（产业经济学专业论文）中国上市公司估值方法及应用研究.pdf

合肥口霸b 业大 学 奉论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥大学硕士论文 质量要求 答辩委员会签名：( 工作单位、职称) t 席： 委员： 导师： 易5 右 安徽大学 教授 合肥下业大学 副教授 合肥工业大学 ， 副教授 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据 我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得 金月墨些盔堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：签字日期： 2 0 1 1 年0 4 月2 8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金目巴些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权地 工些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 一虢舍欧 签字日期：2 0 0 8 年0 4 月2 8 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 导师签名： 签字日期：2 0 1 1 年0 4 月3 中国上市公司估值方法及应用研究 摘要 随着中国资本市场的发展，上市公司股票的估值问题日益引起了人们 的重视。本文首先结合中国股票市场的发展背景和上市公司的特点，通过 对公司股票估值方法的梳理和分析，得出了基于自由现金流量理论的贴现 的自由现金流量法( d f c f ) 是适合于一部分中国上市公司估值的科学估值 方法。其次，在具体股票估值运用上遵循价值投资大师巴菲特的估值方法， 并采用加权的长期记账式国债利率作为公允贴现率，随后选取了江淮汽车 公司( 6 0 0 4 1 8 ) 作为估值的示例公司，按照贴现的自由现金流量法的运用 范式从宏观经济分析，中观行业分析和微观公司财务分析三个层次进行了 股票估值，最后，在实际估值的基础上，对相关市场主体的投资理念、监 管方式等提出了对策和建议。 关键字：上市公司；公司估值；贴现的自由现金流量法；江淮汽车( j a c ) t h ev a l u ee v a l u a t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y m e t h o da n d a p p l i c a t i o nr e s e a r c h a b s t r ac t w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to ft h es c a l eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n da l s o g o i n gm o r es t r o n g e ro ft h ei n s t i t u t ei n v e s t o r sa n dp e r s o n a li n v e s t o r s ，t h ei s s u e o fe v a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n yh a sp u ta ni m p o r t a n ti n f l u e n c et o w a r d m a c r o e c o n o m y c o m b i n e dt h eh i s t o r y o fc h i n e s es t o c km a r k e ta n dt h e c h a r a c t e r i s t i co fl i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rr e v i e w sa n dc o m m e n t sa l lt h e t h e o r i e sa b o u tc o m p a n ye v a l u a t i o nb o t hh o m ea n da b r o a d ，a l s ot h ee q u i t y d i v i s i o na n dr e f o r mo fe q u i t yd i v i s i o n w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h e m e t h o do fd i s c o u n t e df r e ec a s hf l o w ( d f c f ) i sas c i e n t i f i ce v a l u a t i o n m e t h o d a l s oa d a p tt h ee v a l u a t i o no fs o m el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i nt h e s p e c i f i ca p p l i c a t i o nw ef o l l o wt h ev a l u ei n v e s t m e n tm a s t e rw a r r e nb u f f e t t s m e t h o d ，u s i n gl o n g t e r mt r e a s u r yi n t e r e s tr a t ea st h ed i s c o u n t e dr a t e ，s e l e c ta l i s t e d c o m p a n y - - j i a n g h u a i a u t o m o b i l ec o m p a n y ( j a c ) a st h es a m p l e c o m p a n yt oe v a l u a t e a c c o r d i n gt ot h ep a r a d i g mo fv a l u ei n v e s t m e n t ，d i v i d e d i n t ot h r e el e v e l st oa n a l y s i s ，t h a ta r em a c r oe c o n o m i c ，i n d u s t r ya n dc o m p a n y f i n a n c i a lr e s p e c t i v e l y ，g i v et h eo u t c o m eo fe v a l u a t i o n f i n a l l y ，s u m m a r i z et h i s p a p e r ，o f f e rs o m ea d v i c e st om a i nb o d i e so fc a p i t a lm a r k e t ，a n da l s ol o o ki n t o t h ef u t u r eo fd i r e c t j o nt ot h i sr e s e a r c hi s s u e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c o m p a n ye v a l u a t i o n ；d i s c o u n t e df r e ec a s hf l o w ； j i a n g h u a ia u t o m o b i l ec o m p a n y ( j a c ) 致谢 本人自2 0 0 6 年9 月进入合肥工业大学人文经济学院读研并师从张冬平副教 授以来，自始至终得到了张冬平副教授的悉心指导。在此由衷感谢张冬平老师在 我学业和工作上的指导。同时我还要特别感谢我的另一个老师万伦来教授对我的 指导和关怀，万老师高尚的道德情操，渊博学识和严谨的治学作风，尤其是对待 学生那种发自内心的关爱，使我深受教诲并长久感激着。 在毕业之际，我真诚地感谓 给过我帮助的刘志迎教授、张本照教授、王立平 副教授、张先锋副教授、崔华前副教授等人文经济学院的全体老师，他们的教诲 为本文的研究提供了理论基础，并创造了许多必要条件与学习机会。 在读研期间，与我同住一间宿舍的龚亮同学和邓磊同学在学习和生活上给予 我莫大帮助，并与我共度近两年久违的学生集体生活时光，在此也一并表示深深 的感谢! 最后我还要衷心地感谢我的爸爸妈妈，他们早己退休却仍对我这个中年 儿子的研究生生活充满牵挂，从考研复习到毕业论文的完成，还是像我对待对自 己上小学五年级的儿子一样挂心，让我在这几年同时从儿子和父亲二个角度，体 会着父母对待孩子无私的奉献，这种人生体验会是我人生经历中最值得珍藏的记 忆。同时感谢长久以来一直相伴的妻子和儿子。最后感访 在百忙之中抽出时间审 阅本论文的专家教授! 作者：金政 2 0 1 1 年4 月2 2 日 目录 第一章绪论1 1 1 选题意义及背景1 1 2 国内外研究现状2 1 2 1 国外研究综述2 1 2 2 国内研究综述5 1 3 研究方法及全文框架6 1 3 1 研究方法6 1 3 2 全文框架6 1 4 本文的创新点7 第二章中国上市公司估值问题及西方估值方法的适用性9 2 1 中国股票市场和上市公司的特点9 2 2 中国股票市场的有效性1 2 2 3 西方估值方法在中国股票市场的适用性1 3 第三章贴现的自由现盒流量估值理论及方法1 6 3 1 上市公司股票估值方法概述1 6 3 2 贴现的自由现会流量理论2 0 3 3 自由现金流量的特点2 2 3 4 二阶段模型化的自由现金流量计算方法2 3 3 4 1 自由现金流量计算方法2 3 3 4 2 二阶段模型。2 4 3 4 3 公允贴现率选取2 5 3 4 4 研究假说2 6 第四章上市公司估值的案例分析一以江淮汽车( 6 0 0 4 1 8 ) 为例2 8 4 1 江淮汽车公司的基本面和特点2 8 4 2 运用贴现的自由现金流量法估值江淮汽车2 9 4 2 1 中国宏观经济分析2 9 4 2 2 中国汽车制造行业分析31 4 2 3 江淮汽车公司财务分析3 3 4 3 对策建议3 8 第五章研究结论和展望4 1 5 1 研究结论4 1 5 2 研究展望4 1 参考文献4 3 图表目录 图1 1研究的技术路线7 表3 12 0 0 8 2 0 0 9 年长期国债发行情况一览表2 6 表3 2贴现率为4 1 2 条件下十年的复利现值系数表2 6 表4 1改革开放后部分年份三次产业比重变动表3 0 表4 22 0 0 7 年四家最大的整车生产厂的产量3 1 表4 3 2 0 0 7 年部分汽车上市公司广告费和销售额单位( 元) 一3 2 表4 4历年公司经营现余流量、营运资本及资本支出增加一览表单位( 元) ：；z i 表4 5江淮汽车七年的自由现金流量表单位( 万元) 3 4 表4 6江淮汽车历年的无息流动负债表( 单位万元) 3 5 表4 7江淮汽车七年的存货和流动资产数值变动表单位( 万元) 3 5 表4 8江淮汽车历年底盘和整车产量( 单位：台) 3 7 表4 9江淮汽车历年底盘和整车产量增长率3 7 表4 1 0 未来十年江淮汽车的自由现金流量单位( 亿元) 3 8 表4 1 l 未来十年江淮汽车的自由现金流量贴现值单位( 亿元) 一3 8 。1 1 选题意义及背景 第一章绪论 随着中国资本市场的发展，证券市场也日益成为全社会持续关注的热点。 证券市场的意义在于以下几方面：从融资方面，企业可以获得长期负债和权益 资金，提高企业自身发展能力，改善公司治理结构：从投资方面，可以使资金 保值增值多一个渠道，有利于居民将存款转化为股本，增加居民的财产性收入； 从发挥市场功能方面，可以引导社会资金投向资金使用效益较高的地区、产业 和企业。股票市场则是证券市场的主体，会提前反映宏观经济的走势，放大宏 观经济的变动量，直接影响资本市场和金融体系的稳定。 股票市场拥有众多的参与者，表现出来的现象也极为纷繁复杂，这一切现 象的背后推动力是什么? 通过考察我们发现，上市公司和投资者分别作为股票 市场的投资标的和投资人构成了市场的两大主体，股票市场的一切现象就是这 两大主体市场博弈的外在表现，其它市场参与者如证券交易所则为两大主体提 供了交易平台，券商提供了投资者之间的交易渠道、上市公司的i p o 和增发配 股的途径，中国证监会代表政府监督规范市场参与者的行为，会计师事务所和 律师事务所则提供第三方社会监督，都是围绕着两大主体在运转。所以，我们 只要把握投资者和上市公司的行为就可以洞悉股票市场复杂的现象。 上市公司和投资者的行为都是纯粹的市场行为，诸如i p o 、增发配股、分 红送股以及投资者之间的买卖交易行为都是以上市公司的价格为标的，以资金 往来为表现的价格行为。其行为的基本考量点就是上市公司的公开市场交易价 格。马克思主义的商品价值规律告诉我们，商品价格是由商品的价值决定的， 并围绕价值波动。所以上市公司这种商品的交易价格也是在围绕着上市公司的 价值上下波动。同时我们也看到上市公司由于生产经营的持续进行，其市场价 值也在不断的缓慢变动，但是在任何一个时点总是对应着一个确定的数值。虽 然人们往往只能在事后才能精确地知道这个数值，但是这并不妨碍这个数值的 客观存在。所以，只要我们能够估算出上市公司的价值，就可以解释股票市场 的现象，把握资本市场的走向，提前布局经济发展的方向。 综上所述，对于中国宏观经济具有重要意义的资本市场的主体一股票市场， 其运行就是围绕着上市公司和投资者两大主体对于上市公司价值判断的差异进 行博弈。所以上市公司估值问题就是宏观经济这一皇冠上的明珠，是理解这一 系列复杂经济问题的一把钥匙，理论意义无比重大。 在实践中如果有一套扎实的经济理论为基础的股票估值技术，可以比较客 观地估算上市公司价值，使之成为上市公司和投资者的公共知识。那么上市公 司和投资者的不规范、不理性行为就会大大减少，整个股票市场就会高效有序 地运行，有力地促进实体经济的发展，这就是本文致力研究的目标和动力。 中国股市从2 0 0 7 年1 1 月开始进入了一轮大幅度的下跌。沪综指从6 1 2 4 点跌至2 0 0 8 年9 月l8 日的l8 0 2 点，并长期在低位震荡，广大投资者损失惨重。 中国股票市场正面临着前所未有的挑战。在此背景下，理论和实践都要求我们 进一步研究股票市场的经济现象，运用科学的适合中国股票市场特点的估值方 法对上市公司进行正确估值，这也正是中国上市公司估值的现实意义所在。 1 2国内外研究现状 1 2 1 国外研究综述 中国股票市场建立初期不允许境外投资者直接投资a 股市场。直到2 0 0 3 年5 月，境外合格机构投资者( q f i i ) 才可以在监管下有限度地参与a 股市场， 正因为如此在公开的文献检索中，国外研究者对于中国上市公司的估值研究几 乎是空白，涉及的不多。国外以价值投资学派为主流的估值研究，以其代表人 物巴菲特，以及格雷厄姆，费雪父子的研究最为经典，本文仅就以上学者们的 代表作进行综述。费雪父子的代表作分别为超级强势股、怎样选择成长股， 格雷厄姆和多德合著的证券分析：原理和技巧以及巴菲特自1 9 7 0 年以来历 年来致伯克希尔一哈撒韦公司股东的信件。 超级强势股是父亲肯尼斯费雪的代表作，全文分成三部分。第一部 分从企业成长的不同阶段中，其销售额、利润和股票价格之间存在着不同步现 象，在一些阶段甚至出现明显背离这个角度来寻找超级公司。作者试图用历史 来还原逻辑，回顾了一个超级公司的成长历程，还列出了16 张之多的图形来论 证和说明，并提出了“困境的关键字，然后围绕这个主题，对困境展开讨论， 分析可以走出困境的超级公司所应该具有的素质。 第二部分定价分析，这是本书的理论部分。首先作者对使用利润和资产对 上市公司进行估值的方法( 差不多就是市盈率和市净率方法) 进行了老套的批 评，随后作者提出了本书最伟大的思想，就是运用市销率和市研率相结合的方 法进行估值。市研率这个概念是作者首先提出的，就是市值除以研发费用，作 者还用一个言简意赅的话“胜人一筹的代价”来评价市研率。最后，考虑到拟估 值公司规模的差异，作者对市销率和市研率相结合方法的运用进行了大篇幅的 定量探讨，使得本书的可操作性大大增强。这也是符合作者身份的，肯尼斯费 雪作为职业理财师经营着一家有上千客户的投资公司。 对市研率这个本书的亮点和创新点，作者花了很大的篇幅针对可能的批评 进行了专题的自问自答，进一步从市研率概念外延的角度阐述了市研率在估值 中独特的优势。表明投资者通过市销率变化的考察可以避免选择差的股票，而 针在对市销率的不足，作者提出了市研率的概念作为补充指标，从而形成了一 个完整的估值范式。 接下来的第三部分就是基本面分析。作者从营销、劳资关系、财务等诸方 2 面描述了一个超级公司所应该具有的素质及其外在所表现出来的优势，以及超 级公司在市场竞争中的策略。然后，作者又定量的提出了一个利润率估算公式 ( 这是一个作者自创的经验公式) ，通过计算结果和作者对超级公司具有的超级 优势的理解，提出了五条看待以上结果的原则，给读者的感觉是根据经验和加 上些许的运气来估值。 第四部分动态过程是本文立论的落脚点和全文的实证部分。作者首先用白 描的方式详细叙述了作者挑选超级上市公司的过程，多少钱去购买，怎么去购 买，何时去出售，然后结合具体的上市公司的例子，以及对市销率及市研率的 判断为主线进行大篇幅讨论。最后分行业并且结合股市的不同时期，引用具体 的数据进行定量说明1 。 怎样选择成长股的作者菲利普费雪是肯尼斯费雪的儿子。全书也 分成三个部分，其中第一部分题为“普通股和不普通的利润 是全书的核心部 分。菲利普费雪开门见山地提出了探讨公司内在价值的十五条原则，全部都 是围绕公司管理层及生产、销售、研发、人事等各个环节对公司的价值进行判 断，符合以上原则条款越多的公司就是好公司，就值得投资。接下来的问题就 是如何去获得公司的信息去判断以上原则。菲利普费雪提出了要获取这些信 息的独特方法，就是作者所谓的“闲聊法 ，具体的做法就是通过非正规接触的 方式与公司的竞争对手、供应商、顾客甚至是前雇员和公司所在地的居民的“闲 聊 ，多角度获取公司基本面最真实的情况，而不是听信公司高管的说法及金融 界的流行看法，这倒是个令人耳目一新的说法。 本书完全就像一个投资策略大全，从这里也能看出作者是一位从股市实际 的运作中成长起来的美国股票市场投资者，投资思想与其父是一脉相承的。围 绕着买卖股票的各个环节，即买什么、何时买、何时卖甚至是如何看待股利问 题提出了作者独特的看法，耐心告诫投资者要做什么，什么不要做，完全就是 一个菲利普费雪版的投资指南。作者对投资者的心理分析比较到位，可以看 到后来兴起的行为金融学的一些分析角度和说法，也能看到后来由巴菲特清晰 提出的一些原则的原型，比如能力圈原则，作者就多次提到他只对制造业进行 分析，比如购买股票就是投资于企业的管理层，比如长期持有等等。 作者自认为本书是保守投资者的投资圣经，在本全文第二部分针对保守投 资者的投资偏好，结合拟投资企业人员的特点，生产的特点，公司行业的特点 进行了深入的分析，得出了一些投资结论。作者在全书的最后一部分试图通过 对自己人生历程的回顾和反思，把他的投资规则上升到哲学的高度，虽然我们 认为这与其称为哲学倒不如称为经验逻辑2 。 本杰明格雷厄姆( 1 8 9 4 1 9 7 6 ) 则是美国更早期的投资者，很遗憾我们没 1 肯尼斯l 费雪【美】，超级强势股【m 】，机械工业出版社，2 0 0 8 6 2 菲利普费雪，怎样选择成长股【m 1 ，地质出版社，2 0 0 8 1 l 3 有看到其代表作。但是通过阅读叙述格雷厄姆个人投资生涯的长篇传记，我们 可以从历史的角度去还原其投资逻辑，格雷厄姆主要是依据公司的内在价值甚 至是清算价值来对公司进行估值，从而判断是否值得投资一家公司。如果一个 公司现在的交易价格甚至低于其清算价值，格雷厄姆就在市场上购买，持有它 来等待价值回归一一那个年代的确有不少这样的绝对低价股。现在看起来这个 方法并不是特别高明，但是在那个时代的美国股票市场充满了欺骗、操纵、信 息不对称，以及二次世界大战的负面影响，是他第一次开始去定量分析一个上 市公司，并且运用于投资实践。而在他之前仅仅是去统计，没有人去真正去分 析公司股票的内在价值。 从1 9 2 8 年起近三十年时间，格雷厄姆通过在哥伦比亚大学讲授投资课培养 了一大批杰出的投资家，也影响了几代人的投资理念，其投资明星弟子包括巴 菲特，被公认为“证券分析之父 1 。 投资之神巴菲特的投资理念在于综合以上二种思想的精髓，结合现时代股 票市场的特点，吸收了现代金融学一些成熟的理论和技术，把股票估值从定性 分析结合定量分析为主的时代，推进到了定量分析为主的新阶段，发展出来一 整套的以企业内在价值为主的估值技术。巴菲特思想的传播是通过一大批研究 者对他的研究得以进行的，而巴菲特投资思想则是通过致伯克希尔一哈撒韦公 司( 巴菲特长期担任董事长) 股东的信件中表示出来的。这种方式的表露也许 有着商业上的考虑，同时也使巴菲特的思想带有更多的实用性和说服力。 价值投资的集大成者巴菲特仅凭投资别人的企业，成为世界上身价位居前 二名的人物，这种传奇性的真实故事使得价值投资理论成为人类历史上最引入 注目的理论之一。从对巴菲特的老师格雷厄姆的文章，以及巴菲特深受影响的 老费雪的代表作的研读和综述，我们可以很清楚的看到巴菲特理论的历史源泉， 巴菲特自己也承认他是在吸收老师格雷厄姆的投资思想基础上借鉴了费雪的思 想形成了价值投资的理念，是8 5 的格雷厄姆和1 5 的费雪。巴菲特不过是把 他们的思想理论化，并以自己成功的投资业绩使得价值投资理论传扬的更广泛 而已。 以上的研究成果所考虑影响股票价值的因素中，没有太多提及政府宏观政 策的影响，而中国市场是个政府主导下的市场经济，政府的影响力度较大，这 一点在分析是一定要加以考虑。其次的点就是由于上市公司的治理结构不同， 其股利政策也有较大区别。虽然包括菲利普费雪等人认为股利政策不用去考 虑，各种股利政策基本上是等价的，但是在中国的股市实践中问题远不是这样 简单。 他们对一些重大问题的分歧也是明显的，比如对历史交易价格的看法，对 1 格雷厄姆，格雷厄姆论价值投资【m 】，网络版 4 上市公司各种报表的解读都是存在较大的差异，但是有一点他们都相信在投资 实践中可以持续战胜市场，均对有效市场理论表示出嘲笑和讽刺。 1 2 2 国内研究综述 国内研究者对于中国上市公司估值方面的研究主要集中在对国外估值方法 的介绍评价，以及国外估值方法在中国的适用性方面。相对估值法主要是市盈 率、市净率之类的乘数估值方法由于其理论基础及实际运用都较为简单，从学 术的角度也没有深入探讨的必要。研究者对于绝对估值方法中的d d m ( 股利 贴现) 和d f c f ( 贴现的自由现金流量估值法) 介绍的比较多，尤其是理论基 础和实际运用均较为复杂严密的自由现金流量理论和与之对应的d f c f ，国内 学者结合中国市场做了大量的研究工作。许多人还结合中国上市公司的现状和 特点，实证验证自由现金流量理论诸多概念和结论的存在性和合理性。 西安交大的王小荣、张俊瑞( 2 0 0 3 ) 对企业的价值评估理论进行了综述。 齐鲁证券的傅苏( 2 0 0 7 ) 在题为股票估值方法在我国适用性的差异分析中，认 为由于中国证券市场的特殊性，相对估值方法较为准确，绝对估值方法不太适 合，但是随着市场的发展其运用范围会逐步扩大。 厦门大学的沈洪涛、杨熠、沈艺峰( 2 0 0 3 ) 从上市公司配股即新股增发公 告引起的股价下跌现象的角度，对比了自由现金流量假说和优序融资假说二种 解释，通过实证研究认为：自由现金流量假说的解释更为合理。其中杨熠、沈 艺峰( 2 0 0 4 ) 又从现金股利的发放究竟是传递了盈利信号还是起了监督公司治 理结构的视野，通过实证对比了自由现金流量假说和股利信号理论的有效性， 仍然得出了自由现金流量假说的正确性结论。 上海交大的姜秀珍、陈俊芳、刘德强( 2 0 0 3 ) 则结合中国上市公司的情况 从企业融资结构的角度出发，认为负债对于降低企业代理成本，强化公司治理 结构起重要作用。在2 0 0 2 年的另外一篇文章中他们还从财务管理学的角度，对 于自由现金在企业财务的风险控制方面的作用进行了分析。 对于自由现金流量理论的核心假说之一的代理成本假说，一些学者从随意 性支出的角度进行了深入研究。陈红明( 2 0 0 5 ) 用实证检验了代理成本假说， 得出了随意性支出的确是自由现金的表示形式。四川大学的符蓉及其导师干胜 道( 2 0 0 7 ) 则从代理理论的另外一个侧面，即管理层随意性支出的角度，进一 步区分了随意性支出的两种在中国上市公司的表现形式，用2 0 0 0 至2 0 0 5 年的 a 股上市公司的数据进行了实证研究，验证了自由现金的增加会引起随意性支 出增加，从而引起企业业绩负面变化的推理。 近年来一些国内学者还就股权分置改革和新会计准则的运用等中国市场独 有的外生经济变量对上市公司估值水平的影响进行了论述。暨南大学的钟秋生 ( 2 0 0 6 ) 注意到了股权分置改革这种制度性的变革对已上市和拟上市公司价值 的影响，通过对流通股和非流通股的分析，提出了一个框架式的估值模型。 5 一些券商和投资公司的研究人员就财政部2 0 0 6 年2 月颁布的，在2 0 0 7 年 1 月1 日开始实施的3 9 项企业会计准则对于上市公司估值的影响，也作一些研 究工作。申银万国的黄燕铭( 2 0 0 6 ) 认为新标准的实施将改变公司净利润的账 面数字。虽然纯数字意义的净利润变化本身并不会引起公司估值水平的变化， 但是净利润常被用作制定公司各种契约的依据，上市公司的管理层经营行为会 因为会计政策的改变而有所改变，经营行为又会切实地引起公司价值的真实变 化，但是变化的方向和强度在不同行业影响并不一致。中能兴业投资的赵冰 ( 2 0 0 6 ) 得出的研究结论却是总体影响有限。 1 3 研究方法及全文框架 1 3 1 研究方法 本文从理论分析与实证示例两个方面来分析上市公司的估值问题。理论方 面主要通过对于各种公司估值理论方法的罗列和梳理，结合中国上市公司的特 点，粗略地论证了贴现的现金流量法是中国上市公司估值的较为合理的方法。 在具体估值技术上运用了二阶段模型化的计算方法，辅以一个公允的贴现率， 计算出永续存在的上市公司从估值日到无穷期的自由现金流量，这就是估值日 的公司总价值，除以该上市公司全部的股本数( 有可转债的话要考虑到) ，其商 就是估值点的上市公司每股内在价值。实证示例方面，由于上市公司估值是个 实践性很强的问题，本文本着简便的原则，选择主业清楚，公司治理较为规范， 同时具备中国上市公司典型特点的一家公司作为示例对象，运用以上方法进行 估值。 1 3 2 全文框架 本文共包括五章内容。第一章是绪论，主要介绍了选题意义及背景，国 内外研究现状，本文的研究方法与框架以及本文的创新点。第二章首先在简要 回顾了中国股票市场历史的基础上，介绍了中国股票市场和上市公司的特点， 包括中国股票市场的股权分置现象及其改革。在第二章接下来的篇幅里分别对 中国股票市场的有效性和西方估值理论的适用性进行了介绍和考察。第三章对 主要的估值方法进行了分类和简要的评价，并重点对本文使用的估值方法一 d f c f 及其理论基础自由现金流量理论进行了详细论述，然后对估值的具体方 法及模型进行了说明，在对模型分析的基础上提出本文的研究假说，此外还为 下一章估值的需要计算了本文估值使用的公允贴现率。第四章是本文的应用示 例部分，选取了具有典型中国上市公司特点的安徽江淮汽车股份有限公司 ( 6 0 0 4 1 8 ) ，运用贴现的自由现金流量法进行估值，在对第三章提出的研究假说 加以验证的基础上，对两大市场主体提出建议和对策。第五章总结全文，得出 研究结论，并为进一步研究进行了展望。本文的研究思路如图1 l 的技术路线 所示。 6 图1 - 1 研究的技术路线 1 4 本文的创新点 本文尝试在理论分析和具体上市公司财务分析相结合的框架下，对中国上 市公司的估值方法进行梳理和示例，并试图在以下二个方面做出一定的创新： 7 ( 1 ) 使用公开的信息即上市公司的历年财务报表，运用二阶段贴现的自由现 金流量模型对上市公司股票进行估值，并得出具体的估值点。 ( 2 ) 本文对学术界和实务界长期有着争议的公允贴现率的确定进行了一次有 益的探索和创新，提出了用财政部和央行发行的加权的长期记账式国债利率水 平作为公允贴现率，并给出了选取的理由和加权计算的结果。 8 第二章中国上市公司估值问题及西方估值方法的适用性 中国作为世界上最大的新兴国家，经济发展的轨迹及经济结构与西方发达 国家有着较大的差异，表现在股票市场上就是其市场具有历史短、规模大、路 径独特的特点。并且迄今为止还没有从这个市场产生原创的估值理论和方法。 投资者和研究机构所运用的估值方法均是西方成熟市场的理论和方法，这自然 就提出了适用性问题。 本章首先循着中国股票市场发展的历史轨迹，描述股票市场和上市公司的 特点，包括股权分置现象，随后再探讨市场的有效性问题，最后，对西方估值 方法在中国的适用性问题展开多角度的考察和分析，并给出本文的结论。 2 1 中国股票市场和上市公司的特点 2 1 1 历史回顾 中国股票市场的萌芽起步于国库券的发行。国家在国库券发行经常化制度 化之后所形成了完备的发行机构( 主要是各级人民银行开办的信托投资公司) 和交易平台基础上，进行了早期部分试点企业股票的发行和柜台交易，为正式 大规模的股票市场运行进行了有益的探索。19 8 4 年1 0 月中共中央发布了关 于经济体制改革的决定，国有企业的股份制改造开始全面进行试点。从此与股 份制天然相联系的股票以及股票市场在中国( 大陆) 重新获得发展，19 9 0 年1 2 月深交所和上交所先后成立，标志着中国股票市场正式形成。 在中国证监会的统一领导下，中国股票市场一步步完善了证券发行制度， 交易制度等制度框架。如发行方式从最初的行政性摊派，变革到有偿发行股票 认购表，由于其间发生了严重的深圳“8 10 事件，后来改成无偿无限量发行 股票认购证，通过公开摇号产生中签号。接下来就是利用网络在网上公开竞价 发行，又由于竞价购买有时会造成价格畸高，近年来才使用现在的做法，即网 上和网下配售相结合发行，交易方式从柜台交易向网上交易转换。交易方式的 变化也是几起几落，充满了与时俱进锐意创新的改革者精神。中国股票市场在 其前十年发展中经历了许多曲折和反复，在摸索中前进，逐渐形成了统一有序 的全国市场。 2 1 2 中国股票市场和上市公司特点 从以上简单的历史回顾中，不难看出中国股票市场和上市公司特点：不成 熟性或者是发展性，在现实中表现为复杂性。中国股票市场的不成熟性可以从 三个方面来理解：( 1 ) 市场制度的不成熟。虽然中国股票市场已经走过了2 0 年的历程，也有了统一的政府监管机构和为数众多的社会监督机构，颁布了许 多的法律条文和指引，但是，从大量负面事实暴露出来的问题中，必须要承认 其制度仍然需要完善。( 2 ) 投资者的不理性。部分个人投资者依靠跟风、听消 9 息来决定投资，还有投资者倾其所有豪赌一只自己不了解基本面的公司股票， 甚至造成了一些社会不稳定因素。甚至部分机构投资者也为了短期利益，在投 资行为上成了超级散户。( 3 ) 理论的不成熟。其一从中国股票市场没有产生任 何成熟的投资理论，其二对于西方估值理论的理解各方很不一致。总之，中国 股票市场远比产生估值理论的西方股票市场更为复杂，虽然这是发展中必然经 历的过程，但是也给中国股票的估值工作造成了巨大的困难。 复杂性的第一点表现在于多数的中国上市公司都有明确的控股股东，而且 上市公司和控股股东之间关联交易非常频繁，两家公司在人员、资金和资产上 联系千丝万缕。它们之间的关联交易和资产收购，使得上市公司的价值忽高忽 低，这使得估值变得非常困难。因为控股公司往往是非公众性公司，其经营行 为不需要公告，估值者无法获得其详实的信息，即使花费时间和精力获得了这 些信息，也同样具有很大的不确定性。 大股东对股价的影响也是两方面的，积极的一面就是一些上市公司业绩超 常规提升的背后是大股东的资产注入和关联交易产生的利益输送，消极的一面 就是一些上市公司大股东利用关联交易来调节上市公司利润，进而误导投资者 来操纵股票价格，实现大股东利益最大化。有些上市公司大股东甚至还通过资 产重组、长期借款和担保掏空了上市公司，造成了投资者巨额亏损。这也是中 国股票市场多年来的最大诟病，相对于欧美国家上市公司股权的分散结构，中 国上市公司存在着更为严重的委托代理问题，小股东的权利经常遭到侵害。 第二点表现在上市公司的分红政策。由于各家上市公司都有拥有绝对话语 权的大股东，大股东本能上都有把现金资源留在公司内部供自己支配的倾向， 所以上市公司对小股东的现金回报就取决于小股东的讨价还价能力和大股东的 良心发现。中国上市公司长期存在着“低分红、高投资、低回报 这种二低一 高的现象，许多学者针对沪深市场的实证研究也清楚地表明了这一点，如西安 交大的李增福、唐春阳( 2 0 0 4 ) 对沪深8 3 8 家上市公司的研究表明，2 0 0 0 至2 0 0 2 三年间平均分红率约为2 2 3 ，而且呈逐年下降趋势，辛清泉、林斌等( 2 0 0 7 ) 计算投资上市公司的资本回报率仅为2 6 ，低于历年的银行存款利率，这也给 估值带来困难。 中国上市公司其公司治理结构和西方国家上市公司有着很大的差别，许多 大型上市公司都是从老国企改制而来，由于摊子大包袱重而无法整体上市。经 常的做法是从原来的集团公司中剥离出部分资产和业务组成一个股份公司上 市，集团公司作为大股东控制着上市公司。形成了不同于西方国家的股权高度 集中的公司治理结构，对上市公司的行为模式有着较大的影响。 由于公司治理结构中一股独大，管理层为大股东左右，不能代表小股东的 利益。突出的表现就是不分红和少分红，同时有着不断增发配股的冲动，这就 是中国上市公司最为个人投资者所指责的“圈钱。 1 0 2 1 3 股权分置及改革 中国的股票市场的不成熟性或者说发展性还突出地表现在股权分置现象， 这是中国证券市场的独有现象，有别于世界上任何一个股票市场，所以提到中 国股票市场不能不提股权分置。股权分置是指上市公司的一部分股份是可以在 二级市场交易的流通股，另一部分则是不能买卖的非流通股。 形成股权分置的原因在于在中国股票市场发展初期，国家通过股票市场的 强大融资渠道为国企改革“定向服务”，即大型国有企业优先获得上市资格。在 当时公司一旦获得上市资格就可获得了巨大的社会关注度和社会资金支持，以 此来扶植大型国企。管理层为了防止国有资产的流失，采取了类别股份的划分， 如在1 9 9 2 年的股份制企业试点办法就明确规定，“根据投资主体的不同， 股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股和外资股”。国企公司在上市时 以国有资产按照一块钱一股折算，形成了国有股和国有法人股，而面向一级市 场发行时，则是按照市场价格溢价发行，这样既为上市公司争取了尽可能多的 资金，又保持了国有控股地位，同时也保证了国有资产的保值增值。问题在于 同一家公司的股份具有平均相差十倍的价格，投资者是不可能认同的，于是对 国有股和法人股作出了不能流通的限制，形成了股权分置现象。 据中国证监会主席尚福林在2 0 0 5 年6 月的一次记者会上说，截至2 0 0 4 年 底的数据显示，大陆上市公司总股本为7 1 4 9 亿股，非流通股份4 5 4 3 亿股，占 上市公司总股本的6 4 。随着市场的扩大和成熟，股权分置又成了制约中国证 券市场进一步发展的障碍，由于持股的成本有巨大差异，造成了两类股东之间 的严重不公，表现在于：非流通股股东持股比例较高且通常处于控股地位，同 股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生一股独大”、甚至”一股 独霸”现象，使流通股股东的合法权益遭受损害。另一方面，国有股份由于没有 流通权，无法在二级市场得到兑现，只是纸上黄金，同时国有股份在放弃流通 权的同时也放弃了配股权，无法从上市公司的发展中受益，随着社会公众股不 断的配股，国有股份有着被无穷稀释的可能。双方都有改革股权分置现象的愿 望，股权分置改革就此推开。 1 9 9 9 年1 2 月中国嘉陵与黔轮胎作为中国证监会首批推出的试点企业开始 进行国有股减持。方案出台后，市场出现暴跌走势，导致该方案无法继续实施， 最后不了了之。2 0 0 1 年6 月，证监会又推出以市场价减持新上市公司流通股1 0 的国有股的方案，由财政部实施，结果引发了市场持续4 个月的暴跌走势， 市价总值损失1 8 万亿，以至于证监会不得不紧急叫停1 。 股权分置改革的艰巨性和迫切性引起了全社会的关注，经过面向全社会的 方案征集和反复论证，在2 0 0 5 年4 月施行了新一轮彻底的股权分置改革，用非 流通股股东向流通股股东支付对价的方式加以解决，使占市值三分之二的非流 1 曹龙骐、李辛白，深圳证券市场十二年i m i ，中国金融出版社2 0 0 3 4 ，p 1 2 3 l l 通股获得了流通权，同时对非流通股的流通时间进行了推迟，设定了二年的解 禁期。改革按照成熟一家，股改一家的方式分期分批进行，终于在2 0 0 6 年基本 完成，标志着中国股权分置时代的结束。 2 2 中国股票市场的有效性 现代金融学的二大基石之一的有效市场理论( e m h ) 认为：任何估值方法 的有效性都是和一定的市场环境相联系，所以在谈适用性问题时就不能不谈市 场的有效性。市场的有效性问题是估值方法适用性的中心环节，面对这样一个 重大的现实问题，众多的国内学者针对沪深市场进行了大量实证研究。 早期的有西南财大的史代敏和杜丹青采用回归模型( 1 9 9 7 ) 对1 9 9 2 - - 1 9 9 7 年沪深股市的数据分三期进行分析，结论是不能认为沪深市场达到了弱有效性， 只有深圳市场第二期显示了弱有效性。可以看出其结论是相当谨慎的。 后来的研究者不认同中国股票市场有效性的还有解保华等( 2 0 0 2 ) ，解保华 通过对沪深指数的检验认为，中国股票完全没有达到弱式有效。而李全亮( 2 0 0 7 ) 则比他稍微乐观一点，他运用了近四年的数据对深圳市场进行了检验，得出了 市场正处在有无效到弱有效过渡的结论。这个结论只是描述了市场的趋势，回 避了现在市场的状态问题。 大多数的研究者的研究结果还是基本认同中国股票市场的有效性，如南京 大学的张兵( 2 0 0 3 ) 针对新兴国家的股市运用变系数的自回归模型认定，自l9 9 7 年以来市场开始呈现弱式有效。西安交大的王晓芳，刘风根( 2 0 0 7 ) 还对弱式 有效市场进行了分层，分别运用不同的方法对1 9 9 5 2 0 0 1 年的沪深市场进行检 验，其结论是基本上达到弱式有效但是其效率不高。以上学者虽然对中国股票 市场有效性的程度认识并不致，但是总体上是倾向于认为可以达到弱势有效。 另外的一些学者从其他的角度研究了市场内外的一些因素对于市场有效性 的影响，比如操纵市场、股权分置及其改革、涨停板制度、机构投资者的行为 模式等等，以及市场的动态有效性的问题，使得中国股票市场有效性的问题研 究更加具体详实，向着纵深发展。总体来看，倾向性的意见认为：近年来的中 国股票市场达到了或者说接近了弱式有效的市场格局，可能其整体效率还有待 进一步提高。 2 0 0 5 年开始的股权分置改革中部分公司非流通股两年的锁定期在2 0 0 7 年 底即将到期，市场上观望气氛较为浓厚，此时又恰逢部分企业经营困难而同期 银行又在收缩银根，一些企业现金流出现短缺。一些非流通股东( 称为大小非) 有着强烈的兑现冲动，这引起了市场的恐慌。股指在大量抛盘压力下，从2 0 0 7 年1 1 月起大幅下探，已形成了一轮持续了一年多的单边下挫行情，市场内外一 片悲观。虽然在政府和监管层的细心呵护下，股指仍然在低位徘徊。以各种投 资理念为指导的投资者均受到重创，多种估值体系都受到挑战。现实又在提出 新的问题了，即使在中国弱式有效的股票市场中，西方的估值理论还具有适用 1 2 性吗? 2 3 西方估值方法在中国股票市场的适用性 西方估值方法在中国股票市场的适用性问题是一个容易引起争议的敏感问 题。从文献检索中看到，美国股票市场的初期，缺乏政府监管，充满了混乱、 联合操纵和欺骗，在格雷厄姆的早期