（国际贸易学专业论文）论人民币实际汇率对外商直接投资的影响.pdf

论人民币实际汇率对外黼直接投资的影响 图目录 图1 中国历年实际利用外资情况统计( 1 9 8 3 2 0 0 6 ) 一8 一 图2 中国历年利用外商直接投资各类型所占比重( 1 9 8 3 2 0 0 5 ) 一9 一 图3 我国加工贸易出口状况及加工贸易增值率一1 0 一 图42 0 0 5 年我国利用外商直接投资金额前十大来源国所占比重一1 0 一 图5f d l 年度变化率与人民币实际有效汇率年度变化率对比图一1 2 一 图6b e e r 方法得到的长期均衡汇率和实际汇率对比( 1 9 9 4 2 0 0 6 ) 一4 4 一 图7b e e r 方法得到的实际有效汇率错位( 1 9 9 4 2 0 0 6 ) 一4 4 一 图8b e e r 方法计算的实际汇率波动一4 4 一 图9 中国、美国、世界平均c p i 季度增长率( 1 9 9 4 2 0 0 6 ) 一4 6 一 图1 0b e e r 法估计值和实际值对比一4 8 一 图1 1 汇率波动性的三种考察方法一4 9 一 图1 2 实际汇率变化对f d i 的冲击效应一5 4 一 图1 3 实际汇率错位率变化对f d i 的冲击效应一5 4 一 图1 4 实际汇率波动性变化对f d i 的冲击效应一5 5 一 图1 5 我国外商投资企业出口在总出口总的比重( 1 9 9 4 2 0 0 6 ) 一5 6 一 图1 6f d i 增长率与实际有效汇率错位率对比图一5 8 论人民币实际礼率对外商直接投资的影响 表目录 表1 变量的a i c 和s c 值 表2 各序列的a d f 检验结果 表3j o h a n s e n 协整检验结果 表4 一个关于实际有效汇率的协整方程 表5 主要时间段中美c p i 差异 表6 r e e r 序列a d f 检验。 表7 各种模型的估计参数及主要指标 4 0 - 4 0 一 - 4 2 一 - 4 2 一 - 4 6 一 表8 模型a r m a ( 2 ，1 ) 的关键评价指标及a r c h 检验- 4 8 - 表9f d i 格影响变量的a d f 检验 表1 0j o h a n s e n 协整检验结果 表1 1f d i 的一个标准化的协整方程 5 2 5 3 表1 2 波动性三种衡量方法对f d i 的影响效应对比 表1 3 变量f d i 的方差分解结果 表1 4 f d i 季度增长率与人民币实际有效汇率错位对比 5 3 5 3 一 5 5 5 8 沦文独创性声明 本论文是我个人在导师指导f 进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地疗外，不包禽其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名 论文使用授权声明 日期：逮垒鲨 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：璐导师签名：害辫日期：业 论人民币实际瓠。率对外商直接投资的影响 内容摘要 汇率对国际直接投资( f d i ) 的影响在布雷顿森林体系瓦解之后世界汇率制 度更趋浮动的环境下具有越来越重要的意义。本文从东道国的角度分析汇率变 化、汇率错位以及汇率波动性对f d i 的影响机制和影响效应。汇率变化是指实 际汇率随时间的升值和贬值，主要通过影响劳动力、资本和中间投入品的成本影 响f d i ；汇率的错位是指各个时间点上实际汇率相对于长期均衡汇率的高估和低 估，其对f d i 的影响主要是通过预期的因素；汇率的波动性指汇率的易变性， 由此产生的不确定性会产生汇兑风险，从而影响跨国公司的直接投资决策。 本文选取1 9 9 4 - 2 0 0 6 年中国基本经济变量的季度数据，运用协整理论，选择 反映货币对外综合价值的实际有效汇率，分析人民币实际有效汇率的升、贬值， 实际有效汇率的错位以及其波动性对我国吸引外商直接投资的影响，通过实证检 验发现三者与f d i 负相关。 首先，在有关汇率变化、汇率错位和波动性影响f d i 文献综述的基础上为 汇率影响f d i 的机制构筑一个理论框架，并就f d i 的投资选择理论做一个系统 的阐述；同时从理论上分析了实际汇率错位的原因和类型。然后，用行为均衡汇 率理论把人民币实际有效汇率变化分解为短期波动( s h o r t - t e r mv o l a t i l i t y ) 和长 期的错位( l o n g - t e r m m i s a l i g n m e n t ) 两个方面，分析人民币实际有效汇率相对于 长期均衡汇率的错位程度，得出人民币实际有效汇率的低估、高估的程度以及衡 量汇率短期波动性的一种指标。发现人民币实际有效汇率自1 9 9 4 年以来经历了 2 个低估阶段和2 个高估阶段；同时用实际有效汇率的季度标准差、自回归条件 异方差模型构建汇率波动性的另外两种指标。最后，用影响f d i 的经济变量建 立协整方程，包括实际有效汇率、错位率和波动性指标，分析三者对f d i 的影 响效应。发现实际汇率本身与f d i 负相关，实际汇率高估不利于吸引f d i ，实际 汇率低估有利于吸引f d i ，汇率的波动性对f d i 的影响为负，但效果不显著。特 别分析了2 0 0 4 年以来人民币升值压力下我国利用外资的变化情况。 本文首次实证研究了人民币实际有效汇率变化、实际有效汇率的错位以及波 动性对我国外商直接投资的影响效应，使用更为科学的协整方法，避免了普通最 小二乘回归方法的误差，全面研究了汇率因素在投资中的影响力，得出两个政策 启示：完善汇率形成机制，校正汇率错位，实现人民币汇率回归均衡；建立完善 的外汇衍生品市场，为企业提供汇率风险对冲工具。 关键词：实际汇率；汇率错位；汇率波动性；人民币；外商直接投资 中图分类号：f 8 3 2 6 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 a b s t r a c t t h ee f f e c to fe x c h a n g er a t eo nf d ii sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti nt h e f l o a t i n ge x c h a n g er a t ee n v i r o n m e n ta f t e rb r e t t o nw o o d ss y s t e m , t h i st h e s i sa n a l y z e d t h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo fr e a le x c h a n g er o t ea n di t sm i s a l i g n m e n ta n di t sv o l m i l i t y o nf d i t h ec h a n g eo f e x c h a n g em t ei n c l u d e sa p p r e c i a t i o na n d d e p r e c i a t i o n , i t se f f e c t o nf d ii sm a i n l yb e c a u s et h ep r i c e so fl a b o r , c a p i t a la n di n p u tm a t e r i a l sa r e i n f l u e n c e d t h em i s a l i g n m e n ti st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nc u r r e n t l yr e a le x c h a n g er a t e a n de q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er o t e ，w h i c hi sd e t e r m i n e db yt h ew h o l ee c o n o m y r i n c l u d e su n d e ru n d e r v a l u ea n do v e r v a i u e ，w h i c hi n f l u e n c e df d ib yp e o p l e s a n t i c i p a t i o n t h ev o l a t i l i t yi st h et r a n s i t o r yc h a n g e ，t h i sk i n do f u n c e r t a i n t yi sj u s tt h e r i s kt h a tw i l la f f e c tt h ei n v e s t m e n t t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ee x c h a n g er a t eo fr m b a n di t se f f e c to nf o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n ti n f l o wi n t oc h i n a s e l e c t i n gt h eq u a r t e r l y d a t ao f r e a le f f e c te x c h a n g er a t e ( p e e r ) a n df d if r o m1 9 9 4t o2 0 0 6 ，c o n s t r u c t i n gt h e i n t e g r a t i o nm o d e la n dg e tt h en e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t 、v e e nf d ia n de x c h a n g er a t e e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n ta n dv o l a t i l i t y f i r s to f a l l ，ic o n d u c t e dat h e o r e t i c a lf r a m eb a s e do nd o c u m e n tf o u n d a t i o na b o u t t h er e l a t i o n s h i pa m o n ge x c h a n g er a t ea n df d i t h e n , d e c o m p o s et h ec h a n g eo f e x c h a n g er a t ei n t os h o r t - t e r mv o l a t i l i t ya n dl o n g - t e r mm i s a l i g n m e n t g e tt h ei n d e xo f u n d e r v a l u eo ro v e r v a l u ea n dd e g r e eo ft h ev o l a t i l i t y m e a n w h i l e , n s eo t h e rt w o m e t h o d st oc o m p u t et h ei n d e xo fv o l a t i l i t y , w h i c h 撇s t a n d a r dd e v i a t i o no fq u a r t e r l y e x c h a n g er a t ea n ds t a n d a r de n d ro f a r c hm o d e l f i n a l l y , d e v e l o pt h ec oi n t e g r a t i o n m o d e lt oe x a m i n et h ep e e ro f r m b ，i t sm i s a l i g n m e n ta n dv o l a t i l i t ya n di t se f f e c to n f d ii n f l o wi n t oc h i n a g e tt h er e s u l to f n e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w l * nr e e ra n df d i ， o v e r v a l u eo fe x c h a n g ei sad i s a d v a n t a g et o w a r df d i a n di ti st h es a n l er e s d to f e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y , b u ti t se f f e c ti sn o ts i g n i f i c a n t s p e c i a l l y , a n a l y z e dt h ef d i i n f l o wt r e n ds i n c e2 0 0 4 u n d e rt h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m b n 掂a n a l y s i si s b e c o m i n gm o r ei n t e r e s t i n ga n dm e a n i n g f u le s p e c i a l l ya f t e rt h ee x c h a n g er a t er e g i m e r e f o r mo n2 1 s t , j u l y 2 0 0 7 t h i st h e s i si n n o v a t i v e l ye x a m i n e dt h ep e e ro fr m b ，i t sm i s a i i g n m e n ta n d v o l a t i l i t ya n di t se f f e c to f f d ii n f l o wi n t oc h i n a s e l e c tt h em o r es c i e n t i f i cm e t h o d - c o i n t e g r a t i o nm o d e lt oa v o i de s t i m a t eb i a sa n de r r o r sa n dg e tt h ea p p r e h e n s i v ee f f e c to f e x c h a n g er a t eo nf d i f i n a l l y , p u tf o r w a r dt h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sb a s e do nt h e r e s u l to fa b o v ee m p i r i c a ls t u d i e sa n dc o m p a r a t i v e l y a n a l y s i s o n ei sp e r f e c tt h e e x c h a n g er a t er e g i m et o e l i m i n a t et h em i s a l i g n m e n to fr m b ，a n o t h e ri ss e tu pt h e - 5 - 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 f o r e i g ne x c h a n g ed e r i v a t i v em a r k e tt op r o v i d et h ef i n a n c i a lt o o l st or e d u c et h er i s ko f e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y k e y w o r d s ：r e a le x c h a n g er a t e ；m i s a l i g n m e n t ；v o l a t i l i t y ；r m b ；f d i c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 2 6 6 论人民币实际札：率对外商直接投资的影响 一、选题的由来 第一章导论 ( 一) 从国际金融体系谈起 在金本位制崩溃之后，关于浮动汇率与固定汇率之争一直没有停止。从1 9 7 1 年。十国集团”为了维持布雷顿森林协定下的固定汇率制而达成“史密森协定” ( s m i t h s o n i a n a g r e e m e n t ) ，到1 9 7 3 年该协定彻底破产，全球汇率进入大幅波动 的时期。2 0 世纪9 0 年代强调浮动汇率负面影响的欧共体开始在欧洲货币联盟 ( e m s ) 的基础上设计汇率联动机制( e r m ) ，并于1 9 9 9 年推出统一货币欧元， 研究表明欧元的成功运行使得欧元区国家之间的经济联系更加紧密，贸易和投资 都出现大幅增加。与此同时，美国、加拿大和日本实施浮动汇率制度，大多数发 展中国家采取固定汇率制度或者爬行盯住的制度。汇率制度已经深刻的影响了实 体经济。 ( 二) 从人民币汇率制度改革谈起 改革开放以来，人民币汇率改革经历了四个阶段。第一阶段为1 9 7 9 1 9 8 4 年， 人民币经历了从单一汇率到复汇率再到单一汇率的变迁；第二阶段1 9 8 5 1 9 9 3 年， 官方牌价与外汇调剂价格并存，向“复汇率”回归。1 9 9 4 年汇率并轨以后，我 国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，企业和个人按规定向银行 买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率，中央银行设定一 定的汇率浮动范围，并通过市场调控保持人民币汇率稳定，此为第三个阶段；第 四个阶段从2 0 0 5 年7 月人民币汇率制度改革开始至今，2 0 0 5 年7 月2 1 日中国 人民银行发布公告：即日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人 民币汇率机制：从此人民币汇率波动幅度逐步加大，汇率形成机制更趋完善。同 时，汇率变化也开始对经济活动产生实质影响，汇率风险导致的汇兑损益变化越 来越大，特别在企业的对外经济活动中开始成为必须考虑的因素之一。 ( 三) 从f d i 的区位分布谈起 在经济全球化的环境下，跨国公司在全球资源的优化配置中起到主导作用。 跨国公司在技术外溢、促进全球市场联动中起到了积极的效应，使得不发达的国 家和地区也能分享全球经济增长的巨大蛋糕，但是同时f d i 在全球的配置也是 很不均衡的。其区域配置从本质上说是跨国公司的投资区域选择问题，跨国公司 的投资决策从根本上来说是基于潜在的收益和风险的对比，比如占领市场、利用 廉价的要素等是潜在的收益；风险主要有政治风险、市场风险、货币风险等。传 统对f d i 的研究主要是研究宏观上影响f d i 区域分布的主要因素，即如何吸引 论人民币实际枉岸对外商直接投资的影响 更多的f d i 。其中市场潜力、要素价格、经济发展、人力资本等因素成为一国吸 引f d i 的主要决定因素。从欧洲推出一体化的货币从而降低货币波动性的努力， 到各个区域经济组织积极谋求一体化的发展，再到亚洲各国在区域化货币合作方 面的努力，都表明f d i 作为实体经济的一部分，可能也会受到汇率的影响，因 为汇率是跨国公司投资决策中不可忽略的重要因素之一。 ( 四) 从我国吸引f d i 的状况谈起 1 我国吸收利用外商直接投资大体经历了四个阶段：起步阶段( 1 9 7 9 - 1 9 8 6 ) ， 年均利用外资9 4 亿美元，主要集中在广东、福建两省以及其他沿海城市；持续 发展阶段( 1 9 8 7 1 9 9 1 ) ，年均利用外资3 3 4 亿美元，加工贸易型企业增加，出口 比重上升；高速发展阶段( 1 9 9 2 - 2 0 0 1 ) 年均利用外资3 5 9 亿美元，由于全面推 进对外开放，越来越多的跨国公司进入资金、技术密集型的大型项目和基础设施 项目，投资领域进一步扩大，中期部地区吸收外商直接投资有了较快的发展，增 长幅度高于沿海地区；后w t o 阶段( 2 0 0 2 今) 各行业利用外资取得长足进步， 不同行业开始逐步对外资实施国民待遇，进入门槛不断降低，同时，国家开始调 整外资政策，从单纯的鼓励向有重点的引导转变，鼓励技术含量高、对国家生产 率水平有较大促进作用的资本技术密集型直接投资。总体来看，我国吸引外资已 经结束了快速增长的阶段，而是进入了平稳、低速增长阶段。这一阶段的主要特 点是：总量继续增加，但增速很难超过两位数，2 0 0 4 年以来实际利用外资金额 甚至出现了下降的态势。 图1 中国历年实际利用外资情况统计( 1 9 8 3 2 0 0 6 ) 数据来源：新中国5 5 年统计汇编1 9 4 9 2 0 0 4 及中华人民共和国统计局网站 2 外商直接投资的新特点 第一，从利用外商直接投资的方式上来看，外商独资形式所占比重快速上升， 而中外合资和中外合作经营两种方式的比重则持续下降。 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 + 合资+ 合作r 独资 1 9 8 31 9 8 61 9 8 91 9 9 21 9 9 51 9 9 82 0 0 12 0 0 4 图2 中国历年利用外商直接投资各类型所占比重( 1 9 8 3 2 0 0 5 ) 数据来源：中国对外经济统计年鉴2 0 0 5 和中国商务年鉴2 0 0 4 第二，加工贸易成为外商直接投资的热点，外商投资企业成为我国进出口的 主力军。同时加工贸易的增值率1 自1 9 9 9 年以来不断下降( 见图3 ) 。加工贸易 是我国对外贸易的主要方式，占到一半以上，加工贸易实施的主体以外商投资企 业为主，2 0 0 4 年外商投资企业加工贸易出口额达2 6 6 3 5 亿美元，占外商投资企 业出口额7 8 7 ，占全国加工贸易出口额的8 1 2 ，占全国对外贸易总出口的4 5 。与发达国家和一些新兴工业化地区相比，我国加工贸易与之在深度上有很大 的差距。主要表现在：发达国家的加工贸易以技术密集型为主，我国加工贸易以 劳动密集型为主；发达国家的加工深度高，增值率高，我国加工深度低，增值率 低；发达国家的加工贸易多以本国企业为主，产品开发、市场营销掌握在国内公 司手中。我国加工贸易仍处于依赖外商阶段，市场营销多为外方控制。外商投资 企业来料加工和进料加工的净创汇率相对较低。净创汇率低的主要原因：一是由 于劳动密集型加工贸易本身附加值就比较低；二是部分外商投资企业利用“转移 定价”手段，高进低出，将利润逃出境外，出现一些外商投资企业在亏损的同时 却大量追加投资扩大生产的怪现象；三是部分加工贸易产品渗入我国国内市场， 也降低了净创汇率。 - 9 - 涨 珊 蝴 涨 螂 l 毫 涨 m 嘛 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 i 加工贸易出口占总对外贸易总出口的比例+ 加工贸易增值率 1 9 9 41 9 9 6 1 9 9 82 0 0 02 0 0 22 0 0 42 0 0 6 图3 我国加工贸易出口状况及加工贸易增值率 数据来源：中国对外经济统计年鉴2 0 0 5 ) 第三，从来源地来看，2 0 0 5 年对华投资前l o 位国家( 地区) 基本上是：中 国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、美国、中国台湾省、开曼群岛、德国、 英国，这些国家( 地区) 的投资一直占当期中国利用外资总额的8 0 以上，对我 国利用外资的增长有决定性影响。从最近五年来看，来自中国香港、英属维尔京 群岛、日本、韩国、开曼群岛的直接投资快速增长，来自新加坡、英国、法国、 德国、加拿大和澳大利亚的直接投资保持平稳，而来自美国的直接投资明显减少， 来自中国台湾的f d i 则波动最大，自2 0 0 2 年达到历史的高点4 0 亿美元之后， 逐年下降( 详细数据见附录表3 ) 。 图4 2 0 0 5 年我国利用外商直接投资金额前十大来源国所占比重 数据来源：中国统计摘要2 0 0 6 ) 第四，从行业分布来看，外商直接投资主要集中于制造业，并且基本保持平 稳，特别是制造业中的电子行业和纺织业，另外房地产业外资投资金额也上升到 1 0 以上，成为除制造业之外利用外资最多的行业，金融服务业外资比例增速最 柏鲫蜊d 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 快，由2 0 0 5 年不到3 亿美元，上升到2 0 0 6 年的6 7 亿美元( 详细数据见附录表 4 ) 。 二、研究的意义 ( 一) 理论意义 汇率对f d i 的影响主要有两个方面：汇率变化( 包括汇率的升贬值以及汇 率的错位) 和汇率的波动性( v o l m i l i t y ) 对f d i 的影响。国外有关汇率对f d i 的影响研究资料非常丰富，但是研究大多局限于发达国家之间，对于发展中国家 的情况研究不多；而国内相关的研究只有部分涉及到汇率的变化，即人民币对主 要货币的升、贬值对我国吸引f d i 的影响，有关汇率的错位和波动性对f d i 的 影响基本没有研究涉及，而且已有的研究多采用简单的、不恰当的计量方法，研 究结果难免产生很大偏差。另外，在有关汇率错位的经济效应研究中都是关注汇 率对我国对外贸易、经济增长产生的影响，缺乏对f d i 的影响效应研究，因为 汇率作为货币的对外价值，在外商的投资决策中是必不可少的一个转换因素，而 且投资大多是基于中长期的决策，随着投资期限的延长，汇率的变化更表现出复 杂的特征，是国际投资中不可忽视的因素。 ( 二) 现实意义 2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率制度改革以来，关于人民币币制和汇率制度的 讨论越来越多，汇率市场化的改革方向将会扩大人民币汇率的波动幅度，汇率的 变化将更加复杂。同时，中国已经成为跨国公司直接投资主要的目标市场之一， 中国对外资的政策二十多年的发展正在逐步完善，随着经济体制改革的深入，外 资发挥的作用也将逐步转变，在引资政策的制定中如何考虑汇率、货币的因素成 为重大的课题，因为国际投资环境的竞争日趋激烈，中国正面i 临其他国家引资政 策的激烈竞争。因此有必要研究汇率的变化、人民币的错位以及其波动性对我国 外商直接投资的影响机制及影响效应，可以为汇率制度的改革提供一定的参考意 义，这对于我国引资政策的调整也有重要参考价值，同时为我国企业“走出去” 的投资决策决策提供一定的理论指导意义。 另外，从人民币汇率与f d i 的发展状况对比图也可以看出两者有一定的相 关关系。这里先做简单的定性描述，后文将实证检验两者的关系。人民币实际有 效汇率使用i m f 计算的实际有效汇率指数( r e e r ) ，以1 9 9 4 年为1 0 0 ，实际有 效汇率使用的是间接标价法，即单位人民币表示的外币价格，指数上升表示人民 币升值。用r e e r 的年度环比变化率和f d i 环比变化率相对比，发现两者具有 一定的相关性：人民币实际有效汇率贬值( ! e r 变小) f d i 增长率上升，例如 1 9 8 4 - 1 9 8 8 年、1 9 9 0 1 9 9 4 年以及2 0 0 2 2 0 0 4 年；人民币实际有效汇率升值( ! e r 论人民币实际秘率对外商直接投资的影响 变大) 时，f d i 增长率下降，例如1 9 9 5 - 2 0 0 0 年。 一r e e r 3 吓比变化率+ f d i 环比增长率 图5f d l 年度变化率与人民币实际有效汇率年度变化率对比图 注：根据i m fb 驰；丛i 查：4 四血g 洳定! ! g 盟签隧和中国人民银行统计季报( 2 0 0 5 ) 计算 三、文章创新点和主要贡献 第一，首次在实证检验中使用汇率风险规避模型检验人民币汇率错位和汇率 的波动性对f d i 的影响。数据频率扩展到季度数据，使用人民币实际有效汇率 和我国吸引外商直接投资的季度宏观数据，增加样本的长度，避免年度数据过少 可能产生的偏差。首次使用协整方法分析实际有效汇率对f d i 的影响效应，发 现并建立两者之间的长期协整关系。特别对2 0 0 2 年以来我国f d i 的发展态势结 合人民币汇率变化、实际有效汇率错位进行分析。 第二，构建多种衡量汇率波动性的指标。关于汇率波动性的衡量有多种不同 的方法，本文综合现有的三种方法：单纯的统计指标：标准差，使用时间序列模 型的b - n 分解法，从长期实际均衡汇率角度出发的行为均衡汇率方法。分别构 造汇率波动性指标。 第三，完善行为均衡汇率方法在人民币实际有效汇率模型上的应用。该模型 从基本面诸因素出发分析长期均衡实际汇率以及实际汇率的错位程度，本文借鉴 国内相关研究构建更加完善的实证模型分解人民币实际有效汇率，计算人民币实 际汇率相对于其长期均衡值的错位，并分析1 9 9 4 年以来人民币实际有效汇率的 各个高估和低估阶段，结合中美两国物价变化状况分析其背后的原因。 第四，从风险规避角度出发，在借鉴相关文献的基础上，考察汇率的错位和 汇率的波动性对f d i 的影响，分析汇率风险在企业微观投资决策机制中的重要 性。资产组合理论告诉我们只要资产市场是完全的就可以通过资产组合规避非系 加口 论人民币实际a 一率对外商直接投资的影响 统性风险，因此风险厌恶的投资者可以在全球资本市场上通过汇率衍生产品规避 汇率风险，但是对外直接投资者对冲风险的手段有限。因此，从短期来看，风险 规避模型更能反映汇率的影响。 四、结构安排 第一章介绍选题的由来、现实背景及文章主要贡献；第二章是有关汇率变化、 汇率错位和汇率波动性影响f d i 的文献综述；第三章构造汇率影响f d i 的理论 模型，从微观层面考察汇率以及汇率风险对投资决策的影响机制，全面分析汇率 的升、贬值，汇率错位和汇率的波动性和国际直接投资的关系；第四章分析人民 币实际有效汇率的错位和波动性，用不同方法构造错位和波动性的衡量指标，并 对人民币实际有效汇率错位作初步分析；第五章通过实证方法检验相关的逻辑结 论，并对实证检验结果给出合理的解释，主要采用协整理论和方法得出协整方程， 分析变量之间协整关系及经济含义；第六章在前文实证研究的基础上得出人民币 汇率错位以及汇率影响f d i 的主要启示以及政策建议；第七章是对本文研究结 论的总结以及后续研究可以继续完善的方向。 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 第二章汇率影响f d i 的文献综述 汇率与跨国公司直接投资的关系首先从两者是否有关联为起点，主要从跨国 公司投资决策出发，分析货币、汇率因素在其中的作用，通过两个角度一汇率变 化导致的成本变化和汇率波动产生的风险一分析汇率对投资决策的影响。国内外 文献主要从汇率水平变化、汇率波动性以及汇率错位三个角度展开，本章主要对 国内外有关汇率影响f d i 的研究成果进行综述，以便为后面的研究做好理论准 备。 第一节汇率水平变化影响f i ) i 汇率与外商直接投资之间相关性的研究正是沿着传统外商直接投资理论的 假设一“国内资产置于外商的控制下会更具有价值”发展起来的，汇率水平的变化 对投资决策的影响主要体现在成本和收益的变化，即中间投入品成本和商品销售 价格的相对变化。主要有两种理论：相对劳动力成本理论和相对财富理论，拓展 的研究从并购企业专用资产的角度进行解释。 一、相对劳动力成本理论 库希曼( c u s h m a a ，1 9 8 5 、1 9 8 7 ) 最早从相对劳动力成本入手，如果外商直 接投资是代表着那些寻找相对低廉劳动力的资本，认为东道国货币的贬值2 会相 对降低资本和劳动力成本，有助于东道国吸引直接投资；但是当生产所需要的中 间投入品的成本同时受到影响时，这种促使投资的力量将会减弱。他依据进口投 入品和生产销售地的不同细分了对外直接投资的四种企业； ( 1 ) 用外国投入品 在外国生产和销售；( 2 ) 用本国出口的投入品在外国生产和销售；( 3 ) 在国内 用外国进口的投入品生产和销售；( 4 ) 在国内生产和在国外销售。实证检验了 1 9 6 3 1 9 7 8 年美国对5 个工业化国家( 英国、法国、德国、日本、加拿大) 的直 接投资，发现这5 个工业化国家的货币与( 2 ) 和( 4 ) 类型的企业直接投资有显 著负相关关系，而在( 1 ) 和( 3 ) 中不存在显著相关关系。c u e l m ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 9 1 9 8 2 年六个工业化国家( 美国、德国、法国、英国、荷兰和比利时) 之间的直接投资 得出与库希曼类似的结论。 二、相对财富理论 相对财富( r e l a t i v ew e a l t h ) 理论是由k e n n e t ha f r o o t , j e r e m yc s t e i n ( 1 9 9 1 ) 提出的。外国公司在美国的融资额以该公司以美元计价的净价值为限额，美元的 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 贬值会增加其以美元计价的市场净值，因此该公司会得到更多的融资金额，该外 国公司可能会更积极的在美国进行直接投资。他们使用1 9 7 3 1 9 8 8 年之间的年度 和季度数据证实美元贬值会导致美国直接投资流入增加，即美元汇率与美国直接 投资流入有着负相关的关系。 三、企业专用资产理论 企业专用资产3 ( f i r m - s p e c i f i ca s s e t s ) 能够在不同的市场或国家同时产生收 益，且这种特定市场上专用资产的收益没有货币转换的汇率风险，而其他资产的 收益必须通过汇率的转换才会成为本国的收益。正是基于企业专用资产的特殊 性，b r u c eb l o n i g e n ( 1 9 9 7 ) 认为美元的贬值促使日本企业在美国的并购行为， 特别倾向于并购那些含有专用资产的企业。当日本企业和美国企业竞争收购目标 企业的专用资产时，美元的贬值不会影响美国本国企业的竟投金额，但会使日本 企业预定的、以日元计价的美元金额增长，因此日本企业相对更可能的并购得到 目标企业。 四、相关实证检验文献 在对于汇率变化与外商直接投资关系的实证研究中，先后从不同的角度得出 汇率与外商直接投资之间存在显著的负相关关系的结论。f r o o t , s t e i n ( 1 9 9 1 ) 分 析美国总体直接投资流入；h a r r i s ，r a v e n s c r a t ! t ( 1 9 9 1 ) 分析了1 9 7 0 - 1 9 8 7 年之间 1 2 7 3 家美国公司被国外并购的案例，d e w e n t e r ( 1 9 9 5 ) 分析了以美国1 9 7 5 - 1 9 8 9 年间并购类直接投资资本流入；b r u c ek o g u t 、s e aj i nc h a n g ( 1 9 9 6 ) ，g o l d b e r g 、 k l e i n ( 1 9 9 7 ) 分析1 9 7 9 1 9 9 5 年美国和日本对东南亚国家的直接投资，b a r r e l ，p a i n ( 1 9 9 8 ) ，b n 脱b l o n i g e n ( 1 9 9 7 ) 分析1 9 7 5 1 9 9 2 年日本对美国以并购企业专 用资产为目的的直接投资；b e n a s s y - q u e r e ，f o n t a g n e ，l a h r e c h e - r e 、，i l ( 2 0 0 1 ) 分 析1 7 个o e c d 国家对4 2 个发展中国家的直接投资；b a e l o k a w a ( 2 0 0 1 ) 分析 1 9 8 3 1 9 9 2 年日本对亚洲各国制造业的直接投资；都发现从整体上看汇率与直接 投资具有显著负相关关系，即汇率的贬值会增加f d i 的流入。 但是，c a t h e r i n em a n n ( 1 9 9 3 ) 考察1 9 7 7 1 9 8 7 年之间的日本对美国的直接 投资，认为虽然汇率对个别行业直接投资有显著影响，但是不能得出汇率对对直 接投资有显著影响的结论。s t e v e n s ( 1 9 9 8 ) 把f r o o t , s t e i n ( 1 9 9 1 ) 所构建的时间 序列区间从1 9 7 3 1 9 8 8 年扩展到1 9 9 1 年，发现汇率与直接投资之间的负相关关 系从显著变为不显著，从而认为f r o o t 和s t e i n 所构建的模型并不稳定。 在相对劳动力成本理论和相对财富理论的验证方面，k l e i n , r o s e n g r e n ( 1 9 9 4 ) 通过1 9 7 9 1 9 9 1 年7 个工业化国家对美国的直接投资分析得出，相对财富对美国 论人民币实际汇率对外商直接投资的影响 直接投资流入具有显著的影响，而相对劳动力成本则没有显著作用。k l e i n ，p e e k , r o s e n g r e n ( 2 0 0 0 ) 对相对财富理论不能解释1 9 8 7 1 9 9 4 年期间日元的升值时日 本对美国直接投资反而下降的现象做出新的解释，认为日本银行业的危机使日本 企业取得信贷资金的难度加大，因此造成日本企业对外直接投资下降。 一、国外相关研究 第二节汇率错位影响f d i 对一国经济长期状况产生影响的是实际汇率而不是名义汇率，所以，实际汇 率行为一直是关于新兴经济争论的中心问题，有关实际汇率与宏观经济关系的研 究在国内外已经取得相当丰硕的成果。实际汇率错位是指实际汇率相对于均衡实 际汇率的偏离程度，通俗地讲，实际汇率错位指币值高估或低估。 实际汇率错位( r e a le x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t ) 的概念是由e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) 较早提出来的。e d w a r d s 研究发现，稳定的实际汇率和合适的实际汇率水平是改 善发展中国家经济增长的重要因素；拉丁美洲、亚洲、非洲国家的实际汇率行为 和经济增长关系密切，2 0 世纪8 0 年代不稳定的实际汇率抑制一些拉丁美洲国 家出口，而稳定的实际汇率促进东亚经济增长。e d w a r d s 还以1 2 个发展中国家 为研究对象，发现实际汇率错位对经济增长有显著的负面影响。c o t m i ，c a v a l l o ， k h a n ( 1 9 9 0 ) 认为实际汇率是政策与经济增长的纽带，使实际汇率稳定的政策 可促进经济增长。实际汇率波动越剧烈，相对价格越不确定，从而风险越大，投 资期将缩短；同时，政策会同时影响实际汇率和经济增长，将增强实际汇率与经 济增长之间的关系，也就是说，政策能创造稳定的环境和提高稀缺资源配置效率， 从而稳定和产生合适的实际汇率。c o t t n i , c o v a l l o ，k h a n ( 1 9 9 0 ) 以2 4 个发展中 国家为研究对象，结果发现，实际汇率错位对经济增长、出口和农业部门的发展 均有显著的负影响。g h u r a , g r e n n e s ( 1 9 9 3 ) 以非洲撤哈拉沙漠以南3 3 个国家为 研究对象，结果发现实际汇率错位对经济增长、出口、进口、储蓄、投资均有负 面影响。r a z i n , c o l l i n s ( 1 9 9 7 ) 研究认为实际汇率错位至少通过两种途径影响经 济增长：第一，实际汇率错位影响国内和外商投资，从而影响资本积累过程，而 资本积累是经济增长的重要源泉；第二，实际汇率错位将影响贸易品部门和产品 的国际竞争力，而贸易品部门的表现是影响经济增长的重要因素。他们以9 3 个 发达和发展中国家为研究对象，结果发现实际汇率错位对经济增长有显著的负面 影响，币值高估1 0 ，实际产出将下降0 6 个百分点，而适当的币值低估能促 进经济增长。 二、国内相关研究 论人民币实际乳岸对外商直接投资的影响 国内对人民币研究均衡汇率的研究大多数都测算出了人民币实际汇率的错 位状况。但对实际汇率错位的经济效应研究却比较少。张晓朴( 2 0 0 1 ) 分别运用 e r e r 模型和b e e r 模型测算了人民币均衡汇率和人民币汇率的错位情况。相 对而言，币值低估发生的频率较低并且危害不像高估那么严重；而币值高估是发 展中国家经济增长过程中经常遇到的一个严重问题。他主要对实际汇率高估的危 害进行了研究，并认为汇率高估的危害主要有：使本国的对外竞争能力丧失，并 由此导致进口增加和出口减少；国内生产、就业和财政收入的损失，以及投资的 撤离；会导致强烈的贬值预期，企业会因此把出口外汇收入截留境外，出现大规 模资本外逃，外汇黑市因此将异常活跃；9 0 年代以来，对于实行固定汇率制度 的国家，汇率高估越来越容易招致投机者的攻击。另外还分析了人民币贬值对我 国国际收支影响。唐国兴和徐剑刚( 2 0 0 3 ) 分别基于购买力平价和结构模型计算 了人民币实际汇率错位，结果发现1 9 9 6 - 1 9 9 9 年人民币币值高估，并研究了人 民币实际汇率错位的经济效应，结果认为：第一，在1 显著性水平下，基于模 型和购买力平价的实际汇率错位对进口、出口与g d p 之比都有显著的负面影 响。第二，在1 显著性水平下，实际汇率错位对投资与g d p 之比有显著的负 影响。实际汇率错位造成相对价格不稳定，结果风险增大，投资期间缩短，投资 下降。 第三节汇率的