（政治经济学专业论文）我国风险投资退出问题研究.pdf

摘要 随着上世纪9 0 年代以互联网技术为特征的信息产业技术革命的兴起，风险投 资在全球处于高速发展状态。 风险投资作为金融扶持高新技术产业发展的重要工具，属于高风险、高回报 的投资行为，这种投资成功的前提条件是股权及时变现。因此，风险投资的退出 是风险投资存在和发展必不可少的条件，顺畅的退出渠道是实现风险投资高额收 益的安全保障，是风险投资成败的关键。本文采用理论研究和案例分析相结合的 方法，对风险投资的退出问题进行研究分析，通过对国外首次公开上市、出售、 回购以及清算等四种退出方式的比较与评价，合理借鉴，并立足本国国情，着重 探讨当前我国风险投资退出方式的现实选择，分析了国内风险投资退出面临的障 碍，并对未来完善的法规政策及多层次资本市场体系的构建特别是对二板市场的 逐步建立提出建议。 本文分为四章。第一章详细介绍了风险投资的理论知识，其中包括风险投资 的概念和历史等，并分析了我国引入风险投资的重要意义。第二章介绍了风险投 资的构成要素，着重分析了风险投资运作过程中的五个基本阶段：筹措风险资本、 项目选择与评估、谈判与签订合同、管理投资和风险资本退出。第三章首先从风 险投资的运作过程来说明退出在风险投资中的重要意义，接着比较分析了国际上 风险投资的主要退出方式以及美国与欧洲的风险投资退出方式的现状。美国作为 风险投资的发源地，其资本灵活性最强，又加上拥有全球最成功的创业板市场一 n a s d a o ，因而其风险资本的退出渠道以i p 0 与并购为主；而欧洲情况就大不 相同了，e a s d a q 的局限性使其作用未得到充分的发挥，所以欧洲风险资本的退 出是以并购和回购为主，而i p o 所占比例很小。第四章对我国风险投资退出的 现实情况和存在的问题进行了分析，提出要健全我国风险投资的退出渠道应从完 善法规政策及构建多层次、流动性强的资本市场体系来实现。其中，创业板市场 的构建，是中国资本市场发展和完善的重要步骤，对我国风险投资事业的发展和 高新技术的产业化具有重要意义。我国应在借鉴国外经验和教训的同时，创造条 件，尽快建立创业板，通过合理的制度安排和具体的操作细则促使创业板的功能 得到充分的发挥，使其逐步成为我国风险投资退出的主渠道，同时保持其他通道 的顺畅，以创造出我国风险资本退出渠道的多元化格局。 关键词：风险投资、退出渠道、运作过程、资本市场、创业板 a b s t r a c t w i t ht h e e m e r g i n g o fi n f o r m a t i o na n d t e c h n o l o g yr e v o l u t i o n c h a r a c t e r i z e db yi n t e r n e ti n1 9 9 0 s ，v e n t u r ec a p i t a li sd e v e l o p i n gf a s t g l o b a l l y a sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a lt 0 0 1o fs u p p o r t i n gh i g ht e c h n o l o g y ，v e n t u r e c a p i t a li ss u c hk i n do fi n v e s t i e n tw i t hh i g hr i s ka n dh i g hr e t u r n ，w h o s e s u c c e s sd e p e n d so nt h ew i t h d r a w a lo fv e n t u r ec a p i t a l t h e r e f o r e ， t h e w i t h d r a w a lo fv e n t u r ec a p i t a li sap r e r e q u i s i t et ot h ee x i s t i n ga n d d e v e l o p i n go fi t s m o o t hw a yo fc a p i t a lw i t h d r a w a le n s u r e st h a th i g h r e t u r nw i l l b ea t t a i n e da n dd e t e r m i n e s1 曲e t h e rv e n t u r ec a p i t a lw i l l s u c c e e do rn o t t h i st h e s i si sa na t t e m p tt oa n a l y z et h et h e o r i e sa n dp r a c t i c eo f v e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a l i tc o m p a r e sa n de v a l u a t e st h e 畹j o r w i t h d r a w a lc h a n n e l ss u c ha si p 0 ， m e r g e r a c q u i s i t i o n ， a n db u y b a c ki n w h i c hm o r ea t t e n t i o ni sp a i dt ot h ef e a s i b i l i t ya n dc o u n t e r m e a s u r eo f v a r i o u sw i t h d r a w a lc h a n n e l sa n dt h eo b s t a c l e so fw i t h d r a w a li nc h i n aa s w e l l ，a n dp u tf o r w a r dt h es u g g e s t i o n sa b o u tt h ec o n s t r u c t i o no fp e r f e c t r e g u l a t i o n sa n d 删1 t i l a y e rc a p i t a lm a r k e te s p e c i a l l yt h eg r o w t h e n t e r p r is em a r k e t t h et h e s i sc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e r ，t h et h e s i s e x p l o r e st h et h e o r e t i c a lk n o w l e d g eo fv e n t u r ec a p i t a li n c l u d i n gi t s c o n c e p t s ，h i s t o r y ，a n da n a l y z e st h es i g n i f i c a n c eo ft h ei n t r o d u c t i o no f v e n t u r ec a p i t a l i nt h es e c o n dc h a p t e ri te l a b o r a t e so nf i v eo p e r a t i n g p h a s e ss u c ha sr a i s i n gc a p i t a l ， c h o o s i n ga n de v a l u a t i n gt h ei t e m ， n e g o t i a t i n ga n dc o n t r a c t i n g ，a n a g i n ga n dw i t h d r a w i n g d u r i n gt h ew h o l e v e n t u r ec a p i t a ll i f e c y c l e ，w i t h d r 部r a ls h o u l db et h em o s te s s e n t i a lo n e w h i c hi sa ni m p o r t a n tm e t h o do fg a i n i n gp r o f i t s i nt h et h i r dc h a p t e r ， i tc o 【n p a r e st h ee x i s t i n gr o u t e so fv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w a lb e t w e e n t h eu n i t e ds t a t e sa n de u r o p e a st h ec r a d l eo fv e n t u r ec a p i t a l ，t h eu n i t e d s t a t e s m a i nv cw i t h d r 鲫a lc h a n n e l sw o r kw i t hi p 0a n dm e r g e r a c q u i s i t i o n ， t h u s ，t h e yh a v et h em 0 8 tf l e x i b l ec a p i t a l sa n dt h em o s ts u c c e s s f u lg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t h o w e v e r ，t h ep r a c t i c e so fv cw i t h d r a w a li ne u r o p ea r e q u it ed i f f e r e n t e u r o p e a nv ci n v e s t o r sp r e f e rt ob u y b a c ka n d m e r g e r a c q u i s i t i o ni n s t e a do fi p o a n di nt h ef o u r t hc h a p t e rt h et h e s i sa n a l y z e st h ed o m e s t i c c i r c u s t a n c e sa n dp r o b l 鲫so fv cw i t h d r a w a l t h em a i nw i t h d r 羽r a lc h a n n e l s a r er e v e r s em e r g e r ， o v e r t h e c o u n t e r ( o t c ) t r a d i n g ， i p oo no v e r s e a sg e m a n dm e r g e r a c q u i s i t i o n s i n c et h e r ei sn og r o w t he n t e r p r i s em r k e ti n m a i n l a n dc h i n a ， i ti s o r ef e a s i b l et oc h o o s em e r g e r a c q u i s i t i o na sv c w i t h d r a w a lr o u t e t h r o u g ht h ea b o v er e s e a r c ha n da n a l y s i s ， t h ea u t h o rc o m e st ot h e c o n c l u s i o nt h a ti t i su r g e n tt om a k e1 a w s ， r e g u l a t i o n sa n dp o l i c i e s r e l a t e dt ov e n t u r ec a p i t a lm o r ep e r f e c ta n dt oe s t a b l i s h 叫1 t i l a y e r c a p i t a li i i a r k e ti np a r t i c u l a rt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti ns u p p o r to f t h eg o o dd e v e l o p e n to fv e n t u r ec a p i t a l i ti sa ni p o r t a n ts t e pf o rt h e d e v e l o p m e n ta n dp e r f e c t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt ob u i l du pt h e g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ， w h i c hh a st h es i g n i f i c a n c ei ng r o w t ho ft h e v e n t u r ec a p i t a la n dt h ei n d u s t r i a l i z a t i o no fh i g h t e c h t h ea u t h o rt h i n k s t h a tw es h o u l dc r e a t et h ec o n d i t i o n st ob u i l du pt h eg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e tb yv i r t u eo fi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n d1 e s s o n sa n d 眦k ei tw o r k w e l la n db e c o m et h em a i nw i t h c l r a w a lt h r o u g hr e a s o n a b l ei n s t r u c t i o n sa n d s p e c i f i co p e r a t i o n si no r d e rt ob u i l du p 眦1 t i l e v e lw i t h d r 部r a lo f v e n t u r ec a p i t a li nc h i na k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ， w i t h d r a w a lc h a n n e l ， o p e r a t i o n a l p r o c e s s ，c a p i t a lm a r k e t ， g r o w t he n t e r p r i s e 岫r k e t 独创性声明 x 7 6 5 5 5 0 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得线德黟嫫或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名 签字日期：乃年年月掰日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完垒了解善糍有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权撩戎以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 f 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：移卢旃 导师签名： j 善j 李爹 签字日期： 丐年毒月硝b 签字目期： _ 年。； 月二善日 学位论文催者毕、云匈： 工作单位 通讯地址 电话 邮编 前言 前言 面对二十一世纪知识经济及全球一体化的挑战，发展高新技术产业，增强企 业在国际市场上的竞争力，加强经济发展的持续稳定性，提高综合国力己成当务 之急。各国政府和学术界普遍认为，高新技术产业是知识经济的支柱，其发展依 赖于技术与金融的有机结合，依赖于多渠道资金来源的创新融资体系，使之与创 1 新、经济增长形成良性的循环。我国已将实施“科教兴国”战略，“加强技术 创新，发展高科技，实现产业化”作为政府的重要任务。早在上世纪9 0 年代末江 泽民同志在会见九届全国政协科学家和科技工作者代表时就指出：“创新是一个 民族进步的灵魂，是一个国家兴旺发达的不歇动力，没有科技创新，总是步人后 尘，经济就只能永远受制于人，更不能缩短差距。”改革开放以来，我国政府先 后投资于“8 6 3 ”计划、星火计划、火炬计划等高科技研究和科技产业化项目， 取得了明显的社会效益和经济效益。然而，我国科技产业化水平还远不能适应经 济发展的要求，科学技术向生产力的转化进程仍然比较缓慢，高新技术产品产值 占社会总产值的比例也远低于欧美发达国家，主要原因就在于缺乏金融资本的支 持。 风险投资是一种集融资与投资于一体、集资本供应与管理帮助于一身的创新 性金融工具，是高科技知识与金融手段的交叉、股市与技术市场的融合、投资家 与企业家的联手，不仅为孕育新经济增长点的高科技和创新行为提供了新的资金 支持渠道，而且还因为投资者全方位的参与，极大地规避了创新企业可能遇到的 各种风险，从而会加速新经济增长点的形成，并以整个投资过程的成功，加倍对 创新者和投资者的经济行为予以回报，因而成为支持创新企业成功实施创新行为 的主要手段。 从国外的经验来看，风险投资已经成为许多国家高新技术产业化的驱动器。 风险投资通过加速科技成果向生产力的转化、推动高新技术企业从小到大、从弱 到强的长足发展，进而带动整个经济结构升级与蓬勃发展，被人们称为“经济增 【1 】 o e c d ：v c n 仰c 印i t a la l l d i n n o v a t i o no c d 副0 d ，1 9 9 6 ，1 6 8 & o e c d ：g o v e m r n e n t v e n t u r e c 印j 吼f o r t e c h n 0 1 0 9 yb a s e d 疗r m s0 c d 日g d ，1 9 9 7 ，2 0 l a i 我国风险投资退出问题研究 长的发动机”。美国是风险投资的发源地，其风险投资的发达程度在全球首屈 一指。美国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的“开路”， 才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业，并成为当代新 技术革命的核心，也正是风险投资掀起了竞争和创新的浪潮，不断为美国经济注 入新的活力，可以说，美国高新技术产业化的动力来源相当程度就在于其发达的 风险投资。 我国风险投资的探索始于2 0 世纪8 0 年代中叶。1 9 8 4 年，国家科委提出了建立 风险投资机制促进高新技术发展的建议。1 9 8 5 年1 月，中共中央、国务院颁布关 于科学技术体制改革的决定，指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发 工作，可以设立风险投资给以支持。”1 9 8 5 年9 月，国内第一家风险投资机构一 一中国高技术风险投资公司成立，之后陆续开始了这方面的理论研究和实践探索 工作。但真正掀起热潮的是在我国政协1 9 9 8 年第一号提案“关于尽快发展我国风 险投资事业的提案”。以后，国内风险投资的理论研究迅速形成了一个热潮，实 r 践活动也不断扩大和深化。在科技创新力越来越代表一国综合竞争力的知识经 济时代，风险投资对促进科技成果转化，催化高新技术产业，提高我国的整体科 技水平有着极其重要的意义。中国经济的持续增长、经济和社会局面的稳定、市 场化进程的加快，赢得了全世界风险投资家的青睐，不断有著名的风险投资公司 进入并投资项目。根据2 0 0 4 年中国风险投资行业发展调查分析报告，2 0 0 4 年中国 风险投资机构管理资本总规模为近4 3 9 亿元，比2 0 0 3 年增加了1 1 3 亿元，增幅达 3 4 9 3 ；实际风险投资项目数为5 2 6 个，比2 0 0 3 年增加了2 0 1 个。 目前中国风险投资行业总体上发展势头强劲，实际投资总量和实际投资项目 都有所增长，但从实际效果看，我国风险投资基金的运作并不成功，远未达到预期 效果，对于经济增长及其结构调整升级的贡献率远远小于发达国家。据调查统计， 我国己转化的科技成果中，转化资金自筹比例占5 6 ，风险投资仅占2 3 ，而在 美国后者达到9 0 。高新技术产业化中的资金严重不足，科技成果转化率很低， 严重制约了高新技术的发展和国家综合竞争力的提高。究其原因，有法律法规不 健全、政策扶持力度不够、对知识产权保护不力等，但这些都是表层原因。真正 【2 1 刘曼红：风险投资：刨新与金融 【3 】刘曼红：风险投资：创新与金融 中国人民大学出版社，1 9 9 8 年版。 中国人民火学出版社，1 9 9 8 年版。 2 前言 深层次的原因是，我国缺乏合理的风险投资的退出渠道。因而，合理的高收益难 以变现，风险基金难以流动进行再投资，导致风险投资循环中断。正因为风险投 资的核心就是退出环节，所以建立完善的风险投资退出途径，促进风险投资良性 循环，是迫在眉睫。研究我国风险投资的退出问题也尤为重要，对于风险投资收 益的实现，对于风险投资者追求利益最大化和避免更大的经济损失，对于促进科 技成果商业价值的实现，都有着重要的现实意义。 各国风险投资退出机制的运行与选择是以其特殊国情为依托背景的。当前在 我国，由于与风险投资相关的法律政策制度缺乏以及资本市场完善程度不高，风 险投资的退出渠道存在一些缺陷，投资很难变现。比如，二板市场虽然在国外是 风险投资的重要出口，但在我国还尚未开通。那么，如何扫除风险投资退出的障 碍? 没有二板市场是否意味着我国的风险投资就无路可退还是在现有条件下还 有其他途径可以加以利用? 二板市场的建立是否有必要建立以及如何建立? 多 元化的资本市场体系风险投资顺畅退出的意义何在? 这些问题都是文章中论述 的问题，也是构建合理顺畅的风险投资退出渠道必须研究的问题。 本文研究的目的就在于：如何立足国情，合理借鉴，正确选择风险投资退出 渠道，走多元化的适宜之路。 本文采用理论研究与实践应用相结合的比较分析方法，对我国风险投资的退 出问题进行研究分析。文章并没有就理论说理论，而是注重理论在实践中的可行 性。文章在论述国内各种风险投资退出渠道后，通过案例分析使读者更具体地了 解各种退出方式在实践中的应用。这是本文在研究方法上的特点。另外，本文对 比地分析了风险投资退出方式，不仅比较了各种退出方式的优劣，而且进行了国 家之间的分析，以便对我国多元化风险投资退出渠道的构建有更好的借鉴作用。 我国风险投资退问题研究 第l 章风险投资简介 1 1 风险投资的兴起 风险投资2 0 世纪4 0 年代起源于美国。1 9 4 6 年，美国研究与发展公司( a r d ) 的成立标志着风险投资业的诞生。它是第一家公开交易的封闭型的投资公司， 主要是向那些创业企业即新成立并处于快速增长中的企业提供权益性融资。在 a r d 的历史上最重大的事件是1 9 5 7 年对数字设备公司( d e c ) 的投资，这次投 资大获成功并永远地改变了风险投资业的未来。d e c 公司是由4 个2 0 多岁的麻 省理工学院的毕业生创立的，他们有许多如何改进计算机动能的独特想法，但 苦于无钱投资将这些想法变为现实。a r d 的进入改变了这种状况，它最初只对 d e c 公司投入不到7 万美元，便已拥有其7 7 的股份，而到1 9 7 1 年，a r d 所持 1 1 有的d e c 股份价值增加了5 0 0 0 多倍，达到3 5 5 亿美元。 美国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有了风险投资的“开路”，才 得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业，并成为当代新技 术革命的核心。风险投资还创造了一批中小型高科技企业，这些企业目前都已经 成为新技术革命中的有生力量。据美国商业部统计，二战以来9 5 的科技发明与 创新来自于小型的新兴企业，小企业有着天生的创新动力，是高科技不竭的源泉。 但是这些小企业在发展初期，由于规模小，产品和市场不成熟因而投资风险高， 而且也没有有效的投资评估手段，从传统的融资渠道难以获得发展所需资金，资 金成为了小企业发展的瓶颈。但是高科技企业通常具有强烈的创新意识和巨大的 增长潜力，一旦成功可以为投资者带来丰厚的回报，同时也伴随着高度的风险， 万一失败可能血本无归。这一特点恰恰符合风险投资谋求高额回报从而愿意承担 高风险的特性。二者的结合为二战后世界经济的发展带来了巨大的活力。在高技 术产业中，许多成绩卓著的企业最初都是靠风险投资起家的。全世界最大的1 0 0 家电脑公司中有2 0 是在作为经济奇迹的“硅谷”起步发展的，而“硅谷”又是 风险投资的大本营，平均每5 天就有一家公司上市，平均每天就有6 2 人被送入百 万富翁的行列。从美国发展风险投资的实践来看，风险投资的发展推动了高科技 刘曼红：风险投资：创新与金融，中国人民大学出版社，1 9 9 8 年版。 4 第l 章风险投资简介 产业的发展，促进了科技成果的商业化，成为高新科技企业的“孵化器”和经济 增长的“发动机” 2 | 。 1 2 风险投资的含义 “风险投资”( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称为“创业投资”。到目前为止，风 险投资的基本概念在国内外并没有统一的定义。美国全美风险投资协会对风险投 资的定义是：风险投资是指职业金融家投入到新兴的、迅速发展的和有巨大竞争 力的企业中的一种权益资本。我国比较权威的是成思危先生的观点，“所谓风险 投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取 r 得高资本收益的一种商业投资行为”。刘曼红教授给出了如下定义：“风险 投资从广义上讲，是指向风险项目的投资；从狭义上讲，是指向高风险、高收益、 高增长潜力、高科技项目的投资，它集融资和投资于一体，汇供应资本和提供管 r d 理服务于一身。”。 其本质特征有以下几个方面： 1 风险投资的对象主要是具有高成长潜质且蕴藏较大风险的高新技术企业 或创新计划 风险投资是以冒高风险来追求高收益为特征的。传统的产业无论是劳动密 集型的轻纺工业，还是资金密集型的重化工业，由于其技术、工艺的成熟和产品、 市场的相对稳定，风险相对较小，是常规资本大量集聚的领域，因而收益也就相 对稳定和平均。这显然不是风险投资的领域。而高技术产业，由于其风险大产 品附加位高，因而收益也高，符合风险投资的特点，因而也就当然地成为风险投 资助绿洲。据统计，美国1 9 9 1 年风险投资约3 7 投向计算机领域，1 2 用于通信 领域，1 1 用于医疗技术，1 2 用于电子工业，8 用于生物技术，只有约l o 用于低技术领域。 2 风险投资属于权益投资 【2 1 邹良东：从美国高科技产业的发展看中国风险投资，i n t e m e t 信息世界，2 0 0 1 年第4 期。 川成思危：在“风险投资进入中国9 8 研讨会”上的讲话。 州刘曼红：风险投资：创新与会融，中国人民大学出版社，1 9 9 8 年版。 我国风险投资退出问题研究 风险资本不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象 当前的盈亏和长期控股权，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市 或出售达到蜕资并取得高额回报，形成一种“投入孵化回收再投资” 的良性循环，为资本市场源源不断输送新兴企业，促进资本市场的繁荣和健康发 展。 3 风险投资是一种流动性较小的中长期投资 风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，但不会将风险资本一次全部 投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地注入资金。一般需经3 8 年才能通过蜕资取得收益。由于其流动性较小，因此有人称之为“呆滞资金”。 4 风险投资是一种高专业化和程序化的组合投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求创业资本 管理者具有很高的专业水准，在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组 织、安排和挑选，尽可能地锁定投资风险。为了分散风险，风险投资通常投资 于一个包含1 0 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高回报来弥补失败 项目的损失并获得收益。 5 风险投资具有增值服务功能 风险投资家( 公司) 在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，积 极参与企业的经营管理，提供咨询，重大问题的科学决策，必要时甚至解雇公 司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成功。 综合上述定义和特点，风险投资就是指职业金融家以组合投资和分段式投 资的方式将风险资本投向新兴的迅速成长的有巨大发展潜力的未上市公司( 主 要是高新科技企业) ，在承担很大风险的基础上不仅对投资对象提供大量资金， 而且提供配套的经营管理和咨询服务，培育风险企业快速成长，数年后通过上 市、出售或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报，再将变现的资金 投入到新一轮的价值增值的一种投资方式。 1 3 引入风险投资的意义 风险投资在我国是随着社会主义市场经济体制和科研体制改革的深入发展 才崭露头角的新生事物。我国作为一个经济快速发展的发展中国家，随着市场 第1 章风险投资简介 化进程的深入，一批批高新技术企业正源源不断地涌现，成为促进我国产业结 构升级调整与国民经济持续发展的新生力量。我国每年省部级以上的科技成果 超过一万项，专利申请达两万余项，然而，其中能迅速转化为现实生产力的还 不足l o ，远远低于发达国家6 0 8 0 的水平。目前我国科技竞争力的发展远 远落后于经济竞争力，根本原因是科学技术尚未充分转化为现实的生产力，高 新技术不能有效地实现产业化并形成经济竞争力。尽管存在不少高新技术企业， 而且有许多科技含量高、市场潜力大的产品和项目存在，但在资金融通方面， 却未形成连接高新技术产业化的“金融桥梁”，满足不了这批新兴企业的迅速 发展和壮大。因此，高新技术产业的发展，需要在金融上有一种不同于常规的 制度安排予以支持。这是因为，高新技术成果能否产业化，不仅依赖于高新技 术成果本身，而且依赖于客观上是否存在一个能对技术进步转化为现实生产力 起决定性作用的机制，一种新的金融支持系统。 在现代经济中，银行作为资本资源配置的重要机构在放贷行为上存在着逆 向选择问题，即迫切需要资金且资金回报率高的项目往往因为风险高而得不到 银行贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业则因风险较小而成为银行追逐放 贷的对象。如果获得贷款的高风险企业的项目开发成功，提供贷款的银行除了 能得到正常的贷款利息外，得不到任何额外的风险收益，全部风险收益均为企 业所获；相反，如果企业开发失败，银行则要承担全部贷款风险。这种风险与 收益的失衡将降低银行对高新技术企业进行贷款的动力。而风险投资作为一种 新的投融资体系，弥补了银行贷款等传统投融资体系的缺陷，具有一般投融资 体系所不具各的独特功能，成为解决新兴企业资金瓶颈的有效途径。 首先，风险投资不回避资金的风险性，只要被风险投资家看好的企业，就 能获得风险资金的援助，而且一种股权投资形式，期限较长，一般为3 7 年， 不加重企业的债务负担，很适合资金比较紧张的中小企业技术创新融资。 其次，可以依靠风险投资专家的智力支持，不断向企业输入管理技能、知 识经验、市场资讯等。因此，风险投资的过程本身，就是一个不断培育、发展 企业，促使其不断成熟的过程。再者，风险投资从某种程度上看是政府和民间 资本融合的产物，在这个融合过程中，政府通过补贴、税收优惠等方式的介入， 体现了政府发展高新技术产业的政策意图。正因为如此，高技术产业特别是中 我国风险投资退出问题研究 小高技术企业融资的主要来源应该是基于市场经济运行机制的风险投资。 以知识密集型技术为基础的知识产业、高科技产业日益成为一个国家发展 的中心，成为一国长期竞争优势的最主要来源。作为一个发展中国家，面对知 识经济时代的挑战，我们不仅要创建面向二十一世纪的国家知识创新体系，更 重要的是要大力发展风险投资事业，建立风险投资机制，以加速科技成果的转 化和高科技产业的发展。从目前我国情况看，发展高科技产业的关键是实现科 技成果产业化，而要实现科技成果产业化，首要任务是建立风险投资的金融体 系，并创造有利于风险投资的政策环境。如果不搞风险投资，基础科学研究和 高新技术开发就失去了有力的资金支持，科技成果不能及时转化为生产力，无 法形成产业的竞争优势。因此，发展风险投资，促进我国建立以高新技术产业 为主导的新型产业结构，加快经济增长方式由粗放型向集约型的转变，已成为 当务之急。 1 4 我国风险投资发展现状 自二十世纪八十年代中国引进风险投资( v e n t u r ec 印i t a l ) 后，已有二十年的 历史。1 9 9 8 年，风险投资成为当年“两会”的一号提案，在全国引起强烈反响， 第二年更是风生水起，各地风险投资公司如雨后春笋。中国经济的持续增长、 经济和社会局面的稳定、市场化进程的加快，赢得了全世界风险投资家的青睐， 不断有著名的风险投资公司进入并投资项目。( 如表1 所示) 表11 9 9 4 - 2 0 0 2 年全国风险资本增量和总量的年度比较( 单位：万元人民币) 年度1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 创业资 本总量 新增创 业资本 比上年 增长率 2 2 1 8 0 03 0 1 8 0 03 6 0 8 0 07 6 1 7 5 01 0 4 0 5 8 0 2 0 6 3 1 5 83 7 3 0 8 2 24 0 5 6 2 24 3 0 5 6 0 8 0 0 0 05 9 0 0 04 0 0 9 5 0 2 7 8 8 3 01 0 2 2 5 7 81 6 6 7 6 6 43 2 1 8 0 0 2 4 9 3 8 3 6 2 0 1 1 1 3 7 9 8 8 1 9 6 资料来源：王松奇、王国刚主编的2 0 0 2 年中国创业投资发展报告相关资料整理 第1 章风险投资简介 2 0 0 4 年度中国风险投资行业发展调查显示：2 0 0 4 年中国风险投资机构管理 资本总规模为近4 3 9 亿元，比2 0 0 3 年增加了1 1 3 亿元，增幅达3 4 9 3 。2 0 0 4 年新增风险资本量5 2 亿元，比2 0 0 3 年度新增风险资本量增加了1 5 亿元，增幅 达4 1 6 7 。2 0 0 4 年实际风险投资总量为3 7 亿元，比2 0 0 3 年增加了7 6 2 1 7 万 元；2 0 0 4 年实际风险投资项目数为5 2 6 个，比2 0 0 3 年增加了2 0 1 个。与此同 时，2 0 0 4 年许多新的海外风险投资机构在众多利好因素的驱动下纷纷进入中国， 并进行实质投资。海外风险投资机构不但推动了盛大、蒙牛、腾讯、李宁等公 司在海外上市，还投资了阿里巴巴、分众传媒、大唐微电子、唯上科技、天融 信、银联商务、宁夏红等企业。2 0 0 4 年海外风险投资机构新增风险资本额占中 国全部风险投资总额的5 5 以上，成为2 0 0 4 年中国风险投资的主力军。 2 0 0 4 年，中国风险投资行业总体上发展态势良好，实际投资总量和实际投 资项目都有所增长，但是风险投资的退出渠道并不顺畅。风险投资的活力就是 资金的循环流动，退出在这一循环中处于核心地位。而在我国的风险投资业中， 缺乏合理的风险投资的退出途径，合理的高收益难以变现，风险基金难以流动 进行再投资。这种矛盾严重制约了中国风险投资的发展，建立健全合理的风险 投资退出渠道迫在眉睫。这也就是本文研究的主要内容。但是在论述风险投资 的退出之前，我们必须先了解风险投资的运作流程，这样才能突出风险投资退 出的重要意义。 我国风险投资退出问题研究 第2 章风险投资的运作 2 1 风险投资的组成要素 风险投资是投资者、风险投资公司和风险企业“三位体”的有机结合。 资金从投资者流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险 企业，通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风险投资公司，风险投 资公司再将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。周而复始的循环，形成风 险投资的周转。 1 投资者风险资本的供给者 风险资本是指投向快速成长并且具有升值潜力的新兴公司的一种资本。风 险投资的供给主体通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进 入这些企业。风险资本的供给主体是多种多样的，其中主要有： ( 1 ) 富裕的家庭和个人。在风险投资业发展之初，富有的家庭和个人是一 种主要的风险资本投资者，这一投资群体包括退休的首席执行官以及那些具有 敏锐的商业头脑、冒险精神和大量财富的在职公司经理，除此之外还包括商业 银行和投资银行的富有客户。这类投资者被称为“天使投资人”据估计，这类 投资协议的投资额大约在5 万1 0 0 万美元之间，其数量远小于机构设资者。 随着基金投资额的增长，这一部分投资者的重要性已经大大减小了。 ( 2 ) 政府投资。政府风险投资实质上是种政策性的投资，它来源于政府预 算，目的是用较少的资金发挥一种示范效应以带动较多的私人风险投资。而且， 政府风险资金往往投向私人风险投资不愿涉足的风险更大的领域，从这个意义 上讲，政府风险投资又是私人风险投资的补充。 ( 3 ) 大企业资本。目前，经济发达国家的一些大公司、大企业为了加强企 业实力、调整产品结构设立公司风险基金。一般来讲，大公司出于战略考虑常 以合资或联营的方式投资于与自己战略利益有关的风险企业，从而广泛利用小 企业的科学、生产和商业信息。一旦这种风险企业获得成功，大公司就会用购 买股票实现控股权将其吞并。由于这些大公司的实力相当雄厚，他们的整个研 究发展计划往往左右着被投资公司技术发展的方向和目标。 1 0 第2 章风险投资的运作 ( 4 ) 金融机构资金。这是风险资本来源的一个主要组成部分。这种机构主 要包括保险公司、投资银行、非银行金融机构等等。 ( 5 ) 民间基金。主要是养老金、捐赠基金以及各种非获利基金。这些基金 投资者在过去相当保守，主要投资于债权和高红利股票，这一方面是因为有关 法规限制，另一方面是因为人们一般认为投资于新兴企业风险过高，难于监控。 不过自1 9 7 9 年以后，风险投资可能带来的高额回报促使美国政府放松了这方面 的管制，允许将部分养老金投资于新创企业，后来这种基金投资逐渐成为风险 投资的最主要来源之一。其他国家在这方面也都有所放松。 因各国的国情不同，风险资本的供给结构也有很大差别。在美国的风险资 本的构成中，养老基金约占6 0 ，大公司、家庭和个人各占1 1 金融机构、 捐赠基金各占6 左右，保险公司和外国资本等各约占6 。欧洲风险资本的结 构大体是：投资银行和养老保险金各占2 5 ，增值后再投资占2 0 ，人寿保险 合占1 5 ，政府资金占2 ，其他占1 0 。而日本的风险资本主要来自于风险 企业隶属的大财团、大企业和大银行，分别占3 6 和3 7 。其次是国外资金和证 r 1 券公司资金，各占1 0 ，而个人与家庭资金也只到7 。按投资方式分，风险 资本分为直接投资资金和担保资金两类。前者以购买股权的方式进入被投资企 业，多为私人资本；而后者以提供融资担保的方式对被投资企业进行扶助，并 且多为政府资金。 2 风险投资机构风险资本的运作者 风险投资机构是筹集社会各类资金，运用风险管理办法对风险企业进行投 资的机构，是风险资本的运作者，它是风险投资流程的中心环节，主要作用表 现在：将分散的风险资本供给主体的资金聚集起来，投入风险企业，起到“资 金放大器”的作用；将风险投资有效地分散转移到众多的投资者身上，起到“风 险调节器”的作用；通过参与管理，协助经营，为创业企业创造良好的环境， 加速其发展和成长，起到“企业孵化器”的作用。主要职能就是：辨认、发现 机会；筛选投资项目；决定投资；退出。这也是风险投资的具体流程( 下文有 详细论述) 。 在风险投资较为发达的美国和欧洲，风险投资公司的组织形式一般为公司 徐宪平：风险投资模式的国际比较分析，管理世界，2 0 0 l 第l 期。 l l 我图风险投资退出问题研究 制和合伙制，其中合伙制更为流行。这种合伙制与我国法律规定的合伙制略有 不同。它包括负有限责任的股东即有限合伙人和负无限责任的股东即普通合伙 人。有限合伙人一般提供占公司资本额的9 9 的资金，但一般只分得7 5 8 5 的资本利润，同时其责任也仅以其在公司的出资额为限。如果风险投资公司 资不抵债，他们不会承担无限责任和个人责任。普通合伙人一般提供1 的资 本，在税后利润中分成1 5 2 5 。他们主要负责管理公司( 如果亲自运作，他 们还可得到2 3 的佣金) 。如果风险投资公司资不抵债，他们不仅要承担 亏损，还要负无限责任和个人责任。公司制的风险投资则大家都只承担有限责 任。合伙制之所以较多，是由风险投资的性质决定的。合伙制把风险投资家个 人利益与公司利益结合起来，这对风险投资公司的管理者既是约束亦是激励。 管理者在运作风险投资时有极大权力，稍有技术上或道德上的缺陷，就会极大 地损害投资人利益。对于这类的业务，一般实行合伙制，像律师、会计师、信 托基金等均如此。许多情况下，投资者与风险投资机构合二为一，也就是投资 者不经中间环节，直接将资金投放于风险企业。这是所谓的“天使投资人”。通 常直接投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。 3 风险企业资金的使用者 风险投资与风险企业的发展是相互作用、相互依赖的，没有大量小规模的 高科技企业的创建和产生，也就没有对风险投资的大量需求。当然也就谈不上 风险投资的发展。美国风险投资业之所以发展很快，其根本的原因是高科技企 业发展的需要，有许多好项目可供转化，有很多风险企业可供选择。正如哈佛 商学院隆曼教授指出，高科技小企业的不断涌现，始终是美国风险投资发展的 第一动力。所以一个好的风险企业是完成风险投资流的关键。如果说风险投资 家的职能是价值发现的话，那么风险企业的职能就是价值创造。风险企业家是 一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。