（世界经济专业论文）非对称信息与金融市场.pdf

内容摘要 本文借鉴西方学者对非对称信息与信贷配给的研究，结合发展中国家特殊 的金融环境扩充西方信贷配给均衡模型的理论假设，提出了一个适合发展中 国家金壁直场的信贷配给模型。 阮文首先回顾了5 0 年代以来西方非对称信息与信贷配给的理论研究和实证 检验。文献回顾着重指出西方金融理论关于信贷配给的模型是基于两个割裂的 假设：信贷资金可得性理论强调制度因素，而以斯蒂格利兹等为代表的经济学 家则关注市场的不完善。发展中国家的金融运行既受制度安排约束又为市场不 完全所制肘，因此发展一个能够同时兼顾两个因素的模型是必要的。 论文的第二部分提出了新的理论模型，这是核心部分。模型不仅引入金融 中介、企业、储蓄者等西方理论所研究的因素还引入了金融监管，因此信息 的不对称不仅存在于金融中介和企业之间，还存在于监管者和金融中介与之间： 信息不对称不仅导致逆向选择、道德风险和高成本状态核实，还导致高昂的金 融监管成本。追求利润最大化的金融中介冲破制度的约束，自主决定贷款的实 际利率以提高预期收益，但同时面临因违规操作被发现而受到的查处。结果金 融中介的预期收益曲线不是利率的单调增函数而是一条先增后减的曲线。收 益曲线的凸状特性决定了信贷配给均衡的产生。 论文的第三部分是模型的运用和实证检验。这部分的结论是，货币政策的 效果是不对称的，扩张性的货币政策不能有效地降低实际利率，刺激投资，增 加兢业和推动经济增长。1 9 9 7 1 9 9 9 年中国货币政策的实证研究验证了这一结 户 关键词：非对称信息逆向选择道德风险信贷配给 分类号：f 8 3 0 a b s t r a c t w i t ht h ei m p o r t a n td e v e l o p m e n ti nt h ee c o n o m i c so fi n f o r m a t i o n ，t h es t u d yo f t h e c r e d i tr a t i o n i n gh a sb e e np r o m i n e n ti nt h e 矗e l do ff i n a n c e t 枉sp a p e rt a k e s i n t o c o n s i d e r a t i o no ff a c t o r st h a ta r ep e c u l i a rt of i n a n c i a ls i t u a t i o ni nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ， e x t e n d s a s s u m p t i o n s m a d e b y w e s t e r nc r e d i t r a t i o n i n ge q u i l i b r i u m m o d e l a n d d e v e l o p san e wm o d e lt h a tb e t t e ra p p r o x i m a t e st h ef i n a n c i a l m a r k e ti nd e v e l o p i n g c o u n t r i e s t h o u g h i tb o r r o w sm u c hi d e a sf r o mt h ew o r ko fw e s t e ms c h o l a r so n a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n a n dc r e d i tr a t i o n i n g t h ei n i t i a l p a r t o ft h e p a p e r r e v i e w st h e o r e t i c a ls t u d i e sa b o u ta s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o na n dc r e d i tr a t i o n i n ga sw e l la se m p i r i c a ls t u d i e si nt h ew e s ts i n c e l9 5 0 s i t sp u r p o s ei st op o i n to u tt h a tw e s t e r nf i n a n c i a l 血e o r i e sa r eb a s e do nt w oi s o l a t e d a s s u m p t i o n s ：w h i l e t h e a v a i l a b i l i t y d o c t r i n ec o n s t r a i n si t sa t t e n t i o nt o l e g a l o r i n s t i t u t i o n a lf a c t o r s e c o n o m i s t si i k es t i g l i t z a n da l i k ec o n c e n t r a t e so n i m p e r f e c t m a r k e t s s i n c et h ep e r f o r m a n c eo ft h ef i n a n c i a lm a r k e ti nd e v e l o p i n gc o u n t r i e si s s u b j e c t t ob o ti n s t i m t i o n a l a r r a n g e m e n t a n di m p e r f e c tm a r k e t s ，i ti s i m p e r i a l t o d e v e l o pam o d e l t i l a ti n c o r p o r a t e st h e s et w of a c t o r s t h es e c o n da n dc o r ep a r to ft h ep a p e rd e v e l o p san e wm o d e l i ti n t r o d u c e sn o t o n b ，f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s f i n n s s a v e r s t h a ta r ep r e s e n ti nw e s t e r nt h e o r i e s ，b u t a l s of i n a n c i a ir e g u l a t o r s t h u sa s , , m m e t r i c a li n f o r m a t i o ne x i s t sn o to n l yb e t w e e n f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sa n df i r m s ，b u ta l s ob e t w e e nr e g u l a t o r sa n di n t e r m e d i a r i e s i n f o r m a t i o n a la s y m m e t r i e sr e s u l t si nm o r et h a na d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a lh a z a r da n d c o s t l ys t a t ev e r i f i c a t i o n c o s t l ys u p e r v i s i o nm l g h io c c u ra sw e l l t h em o d e la s s u m e s m a tt h em a x i m i z i n gi n t e r m e d i a r y i ，o v e r c o m e s n s f i t u t i o n a ir e s t r i c t i o n sa n dd e c i d e st h e l o a nr a t ei t c h a r g e st h eb o r r o w e r si n d e p e n d e n t l y n e v e r t h e l e s s ，i tr e c e i v e sp e n a l t y f r o mt h er e g u l a t o rw h e nt h ef i r mg o e sb a n k r u p ta n dv i o l a t i n gb e h a v i o ri sd i s c o v e r e d c o n s e q u e n t l y , t h ei n t e r m e d i a r y se x p e c t e dp r o f i t i sn o tam o n o t o n i c i n c r e a s i n g f u n c t i o no ft h ei o a nr a t e i n s t e a d i ts l o p e su p w a r d sa n d 出e nd o w n w a r d sa f t e ra c e r t a i np o i n t st h ec o n c a v i t yo ft h ee x p e c t e dp r o f i ti sc r u c i a lt ot h eo u t c o m eo fc r e d i t r a t i o n i n ge q u i l i b r i u m t h ef i n a j p a r t i st h e a p p l i c a t i o n o ft h em o d e ia n di t s e m p i r i c a l t e s t n l e c o n c l u s i o no ft h i s p a r t r u n sa sf o l l o w s d u et ot h e p r e s e n c eo fc r e d i tr a t i o n i n g m o n e t a r yp o l i c yh a sa s y m m e t r i c a le f f e c t e x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c yi si m p o t e n t t ol o w e rr e a l i n t e r e s tr a t e s s t i m u l a t ei n v e s t m e n t ，a n dr e s t o r et h ee c o n o m i ct of u j l e m p l o y m e n t t h ec h i n e s e m o n l 醣a l wc o n d u c t 矗o m1 9 9 7t o1 9 9 9v a l i d a t e st h i s c o l i c l u s i o n k e yw o r d ：a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，a d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a lh a z a r d ，c r e d i t r a t i o n i n g c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 i n t r o d u c g o n c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n m a i n s t r e a me c o n o m i c sh a sl o n gi g n o r e dt h ei m p o r t a n c eo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m m o s te c o n o m i s t sp r e s u m et h a tt h ef i n a n c i a ls y s t e mw o r k ss m o o t h l yt h e ) , a r g u em a t b a n k sa n do t h e rf i n a n c i a ii n s t i t u t i o n sa r es i m p l yv e i l so v e rr e a le c o n o m i cb e h a v i o u r , h e n c ef i n a n c i a lf a c l o t sa r eb o t hi n d e t e r m i n a t ea n di r r e l e v a n t t h ep o t e n t i a l l i n k s b e t w e e no u t p u tb e h a v i o ra n dt h ep e r f o r m a n c eo ff i n a n c i a jm a r k e ta r et h e nl a r g e l y i g n o r e d f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o ni sr e l e g a t e dt oas e c o n d a r yr o l e a tb e s tf i n a n c i a l i n t e r m e d i a r i e sa r ei m p o r t a mo n l yt o 也ee x t e n tt h a tt h ei l a b i l i t i e so fb a n k sc o n s t i t u t e p a r to f t h em o n e ) s t o c k m a n ) e m p i r i c a ls t u d i e ss e e mt or e j e c tt h i sp r o p o s i t i o ne m p i r i c a lw o r ks h o w s m a tt h ed e v e l o p m e n to f8c o h n t r v sf i n a n c i a 】s e c t o rh a ss i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h e 1 e v e la n dt h er a t eo fg r o w t hr a t eo fi t se c o n o m y t h es e r v i c ep r o v i d e db y 也ef i n a n c i a l s e c t o rh a si m p o r t a n tr e s o u r c ea l l o c a t i o ne f f e c t f i n a n c i a lm a r k e t sa n di n s t i t u t i o n s d e s e r v es e r i o u sa t t e n t i o n t h e yp l a yi m p o r t a n tr o l e si nt h eg r o w t ha n df l u c t u a t i o no f o u t p u t t h er e v i v a lo f 也es t u d ) o ft h ei n t e r a c l i o nb e t w e e nf i n a n c i a lf a c t o r si sl a r g e l yd u e t ot h ei m p o r t a n td e v e l o p m e n tt h a th a so c c u r r e di nt h ee c o n o m i c so fi n f o r r n a t i o nf i e l d t h ei d e at h a ti n f o r m a t i o n a l a s y m m e t r i e sp l a 3 a c r u c i a lr o l ei n e x p l a i n i n g t h e o r g a n i z a t i o na n dt h ew o r k i n go f c r e d i tm a r k e th a sa d d e dm u c hr i g o rt ot h ea n a l y s i s a n dh a sp e r m i t t e dad e e p e ru n d e r s t a n d i n go f t h er o l eo fm a r k e t si nm o d e r ne c o n o m i e s e c o n o m i s t sh a v el o n gr e c o g n i z e dt h a tc r e d i tm a r k e tm a vb es u b j e c tt os i g n i f i c a n t i m p e r f e c t i o n s ：p h e n o m e n a1 i k e c r e d i tr a t i o n i n g t h er o l eo fn o n p r i c et e r m si nt h e a l l o c a t i o no fc r e d i th a v eb e e ns u b i e c tt oi n v e s t i g a t i o ni nt h ep o s tw a rp e r i o dh o w e v e r , o n l yw i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h eh y p o t h e s i st h a ti n f o m l a t i o nm a y n o tb ea v a i l a n et o a l l 也ep a r t i c i p a n t si nt h em a r k e th a v et h e s ep r o b l e m sr e c e i v e da d e q u a t ea t t e n t i o n e v e nt h o u g ht h es t u d yo fe c o n o m i c so fi n f o r m a t i o nh a sb r o u g h ts i g n i f i c a n t a d v a n c e si nm a n ) f e l d so fe c o n o m i ct h e o r 3 i nv e n f e wc a s e sa r ei n f o r m a t i o n p r o b l e m sa sr e l e v a n ta sw h e nc r e d i tm a r k e ti sc o n s i d e r e d f i n a n c i a lm a r k e t sp e r f o r m au n i q u er o l e ：t h a to f t r a n s f e r r i n gr e s o u r c ef r o mw e a l t ho w n e r s t op r o d u c t i v ef i r m s i n o r d e rf o rt h i st ob ed o n e e f f j c i e n t l y , i n f o r m a t i o nm u s lb ea v a j l a b l e t os o m ee x t e n t t o a j ja g e n t si nt h em a r k e t i n f o r m a t i o nc o l l e c t i o ni sac r u c i a ja c t i v i t yi nw h i c hf i n a n c i a j i n t e r m e d i a r i e sa n d m o r ei ng e n e r a l f i n a n c i a lm a r k e t ss p e c i a l i z e g a t h e r i n gi n f o r m a t i o n h o w e v e r i su s u a l l yc o s t l x a n di sn o ta l w a y se f f e c t i v ei n e l i m i n a t i n ga l jt h ep r o b l e m st h a t p r e v e n tf i n a n c i a j m a r k e t sf r o mp e r f o r m i n gt h e i r c 0 0 r d i n a t i o nr o l e t h ep r o b l e m sc a u s e db yt h ee x i s t e n c eo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n g i v er i s et os e r i o u sm i s a l l o c a t i o na n d ad e p a r t u r ef r o ms t a n d a r dw a l r a s i a ne q u i l i b r i u m t h ee x t e n tt ow h i c ht h e s em i s a l l o c a t i o ni nt h ec r e d i tm a r k e tw h i c h ，i nt u r n a r e a f f e c t e db yt h ec o n d i t i o no ft h ea g g r e g a t ee c o n o m ) a n db yf i n a n c i a lp o l i c i e ss h o c k s t h a ta f f e c tf i n a n c i a im a r k e t s ，t h e r e f o r e m a ) rh a v es e r i o u sc o n s e q u e n c e sf o rt h el e v e l o fe c o n o m i c a c t i v i t y ：t e a l a n dm o n e t a r ys h o c k st h a ta f f e c t 血ee c o n o m ym a yb e a m p l i f i e db e c a u s eo f t h ei n d u c e de f f e c to nf i n a n c i a ii n t e r m e d i a t i o n t h e m a j o r c l a i mo ft h i sp a p e ri st h a tf i n a n c i a 】i n t e r m e d i a t i o nm a yh a v ei m p o r t a n t e f f e c t so nr e a le c o n o m i ca c t i v i r 、a n dt h a tt h ei m p l i c a t i o n st h a ts u c hh y p o t h e s i sb e a r s f o rm a c r o e c o n o m i ct h e o r yd e s e r v es e r i o u sa t t e n t i o n o t a ro b j e c t i v ei st or e v i e wt h e r e l e v a n tw o r ki nt h ea r e a , c o n s t r u c tam o d e lt h a tb e t t e ra p p r o x i m a t e st h ed e v e l o p i n g c o u n t r i e s a n de v a l u a t et h ee x p l a i n i n gp o w e r o ft h et h e o r i e sp r o p o s e d c h a p t e r 2b r i e f l ys u r v e y st h e o r e t i cd e v e l o p m e n ti nt h es t u d yo ff i n a n c i a lm a r k e t a n dr e a le c o n o m i ca c t i v i 谚i nt h ef i m tp a r ta n dp r e s e n t ss o m ee m p i r i c a ls t u d i e si nt h e s e c o n dp a r t m a n yi d e a sa b o u tt h ef i n a n c i a l r e a ls e c t o ri n t e r a c t i o nh a v ea p p e a r e df a r b a c ki n t oe a r l yl9 5 0 s e v e nt h o u g ht h e yh a v en o ta t t r a c t e ds e r i o u sa n e n t i o nb e c a u s e o ft h e i rp r i m i t i v en a t u r e n l u so u rl i t e r a t u r e r e v i e ws t a r t sw i t ht h e “a v a i l a b i l i t y d o c t r i n e ”t h a ti sp o p u l a ri nt h e19 5 0 s w et h e ng oo ns o m ei n f l u e n t i a lp a p e r ss u c ha s s t i g l i t za n dw e i s s ( 1 9 8 1 ) a n d f lf e ww o r d so fc o m m e n t sa r eg i v e n t h es u r v e yi sf a r f r o mb e i n ge x h a u s t i v eb u td o e sp r o v i d en e c e s s a r yb a c k g r o u n df o rt h ed i s c u s s i o nt 1 1 a t f o f l o w s c h a p t e r3 c o n s t r u c t sam o d e lt h a ti sq u i t es i m i l a rt ow u ( 19 9 4 ) i ns t r u c t u r ei n t h i sm o d e lw es h o wt h a t w h e na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ne x i s t s ，t h ei n t e r m e d i a r y s e x p e c t e dr e t u r ni sn o tam o n o t o n i cf u n c t i o nr e l a t i v et ot h ei n t e r e s tr a t e w i t l l i nc e r t a i n l i m i t s t h ee x p e c t e dr e t u r ni n c r e a s e sa st h ei n t e r e s tr a t er i s e s a t i e rac e r t a i np o i n t ， h o w e v e r ，i td e c l i n e se v e nt h o u g ht h ei n t e r e s tr a t e i sr i s i n g t h ec o n c a v ee x p e c t e d r e t u r nf u n c t i o no ft h ei n t e r m e d i a r y i sc e n t r a lt op r o d u c i n g 锄e q u i l i b r i u mc r e d i t r a t i o n i n gs i t u a t i o nw h e r e t h ei n t e r m e d i a r ym a x i m i z e si t sp r o f i ta tar a t ea tw h i c ht h e r e e x i s t se x c e s sd e m a n df o rj o a l l si nt h em a r k e t o u rm o d e ld i s t i n g u i s h e sf r o mw u sa n dm a n yo t h e r sb yt w of e a t u r e s t h ef i r s ti s t h a to u rm o d e li n c o r p o r a t e so n em o t ev a i l a b l e ，n a m e l y ，t h ev 撕a b l eo ft h er e g u l a t o r y a u t l l o r i t ) a p a r t 台o mt h ei n t e r m e d i a r y ；t h eb o r r o w e r , t h eh o u s e h o l d ，w h i c hc a nb e f o u n 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gc o s ti n c r e a s e sw i t h t h el o a n a n dc o n s e q u e n t l y , t h ei n t e r m e d i a r ym a x i m i z e si t s p r o f i t sa t ac e r t a i nl o a n r a t ea tw h i c hs o m eb o r r o w e r sa r ed e n i e dl o a u t h es e c o n df e a t u r ei st h a t 也er e g u l a t o r y也 i a u t h o r i t ya n d ei n t e r m e d i a r y havjeasvrnltletricn f o r m a t i o nu n l i k et h ee n v i r o n m e n td e s c r i b e db ys t i g l i t za n dw e i s sn w h i c ht h eb o r r o w e rd o e sn o tk n o wt h er i s kt y p eo ff lb o r r o w , o rt h ee n v i r o n m e n t s p e c i f i e db yw i l l i a m s o na n dm a n ) o t h e r s ，i nw h i c ht h ei n t e r m e d i a r ym u s tp a ya m o n i t o r i n gc o s t i no r d e rt oo b s e r v et h eo u t c o m e so f p r o j e c t s ，t h er e g u l a t o rc a nn o t o b s e r v et h el e n d i n gp r a c t i c eo ft h ei n t e r m e d i a r yw i t h o m p a y i n gc e r t a i nc o s tt h u st h e i n t e r m e d i a r y h a sas t r o n gi n c e n t i v et ol e n da tar a t eh i 曲e rt h a nt h el e g a l l ys p e c i f i e d o n ef o ri t so w np r o f i t h o w e v e ri tt a k e st h er i s ko f b e i n gp u n i s h e dw h e nt h er e g u l a t o r e x e r c i s e ss u p e r v i s i o n n l i si sl i k e b t oh a p p e nw h e nt h eb o r r o w e rg o e s b a n k r u p t 0 u rm o d e l p r o d u c e sac o n c l u s i o nt h a ti sc o n s i s t e n tw i 也t h ei n v a r i a t i o np r e d i c t i o n w h e nt h em a r k e ti sc h a r a c t e r i z e d b yc r e d i tr a t i o n i n g t h e i n t e r e s tr a t e m a yb e 2 i n t r o d u c t i o n u n r e s p o n s i v e al o o s e rc r e d i ts i t u a t i o n w i l ll e s s e nt h es e v e r i t yo fc r e d i tc o n s l x a i n t ，b u t t h ei n t e r e s tr a t e m a yj u s t r e m a i n u n c h a n g e d r h i s c o n c l u s i o nh a s i n t e r e s t i n g i m p l i c a t i o nf o r 也ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y , w h i c h i st h ef o c u so ft h e f o l l o w i n gc h a p t e r c h a p t e r4 a d d r e s s e st h ei s s u eo ft h e c o n t r o v e r s y o v e rt h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y b yr e v i e w i n gd i f f e r e n ts c h o o l so i l t h i s s u b j e c t ，w ec o m et o t h e c o n c l u s i o nt h a tm o n e t a r yp o l i c yi si n e f f e c t i v ei ng e n e r a l a tb e s ti ti se f f e c t i v eo n l yt o t h ee x t e n tt h a ti ti sc a p a b l eo fc u r t a i l i n gt h ee c o n o m i co v e r h e a t i ti si m p o t e mi n p u s h i n gt h ee c o n o m yf o r w a r d b u tf e wp a p e r sp r o v i d em i c r o f o u n d a t i o n sf o rt h e i n e f f e c t i v e n e s so fe x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y i nt h i sc h a p t e rw et r yt op r o v i d e m i c r of o u n d a t i o n sb a s e do na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n dc r e d i tr a t i o n i n g w es h o w t h a ti m p e r f e c ti n f o r m a t i o nh a sf u n d a m e n t a li m p l i c a t i o n s f i r s t , i tg i v e sr i s e t o f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e ss u c ha sb a n k sw h i c ha r es p e c i a l i z e di n l e n d i n gb u s i n e s s c r e d i tt h u sb e c o m e st h eo n l ys o u r c ef o ra ne n 仃e p r e n e u rt of l n a l l c eh i sp r o j e c t s i ft h e e n t r e p r e n e u rc a n n o ts e c l l r ec r e d i tf r o mo n eb a n k ，h ei su n a b l et og e ti tf r o ma n o t h e r b a n ke i t h e lt h u sh eh a st oa b a n d o nt h ep r o j e c t c a u s i n go u t p u tt od e c l i n e s e c o n d b a n k sw i l ld e v i s en o np r i c em e c h a n i s m sf o rd e n y i n gs o m el o a na p p l i c a n t s t h i si s b e c a u s eb a n k sc a n n o ti n c r e a s et h e i