（数量经济学专业论文）上市公司财务困境预测模型研究.pdf

y5 7 7 4 3 1 摘要 随着我国市场经济体制改革的深化和资本市场的快速发展， 对公司财务困境预测研 究的需求日 益迫切， 通过完善的经济预测理论和方法建立起有效的经济预警系统显得尤 为必要。 本文以新占典经济的资本结构理论为起点， 提出了财务困境预测的理论基础， 以最 优资本结构模型为基础建立了破产概率模型。 在这一模型的指导下， 本文以中国沪市的 上市公司为研究对象， 以是否被特别处理作为界定上市公司陷入财务困境的标志， 选取 了3 8 家s t公司和1 6 4 家非s t公司为样本， 运用二元逻辑回归分析和可公开获得的财 务数据对中国 上市公司的财务困 境进行了 预测。我们的 研究结果表明: ( 1 ) 带行业变量 的 o g i t 模型 优于没有行业变量的l o g i t 模型，为本研究的最优模型， 原因是前者的拟合 优度和总 体判别i f 确率 均高于后 者: ( 2 ) 我 们发现的 最 优模型能 够从 ( t - 2 ) 年所 有r o e小 于5 % 的 上市公司中 判别出8 4 . 2 % 的s t 公司， 总体判别正确率为7 9 .2 % ; ( 3 ) 经过成本分 析，在通常的大多数情况下( n 1 . 1 2 6 8 ) ， 我们的最优模型仍然优于最大机会模型和比 例 湘 l ) 会模型。 相对于人多数缺乏理论基础的实证研究， 我们以破产概率模型为理论基础对财务困 境预测进行研究的这一方法是可行的， 可以说是一个有价值的贡献， 而我们的基于资本 结构的破产概率模型对于基于期权定价的破产理论则是一个有用的替代。 关 键 词: 财务困 境 破 产 概率 资 本 结 构 l o g is ti 。 回 归 州砚意 约 ab s t r a c t wi t h t h e p r o m o t i o n o f m a r k e t e c o n o m i c r e f o r m a n d f a s t d e v e l o p m e n t o f c a p i t a l m a r k e t i n c h in a , t h e d e m a n d f o r t h e r e s e a r c h o n t h e p r e d i c t i o n o f c o r p o r a t e f i n a n c i a l d i s t r e s s i s b e c o m i n g u r g e n t , a n d i t n o w s e e m s m o r e n e c e s s a r y t h a n e v e r t o d e v e l o p e a r ly e c o n o m i c w a rn i n g s y s t e m s t h r o u g h p e r f e c t e c o n o m i c p r e d i c t i o n t h e o ry a n d m e t h o d . t h i s p a p e r a d d r e s s e s t h e t h e o r e t i c a l f o u n d a t i o n s o f f i n a n c i a l p r e d i c t i o n , u s i n g t h e n e o - c l a s s i c a l t h e o r y o f c a p i t a l s t r u c t u r e a s a s t a r t i n g p o i n t . a m o d e l o f o p t i m a l c a p i t a l s t ruc t u r e i s c o n s t r u c t e d a n d r e w r i t t e n a s a m o d e l o f d e f a u l t p r o b a b i l i t y . u n d e r t h e d i r e c t i o n o f t h i s m o d e l , u s i n g t h e s p e c i a l t r e a t m e n t r e c e i v e d b y l i s t e d f i r m s a s t h e i n d i c a t o r o f f i n a n c i a l d i s t r e s s , t h i s s t u d y s e l e c t s a s a m p l e c o m p o s e d o f 3 8 s t f i r m s a n d 1 6 4 n o n - s t f i r m s i n s h a n g h a i s e c u r i t y m a r k e t , a n d e m p l o y s a b i n a r y lo g i s t i c r e g r e s s i o n a n a l y s i s t o g e t h e r w i t h p u b l ic l y a v a i l a b l e f i n a n c i a l d a t a t o p r e d i c t f i n a n c i a l d i s t r e s s o f c h i n a l i s t e d f i n n s . t h e r e s u l t o f s t u d y s h o w s :( 1 ) t h e l o g i t m o d e l w i t h i n d u s t r i a l v a r i a b l e i s b e t t e r th a n t h e l o g i t m o d e l w i t h o u t i n d u s t r i a l v a r i a b l e w h i c h b e c a u s e t h a t t h e n a g e l k e r k e r z a n d t o t a l p r e d i c t i o n a c c u r a c y o f t h e f o r m e r a r e b e t t e r t h a n t h o s e o f t h e l a t t e r , t h u s i t i s o u r o p t i m a l m o d e l ; ( 2 ) t h e i d e n t i f i e d o p t i m a l m o d e l c a n c o r r e c t l y c l a s s i f y 8 4 .2 p e r c e n t o f s t f i r m s f r o m t h e l i s t e d f i r m s w h o s e a n n o u n c e d r o e s a r c l e s s t h a n 5 p e r c e n t i n t h e p r e v i o u s y e a r , w i t h a n o v e r a l l a c c u r a c y a t 7 9 . 2 p e r c e n t ; ( 3 ) a f t e r t a k i n g t h e c o s t i n t o t h e c o n s id e r a t io n , w e f in d t h a t o u r o p t i m a l m o d e l i s i n d e e d b e t t e r t h a n t h e m a x i m u m c h a n c e a n d p r o p o rt i o n a l c h a n c e m o d e s . s u c h a n a p p r o a c h t o p r e d i c t i n g c o r p o r a t e f a i l u r e b a s e d o n d e f a u l t p r o b a b i l i t y m o d e l i s f e a s ib l e ,i t m a y b e a v a lu a b l e c o n t r ib u t i o n t o t h e m u l t i t u d e o f t h e o r y - l e s s e m p i r i c a l s t u d i e s a n d a u s e f u l a lt e r n a t i v e t o t h e d e f a u lt t h e o ry b a s e d o n o p t io n p r i c i n g k e y w o r d s : f i n a n c i a l d i s t r e s s , d e f a u l t p r o b a b i li t y , d e f a u l t p r o b a b i l i t y , lo g i s t i c r e g r e s s i o n 1引言 1 . 1研究的目的和意义 个公司财务状况的好坏往往是企业自 身、 投资者和债权人关注的焦点。 因为一个 营运良 好、财务健康的公司不但可以 提高自 身在市场上的信誉及扩展筹资渠道， 而目 使 投资者信心倍增。 相反， 一个陷入财务困境或濒临破产的企业难以吸引投资， 还计 一 原有 投资者面临巨大的信用风险。9 0年代以来，由财务危机引发企业破产而逃废债务的例 子屡见不鲜。 因此， 及早地发现公司财务危机信号， 可以使经营者能够在财务危机出现 的萌芽阶段采取有效措施改善企业经营， 防范危机， 并且投资者和债权人可以依据这种 信号及时转移投资、 管理应收帐款及作出信贷决策。 本文正是基于这一动机，旨 在建立 一个具有理论背景且变量少、效果佳， 可用于跨行业公司的财务危机预测模型。 财务困 境( f i n a n c i a l d i s t r e s s ) 又称 “ 财务危机” ( f i n a n c i a l c r i s i s ) ， 最严重的财务困 境 是“ 企业破产” ( b a n k r u p t c y ) 。企业因 财务困境导致破产实际上是一种违约行为，所以 财务困 境又可称为“ 违约风险”( d e f a u l t r i s k ) .事实上，企业陷入财务困境是 一 个逐步 的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务危机。实践中， 大多数企业的财务困境都是山 财务状况正常到逐步恶化， 最终导致财务困境或破产的。因此， 企业的财务困境不但具 有先兆， 而且是可预测的。 如何提前分析、 判定或预测企业是否陷入财务困境、 经营失 败或破产，是广大投资者关心的问题，也是理论界长期研究的热点问题。 关于财务困境的定义， 有不同的观点。c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务困境是企业履行 义务时受阻， 具体表现为流动性不足、 权益不足、 债务拖欠及资金不足四种形式 r o s s 等人( 工 9 9 9 ; 2 0 0 0 ) 则认为可从四 个方面定义企业的财务困境:第一， 企业失败，即企业 清算后仍无力支付债权人的债务; 第二， 法定破产， 即企业和债权人向法院申 请企业破 产;第三， 技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本;第四，会计破产，即企 业的账面净资产出现负数，资不抵债。从防范财务困境的角度看，“ 财务困境是指个 企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务” ，即技术破产，这也是本文理论分 析中将要用到的定义。 财务困境预测研究是一项在西方国家中广泛进行的应用研究， 在学术界又称为“ 财 务危机预测” 、 “ 财务失败判别” 等等，由于绝大多数西方财务困境研究都以破产或中请 破产作为界定则务危机的标志， 所以财务困境的预测研究在很多情况下又被称为“ 破产 预测” 。虽然则务困境预测尚缺乏完善的经济理论作基础，对纯学术的贡献至今也很有 限， 由于市场对其存在巨大的需求， 所以无论是学术界还是企业界都在不懈地探索和改 进研究方法，提高预测的准确性，并试图发展出一些相关的理论。 随着我国市场经济的不断发展， 企业陷入财务困境甚至出现破产现象的频率也越来 越高， 各类市场参与者对自 身经营业绩也显示出越来越高的关注程度， 因而对破产预测， 或者是企业财务困境预测的需求也就越来越高。 国内学术界开始探索使用统计方法建立 预测上市公司财务困境的模型， 相对于西方国家的研究， 我国企业财务困境研究才刚刚 起步。 但不可否认， 财务困境研究具有重要的经济研究价值， 无论在国际还是在国内都 处在一种前沿性和创新性研究阶段。 有效的财务困境预测， 将有助于企业寻找财务失败发生的根源， 及时采取对策， 防 止情沉进一 步恶化; 投资者和债权人可用它做出正确的投资决策; 银行等金融部门可用 其进行企业的信用风险评估，决定贷款的发放对象。总之，正确地预测企业财务困境， 对于保护投资者和债权人的利益、 对于经营者防范财务危机、 对于政府管理部门监控上 市公司质量和证券市场风险，都具有重要的现实意义。 1 . 2国内外文献综述 最早的财务困境预测研究是 f i t z p a r tri c k ( 1 9 3 2 ) 开展的 单变量破产预测研究， 他以 1 9 对破产和非破产公司作为 样本， 运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产两组， 发现 判别能力最高的是净利润/ 股东 权益和股东权益/ 负债这两个比 率。 尽管f i t z p a r t ri c k 研究 的结果很不错，但一直到了三十多年后的1 9 6 6 年才有人沿着他的这条思路继续研究破产 预测问 题， b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 利用一个由7 9 对公司组成的样本， 分别检验了反映公司不同财务 特征的6 组3 0 个变量在公司破产前1 - 5 年的预测能力， 发现最好的判别变量是营运资本 流/ 负 债( 在公司 破产的前一年成功地判别了9 0 % 的 破产公司) 和净利润/ 总资 产( 在同一阶 段的判别成功率是8 8 % ) ， 他还发 现越临近破产日 ， 误判率越低1 u 自b e a v e r 的这项研究之后， 就很少再有专门的单变量研究出现，大多数研究人员更 倾向于采用多变量分析方法，这是因为企业的财务特征不可能由一个变量充分反映出 来。 a l t m a n 于1 9 6 8 年首次利用多 元线性判别 模型对财务危机预测进行了 研究， 他对美 国的破产和非破产的生产企业进行观察，采用了2 2 个财务比 率， 经过数理统计筛选建立 了著名的5 变量z值模型， 根据判别分值， 以确定的临界值对研究对象进行则务危机判 别2 1在估计样本中， 其模型在破产前 一年成功的判别出3 3 家破产企业中的3 1 家， 而 对于由2 5 家破产企业和5 6 家非破产企业组成的检验样本，模型正确的从2 5 家破产企 业中判别出2 4 家 ( 在企业破产前一年) ， 从 5 6 家非破产企业中判别出5 2 家。 他的研究 成果克服了单变量模型出现的对于同一公司， 不同比率预测出不同结果的现象。 值得一 提的 是， a lt m a n 与h a l d e m a n n a r a y a n a n 等在1 9 7 7 年开发了z e t a 信用风险模型，是至 今为 止 仍 然 广为 应 用 的 实 用 模型 曰 。 在样本构造和模型预测能力检验方面， 多变量预测模型和单变量预测模型没有差 别。 但组合变量的方式有很多种，一类是线性判别分析， 其基本形式为: z = a + b x , 它假 设用于预测的变量都服从多元联合正态分布， 而且破产公司和非破产公司的变量来自 于 两个不同的整体。通过某个准则， 如贝叶斯准则或费雪准则， 用估计样本数据估计出b , c l- 算出临界点的z 值z ， 根据b 和z ， 就可以 根据公司的 财务数据对其进行判别。 然而， 线 性判别模型有很大的局限性。比 如， 线性判别模型的z 值只是一个很抽象的得分在直觉 上也很难得到解释; 更严重的是它对预测变量有着严格的联合正态分布要求， 而现实中人 多数财务比率不满足该要求， 而且一旦在预follj变量中出现虚拟变量， 那么联合正态分布假 设就完全不成立了。 逻辑( l o g i t ) 和概率比 ( p r o b i t ) 模型可以 有效的克服以 上的两个缺陷。 使用这两种模型 需要使用极大似然估计法， 构造对数似然函 数。 和线性判别模型不同 ， 逻辑模型和概率比 模型没有理论上的临界值， 临界值完全需要根据实际目 标来选择。一般这两种模型都使 用0 .5 作为临界值， 即通过模型计算出公司的破产概率大于或等于0 . 5 ， 就将公司判定为破 产， 否则判定为非破产， 但有时因为样本中两类公司的比 例严重的偏离 1 : 1 , 需要考虑两种 错误 ( 即将破产公司误判成非破产公司和将非破产公司误判成破产公司)的不同成木、 需 要 采 用 其它 的 临 界 值 4 1 7 0年代末以来， 大多数财务困 境研究采用了 逻辑比 或概率比 模型， m a r t i n ( 1 9 7 7 ) 和 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 就是最早 应用这些统计技术的 其中 两位， 接 着还有w i g in t o n ( 1 9 8 0 ) , z m ij e w s k i ( 1 9 8 4 ) ,z a v g r e n ( 1 9 8 5 ) , a z i z和 l a u ( 1 9 8 7 ) , l a w s o n ( 1 9 8 9 ) ,k e a s e y和 m c g u i n n e s s ( 1 9 9 0 ) l e n n o x ( 1 9 9 9 ) 和w e s t g a a r d 在多元线 性判定分析中， 发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本、总资产、总资 产 周 转 率6 个 指 标 构 建的 模 型 ，在s t 发生 的 前3 年 能 较 好 地 预 测s t 9 。 张 玲 ( 2 0 0 0 ) 以 1 2 0家公司为研究对象， 使用其中6 0家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使 用另外6 0 家公司 进行模型检验， 发现模型具有超前4 年的 预测结果 1 o 。陈晓和陈冶鸿 ( 2 0 0 0 ) 运用多元逻辑回归模型， 通过实 验 1 2 6 0 种变量组合， 发现负债/ 权益、 应收账款 周转率、 主营利润/ 总资产和留存收益/ 总资产对上市公司财务困境有着显著的预示效应， 由这些变量组成的最优模型能够从上一年 r o e公告小于 5 %的上市公司中预测出 7 3 .6 8 % 的 下 一 年的s t公 司， 总 体 判 别 正 确 率 为7 8 .2 4 % 1 11 。 而 吴 世 农、 卢贤 义 ( 2 0 0 1 ) 以7 0 家s t公司和7 0 家非s t公司为样本，首先应用剖面分析和单变量判定分析从2 1 个 财 务 指 标中 选定6 个 为 预 测 指 标， 应 用f is h e r 线性 判定 、 多 元 线 性回 归 和l o g i s ti c i 归分析三种方法分别建立了三种预测财务困境的模型。 三种模型在则务困境发生前4 年 的误判率在 2 8 %以内， l o g i s t i c模型的误判率最低， 财务困境发生前一 年误判率仅为 6 .4 7 % 12 1 0 1 . 3研究的内容和方法 尽管理论界和实物界进行了广泛的关于财务困境的经验研究， 试图在陷入困境的公 司和正常的公司之间提供一种合理的区分， 然而值得注意的是， 这些不同的研究很难就 影响财务困境预测的重要因素达成一致。事实土，可以这么说，关于财务困境预测的 3 0多年的经验研究不能够就如下问题给出一致的答案:哪些变量是好的预测变量和为 什么 “ 。 当 然， 结论的不一致可能是由 于这些研究是针对不同时期、 不同国家和不同 行 业。另外一个原因就是这些实证研究在实质上缺乏经济理论作指导。 在缺乏理论指导的情况下， 通过判别率的高 低选取预测变量， 建立预测模型并以此 区分破产和非破产公司， 这本身对于发展一种严格的、 科学的财务困境预测方法造成很 大的阻碍 1 4 1 。 没有可靠的经济解释， 很难确定以某些公司 特定时期的样本建立的预测模 型是否适用于在多 变和复杂的 经济世界中 进行财务困 境预测 1 5 。 缺乏经济理论指导的财 务困 境预测研究， 似乎永远停留在事物的表象， 如果我们想真正理解财务困境而不仅仅 是预测财务困境的发生， 那么在理论分析的基础上找出影响财务困境的重要因素并以此 预测财务困境的发生显得尤为重要，这也是本文的研究内容的核心所在。 本文以新古典的资本结构理论为起点， 提出并阐述财务困境预测的理论基础。 这一 理论的提出，对于基于期权定价的破产理沦 是一个有用的替代。文章中所用的资本结 构理论一部分来自 有关公司破产估价的风险模型( 见 g o r d o n ( 1 9 7 1 ) , s c o t t ( 1 9 7 7 ) , v i n s o ( 1 9 7 9 ) 等) ， 后面的细节参考s c o t t ( 1 9 8 1 ) 。 另 一部分依赖于由 著名的m m定理发展而来 的 最 优 资 本 结 构 模 型 ( m o d ig li a n i 和m il le r ( 1 9 5 8 , 1 9 6 3 ) , b a x e r ( 1 9 6 7 ) , k r a u s 和l it e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) , s c o t t ( 1 9 7 6 ) ， 和 k i m ( 1 9 7 8 ) ) 。 实践中， 所有的最 优资 本结构 模型都要 使 用一 个经 营失败( 或破产) 的条件来推导最优的资木结构。 这一条件抓住了企业经营失败的本质， 即企业的 经营性现金流量不足以 抵偿现有到期债务 1 6 1 。 通过这一条件， 从最优资本结构 理沦入手， 从比较静态的角度， 推导出关于财务困境预测的一个简单的模型， 这也是我 们进行实证分析的理沦基础。 值得注意的是， 这些模型很少被明确的改写以阐明发生财 务困境的可能性及其特点， 例如， 决定最优资本结构的那些因素是怎样影响发生财务困 境的可能性。自8 0 年代以来， 这一系列的理论研究似乎远远超过基于期权的破产理论。 本文将以最优资本结构理论为基础推导和建立有关发生财务困境可能性的模型( 义称破 产概率模型) ，并通过相应的实证研究检验其可行性。 由 土可以看出， 本文将规范研究和实证研究相结合， 规范性研究从最优资木结构理 论入手， 以比较静态的分析方法建立模型: 而实证研究将以中国的s t公司为研究对象， 采用多元逻辑问归模型进行分析。 木文的结构如下: 第二部分首先回顾了现有的财务困境理论， 接着阐述一个简单的 最优资本结构模型， 在此基础上， 改写模型并引出决定破产概率的因素， 建立了破产概 率模型; 第三部分讨论了实证研究的设计 一 和样本采集方法; 第四部分给出估计和预测结 果，并进行相应的比较和分析;第五部分则为本文的结论。 2基于资本结构的破产概率模型 任何经济学理论都可以分成规范理论和实证理论， 破产理论也不例外。 规范性破产 理论致力于通过演绎推理解释为什么一部分企业会走向破产， 而实证性理论则注重于通 过分析经验数据来预测企业的破产 ， 7 。 在进行模型推导之前， 我们有必要了 解现有的关 于财务困境研究的基本理论。 2 . 1 西方财务困境研究的基本理论 关于财务困 境研究的规范性理论大致可分为四类。 第一 类规范理论可 称作“ 非均衡理论( d i s e q u i l i b r i u m t h e o r ie s ) ,主 要用外来冲击 ( e x t e rn a l s h o c k ) 来解释公司 破产， 如混沌理论 ( c h a o s ) 和灾害 理论( c a t a s t r o p h e ) . h o f ll s a u n d e r s ( 1 9 8 0 ) 首次将灾害理论应用于公司破产研究领域，他们使用灾害理论研究美国的 银行管制， 发现银行的破产不是因为逐步衰落而引起的， 而是一种由管制机构行为引起 的突然倒闭;另外一些则将破产与具体的经济原因联系在一起， 如消费者偏好、 企业生 产函 数的 变化、 市场结构、 行业特征( 如进入及退出 壁垒) 、公司的成长特点、 资本结构 特征及在行业中的相对地位等等。 第二类规范性理论由四种财务模型组成。 其一是期权定价模型， 该模型将负债经营 的 企 业看成是 被债 权人持 有的 证券， 而 股东 持有一 个以 该 证券为 标的 物的 看涨期权 ( c a l l o p t i o n ) ， 只有在企业的总市场价值m v高于债务价值d时， 股东才会行使该看涨期权 在企业破产的可能性和期权的价值间存在直接的联系， 而期权价值的一个重要决定因索 是企业 市 场价值( m v ， 权益 加负 债 ) 与 负 债( d ) 差的 期望 和m v方差的比 值。 所以 企业破 产的概率由企业mv及d共同决定。第二个模型是不存在外部资本市场条件下 的赌徒 破产模型， 该模型假设企业无法通过证券市场筹集资本， 企业每期都以一定概率得到 个正的现金流， 以一定概率得到一个负的现金流， 所以存在企业在一定期间内总是得到 负现金流的概率。 在此条件下 ， 企业破产的 概率山 现金流( c f ) 和企业净资产清算价( n a ) 之和的期望与现金流方差的比率决定。如果放松企业不能和外部资本市场接触的假设， 其余假设和第二个模型相同， 就得到了第三个模型， 具有完美外部资本市场条件 f 的赌 徒破产模型。在此条件下，企业的破产概率则是由企业c f 和mv之和的期望与c f 方 差的比率决定。 进一步放松对资木市场的假设， 就可得到第四个模型， 外部资本市场不 完美条件下的赌徒破产模型。 该模型进一步考虑进融资成本、 税收及其它市场不完善因 素对企业破产的影响， 在这种不完善的市场环境下， 企业的持续经营价值与其净资产清 算价值之间会存在较大的差距， 在这种情况下，衡量企业流动性的指标就有可能成为计 算企业破产风险的一个重要因素， 即在其它所有融资渠道都被切断时， 公司的生存能力 或所能维持的时f l 8 第三类规范性理论源于契约理论的引进， 该理论试图用股东和债权人之间的潜在利 益冲突来研究公司破产。c h e n , we s t o n 和a l t m a n于 1 9 9 5 年建立了一个研究破产过程 的基本代理模型， 该模型假设有三种参与者:股东、银行和股东不能直接联系的其它债 权人; 并假设企业只面临两种状态， 好的 ( g o o d ) 和坏的 ( b a d ) 现金流:l l 1 fx 设所有参与者 都是风险中性， 管理层以股东利益最大化为目 标。 在这些假设的基础上， 他们研究了出 现有效投资、 过度投资、 投资不足和不投资的条件， 认为公司变现价值和债务面值之比 对公司投资行为有很大的影响， 同时债务的期限结构也是影响投资效率的显著因素。 他 们还认为短期银行借款在总负 债中的比 率越高， 企业的投资效率也越高， 这是因为银行 相对于其它债权人来说， 更具有信息优势和谈判能力， 更能寻求保护所有债权人和股东 的共同利益。 第四类规范性理论是管理学和企业战略学理论， 但这类理论只能勉强称为规范性理 论， 这是因为它们只不过是通过对一系列破产公司进行案例研究得出的规律性总结。 如 p o r te r 的竞争优势理论强调竞争对手、进入和替代的威胁，以及与客户及供应商讨价还 价能力等因素， 分析这些因素就可以确认企业在降低成本及产品差异化上面所具有的竞 争优势。 许多管理学领域的学者根据这个理论框架发展出一系列解释破产原因和征兆的 理沦。 他们大多数都将管理失误作为公司经营失败的主要原因， 如权力过于集中， 缺乏 内部控制机制或机制没有得到有效执行， 会计及财务控制不严， 对竞争反应太慢， 经营 缺乏多 元化 借贷过度等等 1 9 规范性理论虽然不能完全认定进行实证检验或预测公司破产的实证模型所应包括 的解释变量，但它们毕竟提供了一个理论框架，为变量选择提供了一定的指导作用。 2 . 2一个简单的最优资本结构模型 本文使用的模型是一个简单的、 单一时期的最优资本结构模型。 这一模型中仅有两 个 市场存在摩擦: 税收和破产成本(2 a 1 。 这足以 把握所谓 的交易理论的木质 最优资木结 构将在税收优惠和预期的破产成本之间 选择。 这一模型来自、 a n d e r w ij s t ( 1 9 8 9 ) ， 他建介 了一系列相关的模型。 模型主要的假设如下。 资本市场是无成本和完全竞争的。 公司的利润以固定税率 _ 税， 健全的税收系统使得对债务所有人的支付， 包括基本的支付， 都可以 抵减公司的应 税收入2 1 1 。 除 此之外， 再也没有其他的 税收抵减或税收庇护， 也没有个人所得税。 所有 的市场参与者都是不知足的和理性的。 公司的产生资产的收入集是固定的; 例如， 所有 的 投资决策己 经制定， 除了融资决策。 公司只有权益和债务。 债务清偿只有当公司面临 破产时 才进 行2 2 1 。 最后， 投资 者是 风险中 性的， 并 且具有 有限 责 任。 在这样一些假定情况下， 公司的现金流是唯一清偿债务的来源。因此， 如果债务超 过公司的现金流， 那么公司将陷入财务危机并宣告破产。 从而， 公司的破产条件 b=zr b 如 卜 : ( 2 . 1 ) x 是表示公司息税前现金流的随机变量， r是对债务所有人的支付。x 被假定为服 从正 态 分 布， 均 值为从， 标准 差为6 x 。 如 果 在一 个 会计 年 度 末， 破 产条 件 满足， 债权 人即使可以优先受偿， 也一无所获。 否则他们将收到除去税收和利b , 之后的现金流。 在 年末， 公 司 权益 ( 资 产净值) 的 价 值y 为: 兀= 0 z b( 2 . 2 ) y“ ( 1 一 : ) ( x 一 r ) z ? b : 是 公司的 税率。 对于风险中 性的 投资者来说 ， 公司 权益的 均衡 价值v 是y , 的期 望 按无风险利率折现的现值: v二 e ( y ) ( 1 + r ) (， 一 : ) r a 一 r ) f (x ) ( 1 +r ) ( 2 . 3 ) r 是无风险 利率。 负 债在一时 期末的 价值y , 可以 用同 样的 方法 推导。 如果 破产条 件 满足， 公司将移交给债权人， 这意味着债权人将收到减去破产成本后的现金流。 有限责 任制使得债权人不会收到负的现金流。所以在一时期末负债的价值为: 几= 0 .z 0 y , = z 一 b ( z ) 0 r( 2 . 1 6 ) f ( r ) b ( r ) r a z ( p ， 一 r ) = 0 p , =r f ( r ) b ( r ) r v c u 二 一 r ) 0 p , 0 .2 0 4 6 。 因 此， 从 成 本角度考虑，当 n 1 . 1 2 6 8 时，模型二优于其它两个幼稚模型。虽然我们目前不掌握两 类错误成本的经验数据，但一般来说将 s t公司误判为非 s t公司的一类错误成本应远 远高于将非s t公司误判为s t公司的二类错误成本， 即、 在通常情况下远大于l , 所以， 在通常的大多数情况下，模型二优于其它两个幼稚模型。 4 . 4图形 n o r m a l p - p p lo t o f d e v ia n c e v a lu ed e t r e n d e d n o r m a l p - p p l o t o f d e v i a n c e v a l u e 厂 又 / 扣之后令石。卜 之几 0决月 o xe n巴 c vn p , 沈 图4 . 1正态概率分布图与反正态概率图 节，卫价山p口创祀己02 1o 石 4 o . o 习nm山口巴山当 0 1 田 2 m 口 二 叨d ( b ) 图4 . 2标准化残差和杠杆值散点图 令? 嚼 百 卜1，补。豁 卜闪岁哎匕m转匕 刃i o ( a ) ( b ) 口仍认口匕哎卜出口 门崖毛 落 。磷 泳 辫 叫钾 卜 砷 认心斌口口头 口幻 旧 ( c ) ( d ) 2 8 异 沁俩涵粉 、 半， 曰口上咤山匀岂 二 国砚口 ( e ) 图4 . 3各财务变量的d f b e t a 值散点图 为了对样本数据和实证研究结果有一个直观的了解， 我们将使用统计软件s p s s的 g r a g h s 功能， 对实证研究中 模型二的一些统计量作图。 图4 . 1 是利用d e v i a n c e 统计量所作的p - p图， 左图为偏差的正态概率分布图， 右图 为偏差的反正态概率分布图 。如同图 4 . 1中看到的，由于建立的模型没有很好的拟合 数据，因此偏差的分布没有呈现出正态分布的特点。 图4 .2 ( a ) 为 各观测量的 标 准 化残差与各 观测量编号 对应的 散点图， 从 此图中 仅发现 个别的观测量具有较大残差。由此可见， 我们的数据中仅有个别奇异值， 对我们的回归 影响不大。 图4 .2 ( b ) 为 各观测量的 杠 杆 值与 各 观测量 编号 对应的 散点图。 杠杆值是用来检测哪 些观测量对预测值有较大影响的一个统计量。 从图中仅发现 一 个观测量具有很大的杠杆 值。 图4 .3 从( a ) 图 到( e ) 图分别为资产负 债率、 税率、 现金流期望、 现金流标准差、 破产 成本各个财务变量中各观测量的d f b e t a 值与各观测量编号对应的散点图。d fb e t a 统计 量是当删除一个观测量后逻辑斯蒂系数的变化值， 较大的变化值暗示着应对此观测量给 与 重新检查。从图中可以看出，各个财务变量中仅有少数观测量有较大的d f b e t a 值。 5结论和讨论 本文试图探索一种关于财务困境预测研究的新的方法或者说新的思路， 即在理论分 析的基础上找出影响财务困境的重要因素， 建立财务困境预测模型， 并在此理论框架内 进行财务困境预测的实证研究。 事实证明， 我们成功了， 这一方法是可行的: 首先通过 理论推导和分析建立了基于最优资本结构理论的破产概率模型，并在此模型的指导下， 以 是否被特别处理为上市公司的 财务困 境标志， 利用( t - 2 ) 年的财务数据和二 元逻辑回归 分析对中国沪市的2 0 2 家上市公司进行了实证研究， 我们发现的最优模型能 够从( t - 2 ) 年 所有r o e小于5 %的上市公司中判别出8 4 .2 %的s t公司，总体判别正确率为7 9 ,2 %. 但是，我们的研究仍然存在很多不足之处。 在理论研究中， 我们从资本结构模型出发推导破产概率模型出现了一些意想不到 的结果。 模型没有显示出破产概率和财务杠杆以及破产概率和现金流指标 ( 期望和标 准差) 之间的直接关系， 而在传统的结论中，它们之间存在着直接关系。而且，该模 型的解释能力也很有限。 可以看到， 我们的实证研究并不完全支持我们的理论分析结 果， 财务杠杆和现金流的标准差对破产概率的影响基本与传统理论一致， 而税率对破 产概率的影响则完全偏离我们的理论预期 ( 与样本的选取有一定关系) ，只有破产成 本变量在 1 0 %的显著性水平下对破产概率的影响与我们的理论结果一致。山此可见， 破产概率模型虽然对财务困境预测变量选择有一定指导意义， 但是在很多方面还有待 论证。 而在实证研究中，尽管我们的最优模型的总体判别正确率达到了7 9 .2 %， 但我们也 发现， 和国外的一些财务困境研究结果相比， 我们的判别正确率偏低。 其中的原因我们 认为主要有以下儿点: 第一， 样本构成不同。 例如， a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的总体判别正确率为8 6 . 5 %( 检验样本) ， 但他使用的是l : 1 的配对样本。 如前所述， 这种选样方法本身就倾向于高估判别正确率。 另外， 西方大部分研究是从上市公司整体中判别出破产公司， 而本文是从r o e低于5 % 的一般或绩差公司中预测出s t公司。由于没有包括上市公司整体中与s t公司差异 更 大的另一端的绩优公司，从而使得样本中的s t公司和非s t公司之间的差异变小，判 别率 卜 降。 第二，界定则务困境的标准不同。本文以 “ 因状况异常被特别处理”为界定标准， 主要包括 “ 连续两年亏损或每股净资产低于股票面值” ，而a l t m 二和o h l s o n 等人利用 “ 破产” 作为界定财务困境的标准， 显然后者比前者严重得多。 一般来说， 公司在破产 前不仅收益连年下滑，而且很容易接近资不抵债的边缘。 从o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 的资料来看， 在破产前一年破产公司平均的净资产收益率为一 2 0 . 8 %( 非破产公司为 5 .2 6 %) ， 平均利 润增长率为一 3 2 .2 % ( 非破产公司为 3 .7 9 %) ，而目 有 1 8 %出现了资不抵债。但在我们的 样本中， 没有一家s t 公司在被特别处理以 前出 现资不抵债。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 的分析表明: 随着破产风险的加剧， 即随着困境程度的加深， 困境公司的财务比 率和非 困 境公司的财务比 率会显现出 越来越明 显的差别。 与破产公司和非破产公司之间的差异 相比， s t公司和非s t公司之间的差异显然要小一些，这也加大了对s t公司的预测难 度。 第三， 财务报告的信息质量不同。首先，西方破产预测研究的对象一般是独立运作 的上市公司， 而我国的上市公司虽然在法律上是一个法人， 但许多上市公司是某个集团 的一部分，因此上市公司除了面对市场外， 在很大程度上受到其母公司的影响， 所以f - 市公司是否被特别处理在很大程度上和其母公司的能力及态度直接相关， 而母公