（政治经济学专业论文）从企业并购角度论国有企业改革.pdf

摘要 企业兼并收购作为一种多功能的经济活动，不仅具有产业意义，同时也具 有产权意义。它一方面能够推动资产存量的合理流动，优化资源配置，改善产 业结构，取得规模效益：另一方面通过产权交易，为国有资本的产权权属提供 了实现的形式。企业并购是市场经济条件下企业的自觉行为，并以现代企业制 度的确立和证券市场的形成为条件。其中，现代企业制度是企业作为市场主体 的基础，而证券市场则为企业并购提供了一个低成本、高效率的交易场所。在 企业并购活动中，应适当发挥政府的作用，在弥补市场缺陷的同时以期提供一 种激励相容的制度安排。跨国并购是企业并购的一种特殊形式，在当前全球经 济一体化的趋势下，为我国国有企业的改革带来了机遇和挑战。 关键词： 分类号： 企业并购 f 2 7 9 2 4 1 a b s t r a c t a sam u l t i f u n c t i o n a le c o n o m i ca c t i v i t y ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( h e r e i n a f t e ra s m & a ) d o e sn o to n l yh a v eas e n s eo f i n d u s t r y ，b u ta l s oh a v eas e n s eo f p r o p e r t yr i g h t o nt h eo n eh a n d ，i tc a no p t i m i z et h ed i s t r i b u t i o no fp r o d u c t i v er e s o u r c e sw h i l e i m p r o v i n gt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r eb yt h em e a n so fi m p e l l i n gt h ef l o wo fe x i s t i n g c a p i t a lt or e a c hal a r g e s c a l ep r o d u c t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，i ti sa l s ot h ew a yi n w h i c ht h ep r o p e r t yr i g h to ft h es t a t e - o w n e dc a p i t a tc a nr e a l i z ei t s e l f i nt h e e n v i r o n m e n to fam a r k e t o r i e n t e de c o n o m y m & ai sa ne n t e r p r i s e sd e c i s i o no ni t s o w ni n i t i a t i v ep r o v i d e dt h a tt h em o d e mc o r p o r a t eg o v e m a n c ei si n t r o d u c e da n dt h e s e c u r i t i e sm a r k e ti sf o u n d e d t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee n s u r e sa ne n t e r p r i s et oa c to n i t so w ni nt h em a r k e tw h i l et h es e c u r i t i e sm a r k e tp r o v i d e sm & aal o w - c o s t ，h i g h e f f i c i e n tt r a n s a c t i o np l a c e t h eg o v e r n m e n t sr o l es h o u l db ea p p r o p r i a t e l yv a l u e di n a nm & ai no r d e rt om a k eu pt h em a r k e tf a i l u r ea n dp r o v i d eas y s t e ma r r a n g e m e n t t r a n s n a t i o n a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni sas p e c i a lf o r mo fm & a i tb r i n g sb o t ht h e c h a l l e n g e sa n do p p o r t u n i t i e st ot h er e f o r mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si nt h et r e n d so f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，r e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，p r o p e r t y t r a n s a c t i o n c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 2 7 9 2 4 1 刖舌 企业兼并和收购是市场经济发展到一定阶段的产物，是资本集中的必然要求 和主要实现形式。一个世纪以来，发达资本主义国家通过大规模的并购活动，实 现了企业规模的迅速扩张，并进而推动了产业结构的升级和社会资源的优化配 置，对西方各国的经济发展和国际经济格局的形式产生了深远的影响。 虽然我国企业并购活动可以追溯到解放前甚至更早的时候，但真正意义上的 兼并与收购始于2 0 世纪8 0 年代中期。经过近2 0 年的实践证明：企业并购解决 了中国现实经济中许多棘手的问题，成为进一步深化企业改革和结构调整的突破 口，通过产权机制的开启，为企业的成长和改革的成功开辟了广阔的前景。 企业并购作为一种促进社会存量资源流动的机制，涉及到国有资本所有权的 实现形式，企业制度的创新，资本市场的发展及政府的作用等影响经济运行中较 为深层次的问题。而这些问题恰恰是进一步深化国有企业改革乃至完善社会主义 市场经济体制的关键所在。国有企业改革走到今天，以放权让利为特征的内在驱 动力己基本消耗殆尽，进一步的改革需要来自外在的鞭策，企业并购正是提供了 这样一种优胜劣汰的“丛林法则”，为国有企业改革的进一步深化带来了新的思 维。 同时，随着全球经济一体化进程的加速，我国面临的国际竞争态势日趋激烈。 在这种国际竞争态势下，我国国有企业暴露出来的劣势是十分明显的，存在着技 术落后、规模偏小、管理低效等问题。因此，通过企业并购迅速壮大我国企业， 特别是国有企业的实力，不仅是企业本身的使命，也应当引起包括政府在内的全 社会力量的重视。 本文试图从企业并购角度出发，对目前国有企业改革中存在的问题加以分 析，并藉以提出对策与建议，以期对我国国有企业的发展和其国际化进程起到一 定的促进作用。 第一章导论 企业的兼并与收购，是市场经济发展中的必然现象。上个世纪发生在西方国 家的几次重大并购浪潮，既反映了资本主义的激烈竞争，又推动了技术进步和生 产发展，同时又优化了企业结构和资源配置。中国的企业并购始于1 9 8 4 年，通 过近2 0 年的发展，实践证明：企业并购解决了中国现实经济中的许多棘手问题， 成为进一步深化改革的突破口，通过产权机制的开启，为国有企业的成长和改革 开辟了广阔的前景。 第一节基本概念 企业并购( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，简写为m a ) 是兼并与收购的简称。 这二者既有联系，又有区别，虽然常被一起连用，但有必要分别加以界定和阐述。 一、企业的兼并 。 企业的兼并( m e r g e r ) 通常指在市场机制作用下，经过产权交易转移企业所 有权的方式，一个或多个企业的全部或者部分产权转归另一个企业所有。企业兼 并的结果，被转移企业的法人资格不需要经过清算而不复存在，或者转移与被转 移双方或多方的法人资格均不复存在。 从定义上看，企业兼并显然包括吸收合并和新设合并两种形式。吸收合并是 指在两家或两家以上企业合并中，其中一家企业因兼并了其他企业而成为存续企 业的经济行为。存续企业一般仍保留原有企业的名称，且有权获得其他被吸收企 业的资产和债权，同时承担其债务，被吸收企业不复存在。新设合并则指两家或 两家以上的企业合并设立一个新企业，合并各方解散，合并各方的债权、债务由 合并后新设的企业承继，合并各方依法办理注销登记，并依法办理新设企业的登 记。 二、企业的收购 企业的收购( a c q u i s i t i o n ) 则单指一个企业经由收买股份或资产的方式， 取得另一个或多个企业的控制权或管理权，但目标企业仍保留其法人实体地位。 根据对象不同，收购可以分为股权收购和资产收购。股权收购是指购买另一 家企业股份的一种投资行为，一般情况下，通过收购目标企业已发行在外的股份 或认购目标企业所发行的新股两种方式进行。前者资金流入股东，后者资金流入 企业。当购买到对方一定比例的股权而取得经营管理控制权时，即可接收该企业。 资产收购是指收购方收购目标企业部分或全部资产，不须承担目标企业的债务。 若目标企业出售其全部资产，则该企业即告解散。 三、企业兼并与收购的异同 企业兼并与收购是两种不同的产权交易行为。兼并是全部资产或股权的转 让，被兼并企业作为一个法律实体消失，而在收购情形中，被收购企业仅仅是控 制权的转移，其作为一个法律实体的地位不变，并可持续经营下去，其与第三人 的关系可以照常维系。一般说来，兼并是两个或两个以上企业之间相互协商的结 果，各方的权利义务通过协议的形式规定下来，不存在丝毫强迫或欺诈。当事各 企业地位平等，自愿合作。而收购发生时，收购双方之间的关系不尽相同，有时 被收购方响应收购计划并积极合作，有时则会拒绝被收购。拒购时双方则会表现 为一种强迫与抗争，收购与反收购的不合作关系。 但是，兼并和收购毕竟在定义上是有很大一部分重叠的，换一个角度考察， 收购也可以看作是广义兼并行为的一种。它们两者之间存在着许多相同之处： 第一，企业兼并与企业收购实质上都是企业的一种自发的经济行为。换句话 说，两者都是企业在自身发展过程中，对市场投资机会的一种本能反映。 第二，企业兼并和企业收购都是企业的一种外部交易活动，它们都是在市场 机制的作用下，通过企业产权流动来实现企业间的重新整合。 第三，企业兼并与企业收购都是企业对存量资源优化配置的方式。通过企业 间资产和股权的有偿转移，促使资本集中，并使资本在统一控制下联合行动。 本文将兼并与收购合在一起使用，简称并购，原因有两个。其一，学术界和 实业界均习惯于将兼并与收购合在一起使用，约定俗成。其二，除了从会计审计 角度处理财务数据以及兼并收购过程中研究各自特征时两者的区别有重要意义 之外，在一般研究中，即使不对二者进行区分，也不致引起重大歧义。 第二节企业并购的分类 企业并购的形式是多种多样的，按照不同分类标准，可以将并购划分为多种 类型。 一、按照并购双方的产业特征划分 新帕尔格雷夫经济学大辞典根据并购双方所在的行业将企业并购分为三 种类型： 1 横向并购 横向并购( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 是指生产和销售同类产品或生产工艺相近 的具有竞争关系的企业间的并购行为。在横向并购中，并购双方均同属一个产业 或行业部门。并购的结果会使资本在同一生产领域或部门集中，有助于企业取得 规模经济和市场势力，但它对社会的影响是双重的：一方面，它有助于促进效率 的提高，优化资源的配置；另一方面，它有消除竞争进而产生垄断的可能。 2 纵向并购 纵向并购( v e r t i c a lm e r g e r ) 是指发生在部门内部的，生产过程或经营环 节相互联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购行为。 纵向并购又根据被兼并企业处在主兼并企业的上游或下游而分为后向并购和前 向并购。 纵向并购实际上是对市场的一种替代。企业通过并购，使部分市场交易转变 为内部交易，从而减少了商品流转的中间环节，节约了交易费用，获得垄断利润。 3 混合并购 混合并购( c o n g l o i i i e r a t em e r g e r ) 是指两个或两个以上相互间没有上下游 关系和经济技术关系的企业间的并购。 混合并购可按行为动机再细分为三类：一是产品扩张型并购，是指优势企业 以原有产品和市场为基础，通过并购其他企业进入相关产业的经营领域，达到扩 大经营范围，增强企业实力的目的：二是市场扩张型并购，是指通过并购目标企 业的销售网络从而扩张自己的市场领域，提高市场占有率；三是纯混合型并购， 是指企业通过并购在生产和需求方面在瓦不相关甚至是负相关的目标企业，从而 达到多角化经营，分散单一产业经营风险的企业并购。 二、按照并购的支付方式划分 1 现金支付型 现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式，是指并购公司用现金支付并 购价款，以取得目标公司的资产或股权的一种并购方式。由于并购金额一般较大， 所以企业必须采取一定的方式筹集大量的资金。筹资方式可以划分为自有资金筹 集方式和借入资本筹集方式两大类，即以增发新股、出售资产等方式筹集和以增 加负债，如发行债券、银行借款等方式筹集并购资金。 现金支付的优点在于交易简单、迅速。但现金支付也有弊端：一是并购企业 短期内大笔现金流出，对企业构成较大的财务压力，二是目标企业收到现金后， 帐面上会出现一大笔投资收益，故而增加了应交的所得税税负。 2 换股并购型 换股并购型是指并购企业通过增发新股，而目标企业的所有者以其净资产、 商誉经营状况等综合考虑其折股比例，作为股金投入，成为并购后新公司的一个 股东的并购方式。 换股并购行为不涉及大量现金，因而不会影响并购公司的财务状况，也避免 了收益征税的问题。但是，这种并购方式会改变企业的股权结构，不利于企业的 统一经营和日常管理。另外，换股带来的股本扩张会稀释每股收益，从而导致股 价下降。 3 零成本收购型 零成本收购型又称债权债务承担，即在资产与债务等价的情况下，并购企业 以承担被并购方债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。 零成本收购在我国企业并购中尤为常见。优势企业在并购一些净资产较低， 经营状况不佳的企业时，往往不必支付并购价款，但需要承担企业所有的债务并 安置被收购方的职工。零成本收购的好处是为拥有技术和管理优势的企业提供了 低成本扩张的机会，但是，目标企业的债务往往难以估量而大于净资产，这时并 购就不是零成本了。另外，片面强调被并购方职工的安置工作也会造成人浮于事， 反而拖累优势企业。 4 划拨型 划拨型是指政府将一个国有企业的部分或全部资产以无偿的形式划拨给另 一个国有企业。该类型的并购是典型的政府撮合，常被一些地方政府用来实施“以 强带弱”，“强强联合”或“发展企业集团”等产业经济政策。其优点是有助于降 低交易成本，但由于无偿划拨不具有市场交易的基础，故而往往影响了并购的效 率。 5 债权支付型 债权支付型是指优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的 价款。债权支付模式在我国有着较大的现实意义。目前，我国企业i 训“三角债” 问题十分严重，债权支付方式可以作为清理债务关系的一种方式加以推广。 第三节中国国有企业并购沿革 本文不讨论1 9 4 9 1 9 7 8 年在社会主义改造过程中及以后的计划经济体制阶 段出现的企业并购现象。因为这一时期的并购( 如果可以称为并购的话) 主要是 一种为政治服务的工具，而丧失了资源优化配置的市场意义，与本文所述的企业 兼并与收购的涵义有较大的差异。所以，对我国企业并购的回顾仅限于1 9 7 8 年 以后。 改革开放以来，随着社会主义市场经济的确立，企业并购作为企业间优胜劣 汰的市场手段活跃在经济体制改革的前沿。短短十几年来，我国的企业并购已经 经历了两次浪潮。 一、第一次企业并购浪潮 我国的第一次企业并购浪潮始于1 9 8 4 年。当时河北省保定市为了扭转预算 内企业长期亏损的被动局面，萌发了用大企业带动小企业，以优势企业“吃掉” 劣势企业的思路。1 9 8 4 年7 月，在市政府的参与下，保定市纺织机械厂以承担 目标企业全部债务，接管全部债权的方式，兼并了保定市针织器材厂这家连年亏 损，几乎处于停业状态的企业，开创了中国国有企业兼并的先河。 武汉也是我国最早进行企业兼并的城市之一。当时的武汉面l | 缶着类似的问 题：企业大面积亏损。通过免税让利，财政补贴继续维持生存或是宣布破产都不 现实，于是兼并便成了唯一选择。1 9 8 4 年底，武汉牛奶公司以1 2 万元并购了汉 江体育餐馆，成为中国国有企业兼并集体企业的最早记录。 1 9 8 5 年、1 9 8 7 年，保定市政府继续以国有资产所有者代表的身份大力推行 企业并购，陆续促成9 家优势企业兼并了1 0 家劣势企业。武汉市也不甘落后， 到1 9 8 8 年3 月底，武汉市共有4 0 家企业兼并了5 0 家亏损企业。通过兼并这一 方式，不仅消灭了一批亏损企业，而且也满足了部分优势企业的扩张要求，给其 带来了可观的经济效益。以保定市为例，1 9 8 7 年底，保定市1 3 家优势企业百元 固定资产实现利润提高了6 4 元，实现利润较并购前提高了2 3 ，在全市范围 内消灭了预算内的经营性亏损，财政收入年内递增1 9 。于是全国各省市争相仿 效。 1 9 8 5 1 9 8 8 年间，北京、上海、成都、杭州、西安、青岛等2 0 多个省市、 自治区都相继出现了企业并购潮。根据1 9 8 8 年3 月七届人大一次会议的精神： “实行企业产权有条件的有偿转让是深化企业改革的重要措施之”，各省市相 继制定了企业兼并办法。同年5 月，武汉市成立了全国第一家企业产权转让市场， 标志着企业兼并开始走上正式化、公开化和程序化的道路。1 9 8 9 年，国家体改 委、财政部、国资局联合相继颁布了关于企业兼并的暂行办法和关于出售 国有小型企业产权的暂行办法。在中央和各地政府的积极倡导和推动下，我国 企业并购掀起了第一次浪潮。据统计，整个8 0 年代，全国共有6 9 6 6 家企业被兼 并、转移资产8 2 2 5 亿元，其中仅1 9 8 9 年，就有2 5 5 9 家企业被兼并，资产转移 超过2 0 亿元。 二、第二次企业并购浪潮 9 0 年代以来，中国的市场经济得到了进一步飞速的发展，股份制改革开始 走上中国经济体制改革的历史舞台，尤其是上海、深圳两大证券交易所的成立， 一系列有关股份制改革及其管理的政策性文件的相继出台，标志着我国的证券市 场逐步发育成熟。企业财产的所有权有了从实物转向证券化的契机，企业的产权 以股票为凭证，通过证券市场的交易行为既可以部分转让，也可以整体转让，使 企业并购有了更大的市场性和广泛性。 随着证券市场的发展，上市公司并购成为第二次并购浪潮的热点。1 9 9 3 年 宝安收购延中，万科参股申华、光大标购玉柴，以及后来的恒通控股棱光，爱使、 申华、方正科技( 原延中) 的屡次被举牌，托普软件借壳川长征等反映了中国企业 并购开始向多样化、证券化方向发展。 此次并购浪潮的另一个特征是跨国收购开始出现。1 9 9 2 年广西玉柴出资 2 5 0 0 万美元收购美国福特公司，2 0 0 1 年中国海尔集团收购意大利盖蒂冰箱厂， 万向集团也收购了美国上市公司u a i 。同时，证券市场的发展和国内企业并购的 证券化为外资通过证券市场并购国有企业提供了可能，1 9 9 5 年，日本五十铃和 伊藤忠商事以协议购买方式购买了北旅4 0 0 2 万股法人股，成立该公司第一大股 东。同月，福特认购江铃即将发行b 股8 0 ，成为赣江铃的第二大股东。这表明， 我国企业并购国际化的时代为期不远了。 在第二次企业并购浪潮中，随着企业改革进一步深入，现代企业制度的逐步 确立，优势企业出于自身发展目的而要求并购其他合适企业的愿望十发强烈，成 为此次浪潮中企业并购的主要动机，这同第一次并购中主要由政府行政性安排的 情况大不相同。而国有资产评估管理办法、公司法、证券法等法规的出 台，使企业并购有法可依，有章可循，企业并购开始走上规范化、法制化的轨道。 第二章企业并购的动因分析 企业并购行为的动因是多元的，菜一次并购的动因可能不只一个，而且有些 动因并不一定被并购双方完全意识到。本章将对企业并购的动因作一个经济学分 析，为进一步的理论探讨提供一个新的出发点。 第一节马克思的资本集中理论 在马克思写作资本论的年代里，资本主义世界还没有出现过大规模的兼 并浪潮。但是，通过对资本主义生产方式产生和发展的规律的深入研究，马克思 非常敏锐地抓住了资本集中这一重大问题，并且建立了资本集中理论。下面，我 们将从资本集中的原因、机制和趋势三个方面对马克思的资本集中理论作一概 述。 一、资本集中的原因 马克思是最早对资本集中这一现象进行深入分析的理论家。他在资本论 里严格区分了资本的积聚和集中这两个不同的概念。集中是指个别资本通过现有 资本的互相结合而引起的量的增大，而积聚则指剩余价值的资本化。他说：“假 如必须等待积聚去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今 天世界上还没有铁路。但是集中通过股份公司转瞬之刚就把这件事完成了。” 促进资本集中的根本原因，就在于资本对于剩余价值的无限度追逐。我们知 道，剩余价值有绝对剩余价值和相对剩余价值两种形式，而相对剩余价值的生产 是资本主义加强剥削的主要方法。资本为了生产更多的相对剩余价值，就必须扩 大生产规模，以提高劳动生产率，从而减少必要劳动时间。马克思强调了规模经 济在资本集中过程中的意义：“应用机器的规模愈广大，生产费用相对地就愈迅 速缩减，劳动就更有效率。”“机器的采用必然要引起机器更广泛采用；大规模的 生产必然要引起更大规模的生产。” 马克思同时认为，资本集中能够节省不变资本，从而降低费用，提高劳动生 产率。他说：“生产资本的集中，可以节省各种建筑物，这不仅指真的工场，而 且也指仓库等等5 。”显然，马克思虽然没有使用“规模经济”，“规模报酬递增” 之类的词语，但他分析扩大经济规模对提高劳动生产率，降低劳动成本的影响， 从而提出了资本集中这一重要理论。 二、资本集中的机制 马克思认为，资本集中的机制包括竞争机制、公司制度、信用制度和股票市 场制度四个方面。 马克思指出：“竞争的结果总是许多较小的资本家垮台，他们的资本一部分 转入胜利者手中，一部分归于消灭。除此之外，一种崭新的力量一信用事业，随 同资本主义的生产而形成起来最后变成一个实现资本集中的庞大的社会机 构6 。”在此，马克思强调了商品市场的竞争机制对资本集中的决定作用，同时还 特别强调了信用制度对实现资本集中的重要意义。 马克思认为，资本的集中是股份公司产生的前提，而股份公司的出现，又为 资本集中提供了重要机制，尤其是股票市场制度，使得资本的流动和集中更为便 捷，尤为重要的是：“交易把所有闲置或半闲置的资本动员起来，把他们吸引过 去，迅速集中到少数人手里；通过这种办法提供给工业支配的这些资本，导致了 工业的振兴7 。” 马克思的理论的确是前瞻性的。就在今天看来，这个由竞争制度、公司制度、 信用制度和股票市场制度等四个方面所形成的整体的确是资本得以流动、集中的 最重要的机制。 三、资本集中的趋势 马克思是在研究资本集中的规律时，从总体和长期的角度来论述资本集中的 趋势。他指出：“虽然集中运动的相对广度和强度在一定程度上由资本主义财富 已经达到的数量和经济结构的优越性来决定，但集中的进展决不取决于社会资本 的实际增长量。在一个部门中，如果投入的全部资本溶合为一个单个资本时， 集中便达到了极限。在一个社会里，只有当社会总资本合并在唯一的资本家手中， 或者合并在唯一的资本家公司手中的时候集中算达到极限8 。” 事实上，1 9 世纪以来，许多资本主义国家针对由集中引起的垄断，又由垄断 引起的竞争秩序破坏和经济效率下降的情况，相继出台了禁止垄断法，在一 定程度上遏制了资本进一步集中的趋势。 同时，从资本运动的内部来看，资本集中既有成本也有收益。由集中而引起 的成本，包括信息成本、协调成本等交易成本，超过了集中带来的收益时，集中 是很难维持下去的。 所以，不管从资本集中的外部还是内部考察，都存在着阻止资本无限制集中 下去的趋势。因此，马克思关于集中极限的预言，至今尚没有为世界经济史的发 展经验所支持。 第二节西方并购理论综述 西方学者关于企业并购的理论假说林林总总，尤其是在最近一、二十年内， 交易成本理论、非对称信息论和博弈论等理论的长足进展，使得并购理论的发展 非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。在此，我们将评述效率理论， 代理理论和交易费用理论这三种最具代表性的理论。 一、效率理论 效率理论认为企业的并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现 在并购企业管理能力的充分发挥和提高以及形成不同形式的协同效应上。 1 管理协同效应理论 管理协同效应理论认为如果甲公司的管理比乙公司更有效率，在甲公司并购 乙公司后，乙公司的管理效率便会提高到甲公司的水平。管理协同效应不仅会给 单个企业带来效率，也会给整个社会带来福利的增进，这是一种帕累托改进。但 是该理论有两个假设前提：( 1 ) 收购企业有剩余的管理资源，且其只能作为一个 整体才能发挥作用。( 2 ) 被并购企业的低效率管理可以外部介入而得到改善。 在上述假设的前提下，如果某企业的管理层的能力超过了企业内部管理的需 要，那么就可以通过并购其他企业的方式来实施“管理的溢出”，使其管理资源 得到充分的发挥。由于这种“溢出”，将劣势企业非效率资本与有效率管理结合 在一起便达成了协同作用。 管理协同效应理论上只在横向并购动因解释上有一定的说服力，因为企业之 间的管理效率的可比性在于并购双方必须同处一个行业，而对纵向及混合并购等 解释显得无能为力。 2 营运协同效应理论 营运协同效应是由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或 两个以上的企业合并成一家企业，从而造成收益增加或成本减少的情形。营运协 同效应理论的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购之前企业没有 营运在规模经济水平上。 营运协同效应理论面临着如下两个主要挑战：其，在混合并购中，企业管 理层的管理能力很难在短时间内迅速提高到足于管理好分属于不同行业的数家 公司的程度。其二，企业管理层的管理才能在相同或相近产业中是很容易扩散和 转移的，而混合并购则只涉及到那些互不相关产业，此时的管理才能很难扩散和 转移。 3 财务协同效应理论 财务协同效应理论同混合并购有关。它认为混合并购企业相当于一个小型资 本市场，它可以把属于资本市场的资金供给和分配职能内部化。由于这种企业内 部的资金供给和分配可以低成本地促使资金从低回报项目流向高回报项目，同时 又在股利、税收、交易费用等方面存在着优惠，因而通过混合并购而形成的企业 可以提高资本配置的效率。 0 此外，财务协同效应理论还认为，一个合并企业的负债能力，比两个企业并 购前各单个企业的负债能力之和还要大。这将给公司的投资收入带来节税收益。 财务协同效应在解释混合并购的原因时具有较强的解释力，但在解释横向或 纵向并购时却显得苍白无力。 4 价值低估理论 价值低估理论认为，并购的动因在于股票市场的价格低于目标企业的真实价 格。造成价值低估的原因主要有：第一，企业管理层无法使企业的经营潜力得到 充分发挥而达到可达到的效率水平；第二，信息不对称，并购方掌握了普通投资 者没有掌握的信息，依据该消息，企业股票价格应高于当前市场价格；第三，公 司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。当并购企业对目标企业的资 产评估比后者对自己的估价更高时，前者可能投标收购后者。 美国经济学家托宾用q 比率来定义企业股票市价和实物资产重黄价格之比。 当目标企业q l 时，出现并购的可能性较小，而当q l 时，则有可能被并购。举 例来说，如果目标企业的q = o 6 ，若以支付溢价为5 0 的收购价格并购该企业， 则收购价同重置价比值q = ( 1 + 5 0 ) o 6 = 0 9 ，即说明并购比重雹可节约1 0 的 成本。 在如今技术日新月异，产品生命周期缩短、市场销售条件和股价不断波动的 情况下，以往的信息和经验对未来收益的估计不再有太多用处，结果可能造成企 业价值低估，从而导致并购活动大量存在。 二、代理理论 代理理论是詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 首先提出来的。该理论认 为，在代理过程中，鉴于存在着道德风险，逆向选择、不确定性等因素的影响而 产生代理成本问题。这种成本包括：所有者与代理人签订契约的成本，对代理人 进行监督和控制的成本、限定代理人拟订最好或次好决策的成本等。 代理问题是客观存在的，并购企业和目标企业都会有。虽然它可以通过一些 组织结构和市场方面的机制来得到控制，例如，降低代理人权力，管理者报酬期 权制，外部管理者的市场竞争，股票市场价格波动的压力等。但当所有这些机制 不足以控制代理问题时，外部的并购将为这一问题的解决提供最后的控制手段”。 代理理论为我们深入探讨在所有权与控制权分离的情况下，所有权通过何种 途径监督和制约控制权，控制权又以何种方式追逐自身利益问题，提供了个强 有力的理论框架。虽然作为代理问题的解决办法之一的并购理论说明了存在严重 代理问题的企业将会被收购，但收购之后并不一定能保证代理问题会消失。因此， 并购只是代理问题的一种表现形式，而非解决办法。 三、交易费用理论 2 0 世纪7 0 年代兴起的交易费用理论研究的是企业纵向并购的深层次动因。 交易费用理论认为企业并购是减少企业交易成本的一种手段，企业的内部组成替 代市场的根本原因在于内化原本属于市场范畴的交易成本。 交易费用理论抛弃了将消费者和厂商作为分析单位的传统方式，取而代之的 是把交易作为分析问题的起点。由于市场发育不完善、信息不对称、竞争不完全 等因素，某项交易的完成会付出很高的交易费用，尤其是资产的特定性越高，市 场交易的潜在费用越大，企业纵向并购的可能性也越大。当资产的特定性达到一 定程度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，此时纵向并购就会出 现。 第三节国企并购的特殊动因 西方并购理论是建立在纯市场经济基础上的分析，它把企业看成是个纯粹 的市场主体，而忽略了政府等其他因素对企业决策的外在影响。而我国国有企业 并购在一定程度上并非企业的纯粹微观行为，其中不可避免地包含政府行为在里 面，也不可避免地有一些非理性的动因，对这些动因进行分析，有助于趋利避害、 发现问题、寻找措施，最终使我国国企并购走上市场化和规范化的道路。 一、政府动机 我国8 0 年代初期开始的第一次企业并购浪潮，是在解决亏损企业问题的政 策背景下掀起的。“长官意志”对并购活动有着深刻的影响，主要表现在：政府 出于尽快消灭亏损、摆脱财政负担的动机，鼓励甚至强制“优势企业”并购“劣 势企业”。当然，如果劣势企业仍有潜力，而优势企业管理层也具有挖潜的非凡 本领，这种并购还是具有积极意义的。但是问题在于：许多劣势企业已经到了不 可救药的地步，而优势企业的经营者也不具备“妙手回春”的高明医术。这种以 政府的强制撮合为特征的并购，使优势企业的厂长、经理们叫苦连天，但也只能 惟命是从。 “政府动机”介入并购活动，带来了许多负面效应，最明显的有两个：( 1 ) 政府的干预违背了市场规律，人为规定了生产要素的流向，不利于社会资源的优 化配置：( 2 ) 破坏了优势企业自身的发展战略，削弱了其竞争实力和发展势头。这 些负面影响的存在，导致了并购活动中的大量败笔，使整个社会付出了沉重的代 价。 二、买壳上市 2 0 世纪9 0 年代以来，随着证券市场的发展，上市公司购并案此起彼伏，激 动人心，这表明市场机制在优化资源配置中的作用日益增强。近年来，我国证券 市场上出现了一种引人瞩目的并购现象：买壳上市。所谓买壳上市，是指非上 市公司通过购买上市公司的股份，获取对上市公司的控制权，实现间接上市。 买壳上市作为国企并购的动因是有其背景的：当前，为了保证上市公司的整 体素质，我国公司法对公司上市规定了严格的限制条件和审批程序，对绝大 多数企业来讲，获取上市资格绝非易事，而“买壳上市”为企业获取“上市资格” 提供了一条捷径。此外，国有资产经营部门为盘活巨大的存量资产，也给寻求“买 壳上市”的企业提供了“买壳”( 转让国家股和法人股) 的机会。 在我国当前形势下，国有企业规模过小是一个突出的问题，通过买壳交易实 现企业之间的联合和重组可以扩大企业的规模，且利用上市公司的“筹资”功能 和相关的“注资”交易可以实现国有企业的整体改造，推动国有企业的整体战略 性重组。因此，对于“买壳上市”之动机所推动的并购活动是有效的。 三、“寻租”动机 企业并购中的“租”是指在采取并购活动中与不采取并购行动的情况下所能 获得的额外好处。比如，可以获得低息的贷款、获得上市资格和配股资格、减免 税优惠、提高企业管理人员和企业的知名度等等。无论何种并购，国内还是国外 的都存在寻租的倾向。 在我国企业并购中，寻租的倾向更为严重，表现得更为彻底。探究寻租的推 动因素，有的是企业追求资本增值的客观要求，有的是企业管理者追求自身的利 益，有的是政府的鼓励政策。其中最后一方面的影响更为普遍，这是由我国国有 经济的战略性调整的要求决定的，从这一点上看，并购中的寻租在我国当前是属 于一种“政策导向寻租”。 微观的“寻租”行为和宏观政策之间是相辅相成的。寻租可以推动政策的变 革，同时，国家的不同政策可以鼓励和限制相应的寻租行为，从而可以推动相关 政策的执行，实现资源的优化配置和产业结构的调整。因此，对于当前国企并购 中的寻租动机应客观地评价：首先要看并购中的“寻租”行为是“肥”了企业还 是“肥”了个人；其次，要看并购是否符合国家的产业政策，符合资源的优化配 置，是否有利于产业结构的调整，有利于国有经济的战略性重组；最后，还要看 并购中的交易主体是否有“公平”的寻租机会，并购是否有利于社会的公平和稳 定。 总之，在我国当前情况下，并购的动机有很多特殊性，我们不能生硬地套用 西方理论来评述，而应采取实事求是的态度，在借鉴西方有益理论的基础上，评 价我国企业的并购实践并制定相应的并购政策、法规和制度。 第三章并购与国企改革 国企改革走到今天，以放权让利为特征的内在驱动力已基本消耗殆尽，进一 步的改革需要来自外在的鞭策，企业并购正是提供了这样一种优胜劣汰的“丛林 法则”。 第一节国有资本布局 目前，我国国有企业面l 晦的困难和问题是由多方面的原因造成的。其中一个 十分突出的原因就是国有资本战线过长，布局分散，致使资源配置不尽合理，严 重地制约了国有资本整体素质和运营绩效的提高。 国有资本的现有布局结构是在传统的计划经济体制下形成的，后又因改革中 的“环境相宜”而得到巩固，发展至今已经成为一种痼疾。具体而言，有以下几 种表现： 一、国有资本布局过于分散 我国共有大大小小的国有工商企业3 0 余万家，分布在从杂货店到飞机制造 厂等几乎全部工商业的各个领域。其中，半数以上企业的实际资本在5 0 万元左 右，而大企业的平均资本仅为0 6 2 亿元“。 国有资本这种过分分散的状况导致了国有企业规模普遍较小。在中国，销售 收入超过1 0 0 亿元人民币的企业就算是特大型企业，而这种经营规模在世界上实 在算不了什么。据国有资产管理局的一项调查显示，中国最大的工程机械制造企 业一徐州工程集团的总资产和销售额仅相当于美国同行业企业卡尔彼勒公司的 1 9 7 和1 3 9 ，相当于日本同行业企业小松公司的2 2 2 和2 1 5 ；中国最大的 重型设备制造企业一中国第一重型机械集团的总资产和销售额仅相当于德国同 行业企业曼内斯曼的1 9 7 和0 4 5 “。又如最典型的规模经济行业汽车工业，中 国几乎没有一家轿车生产厂能达到现代技术所要求的最小经济规模。全国i 0 0 多家整车生产厂2 0 0 1 年全年的产量不及美国通用汽车公司年产量的i 4 。中国 5 0 0 家大型国有企业的资产总额、销售收入和利润总额还不及美国5 0 0 家大企业 的前三家之和”。 由于我国企业规模小，资本少，因而普遍存在着资产负债率高，经济效益低 的问题。据有关部门统计1 9 9 8 年5 8 万户国有工业企业负债率己达6 5 3 ，虽 较1 9 9 7 年的6 5 8 略有下降，但仍大大高于国际公认的安全水平，也高于非国 有企业的同期水平。与之相对应的是国有工业企业亏损面呈逐年扩大之势，1 9 9 8 年竟高达4 2 1 ，共亏损8 7 8 6 亿元，为利润总额的5 3 倍”。 4 国有资本的过度分散还影响到技术领域。由于现代技术研究和开发需要有巨 额的资金投入，而我国国有企业资金匮乏，在技术的研究与开发上长期投入不足， 无力开发新产品、新技术、新工艺，致使企业产品质量不高，市场竞争能力下降， 在某些高新技术领域与国外差距进一步拉大。市场经济的规律告诉我们，现代企 业之间的竞争，已不再是以往资源和成本的竞争，而是谁在技术上占优势，谁就 能在竞争中处于优势地位。因此，国有企业的技术创新能力不能不令人担忧。 二、国有资本配置结构不尽合理 我国的经济是在短缺经济的起点上开始起飞的。在由计划经济体制向社会主 义市场经济体制转轨的渐进式改革过程中，虽然经济增长速度较快( 年平均约6 左右) 。但由于长期采取粗放增长的方式，使国有资本的配置在结构上存在不合 理性。 据中国统计年鉴( 2 0 0 0 年) 资料显示，我国国有资本主要分布于一般加 工工业，约占国有资本总量的7 0 。国有资本在加工工业领域的过度膨胀，导致 了有些行业、企业的生产能力过剩，另一些行业、企业的生产能力却严重不足。 例如：纺织工业的棉纺织大大超过生产所需，预定要压缩1 0 0 0 万锭，而精密机 床的生产能力却很薄弱，我国所需的精密机床8 0 依靠进口。又如我国彩电、冰 箱等家用电器的生产能力大大超过社会所需，行业利润率明显下降，而以电脑制 造为代表的信息产业的基础还很薄弱，需要重点扶持，加速发展。同时，由于国 有资本在工业部门的过度集中，使政府应办的许多事情因资金不足而难以保证。 国家行政、国防、教育事业等所需资金不能合理满足，不利于某些部门工作的顺 利进行，延缓了这些事业发展；基础设施建设因资金长期严重不足而进展缓慢， 制鲥着经济发展的后劲；重点企业的改造和高新技术产业的建设，也因资金不足 而受到极大的限制。 国有资本配置结构失衡还表现为重复建设和资本闲置。随着计划经济被打 破，中央向地方下放权力，弱化了部门行业的管理，各地方在市场机制的作用下， 竞相投资、重复建设，搞粗放扩张，结果造成重复布点，地区生产结构趋同，低 水平生产能力严重过剩。据全国第三次工业产品普查显示：全国9 4 种主要工业 产品生产利用率在6 0 以上的有5 9 种，占6 2 ，有6 1 种商品生产能力严重过剩 “。国有资本闲置情况怵目廉心。 第二节国有企业改革的取向 国有企业改革是整个经济体制改革的中心环节。由于传统体制的长期影响、 历史形成的诸多问题以及市场环境的急剧变化，相当一部分国有企业还不能适应 市场经济的要求，经营机制不活、创新能力不强，经济效益低下。因此，进一步 推进国有企业改革，实施国有企业的战略性重组，已成为我国今后相当长一段时 期内的一项基本任务。 国有资本分布太散、国有企业经营领域分布太广，这将使任何改革都难以收 到良好的效果。实践使我们越来越清楚地认识到：为了从根本上搞好国有企业， 必须对国有企业进行战略性改组，从结构调整的战略高度使改革取得整体性的突 破。 国有企业的战略性重组，不仅是生产关系与生产力的结合点，也是改革和发 展的结合点。首先，国有企业的重组包含了资本的重组、企业组织结构的重组和 产业结构的重组，实际上是要解决生产力再配置问题，打破原来低效率的生产力 配置结构，通过结构调整使存量资产的能力得到释放。其次，在国有企业重组中， 必然要发生国有资本流动，从而使国有产权在流动中得到清晰。这不仅意味着交 易的效率乃至生产的效率提高，而且产权的清晰使得国有资本的所有权得到保 护。再次，国有企业的战略重组是以现代企业制度为基础，以资本重组的形式展 开的，这必定促进企业经营素质和市场竞争能力的提高。最后， 国有企业的战 略重点必定要求国有资本收缩战线，加强重点，优化布局。换句话说，就是要适 当减少国有资本介入的行业和企业，使之集中到国民经济的要害部门，增强调控 和引导社会资本的能力。通过国有资本分布领域的调整，使其从低效益或亏损领 域流向高效率领域，以促进国有资本的保值和增值。 国有企业的战略性重组必将引起其他配套机制的改革和跟进，如政资关系、 政企关系、政社关系、政府架构、劳动就业制度、社会保障制度、财税制度和金 融体制等等。这些制度的变化恰恰是整个社会主义市场经济体制的建立和完善 的重要组成部分。因此，从改革和发展的关系来看，国有企业的战略性重组必将 成为我国经济改革的重中之重。 第三节并购：国有企业改革的动力 国有企业战略性重组是一场广泛而深刻的变革，而企业并购则为这项重大的 社会工程提供了现实的、低成本的重组计划。企业并购作为一种多功能的经济活 动，是实现国有企业优胜劣汰和国有资本优化的重要方法，也是深化国企改革， 调整国有经济布局的必由之路。 一、企业并购有利于产权制度的改革 产权制度的改革是国有企业改革的核心内容。由于传统经济体制的影响，我 国国有企业的产权关系模糊不清，导致政企不分，企业经营缺乏动力等问题。虽 然自党的十四届三中全会以来，国有企业按照现代企业制度的规范，通过寻找出 资人以明晰产权关系的公司制改造工作，在法人治理结构，企业财产制度和企业 组织制度方面取得了突破性的进展，但是国有企业的产权关系仍然表现出不同程 度的“所有者缺位”、“多层复杂代理关系”、“产权虚置”等现象，从客观上 制约了改革的进一步深化。当正向的改革受到阻碍，国有企业产权明晰化难以迈 开实质性步伐的时候，本着“国有企业产权在流动中得以明晰”的思路，企业并 购作为一种逆向选择，给国企改革带来了新思维。 从国有企业改革的理论逻辑考察，要使企业成为市场竞争的主体，实现市场 经济的有效运行，应该把握三个相互关联的逻辑环节，即企业界定、企业经营和 企业买卖。企业界定是市场经济有效运转的前提