（政治经济学专业论文）当前中国国有企业改革和可持续发展的现实选择.pdf

中文摘要 纵观现代经济发展史，兼并收购活动无疑是企业发展壮大道路上一道亮丽 的风景线。美国著名经济学家g j 斯蒂格勒 曾指出，几乎没有一家美国的大公 司，不是通过收购和兼并成长起来的。在中国，企业并购的出现有着深刻的社 会经济历史背景。我国企业并购的产生和发展的历程也是我国国有企业改革和 产权变革不断深化的过程。国企改革走过2 0 多个春秋之后，现在呈现在我们面 前是中国革命解放战争式的“国企改革大决战”，以“货币与股份”为武器的并 购在新一轮的国企改革实践中必将发挥重要作用。本文正是以此为出发点，提 出了“并购：当前中国国有企业改革和可持续发展的现实选择”这一观点。通 过吸收非公有制经济和外资参与国有企业的并购，大力发展混合所有制经济实 现国企改制和国有经济布局及结构调整的目标；通过战略性并购进行产业整合， 培育大企业、大集团；通过跨国并购实现国际化经营，增强国有企业的影响力、 控制力和竞争力。 本文共分五章：第一章，企业并购的理论综述，为该文的并购研究奠定理论 基础。第二章，国有企业改革的历程回顾与前景展望。第三章，并购是国企产 权改革和结构调整的重要途径。第四章，以“并购”为关键词对今后国有企业 改革和发展的道路进行了建设性的探索。第五章，即结尾部分分析了并购中的 国有资产流失、人员安置、融资渠道、构筑国家经济安全底线等问题，并提出了 些个人的看法。 关键词：并购；国企改革；产权制度；结构调整 。g j 斯蒂格勒：产业组织和政府管制上海三联书店，1 9 8 9 年。 a b s t r a c t m a l ( i n g ag e n e r a ls u r v e yo ft h em o d e me c o n o m i cd e v e l o p m c n th i s t o r y ， m e r g e r a c q u i s “i o ni sl l n d o u b t e d l yab e a m h ls c e n e r yo nt h er o a dd e v e l o p e do f e n t 蜘m s e si nc h i n a ，t h e r ei sd e 印s o c i a lh i s t o r i c a ib a c 地l l i l do fe c o n o m y i 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r ，h a v ep u tf o n a r ds o m ep e r s o n a lv i e w s k e ) 7w o r d s ：m e r g e r & a q u i s i t i o n ； s t a t e o w n e d e n t e r p r i s er e f o r m ；p r o p e r t y r e l a t i o n s ；s t n l c t i l r a la d j u s t m e m i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得变体奉溉其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：和，勿 签字日期： 盯年p 月坷日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解理j 牲代哮有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被廑阅和 借阅。本人授权瘦堍枉轲以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作槲：撕 锄麟：屏穗豸 签字日期：，西年够月巧日 签字日期：。歹年井月z 驴日 学位论文作者毕业去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 导论 导论 一、选题研究的背景 2 6 年的国企改革成绩巨大，同时我们也清楚的看到，国企改革尚处于攻坚 破难阶段，许多深层次的矛盾有待解决，在这一背景下，中共十六届三中全会 审时度势，首次回答了改革深层次的体制问题是产权制度，并把国有资产管理 体制改革确立为深化经济体制改革的一项重要任务，这标志着国企改革和发展 进入了最新阶段：关键是产权制度改革，重点是国有经济布局和结构的战略性 调整，而且这一轮的改革任务主要落在了国有大型、特大型企业的肩上。 企业并购作为实现资源优化配置的一种手段，在西方国家已经有一百多年 的历史，对西方企业和社会经济发展产生了重大的影响。与西方国家相比，企 业并购在我国只有短短的二十年左右的历史，其出现有着深刻的社会经济历史 背景。它是在新旧体制交替并存和摩擦的背景下产生的，是经济体制改革特别 是深化国有企业改革的必然产物。我国企业并购产生和发展的历程也是我国国 有企业改革和产权变革不断深化的过程。张维迎就曾指出对于我国现阶段的企 业并购，应该理解为是一种产权变革的过程。国 企业并购作为产权活动，是产权的分解、交易和重组，这种活动将导致产 权结构发生变化，进而引发产权制度的不同安排即产权制度自身的变迁；同时 企业并购作为实现资源优化配置的一种手段，可以调整国有经济布局和结构。 因此笔者认为，并购在新一轮的国企改革实践中必将发挥重要作用。本文 正是以此为出发点，提出了“并购：当前中国国有企业改革和可持续发展的现 实选择”这一观点。通过吸收非公有制经济和外资参与国有企业的并购，大力 发展混合所有制经济实现国企改制和国有经济布局及结构调整的目标，通过战 略性并购进行产业整合，培育大企业、大集团，通过跨国并购实现国际化经营， 增强国有企业的影响力、控制力和竞争力。 二、研究思路与方法 张维迎：企业理论与中国企业改革，北京大学出版社，j 9 9 9 年。 茎堕：当垫里里立垒些整兰塑里堑堡垄堡竺塾三垄量 在现实经济生活中，国企改革和发展是个多层次、多侧面的复杂问题， 企业的兼并收购也是一个涉及方方面面的系统性工程。就是竭尽笔者全力也不 能对这个复杂问题做全面而深入的研究。因此本文只能就自己对中国国企改革 与发展中的并购的一些看法进行探讨。依此形成本文的研究思路是：以西方并 购理论和产权理论为基础，通过对中国并购活动和国企改革发展问题的实证分 析，得出对中国国有企业改革和发展中的并购活动具有现实意义的看法与建议。 本文主要采用的研究方法有：1 、理论分析法：本文第一部分从理论上分析 了企业并购的实质、企业并购的动因；2 、实证分析法：文章通过具体的案例分 析了我国企业并购的特点与发展趋势；3 、历史分析法：本文采用了历史回顾的 方法，把我国企业并购分为产生和发展等四个阶段，分析了每次的历史背景及 特点。 三、研究目的 国有企业在探索中改革和发展，企业并购也是在艰难曲折中前进，前方的 道路荆棘密布。但是国内外的理论和实践都表明，并购是现代企业成长的有效 途径。因此，研究中国国有企业并购的理论和实践创新，乃是我国经济学和管 理学面临的重要任务。 针对我国国有企业改革的深入，以及并购呼声的目益高涨。我们必须对我 国国有企业并购问题作一系统的研究，探讨我国企业并购中存在的问题，规范 和促进我国企业并购行为的顺利进行，从而更好地完成国企改革的任务。有鉴 于此，本文结合企业并购理论与中国国有企业并购活动的现状，在充分阅读相 关政策与借鉴最新理论成果和实践经验的基础上，提出了自己的一些看法与建 议。本文研究注重解决实际问题，旨在为国企改革和发展中的并购活动提供 些有借鉴意义的思路与对策。 本文选取此题作为研究目标，研究工作起源于笔者三年研究生学习期间对 中国并购市场和国有企业问题的持续关注。 本文最主要的特点就体现在“新”上，本文的重点就在于对新的市场环境， 新的操作模式。新思想的分析和总结，对最新案例的分析。在前述综合分析研 究的基础上，本文得出自己结论，并对未来的发展前景做出前瞻性的分析。 2 第一章企业井购的经济学分析 第一章企业并购的经济学分析 一、企业并购 ( 一) 并购的内涵 在国际上，并购通常被称为“m & a ”( 即m e 唱e r a c q u i s i t i o n ) 。实际上，并 购是一个内涵十分广泛的概念，它包括兼并、收购及接管等所有企业产权交易 与重组的行为。 1 、兼并。权威的大不列颠百科全书对兼并( m e 唱e r ) 的解释是：“两 家或更多的对立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸 收一家或更多的公司。”例如，a 公司兼并b 公司，其后a 公司依然合法存在， b 公司的法定地位则被取消。这两种情况可以用“a + b - a ”的公式来表示。 实际上，在中西方的公司法中，企业合并均有两种方式：吸收合并和新设 合并。吸收合并也就是上面所述的“兼并”，新设合并是指两个或两个以上的公 司通过法定方式重组，重组后原有的公司都不再继续保留其合法地位，而是组 成一新公司。例如a 公司与b 公司合并，其后a 、b 两公司都不复存在，而是 组成c 公司。这种情况可用“a + b = c ”的公式来表示。 2 、收购。收购( a c q u i s i 廿o n ) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券 或股票购买另一家公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。 3 、接管。接管是指某公司处于控股地位的股东由于出售或转让股权，或 者股权持有量被他人超过而被取代的情形。此后，通常该公司的董事会将被改 组。 ( 二) 并购的类型 企业并购可按不同的标准分为不同的类型。 企业并购活动作为企业产权交易与重组行为，从其活动的内容看，包括扩 张、收缩、公司控制权转移和结构重组等等。按并购企业与目标企业所从事业 务的相关程度可分为横向并购、纵向并购和混合并购。按并购的支付方式可分 为现金并购、股票并购、综合证券并购。 ( 三) 战略性并购 茎堕! 当垫! 璺里塑垒些堕苎塑里塑堡垄垦塑墨壅垄量 战略性并购指的是以战略为导向的并购，亦即将并购行为作为企业实现其 战略的有机组成部分来看待，在这种情况下，企业并购的目的通常不是为了实 现投机性的收益，而是旨在通过并购来获得或者强化企业的核心能力。战略性 并购可分为三大类型：即以扩大某一市场或细分市场的市场份额为目标的产业 整合型并购；以整合产业链或高度相关的产业群为目标的产业扩展型并购：以 获得核心技术并由此发展新的产品或者相关产业为目标的新产业构建型并购。 产业整合型并购战略的核心是通过并购达到规模效用实现成本领先战略、 或通过对细分市场的整合强化专一化；产业扩展型并购战略的核心是通过产业 扩展来提高公司控制成本、强化销售、提供一站式服务的能力；新产业构建型 并购战略的核心是通过构建新的产业群，从而实现公司的差异化战略。 为了研究需要，在这里主要对产业整合型并购进行详细的介绍。通过产业整 合来实现企业不断增长的发展模式在国外由来己久。早在1 9 世纪8 0 年代，洛克 菲勒就通过兼并4 0 多家石油公司，创建了控制石油勘探、生产、分销和市场的 寡头企业s t 觚d a r d o i lt h s t 公司。我国资本市场上著名的“格林柯尔”， 也是完全通过产业整合而发展起来的。特别是在中国加入w t o 以来，中国企业 界在产业整合方面出现了很多新的动向和趋势，逐渐形成了以格林柯尔、华立、 复星等为代表的通过对整个行业的整合来推动企业不断增长的新的发展模式。 目前，我国绝大多数行业由于自身的特点和发展的需要，都已经开始进行 一些大规模的行业性质的整合重组。其中，最具代表性的行业有银行、汽车、 民航、啤酒以及生物医药等等。根据这些产业整合的模式和驱动因素的不同， 我们认为目前我国的产业整合基本上可以分为三类： 1 、行业横向整合 行业横向整合主要是指对同行业内的企业进行收购和兼并，这种整合模式 主要有以下两种目的：其一，提升企业规模竞争优势。规模优势一直都是企业 竞争的主要手段之一。在加入w t o 之后，我国企业面临着来自跨国公司的激烈 竞争，企业急需扩大自己的规模，提升竞争优势。因此，对行业内现有企业进 行整合并购，就成为一些有实力的企业迅速做大的首选方式，最典型的如一汽 与天汽的合并。其二，扩大市场占有份额，避免行业内的散乱竞争。我国各行 业的一个共同特点就是企业众多、规模较小，并且由于存在退出壁垒的限制， 4 笙二兰垒些茎堕塑丝塑兰坌塑 企业不愿自行退出，一些企业为了生存就会进行恶性竞争，最终损害了整个行 业的利益。为避免这样的后果，一些有实力的企业就会通过收购兼并来整合整 个行业，扩大市场占有份额，如啤酒行业的青岛啤酒、燕京啤酒就是这样做的。 2 、产业纵向整合 产业纵向整合是指基于价值链或产业链进行的并购整合，其主要目的是为 了确定企业价值链各环节创造价值的大小及其重要性，识别出整个价值链中的 关键环节。企业如果控制了价值链的关键环节，就可以在整个价值链中占据主 导地位。为了实现对接个产业链的控制，企业之间的竞争不仅仅是产品生产的 竞争，还有原材料来源的竞争、经销商的竞争以及其他各方面的竞争。所以说， 谁注重了产业链供需整体竞争力的培育，谁才能取得竞争优势 3 、特殊目的的整合 随着我国经济改革的推进和民营资本的崛起，长期以来形成的某些行业垄 断局面正逐步被打破，最典型的如电力行业。2 0 0 2 年，我国将原先国家电力公 司一家垄断的形式，转变为以四家大型电力公司为核心的多家企业竞争的格局： 同时改革电价形成机制，使得具有相对成本优势的企业的利润大幅上升。值得 注意的是，这种分拆的主要出发点是反对垄断，但规模优势仍然是这些新企业 必不可少的竞争手段，因此分拆后形成的新的核心企业首先考虑的是如何通过 资产收购、资产整合获取优质资产，。实现规模的迅速扩张。这种以反对垄断为 出发点，先分拆后整合的模式是我国产业结构调整的主要特点之一。 二、企业并购理论 ( 一) 效率理论 效率理论认为，企业并购对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在 大企业管理层改进效率或形成协同效应上。“协同效应”指的是两个企业组成一 个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，效率理论在解释 并购的动机方面是强有力的，但是，并购动机到底起因于何种意义上的协同效 应和效率改进，则是尚需深入考察和分析的。在效率理论的标题下，我们将简 述“管理协同效应理论”、“营运协同效应理论”、“多样化经营理论”、“财务协 同效应理论”、“战略重组以适应变化环境的理论”和“市场低估理论”。 苎堕! 当垫! 里里塑垒些垦苎塑旦堡堡垄垦竺里壅些量 管理协同效应论管理协同效应论包括差别效率理论和无效率管理者理 论。并购的最一般理论是差别效率理论。如果a 企业的管理层比b 企业更有效 率，在a 企业收购了b 企业之后，b 企业的效率便被提高到a 企业的水平，效 率通过并购得到了提高。并购不仅会给私人带来利益，也会带来社会效益。因 为整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。 差别效率理论的一个难点在于若把问题引向极端，将会得出这样的结论： 当整个经济只有一家企业时，其管理效率将达到最大化。显而易见，在这一结 果实现之前便会出现企业内部协调管理能力的限制等方面的问题。 从某种意义上来说，无效率的管理者只是指未能充分发挥其经营潜力，而 另一管理团队可能会更有效地对该领域内的资产进行管理。或者从纯粹的意义 上来说，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做得更 好。如果是这样的话，这将为混合并购提供理论基础。在差别效率理论中，收 购企业的管理方力图补足被收购企业的管理人员，并且在被收购企业的特定业 务活动方面具有经验。因而，差别效率理论更可能成为横向并购的理论基础。 而与其相对，无效率的管理者理论则可能为从事不相关业务的企业间的并购活 动提供基础。 营运协同效应论营运协同可以通过横向、纵向或混合并购来获得。建立 在营运协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在合并之前，企 业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。将企业与一家业已存在的 组织机构合并的一个潜在问题是如何把该组织机构中好的部分同本企业各部门 结合与协调起来，而去除那些不需要的部分。并购公告中常常这样写道，a 企 业在研究与开发方面有很强的实力，但是在市场营销方面较为薄弱；而b 企业 在市场营销方面实力很强，但在研究与开发方面能力不足，因而两个企业的合 并可以互为补充。从分析的角度看，这隐含了对某些现存的要素并未充分利用， 而对于其他一些生产要素却没有给予足够的投入。 在生产、科研、市场营销或财务方面的管理经济有时是指在特定管理职能 方面经济。有人认为规模经济可以从一般的管理活动，如企业的规划和控制职 能中获得。即使是中等规模的企业也至少需要一个最小数目的办公人员。因此 有规划和控制才能的企业工作人员就可在一定程度上未被充分利用。当并购后 6 兰二童垒些茎堕塑丝塑兰坌塑 的企业恰好达到需要增加工作人员的规模时，将会使收购企业原有的人员得到 充分利用，同时也避免了向其他企业增加人员的必要性。 另一个可获得经营经济的领域是纵向联合。将同行业中处于不同发展阶段 的企业联合在一起可能会在不同的水平间获得更有效的协同效应。其理由是通 过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易费用( 威廉姆森，1 9 7 5 ； 阿罗，1 9 7 5 ；克莱因，克劳福德，阿尔钦，1 9 7 8 ) 多样化经营理论分散经营本身之所以有价值是基于以下原因。 ( 1 ) 分散风险。股东本身可以在资本是市场上对许多个不同的企业进行分 散投资，而与之相对，企业雇员分散其劳动收入来源的机会都非常有限。一般 来说，企业雇员需要进行企业专属知识方面的投入。他们的大部分知识都是在 为企业工作的过程中获得的，丽这些知识只对本企业有价值，对其他企业而言 并无价值。企业雇员由于具有专属知识，一般在其现有的工作中都要比在其他 企业中有更高的劳动生产率。他们由于拥有这些专属于企业的知识而得到报酬。 因此，他们看重自身工作的稳定性以及更多的获取专业知识和高薪的机会。获 得高薪的机会通常与企业中的提升联系在一起。企业的分散经营可以给管理者 和其他雇员以工作的安全感和提升的机会，并且在其他条件不变的情况下，还 会导致劳动力成本的降低。这种分散经营的论点同样适用于一个财产集中于其 自身企业的所有者，他同时又是企业的管理者。该管理者和所有者可能由于企 业控制方面的原因而不愿意出让企业的股份。一个没有进行分散经营的所有者 将在投资中要求更高的风险溢价，并且比最优的情况进行更少的投资( 法玛和 詹森，1 9 8 5 ) 。因此，在企业的水平上进行分散金龟能够，对于既是所有者又是 管理者的企业主来说，或者更般地，对于拥有控制上的利益而未分散投资的 股东来说都是很有价值的。 ( 2 ) 组织资本和声誉资本的保护。 ( 3 ) 在财务和税收方面能带来的好处。 分散经营可以通过内部发展和并购活动来完成，然而在特定的情况下，并 购方法要优于内部发展的途径。因为企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其 潜力超过了行业容量而缺少内部发展的机会。时机的选择是非常重要的，通过 并购可以迅速地实现分散化经营。在任何时候都可能存在着许多寻求分散经营 7 茎堕! 当堕里里宣垒些塾兰塑旦茎堡垄垦箜墨壅垄堡 的企业。 财务协同效应理论6 0 年代混合企业的涌现使人们对管理协同假说在纯 粹混合并购中的适用性产生了怀疑。一个原因是企业的管理能量不会增长得太 快，因而难以在短短几年内进行旨在提高企业管理效率的多项收购。这一对企 业发展的限制在对企业组织资本和最优发展规模的讨论中( 普雷斯科特和维斯 切尔，1 9 8 0 ) 是显而易见的。另一个原因是大多数混合企业主要在不同的经营 领域内进行收购，而管理协同作用主要与从事相同业务的企业的并购活动有关， 因为后者更容易将管理能力延续下来或管理能力的延续只在该种情况下存在。 在经验证明方面，马克汉姆( 1 9 7 3 ) 的报告表明在大多数情况下，资本性支出 计划的管理职能在混合并购后重新置于企业总部的手中，而其他方面的管理职 能却很少如此。 与纯粹的混合并购活动并行的是在相关的文献中出现了许多有关混合并购 的财务理论方面的主张。其中最重要的看法可能是建立在内外部资金分离的基 础之上的。与外部融资相联系的不小的交易费用以及股利方面的差别税收待遇 可以通过并购使企业从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动 转移，从而成为提高企业资本分配效率的条件，同时也为混合企业的存在提供 了理论基础。 前面的经验为这种内部资金效应提供了依据。尼尔森和梅里切尔( 1 9 7 3 ) 发现当收购企业的现金流量较大而被收购的现金流量较小时，支付给收购企业 的作为并购收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购企业所在行业向被 收购公司所在行业的重新分配。该投资理论还表明内部现金流量至少会影响到 企业的投资率。因此，如果成长型行业中预期外的投资机会相继被相互竞争的 企业所捕捉到，一个企业对该行业的总投资就可能与其内部资金的数量有关。 战略重组以适应变化环境的理论长期战略规划的理论基础在于通过并购 活动可以实现分散经营。战略规划不仅仅与经营决策有关，也与并购的环境和 顾客有关。并购的战略规划理论隐含了规模经济或挖掘出企业目前未充分利用 的管理潜力的可能性。长期规划的另一个理论基础是企业通过外部的分散经营， 可以获得扩充其现有管理能力所需的管理技能。但该理论仍有一些问题无法解 答。毕竟新的能力和新的市场可以在内部得到发展。但也许是因为时机的选择 蔓二兰垒兰竺茎墅塑丝堕兰坌塑 对于获取成长的机会而言十分重要。通过并购活动来进行调整的速度要快于内 部发展的调整速度，并且还可能存在实现管理协同效应的机会。但从另一个方 面来说，一个竞争性的收购市场意味着从收购投资中所获得净现值的可能会比 较小。但如果这些投资能够利用协同机会并且能够成为净现值为正的额外投资 的基础的话，这一战略就仍然可能是成功的。 市场价值低估理论一些研究将收购动机归因于目标企业价值的低估。价 值低估的一个原因是由于管理层无法使企业的经营潜力得以充分发挥。这因而 也是无效率的管理者理论所强调的一个方面。第二种可能是收购者有内幕消息， 他们如何获得该内幕消息可能随着具体情况的不同而变化，但如果竟价者有一 般市场上所没有的消息时，他们就可能会给股票以一个高于一般市场价格的低 估。 价值低估理论的另一个方面是资产的市场价值与其重置成本间的差异。如 果一家企业想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品 来达到这一目的，而不用从头做起，因为前翥要更便宜些。 价值低估理论即使出于这种考虑也同无效率的管理者理论与差别效率理论 没有太大的区别。为什么一个企业要在企业资产普遍低于其重置成本出售时增 加生产能力呢? 这必然是因为收购企业要比一般企业更有效率或至少要比被收 购的企业更有效率。因此，价值低估理论不可能单独存在，它也必须要有效率 方面的基本原理。 ( 二) 信息理论 即使收购活动并未最终取得成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重 新提高估价这一点在中外有关文献中，已得到验证。建立在这一经验发现基 础上的一种假说认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是 永久性的。该信息假说可以区分为两种形式。一种认为收购活动会散布关于目 标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和 其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估。这被称作是“坐在金矿上” 的解释。该假说的另一种形式是认为收购要约会激励目标企业的管理层自身贯 彻更有效的战略。这是“背后鞭策”的解释。在收购要约之外不需要任何外部 动力来促进价值的重新高估。 茎堕! 当垫里里塑垒些堕苎塑墨堑鳖垄垦塑翌塞垫墨 一种反对意见认为在一项不成功的要约收购活动中，目标企业股票估价的 提高是由于市场预期该目标企业随后会被其他企业收购。后者将会拥有某些适 用于目标企业的专门的资源。布雷德莱、迪塞和基姆( 1 9 8 3 ，1 9 8 8 ) 仔细研究 了有关数据，以决定信息家伙所或随后会被收购( 协同) 的解释是否可以接受。 根据他们的研究结果，那些不再受到收购要约的目标企业的股票价值，在首次 收购失败后的5 年内跌回到了原来的水平。而那些后来又受到新的竟价的企业， 其股价则进一步上涨。他们解释说这一结果表明信息假说是无效的。只有当目 标企业的资源与收购企业的资源结合在一起，或至少当目标企业资源的控制权 转移到了收购企业的手中时，目标企业股票的永久性重估才会发生。根据布雷 德莱、迪塞和基姆的研究，经验证据与协同解释是相一致的。他们认为收购活 动并不必然意味着目标企业的股票在市场上被低估或目标企业可以依靠自身的 力量来改善经营管理。 ( 三) 代理问题和管理主义理论 詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 在其论文中，系统地阐述了代理问题的含义。当管 理者只拥有企业所有权股份的一部分时，便会产生代理问题。这一小部分所有 权可能会导致管理者的工作缺乏火力，或导致其进行额外的消费( 如豪华的办 公室、高级轿车、俱乐部的会员资格等) 。因为大多数的花费将由拥有绝大多数 股份的所有者来负担。他们还进一步讨论道，在所有权极为分散的大企业中， 单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。 代理问题产生的基本原因在于管理者( 决策或管理代理人) 和所有者( 风险承 担者) 间的合约不可能无代价地签订和执行。由此而产生的( 代理) 成本包括： 构造一系列合约的成本：委托人对代理人行为进行监督和控制的成本； 保证代理人进行最优决策，否则委托人将需得到补偿的成本；剩余损失，即 由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受到 的福利损失。剩余损失还可能是由于合约的完全履行成本超过其所能带来的收 益而造成的。 作为代理问题解决办法的接管代理问题可以通过一些组织和市场方面的 机制来得到有效控制。法玛和詹森( 1 9 8 3 ) 假设当一家企业的特征是所有权和 经营管理权分离时，该企业的决策体系也将决策管理( 创立与贯彻) 从决策控 i o 兰二兰垒些茎堕塑丝堕堂坌堑 制( 批准与监督) 中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其股 东的利益。控制职能由股东选出的董事会来行使，它在包括董事资格，并购和 新股发行等重大决策方面拥有审批权。许多报酬安排和管理者市场也可以使代 理问题得到缓解( 法玛，1 9 8 0 ) 。企业可以通过诸如资金和执行股票期权等方式 将管理者的报酬与经营业绩联系在一起。管理者拥有自己的声誉，且劳动力市 场将会根据管理者在经营业绩方面的声誉来确定其工资水平。股票市场则额外 提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的优劣。低股价会对管理 者施加压力，使其改变行为方式，并且忠于股东的利益( 法玛和詹森，1 9 8 3 ) 。 当所有这些机制不足以控制代理问题时，接管市场为这一问题的解决提供 了最后一着外部控制手段( 曼尼，1 9 6 5 ) 。接着通过要约收购或代理权之争，可 以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制 权。曼尼强调说，如果企业的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞 后的话，企业就可能会被接管，从而面临着被收购的威胁。 管理主义与收购可以解决代理问题的观点相对，一些观察家认为收购活 动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。穆勒( 1 9 6 9 ) 用管理主义 来解释混合并购问题，并对其进行了详尽的阐述。穆勒认为管理者有扩大企业 规模的动机。他假定管理者的报酬是企业规模的函数，因此管理者往往采用较 低的投资要求收益率。但在一项对早先论据的批判性研究中，莱维兰和亨特斯 曼( 1 9 7 0 ) 发现管理者的报酬与企业的利润率密切相关，而不是与销售水平相 关。因此，穆勒理论的基本前提是值得怀疑的。 正如前面所讨论的，代理权理论表明当管理者市场无法解决代理问题时， 企业间的市场或收购活动赖以进行的市场将会发挥作用。因此该理论认为收购 活动是代理问题的一种解决方法。而管理主义理论却认为代理问题并没有被解 决，并购活动只是与企业管理者低效率的外部投资有关的代理问题的一种表现 形式。 ( 四) 自由现金流量假说( f c f h ) 前面所讨论的有关代理成本问题还产生了自由现金流量假说。迈克尔詹 森( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 发现在当时的收购活动中，至少涉及了一系列独立的推动力 量，人们并没有对自由现金流量的支出给以足够的熏视。他认为与管理者和股 茎堕! 当萱旦里塑垒些垦兰翌里堑堡垄垦塑翌塞垄堑 东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的代理成本是接管活动的一 个主要原因。根据詹森的理论，股东和管理者( 他们是股东的代理人) 之间在 企业的战略决策方面存在者严重的利益冲突。这些导致了代理成本的利益冲突 也无法得到完善的解决。詹森认为当代理成本很大时，接管活动将有助于降低 这些费用。 詹森认为自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面 发挥重要的作用。詹森将自由现金流量定义为超过所有投资项目资金要求量的 现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。他说明了 企业若想有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金 流量( f ( f ) 的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。 另外，当他们为额外的投资寻求新的资本进行融资时，就更可能会受到资本市 场的约束。 除了支付本期额外的现金外，詹森还认为管理者通过契约来保证未来各期 现金流量的支付也是十分重要的。实现这一要求的一个有效方式是创造一些不 用保留发行收入的债务。例如通过发行债券来调换股票，可以比任何宣布的股 利政策更能有效地达到使管理者保证支付未来的现金流量这一目的。詹森还强 调说，债务的控制职能在那些产生大量的现金流量，但又面临着低增长或规模 缩小的组织机构中是最为重要的。 詹森还承认提高了的杠杆率必然带来相应的成本，这加大了破产的风险。 在债务方面也存在代理成本问题。其中之一是会使企业在损害债券所有者利益 的情况下承担有益于股东的高风险项目。他将最优的债务，股权比例定义为当边 际债务成本等于边际债务收益是的债务股权比例。 ( 五) 市场力量 一个常用来解释并购活动的原因是它会提高企业的市场份额，但市场份额 的提高将如何影响经济效应或协同效应却并不十分清楚。如果提高企业的市场 份额仅仅意味着企业更大的话，那么我们实质上是在谈论规模经济。提高市场 份额的真正含义是相对于同行业内的其他企业扩大本企业的规模。但这并没有 说明为什么扩大企业的相对规模将会带来经济效益或其他方面的社会效益。 实际上，这形成了对强调并购活动的规模经济效应和纵向一体化作用的有 1 2 墨二里垒些茎塑些丝堕兰坌堑 关论点的挑战。因为这两者也可以通过企业内部的扩张得以实现。如果这些经 济效应真正存在的话，为什么必须通过对其他企业的外部收购来达到? 此问题 可以有若干可能的解释。诸如迅速获得更大的业务额等。但售出企业( 即被收 购企业) 的竟价能否真正使收购活动成为扩充企业实力( 纵向的或横向的) 的 更为经济的方式，目前却并不清楚。 ( 六) 税收方面的考虑 一些并购活动可能是处于税收最小化机会方面的考虑。不过，税收方面的 考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方 法。例如，美国的1 9 8 1 年经济复兴税收法案就提供了从加速折旧法的使用 中所产生的“税收抵免的出售( s a l eo f t a 】【c r e m t s ) ”。企业资产的“售出与租回” 安排引起了这种税收抵减在不同企业间的转移。这些机会减轻了税收对并购活 动的刺激作用。 为了获得税收方面的好处而进行的收购活动常常被看作是与财政部的“零 和博弈”。如果这些收购活动涉及到真实资源的使用或通过增加经济系统中其他 部门的税收而造成了税收体系的扭曲。那么它们对于整个社会而言就是不可取 的。然而，基于税收原因的并购也可能会通过消除税收方面的损失而促进了更 有效率的行为( 奥尔贝奇和理苏斯，1 9 8 6 ) 。 税收除了影响并购的动机外，也影响并购的过程( 斯莫劳克，贝蒂和梅耶 德，1 9 8 6 ) 。依靠并购的方法和交易中介，被收购企业税收属性可能会转移到收 购企业。被收购企业的股东也有可能延迟支付资本利得税。如果被收购企业的 股东必须立即支付资本利得税的话，支付给他们的收购价格必然有所不同( 即 更大一些) 。 并购：当前中国国有企业改革和可持续发展的现实选择 第二章国有企业改革历程回顾与未来之路 我国国有企业改革自2 0 世纪7 0 年代末以来，先后经历了扩权让利、承包 经营责任制、股份制等方面的改革。进入9 0 年代，国有企业改革朝着转换机制、 政企分开、制度创新、战略调整的方向迈进。中共十五大提出了“抓大放小” 的战略思想，数量众多的中小型国企纷纷展开股改、出售、破产等系列改革创 新，特别是在中国一些经济发达地区，中小型国企国有资本退出基本完成。纵 观国有企业改革走过的历程，在时间安排上基本是先中小型国有企业改革后大 型国有企业改革，在行业选择上基本是先竞争性行业改革后垄断性行业改革。 在中小型国有企业改革已经取得了初步成效之后，现在呈现在我们面前的国企 改革就是中国革命解放战争式的“大决战”：其一，这是中国大型甚至特大型国 有企业的深化改革：其二，改革成败决定了中国国企改革甚至经济改革的成绩， 是中国把握命运与机遇的历史抉择。如何实现大型国有企业产权结构多元化， 完善大型国有企业公司治理结构，增强大型国有企业的活力和竞争力，仍然是 当前深化国有企业改革的难点和重点。 中国的经济体制改革、国有企业改革是一个自然的历史过程。如果以改革 开放后我们采取的各项措施的主要特点作为标志，企业改革可以大致分为四个 阶段： 第一阶段：从一九七八年底至一九八四年九月。这是扩大企业自主权的试 点阶段。这一阶段，在计划制定、产品销售、利润留存等方面，政府给企业下 放了一些权力，特别是实行了企业留利制度，使国有企业在发展生产、改善职 工集体福利和奖励职工等方面有了一定的财力，增强了企业活力。 第二阶段：从一九八四年十月到九八六年底。这是实行以承包制为主体 的多种经营方式的阶段。一九八四年十月，中共十二届三中全会通过了中共 中央关于经济体制改革的决定，拉开了城市经济体制改革的序幕。这一阶段 企业改革的基本思路是：强调政企分开、所有权和经营权分开，实行多种经营 方式。多数企业采取了承包经营的方式，承包的形式多种多样；一些小企业实 行了租赁经营：少数企业进行了股份制改造的试点。通过采取多种经营方式， 1 4 第二章国有企业改革历程回顾与未来之路 企业的自主权进一步扩大。 第三阶段：从一九八七年到一九九三年底。这是转换企业经营机制的阶段。 这一阶段的基本思路是：强调企业改革的重点必须从扩权让利转到转换企业机 制的轨道上来。具体做法仍然是强调完善承包制。因而国务院颁布了全民所 有制工业企业承包经营责任制暂行条例、企业法实施条例，制定了全 民所有制工业企业转换机制条例，赋予企业十四项经营自主权。同时，随着 指令性计划的减少和价格的不断放开，不少国有企业被推入了市场，按照市场 法则进行经营。 第四阶段：从一九九四年开始到二零零二年，中国的企业改革进入了建立 现代企业制度的新阶段。一九九三年十一月，中共十四届三中全会通过了关 于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定，明确指出，中国国有企业改 革的方向是建立适应市场经济要求的“产权明晰、权责明确、政企分开、管理 科学”的现代企业制度。并指出，