（数量经济学专业论文）股市泡沫的生成机理及实证研究.pdf

摘璎 摘要 股市泡沫问题一直是理论界的研究热点。股市泡沫根源于股票市场的虚拟性 和不完全性，理论界从理性泡沫和非理性泡沫两个角度来解释股市泡沫，前者以 投资者理性行为和理性预期理论为基础，后者则是从投资者的非理性心理、情绪 或行为的角度来分析，改进了前者一些苛刻的前提假设，分析更加符合客观事实。 基于前人学术成果的总结，本文分别从理性和非理性两个角度分别对泡沫的 生成机理进行理论研究，并对我国股票市场的投资者情绪进行了实证分析。本文 的工作与结论主要有以下几点： 第一，本文分析了理性投机泡沫的生成机理，通过改进持续期限检验方法 对我国沪深两市的理性泡沫的存在性进行了实证检验，检验结果表明在样本期 内，我国股市存在理性泡沫，且沪市泡沫比深市明显。 第二，本文通过扩展噪声交易者模型，研究噪声交易者非理性行为，以此 解释非理性泡沫的生成机理。将基础价值变化引入噪声交易者模型，确定出由噪 声交易者导致的资产非理性泡沫成分，分析认为资产非理性泡沫与噪声交易者的 认识偏差和对基础价值冲击的过度反应程度有关。 第三，本文利用机构投资者的情绪指数对我国股票市场的泡沫现象进行分 析，实证结果显示我国的机构投资者情绪不仅能够造成股票市场的波动，进而搅 起泡沫，而且机构投资者情绪手股票市场波动的影响十分显著，显示出我国机构 投资者的理性化程度有待提高。 关键词理性泡沫；非理性泡沫；噪声交易者模型：投资者情绪 北京t 业大学经济学硕十学位论文 曼鲁量曼皇曼量量曼鼍曼篡曼皇i ：i 111 ： i 曼 a b s t r a c t 1 1 1 eq u e s t i o na b o u ts t o c km a r k e tb u b b l e si sv e r ys i g n i f i c a n ti nt h et h e o r yf i e l da l l t h et i m e t i 圮s t o c km a r k e tb u b b l e so r i g i nf r o mt h ec h a r a c t e r i s t i co ff i c t i t i o u s n e s sa n d i n c o m p l e t e n e s si ns t o c km a r k e t t h e o r yf i e l de x p l a i n e dt h es t o c km a r k e tb u b b l e s b a s e do nr a t i o n a lb u b b l e sa n di r r a t i o n a lb u b b l e sr e s p e c t i v e l y t h ef o r m e ri so nt h e p r e m i s eo fi n v e s t o r s r a t i o n a lb e h a v i o ra n dt h er a t i o n a le x p e c t a t i o nh y p o t h e s i s ，a n d t h el a t t e rd e a l sw i t ht h eq u e s t i o nf r o mi n v e s t o r s i r r a t i o n a lp s y c h o l o g y , s e n t i m e n to r b e h a v i o r t h ei r r a t i o n a lb u b b l e st h e o r yi m p r o v e ss o m es t r i c tp r e r e q u i s i t e so ft h e f o r m e ra n da n a l y s e st h eq u e s t i o nm o r eo b j e c t i v e l ya n dp r a c t i c a l l y t l l i sp a p e rc a r r i e so nt h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fb u b b l e s f r o mt h et w oa n g l e sm e n t i o n e da b o v e ，a n de x e c u t e ss o m ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h e s t o c km a r k e t so f o u rc o u n t r y 1 1 1 ew o r ka n dc o n c l u s i o n so f t h i sp a p e ra l ea sf o l l o w s ： f i r s t l y , t h i sp a p e ra n a l y s e st h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fr a t i o n a lb u b b l e s ，a n dt e s t s t h ee x i s t e n c eo fr a t i o n a lb u b b l e si ns t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e no fo u r c o u n t r yb ym e a n so ft h ed u r a t i o nd e p e n d e n c et e s tm e t h o d n 圮e m p i r i c a lr e s u l t i n d i c a t e st h a tt h e r ea r er a t i o n a lb u b b l e si nt h es t o c km a r k e t so fo u rc o u n t r yd u r i n gt h e p a s ty e a r s a n dt h er a t i o n a lb u b b l e s i ns h a n g h a im a r k e ta r es i g n i f i c a n tr e l a t i v e l y s e c o n d l y , t h i sp a p e rs t u d i e sn o i s et r a d e r s i r r a t i o n a lb e h a v i o rb ye x t e n d i n gt h e n o i s et r a d e rm o d e l ，s oa st oe x p l a i nt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fi r r a t i o n a lb u b b l e s b y i n t r o d u c i n gf u n d a m e n t a lv a l u es h o c k si n t ot h en o i s et r a d e rm o d e l ，t h i sp a p e rd e f i n e s t h ec o m p o n e n to fi r r a t i o n a lb u b b l e sc a u s e db yn o i s et r a d e r s n ea n a l y s i si n d i c a t e s m a tt h ei r r a t i o n a lb u b b l e so fa s s e t sa r ec o r r e l a t e dw i t ht h en o i s et r a d e r s m i s p e r c e p t i o na n d t h ed e g r e eo fo v e r r e a c t i o nt ot h es h o c ko ff u n d a m e n t a lv a l u e t h i r d l y , b ym e a n so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s e n t i m e n ti n d e x , t h i sp a p e ra n a l y s e s t h eb u b b l e si nt h es t o c km a r k e t so fo u rc o u n t r y t l 圮e m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a tt h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s e n t i m e n to fo u rc o u n t r yc a l lc a u s et h ef l u c t u a t i o n so fs t o c k m a r k e t , a n dt h e nc h u mb u b b l e s o nt h eo t h e rh a n d ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s e n t i m e n t i sa f f e c t e db yt h ef l u c t u a t i o n si n v e s t o r s s e n t i m e n ti nt h es t o c km a r k e t ss i g n i f i c a n t l y , w h i c hi n d i c a t e st h a tt h er a t i o n a ld e g r e eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so fo u rc o u n t r ys h o u l d b ei m p r o v e di nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：r a t i o n a lb u b b l e s ；i 盯a t i o n a lb u b b l e s ；n o i s et r a d e rm o d e l ；i n v e s t o r s s e n t i m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 关于论文使用授权的说明 日期：丝 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守 签名： 此罾舀省嗜讶呜 导师签名： 嗍掣 第l 章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 经济泡沫现象由来已久，特别是在近代信用经济中存在。从历史上的郁金香 热和南海泡沫，到二十世纪后期日本、东南亚的泡沫经济，它们都无一例外的引 发了金融危机甚至经济危机，造成金融秩序混乱、不良金融资产大量增加。股市 泡沫是泡沫经济的重要组成部分，不断膨胀的股市泡沫是出现泡沫经济的先兆。 股市泡沫的累积，市场的崩溃，不仅会造成投资者的巨大损失，也可能导致经济 的长期低迷，甚至造成国民经济的崩溃。因此股市泡沫的破灭对经济的破坏作用 迫使我们要对这一现象做出深入的研究，了解和把握它的运行规律。 理论界比较成熟的股市泡沫理论主要有理性泡沫理论和非理性泡沫理论。理 性泡沫理论建立在投资者理性行为和理性预期理论的基础上，认为资产的实际价 格不仅反映市场基础价值，而且包括理性泡沫成分；非理性泡沫理论则是从投资 者的心理、情绪或行为的角度来分析，其理论基础是投资者的非理性预期或非理 性行为。理论界对股市泡沫的解释大多数从理性角度进行解释，但是其假设条件 过于理想化，很难与现实相符。由于信息不对称等原因，市场经济主体可能出现 预期差异，导致市场非有效，资产市场价格偏离其基础价值。因此，近几年从非 理性的角度研究股市泡沫逐渐增多。从理论上讲，资产价格泡沫的研究是经济学 的前沿领域，众多研究者针对泡沫问题已经形成了大量的研究成果，然而对于泡 沫问题仍然未形成一致的看法，尤其是国内的研究者对中国股市的看法更是各执 一词，众说纷纭，包括资产基础价值的确定、泡沫的生成机理、泡沫的检验、泡 沫的度量等。尤其是在理性角度的基础上结合非理性理论研究泡沫存在一定的理 论价值。因此，本文在梳理已有的研究成果后，试图对我国股票市场泡沫的形成 机理做更进一步的研究，并对中国股票市场进行实证检验。 1 1 2 研究意义 关于股市泡沫的学术研究至少可以追溯到2 0 世纪3 0 年代，至今仍然被很多 学者所关注。根据已有的学术研究，对股市泡沫的研究可以基本分为理性角度与 非理性角度来解释股价泡沫的形成及其控制。理性泡沫理论是以有效市场理论为 北京t 业大学绎济学硕十学位论文 基础，以投资者理性为前提。在这两个条件下，股票价格必然反映基础价值，不 可能出现泡沫。随着研究的发展和深入，有学者认为即使在理性人假设前提下， 只要满足一定的条件，投资者仍然可能愿意买入被高估的股票，这就是理性泡沫。 理性泡沫理论经过几十年的发展，其框架已经发展得比较完善。b l a n c h a r d 和 w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 【l 】建立了动态预测模型来讨论股市泡沫的形成过程，他们以股价 的理性预期为基础，运用概率统计方法来研究股市理性泡沫，并利用不同的泡沫 检验方法进行实证研究，取得了标志性的成果。它们在传统经典金融经济学的基 础上成功地解释了理性泡沫的生成机理及其运行、破灭等过程，并进行了大量地 实证研究。但是，恰恰是因为这些研究普遍基于理性预期理论和有效市场假说， 并随着近年来大量疯狂的金融投机现象的出现，理性泡沫理论在解释这些问题上 逐渐显得苍白无力，失去了它“理性 的效力。于是伴随着行为金融学的崛起， 西方的学者们从一个全新的视角来重新审视股价泡沫形成过程背后所隐藏的机 理，以更加贴近现实的角度来研究此问题。自d e l o n g 等人( 1 9 9 0 b ) 【2 】关于正 反馈交易投资策略和不稳定的理性投机一文发表之后，学者们逐步把研究股票 价格泡沫从经典金融理论角度转向了以行为金融学为主的非理性泡沫的方向上 来。从非理性角度解释泡沫现象克服了传统金融的完美假设，更加符合现实情况， 也自然成为泡沫理论研究的另一个重要的发展方向。 我国股票市场自成立以来，取得了快速的发展。市场深度和广度得到了极大 拓展，市场各项机制也不断完善，发挥了融通资金、优化资源配置等功能，推动 了国民经济的发展，但是市场仍然存在许多缺陷，股市指数起伏跌宕，波动幅度 过大等现象，给整个经济系统造成了许多负面的冲击，给社会经济带来了不稳定 的因素。因此，通过研究泡沫的形成、运行和控制机制，以加深对股市泡沫现象 的理解认识，采取适当的防范应对措施，减少恶性泡沫对经济的冲击，对防止金 融危机、保持股市和经济的健康发展都有十分重要的现实意义。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外股市泡沫理论的研究现状 国外关于股市泡沫的研究主要存在两个方向：一是研究股市泡沫的存在性和 动态演变过程，即研究股市泡沫的生成、膨胀和破裂的机理，并试图利用实证方 法检验泡沫的存在性。二是研究股市泡沫对经济的影响，即研究股市泡沫是否能 够存在，如果存在，泡沫对经济的影响如何，尤其是对资本存量消费和长期经济 增长率的影响效果。本文主要研究泡沫的生成机理和存在性，分为理性泡沫和非 理性泡沫两大部分内容。 2 第l 帝绪论 1 2 1 1 理性泡沫理论 理性泡沫理论基于投资者理性预期和市场有效假设对泡沫进行研究，旨在 用理性泡沫来解释资本市场中价格和基本价值背离的现象。f a m a ( 1 9 6 5 ) 【3 】认为， 股票的市场价格是对股票基本价值的一种反应，市场中偶尔会因为有限理性交易 者的交易而出现股票价格的错误定价，但这种不合理很快就会被那些有充分信息 并能得到充分融资的理性交易者所纠正，因此从总体上来看，市场中是不会存在 股市泡沫的。而b l a n c h a r da n dw a t s o n ( 1 9 8 2 ) l l 】首次从理性预期出发，推导 出了理性泡沫的解，并构造了突发破裂的经典泡沫模型，认为如果资产能够自由 出售，会产生正的泡沫，但不会存在负的泡沫。d i b aa n dg r o s s m a n ( 1 9 8 7 ) 1 4 j 、 g r a y ( 1 9 8 4 ) 【5 1 、o b s t f e l da n dr o g o f f ( 1 9 8 3 ) 【6 】也在理性预期的框架下证明了 股市价格中不可能存在负的理性泡沫。b i n s w a n g e r ( 1 9 9 9 ) 【7 】贝0 在他的博士论文 中提到在满足终端条件的资产和易再生的资产中是不可能存在泡沫的。 以上理性预期论的学者研究股市泡沫基本都是从股市泡沫的存在性方面出 发的，并且已经建立了一套相对成熟的研究框架，以理论为依托的实证分析方法 也日渐完善。但关于股市泡沫存在的原因方面，理性预期派却无法给出较好的解 释，这也是由于严格的理性预期假设条件所造成的。纵观历史上数次恶性泡沫事 件可以发现，在泡沫急速膨胀的过程中，投资者行为表现出强烈的非理性特征。 s h i l l e r ( 2 0 0 2 ) 【8 l 明确表示，历史上大多数由于非理性因素造成的泡沫无法在 理性泡沫的框架下得到解释，所以人类的不完全理性行为应该成为金融市场行为 研究的核心。 1 2 1 2 非理性泡沫理论 针对理性预期学派对股市泡沫成因方面解释不足的缺陷，行为金融学派在肯 定股市存在着一定的泡沫的基础上，重点将行为金融理论运用到解释股市泡沫的 成因上来。最早引入噪声概念的是b l a c k ( 1 9 8 6 ) 9 1 ，根据其定义，噪声是与信 息相对的概念，是人们用以当作信息一样作为交易决策基础的信号。人们以噪声 为基础所进行的交易即为噪声交易。这种噪声交易事实上是由信息劣势造成的。 他把市场有效性和噪声结合起来研究，认为噪声交易使股票价格成为噪声价格， 价格不能充分反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降低。在股市交 易中，噪声交易者不断通过交易将噪声累加到股票价格中，股票价格偏离其内在 价值，形成股市泡沫。在b l a c k 看来，正是噪声交易的存在，才使得高流动性的 资本市场得以存在，同时，也正因为噪声，又使得我们看到一个不完美的资本市 场。 早期对噪声交易的研究主要集中在对金融市场异象的解释和分析上。1 9 9 0 年之后，该领域的研究主要集中在噪声交易行为特性、噪声市场运行机理和噪声 北京t 业大学经济学硕十学位论文 交易者存在性原因等方面。d e l o n g 等( 1 9 9 0 a ) 【_ 7 】于1 9 9 0 年提出了噪声交易者 ( d s s w ) 模型解释了知情交易者为什么不能或不愿意通过交易把价格回归到基础 价值，从投资者行为角度解释了价格与基础价值的持续偏离。在模型中投资者分 为两类知情交易者和噪声交易者，前者具有理性期望，后者对理性期望回报有着 判断误差。噪声交易者无法获得内幕信息，并且把得到的噪声信息当作关于基础 价值的准确信息，从而导致非理性行为，因此会对信息做出过度反应或采用正反 馈交易策略，同时由于理性交易者投资期限的短期性和噪声交易者风险，因此存 在套利限制。这些行为导致市场价格持续偏离基本价值，从而形成股市泡沫。 b i n s w a n g e r ( 1 9 9 9 ) 1 0 】对噪声交易者模型动态扩展，为股票价格持续地偏离 其基础价值现象进行解释。在模型中，由于噪声交易者的存在和不断出现，促使 泡沫的不断发展，也正是由于噪声交易者所带来的风险阻止知情理性交易者将价 格回归到基本价值，造成了泡沫的持续存在。 s c h e i n k m a na n dx i o n gw ( 2 0 0 3 ) i l l 】则从心理学上的过度自信来强调股票泡 沫的形成原因，他认为由于知识幻觉而往往导致了人们的过度自信，使人们对信 息以及由此进行的决策的估计过高，从而产生股市泡沫。 虽然行为金融学派的理论在解释股市泡沫产生的成因上较为完善，但其实证 支持却很少，这也许是行为金融本身发展还并不十分完善的结果所导致的，相比 之下，理性预期学派的实证支持却显得更为有利，众多的关于泡沫研究的实证方 法也基本都是理性预期学派的模型。 1 2 1 3 国外股市泡沫检验方法 传统的泡沫统计检验方法主要有两类：一类是通过用股价收益的统计特征如 自相关、偏度和峰度来判断是否存在泡沫。b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) i l 】最开 始使用普通的统计检验，即考察收益率序列是否存在与股市泡沫相联系的统计特 征来检验了美国黄金市场的泡沫，他们用自相关法检验黄金市场不能拒绝无泡沫 假说，但在峰度法的检验中发现了支持泡沫存在的证据。另一类则针对统计检验 说服力差的缺点将股票价格与基本价格比较来判断是否存在泡沫，s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 【1 2 】提出了有界方差检验法，并证明了股市中存在泡沫，其检验方法的 思路是检验股票的价格是否等于其基本价值，这也成为后来改进所实证方法的基 本思路。随后a c k l e y ( 1 9 8 3 ) 【1 3 】等学者的研究都支持了关于股市中存在泡沫的 观点。几乎在同一时期，d i b a 和g r o s s m a n ( 1 9 8 8 a ) 【1 4 】也提出了另一种检验股市 泡沫的方法：单整协整检验法，利用协整方法对股市检验，得出的结论却是股 市中没有泡沫。而这两种主要的改进方法同样存在计量经济学问题，仍无法让大 家完全接受他们的观点，m c q u e e n 和t h o r l e y ( 1 9 9 4 ) 1 5 】则将生物医学界所运用 的持续期限分析法( 持续期限分析法是研究某一变量持续某种状态时间长度的数 理统计分析方法) 运用到股市泡沫的检验上来，检验了股市理性泡沫的存在性。 4 第l 章绪论 曼曼皇鼍m m m mm mm n 鼍曼皇璺鲁鲁皇皇曼鼍曼皇曼皇皇曼皇曼皇曼量量曼舅皇量曼曼皇曼曼曼曼曼曼! ! 曼曼曼曼鼍曼曼曼曼曼曼曼皇 持续期限分析法目前已是理性预期派关于股市泡沫实证方面最为完善的方法，但 它与前面几种传统方法一样，都属于间接检验法，即通过考察有关数据是否满足 由泡沫推导出来的某些特征或条件来判断市场中是否存在着泡沫。它们都以“不 存在泡沫”为零假设，而一旦该零假设遭到拒绝，弊端就会凸现出来，因为并不 能由于零假设遭到拒绝就断定存在泡沫，也许是由其他原因而导致零假设被拒 绝，即零假设遭拒绝并非是存在泡沫的充分条件( 李志刚，2 0 0 6 ) 1 6 o 因此，为 了提高实证结果的解释能力，f r o o t 和0 b s t f e l d ( 1 9 9 1 ) 【1 7 】提出了内生泡沫论， 认为泡沫的产生仅源于股票股利，进一步完善了理性泡沫论的理论，并运用了直 接检验法来诊断了内在泡沫的存在性问题，直接检验法的思路为：先设定一个具 体的泡沫过程，然后直接对其泡沫解的显著性进行检验，泡沫解的参数不显著则 表明不存在设定的泡沫过程。而他们对美国股市的检验也表明了内在泡沫的存在 性，并认为内在泡沫很大程度上解释了美国股市的超常波动性。 1 2 2 国内股市泡沫理论的研究现状 1 2 2 1 国内股市泡沫理论研究 虽然我国股票市场成立的时间不长，但我国国内对我国的股市泡沫问题也有 一定的理论研究，戴园晨( 2 0 0 1 ) 1 8 1 认为虽然在理性预期条件下不会产生泡沫， 但由于股市中信息不充分也不对称，同时中国股市中还有种种扭曲、不正常之处 而使非理性主体大量产生，从而导致市场中产生泡沫。梁宇峰( 2 0 0 1 ) 【1 9 j 则从宏 观货币政策目标的角度研究了股市泡沫问题，认为可以试图通过货币政策来控制 股市泡沫的过度膨胀。而王峰虎、贾明德( 2 0 0 3 ) 2 0 】运用信息经济学和制度经济 学的一般原理，从制度层面分析我国股市泡沫的制度成因、作用机理及影响，认 为我国股市体制性泡沫的形成是由我国政府行为曲扭、监管部门行为曲扭、市场 中介行为曲扭、上市公司行为曲扭和投资者行为曲扭所导致的。宋玉臣( 2 0 0 3 ) 【2 l j 也认为股票市场的失灵而产生的泡沫也是由于政府的干预所致。基于d s s w 模型王美今、孙建军( 2 0 0 4 ) 2 2 】进行了模型改进放弃了原模型中对交易产品所作 的严谨假设，在更一般的背景下分析问题，并把噪声交易者细分为受情绪影响的 噪声交易者和其他交易者，后者需求是外生的，且不会衡量最终的财富水平。模 型分析认为噪声交易者的乐观情绪可以推动均衡价格上涨，悲观情绪造成均衡价 格下降。但由于其他交易者的存在，即使噪声交易者乐观，当其他交易者需求减 少时，均衡价格也可能不变或者下降。王连华、杨春鹏( 2 0 0 4 ) 【2 列通过扩展的噪 音交易者模型，并引入噪音交易者过度反应因素，得出资产价格泡沫由噪音交易 者所造成的结果，认为资产价格泡沫与噪音交易者的认识偏差和过度反应等因素 有关，发现在一定的市场条件下噪音交易者的比例影响了非理性泡沫的大小。翟 北京丁业大学经济学硕二i ：学位论文 强( 2 0 0 5 ) t 2 4 1 n 认为我国的资产价格泡沫是与信用扩张具有高度的相关性的。刘 烷松( 2 0 0 5 ) 2 5 j 贝0 利用改进的f - 0 模型通过正确地评估股票的内在价值，以其 测算的股市内在价值与股指之差来测度我国的股市泡沫。邓蕊( 2 0 0 5 ) 2 6 】和黄孝 武( 2 0 0 5 ) i z7 】则分别做了国外关于金融资产泡沫的理论综述，为我们今后进一步 研究提供了坚实的理论基础。 1 2 2 2 国内股市泡沫检验方法 国内关于股市泡沫的数量计量方面，最早由周爱民( 1 9 9 8 2 8 1 ，1 9 9 9 e 2 9 】) 利 用动态自回归和s h i l l e r 的有界方差法对我国的股市泡沫进行检验，两种方法 检验的结论并不完全相同的，但作者认为动态自回归的方法更有效。随后周爱民、 张雪莹( 1 9 9 9 ) 3 0 】再次讨论了有界方差法、自回归法和协整等股市泡沫检验法， 并提出了相应的修正方法。潘国陵( 2 0 0 0 ) 3 1 1 则运用未来股利的折现值作为股票 的内在价值，并以过去每股税后利润预测未来的每股税后利润，又以预测的每股 税后利润替代每股股利，预测我国股市泡沫水平，并认为1 9 9 7 - 1 9 9 9 年三年我国 并不存在过度的泡沫问题。陈永清、韩德宗( 2 0 0 2 ) 【3 2 】的研究表明我国股市存在 着泡沫，绝对泡沫度最大时有7 7 ，但到2 0 0 1 年底，我国股市泡沫已经获得有 效的压缩，作者还认为在可预期的经济增长幅度下，存在一定的股市泡沫也是一 种正常的市场现象，而对股市的调控应着力于泡沫的相对膨胀幅度上，而不应仅 限定于绝对泡沫度上。江彦( 2 0 0 3 ) 3 3 】认为股市泡沫是指股票价格相对与由经济 基础条件所决定的市场价值的向上偏移，并利用因素模型将基础价值从市场价格 中分离出来，研究的结果认为我国股市十多年的发展过程中有过3 至4 次比较明 显的泡沫情况。黄兴、张维和牛淑珍( 2 0 0 3 ) 【3 4 】也运用了m c q u e e n 和t h o r l e y 的 持续期分析法对我国沪深股市进行了实证检验，结果表明我国沪深股市均存在泡 沫，并且沪市更显著。李志刚( 2 0 0 6 ) 1 6 】则运用直接检验法检验出我国股市近 1 3 年来大致经历了两个自我驱动、自我膨胀特征非常突出的泡沫时期。 1 2 3 国内外研究简要评述 综上所述，相对于国外的学术研究，我国的股市泡沫研究起步较晚，主要集 中于泡沫的检验与测度方面，而泡沫生成机理方面的研究尚不充分。关于我国股 市泡沫存在性的理论研究思路和实证检验方法大多是延续国外的研究路线，当然 这也与我国股市发展历程较短的原因所致，而关于泡沫产生的原因方面也大多归 咎于政府和市场信息不灵，但从投资者自身上却没有给予足够的解释，而在实证 方法选择上也多套用国外的模型，即多使用被国外学者广泛运用的间接检验法， 并没有结合中国股市自身的实际特点，这也是造成检验结果各不相同的主要原 因。而国内唯一运用过直接检验法的李志刚( 2 0 0 6 ) i t 6 】却在文中使用g d p 作为我 6 第l 审绪论 国股市的基础价值，虽然我国股市的基础价值确定问题一直无法得到较为统一的 认识，但g d p 作为基础价值在我国仍是很难得到认可的。因此，从理性和非理性 两个角度研究股市泡沫的生成机理，分析投资者行为对股票市场波动的影响，提 出相应的对策建议和防范措施，是本文研究的出发点。 1 3 主要研究内容 本文试图在理解和吸收现有理论的基础上，以股票市场的泡沫现象为主线， 从理论和实证两个方面，对我国股票市场泡沫的生成、膨胀和破裂的过程进行比 较深入的研究。论文首先从传统的理性预期理论出发，试图利用持续期限检验方 法实证检验我国股票市场上的理性投机泡沫的存在性。随后引入非理性投机泡沫 理论，在现有的噪声交易模型基础上提出扩展的噪声交易者投机泡沫模型，试图 解释股票市场价格偏离基本价值的原因所在。然后，通过构造投资者情绪指数， 研究我国投资者的情绪变化如何对我国股票市场的波动造成影响。最后，提出相 应的防范解决措施。论文的框架结构图如下： l 第l 章 l 绪论 上 第2 章 股市泡沫概述 一 第3 章 第4 章 理性泡沫 非理性泡沫 模型分析 理论分析 三土u 我国股市第5 章 理性泡沫非理性泡沫 实证检验实证分析 、一 y 全文结论与展望 图1 - 1 论文的框架结构 7 圃囝囝 1，、ikj、10，l_、 北京工业大学经济学硕十学位论文 论文具体的章节安排如下： 第1 章首先分析了股市泡沫问题的研究背景和意义，然后对国内外研究现状 进行综述，最后就论文的主要内容和研究框架进行说明。 由于泡沫问题的研究文献繁多，而且在泡沫定义、生成机理、检验等诸多方 面仍存在大量的争议，因此本文第2 章还将对泡沫的定义和分类进行阐明，并初 步分析造成股市泡沫的原因。 本文的泡沫生成机理研究按照两条思路分为两大部分。第3 章从传统的理性 泡沫模型出发，利用传统的持续期限检验方法对我国股票市场进行实证检验，从 而确定理性泡沫的存在性。 第4 章利用行为金融学的噪声交易理论对非理性泡沫进行分析，从而确定资 产价格中的非理性泡沫成分，进一步研究噪声交易者认识偏差和过度反应等非理 性因素如何对资产泡沫造成影响。 第5 章基于上一章的理论研究对我国股票市场进行实证分析。通过构造投资 者情绪指数，研究我国投资者的情绪变化如何对我国股票市场的波动造成影响， 进而导致泡沫的生成或破裂。本章的实证研究结果在一定程度上支持了上一章理 论分析的结论。 基于以上分析，最后对全文进行总结，提出相应的防范解决措施，并展望下 一步的研究工作。 1 4 主要创新点及重点 本文的创新点主要体现在两个方面：第一，论文从传统的理性预期理论出发， 通过改进持续期限检验方法，选用两种不同方法计算超额收益率，实证检验我国 股票市场上的理性投机泡沫的存在性。第二，引入非理性投机泡沫理论，在现有 的噪声交易模型基础上放松噪声交易者模型基本价值不变的假设，扩展噪声交易 者模型，并分别得到两种假设条件下非理性泡沫的表达式，以此解释股票市场价 格偏离基本价值的原因所在。 本文的重点在于从理性和非理性两个角度分别对泡沫的生成机理进行理论 研究，并对我国股票市场的投资者情绪进行了实证分析，即通过构造投资者情绪 指数，研究我国投资者情绪变化如何对我国股票市场的波动造成影响。 第2 章股市泡沫概述 第2 章股市泡沫概述 2 1 股市泡沫的界定 2 1 1 泡沫的界定 几个世纪以来，经济学家对泡沫的研究兴趣不减，有史记录的最早的资产价 格泡沫出现在1 6 3 4 - 1 6 3 7 年荷兰的郁金香热，然后出现的是在1 7 1 9 - 1 7 2 0 年的密 西西比泡沫、1 7 2 0 年的南海泡沫，一直到1 9 2 9 年美国出现股市崩盘以及最近的 1 9 9 8 - 2 0 0 0 年出现的美国纳斯达克价格指数泡沫等。而在眼下，泡沫一词被大家 广为流传，如房地产泡沫、股市泡沫等，都成为上至政府官员下到平民百姓所关 心以及津津乐道的话题。那么，什么是泡沫呢? 研究我国的股市泡沫，首先必须界定泡沫与股市泡沫的概念，这样才有明确 的逻辑出发点。然而，目前经济学界还没有一个公认的泡沫与股市泡沫的定义。 因此，有必要针对该问题进行讨论。 ( 1 ) 1 9 7 8 年著名经济学家金德尔伯格( c k i n g l e b e r g e r ，1 9 7 8 ) 3 5 】把泡沫 定义为：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续 过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又重新吸 引新买主，这些人通过买卖谋取利润，而对这些资产本身的使用和产生的盈利不 感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后是以金融危机 告终。通常繁荣的时间要比泡沫的时间长一些，价格和利润的上升也比较温 和一点。以后也许接着就是暴跌( 或恐慌) 形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐 消退而不发生危机。不难看出泡沫是一个从生成到破灭的过程：投机促成了泡 沫的生成，投机就是忽视使用价值和盈利能力，注重买卖价格，利用差价赚取收 益。 ( 2 ) 日本学者则倾向于将泡沫定义为资产价格背离经济基础条件的膨胀过 程【3 6 】。1 9 9 3 年日本经济白皮书中指出，所谓“泡沫”，一般来讲是指资产价格泡 沫大幅度偏离经济基础条件的膨胀过程。铃木淑夫认为，经济学上所说的泡沫， 是指地价、房价、股价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈上 涨或下跌。从日本学者观点来看，泡沫是相对于经济基础条件而言，问题是什么 以及怎么样去确定经济基础条件【3 7 l 。 ( 3 ) 布兰查德和费希尔( b l a n c h a r da n df i s h e r ，1 9 8 9 ) 3 s 】给出了一个理 性泡沫的明确定义：理性泡沫即市场价格超过其基本价值的部分。这个定义指出 9 北京工业大学经济学硕上学位论文 了理性泡沫的测定方法，但这还取决于基本价值的确定，以及他与经济基础条件 有什么不同。 ( 4 ) 迪巴和格鲁斯曼( d i b aa n dg r o s s m a n ，1 9 8 8 ) 【1 4 】将理性泡沫描述成价 格中除去内在价值的那一部分价格，它具有非负性和连续膨胀性，有确定性泡沫、 崩溃型泡沫和持续再生型泡沫三种形式。这里的关键是怎样确定其内在价值，以 及他们与基本面有什么异同。 ( 5 ) 我国学者戴园晨( 2 0 0 1 ) i s 】认为，泡沫是一种经济现象，即在一个连 续的过程中，一种和一组资产价格积聚的上升，其中初始的价格上升使人们产生 价格将进一步上升的预期，从而吸引新的买家，他们交易此资产的目的是通过差 价进行套现，而不是使用它。并且在理性预期下不会发生泡沫，泡沫有常态和非 常态泡沫之分。按照这个定义，投资者应为投机者。 ( 6 ) 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨( s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 3 9 】对泡沫做出如 下定义：“如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他们会以更高的价格 卖出去，而基本要素又不能调整价格，那么就存在泡沫。 ( 7 ) 按照新帕尔格雷夫货币金融大词典( 1 9 9 2 ) m 】的解释，泡沫是指在 一个连续过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上升使人产 生价格将进一步上升的预期，从而吸引新的买主( 投机者) ，他们交易此资产的 目的是通过交易来获利，而不是想使用它。一般而言，金融泡沫是金融经济偏离 实物经济而存在的一种泡沫，它是一种具有加速膨胀、收缩甚至破灭性的经济泡 沫。其中，股市泡沫是金融泡沫的一个重要组成部分，主要是股票的市场价格偏 离其基本价值而形成的一种经济泡沫，他根源于股票市场的虚拟性和不完全性。 2 1 2 经济泡沫与泡沫经济 我们在讨论泡沫的时候，经常会把泡沫经济与经济泡沫混为一谈。其实二者 之间是有质的区别的，弄清楚两者之间的区别，对于认识泡沫乃至政策指导都有 着重要意义。 其一，本质不同。经济泡沫是指在经济中出现了泡沫，但是他所占的比重还 是较小的，或者说泡沫度比较小。同时价格出现上涨、膨胀，但是泡沫破灭的概 率很小。但是泡沫经济则是指经济中的泡沫比重绝对的大，并且这种泡沫持续成 指数化的膨胀，泡沫的破灭是一个大概率事件。 其二，泡沫是否会破灭。经济泡沫破灭的可能性很小，一般是不会破灭的， 但是随着投机预期的持续加速，最终是经济泡沫发展成为泡沫经济，随着泡沫的 持续膨胀，其破灭的概率逐渐增大，直至破灭。 其三，泡沫经济是经济泡沫发展到一定程度而发生的质变，经济中出现泡沫 l o 第2 审股市泡沫概述 是一种客观现象，也就是说经济泡沫出现是一种常态，但是我们并不一定能将其 看之为泡沫经济。 其四，对经济的影响程度。泡沫经济对经济是有害无利的，但是对于经济泡 沫，只要预控得当，不让其发生质变，不能说是有害的，当然也不能说是有利， 这是客观存在的一个中介过程。 其五，徐滇庆( 2 0 0 6 ) 【4 l 】认为市场机制会对经济泡沫起到一种制衡作用，无 论经济泡沫增长速度是快还是慢，最终在市场机制作用下总会出现一个均衡点， 但是市场机制对泡沫经济无能为力，因此在泡沫经济中不存在这样的均衡点。 2 1 3 股市泡沫的含义 股票是根据法律规定发行的，代表对财产的所有权和收益权的一种法律凭 证，具有相对独立于现实资本之外却能够给其持有者带来收入流量的虚拟特性， 属于虚拟资本的范畴。股票买卖不仅与现在，更重要的是与未来预期相关，其价 格基本上受到两个方面因素的影响：一是贴现率的高低；二是投资于股票的预期 回报。虚拟资本的运动基本上以现实资本运动为基础，但是其虚拟性使得其价格 有可能脱离其现实的资本，形成相对独立的运动形式。虚拟资本的这一特性决定 了其价格变动的不稳定性。因此，股票价格常常偏离其价值而运动。 当代资本市场理论认为，在理性预期和有效市场的假定下，股票价格从长期 看，将与其理论价格相符，但从短期来看，却很可能偏离其基本价值，形成泡沫。 而“博傻”理论则认为，市场并非总是有效的，信息也并非完全的，这常常导致 投资者的预期存在较大差异，致使投资者的行为偏离理性；当他们为牟利而追逐 买卖价差时，可能会在股价已十分高的市场中继续购入股票，从而促成股票价格 的抬升，导致股市泡沫的产生。 综上所述，股价泡沫实质上是股票价格脱离其经济基础所决定的理论价格 ( 也成为内在价值) 的市值虚高部分。本文认为，股市泡沫也就是股价指数实际 值对理论值的向上偏离。对应的，如果出现股价指数实际值对理论值的向下偏离， 也就是产生了股市黑子，也有人称之为负泡沫。 理性预期理论在描述股市泡沫时，利用了米勒和莫迪利亚尼的无套利模型 ( 1 9 6 1 ) 【4 2 】： 只= a e ( p , 州l ) + 口吐 ( 2 1 ) t ( 2 - 1 ) 式中p 表示股票的实际价格，1r 表示投资者在t 期掌握的投资信息 集合。岛o j 表示在第t 期投资者做出的预期，而口t 表示股利。 假设在t 时刻所有投资者拥有相同的信息集合并做出理性预期，则满足迭代 北京丁业大学经济学硕十学位论文 期望定律，通过迭代递推至t + n 时刻，得到： e = 口”1 e ( b + + 肘。1 1 3 + 口“1 e ( 4 “i ) ( 2 2 ) f i o 在理性预期的假定下，投资者能够认识到股票的内在价值，因此股票市场不 存在泡沫，即市场指数实际值与理论值一致，此时，当刀_ 佃时有 口斛1 e ( p t ll ) = 0 ( 2 3 ) 因此股指的理论值： 。= 口“1 e ( d “1l ) i = o 可令： e = 一只 ( 2 - 4 ) ( 2 - 5 ) 式( 2 5 ) 中e 表示股票的实际价格，表示t 时刻股票的理论价格，那么根 据定义，显然能知道最就是t 时刻的股票的泡沫值。 总结以上对于泡沫的讨论，我们给出股票市场的泡沫定义： 股市泡沫是一种股票价格上涨远超过其内在价值的失衡现象。开始的价格上 升趋势会使市场产生价格进一步上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现 的正反馈过程。随着价格的上涨，市场会产生和原来相反的预期，导致价格迅速 而急剧的下降，从而危及金融稳定和安全。 需要说明的是，现实中的股票市场中，我们不能把任何市场价格超过内在价 值的情况称之为泡沫。我们认为在内在价值附近“纯粹”的随机性偏离，不应当 看成泡沫，只有当这种偏离是实质性的时候才能将其称之为泡沫。一般来讲，“纯 粹 随机性扰动可以用均值为零的平稳随机过程来描绘，而非平稳性偏移则可以 作为实质性偏移。因此，在市场价格出现超过其内在价值、非平稳性偏离的时候， 我们认为此时就出现了泡沫。 2 2 股市泡沫的分类 迄今为止，对于泡沫的研究可谓是汗牛充栋，他们从不同角度对泡沫做出描 述。因此，股市泡沫就有了多种分类方法： h a m i l t o n ( 1 9 8 6 ) 4 3 j 按照投资者对泡沫的预期不同将泡沫分为两种：确定性 泡沫( d e t e r m i n i s t i cb u b b l e ) 和随机性泡沫，而随机性泡沫又可分为两种：崩溃 性泡沫( c o l l