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通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 中 文 摘 要 第三产业的迅猛发展在我国国民经济中的地位越来越重要，在这个计算机网络时代，通信服务业更 是带动这一产业发展的龙头行业，由于美国次级贷款危机引发的全球性的金融危机给虚拟经济带来了致 命的打击，而且已经侵蚀到虚拟经济赖以生存的实体经济上。公司融资行为决定着公司的资本结构，而 融资行为往往受制于当时的金融环境。 公司的发展离不开融资渠道的顺畅， 对于我国上市公司更是如此， 因此在金融危机后续的影响下如何合理融资以及合理安排融资的结构对公司的赢利以及增长都有着决 定性的作用.从宏观环境来看，虽然金融危机已经过去一段时间，但是在应对突发情况下如何认识局势 并掌控方向，对通信服务业所受到的融资影响和融资结构的变动发展态势予以翔实的剖析，无论是对于 过去经营良好的通信服务业上市公司比如中国联合通信股份有限公司的长远发展，还是对以前经营业绩 比较差的通信服务业上市公司比如星美联合股份有限公司在具体工作中的突破都具有积极的指导作用。 那么，在当前金融危机还没有完全度过的情况下，对于我国这七家通信服务业上市公司是挑战还是机遇 呢?因此,关注我国通信服务业上市公司的融资结构有很大的现实以及借鉴意义。 本文首先对融资结构理论的发展历程进行简要回顾，介绍了经典的融资理论以及出现在二十世纪七 十年代以后在理论界占主导地位的新融资理论。 其次， 对通信行业上市公司深入分析行业融资结构特点， 这其中包括债权人的性质、股东性质、长短期债务的比率、股权集中度、资产负债率等，并从宏观经济 及通信行业自身特点入手，对通信行业上市公司融资结构的形成原因进行解释；研究结果表明，形成通 信服务业上市公司融资结构特点的原因是多方面的： 既有行业自身的大规模、 高成长、 高投入性的因素； 也有经济、金融等宏观外部环境的因素。最后，对上述七家通信服务业上市公司的分析得出结论，对如 何优化我国通信企业融资结构给出政策性建议。 关键词：关键词：融资行为；股权结构；债权结构； 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 abstract the rapid development of tertiary industry in chinas national economy is becoming increasingly important, in this era of computer networks, communications service industry is driving the development of the industrys leading industry, as the u.s. subprime crisis triggered by the global financial crisis to the virtual economy a mortal blow, and has been eroded to virtual economic survival on the real economy. determines the behavior of corporate finance companys capital structure, and financing behavior is often constrained by the prevailing financial environment. financing channels for the companys development is inseparable from the smooth, especially for listed companies in china, so the impact of financial crisis, how to follow a reasonable and rational financing arrangements for the financing structure of the companys profitability and growth all have a decisive role. from the macro environment, although the financial crisis is over for some time, but in response to unexpected circumstances, how to understand the situation and control the direction of the communication services sector financing by the impact of changes in financing structure and development trend analysis to be informative, both for communication services over the past well-run companies such as china united telecommunications corporations long-term development, or on a relatively poor operating performance prior to the communication service companies such as star-us joint inc. breakthrough in the practical work has a positive guidance. then, in the current financial crisis has not been fully spent case, for the seven communication services in china listed companies is a challenge or opportunity? therefore, our communications services concern the financial structure of listed companies have great reality, and learn significance. firstly, on the financing structure and the evolution to a brief review introduces the classical finance theory and the seventies in the twentieth century after the dominant sector in the theory of new finance theory. second, listed companies in-depth analysis of the communications industry financing structure characteristics of the industry, which includes the xingzhi creditors, shareholders nature, long and short term debt ratio and ownership concentration, balance rate, and macroeconomic and communications industry from the start with their own characteristics, of the communications industry financial structure of listed companies to explain the causes; the results show that the formation of communication service features financing structure of listed companies are many reasons: both the industrys own 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 large-scale, high-growth, high input of factors; there are economic, financial and other macro-external environment factors. finally, the seven listed companies of telecommunications services concluded that telecommunications companies on how to optimize our financing structure gives policy recommendations. key words：financing; ownership structure; debt structure; 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 选题背景意义及研究内容 1.1.1 选题背景及意义 企业融资是指企业为了调整资本结构而根据其生产经营、对外投资的需要进行相对应的改变，通过 运用融资方式，利用合理的融资渠道来筹措所需要资金的财务活动。企业资金运动的起点是筹集资金， 而筹集资金是决定资金规模和生产经营发展速度的重要环节。融资时机、融资结构、融资数量、融资成 本、融资渠道与方式、融资风险等共同构成了企业融资决策。其中，融资数量和筹资时机受到企业筹资 战略的影响，反映了企业发展战略目标；融资渠道受到融资环境的制约，企业的融资能力和外部的融资 环境共同决定了企业的融资方式；企业资金来源各个不同项目之间的比例及其构成就是融资结构。在企 业理财实践中，企业融资结构表现出不同特征的一个原因就是企业资金来源的划分不同。经济学家关心 企业融资结构有三方面的原因：首先，融资方式的选择会影响企业的资本成本和市场价值；其次，融资 结构决定公司治理结构，即所有者、 经营者和债权人之间的契约关系；最后，融资结构通过资本市场 运行和企业行为影响总体经济的增长和稳定。 由发生在美国的次级贷款危机引发的波及到世界各地的金融危机，虽然已经过去了一段时间，但是 在一定层面上也给中国经济带来了一定的影响。随着通讯服务业的飞速发展以及制度环境的外部变迁等 外部因素给我国通信服务业的融资行为和融资结构都带来了相关影响，当然企业自身发展的需要以及治 理机制完善的需求等内部因素也或多或少的制约着企业的融资结构以及融资规模。从相关数据我们可以 看出，通信服务业上市公司的融资行为在很大程度上呈现出不规范，甚至非理性的特征，这些表现形式 是和治理机制的不健全和相关制度的缺陷有很大关系的，由此形成了相对不太合理的融资结构，从而制 约了公司治理的更好的完善。因此，利用相关财务数据深入分析通信服务业上市公司融资结构特点及其 形成的各种宏微观原因，对相关数据通过相关的统计分析，在国内外大环境背景下，结合通信服务业自 身的特征，对改进通信服务业的融资结构提出合理性和可行性的建议，基于这些建议，对于指导关系国 计民生的这一战略性行业有着积极的引导作用，通过融资行为的次优甚至最优选择来实现企业融资结构 的优化，从而增强企业竞争力进而促进国民经济的持续、健康发展有着重要的现实意义。 1.1.2 本文内容结构 全文具体分为六部分对上述要研究的问题进行论述，结构安排如下： 第一章：绪论。本章主要阐述了融资结构及其治理效应的理论背景以及意义，文章所要研究的问题以及 研究方法； 第二章：理论综述。本章首先对融资结构及其治理效应的理论进行综述，较全面地介绍了近现代主流的 融资结构理论 第三章：对我国通信服务业融资结构的实证分析。选取国内七家有代表性的通信服务业上市公司，根据 证券交易所公布的历年财务会计报表及相关事项从筹资规模及变动分析、筹资结构及变动分析、股权集 中度、股东性质、资产负债率、长短期负债比率等指标入手，分析通信服务业融资结构的特征； 第四章：对我国通信服务业融资结构不合理的原因分析。通过对七家通信服务业公司近几年的融资结构 的现状分析的结果，结合通信服务业所面临的宏观经济环境、行业自身特征等，对通信服务业上市公司 融资结构的形成原因进行了深入研究，进而分析其合理性； 第五章：对我国通信服务业融资结构优化的建议； 第六章：结论； 1.1.3 本文研究方法 在简要介绍了中外融资结构理论文献的基础上，本文结合中外融资结构现状，运用规范研究的方法从理 论上分析了外部宏观因素和内部微观因素对融资结构产生的影响；在实证研究上，利用这七家上市公司 2005-2009 年间的财务报表，通过对相关财务数据的处理来研究各上市公司的融资结构。 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 2 第二章 融资结构理论综述 2.1 融资结构经典理论回顾 著名的 mm 定理是在一系列严格的假设条件提出来的，mm 定理的实质是资本结构与企业价值无关。 但是随着后来的社会经济的发展，发现 mm 定理的条件太过于苛刻，现实的社会根本无法满足所设定的 条件，基于这样的现状依据经济社会的现实，许多国内外的学者根据 mm 定理的假设条件进行了广泛的 研究。研究的成果主要有以下几个方面： 2.1.1 mm 定理及修正模型。 1958 年 miller 和 modigliani 基于原来的 mm 定理又发表了影响很大的论文公司融资、资本成本 与投资理论，在该论文中两位学者对 mm 定理进行了一定的修正：在原来的 mm 定理中，相关的假设条 件是信息完全对称性套利完全自由交易成本不存在市场完全竞争，在这些条件的限制下，企业 的资本结构与企业价值没有任何关系，当然也就不存在所谓的最优资本结构。在后来的实践中，两位学 者发现该理论的假设条件在现实中根本不可能存在， 因此他们就对假设条件进行了一定程度的放松， 在 理论分析中加入了企业法人所得税， 基于此他们在 1963 年发表了 资本成本和企业所得税： 一项修正 ， 在 mm 定理的基础上得到了 mm 定理修正模型，该模型的关键要点是：负债能产生避税效应，企业的总价 值受到资本结构的变动的影响，以负债为主体的经营方式将为企业带来税收节约价值。 2.1.2 最优资本结构权衡理论 忽略了额外附加的费用和负债自身的风险是 mm 定理的一个很大的缺陷。随着负债规模的扩大，在 现实中产生的费用和财务风险是不可避免的，因此必须加以重视。破产成本在其中就是一个典型的费用 和风险因素。在 mm 定理的基础上最优资本结构权衡理论将破产成本引进来进行分析。myers（1984）、 warner（1977）以及 meckling (1976)和 jensen 在 mm 定理的基础上都研究了资本结构与破产成本两者 之间的关系。他们的理论观点是：由于有了税盾效应这个因素，为了增加企业的价值，企业可以利用负 债，不过随着负债的增加，破产在企业发生的可能性也在增加，因此节税现值加上无负债企业的市场价 值，再减去破产成本等于负债企业的市场价值；所以，在此时企业将存在一个最优资本结构，当然企业 应根据债务引起的破产成本增加和债务带来的企业价值增加而去确定这个最优资本结构。 2.1.3 信息非对称模型 信息经济学在经济学的领域里是日新月异的， 有许多经济学家比如 pyle （1977） and leland、 majluf （1984）and myers 等，他们在企业资本结构理论里引入了非对称信息，以企业投资项目预期收益为出 发点，他们从投资者和企业经营管理者之间有关的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了在 资本结构中产生的信息传递机制。在他们的研究中，他们得出如下结论：管理者的持股比例的升降将取 决于负债比率的提高和降低，管理者如果是属于风险厌恶类型的，股票对他们来说将是风险资产，管理 者的期望效用也会因为它是风险资产而降低。然而，对于拥有优质投资项目的经营管理者来说，持股比 例的上升对的期望效用的影响相对于那些经营管理劣质投资项目的管理者所期望效用的影响要小很多。 所以，通过增加举债的方式，经营优质投资项目的经营管理者可以向外部投资者传达这样的信号即其投 资项目为优质项目。利用建立的一个管理者的报酬激励的信号模型，ross（1977）研究了资本在信息中 的传递作用。 他认为， 负债比率高的公司之所以具有高破产概率是因为债务内含的强制偿付约束的存在， 而且拥有低质量投资项目的企业在同一负债规模情况下预期的破产成本与高质量企业相比较而言，前者 较高，所以对投资项目质量，如果管理者拥有比外部投资者更多更有效的信息时，拥有低质量投资项目 的企业家将不愿意也不会拥有高的负债比率。因此，为了增加企业的价值，高质量的企业家可以利用高 负债比率，向外部投资者传达高质量项目的信号，避免了低质量企业家的效仿，从而达到分离均衡。 2.1.4 优序融资理论 在研究信息不对称下企业如何进行融资决策中，majluf（1984）和 myers 提出了著名的优序融资理 论。优序融资理论也叫啄食理论，该理论在资本结构理论中占有重要的地位。在吸收代理理论、权衡理 论以及信号理论的研究成果后，myers、majluf（1984）进一步考察了不对称信息在企业的投资活动以 及融资方式中带来的影响。他们的理论分析结果认为，为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策 的无效率才设计了融资结构。由于不对称信息的存在，经理人员作为内部人比投资者（外部人）更了解 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 3 企业投资和收益的真实情况，外部投资者对投资项目的盈利能力因为缺乏足够的认识，所以只能根据内 部人传递的信号来重新评价他们的投资决策，内部人通过企业的融资结构、股利政策等来传递信号。比 如一个新的高盈利性投资项目在企业中可以实施，且付诸实施该项目必然带来企业价值的上升。外部投 资者对这个项目的盈利能力认识的程度将很大取决于信息的不对称性。 此时， 企业若选择发行新股筹资， 在很大程度上这种筹资方式将会被市场误认为其资金周转失灵，以致公司股票价格将下降而不是上升。 此外， 公司招股说明书用语往往都非常谨慎， 而且不能充分说明投资项目的前景以及对市场的预测情况。 在这种情况下，让企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余从而来满足项目投资所需的资金。这样做不仅 可以避免由于外部融资的缺失所造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益，不会侵蚀到投资 者的利益。当然，在现在的市场经济条件下，利用企业的保留盈余是不足以满足市场的需要的，因此在 企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需求的情况下，企业外部融资的最优选择首先应该是债务融 资。究其原因，在财务杠杆的作用下企业原股东的价值将上升。而且，债务融资是以企业资产为抵押， 通常对企业价值的影响较小。在上述这种情况下，企业一般采取融资顺序是：内部融资、发行债务、发 行股票，也就是说让企业尽可能地先利用内部积累资金来投资。然后是进行债务融资，直到因债务融资 导致企业可能发生财务危机时， 最后才考虑进行股权融资。 纵观该理论， 其主要包括以下三个基本观点： 为了取得对投资项目的融资，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券；企业要确定 一个目标股利比率的目的是使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求；企业开始向外融 资，也是在确保安全的前提下企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较 低的证券开始。 2.2 国内融资结构研究现状 国内学术界对我国融资结构更多的是采用实证研究方法，研究成果主要集中在成长性、破产成本、 资产结构、公司规模、公司的独特性、融资成本、公司业绩等方面对融资结构的影响。 2.2.1 成长性的影响 关于成长性与负债率关系的实证研究有很多，经过整理这些研究结论可以分为两类：成长性与负 债率没有显著相关关系，这些理论结论以沈艺峰（2000）和洪锡熙、冯根福为代表。沈艺峰（2000）和 洪锡熙认为，成长性对负债率没有显著影响是由于高成长性公司在决定融资结构时，对公司成长会产生 的资金需求没有充分考虑，缺乏长远规划的筹资。成长性与负债率呈正相关关系，这些研究结论以韩 慧博（2001）和吕长江、张宗益（2002）和陈维云为代表。他们研究结果表明，依靠增加融资速度较快 的负债来解决资金需求是因为资金需求在成长性公司比较旺盛，加上比较长的配股审批时间，因此出现 了正相关关系。 2.2.2 破产成本的影响 负债率受到破产成本的影响大致可以分为两类：破产成本与负债水平没有显著的相关关系，陆正 飞（2004）、蒋殿春（2003）等做了深层次的研究。他们指出，公司因为有很好的盈利能力，所以有业 绩的配股， 这样也加大了公司的负债规模， 因负债水平的提高抵消了导致潜在破产成本提高带来的影响。 破产成本与负债水平呈负相关关系，李朝霞（2003）为该理论的代表。研究结论指出，存在较大的破 产成本是因为经营风险的增大，这种情况下企业就不容易得到贷款，因此呈现了负相关的关系。 2.2.3 资产结构的影响 资产结构一般是指负债与资产的比值，它对负债率的影响大致可以分为两类：虽然总负债占总资 产的比率与固定资产比率不相关，然而固定资产比率与上市公司的长期负债占总资产的比率却呈正相 关，蒋殿春（2003）为该理论的代表。他指出，国内企业获取长期贷款的一个重要原因是较大规模的固 定资产，但总体上，总负债中长期负债只占 14%左右，所以，总负债率不受固定资产比率的影响。固 定资产比率与负债率呈正相关关系，肖作平（2004）是该理论的代表。他的研究结果得出：股东之所以 会从债权人那里谋取利益，是由于公司将债务投资于风险高的资产，因此出现的道德风险是因为资产替 代，而债权人在债务人破产时，带抵押的债务能减少潜在损失；同时，因为资产替代问题导致的债务代 理成本，在一定程度上能由有形资产的担保降低,导致限制了股东侵占债权人的财富。因此固定资产比 率与负债率呈现正相关关系。 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 4 2.2.4 公司规模的影响 公司的规模在很大的程度上决定了公司的盈利能力以及增长能力，企业信用能力强的一个直接原因 就是公司规模大，破产风险在预期中也相当小，而且政府也愿意扶持，因此负债率应该与企业规模正相 关。关于这方面的研究，沈艺峰（2002）和洪锡熙等利用实证研究方法也证明了负债率与企业规模是正 相关关系，与上述一致。 2.2.5 公司独特性的影响 负债率与独特性也存在一定的负相关关系，这个理论结论以李朝霞（2003）为代表。代理成本的观 点认为公司产品和劳务的独特性将影响雇员找工作的预期成本，从事专用性工作的雇员相对于执行大众 化工作的雇员预期寻找成本较高，因此，假定其他条件一样时，相对于提供专业化产品和劳务的公司而 言，与人力相关的代理成本更高，从而引起独特性与负债率呈负相关。 2.2.6 融资成本的影响 在筹措资金时，企业应首先考虑的就是成本因素，企业的融资成本应该与企业所想达到的融资结构 存在一定的相关性。国内大部分学者的研究指出，权益资本成本分为实际成本和名义成本。税后利润与 权益市值之比就是名义权益资本成本。由于我国上市公司对分红有很多的限制，实际权益资本成本其实 是分红导致的现金支出和上市公司实际的股权融资额之比。黄少安、文宏（1999）等学者进行实证分析 是基于上市公司公布的数据，分析结果表明：我国上市公司股权融资偏好的直接原因是因为我国上市公 司股权融资成本低于债务融资成本。陆正飞（2004）通过采用 logit 模型，从破产风险、融资成本、控 制权以及代理成本等多因素研究表明：我国上市公司的股权融资偏好的原因并不能由融资成本因素完全 解释。 2.2.7 公司业绩的影响 通过对公司业绩与负债率的研究，现在各学者对于这方面的研究结论大致可以分为两类：负债与 公司业绩呈负相关关系，这些理论的研究以辛宇（1998）、吴林江（2000）为代表。研究指出，企业有 可能保留较多的赢余是因为企业获利能力较强，较少负债；而且亏损企业只能通过大量举借短期债务来 解决对资金的需求是因为得不到股权融资的机会；将利润的大部分甚至全部转为新的股本是我国上市公 司经营者的擅长手法，所以负债率与获利能力呈负相关。负债与公司业绩呈正相关，在这些理论的研 究中以杨凤林（2002）、吕长江为代表。他们指出，上市公司财务拮据风险相对较低的原因是因为这些 公司的盈利能力强， 从而这些公司可以选择比较高的资本结构比率， 所以负债与赢利能力呈正相关关系。 2.3 对融资结构理论的简要评述 引入信息不对称和委托代理理论之后，在企业融资结构的研究方面，国外已经取得了丰富的成果， 解释了一定的企业的融资行为及效果。但是这些理论模型都有不足的地方，比如：优序融资理论只考虑 了新进来的股东与企业原有股东之间的由于信息非对称所导致的逆向选择成本，而忽略了甚至是忘记了 经理人与企业股东之间的道德风险问题所能引起的代理成本。而代理成本模型只考虑了债权人与企业股 东、经理人与企业股东之间的道德风险问题导致的代理成本，而忽略了新股东与企业原有股东之间由于 信息不对称所导致的逆向选择成本。而在现实的经济社会里，尤其是在我国，我们国家的资本市场还不 完善、不发达，逆向选择成本与代理成本都是必须考虑的。所以应该将现有的国外理论研究多角度结合 研究，对我国上市公司融资行为仅仅利用单一角度的理论研究的解释力还不够。而国内的研究只注重从 实证研究出发来衡量公司融资结构，忽略了需要搭建理论模型，没有研究深度，截面数据是大多数的研 究样本，极少使用面板数据，而且很多实证研究还直接引用了国外的模型。由于制度环境、经济的差异 以及数据样本选取的不当，很多国内学者得出的研究结论缺乏说服力。因此基于以上所述问题，我们为 了能更进一步研究我们国家企业融资的结构，应该在改善我国研究的方法下，将国外的优秀的理论综合 起来一起研究。虽然国内学者的实证研究及西方融资理论存在一些局限性，但是通过利用这些理论的思 想和研究方法，在指导分析优化我国企业的融资结构问题中有许多重要的意义。 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 5 第三章 通信服务业上市公司融资结构的趋势分析 企业资金的来源及比重决定了融资的结构、资本成本的高低，而这也反映了财务杠杆的运用程度， 财务风险的大小；故通过对通信服务业资金来源的分析进一步解读其融资结构的特征及合理性。资金来 源主要有以下方式（表 3.1）。 表 3.1 资金来源 本章以我国有代表性的七家通信服务业上市公司作为研究对象，即中国联合网络通信股份有限公 司、广东金马旅游集团股份有限公司、中信国安信息产业股份有限公司、星美联合股份有限公司、上海 金陵股份有限公司、中卫国脉、以及北纬通信等七家上市公司。根据证券交易所公布的近五年财务会计 报表及相关事项从筹资规模及变动分析、筹资结构及变动分析、股东性质、资产负债率、长短期负债比 率等指标入手，分析通信服务业融资结构的特征。虽然金融危机已经过去，但是它的后续效应对企业的 融资还有有一定的影响，在这种情况下如何认识局势并掌控方向，对通信服务业的融资结构现状进行较 全面的剖析，无论对于当前处于成长期的企业还是稳定发展的企业都有积极的借鉴作用。 为了更全面的分析其融资结构，应先了解一下该七家上市公司的基本情况，具体明细表如下： 表 3.2 七家通信服务业上市公司的基本情况表 基本信息 公司简称 注册资本 （万元） 成立时间 上市时间 市场类型 证券类 型 所属地 域 中国联通 2,119,659.6 2001-12-312002-10-09 上海证券交 易所 a 股 上海市 广东金马 15,075 1993-04-081996-08-19 深圳证券交 易所 a 股 广东省 中信国安 156,000 1997-09-141997-10-31 深圳证券交 易所 a 股 北京市 st 星美 41,387.69 1997-11-161999-01-15 深圳证券交 易所 a 股 重庆市 上海金陵 52,408.24 1992-06-091992-12-02 上海证券交 易所 a 股 上海市 中卫国脉 40,137.12 1992-11-241993-4-7 上海证券交 易所 a 股 上海市 北纬通信 7,560 2001-12-202007-08-10 深圳证券交 易所 企业板 北京市 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 6 在组建公司时，企业章程规定的全体股东或发起人认缴的出资额或认购的股本总额，并依法登记在 公司所在登记机关就是注册资本。它是公司存在以及从事相关经营活动的物质基础；是公司承担债务责 任的基础；是公司对债权人的信用担保；注册资本能反映公司对管理的要求和公司规模大小。从上表的 数据分析可得:中国联通规模最大，注资大于 200 亿，中信国安次之，st 星美、上海金陵及中卫国脉注 资在 4-6 亿之间，广东金马及北纬通信规模最小，注资不到 2 亿。上述七家公司的注册资本有大有小， 注册资本反映了股东能承担多少有限责任，对于有限责任公司而言，增加注册资本和转让公司股份或者 其他的方式，都可以实现融资的完成。从表 3.2 的数据我们在一定程度上可以大致看出这七家公司融资 的强弱，从融资能力弱到融资能力强依次为：北纬通信、广东金马、中卫国脉、st 星美、上海金陵、中 信国安、中国联通。从成立时间及上市时间上看，北纬通信和中国联通成立较晚，但中国联通是由中国 联合通信股份有限公司控股联合其他四家公司出资成立的，北纬通信到 2007 年上市，属最晚。相比较 而言，广东金马、中卫国脉和上海金陵成立最早，广州金马虽成立早，但其原先主营业务为旅游服务， 在 2001 年 12 月才变更为通信服务。 3.1 通信服务业上市公司融资规模趋势分析 根据通信服务业上市公司提交的各项财务报表及相关信息，首先分析其融资规模趋势，再根据趋势 走势图进行综合分析通信服务业筹资规模趋势的共性及不同。 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 7 表 3.3 各上市公司的筹资规模趋势表 由表 3.3 的筹资规模趋势我们可以大致得出以下分析: 根据中国联通在 2005 年到 2008 年间筹资规模趋势，可以看出该公司的负债融资从 2006 年开始 逐渐减少，而权益融资则相反，说明该公司在这几年中的融资规模相对没有变化，只是在结构构成上的 更偏重权益融资，说明该公司在这几年的经营状况良好，负债融资虽然有杠杆效应，但是持续增长的负 债会导致财务危机成本，公司必须支付本金和利息的支出会给公司良好的经营带来压力；而且过度负债 将会加大债权人和股东之间的代理成本。由上述的各公司的注册资本我们可以知道中国联通有着庞大的 原始资本可以利用，因此权益融资逐年增加而负债融资呈下降趋势是可以理解的。在 2009 年中国联通 的融资结构中出现了很大的异常，负债融资和权益融资都出现了很大的增长幅度，直接原因就是中国网 络通信集团公司与中国联合通信有限公司的重组合并，需要大量的资金来运作；新增的 wcdma 3g 业务 更加剧了通信行业的竞争，单纯靠权益融资无法满足公司经营发展的需要，强大的资金需求迫使该公司 负债及权益 定基环比负债 定基指环比指权益 定基指环比指 200514259828 100 6848906100%7410922 100% 200614088982 98.898.80629134791.86%91.86%7797635 105.22%105.22% 200713739901 96.397.52482858170.50%76.75%8911320 120.25%114.28% 200814248875 99.9103.70448061465.42%92.79%9768261 131.81%109.62% 中 国 联 通 200937008604 259.259.731591890232.43%355.28%2108970284.58%215.90% 200553755 100 7613100%46142 100% 200662656 116.116.567900103.77%103.77%54756 118.67%118.67% 2007161298 300.257.43977721284.281237.6263526 137.68%116.02% 2008236341 439.146.521693192224.08173.18%67022 145.25%105.50% 广 东 金 马 2009222994 414.94.351615802122.4295.43%61414 133.10%91.63% 2005743301 100 413913100%329388 100% 2006960408 129.129.21478305115.56%115.56%482103 146.36%146.36% 20071061907 142.110.61592635143.18%123.90%469272 142.47%97.34% 20081194501 160.112.49675557163.21%113.99%518944 157.55%110.58% 中 信 国 安 20091118552 150.93.64530150128.08%78.48%588402 178.63%113.38% 2005252738 100 189160100%63578 100% 2006213028 84.284.29196503103.88%103.88%16525 26%26% 200744501 17.620.8916881489.24%85.91%-124313 -195.53-752.27 200846638 18.4104.8017233191.10%102.08%-125693 -197.70101.11% 星 美 联 合 200910 0.000.02% 9650.51%0.56%-955 -1.50%0.76% 2005194700 100 83817100%110883 100% 2006170178 87.487.416470777.20%77.20%105471 95.12%95.12% 2007185119 95.0108.787545090.02%116.60%109669 98.91%103.98% 2008178292 91.596.317098884.69%94.09%107304 96.77%97.84% 上 海 金 陵 2009176801 90.899.166943982.85%97.82%107362 96.82%100.05% 2005112603 100 8460100%104143 100% 2006117157 104.104.049026106.69%106.69%108131 103.83%103.83% 2007134583 119.114.8712973153.35%143.73 121610 116.77%112.47% 2008115025 102.85.47723485.51%55.76%107791 103.50%88.64% 中 卫 国 脉 2009124775 110.108.4821744257.02%300.58%103031 98.93%95.58% 200734927 100 1197100%33730 100% 200837676 108108% 1745146%146%35931 107%107% 北 纬 通 信 2009 年 39961 114 % 106.06 % 1741145%99.77%38220 113%106.37% 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 8 通过负债融资的杠杆效应和利息抵税效应来增加资金的利用率。 广东金马的注册资本不足两亿，通过表 3.3 该公司的筹资规模我们可以看出，在 20052009 五 年间，该公司从 2006 开始无论是负债融资还是权益融资都有增长，其中权益融资的幅度比较小，而负 债融资的规模是异常加大。根据该公司的公告负债融资的规模突然加大的原因是该公司 20072009 年 三年间的净利润和每股收益持续下滑，加上现有主营业务盈利能力较弱，股东回报很低，考虑到负债融 资的杠杆效应和避税能力， 在通讯服务行业整体竞争非常激烈的情况下， 虽然该公司有良好的盈利水平， 但由于产业规模和市场容量受到一定的限制， 业务持续增长有一定的难度； 权益融资虽然增长幅度不大， 但是由于该公司进行了资产重组，给投资者带来了信心，投资规模呈上升趋势。 中信国安的注册资本位列第二，根据表 3.3 的数据可以看出该公司的筹资规模在五年间总体上是 递增趋势，2009 年前，无论是负债还是权益都是绝对增长，相对比率没有发生多大的变化，说明该公司 的融资结构在 2009 年前比较稳定，加上公司的盈利能力比较强，因此在利用权益融资的同时也加大了 负债融资的规模，这点和中国联通不一样，该公司加大负债的力度说明盈利能力逐渐增强，可以推测该 公司在这几年间的增长能力相当好。而在 2009 年负债规模下降了一定的幅度，根据该公司 2009 年的公 告发现负债规模之所以下降的主要原因是公司归还了到期的短期借款、应付账款、应付票据以及其他应 付款等；权益融资在 2009 年增长的幅度比较大，是因为 12006 年 8 月,公司非公开发行人民币普通股(a 股)12000 万股,变更后的注册资本为人民币 78000 万元。2008 年 5 月,以 2007 年末的总股本 78000 万股 为基数,以每 10 股转增 10 股的比例向全体股东转增股本。本次方案实施后总股本增至 1,560，00 万股 上述数据充分说明了中信国安 2009 年的资金较为充裕，抗风险能力增强。 星美联合股份有限公司与以上所分析的三个公司有所不同，该公司是 st 公司，所谓 st 是指连续 三年亏损的股票，通过表 2-3 也可以看出，该公司从 2007-2009 年所有者权益都呈负数，主要是公司 从 2006 年起连续四年经营管理不善，产品没有市场，没有竞争力，管理成本及财务费用过高导致亏损 严重，因拖欠债权人贷款于 2008 年上半年被债权人申请破产重整，2008 年 12 月 31 日，公司重整计划 的债务清偿执行完毕，公司完成破产重整和股改后，虽然主要资产和负债已被剥离，但是生产经营仍然 处于停顿状态。 22009 年 6 月，杜惠恺先生控制的新丰福贸易（上海）有限公司受让了上海鑫以实业有 限公司 100%股权，从而成为公司的实际控制人。新丰福贸易（上海）有限公司会同上海鑫以实业有限公 司引进杜惠恺先生控制下的公司对星美联合股份有限公司进行重组。该公司股权结构的变动对公司的盈 利能力有很大的影响，因此该公司的负债能力也很低。目前公司资产重组事项仍在进行之中，由于该资 产重组方案尚需商务部和中国证监会的审批， 故上述事项存在重大不确定性。 所以st星美2008年和2009 年财务资料不作为本文分析的依据。 上海金陵的筹资规模除了 2006 年降幅较大外，即下降 12.59 个点，其他年份增减幅度维持在 10% 以内，说明该公司在筹资总规模上较为平稳。负债融资和权益融资均呈下降趋势，但是两者下降幅度相 当，说明该公司虽然在融资规模上变小了，但是融资结构以及构成方面没有多大的变化。根据该公司的 资产负债表，2006 年之所以降幅较大主要是归还了到期的长期借款 2.5 亿元。从上海金陵 2005 年-2009 年的损益表可知其经营良好，公司盈利能力强，故资金调度比较灵活。因此虽然该公司的负债融资和权 益融资都呈下降趋势，但是这也正好规避了这两类融资的缺点，加上该公司的融资结构稳定，我们可以 认为该公司的盈利能力将会越来越强。 中卫国脉 2005 年-2009 年期间筹资总规模上下浮动不到 15%.20072009 年的负债融资出现了很 大的波动，波动幅度非常大；而权益融资虽然也有一定的波动，但是幅度保持在正常范围内，说明该公 司在这三年间融资结构很不稳定。与 2005 年相比，该公司 2007 年的负债融资大幅增长，根据该公司的 资产负债表，中卫国脉 2007 年负债规模之所以为 2005 年的 1.53 倍，2006 年的 1.44 倍，主要是因为 2007 年的预收账款是 2005 年的 4.51 倍，2006 年的 10.38 倍；2008 年的负债规模出现反弹主要因为 3该 公司偿还了 2006 年-2007 年间累积的其他应付款的大部分及预收账大幅款减少，即 2008 年的其他应付 款为 2005 年的 1.07 倍、2006 年的 0.36、2007 年的 0.43；而 2008 年的预收账款为 2005 年的 1.94 倍、 1 2009 年中信国安有限公司公告 2 2010 星美联合股份有限公司公告 3 2008 年中卫国脉资产负债表和所有者权益表 通信服务业上市公司的融资结构实证分析通信服务业上市公司的融资结构实证分析 9 2006 年的 4.48 倍、2007 年的 0.43；2009 年的负债融资规模出现异常增加，基本恢复到 2005 年及 2006 年水平，主要是因为增加了约 1.3 亿元的应付票据，应付账款为 2008 的 1.78 倍；该公司五年间所有者 权益呈递减趋势主要是因为净收益减少，但是递减幅度不是很大，说明该公司的盈利能力还是挺高的。 相比 2005 年该公司所有者权益在 2007 年增幅较大主要是因为公司经营效益好，通过 2007 年该公司的 权