（世界经济专业论文）次贷危机的形成机理及其影响研究.pdf

山东师范大学硕士学位论文 中文摘要 次贷危机对世界经济的冲击如此的猛烈大大出乎了许多入的意料，而目前其 所引起的席卷全球的金融海啸则丝毫没有见底的迹象，这使得越来越多的人们开 始关注次贷危机爆发的成因及其影响。此外，次贷危机发生在以金融体系先进、 完善自居的美国，这无疑又增加了次贷危机的神秘色彩。深入地分析次贷危机的 形成机理及其影响对世界各国的经济发展具有积极的理论与现实意义，尤其对于 正处在十一五规划关键期的我国更具有宝贵的借鉴意义。 本文力争运用实证分析与规范分析相结合、历史分析方法与现实分析方法相 结合、矛盾的对立统一的分析等方法，来探究次贷危机的形成机理及其影响，进 而揭示出次贷危机形成机理的一根主线，即美国负债消费增长模式的不可持续性 是次贷危机形成的内在基础因素，并开创性的将其他相关因素与其结合在一起， 形成了一个层次鲜明、结构紧密的有机整体v 在此基础上，本文又丌创性的归纳 了次贷危机影响的传导机理，并对其发展阶段和进一步的演变方向加以系统的概 括与预测。 本文首先阐述了住房抵押贷款证券化的发最历程，并介绍了住房抵押贷款证 券化的概念、内涵、运作流程、衍生品和功能，从而使人们较为系统的了解住房 抵押贷款证券化的相关内容。紧接着，本文具体论述了美国住房抵押贷款证券化 市场的发展演变，并在此基础上进一步介绍了次级抵押贷款证券化的发展及现 状，从而为下一章分析次贷危机的形成机理扫清了认知上的障碍。 其次，本文对次贷危机的形成机理加以系统而深刻的探析，力争做到脉络清 晰、层次鲜明。在具体的论述过程中，本文分别从直接触发因素、内在基础因素 以及世界经济因素三个方面阐述了次贷危机的形成机理，并在以上论述的基础上 进一步概括出次贷危机形成的主线，即美国超额的负债消费经济增长模式的不可 持续性是导致次贷危机爆发的根本原因。通过这条主线，我们可以清晰的理解各 因素在次贷危机形成过程中所起到的作用。 然后，本文在对次贷危机爆发后的传导机理分析的基础上，对次贷危机爆发 后的发展阶段以及各阶段的特点做了系统的概述，并大胆预测了危机进一步的发 展方向。另外，本文又具体阐述了次贷危机对美欧等地区以及世界货币体系的深 山东师范大学硕士学位论文 层次影响，从而使人们能够更全面的了解次贷危机对世界的冲击。 最后，本文分析了次贷危机给我们的宝贵启示，比如要充分重视放松监管所 带来的市场风险以及充分重视房地产市场发展的过度泡沫化所蕴藏的风险等，并 根据对次贷危机发展的判断以及中国的具体国情，进一步提出了中国应对次贷危 机的措施建议。 关键词：次贷危机，m b s ，c d o ，负债消费 山东师范大学硕士学位论文 r e s e a r c ho nf o r m a tio nm e c h a nis ma n dt h eim p a c to fs u b lo a n c risis a b s t r a c t s u b 一1 0 a nc r i s i si m p a c t so nt h ew o r l de c o n o m ys of i e r c et h a tm a n y p e o p l ec a nn e v e ri m a g i n e ，a n dt h ec u r r e n tf i n a n c i a lt s u n a m is w e e p i n gt h e g l o b ei tc a u s e dh a sn os i g n so fb o t t o m i n go u t ，w h i c hm a k e sm o r ea n dm o r e p e o p l eb e g i nt op a ya t t e n t i o nt om e e t i n gt h ec a u s e so ft h e c r i s i sa n di t s i m p a c t i na d d i t i o n ，s u b l o a nc r i s i s h a p p e n e d i nt h eu n i t e d s t a t e s r e n o w n e df o rt h e i ra d v a n c e da n dp e r f e c tf i n a n c i a ls y s t e m ，w h i c h u n d o u b t e d l yi n c r e a s e dt h el o a nc r i s i s sm y s t i c a lc o l o r d e e pa n a l y s i so f t h ei m p a c t i o na n dt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fs u b 一1 0 a nc r i s i sh a sa p o s i t i v et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls ig n i f i c a n c ef o r t h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n to fc o u n t r i e sa r o u n dt h ew o r l d ，p a r t i c u l a r l yf o rd e v e l o p i n g c o u n t r i e sw h i c hw il1g e tm o r ev a l u a b l er e f e r e n c e t h i sp a p e rs t r i v e st ou s ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dn o r m a t i v ea n a l y s i s ， h i s t o r i c a la n a l y s i sm e t h o d sa n dp r a c t i c a la n a l y s i sm e t h o dc o m b i n i n gt h e c o n t r a d i c t o r yu n i f i c a t i o no fo p p o s i t e sm e t h o d sa n ds oo n ，t oe x p l o r et h e s u b 一1 0 a nc r isiso nt h ef o r m a tio nm e c h a nis ma n dit si m p a c t ，t h e nr e v e a ls t h em a i nl i n eo ft h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fs u b l o a nc r i s i s ，t h a ti s ， t h en o n s u s t a i n a b i l i t yo ft h eu n i t e ds t a t e sm o d e lo fc o n s u m e r1i a b i l i t y g r o w t hi st h eb a s i ci n t r i n s i cf a c t o r si nt h ef o r m a t i o no fs u b l o a nc r i s i s ， a n du n if i e so t h e rr e l e v a n tf a c t o r sw i t hiti nt o g e t h e r ，t of o r ma no r g a n i c w h o l ew i t hd i s t i n c t1 e v e l sa n dc l o s es t r u c t u r e 0 nt h i sb a s i s ，t h i sp a p e r a l s os u m m a r i z e sg r o u n d b r e a k i n gt h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fs u b l o a n c r i s i sa n di t ss t a g e so fd e v e l o p m e n ta n df u r t h e rd i r e c t i o n t h i sp a p e rf i r s td e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fm o r t g a g e b a c k e d s e c u r i t i z a t i o n ( m b s ) a n di n t r o d u c t i o no ft h ec o n c e p t ，c o n t e n t ，o p e r a t i o n 山东师范大学硕士学位论文 f l o w ， d e r i v a t i v e sa n df u n c t i o n o fm b s ， t om a k ep e o p l eh a v eam o r e s y s t e m a t i cu n d e r s t a n d i n gt om b s 【m m e d i a t e l ya f t e rt h a t ， t h i sp a p e r s p e c i f i c a l l yd i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n ta n de v o l u t i o no ft h ea m e r i c a nm b s m a r k e t ， a n df u r t h e ri n t r o d u c t i o no ft h ed e v e l o p m e n ta n ds t a t u sq u oo f s u b p r i m em o r t g a g es e c u r i t i z a t i o n ， s oa st oc l e a ra w a y t h ec o g n i t i v e o b s t a c l e st oa n a l y s i so ft h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fs u b l o a nc r i s i si n t h en e x tc h a p t e r s e c o n d l y ， t h i sp a p e rm a k e sas y s t e m a t i ca n dp r o f o u n da n a l y s i sa b o u t t h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fs u b l o a nc r i s i sw i t ha ne f f o r tt om a k et h e c o n t e x tc l e a r ，d i s t i n c tl e v e l s d i s c u s s e di ns p e c i f i cp r o c e s s ，t h i sp a p e r s e p a r a t e l yf r o md i r e c tt r i g g e r i n gf a c t o r sa n di n t e r n a lf a c t o r sa sw e l l a st h eb a s i cf a c t o ri nt h ew o r l de c o n o m yt od e s c r i b et h ef o r m a ti o n m e c h a n i s mo fs u b 一1 0 a nc r i s i s a n do nt h eb a s i so ft h ea b o v ed i s c u s s i o n ， t h i sp a p e rf u r t h e ro u t 】i n e st h em a i nl i 矗eo ft h ef o r m a t i o no fs u b l o a n c r i s i s ， t h a ti s ，t h en o n s u s t a i n a b i l i t yo ft h eu n i t e ds t a t e sm o d e lo f c o n s u m e r1i a b il i t yg r o w t hi st h eu n d e r l y i n gc a u s e sf o rs u b 一1 0 a nc r i s i s t h r o l i g ht h em a i nli n e ， w ec a nc l e a r l yu n d e r s t a n dt h er o l eo ft h ev a r i o u s f a c t o r si nt h ef o r m a t i o no fs u b l o a nc r i s i s a n d ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h es u b 一1 0 a nc r i s i sc o n d u c t i o nm e c h a n i s m t h i sp a p e rd e s c r i b e ss y s t e m a t i c a l l yt h es t a g e so fs u b 一1 0 a nc r i s i s d e v e l o p m e n t ， a sw e l la st h ec h a r a c t e r is t i c so ft h ev a r i o u ss t a g e s ， a n d m a k e sab o l dp r e d i c t i o no ft h ec r i s i st of u r t h e rd i r e c t i o no fd e v e l o p m e n t i na d d i t i o n ，t h i sp a p e ra l s oe l a b o r a t e st h ei m p a c to nt h eu n i t e ds t a t e s ， c h i n a ，e u r o p ea n do t h e rr e g io n s ，a sw e l la st h ed e e pi m p a c to nw o r l d s m o n e t a r ys y s t e m ，w h i c hm a k e sp e o p l eh a v em o r ec o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n g o ft h es u b 一1 0 a nc r i s i si m p a c to nt h ew o r l d f i n a l l y ， t h i sp a p e ra n a l y z e st h ev a l u a b l ei n s i g h t sf r o ms u b l o a n c r i s i s ，s u c ha sm o r ea t t e n t i o nt om a r k e tr i s kb r o u g h tb yd e r e g u l a t i o na n d t h ep o t e n t i a lr i s k sb r o u g h tb ye x c e s s i v ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t e 山东师范大学硕士学位论文 m a r k e tb u b b l e s a n db a s e do nt h ej u d g m e n t so ft h es u b 一1 0 a nc r i s i s d e v e 】o p m e n ta n dc h i n a ss p e c i f i cn a t i o n a lc o n d i t i o n s ，t h i sp a p e rf u r t h e r p u t sf o r w a r dr e c o m m e n d a t i o n so nc h i n a sr e s p o n s et os u b 一1 0 a nc r i s i s k e yw o r d s：s u b 一1 0 a nc r i s i s ，m b s ，c d o ，c o n s u m e r l i a b i l i t y v 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得( 注：如没有其他需要特别声明的，本 栏可空) 或其他教育机构的学位或证书使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：导师签字： 学位论文版权使用授权书 f 铰芎式吣 本学位论文作者完全了解堂撞有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权堂撞可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 签字日期：2 。矿7 年6 月中日 聊拌c ，匿弓众 签字吼2 。p 产6 月甲日 i l j 东师范大学硕士学位论文 第1 章引言 1 1 选题立意 始于2 0 0 7 年初的美国次级抵押贷款危机( s u b p r i m el o a nc r i s i s ) 事件， 发生已近两年，截至目前，美国的次级抵押贷款事件已经从次级抵押贷款危机演 变为席卷全球的金融危机。我们看到众多国际知名的贷款机构、投资银行和商业 银行等受困于资金链条的趋紧以及资产负债表的恶化，面临被收购甚至倒闭的风 险。而且次贷危机对美国乃至全球经济的影响也不断的深化，不仅导致全球股市 的剧烈波动，并且开始向实体经济蔓延，进而引发了全球性的经济衰退。同时， 全球各国也采取了史无前例的大规模经济刺激方案以应对这次百年一遇的经济 危机。 次贷危机给同样处于经济金融高位运行的中国敲响了警钟。诸如流动性过剩， 房地产价格虚高，信贷投放过度等一系列美国经济运行中出现的问题，在中国同 样也不同程度地存在。而且随着次贷危机影响的迸一步深化，中国所受的影响也 同渐显现并向纵深发展。因此，研究美国次级债市场的运作机制，分析次贷危机产 生的根源并从中汲取经验教训，对于保障我国会融市场及房地产市场的健康发 展、防范金融风险将大有裨益。在次贷的多米诺骨牌效应愈加显现之际，笔者尝 试着对次贷危机逐本溯源，探求这场被许多人称为自上世纪3 0 年代“大萧条 以来最严重的金融危机的根源与启示，从而为处于变革中的中国金融业以及中国 经济的发展具有积极的现实意义。 1 2 国内外研究现状 由于次贷危机正在发生并且其影响仍在继续，国内外还没有对其形成机理及 影响的专门性的研究，相关的评述主要见于各种杂志、报刊或论坛，其内容松散， 并缺乏深度，而系统的、深层次的对次贷危机形成机理加以理论探究的文章少之 甚少。 1 、对次贷危机形成原因的分析，国内外学者主要有以下观点： ( 1 ) 认为以资产证券化为核心的金融创新过度是次贷危机形成的主要原因。其 中许多的学者又将资产证券化的各组成要素单独拿出来作为次贷危机形成的主 要原因，如过于宽松的抵押贷款产品、信用评级机构不负责任的评级、金融机构 山东师范大学硕士学位论文 高管职业道德缺失的高风险操作、世界范围的证券化市场参与主体、房贷经理人 见利忘义的欺诈以及金融过度混业经营等。例如，世界能源金融研究院执行院长、 中国金融研究院院长何世红说，美国金融创新屡出不穷，监管缺位，市场混乱， 职业道德沦丧，是这次美国金融危机生成的主要原因。 ( 2 ) 认为虚拟经济过度发展是次贷危机形成的主因。如刘骏民指出，在华尔街 危机爆发的过程中，次贷危机只是起到了一个导火索的作用，深层次原因则在于 虚拟经济的严重膨胀，使得虚拟经济和实体经济的严重失衡，资产价格泡沫化， 并导致虚拟经济累积的系统性风险集中爆发。 ( 3 ) 认为美国的负债消费模式是次贷危机形成的主因。如摩根士丹利经济学家 理查德伯纳将这次金融危机戏称为“完美风暴”，它虽然由次级抵押贷款所引 起，但根源其实是美国人所崇尚的“举债度f i ”的生活方式。一直以来，无论是 普通民众、华尔街高管还是美国政府，都在以这样或者那样的方式“举债度r 。 ( 4 ) 认为金融监管缺位以及美联储的货币政策是次贷危机形成的主因。 总之，目前国内外学者对于次贷危机形成机理的分析多属于评论性文章，有 的单独强调以上某个因素，有的或将几个因素加以组合来解释次贷危机的形成机 理，但普遍都缺乏系统性，而且几乎没有从经济危机形成理论高度对次贷危机形 成机理加以论述的文章。 1 。3 相关重要概念 1 、c d o ：担保债务权证( c 0 1 l a t e r a l i s e dd e b to b l i g a t i o n ，c d o ) 资产证 券化家族中重要的组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或债券。c d o 于2 0 世 纪8 0 年代出现在美国，并于9 0 年代获得迅速发展。c d 0 快速的增长是收到众多 理财经理、基金经理、保险公司、投资银行以及退休基会的亲睐。 2 、c d s ：信贷违约掉期( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 是1 9 9 5 年由摩根大 通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险，由单一 险种担保公司发行。这种公司专门为各类债券( 包括信贷衍生品和市政债券) 提 供信贷违约保险。如果债券发行机构违约，就山这些担保机构负责向保险的买家 支付损失：如果不出问题，则由买方定期向担保机构支付利息，即保费。由于在 订立合同时并不需要付款，而只是提供违约担保，因此通常这些担保机构的杠杆 率可高达数十倍甚至上百倍。瞄1 2 山东师范大学硕士学位论文 3 、a r s ：拍卖利率证券通常由美国地方政府、共同基金、医院，以及为学生 提供贷款的机构发行，华尔街各大投行则为其承销商。这是一类借贷期较长的债 券，但支付的是较低的短期债券利息，利息每7 天、2 8 天或3 5 天通过券商举行 拍卖竞标重新设定，因而得名拍卖利率证券。口1 4 、o t c ：o t c 市场是世界上最古老的证券交易场所。源自于当初银行兼营股 票买卖业务：因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法，被称柜台交易市场。 又因为这种交易不在交易所里进行，也叫做场外市场。在o t c 市场交易的是未能 在证券交易所上市的证券，包括：不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券 交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前全世界比较有影响的 o t c 市场包括美国的纳斯达克( n a s d a q ) 、场外证券交易行情公告榜( 0 t c b b ) 、粉 红单( p i 八ks h e e t s ) 、英国的替代投资市场( a i m ) 、法国店头市场( c m f ) 、巴黎新 兴市场( n e wm a r k e t ) 、韩国店头市场等。美国有庞大的o t c 市场，在这些市场交 易的证券数量约占全美证券交易量的四分之三。h 1 5 、公允价值会计：是指以市场价值或未来现金流量的现值作为资产和负债 的主要计量属性的会计模式。随着现代交通和通讯技术的发展，在工业社会中相 互分割的市场正在走向世界一体化，以交易价格为基础的传统历史成本计量属性 已不再是唯一可靠的信息源。公允价值会计信息由于其高度的相关性，在新世纪 及未来的会计计量中将显得越来越重要。 6 、信用风险转移：是指金融机构，一般是指商业银行通过使用各种金融工 具把信用风险转移到其他银行或其他金融机构随着市场的发展，非金融机构也可 能进入信用风险转移市场迸行交易，但就市场现状看，信用风险转移市场的参与 机构还主要是各种金融机构，主要的市场参与者包括商业银行、各种机构投资者 和证券公司在信用风险转移市场中，那些把信用风险转移出去的机构称为信用风 险转出者( 也就是保护购买者、风险出售者或被保险者) ，那些接受信用风险的机 构称为信用风险接受者( 也就是保护出售者、风险购买者或保证人) ，主要的信用 风险转移工具包括贷款销售、资产证券化以及近年来发展迅速的信用衍生产品 1 4 论文的结构安排 本文共分为五章，各章概述如下： 第一章为引言。 3 山东师范大学硕士学位论文 第二章重点论述了次贷危机爆发的历史背景。首先介绍了住房抵押贷款证券 化的相关内容，然后分析了美国住房抵押贷款市场的发展演变以及次级抵押贷款 证券化的发展，从而理清次级抵押贷款市场演进发展的路径，为进一步分析次贷 危机的形成机理做好铺垫。 第三章论述了次贷危机的形成机理。本章从直接触发因素、内在基础因素和 世界经济因素三个角度来阐释次贷危机的形成机理，力争做到层次清晰、分析深 入以及论据充分。 第四章论述了次贷危机的影响。本章首先介绍了次贷危机影响的传导机理， 其次对次贷危机影响的发展阶段加以界定，且分别指出了各个阶段发展的特点， 并大胆预测了危机的进一步发展趋势。最后本章概述了次贷危机的深远影响。 第五章论述了中国应对次贷危机的措施。 1 5 论文的主要研究方法和创新点 1 。5 ，1 论文的主要研究方法 1 、理论分析与实证分析相结合 本文在对次贷危机成因的系统研究中，首先运用实证分析方法对次贷危机的 各表象特征作出客观描述，然后以此为切入点对次贷危机形成的机理做了深层次 的理论分析。通过对主要成因要素进行抽象的严密的逻辑推理和理论论证，最终 作出理性判断，形成了一套层次清晰、机构严谨、系统完善的关于次贷危机形成 机理理论，并在此理论基础上又对次贷危机影响的发展阶段进行实证分析和理论 验证。 2 、历史分析方法与现实分析方法相结合 由于次贷危机爆发有着深厚的历史背景，在对相关经济现象、经济数据( 如 a b s 市场发展、美国负债消费模式的发展等) 分析的过程中，必须运用历史的 分析方法了解其发展演变过程，并对不同历史时期的发展特征作出系统的分析。 这样通过将现实的分析引入历史的考察，再以历史的分析和研究反证现实的理论 判断历史的分析方法与现实的分析方法的有机结合，使本文的理论分析更加符合 历史发展的逻辑。 3 、矛盾的对立与统一的分析方法 4 i 东师范大学硕士学位论文 运用矛盾的对立与统一的辩证分析方法是经济学中对本质问题分析和揭示 的主要方法。本文在对次贷危机形成机理的分析中，运用对立统一的矛盾分析方 法从供求裂变的角度深入分析了借贷与消费、货币供给与需求矛盾运动演变过 程。进而实证分析了借贷与消费、资产与负债所表现出来的供求裂变如何使供求 的对立由量变到质变，并最终成为导致供求严重失衡的次贷危机的成因。次贷危 机说到底是美国负债消费模式矛盾对立统一运动的结果。因此本文在对次贷危机 形成机理的分析中有效地运用了矛盾的分析方法，从而有助于本文所提出并充分 论证的次贷危机形成机理理论的建立。 4 、一般与特殊相结合的分析方法 本文在对次贷危机形成机理的分析中，将市场经济失灵的一般性理论与次贷 危机形成的特殊表象加以有机的结合，从而揭示了市场失灵在次贷危机形成过程 中的独特表现。此外，本文将“明斯基拐点 的一般性理论与次贷危机特殊性相 结合，对“明斯基拐点”做出进一步的量化与分析，从而揭示了其在新形势下的 特殊性，充分体现了一般分析和特殊分析相结合的方法。 1 5 2 本文的创新点 l 、本文系统全面的分析了资产证券化的运作流程，以及其相关的证券化产 品特点，并对各市场主体的角色加以清晰的界定与剖析，从而揭开了资产证券化 的神秘面纱。 2 、本文将市场经济失灵理论具体的应用到次贷危机形成的特有现象分析中， 使读者能够从微观经济学基本原理的角度来审视次贷危机形成的机理，实现了一 般与特殊的有机结合。 3 、本文开创性的归纳总结了美国负债消费模式发展演变的历史阶段以及各 阶段的主要特征，并揭示出美国负债消费模式由低级到高级不断发展的过程，实 际上也是居民工资收入的缓慢增长与居民负债消费快速增长矛盾凸显的过程，也 是虚拟经济与实体经济高度背离的过程，同时也是美国本土产业空心化不断深入 发展的过程。 4 、本文在揭示出美国负债消费增长模式的不可持续性是次贷危机形成的内 在基础因素的同时，开创性的将其他相关因素与其结合在一起，形成一个层次鲜 5 山东师范大学硕士学位论文 明、结构紧密的有机整体，从而构建了一套完整的关于次贷危机形成机理的理论 体系。 5 、本文开创性的归纳了次贷危机影响的传导机理，并对其各发展阶段和进 一步的演变方向加以系统的概括与大胆的预测。 6 山东师范大学硕士学位论文 第2 章住房抵押贷款证券化市场的发展 2 1 住房抵押贷款证券化简介 2 1 1 住房抵押贷款证券化的概念和内涵 作为房地产领域资产证券化的一种形式，住房抵押贷款证券化指的是一种在 资本市场上以住房抵押贷款为支撑发行证券进行融资的过程和技术。住房抵押贷 款证券化是指住房抵押贷款的发放机构( 主要是商业银行、储贷机构) 将其持有的 质量、偿还期限相同或相近的住房抵押贷款汇集成抵押贷款组合，并出售给特殊 目的实体，特殊目的实体将购买到的抵押贷款组合进行包装，以此为标的发行住 房抵押贷款证券出售给投资者的融资过程。换句话说，住房抵押贷款证券化就是 将缺乏流动性的住房抵押贷款转换成流动性较强的证券的过程，这是住房抵押贷 款证券化的本质特征。 住房抵押贷款证券化是一种不同于传统融资证券化的金融创新。传统融资证 券化是指资金的需求者凭借自身的资信能力采取发行证券( 如债券、股票等) 的方 式在金融市场上向资会的提供者取得资会。在传统融资证券化的过程中，投资者 关注的是单个借款人的资产负债、利润及现金流情况。传统的融资证券化是一种 信用融资，又被称为初级证券化，它伴随着资本市场的发展而贯穿始终。住房抵 押贷款证券化是从已有的信用关系的基础上产生出来的新的信用关系，在此过程 中，由于住房抵押贷款的风险与收益要素被分离与重组，所以投资者关注的是贷 款组合的质量，于是，贷款组合本身的偿付能力与单个借款人的资信水平被分割 丌来，单个借款入的资信能力被放在了相对次要的地位。所以，抵押贷款证券化 又被称为二级证券化，它是资本市场发展的高级成熟阶段的产物。住房抵押贷款 证券属于抵押权型证券，是房地产证券的一种，其实质是金融机构为了规避风险 而让渡部分利益给公众投资者的业务创新行为。 2 1 2 住房抵押贷款证券化的运作流程及衍生 住房抵押贷款证券化是一项复杂的系统工程，需要各方的协调与配合。在证 券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人( 住房抵押贷款会融机构) 、 7 山东师范大学硕士学位论文 住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机 构( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，s p v ) 、评级机构、包销人、分销人保险公司、 特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，s p v 发挥了重要 作用。在具体实施过程中，住房抵押贷款证券化不仅将房地产市场与金融市场紧 密联系在一起，而且还将金融体系内的各参与主体紧密联系在一起。因而，推行 住房抵押贷款证券化是一项复杂的系统工程，是经济和社会发展到一定程度的产 物。 1 、住房抵押贷款证券化的运作流程 住房抵押贷款证券化是把能够产生稳定现会流的住房抵押贷款出售给一个 独立的实体特殊目的实体( s p v ) ，由该实体以这些住房抵押贷款为支撑发行证 券。支撑是指该证券由这些住房抵押贷款作为担保，或者代表了这些住房抵押贷 款资产的所有者权益，并用发行证券所筹集到的资金来支付住房抵押贷款的价 格。为了减少融资成本，一般会要求信用评级机构对证券进行信用评级，同时为 了提高发行证券的信用等级会采取一些信用加强手段。在证券发行之后，还需 要一些机构负责收取资产的收益，并把这些收益支付给投资者。具体完成一次住 房抵押贷款证券化交易所需要的流程( 见图2 一1 ) ： 图2 1 ：住房抵押贷款证券化流程图 ( 1 ) 构建证券化的住房抵押贷款资产 发起人或原始权益人通过自身业务或者通过二级市场的交易获得标准化的 山东师范大学硕士学位论文 住房抵押贷款。其中，在自身业务开展中，房贷经济人发挥着重要的作用，他们 介于房贷机构与贷款人之间，成为一个独立的群体，并掌握着贷款人的具体信息。 信用评级机构通过对m b s 可预期现金流进行确定性的估计，从而确定证券的信用 级别。如果发起人在发放贷款或者提供信用时就知道这些应收帐款会被证券化的 话，就很可能会放松对债务人的审查，造成道德风险。为了减少住房抵押贷款资 产的风险，增加住房抵押贷款资产未来收入的预期性。资产集合中所包括的资产 数量应该足够多，使得违约风险分散化。即使一个贷款违约，也不会对整个资产 集合产生非常大的影响。为了增强资产未来收入的可预期性，证券化的住房抵押 贷款资产不应该是预期难以收回的不良资产。 ( 2 ) 设立s p v 为了保证将住房抵押贷款资产的风险与发起人的风险相隔离，发起人必须将 住房抵押贷款资产转移给一个独立的、区别于发起人的实体一s p v 。为了达到风 险隔离和从资产负债表上消除的目的，这种转移必须符合会计和法律上的要求， 从而被认定为“真实出售”。为了达到风险隔离的目的，s p 、的结构设计还必须 远离破产风险，使得s p v 成为一个远离破产的实体，把需要证券化的住房抵押贷 款资产转移给s p v ，实现资产转移。这样做的目的主要是为了把资产的风险与发 起人的风险相隔离。在这种设计下，发起入自身的财务状况不会影响住房抵押贷 款资产的信用水平，从而资产支撑证券的信用等级也会相应提高，减少融资成本。 这种风险隔离是住房抵押贷款证券化中比较独特的设计。 ( 3 ) 信用增级和信用评级 为吸引更多的投资者，改善发行条件，s p v 必须提高资产支撑证券的信用等 级，即进行“信用增级”。信用增级是指s p v 为了确保发行人按时支付投资者本 息而采用的各种有效手段，是住房抵押贷款证券化交易成功的关键所在。信用增 级不但保证投资者免受资产质量j x l 险损失，还可大大降低证券化结构风险。资产 担保汪券的评级为投资者提供了进行证券选择的依据。资产担保证券的评级主要 考虑资产的信用风险，即被评级的住房抵押贷款资产须已与发起入的信用风险分 离开来，也就是资产从卖方向买方的转移必须构成一项“真实出售”，或者住房 抵押贷款资产的买方己成为一个“破产隔离实体 。通过破产申述条例与债务限 额，住房抵押贷款资产卖方的破产风险被限制在不影响证券j 下常偿付的范围内。 9 山东师范大学硕士学位论文 评级机构根据对住房抵押贷款资产信用风险的评估结果，给出资产担保证券的信 用级别。证券评级后，评级机构还要进行跟踪监督，并随时根据住房抵押贷款资 产信用质量的变化，对已评定的住房抵押贷款资产担保证券级别进行升降调整。 资产担保证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是住房抵押贷款证券化有吸 引力的一个重要因素。畸1 ( 4 ) 发行证券 在完成信用增级和获得较好的信用评价之后，s p v 就可以发行证券了。s p v 通过委托承销商代为发行，如投资银行、抵押贷款银行和证券公司的分支机构等。 s p v 购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权，然后将这些次贷捆绑在一 起，以这些次贷为基础( 这些次贷是s p v 的资产) ，相应发放债券( s p v 的负债) ， 即实现了次贷被证券化。投资者，即r m b s 的购买者因持有r m b s 而获得固定收益 ( 像持有一般公司债券一样) ，同时也要承担债券违约风险。而住房抵押贷款会 融机构由于已经将其对借款者的债权转给( 或卖给) 了s p v ，因此将不再承担借 款人的违约风险，当然，它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权 利。在实践中，住房抵押贷款证券化后产生的r m b s 分为优先级、中l h j 级和股权 级，兰者占的比例分别约为8 0 、1 0 和1 0 。而r m b s 各部分的等级要由评级 机构确定。不同投资者有不同风险偏好。有些投资者愿意首先承担损失以换取高 回报，而另一些投资者则宁愿取得较低收益，而不愿冒较大风险。r m b s 的分级 满足了不同风险偏好的投资者的需要，因而使r m b s 得到投资者的追捧。事实上， 养老金和保险公司是r m b s 高段级的购买者，而对冲基会则往往愿意持有回报较 高但风险也较高的r m b s 低段级。这样，通过证券化，住房抵押贷款金融机构就 把发放次贷的风险转移给了r m b s 的购买者。 ( 5 ) 偿付。通过委托特定的服务人来完成。 2 、住房抵押贷款证券化产品的衍生 值得注意的是，住房抵押贷款的证券化过程并未止于r m b s 。由于中间段级 r m b s 信用评级相对较低，而发行m b s 的金融机构希望提高这些资产的收益，于 是以中问段级r m b s 为基础，进行新的一轮证券化( r e s e c u r i t i z a t i o n ) 。以中 间级r m b s 为基础发行的债券被称为担保债务权证( c o u a t e r a ld e b to b li g a t i o n ， c d 0 ) 。c d o 与m b s 的主要区别是：c d 0 资产池的资产已经不再是次贷，丽是中 1 0 山东师范大学硕士学位论文 问段级m b s 和其他债券，如其他资产支持证券( a b s ) 和各种公司债。根据同r m b s 类似的现金收入流的分配规则，c d o 也被划分为不同段或等级：优先段、中间段、 股权段。现金收入流的偿付顺序依次是优先段c d o 投资者、中间段c d o 投资者、 股权段c d o 投资者。同m b s 的情况相同，如有损失，股权段所有者将首先承担损 失。由于股权段c d o 投资者风险最大，因而投资收益率最高；而优先段c d o 投资 者风险最小，因而投资收益率最低。不仅如此，中间段的c d o 又会被进一步证券 化并作为另一个c d o 的基础资产。这种过程可以继续进行下去，于是出现了可形 容为c d o 平方、，c d o 立方等等综合c d o s ( s y n t h e t i cc d 0 s ) 之类的证券( 如图2 1 中虚线部分) ，这一过程的主体力量就是投资银行，其以投资者的身份参与c d o s 市场活动，同时又以证券发起人的身份将部分的c d o s 产品重新组成资产池，进 而发行c d o s 的高级化产品。所以各投资银行实质上身兼证券化市场投资主体与 高级证券化发起主体两个角色，这无疑注定了c d o s 市场自身内在的非市场性的 特征。 另外，在对次贷危机的讨论中，还有一种经常被提起的重要债券是资产支持 债券( a b s ) 。a b s 与m b s 的主要不同是：a b s 的资产池不仅包括次贷，而且包括 其他各种形式的资产，如信用卡信贷、汽车信贷等等。换句话说，m b s 是a b s 中 的一种类型。 此外，c d s 也逐渐发展成为住房抵押贷款证券化过程中重要的一员，并迅速 的扩展到a b s 市场，其决定保费( 价格) 的最主要因素是所保债券的信用等级。 而信用评级市场几乎被三大评级机构所垄断，这无疑决定了c d o s 市场同样具有 内在不稳定的因素。根据每年所需支付的保费，可以算出c d s 的利息率( 及与给 定基准利率的利差) ，而这一利息率应该保证c d s 在合同生效时的现值为零。c d 0 s 市场的发起人主要是大型的金融或非金融机构，如各大投行、大型保险公司( 如 舡g ) 、花旗等。 2 1 3 住房抵押贷款证券化的功能 l 、增加资产的流动性。住房抵押贷款证券化可以将物质属性上不可分割并 在位置上受时空限制的财产实体分割为可转让、流通的标准化的证券合约，并可 以使其所有权的运动及其权益的实现与其客体的实际运营状况相分离。这样，能 山东师范大学硕士学位论文 够以最低的费用成本推动会融资本的高效流动与重组。 2 、提供多样化的投融资工具。随着i t 技术在金融业的广泛应用，证券化金 融工具的交易成本将会越来越低，尤其是银行和非银行金融机构往往会因提高坏 帐损失准备金、存款保险、最低资本充足率等而相应地加大了交易成本，而住房 抵押贷款证券化可以使金融工具的一级市场交易降低成本，并为低成本的证券发 行提供了支持机制。同时住房抵押贷款证券化还为商业银行的长期贷款的变现提 供了金融资产的证券工具和运营机制。 3 、分散和转移风险。在证券一级市场上，市场交易机制不仅为投资者提供 了转移j x l 险和重新分配的市场机会，同时，也为融资者提供了长期资本与风险资 本，并使其正常的经营活动不受其资产交易的直接影响，从而有效地提高了产融 结合的效率。 4 、建立多级市场以最大限度的增加贷款，从而增加盈利能力。由于每份住 房抵押贷款合同各刁 相同，住房金融机构难以将各不相同的住房抵押贷款合同出 售给第三方，因此，住房抵押贷款本来是没有二级市场的。但是，现在通过打包， 做成标准化的金融产品，住房金融机构便可以在二级市场上出售这些产品。由于 标准化的金融产品依靠评级机构评级，潜在投资者的信息获取成本得以降低，从 而增加了投资者对金融资产的需求。与此同时，发起人通过r m b s 和c d 0 的发行， 不必等待住房抵押贷款到期就收回资金，可以扩大贷款规模，增加盈利。此外， 把次贷转移到s p v ，实现了金融机构资产从资产负债表到表外的转移，从而可以 规避对于资本金的有关限制。而这正是早期金融机构推进证券化的重要原因。 5 、有