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汇率制度演进的国际比较及中国路径选择 摘要 一国汇率制度的选择是一个相机抉择的选择，国际理论界的共识是不存在哪 一种汇率制度在任何时期，对任何国家都普遍适用。国际汇率制度体系伴随经济 的发展和变化，处于不断的变化当中。正是基于这一说法，汇率制度的选择不应 该是一个静态的制度优劣的比较，而应该是结合一国经济的发展的动态选择：同 时，由于影响汇率制度选择因子的多元性，实践经验的借鉴结合理论的分析是更 加合理的。本文从一个新的思维角度，认为汇率制度的选择要从国际汇率制度动 态演进入手，以国际经验启示结合理论分析为依据，最后指导实践。 文章从相关汇率制度选择理论出发，对在现时世界经济逐渐开放背景下的国 际汇率制度演进的总趋势加以分析；再选择三个典型的国家泰国、日本、波兰， 对泰国在开放经济下固守钉住汇率制度、日本激进式由固定转向自由浮动演进的 教训以及波兰渐进式的变革的成功经验进行的深入探讨，归纳总结经验启示；进 而再从理论角度解释了长期实行钉住糊度的困境，两极跳跃式激进演进方式的风 险性，最后是关于利用“中问制度”实现平稳过渡的理论可行性分析。在这样一 个框架下结合中国的经济发展的现状和未来趋势对中国的汇率制度现实困境再认 识，确定中国汇率制度演进的终极目标和安全的演进方式，并提出了理性的路径 选择。 关键词：汇率制度；国际比较；中问制度；行为金融：路径选择 a b s t r a c t o n ec o u n t r y s e x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c ed i f f e r sa c c o r d i n gt o c o n d i t i o n s i n t e r n a t i o n a lt h e o r i s t sm u t u a l l yr e c o g n i z et h a tt h e r ei s n ts u c hak i n do fe x c h a n g er a t e r e g i m ei na n yt i m e ，a l w a y si ss u i t a b l et oa n yc o u n t r y a n dt h ei n t e r n a t i o n a le x c h a n g e r a t ei n s t i t u t i o n a lf r a m e w o r ki si nt h eu n c e a s i n gc h a n g e ，f o l l o w i n gt h ed e v e l o p m e n ta n d c h a n g eo fe c o n o m y p r e c i s e l yb a s e do nt h i sv i e w , t h ee x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c e s h o u l dn o tb eas t a t i cr e g i m ef i ta n du n f i tq u a l i t yc o m p a r i s o n ，b u ts h o u l db ead y n a m i c c h o i c ew h i c hu n i f i e st h ed e v e l o p m e n to fo n ec o u n t r y se c o n o m y ；m e a n w h i l e ，b e c a u s e o ft h ei n f l u e n c i n g f a c t o r s ，e x c h a n g e r a t e r e g i m e c h o i c e i s “b i p o l a r i z a t i o n ”，t h e e x p e r i e n c em o d e lu n i o nt h e o r ya n a l y s i si sm o r er e a s o n a b l e t h i sa r t i c l ef r o man e w t h o u g h ta n g l e ，i n s i s t st h a t t h ec h o i c eo fe x c h a n g er a t er e g i m em u s tb ef r o mt h e i n t e r n a t i o n a l e x c h a n g e r a t e r e g i m ed y n a m i ce v o l u t i o n ，t a k e t h ei n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c ea n de n l i g h t e n m e n tu n i o nt h e o r e t i c a la n a l y s i sa st h eb a s i s ，f i n a l l yi n s t r u c t s t h ep r a c t i c e t h ea r t i c l ee m b a r k sf r o mt h ec o r r e l a t e de x c h a n g er a t er e g i m ec h o i c et h e o r y , u n d e rt h eb a c k g r o u n do fw o r l d se c o n o m yi sb e c o m i n gm o r ea n dm o r eo p e n ，p e r f o r m s t oa n a l y z et h ei n t e r n a t i o n a le x c h a n g er a t er e g i m e s g e n e r a lt r e n d ，t h e nc h o o s e st h e t y p i c a lc o u n t r i e s ，t h a i l a n d ，j a p a na n dp o l a n dt od i s c u s s t h a i l a n dd e f e n d ss t u b b o r n l y t h ep e g g i n ge x c h a n g er a t er e g i m eu n d e rt h eo p e ne c o n o m bt h ee v o l u t i o nl e s s o no f j a p a n e s er a d i c a l l i k ec h a n g e sf r o mt h ef i x e dr a t eo fe x c h a n g et ot h ec o m p l e t e l yf r e e f l u c t u a t i o na sw e l la st h ee x p e r i e n c et h a tp o l i s hc a r r i e so ns u c c e s s f u la d v a n c i n g g r a d u a l l y l i k et r a n s f o r m a t i o n ，s u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c ea n de n l i g h t e n m e n t t h e n e x p l a i n e df r o mt h et h e o r y , a n g l et h ed i l e m m ao fp e g g i n gr e g i m ei nt h el o n g t e r m i m p l e m e n t a t i o n ，t h er i s ko ft w o p o l ej u m p i n gr a d i c a le v o l u t i o nw a y , f i n a l l yt h et h e o r y f e a s i b i l i t ya n a l y s i sa b o u tt h eu s co f ”i n t e r m e d i a t er e g i m e ”t or e a l i z es t e a d yt r a n s i t i o n u n d e rt h i sf r a m et h a tu n i f yc h i n e s ep r e s e n tt h ee c o n o m i c a ld e v e l o p m e n ts i t u a t i o na n d t h ef u t u r et e n d e n c yw cr e t h i n ka b o u tc h i n a se x c h a n g er a t er e g i m er e a l i s t i cd i f f i c u l t i e s ， d e t e r m i n et h ec h i n e s eu l t i m a t eo b j e c t i v eo fe x c h a n g er a t er e g i m ee v o l u t i o na n dt h e s a f ee v o l u t i o nw a y , a n dp r o p o s et h er a t i o n a lc h o i c eo fr o u t e k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n ；e x c h a n g er a t er e g i m e ；i n t e r m e d i a t er e g i m e b e h a v i o rf i n a n c e ；c h o i c eo fr o u t e l l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 套寥务 日期：加d 年f ，月瑶日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 日期徊r 年i 月必日 日期：z 蝣【，月2 占日 汇率制度演进的国际比较及中国路径选择 1 1 选题背景及其意义 第1 章绪言 中国目前处于经济转轨的重要时期，在现行具有固定性质的人民币汇率制度 下，人民币汇率的形成是以央行外汇交易为基础，单一钉住美元，外汇交易微观 机制采取额度控制和汇率日波幅的数量、价格双重约束；利率水平的升降、国际 收支的双顺差、迅速扩大的外汇储备以及市场中的投资者预期均会不同程度地对 人民币汇率水平产生一定的升值压力。 作为一个正在不断崛起的发展中大国，中国在世界经济中的作用也越发举足 轻重，不断深化开放的路线也是不可逆转的。伴随着经济领域的其他改革，汇率 制度的未来选择问题将是一个十分重要的问题。这不仅是维持经济长期发展的需 要，更是维持经济长期稳定的需要。汇率制度的变革成败的影响决定了我们在变 革路径选择上必须谨慎深入探究。现阶段人民币升值的呼声此起彼伏，中国的汇 率制度存在的问题的讨论正进入一个高潮期。从而未来汇率制度变革的路径是一 个紧迫而又关系重大的课题。针对这一现实的问题的讨论可谓百家争鸣，百花齐 放。众多的学者们都有着自己的观点。 只要世界经济是开放的，全球货币还没有一体化，汇率问题的讨论和争论就 永不会停止。而汇率制度的选择这一论题更是一个永不过时的“热点”。从最早的 浮动汇率制度与固定汇率制度之争，再到“三位一体”的不可能性，而后又有“中 间制度的消失论”。所有的论断都有着其很强的说服力，也有其无法解释的缺陷。 关于汇率制度选择的唯一的一个一般的结论：不存在对任何国家、任何时期都适 用的汇率制度。( j e f f e r yf r a n k e l ，1 9 9 9 ) 所以我们关于汇率制度选择的探讨既是必 要的，更是复杂的【1 l 。 在这样一个国际国内背景下，我希望在吸收和参考各家的观点的基础上，从 汇率制度选择理论出发，结合泰国、日本、波兰三个国家的汇率制度演进实践经 验的比较分析，再回归理论角度解说的模式下，得出在世界经济逐步开放的背景 下汇率制度演进中的一些共性结论，并据此为中国未来汇率制度的演进提出有一 点有参考价值的建议。 1 2 相关文献综述 1 2 1 国9 1 ；e 率制度选择理论综述 ( 1 ) 价格决定机制与汇率制度选择 硕士学位论文 最先分析了汇率制度的选择问题是f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) ，他认为有物价粘性的问 题存在，一国的物价调整相对迟缓，而浮动汇率制度下的汇率变动能改善相对价 格的弹性，价格的相对变化可抵消一部分总需求的变化；相反实行固定汇率制度 时，汇率稳定导致物价变动更加迟缓，政府只能通过调整实际数量的产出来适应 需求的变化。m u n d e l l 对f r i e d m a n 的工作进行了补充并修改，在m u n d e l l 的模型中， 其在假定价格由生产者根据自己的货币决定且呈粘性状态的前提下，把一国的资 本化程度、其他生产要素流动的程度以及一国的相对规模等因素进一步考虑进来。 直到9 0 年代，l i p s e y 等人又进行了更多实证研究证实了以上结论，但是认为价格 的决定机制是根据消费者的货币条件决定的，如果两国的消费者的货币条件不 变，即使汇率发生变动，同一种商品在两国的销售价格也不会较大变动。总之， 国际学界关于物价的决定机制主要有两种争论就是价格是由生产者根据自己还是 根据消费者的货币条件来决定。前者则赞成采用浮动汇率制度，后者则认为固定 更优。 ( 2 ) 宏观经济与政治关系对一国汇率制度选择的影响 不同国家，不同的宏观经济形势和政治关系下，汇率制度的选择则不同。这 是还是说明汇率制度选择是一个楣机选择的原则，只是从一个独特的视角来考虑 问题。( s e b s t i a ne d w a r d s ，1 9 9 6 ) 分析了政府信誉、政治稳定性、制度等因素对汇率 制度选择的影响，并作了系统的理论和实证分析。他而后又通过建立货币当局追 求政府损失函数最小化的两个模型，比较了固定汇率制、浮动汇率制及可调整的 钉住汇率制度。这一分柝思路的出发点在于不同的汇率制度对政府实藏其政策是 有不同的影响的，而不同的政府都有其独有的政第偏好，有些追求经济增长，有 些追求物价稳定和充分就业，同时由于政府当局一样在政策上受屋内外政治关系， 政府本身的实际调控能力以及国际政治关系的等因素的影响和制约，在制度选择 上就会按照当时的追求的偏好目标来决定。 ( 3 ) 从对货币政策自主性和国际贸易和国际投资的影响角度探讨 对货币政策自主性影响进行分析的代表理论为“m u n d e l l - - f l e m i n g ”模型。 ( m u n d e l l ，1 9 6 1a n df l e m i n g ，1 9 6 2 ) 该模型指出在资本完全流动的情况下，如果一 个小国开放经济采取完全固定的汇率安排，货币政策是完全无效的：如果采取完 全浮动的汇率安排，货币政策是完全有效的。这就是国际宏观经济学中开放经济 下的“不可能三角”所包含的内容：货币政策的独立性、汇率的完全稳定和资本 的完全流动三个目标是不能同时实现的i 孔。汇率的稳定与否直接会影响国际贸易 和国际资本流动的安全：汇率波动大，则进出口双方未来收益的风险就会增加； 同样投资收益的风险也会影响生产性国际资本的流动。考虑到汇率制度对货币政 策自主性和国际贸易，国际投资的影响，汇率制度的选择就是基于二者的取舍。 ( 4 ) 从市场交易者的行为角度对汇率制度选择的研究 2 虻率制度演进的国际比较及中国路径选择 这是一个从微观主体角度研究的思路，认为在选择汇率制度时，市场交易者 的行为也可以产生重要影响。以l u c u s 为代表的新古典宏观经济学派以理性预期理 论为基础，认为人们的预期是理性的，则一国选择浮动汇率制度为优，因为理性 的人们可以根据自己的判断进行市场交易，那么央行就无须进行市场干预，以维 持汇率于同一点上，当汇率偏离均衡值或出现超调时，理性的市场参与者会通过 买卖交易使汇率重新回到均衡值上；但在固定汇率制度下，汇率的偏离会只会导 致理性主体的套利行为，扰乱市场秩序。同时，另一些行为金融理论研究者则认 为人们的行为中非理性的因素较大，突发的偏好是交易者参与市场交易的动机。 认为一国选择固定汇率制度为优，因为在市场不稳定时，人们的非理性会使汇率 的偏移夸大，而固定汇率制可以稳定市场情绪，防止外汇市场的过度投机。以上 的理性预期理论与行为金融理论所争论的焦点就是微观主体是否理性，不同的微 观主体的行为状态导致对不同制度的偏好。也就是说我们在制度选择时应参考微 观主体的成熟度。 1 。2 2 汇率制度选择理论的新发展 ( 1 ) “原罪论”的兴起 “原罪”是指发展中国家的货币由于不能用于国际借贷( 外国银行或其它机构 不能用该货币提供贷款) 甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷 ( h a u s m a n n ，p a n i z z aa n ds t e i n ，2 0 0 0 ) ，( e i c h e n g r e e na n dh a u s m a n n ，1 9 9 9 ) 。金融 市场的这种不完全性，使该国的国内投资不是会出现货币错配，便是会出现期限 错配。因此企业面i 临一种魔鬼的选择，要么借入美元而招致货币错配，要么用短 期贷款来作长期用途而出现期限错配。 “原罪论”除了指出了发展中国家的金融为何普遍比较脆弱之外，其重要的 新颖之处在于汇率政策方面。按此理论，由于“原罪”的存在汇率变动会产生资 产平衡表效应，而这点在过去未受重视。假设企业向外借款用美元进行，但在其 资产负债表上这种负债则须记为本币。此时如汇率变动，比如说下跌，则其资产 负债表上的负债数额立即上升；如其对外借款余额很大，则贬值可使其立刻在账 面上变得资不抵债乃至破产。另一方面，如政府变动利率，也可能发生问题，因 为利率的提升明显地会加重企业负担以致拖垮企业。所以由于“原罪”的存在， 在汇率政策方面第一个直接后果便是无论企业或政府都不愿汇率变动，更不愿贬 值。久而久之，汇率便会变得浮动不起来；其次，政府的汇率政策会陷入两难之 地。当遇到投机攻击之时一方面政府无法用货币贬值来缓解压力；另一方面，也 不能提高利率来保卫本国货币，于是最后只得听任金融崩溃。再次，无论取浮动 参考张志超汇率制度理论的新发展：文献综述 汇率制度或固定汇率制度都会有问题，因为对大多数发展中国家而言，不管在何 种汇率制度下这种原罪状况及造成的种种不利后果都会存在【引。 ( 2 ) “害怕浮动论”的提出 ( c a l v o ，r e i n h a r t ，2 0 0 0 ) 提出了“害怕浮动论”。所谓“害怕浮动”是指这样 一种现象即一些归类为实行弹性汇率制的国家却将其汇率维持在对某一货币的一 个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害 怕浮动论”的主要结论有两项：第一，许多国家声称离开了可调节的钉住汇率制 度，这未必确实由于害怕“浮动”，许多号称实行弹性汇率制的国家其实采用的是 “软”的钉住汇率制；第二，新兴市场国家有充分的理由不让汇率过分波动，使 拒率固定i 甜。害怕浮动论的主要政策建议是，对新兴经济体来说由于有结构性的 不适于浮动的理由，这些国家应当实行完全“美元化”。“害怕浮动论”在当前国 际学术界极受重视并且已有经验研究确认“害怕浮动”现象的存在，惟从学理的 角度来说，其研究未涉及政治因素的影响，而这在近期的汇率制度研究中已证明 起有主要作用( p o i r a o n 。2 0 0 1 ) i “。 ( 3 ) “中间制度消失论的争议 在目前关于汇率制度的新理论中“中间制度消失论”争议晟大。该理论实际 上是“不可能三角”的一个引理，认为在当前国际经济背景下，惟一可持久的汇 率制度是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制( 如货币联盟和货 币局制度) ，介于两者之间的中闻性汇率制度，包括软钉住汇率制，如可调节的钉 住，爬行钉住幅度( 目标) 汇率制以及管理浮动制则正在消失或应当消失。因此， 未来我们将会看到各国不是选择完全自由的浮动汇率制就是选择硬钉住汇率制。 由于中间制度消失形成所谓空缺的中部，因而这一理论又称为“两极汇率制度论” 或“中空汇率制度理论”。“中间制度消失论”的首倡者，是美国加州大学伯克莱 分校的e i c h e n g r e e n ，他1 9 9 4 年明确提出了“中间汇率制度消失论”。此后，还有 ( o b s t f e l d ，r o g o f f ，1 9 9 5 ) 也提出了相同的观点1 4 1 。 1 2 3 国内学者关于人民币汇率制度选择的研究 从1 9 9 4 年人民币汇率制度改革以来，国内学者对人民币汇率制度的研究一直 没有间断，当然也不乏蒙代尔，麦金龙等国际著名的汇率研究经济学家的高度关 注。他们的研究基本都是结合中国实际，从各种不同的视角出发依据各自的理论 或选择参考国外汇率制度选择经验进行分析，得出结论往往也有着很多不同。综 合来看，主要的研究角度就是从传统的固定汇率和浮动汇率之争出发；所运用的 理论依据也多为蒙代尔一弗莱明模型，最后结合中国实际进行分析。其他主要的 分析角度包括： 第一种是从市场投机冲击的角度出发进行研究。( 杨小凯，1 9 9 8 ) 认为在传统 4 汇率制度演迸的国际比较及中国路径选择 的国际经济环境中，汇率风险主要取决于汇率制度安排本身。但是在当前的国际 经济环境下，资本市场不断开放，国际投机势力不断集团化，规模化，此时采取 中间汇率制度，由于某些投机者能理性地预期到政府干预方式，故意制造舆论干 扰，使市场出现混乱，使非理性的微观主体在这种干扰下出现“跟风”的“羊群 行为”，最终导致市场噪声产生系统性偏差，均衡汇率就会出现“超调”，在一国 政府拥有的调控力量有限的情况下，便无力应付，任何一种中间汇率制度都难以 维持：而在两极制度安排下，则不会出现这样的情况。这论点在某种程度上成为 “中间制度消失论”的支持。 第二种是从效率和稳定之间的选择进行分析。( 易纲，2 0 0 0 ) 仍然沿着“不可 能三角”的思路证明国政府只有在完全有效控制其资本账户的时候，才能有足 够的能力控制市场的噪声干扰，现时由于中国市场机制的不完善和市场反应灵敏 度很小等原因，使当前中国能够很好地维持汇率固定。但是另一方面来说，此时 中国政府为维持这个汇率的稳定所付出的监管成本也是相当高的，实际上是以极 高昂的效率损失为代价，来维持了一个相对稳定的外汇市场。与“不可能三角” 的结论相似，他也认为在未来资本账户完全开放的情况下，实行中间制度是危险 的，只有汇率实现完全浮动才是有效而安全的。 第三种是从产权制度的存在对汇率制度选择的影响展开分析。此派学者的总 体观点：认为制度选择和制度变迁的过程就是不同产权利益集团以各自产权利益 最大化为出发点，在特定的社会制度环境下进行博弈的过程。汇率制度作为一种 特别的经济制度，其变迁带来的影响更为突出，会导致各个不同产权集团之间的 利益再分配。所以说产权制度又和汇率制度的选择紧密相连。他们之间的这种依 存和互动关系应当成为人民币汇率制度选择的根本指导思想。认为人民币汇率制 度的重构应在产权改革的基础上，人民币汇率制度的选择实际上是中国国内进口 部门和出口部门以及外贸部门与非外贸部门等各个集团之间的利益分配问题，在 达到均衡的基础上再参与国际问的博弈的问题，最后得出一个合适的制度选择。 ( 丁剑平，2 0 0 1 ) ( 刘海虹，2 0 0 1 ) 第四种是从制度变迁的成本收益分析角度讨论。认为制度选择是根据制度所 能提供的效益和所耗成本的比较进行的，建立更为浮动的汇率制度的过程是一个 制度变迁的过程。这个过程要和中国经济增长的客观要求以及中国在国际经济中 的影响和地位相适应，是一个不可能在一夜之间就可兑现的要求。就短期看，人 民币实行更为浮动的汇率制度不会为中国，也不会给其他国家经济带来净收益， 所以，中国在短期内不应该匆忙进行汇率制度的创新，实行更为浮动的汇率制度。 ( 吴小东，2 0 0 4 ) 学者们在就人民币汇率制度选择问题上的分析角度的各异，得出结论也同样 各异，主要包括： 硕士学位论文 一是维持现阶段的汇率制度不变，( 吴小东，2 0 0 4 ) 而只作汇率形成机制的调 整，以为未来汇率制度的变革创造良好的环境。( 周晶，2 0 0 4 ) 认为现阶段的汇率 制度适合中国的国情，变革的时机尚不成熟。 二是，也是多数学者的研究思路，认为在逐渐的资本开放的情形下，依据蒙 代尔一弗莱明模型的。不可能三角”，( 易纲，2 0 0 1 ) 得出中国汇率制度改革的趋 向只有走两极制度的选择，也即走向完全的自由浮动汇率制度。( 杨小凯，1 9 9 8 ) 认为两极制度安排下，投机者则基本无机可乘，从而可实现汇率制度的稳定。( 刘 克，1 9 9 9 ) 认为只有这样，才能够适应中国政府已承担的全面对外开放的义务。 第三种观点就是集中在“中问制度”的选择上，但在具体中间制度的采用上 又各有所向。所选的制度包括：a 、把目标区理论或最适货币区理论同中国改革 开放过渡时期的菜些特征结合起来，提出“目标区汇率制”。考虑到中国汇率制度 渐进性的改革与汇率目标区的特点相符，因此实行隐性目标区汇率制度是向浮动 制过度的最佳选择。这种提法实际上就是向原来有管理浮动制度的回归。( 冯用富， 2 0 0 1 ) ( 杨柳，2 0 0 1 ) 。b 、赞成管理的浮动汇率制，认为中国应有的汇率制度是可 调整的钉住一篮子货币。( 许少强，2 0 0 1 ) 将跟光放到人民币自由兑换后，至少在 资本项目开放后一段时间内实行市场决定的有管理的浮动汇率制度是更好的选择 ( 姜波克，2 0 0 1 ) o ( 3 4 ) m t “、m 。”为国内外货币需求的自然对数；y 。、y t * 为国内外实际收入的自然 对数；a ，、a 2 为实际货币需求和实际收入的弹性。 ( 5 ) 货币供给是一个外生变量，始终等于货币需求。 m t d = m t s = m t m l ”= m l s = m t ( 3 5 ) 在以上假设的基础上，汇率决定的推导过程如下： 将( 3 5 ) 代入( 3 4 ) 有： p t p t + = ( m t m t + ) _ a l ( y t 吖t + ) + a 2 ( r t _ r t ) ( 3 6 ) 再将( 3 6 ) 代入( 3 2 ) s i = p t p t + = ( m i m t + ) - a l ( y t y t + ) + a 2 ( r t _ r l + ) ( 3 7 ) 将( 3 3 ) 代入( 3 7 ) s t = ( m l m r * ) 一a l ( y t y t * ) + a 2 a s 。t + l ( 3 8 ) 令( m t m t ) 一a l ( y t y t ) = z t 有： s t = z t + a 2 ( s e t + l - s t ) ( 3 9 ) 从上式解出s 。为： s t = z i ( 1 + a 2 ) + a 2 s 。t + 1 ( 1 + a 2 ) ( 3 1 0 ) 假定为理性预期，那么： s c l + l = e ( s t + 1 i ) = e i s t + 1 式中，e 为理性预期，i 为信息集， s t = z a ( 1 + a 2 ) + e l s i + 1 a 2 “1 + a 2 ) ( 3 1 1 ) 即上式表示在信息集下的理性预期。则： ( 3 1 2 ) 对未来任一时刻j ，汇率预期为： e t s t + j = e t z t + j ( 1 + a 2 ) + e t s t + j + l a 2 ( 1 + a 2 ) 最终整理后得到： s t 斗( 1 + a z ) 嘉m + a 2 ) 】e i z t + j ( 3 1 3 ) ( 3 1 4 ) ( 3 1 4 ) 式模型说明：人们对货币供给，未来收入等因素的预期同样决定着当前 的汇率，也就是说在预期不稳定的情况下，是很容易引发外汇市场的易变性，从 而出现汇率超调【2 5 1 。 硕士学位论文 3 3 2 激进式演进时对外汇市场冲击和影响过程 3 3 2 1 “羊群行为”引发“汇率超调” 长期相对固定汇率制度下的外汇市场是一个不完全竞争市场( f i s h b l a c k ， 1 9 8 6 ) ，由于投资者的“羊群行为”的客观存在对外汇市场最直接的影响就是使外 汇市场的不稳定性大大增加。由于投资者之间行为的模仿，传染产生了价格泡沫， 使名义汇率更大幅度地偏离实际汇率，放大了外来汇率波动的冲击效果。当一国 的汇率制度长期僵化，其实际汇率就会形成与官方汇率的偏离，因此汇率制度的 改革必将伴随汇率的调整。 无“羊群效应”时的调整模式 “芏 外币均衡状态 外币货币量 本币货币量外币货币量 本币均衡状态外币均衡状态 图3 1 有无“羊群效应”的外汇市场调整模式比较 我们来比较一下有无“羊群行为”时的汇率调整模式。由于外汇市场的灵活性， 我们忽略时问因素，假设本国及外国货币供给、利率和物价都保持稳定，本国初 始官方汇率为e ，由于长期的固定汇率制度使其与外币的实际汇率e z 与其相差很 大( e 。 e ：，我们采用直接标价法，从e ，n e z 表明本币贬值) ，这样在汇率制度调 整时，外汇市场便会出现以下操作，在完全理性预期假设下，投资者会根据实际 偏离幅度作出投资决策，当名义汇率调整到实际汇率位置，便放弃投资。“羊群行 为”的存在使外汇市场出现了非理性的投资方式，大量的跟风投资使汇率的调整 过度( 从e 2 到e ，的过度调整) ，也就是我们通常见到的“超调”现象。第二代货币 危机理论( o b s t f c l d ，1 9 9 4 ) 正是基于公众的这种非理性行为而得出的，也就是说 此时如有投机者的有意参与扰乱市场，而当局又缺乏很好的调控措旌，很易使外 汇市场失衡，甚至酿成危机【2 ”。 3 3 _ 2 2 “汇率错置”下预期效应加剧汇率的易变性 当一国长期实行钉住制度时，随着经济的发展进入一定的时期，“汇率错置” 问题便会出现，泰国的贬值压力，日本的升值过程以及眼前人民币的升值压力， 都是这一现象的明证。通常情况下，由于市场上的预期的“多样性”，使外汇市场 反而处于一种动态的稳定状态，而在“汇率错置”背景下，由于舆论甚至政治压 力的介入使市场预期进入了一个“一边倒”的状态，此时若进行汇率制度的激进 式调整后，宏观政策的任何变动都会引发预期的一致变动，外汇市场的波动幅度 就自然远远大于“正常调整”【2 9 j ，使外汇市场更具有易变性。下图基本演示了理 性预期对外汇市场的影响过程，我们可以看到，假设本国在增加发行货币后，按 照正常的汇率调整，汇率的均衡状态应位于e ，点，此时的波动幅度有限，通常会 在一国承受范围，但是当我们考虑预期的存在时，由于人们的理性预期，知道本 国货币的增加会带来外币收益的增加，预期收益线右移，使外汇市场的实际均衡 点位于e 2 ，此时较e 3 的位置，汇率的波动则是大幅度扩大的【3 。 汇率( 本币# 1 - 币) e 3 e 1 j 言i 增 加 收益率( 用本币表示) 图3 2 预期对外汇市场的影响过程 外汇市场的过度的、频繁的波动给一国经济最直接的影响就是贸易和投资， 而贸易和投资的不稳定又直接影响和冲击到经济的内外部均衡的实现【2 9 】。激进式 汇率制度的演进带来的后果就是外汇市场的巨大的波动和长时期的不稳定。无论 是实践经验和上述理论分析都证明了是极具风险的，因而除非在遭受货币冲击下 不得不为之的情况下，“简单的一跳”的演进是不可取的。 3 4 利用“中间制度”实现演进中的“平稳过渡”的探讨- 既然国际汇率制度演进的趋势是“两极化”，而规模以上国家都趋于“浮动化”， 且激进式演进极具风险。中间制度作为固定制度和完全浮动制度的折中方案就是 我们唯一可以考虑的了，但是“中间制度消失论”又在实践中不断“证实”，似乎 像中国这样的国家未来汇率制度的演进就已经无路可走了。其实在上一章也同样 看到一个数据就是，实行中间制度的国家在总体上是没有什么变化的，这其中的 原因在于：一方面把中间制度作为长期制度的国家受到冲击而退出；另一方面， 一些国家从原先相对固定的制度调整后进入中间制度。也就是我们在一定的条件 下利用中间制度作为过渡是可行的，波兰等国家的成功经验也证实了这一点，本 节我们将从理论角度找到在一定的条件下利用“中间制度”实现平稳演进的依据。 3 4 1 对“中间制度消失论”再认识对“m u n d e l l f l e m i n g ”模型的 拓展 关于什么是“中间制度消失论”，在文献综述中已经作出明确的定义和简单的 介绍，实际上可以把它看作是“不可能三角”命题的一个引申。鉴于当前金融一 体化已经进入了一个全新的阶段，国际资本流动的频率与规模已经达到了一个鼎 盛时期，世界上允许将本国的金融市场对外开放的国家有增无减，一国经济政策 的三个目标实际上只剩下两个，或者选择完全固定汇率制度，或者选择完全的浮 动汇率制度。国际实践中也在发生着对该理论验证的例证，进入2 1 世纪，埃及、 土耳其、阿根廷相继从中间地带退出，转而实行独立的浮动汇率制度。1 3 0 1 至此， 我们是否可以得出和o b s t f e l da n dr o g o f f ( 1 9 9 5 ) 一样的结论：以后汇率制度的演进 的最佳方式就是“简单的一跳”? 通过上一章的分析我们看到了“这一跳”并不 简单，其冲击和影响对一国经济甚至是致命的。我们沿着f r a n c e l ( 1 9 9 9 ) 的思路来 看，我们是否可以在“三难选择”中找到内点解呢? 以下借鉴易纲、汤弦( 2 0 0 1 ) 的思路和郭卉( 2 0 0 4 ) 的分析方法对“m u n d e l l f l e m i n g ”模型进行一个拓展。 我们以“m u n d e l l f l e m i n g ”模型为基础，对f r a n c e l ( 1 9 9 9 ) 的模型进行简单的 加工得出图3 3 左：图中三角的三边表示三个宏观经济目标，顶点则是实现预期联 系的两个目标的相应的制度安排。x 、y 和m 的箭头分别表示汇率的稳定性、货币 政策独立性和资本流动增加的方向，这就是本章第一节所提到的“不可能三角”。 该三角尽管清晰地展示了三个政策目标的关系，但是没有体现中间制度问题。我 们在这个基础上构造指标体系( x 、y ，m ) ，它们分别代表汇率稳定性、货币政荒 独立性和资本流动大小、标准化后都属于f o ，1 1 。x = o 时表示汇率完全自由浮动， x = 1 则表示汇率完全固定：y = 0 表示完全放弃货币政策工具，v = 1 表示货币政策完 全独立；m = 0 表示资本完全管制，m = 1 表示资本完全流动。其余值都表示中间状态。 这样每一个可能的汇率制度x 及相关的组合y ，m 都可以用一个一一对应的( x 、y ， m ) 来描述。可供检验的假设是：x + v + m = 2 。这样我们可以得到一个三角坐标系： 拓展后的“m u n d e l l f l e m i n g ”模型( 图3 3 右) 。在图4 右中，每个点到三边( x 、y ， m ) 的距离分别为( 1 - x 、1 - y ，1 - m ) 。图中数字表示几类汇率制度的大致位置。角 点制度分别位于扩展三角的顶点( y = 0 ) 和( x = o ) ，而坐标系内的点则是中间制度 的存在空间。可见x 、y ，m 中任意两个为1 ，另一个就必为0 。这样我们就把蒙代 尔的开放经济下的“三元冲突”给形式化了，这样我们就可以利用拓展的图形进 一步探讨中间制度的问题了1 3 4 。 资 自 完全自由浮动x = 0 全独立 资 自 完全自由浮动x = 0 全独立 汇率完全固定( y = o ) 汇率稳定资本完全控制( m = o )汇率完全固定( y = 0 ) 汇率稳定资本完