（世界经济专业论文）发展中国家经济开放进程中的最优国际储备研究.pdf

内容提要 向j 发展中国家的国际储备探讨是国际储备问题研究的薄弱点，相对于发达 国家，发展中国家的国际储备问题明显地有其自身的特点，但对此深入的研究 v 。a 还不多见。) 本文立足于发展中国家经济丌放过程这一历史时期，对其储备问题 进行了讨论。 战们认为，最优国际储备不仅包括传统意义上的最优国际储备规模，还包 ，一一 括最优的国际储备资产构成j 本文1 的第二部分，把握国际储备的资产特性，在 j 1 t - 细分析了发展中国家国际储备的收益性需求以后，利用马柯维茨的资产组合 理论，对发展中国家的国际储备最优构成进行了分析。 本文翦勺第三部刽从需求方面讨论了发展中国家国际储备的合理规模问题， 与前人研究显著不同的是，我们认为发展中国家国际储备的变动是不对称的， 在传统的对称的随机过程中引进了不刑称的初始条件。f 即我们认为一国储备耗 尽后重新积累个单位储备资产所付出的成本( 我们称之为累积成本) 与储备 充裕条件下再增加一个单位储备资产所付出的成本是不同的，而这j 下是发达国 家和发展中国家储备问题的重要区别，国际储备的充裕和匮乏所带来的不同。，一 同时，我们利用累积成本的概念成功地解释了国际储备研究中的一个著名的争 论：一国最优国际储备规模与其边际( 或平均) 进口倾向是难相关还是负相关 的? ，、 本文( 第四部分我们利用前面的理论讨论，对我国的最优储备规模管理作了 、 进一步的分析，其中着重讨论了前人没有涉及的资本外逃、隐性外债及变相外 债等问题对我国储备的影响r 并给出了我国值鱼鱼堡塑搓e 关键词：最优垦匿! 宣乡资产组合。国际储备i 妻垡塑磷 分类号：f 8 2 f 8 3 1 7 a b s t r a c t t os o m ee x t e n t s t h e s t u d yo fi n t e m a t i o n a l r e s e r v e si n d e v e l o p i n gc o u n t r i e s r e c e i v e si d s u 币c i e n ta t t e n t i o ni nt h er e s e a r c hi n i oi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s c o m p a r e d w i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ei s s u eo fi n t e m a t i o n a lr e s e r v e si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e si s a p p a r e n t l yu n i q u e n e v e r t h e l e s sas t u d yi nd e p t hh a sb e e nr a r e l ys e e n b a s e do nt h e h i s t o r i c a le r ao f o p e n i n gu p t h e i re c o n o m i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o na t t e m p t st om a k ea d e e p s t u d y w ea r g u et h a tt h e o p t i m a l i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s g o e sb e y o n dt h eo p t i m a l m a g n i t u d e i nt h et r a d i t i o n a l s e n s e t h e y s h o u l d e x t e n dt oi n c l u d et h e o p t i m a l c o m p o s i t i o n o fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e a s s e t s ，f o c u s i n g o nt h ea s s e t p r o p e r t y o f i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ，m a k i n gat h o r o u g h a n a l y s i s o ft h e p r o f i t a b l ed e m a n df o r i n t e m a t i o n a lr e s e r v e si n d e v e l o p i n g c o u n t r i e sa n db o r r o w i n gf r o mm a r k o w i t z s p o r t f o l i o t h e o r y ，p a r t 1 1o ft h i st h e s i s a n a l y z e s t h e o p t i m a lc o m p o s i t i o n o f j n t e r n a t i o n a ir e s e r v ea s s e t si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s p a r ti i id i s c u s s e st h ei s s n eo fr a t i o n a ls c a l eo fi n t e m a t i o n a ir e s e r v e si n d e v e l o p i n gc o u n t r i e si nt e r m so fd e m a n d i nc o n t r a s tt or e s e a r c h e si nt h ep a s t w e a r g u et h a ti n t e r n a t i o n a lr e s e r v e si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e sc h a n g e sa s y m m e t r i c a l l y w e i n t r o d u c ea s y m m e t r i ci n i t i a lc o n d i t i o ni n t ot r a d i t i o n a ls y m m e t r i c a ls t o c h a s t i cp r o c e s s t op u ti no t h e rw o r d s ，w ea r g u et h a t ，t h ec o s tt or e a c c u m u l a t eo n eu n i to fr e s e r v e a s s e tj nt i m e so fe x h a u s t i o ni sd i l y e r e n tf r o mt h a tt oa c q u i r eo n em o r ew h e ni tj s s u f f i c i e n t t h i si sw h a tt h ei s s u eo fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s d i 腑r sf r o md e v e l o p e dc o u n t r i e s f u r t h e r m o r e t h ea c c u m u l a t i v ec o s tn o t i o ni sa b l et o e x p l a i no n eo ff a m o u sd e b a t ea b o u ti n t e r n a t i o n a ir e s e r v e s ：i st h eo p t i m a lm a g n i t u d e o fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dt ot h em a r g i n a l ( o ra v e r a g e ) p r o p e n s i t y t oi m p o r t ? i np a r t i v b ya p p l y i n g t h et h e o r e t i c a ld i s c u s s i o nm a d es of a r , w ef u r t h e ra n a l y z e t h eo p t i m a lr e s e r v es c a l em a n a g e m e n ti nc h i n a t h ef o c u si so nh o w c a p i t a lf l i g h t ， i m p l i c i ta n dd i s g u i s i n gf o r e i g nd e b t sa f f e c tc h i n e s er e s e r v e sa n dw h a ti s c h i n e s e r e a s o n a b l ei n t e r n a t i o n a lr e s e r v es c a l e k e yw o r d s ：o p t i m a li n t e m a t i o n a lr e s e r v e s ，a s s e tp o r t f o l i o ，o p t i m a lm a g n i t u d eo f i n t e m a t i o n a lr e s e r v e s c i a s s i f i c a t i o n ：f 8 2 f 8 31 7 发展中国家经济开放进程中的最优国际储备研究 第一章导言 按照1 9 6 5 年“十国集团报告”，固际储符的定义是：“当一国对外收支发! l 逆差时，该国货币当局能够赢接或通过同其他资产有保证的兑换来支持其汇率 的所有资产”。当然，这一定义还不能反映国际储备功能的全部，尤其对于发展 中国家来说，一国的国际储备资产及其变化趋势，集中反映j ，该国经济的多方 面的信息，很多时候，它甚至代表着一国的政治、经济信用程度。自布雷顿森 林体系垮台以来，世界上发生了多起田际余融动荡，八十年代中期南美债务危 机的几度蔓延；九十年代初由于投机冲击造成的e r m 货币危机以及九十年代 末至今尚未完全摆脱阴影的东南亚、俄罗斯余融危机，涉及的国家范围之广、 造成的影响程度之深是前所未有的。导致危机的深层次原因，固然是其经济结 构方面的问题，但始作俑者，无不是一国有限的国际储帑无法应付某种国际支 付冲击。 对于发达国家的国际储备问题，国际会融学术界已作了大量的研究，并有 了相当程度的成果积累，可以说达到了较高的成熟程度。但相比较而言，对发 展中国家的国际储备的研究则还存在大面积的空白有待填补。发展中国家的经 济发展过程，几乎都经历了一个逐步向市场化、国际化过渡的过程。因为经济 发展起点低、技术落后、资金紧缺，为了发展本国经济，实现经济结构升级， 发展中国家无一例外地在一段时期内需要吸收大量的外资和增加进口，同时也 留下了种种国际支付冲击的隐患。为了保持国内经济的发展速度，同时又要有 足够的国际储备以预防支付危机的发生，因此，发展中国家在走向国际化过程 中国际储备的合理安排是至关重要的。而学术界对这一特定阶段国际储备问题 的研究还不多见，对此作进一步的探讨有理论上的丌创意义。我国正处在经济 改革开放的进程中，实现了人民币经常项目的自由兑换，这也f 是各种矛盾的 集中释放期，对这时期的国际储备进行深入的研究，发现其中的规律，对我国 的经济改革开放事业有着重要的实践指导意义。 第一节问题的提出及相关概念 历史上的殖民体系以及在此基础上建立起来的二元化国际分工，使得众多 的亚非拉欠发达国家成为西方发达国家的原料供应地和制成品销售市场，从而 造成了南北之问悬殊的贫富差距。随着发展中国家逐渐走上独立自主的经济发 展道路，人们逐渐发现发展中国家的经济落后不仅不会成为发达国家经济发展 的动因，反而成为发达国家经济进一步发展的一个重要制约因素。因此，让发 展中国家把经济发展起来已成为全球的共同利益所在。各国经济建设的经验证 明，发展中国家要发展本国经济，单打独斗是不可思议的。为了获得外国尤其 是发达国家的资余和技术，发展中国家必然要在贸易和资本两个方面加强与其 他国家的经济交往合作，但这又不是一步到位的。纵观发展中国家的丌放历程， 几乎都经历了一个从经常项目到资本项目逐步放丌的过程，即先对资本项目进 行管制，逐步放丌经常项目的限制，实现本国货币与外国货币的经常项目可兑 换。等条件成熟，再放开资本项目的限制，实现货币的自由兑换。本文试图探 讨一下发展中国家在这种经济丌放过程中一图的储锯安排规律，尤其是资本项 目管制，经常项目可自由兑换条件下的最优储备问题。 根据前而国际储备的定义，只要是能用以兑换来支持一国汇率的所有资产 都可以作为国际储备，但是基于国际储备的功能以及安全性、流动性和收益性 的考虑，二战后世界各国的国际储备一般由以下四种形式的资产构成：黄金、 外汇、特别提款权和一国在国际货币基会组织的储备头寸。尤其是外汇储牾， 由于它的极好的流动性和投资收益性，在各国的国际储备中占有相当的比例。 因为绝大多数国家，尤其是发展中国家，其货币不享有国际储备货币的地 位，它的国际储备来源几乎全部仰赖经常项目和资本项目顺差，这种顺差受团 际市场需求的严重制约，一国本身往往无法控制，或者说影响力有限，是一个 外生变量。对于一个特定国家的特定时期，我们假定其外部条件没有发生异常 的突变，这时该国的储备供给可以认为是一个定值，因此所谓的最优国际储备 主要是从需求角度况的。众所周知，自布雷顿森林体系垮台后，各国货币之间 可以自由浮动，这就为国际贸易和投资带来了汇率风险。因此，持有国际储备 用以平衡国际收支、稳定本国汇率，可以为本国的国际经济交往减少风险并保 持国内经济稳定发展，从而获得收益；同时，以国际储备的形式持有资产，会 失去将其作为投资可获得的投资收益，即持有国际储备存在一定的机会成本。 在边际收益递减和边际成本递增的经济规律作用下，必然存在一个最优的储备 规模，我们称之为最优国际储备规模。另外，个国家的国际储备往往由多种 不同的储备资产所构成，尤其是布雷顿森林体系垮台后，许多国家的货币都可 以作为储备货币，对于一个国家来说，一定时期内各种储备资产的最佳持有比 例是多少呢? 我们称这个问题为国际储备最优组合问题。本文所说的最优国际 储备问题就包括国际储备的晟优组合以及国际储备的最优规模两个方面。 第二节本文的理论框架、基本内容和创新点 对于一国国际储备的研究，主要有两类方法体系。一类认为一国的国际储 备仅与本国的情况有关，别国的经验剥本固毫无作用或作用很小，因此是一种 个案研究类别；另一类认为对国际储备的供求各国间存在着一定的共性，存在 着相同的处理方法，各国之间是可以相互借鉴的。本文秉承后一种研究思路， 认为影响各国储备的因素中有许多是共有的，如贸易、国际储备等等，因此可 以借鉴发达国家的研究成果，对经济丌放进程中的发展中国家问题进行展开。 但完全抛开一国的个性也是不对的，所以本文中在许多方面也引用了第一类研 究方法的结果作验证之用。 现有的大量国际储备的研究文献，多把储备当作一种存货，作为国际收支 的缓冲器加以研究，而对储备的资产特性认识不够。资产与存货的一个主要区 别就是可以投资获得收益，这一特性也t f 是发展中国家与发达国家的重要区别 所在：如果发达国家宁愿把储备当作存货的话，发展中国家更倾向于把储街当 作一种可获收益的资产。本文的第二章利用资产组合理论，把握国际储备的资 产特性，侧重于资产投资，对发展中国家国际储备的最优组合进行了讨论。 发达国家与发展国家对国际储备的持有动机是不尽相同的，但二者持有国 际储备的动机到底有何区别? 本文的第三章着重分析了各国对国际储备的需求 动机，结合发展中国家的特殊性，在前人的研究基础上，引进新的变量，对历 史上著名的一国最优国际储备规模和其( 边际或平均) 贸易倾向相关性的矛盾 结论作出了自己的解释。 第四章则在前面的理论探讨基础上，结合中国的特殊情况，特别是对我国 由于长期的计划经济造成的隐形外债和变相外债、经济丌放过程中伴随的资本 外逃进行了分析，对我国的储备问题提出了自己的看法。 本文试图在以下几个方面提出一些自己的看法： 通过对发达国家和发展中国家的比较分析，认为发展中国家更倾向于持 有流动性强、易于投资的外汇资产作为自己的主要国际储备资产，因为 发展中国家国际储备短缺，因此对储备的流动性和收益性要求较高。 把握国际储备的资产特性，引进马柯维茨的资产组合理论，对发展中国 家的最优国际储备构成进行了分析。 仔细分析了发达国家和发展中国家国际储备需求动机的区别，认为如果 发达国家持有国际储备的动机主要是出于交易需求的话，发展中国家尤 其是经济开放进程中的发展中国家持有国际储备的目的则主要是对国际 储备的防范需求，即防范国际支付危机的发生。 我们认为发展中国家国际储备的变动是不对称的，是一个不对称的随机 过程，即我们认为发展中国家一旦储备耗尽后重新积累一单位储备资产 所付出的成本( 我们称之为累积成本) 与储锯充裕条件下再增加一u 位 储备资产所付出的成本是不同的，而这正是发达国家和发展中国家储备 问题的重要区别，国际储备的充裕和匮乏所带来的不同。因此我们的讨 论在传统研究的对称的随机过程中引进了不对称的初始条件，并由此展 开分析。 一国最优的国际储备规模与该国的边际贸易倾向( 或平均贸易倾向) 相 关性如何? 到底是正相关还是负相关? 这是一个争论已久的问题，不同 的理论给出了不同的结论，本文给出了自己的解释。 关于我国外汇储备的适度规模问题，学术界也是众说纷纭。本文着重讨 论了前人没有讨论过的资本外逃、隐性外债及变相外债等问题对我国国 际储备的影响，给出了我们自己对我国外汇储备适度规模的看法。 4 第二章发展中国家国际储备资产的最优组合 列国际储备资产优化组合的研究，随着国际会融体系的不断变化有着不同 的内容。在历史i 二金木位制或柿雷顿森林体系条件下，山于存在着某种可自山流 动的核心的1 吐界货币黄金或美元，各国货币与之相对的汇率是相对固定的， 国际储备资产的选择也就相对简单，j l 要存这些少数几种资产中作出选择就可 以了。自布雷顿森林体系崩溃以后，因际货币体系d ：l 此进入了所谓的牙买加体 系。各国货币之间的汇率儿乎可以完全自由浮动的，其直接影i l 向是导致了各固 储备资产的多元化特征，即各国当局再也无法将其国际储备集中在某几利- 形式 的资产，国际储备结构就成为一项极为重要的决策。对于发展中国家来说，由 于它们的经济规模相对较小，其货币在国际市场上流通性不大，储备供给相列 较小，合理安排国际储备资产结构尤其重要。 第一节发展中国家国际储备资产构成的优化分析 国际储备是一种资产，本质上是一种须随时用于对外支付的准备会，因此 对其有极高的流动性要求，它应当能及时兑现用于支付；在当今浮动汇率下， 即使持有的国际储备的构成保持不变，随着汇率的波动，其价值也会不断发生 变化。对于发展中国家来说，山于储符来源相对较少，供给不足，这利一波动带 来的储备资产贬值有时甚至会导致支付危机；另外，由于发展中国家国民收入 较低，因此必须充分利用各种资产的盈利机会，而且，国际储备的投资增值本 身就是发展中国家获得储备的重要来源之。因此，与其它国家不同的是发展 中国家对国际储备的收益性有相当高的要求。国际储备优化组合的目的，就是 在流动性、安全性和收益性之问找到最佳的平衡点。 一、影响一国国际储备资产结构的因素 作为一国国际收支的缓冲库和蓄水池，国际储备的结构受许多方面的因素 影响。理论上说一国国际支付的所有流量都是国际储备的增减因素，归纳起来 主要有： 1 、汇率制度。根据定义，国际储备的功能是作为“干预货币”用于外汇市 场干预，从而稳定一国货币与其他国家货币之问的汇率。一国使用何种货币作 为二f 预货币，这与该国实行何种汇率制度有关。如果一国采取的汇率制度使其 本币与某种外币建立紧密的联系，则该国货币当局就需要大量持有该种外币作 为干预货币，以便通过外汇市场干预柬稳定本币与该种外币之间的汇率。 表2 ，11不同汇率制度的国家统计 钉信汇率制度 6 9 钥住单一货币 4 7 钥住一揽子货币 2 2 有限波动汇率制 1 6 合计 8 5 资料来源：批金纰织t 9 9 7 年汇率安排和外汇管制年报 2 、交易需要。交易需要在决定外汇储备的货币构成方面起到了相但重要的 作用。国际储备在性质上是一利t 应付未来临时性支付需要的准备会，因而要求 其具有良好的国际收受性，即一旦用于支付时能易于为对方所接受。这里，交 易需要包括贸易和国际资本来往两个方面，即贸易中的进口外汇支付、外债还 本付息以及投资所得汇回。 3 、资产投资管理。作为一种金融资产，它必然会面对国际资本市场的种种 风险，一国当局也会根据国际外汇市场的变化调整自己的储备持有结构，以达 规避风险的目的。例如由于同元汇率在近几年的波动，日元占世界外汇储备的 比重由1 9 9 1 年的8 4 下降到4 9 ；而美元由于它的坚挺执着，其份额由1 9 9 0 年的4 9 4 上各至1 9 9 7 年的5 7 1 1 ，另外，发展中国家由于收益性的要求，国 际储备还是一种重要的投资资产，广泛地投资r 发达国家的证券市场。山1 j 投 资需要，也会影响储备的构成。出于发展中国家的特殊需求，资产资管理对于 其较长期的储备资产的构成会起决定性的作用。 二、不同储备资产的特点分析 二战以后，各国国际储备一般由以下四种形式的资产构成：黄金、外汇储 各、特别提款权和一国在国际货币基金组织中的储备头寸，所谓的国际储备资 产的结构安排，也主要是指在这几种资产中取舍增减。由于这四种资产形式各 数据根据壮金组织国际金融统计1 9 9 6 1 9 9 8 年符期的统计数据计算而得 6 订刁j i 刊的特点，幽在选择储备资广时应允分考虑j 利弊。有必要分析f 髯 e l 的特点。 l 、特别提款权和在国际货币基会组织的储备头i j 。因为这两种资产形式 f | ； 与国际货币基金组织有关，而且特点1j 似，所以放在一起讨论。特别提款权是 1 9 7 0 年引进的一利一储备资产，它是长划吲际叻u 商后产生的用来补充黄盒的综合 性储备资产，在定义上特别提款权方案很简m ，在f i 刚j ，i m f 按各i 到稿ii m f 的配额的定比例分配特别提款敉，再旧可以史特别提款权以获得货币，生 从同意接受特别提款权的国家获得，或冉从h 际货币止会f _ l l 织指定接受特别挺 款权j t j 于参与外汇市场承兑的盈余国家扶得。而在i m f 的储备头寸是指一l i , ii j j 以按其在i m f 的份额的2 5 j l j 外“：或黄金购买i m f 的侦十义，符可以抽走这部 分储备份额为其国际收支逆差融资。 特别提款权和在i m f 的储备头寸l v 以提供尤条什的_ i ；i f 偿能力。也就魁说j m j ? 不能因为它不赞成成员国的政策而拒绝其成员因动j i i 该利i f i f 符资产。j 婴一 有逆差并希望使1 j 木囤在i m f 叫1 的这两种资产j i ：满足一定的程序要求，就i i j 以 完全得到一定额度的融资。l 占i 此，特别提款权经产牛就格外引人注h ，例如， 1 9 7 6 年4 月2 0 同通过的国际货币2 占 i ；：绀织l 办定筇，次修l | j 案第2 2 条舰定 的目标是：使特别提款权成为国际货币体系一r , j j - ：要储箍资产。1 9 8 0 年，在坦 桑尼亚阿鲁沙召) 1 ：的“关于国际货币体系和困际经济新秩序的南北会议”发表 的声明也捉：“应作j 决定，使特刖抛j j i = 权成为际史付i l f jl ! 婴储备资广， 并保证国家货i l j 在国际结算一i f 的作j i i i 删j t 4f 降。为实现这一日标，应使特别提 款权更有i 吸引力。 但是特别提款权及在i m ft 的储街头、j 作为1 1 j 要的吲l , h i 卉街资产：的限制也 是显而易见的。它受一定的份额的影i 响。随着经济体化的进程，国际经济效 的规模r 益扩大，各国对储备的需求总体上说也f | 益扩大，见下表： 表2 1 21 9 8 3 年至1 9 9 7 年：界外汇储桥增k 情况单能：亿特别提款权 年份1 9 8 3 1 9 8 51 9 8 71 9 8 91 9 9 l1 9 9 31 9 9 51 9 9 7 外汇储备3 0 8 83 4 7 94 5 6 05 4 5 26 4 5 97 5 0 29 3 1 7 l l8 5 0 增k 率1 3 3 1 2 0 l8 1 6 2 4 2 7 资料米源：雉余组织圆m 、余触统计1 9 9 8 年 但特别提款权和在i m f 中的储备头寸受一定的份额限制。尤其是发展中国 家，由于其所占i m f 的份额较小，所捌有的s d r s 和在i m f 中的储备头寸完全 无法满足其交易需求。而h 这两类资产的供给受严格的程序限制，几乎是刚性 的，因此这两类资产在发展中国家的国际储舔r | _ l 地位一直不高。 2 、黄金。黄金作为国际储备的历史f i j 追溯到国际货币往来形成的最初阶 段，虽然黄盒储衍的重要性曾随糟i i 4 际货币1 木系的变迁几度沉浮，但即使足在 黄会非货币化热洲最为彤l 烈f i j i i ij 9 j ，j 。匕j t - 4 1 i - q 拒价仙i f l i l 4 ；为般则寓的象 征始终得以在国际储备中占有一席之地。以黄金作为l j - 4 际储备，有其明显的优 缺点，而且这种特点随着整个【| = 界政治经济的局势的变化，休现得尤其i 则 d 。 表2 1 31 9 8 5 年至1 9 9 7 年1 j ：界储器资产的变化情况单他：亿特别提款权 年份 1 9 8 31 9 8 51 9 8 71 9 8 91 9 9 l1 9 9 31 9 9 51 9 9 7 外汇 3 0 8 83 4 7 94 5 6 05 4 5 26 4 5 97 5 0 29 3 1 71 1 8 5 0 s d r s1 4 4 21 8 2 12 0 21 2 0 482 0 5 51 4 6 11 9 7 72 0 5 3 i m f 储符 3 9 ll3 8 733 1 4 7 2 5 472 5 893 2 83 6 6 74 7 08 黄金 3 3 25 l3 3 3 0 23 3 1 0 93 2 93 63 2 87 4 3 2 3 9 93 1 8 4 23 1 1 6 0 资料来源：拈会甜l 织| 司i 幻、金融统计1 9 9 5 一1 9 9 8 卜符j 0 j f ：* 余拔i 姒3 5s d p , s 盎川换剪 黄盒作为储备资产的主要优点表现杓；它f 内安伞性。卜。首先，任_ f 7 1 1 - 黄金储 备在成为一固资产时同时定会年“应地构成等量的负债。1 国如果持有关元储符， 实际l 意味着美国剥该国负债，特别提款权及i m f 的储箭头寸川样如此。所以， 持有非黄金储备在本质上只是捌有毒氏债权，囚u l i t ：价值必然会受债务国的经 济政治因素的影响，如，7 0 年代的美臼t 冲突r ，美闺冻结了伊在美的美元资产， 使其无法动用。而黄会就不l 再j 了，因为它本身就是种价值商品实体，所以- 口 以完全避免由于债权债务关系带来的各种政治、经济风险。其次，在当今世界 的纸币本位条件下，黄会资产可以避免通货膨胀带来的货币购买力风险。因此， 在世界上，特别是世界局势变化动荡的时候，其它余融资产安全性缺乏保障， 黄金的安全性也就更易为人们所倚重，从而成为资产的“避难所”。 但是黄盒也有其作为会融资产的致命的弱点，那就是缺乏流动性和缺乏收 益性。在金本位时期，黄金可以直接剥外支付，因而具有充分可靠的流动性。 但在纸币流通条件下，黄金的对外支付必须以黄金市场为媒介，使之转化为别 人愿意接受的某种货币。即使是在确j 甭顿森林体系u 寸代，黄金和美元以固定的 价格在政府n u 兑换，但山1 i 格前欣法则的f t - ：1 1 ，备罔政府j2 愿持有黄金，充当 i i = 界流通货币的足美元，黄金依然是0 决乏流动住的货币。从4 0 年代到到6 0 年 代的二十年川，发达国家5 个主要黄会储备h ( 比利时、法国、联邦德田、意 大利和荷兰) 的黄金储备增长额，占其国际储备增氏额比重达三分之二2 ，就可 充分说明了当时对黄会的窖臧行为。也订：有人会沈，n1 9 7 1 年奖囡发表停ij ：黄 ；：与美元兑换的“尼克松声i 则”后，黄会便i j 在遮棚i 全球的黄金市场自山交易 了，流通性_ j 以说得到了很大的加强。但我们应当看到，黄盒流通性加强的代 价是会价的巨幅波动。自和雷顿森林体系垮台，7 0 - q - ：4 e 盒价出现了高达2 0 倍 的涨幅，1 9 8 0 年1 月最高达l 盎司8 7 0 美，i ，i 她后就卣下降。而去年一j ：典 固号称要抛售其黄盒拥有量的一半，使金价一直跌至2 5 0 美元每盎司左芹i 。 黄金缺乏流动性的另一明显例子魁1 9 7 4j f 西德对意大利摊供的黄金抵押贷 款，抵押品通常是缺乏流动仁l ：的物r 机黄金缺乏锄利能力足小南臼j 则的，前j 反 使用黄会还得花费高昂的贮减及运输必川。总而苦之，作为价值贮存，黄金是 良好的国际储备资产，但作为流通手段，黄金具有很大的弱点。 3 、外汇储备。与黄会储备资产成鲜l 射剥比的是，外p l 储备凶为其使j 1 j 灵活， 方便而具有无与伦比的流动性。外w “足种交易货币，可以甑接j i j 于各种经济 交易和国际支付，并可根掘国需要进行区域酬拨和币科，转换，在外汇1 1 场l ： 进行直接干预，稳定汇率。 外汇储备既可以是外币现金或相当于现钞的支付凭证，如即期汇票等，也 可表现为以外币为面值的短期会融资产，如银行存款、国库券和商业票据等。 短期 ；= 融资产的流动性虽比现余稍差，但都可获得利息收益。因此，外汇储备 可以在国际证券市场上灵活投资，以获取储备资产的增值。这点，对于发展 中国家来说，是相当重要的。 当然，在当前浮动汇率体系下，外汇储器的高j x i 险也是不毒而喻的，这种 风险包括的面提到的由国际债权债务关系带来的政治风险以外，还包括储备货 币发行固的经济) 【t , i 硷。如出j 二近年来f i 本经济不景气，门元兑美元汇率出9 6 年 四月的7 2f = = | 元兑l 美元，一直跌至9 8 年1 月1 4 0h 元兑l 美元，波动幅度儿 z 参见奚君羊著困惭、储符研究i 街财绛人学m 版 l ：1 9 9 8 年，第7 51 ； 达1 0 0 ，而且这种波动的原因对于储备持有国来说完全是自己无法控制的，纯 粹是一“外生”的风险。更不用说至今尚未摆脱阴影的“东亚”及俄罗斯金融 危机带来的汇率的剧烈波动了。 三、发展中国家对国际储备资产结构的特殊要求 当今世界是一个两极分化的社会，抛7 l ：政治民族因素不说，单单在经济领 域，发达国家和发展中国家的差距之悬殊也是超出想象的。麦克纳马拉早在1 9 7 6 年担任世界银行行长时就说过：“消除l 削e 经济麓距j f ：f i 魁一个现实的l _ i 卡，j i 。即 使发展中国家的人均收入增长率提高。倍，而发达国家保持其历史上的增长速 度，那也要差不多一个世纪的时问j + 能消除槲互之i h j 的绝对收入差距。从现状 来看，在增长最快的发展中国家中，只有7 个国家有可能在1 0 0 年里赶上发达 国家，另外也只有9 个国家能在j 0 0 0 年单越j ：发达心家。”造成这利一局i n f 的原 因是多方面的，我们所要研究的是，就在这种现实条什f ，发展小囡家应如伽i 适应当前的国际经济环境，避险趋利，合瑚! 安排i - ld 的储符储备结构。困际储 祷的构成在很大程度上受一国在国际经济社会r l 一地位影l 哪，因为一国的国际经 济地位，儿乎就决定了该囤国际储衍的目的，从而在很大程度上决定了其际 储备构成的倾向。 1 、发达国家的储备构成倾向。众所周知，为数不多的发达阁家是当今：界 经济社会的主角，它们无论是在贸易，投资还是在各种经济组织活动中，都- 与 有绝刑的优势。这样一利，超然的地位昶i 经济实力决定了它们必然是国际货币体 系中的汇率决定者，从而也决定了它们必然把黄金作为储备资产的首选。 表2 149 0 9 7 年小同国家黄金储备实物最单位：i t a ；： u 1 年份1 9 9 01 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 发达困家 9 5 8 l 9 36 87 8 52 47 08 37 6 8 0 5 5 49 77 4 8 1 6 3 3 3 3 发j 琏中闭家1 4 321 4 43 31 4 23 l1 5 l21 4 9 9 3 l5 3 7 2 i5 84 51 5 74 i 中闰1 271 271 2 71 271 271 271 2 71 2 7 资料来源：r 可斯货币舭金组! ： 用际金触统训) 9 7q 1 2 月叶 首先，各发达囡家之问的汇率几乎是完全浮动的，再加上它们国际经济交 往( 主要是贸易和投资) 规模巨大，因此，相对稳定的汇率刘它们来说相当重 要。因此发达国家持有储备的目的主要是稳定国际货币体系中主要货币的汇率， 胁储备本身的利润收益考虑是第二位的。它们持柏储符的主要l i 的并不是恕利 用储备去直接获取利润，而是通过持有储祷稳定汇率，从为本国的贸易和投资 减少汇率风险中获得好处。这时黄金储备的优点可以得到充分的体现，凶为黄 会本身就是一利- 用途广泛的商品，内在的价值极大地保证了储备的安全性：另 外，金价在国际市场上的大i 嗡波动某种程度上为它们调节汇率提供了好处：因 为较小的黄金供求变化可能导致汇率的大i 嗡波动，减少了调节成本。i ：l 【f u 去年， 英国仅仅宣川i 要出售2 5 吨黄会，仅占其黄金持有量的4 ，就导致了金价从2 8 7 9 美元一直跌至2 5 0 美元，从i i i i g l 起明：多货币之m f i ；t l 琦夏波动。黄金作为敏感信 号商品，证是发达国家所需要的。 其次，发达国家外汇来源充足。因为主要的发达国家享有国际储备货币的 特权，许多时候它们可以依仪其它国家的剥其货币的需求i 面直接用本币支付， 从而替代本应持有的外汇储备；另外，山于发达国家经济实力较强，在吲际资 本市场上融资也相对容易，因此发达国家对外汇储备的需求b h x i j 要小得多。 2 、发展中国家的储备构成。对于发展中国家而苦，当前的国际货币体系小， 发达国家掌握了主要储备货币的汇率变动，而在国际资本市场上发展中国家只 能被动的接受既定的外汇价格，为了降低汇率风险，f i ：多发展r 1 1 国家采川了钉 住汇率或有限浮动汇率政策，这样，发展中困家的储符在很大程度上去抑了稳 定汇率的任务，其主要目的转向了国际支付和获耿更多的利润收益，即吲际储 备的流动性和收益性被放在了显著的位置。此外，二次火i 以后建立起来的 际货币体系以法律的形式加固了发达囤家在以“自山竞争”为特征的弱肉姒食 的国际市场上的竞争地位。山此形成的发展中国家的脆弱的国民经济以及列发 达国家的高度依赖，使之面临着国际储备的极度匮乏，国际储备的短期支付压 力极大，因此，广大的发展中国家不得不把有限的国际储备集中在# t , t e 储备上。 基于以上分析，对于要进入国际社会的发展中国家来说，外汇无疑是其国际储 备的首选资产。由此对于发展中国家而言，困际储备除了满足同常的进口用汇 合外债还本付息的短期需求外，最优组合就归结为既定的风险承受能力下，如 何选择持有外汇币利，及其份额，即如何选择外汇的投资组合，在一定的风险控 制下，使利润收益为最大，使风险和收益达成一个最佳的平衡点。 第二节发展中国家储备构成的最优组合 由丽而的讨论可知，刘j 二发展小幽家来说，幽际储衍的壤优组合就归结为 如何合理地选择外汇币种或考虑外汇投资组合，使得在既定的风险程度下使收 益最大化。这罩，主要的风险来源为汇率j x l i 硷和投资风险。对于个人的证券投 资，马柯维茨在1 9 5 2 年丌始发展的证券组合理论很好地解决了这一命题。我们 认为，外汇市场的波动和收益与一般的证券市场有1 1 j 当的j 【：j 似性，作为投资主 体的国家在国际外汇市场上的投资行为与一般的投资个体也没有任何差别，因 此对于国际储备的外汇选择问题可以山证券组合理论束解决。 一、资产纰合理论 马柯维茨的资产组合理论讨沦了这样一个投资问题：投资者将一笔资小住 其持有期进行投资，在期仞，他购买一些资产，然后在期木全部卖出，为了柏i i 5 l ；定的投资风险条仲f 秋得最大利涧( 或打说和；既定颅j j 收? , k f i q 条仆f 使投资 j x l 险最小) ，礁i 所有可供选择的资户：种类，起移r i ! = ：应“1 购买i ! | j | ；些资产? 各_ f j l i 资j n 的比例如何? 对于这个问题，马柯维茨的理沧丛j 二以下两个假改：( 一) ：投资者以j 9 j 塑 收益率来衡量未来实际投资收益率的总体水平，以收益率的方差( 或标准差) 来衡量投资收益率的不确定性，即投资风险，投资者只关心投资的期望收率剃 方差。并且，市场上存在的每- - k l 资产的流通数量都足够多，投资者也足够多， 其可能收益的概率分布是外尘的，即不会山于某个投资者的购买而发生变化： ( 二) ：投资者是不知足的和厌恶风险的，即投资者总是希望期望收益率越商越 好，而方差越小越好。 对于这样一个命题，我们用数学式子表达如下： m i n i m i z e 盯：= x 7 蹦 s u b j e c t t oz r = 一( 2 2 i ) 上式中，大写字母表示矩阵或向量，小写字母表示标量。o 。2 表示给定资产 组合p 的收益率方差，资产组合理论中用以代表投资的风险；r 为n 维收益率 向量，它的分量r ，r 2 ，k 分别代表n 种呵供选择的资产的收益率：v 为 n n 维的矩阵，其元素oi j , ( 其中i j = i ，2 ，r 1 ) 表示笫i 利资j “：和第j 利资产 的收益率叭方差：x 也是n 维的m 耻，j e 分毓x ，j = 1 2 n ，分别代表投资者列第 j 种资产的投资一i 其总投资的比例。埘 二这样一个投资问题，我们要求的其实就 是x 向量。利用拉格郎| 二1 方法我们可以求得3 ： 爿= o 矿叫爿叫月 其中a = r 7 v - 。r 。 ( 2 2 2 ) j ：、发展l i i 国家的最优外7 l t f i f 裕结构 作为外汇储舒的增值方式，可以将棚应外汇储备根据( 2 2 2 ) 式作出最优 投资组合，正如前面讨论的那样，外汇储备的并不仅仅是以外汇形式存在，一 般来说是以外汇发行国的流动性较好的汪券形式持有，因此根据( 2 2 2 ) j 衡 山的最优投资组合可以代表外汇储符的最优结构。资广：组合驯论告诉我们，将 外汇分散投资于多个不同的田家，将比集小神- 柴。投资有较小的风险而h 有较好的收益。其一f t 的原吲之足小吲家经济发胜f l j 多样中l ，扯粜些l k l 家w 经济不景气、投资效益不佳时，在5 _ 。些国家町能获得因高速发展带来的收 益。原因之二是在多国投资形成了多7 货币结构，能避免汇率波动造成的损失， 甚至反而因为汇率变化而获得好处。因此，合理选择投资国家及投资数量，是 实现外汇储备增值的有效途径。通过对在各幽投资收益的历史数据进行统汁， 就可以得到反映投资一般状态的平均收益率( 即期望值) 和协方差。类似1 二资 产投资组合的最优化，将国际投资收益的历史数士i i l j lj 于( 2 2 2 ) 式，就町以求 出外汇储备资产投资风险最小的最优组合。以下各节l f l ，我们应用实际统计数 掘来进行最优组合的具体计算， ：对分散投资减少风险的效果作简要的时沦。 美国学者b s i l n i k 经过刈1 9 7 1 年至1 9 9 9 年数据的统计，算：1 1 了在1 7 个 家和地区股票市场投资的收益率、风险平棚关系数4 。他以美元收益作为计贸结 果，将各国投资的收益按当寸汇率转换成美元。因此这些数据包含有汇率变化 因素，反映了美元持有者进行国际投资的收益状况5 。出于在国际经济活动中普 遍以美元作为结算和支付的方式，这些数据也能直接反映一国外汇储备的收益， 1 具体过程参见附录 参见附录b 5 核对沣心到表中给的足 1 1 关系数j m 小足协方差o j 。l l 表中j 1 j 标准差o 表求风险，作为风险度量 它，方差并尤本质差别。山o 。jl 相关系数b 。j 及标准差o 、oj 的关系o j = b of oj 我们神汁 算巾进行r 转换。 我们便刷它们来讨论最优组合的方法。另外，我们还应当考虑到投资的机会成 术问题，凼为进行资产投资的同时，也就失去了相应的无风险的利率收益，因 此，在计算中投资收益向量应当减去这个无j x l 险收益，考虑相应年份中美国国 债利率，取无风险收益率为f ，= 0 06 。指定r 。= o 1 8 ，对1 7 个国家和地i 蜓 的投资选择求解，结果见表2 2 1 ： 表2 ；2 i储嵛货i n f i f j 持f t t j ，, l