（政治经济学专业论文）我国社会保障基金投资运营研究.pdf

摘要 随着我国社会保障制度的改革，社会保障基金筹集方式由现收现付制向部分 积累制转变，基金规模不断扩大，其在资本市场的投资运营也趋于多元化。但是 我国人口老龄化问题日益加剧，基金挪用丑闻的不断出现，这些使得我国社会保 障基金的支付能力面对严重挑战。同时受到我国法律法规的限制以及金融市场发 展不完善的影响，社会保障基金目前的投资收益率偏低，这一系列问题已经影响 了居民生活、社会安定。所以社会保障基金的保值增值成为我国国民经济发展过 程亟待解决的问题 本文主要以全国社会保障基金为例，选取基金在股票市场持有的十只重仓股 票作为投资组合，对于其在2 0 0 8 年至2 0 0 9 年之间的投资运营情况进行了分析， 采用马柯维茨资产组合理论、资本资产定价模型以及v a r 模型计算了这十只股 票组合的风险，并同以上证综合指数为代表的市场组合风险进行对比。研究表明 社会保障基金投资风险大于市场平均水平，这需要调整投资策略降低风险。由于 社会保障基金偏重于安全性，因此本文在以一定收益率水平下的最小风险为目标 的均值方差模型基础上，对于投资模型进行优化。最后，在全文研究的基础上， 对于社会保障基金的投资运营提出了几点政策建议，以期提高运作效率、保证投 资收益和安全。 关键词：社会保障基金投资运营风险收益 i i a b s t r a c t a ss o c i a ls e c u r i t ys y s t e mr e f o r mi nc h i n a , s o c i a ls e c u r i t yf u n d r a i s i n gm o d e f r o mt h ec u r r e n tp a y - a st ot h ep a r to ft h ea c c u m u l a t e dc h a n g e si nt h es y s t e m ，t h ef u n d h a v eb e e ne x p a n d i n g t h e i ro p e r a t i o n si nt h ec a p i t a lm a r k e ti n v e s t m e n t sa r ea l s o g r o w i n gi n c r e a s i n g l yd i v e r s e h o w e v e r , t h ea g i n gp o p u l a t i o ng r o w i n gi nc h i n a , t h e f u n de m b e z z l e m e n ts c a n d a le m e 玛i n g ，w h i c hm a k es o c i a ls e c u r i t yf u n d sa b i l i t yt o p a yt of a c es e r i o u sc h a l l e n g e s a tt h es a m et i m ew i mt h er e g u l a t i o n so fl a w sa n d i m p e r f e c t i o n si nf i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，t h ef u n d sc u r r e n ti n v e s t m e n tr a t eo f r e t u r ni sl o w , t h i ss e r i e so fp r o b l e m sh a v ea f f e c t e dt h el i v e so ft h er e s i d e n t sa n ds o c i a l s t a b i l i t y t h e r e f o r e ，i n c r e a s i n gt h ev a l u eo fs o c i a ls e c u r i t yf u n d sm u s tb es o l v e di nt h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fe c o n o m y i nt h i sp a p e r , w et a k et h en a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t yf u n df o re x a m p l e ，s e l e c tt h e a w k w a r d n e s so f10v o t e sw h i c hh o l db yt h ef u n di nt h es t o c km a r k e ta sa ni n v e s t m e n t p o r t f o l i o ，a n a l y z et h es i t u a t i o no ft h eo p e r a t i o na n di n v e s t m e n tf r o m2 0 0 8t o2 0 0 9 ， u s i n gm a r k o w i t za s s e t sp o r t f o l i ot h e o r y , c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e la n dv a rt o c a l c d a t et h er i s ko ft h ep o r t f o l i o ，a n dc o m p a r e 谢mt h em a r k e tl e v e lo fr i s kw h i c hi s r e p r e s e n t e db yt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x s t u d i e sh a v es h o w n t h a tt h es o c i a l s e c u r i t yf u n di n v e s t m e n tr i s ki sg r e a t e rt h a nt h em a r k e ta v e r a g e ，w h i c hn e e dt ob e a d ju s t e dt or e d u c et h er i s ko fi n v e s t m e n ts t r a t e g i e s a st h es o c i a ls e c u r i t yf u n d e m p h a s i so ns a f e t y , t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l ep r o c e e d sa tt h em e a n - v a r i a n c em o d e l w h i c h o b je c t i v ei st h em i n i m u m r i s kf o rac e r t a i nl e v e lo fe a r n i n g sr a t e ，i no r d e rt oo p t i m i z e t h ei n v e s t m e n tm o d e l f i n a l l y , b a s e do i lt h er e s e a r c ho ft h ep a p e r ，w em e n t i o ns e v e r a l p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf o rt h es o c i a ls e c u r i t yf u n d si n v e s t m e n to p e r a t i o n sw i t ha v i e wt oe n h a n c eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c y , a n de n s u r ei n v e s t m e n tr e t u r n sa n ds e c u r i t y k e yw o r d s ：s o c i a ls e c u r i t yf u n d ；i n v e s t m e n to p e r a t i o n s ；r i s k ；i n c o m e i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘江盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：王钮枵签字吼w 降否月争日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿态堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 王讧梅 签字日期： yj 。年月争日 新虢江乳 签字日期：为纱年么月 致谢 在硕士毕业论文即将完成之际，我在浙江大学的求学之路也将告一段落回 顾两年来的学习生涯，我感触颇多在此，衷心感谢各位老师、同学和家人。 硕士论文得以顺利完成，首先要感谢的是我的导师王志凯教授从论文的选 题、开题、结构乃至最终撰写完成，整个过程都得到了王老师悉心的指导王老 师渊博的学识、严谨的治学态度给了我强烈的启迪、鞭策和鼓舞，并将继续引领 我一生的思考和探索。 感谢研究生期i 耳- j 教导我专业知识的老师们，包括王志凯教授、蒋岳祥教授、 金雪军教授、戴志敏教授等，他们教给我的专业知识和终身受用的精神财富，不 但使得我的毕业论文写作能顺利进行，学业得以顺利完成，还将在今后的人生中 不断指引着我前进 感谢我的同学禹静静、吴凤等，他们陪伴我走过了两年难忘的读研时光，并 在学习和生活上不断给予我帮助和鼓励。我更要感谢我的家人，他们的关注和关 心，是我前进的不懈动力。 感谢参加本论文评阅、答辩的所有专家和老师们! 王红梅 2 0 1 0 年3 月于浙大玉泉 浙江大学硕士学位论文导论 1 导论 1 1 研究背景与意义 社会保障制度是由国家强制执行，依据一定的法律和规定，通过收入再分配， 以社会保障基金为依托，在劳动者暂时或者永久丧失劳动能力或失去工作时给予 物质帮助的一种社会安全制度。其作为社会的安全网、减震器，是市场经济不可 缺少的组成部分，是国家稳定发展的最重要经济制度之一。在社会保障体系中， 社会保障基金是其物质基础，基金运营管理的成败，直接影响着社会保障制度的 、一j 还转。 白2 0 世纪8 0 年代实行经济体制改革以来，我国对传统的社会保障制度进行 了一系列变革。1 9 9 7 年，国务院颁布了关于建立统一的企业职工基本养老保 险制度的决定，实行社会统筹和个人账户相结合的养老保险制度，这意味着我 国的社会保障基金开始实行部分积累制，其规模开始进入快速增长期。全国社保 基金理事会理事长戴相龙在2 0 0 8 年养老金国际研讨会上说，我国社保基金资产 规模已由2 0 0 1 年底不足1 0 0 亿美元发展到2 0 0 7 年底超过7 0 0 亿美元，增加了六 倍多。如何在保证安全性的前提下对快速增长的社保基金进行投资管理的研究将 具有重要的现实意义 我国人口老龄化问题日益加剧，其对经济、社会将产生巨大的影响，尤其是 对社会养老保险制度、医疗保险制度的影响最大。目前，中国年龄在6 0 岁以上 人口的比例( 1 0 ) 与世界平均水平相当。但据统计，到2 0 5 0 年这一比例会上 涨至3 0 ，绝对数字将从2 0 0 0 年的1 2 8 亿上升至2 0 5 0 年的4 3 l 亿。一般来说， 随着老年人口的比重上升，对社会保障基金的影响直接表现为养老保险金、医疗 保险金等的需求增加。虽然，社会保障基金中的现收现付部分完全有企业承担， 基金积累部分完全由个人承担，但是由于我国目前的社会保障制度依然不完善， 经济发展水平较低等，人i ：i 老龄化使我国社会保障基金面临严重的支付缺口和隐 性债务问题。 2 0 0 3 年6 月，根据全国社会保障基金投资管理暂行办法在原有投资于 国债和银行存款的基础上，可通过委托基金公司理财的方式投资于国内资本市 浙江大学硕士学位论文 导论 场。近几年的收益率在2 一3 之间，但是依然不能满足我国庞大的社保基金支 出，主要原因是投资渠道单一。随后国家又陆续允许社保基金投资于国内股票市 场、海外资本市场，可投资产品的增加为社保基金的保值增值提供了更多的途径。 同时我国现在处于经济的快速发展中，将不可避免的面临通货膨胀问题，为保持 社保基金的购买力，其在资本市场的投资将至关重要。 根据国际经验，社会保障基金投资于资本市场、实行市场化运作是实现保值 增值的现实选择。社会保障基金进行多样化投资已是大势所趋，但如何提高投资 质量即保证投资收益规避风险，也是当前需要认真研究的重要问题。在新的社会 经济环境下，如何在确保社会保障基金安全性的前提下实现保值增值，即寻求收 益和风险的均衡，已引起人们的广泛关注和思考，这也是本文研究的重点。 1 2 社会保障基金基本概念的界定与特点 1 2 1 社会保障基金基本概念的界定 劳动社会保障出版社的专著全面的阐述了社会保障基金的含义，指出社会保 障基金是根据国家有关法律、法规和政策的规定，为实施社会保障制度而建立起 来的、专款专用的资金。社会保障基金一般按不同的项目分别建立，它包括社会 保证性基金和社会保险基金。社会保证性基金是由国家财政支持的社会救济、社 会福利、社会互助以及优抚安置等专用基金。社会保险基金一般由企业和劳动者 或公民个人缴纳的社会保险费以及国家财政给予一定的补贴组成，它是社会保障 基金中最重要的组成部分。目前，我国社会保险基金分为养老保险基金、失业保 险基金、医疗保险基金、工伤保险基金和生育保险基金等项目，其中养老保险基 金的规模最大，在整个社会保险制度中占有非常重要的地位。 总之，社会保障基金是在社会经济生活中，国家根据法律法规的规定为确保 社会保障制度的顺利实施而预先设立的、要求收支平衡的专项基金，由参加社会 保险的单位和个人缴纳的保险费用组成，并由专门的机构进行组织运营管理，用 于偿付参保人员年老、疾病、失业等费用，以保障其基本生活需求 我国目前实际的社会保障基金可以划分为两个部分，它们有着各自不同的法 律运行环境，一个是“全国社会保障基金”，这是指中央政府集中的国家战略储 2 浙江大学硕士学位论文导论 备资金，由中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股票、划入的股权 资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及投资收益构成。全国社会保障基金 的投资，运行和使用都有一定的法律依据，能够独立运行，它的资产分布是依据 相关法律规定能够多元化投资并且能够入市。另外一部分是各地方结余和沉淀下 来的缴费收入余额，由于这部分资金没有确定性和明确性，缺乏投资和管理上相 应的法律依据，所以本文讨论的能够在资本市场进行投资的社会保障基金主要是 指全国社会保障基金，也是通常所说的可以入股市投资的社保基金。 1 2 2 社会保障基金的特点 对于社会保障基金的特征和性质，许多学者从多方面进行了论述，现归纳如 下： 1 强制性。社会保障基金是国家通过法律法规强制筹集、管理和使用的，它 的运用受到严格限制。社会保障基金的缴费标准、缴费项目、待遇给付以及给付 条件等均有国家的法律法规或地方政府的条例统一制定，任何单位和个人均无自 由选择和更改的权利。凡是属于法律规定范围内的成员都必须无条件参加基本社 会保障制度。强制性是社会保障基金的基本特征，任何企业和个人都必须履行缴 纳的义务。其原因是只有强制征收才能获得稳定可靠的资金来源，从而促进社会 资源的合理分配。 2 特定对象性。社会保障基金一般都有专门用途，只能用于专门特定的养老、 医疗、失业、工伤、生育等用途，其使用的范围和标准等都通过相应法律规定， 不得挪用。专用性是由社会保障项目专门化决定的，由于社会保障项目类别繁多， 各保障目标、保障对象、适用范围等相对独立，因此社会保障基金不能用于其它 项目，只能用于其对应的社会保障项目中。在实践中依照社会保障的相关法律规 定，随意挪用基金的行为是不允许的。 3 互济性。互济性是指在国民收入的分配和再分配中，基金来源于社会，统 筹用于社会成员，其所提供的物质帮助的对象是最广大的劳动者。社会保障基金 制度通过立法，运用再分配手段，将社会创造的价值、财富和其他利益，在国家、 用人单位和社会成员之间进行适当均衡，以弥补市场竞争和市场分配的不足，形 成风险共担的责任机制，这本身体现了一种至善的人道性 浙江大学硕士学位论文导论 4 社会性。社会保障制度是社会化大生产的产物，基金的筹集和支付都是在 全社会范围内进行的。从世界各国社会保障的实践来看，社会保障的层次和范围 不断得到提高，目标是要在尽可能大的范围内统筹使用。同时社会保障基金的筹 集支付也改变了最初的社会分配格局，缩小了社会成员间的收入差距，有利于改 善整个社会的福利水平，使全体社会成员都能够享受社会发展进步的成果。 5 市场性。随着经济的发展，在积累的过程中，社保基金会由于通货膨胀等 原因发生贬值，这就要求在资本市场对其进行适当的投资，提高基金的收益。同 时，社保基金呈现多元化发展趋势，大多数国家都构建多层次社会保障制度，鼓 励发展补充养老保险计划，逐步放松政府管制，更多的向市场机制回归。 1 3 论文的结构安排 第一章导论主要介绍了研究的背景和意义以及社会保障基金的概念及特 点，重点论述了我国社会保障基金投资存在的问题及增值保值的重要性，从而凸 显本文的研究目的。同时明确概念体系，这有助于分析对象。 第二章国内外文献综述。本章对国内外文献进行综述、整理、归纳，一方 面为论文后面的分析说明奠定理论基础和实践借鉴，另一方面，从中发现问题， 为本文的研究提供了较大的探讨空间。 第三章我国社会保障基金的投资运营现状。本章从基金的筹资模式的转 变、投资权限的下放、资本市场运作介绍了我国社会保障基金的发展历程。然后 介绍了基金投资运营的金融市场环境，并分析了基金投资运营中存在的问题及面 对的风险。从而为下一章的模型优化作铺垫。 第四章我国社会保障基金投资运营的风险度量。本章选取全国社会保障基 金的十只重仓股票作为样本，分析了社会保障基金投资股票市场的风险。其风险 水平高于市场平均水平，为了降低风险，需要调整投资比例。 第五章我国社会保障基金投资组合模型的优化。本章在均值方差模型基础 上对投资组合模型进行优化，计算一定收益水平下的最小风险的投资比例。 第六章研究结论与政策建议。本章对于前文的分析进行了总结归纳，提出 了社会保障基金投资运营过程中的建议措施，从而提高其安全性。 4 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 2 国内外文献综述 社会保障基金是社会保障制度的核心和物质基础，因此一直是政府和经济学 者研究的重要问题。关于社会保障基金的投资运营问题国内外已经开展了很多研 究，本章将对相关研究成果进行归纳总结。 2 1 国外研究现状综述 社会保障制度在2 0 世纪的发展显然是世界范围的一个积极成就，特别是在 消除贫富差距、缓解就业压力等方面做出不少贡献。而作为社会保障制度基础的 社会保障基金当然发挥着重要作用。近些年国外对社会保障基金的研究逐渐从宏 观转向微观，从体制、制度研究转向投资及风险控制研究。 ( 1 ) 社会保障基金的投资方式。b l a k e ( 1 9 9 7 ) 指出，为了在有效边界组合中选 择一个最恰当的组合，必须确定养老基金参加者的风险承受能力，可承受的风险 越高，养老基金的预期价值越大。随着退休时间的临近，基金有必要将资产转换 为风险较低的债券。在此之前，由于股票的投资回报率较高，基金倾向于将较大 比例的资产投资于股票市场，具体比例取决于风险厌恶程度。博迪和帕普克 ( b o d i e 、l s e l i ee p a p k e ，1 9 9 2 ) 指出，养老金基金的投资在很大程度上促进了资本 市场上各种创新产品的出现，如不附息债券、担保投资契约。在投资组合中，一 般认为，养老基金应该持有国内政府债券，但是爱尔兰确是一个例外。为了避免 对政府消费产生负面影响，爱尔兰禁止公共养老基金投资国内政府债券。 b o d i e ( 1 9 9 1 ) 认为养老基金恰当的投资策略取决于债务本身的性质，给付的养老金 是否是指数化的以及劳动力的年龄结构，投资策略还受到监管当局制定的最低积 累规则的影响，该规则决定了盈余资产的规模。 养老基金通常迫于压力而按照非财务性的目标进行投资，即以对社会负责的 方式投资。由于养老基金是非盈利性金融机构，享受政府税收优惠待遇，因此政 府还可能引导基金投资于地方基础设施项目，但是这种指导性或者限制性的投资 很可能与风险回报最优化的目标产生冲突。m i t c h e l l 、h s i n ( 1 9 9 4 ) 指出在美国，联 邦和地方的公共养老金通常必须将部分资产投资于各种专门的项目，以创造更多 就业机会和增加政府的税收收入，因此基金的总体收益率通常低于其他基金的回 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 报。 沙赫、费尔南德斯( s h a h 、f e m a n d s ，2 0 0 1 ) 深入研究了指数基金在养老基金 股票投资中的作用，并对指数基金的机制、指数选择和编制、指数基金的操作方 法等做了分析解释。他们认为发展中国家由于存在现代金融水平低，股票流动性 差、衍生市场不发达等问题，所以在利用指数基金进行投资时应更为谨慎。而美 国经济顾问委员会成员艾利西亚莫耐尔认为美国养老基金管理人在投资决策时 应该只考虑受益人的利益，阻止养老基金对e t i s 进行投资。美国的丹尼斯e 罗格( d e n n i se l o g u e ) 和杰克s 雷德( j a c ks r a d e r ) 合著的( ( p e n s i o np l a n m a n a g e m e n t ) ) ( 2 0 0 3 ) 9 介绍了美国养老基金投资运作的相关问题，他们认为应该 将养老基金进行组合投资，这样在提高投资绩效同时可以弱化风险。乔治e 雷 吉达( g e o r g ee r e j d a ) ( c l u 内布拉斯加一林肯大学v j s k 眦杰出保险学教授) 在( ( s o c i a li n s u r a n c ea n de c o n o m i cs e c u r i t y ) ) ( 1 9 9 9 ) 9 介绍了美国社会保障基金的 相关内容，并对医疗保险和o a s d i 计划所面临的财务问题进行深入分析，他的 研究表明美国的社会保障基金投资运作如不进行改革将会出现严重的财务危机。 ( 2 ) 社会保障基金的监督管理。戴维斯( d a v i s ，1 9 9 5 ) 认为，社保基金的监管 关键在于设计一个适当有效的激励一监督机制，此外市场的有效竞争能降低管理 成本。s h a h ( 1 9 9 7 ) 建议允许其他金融机构进入养老基金管理市场，他认为较多的 金融机构进入市场将有助于投资的选择、市场效率的提高。g o l d m a n ( 2 0 0 0 ) 认为 资产的保障是根据固定的标准，对投资工具进行衡量，衡量的重点在投资工具本 身。养老基金资产组合的整体风险不能超过特定的水平，需要对低流动性和或者 高信用风险的资产持有量进行限制。因此投资过程需要定量限制监管和坚持审慎 人规则。审慎人规则允许投资过程中的自由市场运作，同时结合偿付能力法规， 从而确保资产的充足性以及风险的适度性。同时监管当局需要基金管理机构保持 更高的透明度。 克里什纳莫i 酉( k r i s h n a m u r t h i ) 和苏希( s u d h i r ) 在1 9 9 9 年世界银行会议上的 报告a p p l y i n gp o r t f o l i ot h e o r yt od ba n dd cp l a n s ) ) 中，对美国的社会保障基 金投资收益和基金投资的限制进行了研究，认为美国的社会保障基金应该实行有 效的基金管理。美国的a h 罗伯逊( a h a e w o r t hr o b e r t s o n ) 所著的( ( t h eu n i t e d s t a t e ss o c i a ls e c u r i t y ) ) ( 1 9 9 5 ) 介绍了美国社会保障方面相关的内容，并且提出美 6 浙江大学硕士学位论文 国内外文献综述 国社会保障基金的投资运作应该加强监管，完善监管体制。美国斯坦福大学教授 米切尔j 鲍斯金( m i c h a c lj b o s k i n ) 提出了社会保障双层体系的思想，既社会保障 基金一部分由联邦政府管理，另一部分存放到公民个人账户。 2 2 国内研究现状综述 目前我国关于社会保障基金投资运营的研究主要有以下几个方面： ( 1 ) 社会保障基金的筹集。畅永年、高纪亮( 1 9 8 8 ) 认为，我国社会保障基金的 筹集应采取与税收结合的方式，由企业、个人、国家三方共同负担，并由法律保 证其实现。我国通过财税制度的完善，由税收部门征收社会保障捐税是可行的， 这样可以精简机构，提高效率，确保社会保障资金的来源。沈士仓( 1 9 9 7 ) 建议， 社会保障基金主要来源于保险费收入、国家税收和受益入的缴费，此外还有为社 会保障积累资金的专门投资收入以及财政危机时从银行甚至国外借款。基金的筹 集以维护效率、保证公平、持久稳定、方便操作、公开透明为原则。廖善康( 2 0 0 0 ) 认为应转移部分国有资产冲入养老保障基金，从而缓解社会保障基金的不足。刘 万东、孙荣峰( 2 0 0 1 ) 提出，可以发行社会保障国债并同国债外资化结合起来，国 债外资化的资金可以直接由我国财政掌握使用，但社会保障国债资金一定要专款 专用。 ( 2 ) 社会保障基金的投资方式近年，我国许多学者也开始关注社会保障基 金的投资运营。杨飞虎、叶圣利( 1 9 9 7 ) 认为社会保障基金的投资运作应走准商业 化道路，由专门负责社保基金的金融机构如社会保障银行来掌握，从性质上讲， 它属于政策性金融机构，执行政府职能，可以从全局保证营运目标的实现。同时 还提出其投资方向也应考虑到国家的产业政策，例如农业、能源、原材料等行业。 张琳( 2 0 0 2 ) 通过建立和求解社保基金的投资风险最小化模糊线性规划模型和投 资收益最大化模糊线性规划模型，试图优化社保基金的投资组合。胡继晔( 2 0 0 3 ) 提出可购买信托产品来实现社保基金的保值增值，由于信托投资公司是唯一可以 同时涉足资本市场、货币市场和产业市场的三通式特殊金融机构，其投资渠道广 泛，低风险，高收益的特点有利于社保基金的保值增值。章鸽武( 2 0 0 5 ) 建议我国 社保基金投资于基于资本资产定价模型基础上的指数基金，进行指数化投资，其 原因是由于指数化投资具有非系统风险低，管理成本低等优点。杨波( 2 0 0 4 ) 指出 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 e t f s 是社保基金进行指数化投资的理想金融工具，所谓e t f s 即交易所交易基金 ( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ) 是一种可以在交易所买卖的基金，代表一揽子股票的所 有权，它既可以像封闭式基金那样在交易所进行交易，又具有针对机构投资者的 ( 比如社保基金) 需求的连续申购和赎回机制。因此其对于社保基金的保值增值具 有重要作用。徐锦文( 2 0 0 4 ) 从社会保障基金投资厌恶风险的特征出发，在现有资 产组合模型中引入亏本概率对其进行适当的修正，使其在防范风险的前提实现增 值保值的目标。刘渝琳、杨先斌( 2 0 0 6 ) 通过设计一个最优的规避风险和激励机制 下的委托代理模型，诱使代理人选择委托人所希望的行动，使得养老保险基金 达到最大收益的目标。但是由于其假设条件很难满足，因而现实操作性很低。 对于社会保障基金与资本市场的互动关系，何菊芳( 2 0 0 2 ) 认为当市场上存在 众多的机构投资者时有利于防止市场被少数大投资者所左右，因为一方面，大的 机构投资者投资规模大，注重资金的长期投资，因此其投资趋于长期化，有利于 市场结构的改善，稳定资本证券市场。另一方面，大的机构投资者较为专业，他 们的介入将创造出新型的金融工具和替代性的投资选择，进而有力地推动金融创 新。而社会保障基金进入资本市场有利于保持资本市场的稳定发展。反过来，社 会保障基金雄厚的实力对单项金融工具及整个资本市场的运作将产生较大影响， 基金的安全性、收益性，与受益人的利益和社会稳定息息相关，因而要求金融市 场具有良好的秩序，保持较高的有效性发达国家中，社会保障基金在资本市场 中是占据着主导地位的机构投资者，其资金投资使用影响到了整个市场的运行。 但目前我国证券市场缺乏大的机构客户，将使得大户人为操纵股市，散户盲目跟 进，从而加剧资本市场的投机性和不稳定性。 ( 3 ) 社会保障基金的投资风险。周渭兵( 2 0 0 2 ) 通过分析养老保险基金的利率风 险模型，认为应充分认识基金的随机利率风险，进一步拓展投资渠道，在保证安 全的情况下提高基金的防范利率风险能力李文龙、俞自i 圭1 ( 2 0 0 3 ) 从“系统边界” 和“曲线效率边界”这两个视角，对养老基金的存款资产为控制风险而向股市扩 展投资的问题进行了定性和定量分析，认为养老基金向股市投资不仅是其单向的 风险控制行为，实际上股市也需要像养老基金这样的大型资金所产生的推动作 用。刘渝琳、李俊强( 2 0 0 8 ) 在均值v a r 模型中引入无风险资产，计算出不同v a r 水平下社保基金的收益及收益率的变化率。其认为用方差作为风险度量有不足之 8 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 处，而用v a r 作为风险度量指标，可以满足社保基金在不同时期不同情况下对 风险和收益的不同要求，利于规范化管理。 ( 4 ) 社会保障基金的监管。从理论角度看，对社会保障基金的监管，在世界 范围内仍是一个较新的课题。在我国的研究文献里，大多注重研究基金投资运营 监管方面。刘俊f f ( 2 0 0 1 ) 将社会保障基金管理作为一个系统进行研究，力图设计 出一个既能满足社会保障制度需求，又能推动经济持续增长的监管模式。但是其 仅从委托代理角度研究，忽略了监管的预警作用。李剑t 阁( 2 0 0 2 ) 认为，从近期看， 我国的个人账户基金应有政府统筹管理，基金运营机构和基金监管机构要分开。 同时基金受托人应是唯一的，只在中央一级设立，但从长期来说，应当允许参保 人对基金管理机构进行自主选择，中央要做好监督。李全伦( 2 0 0 4 ) 认为社会保障 基金的投资运营过程有三级委托代理关系和两种辅助性的委托代理关系构成，这 种委托代理结构精巧的将投资运营过程的参与主体有机的组织起来。逐渐增强投 资运营的市场化。朱富言、张维龙( 2 0 0 7 ) 建议成立面向全国养老保障基金运营的 监督领导小组，配合劳动和社会保障部、财政部等机构，对全国社保基金理事会 实行监督、审计。并由全国社保基金理事会通过聘请外部独立审计机构，对委托 的基金管理公司进行运营审计。杨晓波( 2 0 0 6 ) 贝j 认为在政府保障的前提下，社保 基金监管也应引入市场因素，由基金管理公司通过专业运作实现保值增值。监管 重点是社会保险基金入市投资组合的选择和投资比例以及投资过程的风险监控。 余为恒( 2 0 0 6 ) 的研究指出，在监管方式的选择上，考虑到资本市场的日益完 善、个人账户逐步做实以及未来人口老龄化的压力，应该尝试将现行的严格限量 监管向审慎性监管转变。在审慎性监督模式下，监督机构较少地干预基金日常活 动，而是很大程度上依靠市场中介组织对基金运营进行监管，只有在当事人提出 要求或基金运营出现问题时才介入。这种监督模式给基金管理者在投资方面很大 的发挥空间。此外，樊小钢( 2 0 0 4 ) 的研究则指出，基金的营运信息需要披露，信 息披露是社会保险基金投资营运监督的重要环节，披露内容包括资产估价的原 则、资产估价的频率等，这将有助于构建社会监督机制，将基金管理置于监管机 构和社会公众的双重监督之下，有利于减少社保基金运营中的私弊。 如何实现社会保险基金与金融市场、资本市场的良性互动是现阶段需要研究 的重要问题。社会保险基金进入资本市场将大幅度增加资金供给，这对资本市场 9 浙江大学硕士学位论文国内外文献综述 的发展和金融创新会产生深远的影响。反过来，社会保险基金要在安全性、流动 性的前提下实现资金保值增值目的，有序规范的资本市场是实现这一目的的必要 条件，有效防范资本市场的风险是社会保险基金资本市场运作过程中需要关注的 重点。 综上国内外文献综述，学者们对社会保障基金的投资运营方面的研究内容丰 富，其理论研究和实证分析将对本文起到很好的借鉴作用。国外对社保基金的投 资运营研究起步较早，注重定量分析，并且从微观方面着手研究。国内关于社保 基金投资运营的研究仍然处于起步阶段，大多的相关文献都是在宏观方面进行定 性分析，对问题的讨论有一定得局限性。本文将从我国社会保障基金处于初级阶 段和资本市场不发达的现实出发，借鉴国外社会保障基金投资运营的经验教训， 从投资收益与风险的角度对我国社保基金的投资运营情况进行分析研究。 l o 浙江大学硕士学位论文我国社会保障基金投资运营的现状分析 3 我国社会保障基金投资运营的现状分析 3 1 我国社会保障基金投资运营的发展历程 自二十世纪八十年代以来，我国政府对社会保障制度进行了一系列的改革， 主要目标是建立独立于企事业单位之外，资金来源多元化、保障制度规范化、管 理服务社会化的社会保障体系。在此基础上，我国社会保障基金投资运营也经历 了一个从无到有、从单一到多元化的发展过程。 3 1 1 社会保障基金的规模不断扩大 我国社会保障筹资模式的选择，是社会保障制度改革的重要内容之一。我国 传统的社会保障基金筹资模式，均实行现收现付模式。2 0 世纪8 0 年代中期以前， 我国养老保险体系实行现收现付制，在这种模式下，国家机关、事业单位的职工 的社会保险均有政府预算拨款，实现逐年现收现付；企业职工的社会保险均列入 企业当年的成本开支，实报实销。到1 9 9 5 年，国务院发出关于深化企业职工 养老保险制度改革通知，确立了社会统筹和个人账户相结合的养老保险新模式。 这些法规性文件促进了筹资模式的转变，使社会保障基金由现收现付制向部分基 金积累制模式转变，这也加快了我国社会保障基金的积累。 目前，我国的社会保险已经实现广覆盖，全国基本养老保险参保人数由1 9 9 7 年末的1 1 2 0 3 9 万增加到2 0 0 8 年末的2 1 8 9 1 1 人。随着参保人数的增加，我国各 项社会保险基金收入也有大幅提高，从1 9 9 8 年的1 6 2 3 1 亿元增加到2 0 0 6 年的 8 6 4 3 2 亿元，增长了4 3 2 5 ，其中占社会保险比例最大的基本养老保险由1 9 9 8 年的1 4 5 9 亿元增加到2 0 0 6 年6 3 0 9 7 亿元( 如表3 2 ) 。随着我国经济的发展，中 央政府决定较大幅度的提高企业退休人员基本养老金，社会保障基金的支出也逐 年增加。自从我国社会保障实行部分积累的基金模式以来，社会保险基金累计结 余快速增长( 如表3 1 ) ，2 0 0 6 年相比1 9 9 8 年增长了九倍多，并且还有继续增长的 趋势。 浙江大学硕士学位论文我国社会保障基金投资运营的现状分析 表3 一l 社会保险基金收支情况( 单位：亿元) 社会保险基金收入社会保险基金支出社会保险基金累计结余 1 9 9 8 盔1 6 2 1 3 1 6 3 6 9 7 9 1 1 1 9 9 9 年2 2 1 1 82 1 0 8 1 1 0 0 9 8 2 0 0 0 年2 6 4 4 52 3 8 5 61 3 2 7 5 2 0 0 1 生3 1 0 1 9 2 7 4 8 1 6 2 2 8 2 0 0 2 盔4 0 4 8 73 4 7 1 5 2 4 2 3 4 2 0 0 3 年4 8 8 2 94 0 1 6 43 3 1 3 8 2 0 0 4 年5 7 8 0 34 6 2 7 44 4 9 3 4 2 0 0 5 盔6 9 7 5 2 5 4 0 0 86 0 7 3 7 2 0 0 6 篮8 6 4 3 26 4 7 7 48 2 5 5 9 数据由中国统计年鉴整理得出 表3 2 历年各项社会保险基金收入( 单位：亿元) 合计基本养老失业保险基本医疗工伤生育 保险保险保险保险 1 9 9 8 盔1 6 2 3 11 4 5 97 2 66 0 6 2 1 2 9 8 1 9 9 9 年2 2 1 1 81 9 6 5 11 2 5 28 9 92 0 91 0 7 2 0 0 0 年2 6 4 4 5 2 2 7 8 5 1 6 0 41 7 02 4 81 1 2 2 0 0 1 年3 1 0 1 92 4 8 9 1 8 7 3 3 8 3 6 2 8 3 1 3 7 2 0 0 2 垒4 0 4 8 73 1 7 1 52 1 5 66 0 7 83 22 1 8 2 0 0 3 年4 8 8 2 93 6 8 0 2 4 9 58 9 03 7 62 5 8 2 0 0 4 年5 7 8 0 34 2 5 8 42 9 1 1 1 4 0 55 8 3 3 2 1 2 0 0 5 年6 9 7 5 25 0 9 3 33 4 0 31 4 0 5 39 2 54 3 8 2 0 0 6 年 8 6 4 3 26 3 0 9 74 0 2 51 7 4 7 11 2 1 86 2 1 数据由中国统计年鉴整理得出 全国社会保障基金是国家重要的战略储备，是国民经济发展和社会稳定的重 要保证。2 0 0 1 年年初，全国社会保障基金余额为2 0 0 1 7 亿元，截止到2 0 0 9 年年 1 2 浙江大学硕士学位论文我国社会保障基金投资运营的现状分析 末，基金资产规模已达到7 7 6 5 亿元，比前一年增长3 8 ，其中基金权益7 4 2 9 亿元，负债3 3 6 亿元。社会保障基金规模大幅度的上升，对于其投资运营提出了 更为迫切的要求。 3 1 2 社会保障基金投资运营权限下放 社会保障基金在资本市场进行投资运营，需要考虑安全性和稳定的收益率， 这需要具有较高的专业判断和操作。2 0 0 0 年9 月，我国成立社会保障基金理事 会，负责全国社会保障基金的运作事务。社保基金的投资运作方式是由理事会直 接运作与委托投资管理人运作相结合，对于风险较小的投资采取直接投资模式， 对于风险较大的投资运用委托投资模式，这也是国际养老金管理运作的成功经验 之一。这样，既有利于分散风险，又有利于发挥专门投资机构的专业优势。在借 鉴国际经验的基础上，结合我国实际国情，按照全国社会保障基金投资管理暂 行办法的要求，全国社会保障基金理事会只对银行存款和一级市场国债承销直 接运作，对股票、企业债券、金融债券等委托专业投资管理机构进行投资。2 0 0 3 年6 月，全国社会保障基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华长盛、嘉实六家 基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社会保障基金正式进入证券市场。 2 0 0 4 年6 月，全国社会保障基金理事会根据专家评审委员会的评审结果，确定 增加易方达、招商、国泰、中国国际四家基金公司为全国社会保障基金投资管理 人。白2 0 0 3 年至2 0 0 8 年全国社会保障基金投资情况如表3 3 所示，截止到2 0 0 8 年委托投资额已经达到2 5 6 5 8 1 亿元，占基金资产总额的4 5 6 2 。2 0 0 8 年全国 社会保障基金年度报告披露，自基金成立以来的累计投资收益额为1 5 9 8 1 1 亿元， 年平均收益率为8 9 8 。 表3 3 全国社会保障基金投资情况( 单位：亿元) 基金资产总额直接投资额 委托投资额总收益率 2 0 0 3 盔1 3 2 5 o l1 0 0 6 1 43 1 8 8 7 2 7 1 2 0 0 4 年1 7 1 1 4 41 0 9 8 7 76 1 2 6 7 3 3 2 2 0 0 5 盔2 1 1 7 8 7 1 3 8 7 5 87 3 0 2 93 1 2 2 0 0 6 篮2 8 2 7 6 91 7 7 1 0 5 1 0 5 6 6 49 3 4 浙江大学硕士学位论文我国社会保障基金投资运营的现状分析 表3 - 3 续 基金资产总额直接投资额 委托投资额 总收益率 2 0 0 7 年4 3 9 6 9 42 3 2 7 5 42 0 6 9 43 8 9 3 2 0 0 8 焦5 6 2 3 73 0 5 7 8 9 2 5 6 5 8 1 6 7 9 数据由2 0 0 3 2 0 0 8 年全国社会保障基金年度报告整理得出 社会保障基金委托投资中的负债管理和投资管理是分开的，负债管理由基金 本身负责，而投资管理则是由基金投资托管人负责，在这个市场中托管人不止一 个，从而是一个竞争性的市场。全国社会保障基金理事会作为委托人，无法掌握 关于代理人行动的所有信息，所以，委托人需要设计一个激励方案，同时对于代 理人的行动进行监督。为了减少道德风险，全国社会保障基金投资管理暂行办 法为委托投资中的基金管理公司制定了三条标准：一是实收资本不少于5 0 0 0 万元，在任何时候都维持不少于5 0 0 0 万元的人民币资本o ，二是具有两年以上的 在中国境内从事证券投资基金业务的经验；三是最近三年没有重大违规行为。同 时，委托单个基金公司管理的资产不超过年度资产总值的2 0 。随着资本市场的 发展，委托代理机制也不断完善。 3 1 3 社会保障基金资本市场运作逐渐成熟 社会保障基金在资本市场中