（政治经济学专业论文）中国股票市场过度管制问题研究.pdf

摘要 政府管制与市场选择之间的均衡是经济学中的一个基本问题。在对经济资源 的配置中，市场失灵和政府失灵是同时存在的，政府在实行管制时必须衡量管制 的收益和成本，成本超过收益即为过度管制。出于公有产权制度及计划经济残余， 我国政府的过度管制涉及到经济的各个层面，而在作为现代经济核心的股票市场 中，政府的过度管制表现的尤为明显，中国股票市场中的大部分问题，都与其有 直接或间接的关系。 产生这种过度管制的原因是政府管制目标的多元化，在我国股票市场的发展 历史上，这种为国有企业改革服务的管制目标是贯穿始终的，在一定意义上它甚 至主导着我国股票市场的发展。同时，政府管制多元化目标之间的冲突加剧了和 混乱了政府的过度管制行为。这种过度管制的危害是巨大的，首先，它从宏观和 微观两个方面都损害了资源配置效率，使得大量资源流入低效率的国有企业，股 市的资源重组功能丧失。其次，它使得我国的股票市场成为一个投机性市场，市 场秩序混乱。最后，政府的过度管制产生了管制租金，中小投资者成为被寻租的 对象。 随着市场经济制度的建立，股市的市场化也在逐步进行之中，而这种过度管 制的彻底消除，却依赖于中国经济制度的根本性变革。 关键词：股票市场过度管制多元目标管制租金 a b s t r a c t ap r i m a r y p r o b l e m o fe c o n o m i c si st h e e q u i l i b r i u m b e t w e e n g o v e r n m e n t r e g u l a t i o n a n dm a r k e tc h o i c ei nr e s o u r c ea l l o c a t i o n ，i nw h i c he x i s tb o t h “m a r k e t f a i l u r e a n d “g o v e m m e n tf a i l u r e ”r e v e n u ea n dc o s tm u s tb ec o n s i d e r e di n g o v e r n m e n tr e g u l a t i o na n d i ti sd e f i n e d “o v e r - r e g u l a t i o n ”i nt h i sp a p e rw h e nt h ec o s t o v e r c o m e st h er e v e n u e a sr e m a i n so ft h es t a t e o w n e r s h i ps y s t e ma n dc e n t r a lp l a n n e d e c o n o m y , t h eo v e r - r e g u l a t i o no fo u rg o v e m m e n ta f f e c t sn e a r l ya l la s p e c t so fc h i n a s e c o n o m y o v e r - r e g u l a t i o n r e v e a l se s p e c i a l l ya p p a r e n ti nt h es t o c km a r k e t a n d ，d i r e c t l y a n d i n d i r e c t l y , c a u s e d m o s tc u r r e n tp r o b l e m si ni t t h e o v e r - r e g u l a t i o n r e s u l t e df r o mt h e m u l t i - o b j e c t i v e s i no u r g o v e r n m e n t r e g u l a t i o n t h e s em u l t i o b j e c t i v e se x i s tt h r o u g ht h e w h o l ed e v e l o p m e n t h i s t o r yo f o u r s t o c k m a r k e t ，f u r t h e r m o r e ，c o n f l i c t sa m o n g t h e s e o b j e c t ss t r e n g t h e n t h e o v e r r e g u l a t i o na n dd i s o r d e ri t t h i so v e r - r e g u l a t i o nh a sg r e a tn e g a t i v ei n f l u e n c e s f i r s t l y , f r o mt h ea n g l eo f r e s o u r c ea l l o c a t i o ne f f i c i e n c y , i tl e de n o r m o u sr e s o u r c ei n t o t h el o w e f f i c i e n c ys t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dh u r tt h er c e n g i n e e f i n gf u n c t i o no fo u r s t o c km a r k e t s e c o n d l y i tm a d e o u rs t o c km a r k e tap l a c eo fs p e c u l a t i o na n db r o u g h t t h em a r k e to r d e ri n t oc h a o s f i n a l l y , o v e r - r e g u l a t i o nc r e a t e sr e g u l a t i o nr e n ta st h e m e d i u m - s m a l li n v e s t o r sb e i n gr e n t e d a l o n g w i t ht h e s e t t i n gu p o fo u rm a r k e te c o n o m y i n s t i t u t i o n ，o u rs t o c km a r k e ti s a l s o g r a d u a l l ym o v i n g t o w a r d st h em a r k e to r i e n t a t i o n h o w e v e r , t h e t h o r o t i g h e l i m i n a t i o no f o v e r r e g u l a t i o nd e p e n d s o r lt h e f u n d a m e n t a l l y r e f o r mo fc h i n a e c o n o m i c s y s t e m s k e y w o r d s ：s t o c k m a r k e t o v e r - r e g u l a t i o nm u l t i - o b j e c t i v e sr e g u l a t i o n r e n t 3 h u 舌 生产力决定生产关系，任何种制度的实施，都必须具备与其相适应的经济 发展水平、制度背景因素，否则，这种制度要不就受到种种阻力和制约而根本无 法实施，要不就是难以有效地运行，引发出同样这种制度在成熟的经济制度环境 下所不曾遇到的怪问题和怪现象。 我国的股票市场中存在着许多的问题，表面上的问题有高市盈率、投机狂热、 信息欺诈，深层次的问题有股市配置资源功能丧失、高市场系统性风险、股市寻 租问题严重等。作为一个对股票市场的参与者和研究者，在长时间的思考和研究 中，笔者越来越认识到点，中国股市最根本的问题，与中国经济最根本的问题 一样，在于原有的公有产权制度以及建立在这种产权制度基础上的计划经济残 余，而其他的种种问题，只不过是这一主要矛盾的附生物和衍生品罢了。 于是便有了写作本文的念头，本文的核心概念，是政府的过度管制，也就是 我们通常所说的不必要干预。不过，提到不必要干预，人们常常狭义的理解为政 府在二级市场上对股票价格的政策干预，而本文将这个概念扩大化了，政府的过 度管制，指的是政府在股票市场一一无论是一级市场还是二级市场上一一所有不 必要的管制行为。 本文共分三个章节，第一章是过度管制的理论基础部分，笔者先对市场失灵 和政府失灵这两个经济学中基本的概念进行回顾，引出了过度管制的概念，指出 我国政府在股票发行、新股定价、股权分割、二级市场调控上均有过度管制行为。 第二章分析过度管制的原因，第一节阐述股票市场发展的历史，以证明我国股票 市场的“国企服务”功能定位；第二节对我国股票市场中多重利益集团的目标函 数逐个进行分析，从而为我国政府的过度管制行为提供了一种解释，并从各个目 标之间的冲突说明了中国股市的一系列问题。第三章论述政府过度管制行为的后 果，本文分别从政府管制行为的四个主要方面出发，讨论了政府过度管制行为的 危害，其中包括资源配置无效率、形成市场系统性风险、产生管制租金三个方面。 本来还计划写第四章，内容是对解决中国股票的过度管制问题提出一些政策 建议，但考虑到篇幅所限，本文对这个方面难以进行太多的深入，为了不影响全 文的结构，本文并没有将这一部分内容作为一个独立的章节，而是在最后的结束 语中做了一些笼统的概括。 限于笔者能力，本文并没有能够作出太多细节上的创新。本文所做的主要工 作，是将中国股市的许多问题，综合起来用政府与市场的选择一这个经济学中最 基本的矛盾来解释，以此为后来的股票市场的研究者提供一种整体上的思路，这 也是本文写作的目的之所在。 4 第一章过度管制的理论基础 第一节市场失灵与股票市场失灵 一市场失灵 管制就是政府干预，股票市场管制指的是是政府对股票市场相当程度的干 预。为什么市场经济的远行需要政府调节与干预呢? 主要原因是存在市场失灵， 造成市场价格机制的扭曲。现代经济学认为，市场经济是效率经济，如果市场达 不到帕累托效率，它就是有缺陷的市场。经济学的研究表明，造成市场失灵的原 因通常来自三个方面：垄断、外部性、和市场信息不完善。 1 垄断与市场失灵 公共利益理论认为市场价格的扭盐主要是由于垄断的存在。由于垄断的存 在，导致产品价格超过边际成本的情况，这一点在传统经济学中已经有了充分的 论述。 垄断可以分成自然垄断和非自然垄断两种，在满足社会理想的生产水平时， 如果市场只有存在一个供应商时该产业的生产成本才能达到最低，那么这个产业 所在的市场就是属于“自然垄断”的市场，自然垄断能够使产出效率实现最大化， 却严重损害经济的分配效率，导致分配效率和产出效率之间的根本性冲突以及严 重的价格扭曲。如果只有一个供应商生产时效率最高，那么该供应商为追求利润 最大化，必将产品价格置于边际成本之上，分配效率就会丧失。为了取得分配效 率，市场就需要有许多的供应商，以便他们在竞争的压力下使其供应价格等于生 产边际成本，但是这种情况下产出效率就会下降，为了协调产出效率和分配效率 之间的矛盾，自然垄断式的市场就需要政府的管制。 非自然垄断是指不属于自然垄断的产业或市场，由于各种不同的原因或者出 于不同的目的，最终形成了不同形式的市场垄断。非自然垄断的情况比较复杂， 但总的情况与自然垄断相似，一方面，市场的集中提高产出效率，另一方面生产 的集中又使得厂商控制产量和价格，引起价格扭曲，损害经济分配效率。 2 外部性与市场失灵 制度经济学认为发生市场扭曲除了垄断之外，还有一个重要的原因是外部经 济效应的存在。当某个独立个体的经济行为对其他人产生附带的成本或者效益 时，就发生了所谓的外部经济效应，这种外部经济效应的存在会带来两个直接的 后果：一是产品成本失真，二是效用失真。产品成本和效用的不真实必然会导致 产品价格与边际成本不符的情况，从而造成市场价格的扭曲。因此，当存在外部 经济效应时，仅靠自由竞争就不能保证资源的有效配置，不能保证正常的经济效 率。 当出现外部经济效应时，如果社会具备产权明晰的条件，那么供应商可能会 走到一起协商解决经济外部性的问题，但是很多情况下这种协商会导致极高的交 易费用。因此，在存在外部经济效应的情况下，比较好的办法时通过政府管制来 消除外部性所带来的成本收益分摊不公以及由此造成的经济效率损害。 3 信息不对称与市场失灵 信息经济学认为造成市场价格扭曲最重要的原因是由于信息的不对称性。信 息不对称的第一种情况是信息在产品生产者和消费者之间、在合同的双方或者多 方之间分配的不对称性。例如，产品的生产者对产品的价格、产量、质量等方面 信息的掌握程度要强于购买者，这种买卖双方之间的信息不对称会导致产品价格 与价值不符，继而导致类似于“劣币驱逐良币”的市场逆向选择，从而最终导致 市场崩溃。信息不对称的另一种情形是一方试图以另一方的信息减少为代价来取 胜，因此发生遏制对方信息来源的道德风险。 信息不对称存在的事实要求揭示更多的产品和劳务的信息，使消费者能把高 质量和低质量的产品区别出来。因此，从经济学的角度来看，市场上存在提高市 场效率的强烈愿望：从生产者的角度上来看，一方面，生产者有揭示信息给市场 参与者的愿望，另一方面，生产者也有不愿意披露信息的预期。因此，经济学认 为，当公司内部的信息太专门化，不能及时披露，或者是披露代价太大时，政府 管制可能就是修正信息不对称的一种有效办法。 二股票市场失灵 股票市场中同样普遍存在市场失灵问题，这种市场失灵使得股票市场的功能 在现实中黯然失色，主要有以下几个方面： 1 股票市场信息失灵 与一般产品及劳务市场不同的是，信息问题是股票市场的核心问题，股票市 场功能发挥所面临的绝大多数障碍或多或少与信息失灵有直接或间接的关联。这 是因为股票市场所蕴涵的不确定性和风险较之产品市场和劳务市场要大得多。由 于影响股票市场的因素有很多方面，从企业经营的好坏到宏观经济景气程度、政 府政策变动、甚至投资者的判断、信心和行为都会对股票价格产生冲击，使得殷 票市场的价格时时刻刻处于变化运动之中。同时，由于在股票市场中各个投资者 掌握的信息量是不一致的，存在着信息的不对称现象，有信息优势的投资者在股 市博弈中处于优势地位。 要减少证券投资中的不确定性和风险，改善博弈中的信息不对称状态，就必 须尽可能的提供充分、明确、全面、及时的信息。而这又是股票市场本身所难以 达到的，所以政府必须承担起克服股票市场信息不完全性和非对称性的重任，制 定并执行强制性的信息披露制度，创造一个公平的市场环境。 2 股票市场垄断和操纵 在产品市场上垄断厂商可以通过控锘q 价格来获取利益最大化，同样股票市场 上的垄断者( 一般上是拥有巨额资金的投机者) 能通过控制一定数量的流通股份 来控制股票价格。在没有管制的情况下，垄断者可以利用股票供给量相对于所持 资金的相对稀缺性和一般投资者的趋利性来左右股票的价格，以从中牟取暴利。 现实中的垄断和操纵行为往往在操纵者掌握内幕信息的条件下进行并伴随欺诈 现象发生，与信息非对称联系密切，但非对称信息并不是操纵行为的必要条件。 这种操纵行为一方面给中小投资者造成不必要的损害，另一方面扭曲价格信号， 影响资源有效配置，这就要求监管者界定此类行为并给予惩处和限制，以维护市 场秩序。 3 过度投机、金融泡沫与市场非稳定 股票市场具有一般市场所没有的、由市场特性和市场结构所决定的高投机 性，过度投机现象是股票市场失灵的一个特殊表现。由于股票交易的内在特殊性， 投机行为在相当程度上源自非理性的心理预期，同时伴随一般商品市场上所没有 的示范效应，由此引起的连锁反应常常是股票价格长期偏离均衡水平，甚至产生 “泡沫经济”，加剧金融风险以至于出现金融危机。界定和限制有损于公平和效 率的过度投机行为，稳定市场，消除市场过多的“泡沫”，股票市场监管者责无 旁贷。 总之，通过以上对广义的市场失灵理论和股票市场上特殊的市场失灵现象的 讨论表明，股票市场需要政府的管制。这是因为：一如果没有管制，市场自身不 可能克服这些失灵现象：二这些失灵现象的后果是严重的，他们直接导致股票 市场功能失效，损害股票市场的公平和效率。 7 第二节政府失灵与过度管制 对市场失灵的探讨促使我们去寻找一条比市场手段更好的路径去达成我们既 定的经济目标，这就是政府手段。然而，如同在现实中的市场一样，现实中的政 府同样不是十全十美的，政府手段的无效被称之为“政府失灵”，而政府失灵的 原因大致有以下两个方面： 一信息失灵 与市场制度一样，在政府制度框架下活动的各行为主体也不可能拥有完全信 息，政策决定者以及各级执行者都是如此。半个世纪以来，推行全面计划经济国 家在经济发展上的失败更证实了这一点，政府制度在大多数的情况下往往比市场 制度信息失灵的程度更为严重。一个计划决策者不管他拥有多高的智力，他所拥 有的知识和处理信息的效率相对于极其庞大的经济活动总是很渺小的，即使每个 人坦白地表达自己地偏好，试图利用政府制度根据每个人的偏好来配置社会资源 的成本也要远远的高于市场。我们在市场制度下看到的信息不对称现象在政府制 度下也同样大量存在，比如偏好的表达者往往出于机会主义动机，倾向于隐瞒某 些个人的信息，以多获得利益而少付出成本。政策的执行者往往也会向选民隐瞒 有关的信息，以维护个人的利益。我们可以看到，信息失灵的原因一方面是出于 技术水平的影响，另一方面则出于经济人的逐利动机。 二激励失灵 所谓激励，就是指如何通过用制度妥善地保证从经济主体追逐私人利益的经 济人行为出发，最终达到整个社会的最优经济目标。在市场制度下，激励机制是 通过“看不见的手”来运行的，这就使得激励机制运行的成本较小，而在政府制 度下，如何保证以较小的成本来使得这一框架下活动的各行为主体各自的逐利行 为能够最后导向社会最优经济目标的实现，这是一桩为经济学家非常困惑的事 情。政府制度在激励机制中的效率低下是当前各个国家都面临的问题。 同时，政府制度下带来的超脱于市场手段之上的管制权力又会导致寻租活动 的出现。寻租活动是指某种经济利益主体通过各种合法或非法的活动，如游说、 广告宣传、资助政治家竞选、贿赂政府官员等，促使政府帮助其建立垄断地位， 以便获取超额垄断利润的活动。政府管制的过程就是政治权力因素直接介入经济 活动的过程，这为寻租活动提供了条件。例如当政府采用颁发许可证方式对生产 或交换等经济活动管制时，如果不是采用公开性、竞争性的办法发放，而是由政 府官员个人负责发放，这就可能在监督机制不严情况下出现权钱交易，这是一种 典型的寻租活动。经济利益主体维持获得许可证所付出的时间、金钱即为“寻租 8 成本”。从总量的关系来看，寻租成本一般只占垄断利润的一部分，而不是全部， 否则就不会出现寻租活动，这也就是说，经济利益主体用垄断利润的一部分向政 府购买管制。寻租成本的支付是经济利益主体进行的一项“非生产性投资”一一 他没有生产出任何新的物质产品。从社会的角度看，这种支出是纯粹的浪费，而 它的存在，往往又会导致资源配置的无效率。 因此，无论是市场制度还是政府制度，都存在着制度失灵问题，在现实经济中 我们对于政府制度和市场制度的选择，或者蜕决定是否以一种制度来替代另种 制度，必须通过对市场制度和政府制度之间的比较，而不能简单地在只要存在市场 失灵的情况下就用政府制度来替代( 或者说只要政府失灵就依靠市场) ，因为即使 在市场失灵的情况下，我们也不能保证政府一定能比市场做的更好( 或者说市场比 政府做的更好) ，而是必须对这种制度替代进行成本和收益的分析，如果制度替代 所获得的收益大于成本，这种制度替代就是可行的，反之则不可行。 由此我们引出了过度管制的概念，广义的过度管制指的是，在政府对经济的 管制中，管制所得到的收益( 主要指对经济效率的改进) 小于其所付出的成本( 对 经济效率的损害) 的管制行为，在这方面讨论的文献己经很多，详细可见管制 与市场丹尼尔卫史普博。即使在意为矫正市场失灵的政府管制行为中，政府也 必须掌握管制的”适度”来维持收益和成本之间的平衡，对于这一点，施蒂格勒在 经济管制论的操作一文中已经有比较详细的论述。正是由于各国的政府机 关在自觉与不自觉中假定监管的本身是无成本的，这导致在绝大多数情况下，由 于对监管的净收益的高估使得政府制度对经济介入过深。事实上，正如我们所 分析的那样，面面俱到的监管工作需要大量的人力、物力的投入，更何况即使耗 费了巨大的资源，有些时候也未必能取得预期的效果。 但是，另一个问题是，如何来精确地衡量政府管制的收益和成本? 这一工作 是必定要花费巨大的成本，甚至在很多情况下是根本无法进行的。然而，限于本 文的写作目的，本文不对政府市场上所有的过度管制行为进行讨论，本文讨论的 主要是政府在股票市场上“狭义”的过度管制行为。所谓狭义的过度管制行为， 就是那些并非为了矫正市场失灵，而是出于某种政府目标或者行政利益而实施的 政府管制行为，这种过度管制行为是中国股票市场中所特有的，其危害也比其他 的管制行为大得多。 基于以上的定义，本文主要讨论我国股票市场上四个方面的“狭义的”过度 管制行为：股票发行、新股定价、流通股与非流通股的分割、二级市场上的过多 干预，本文认为，这四种过度管制行为的实施不是为了矫正市场失灵，而是为了 实现某种政府的目标或者是延续某种行政权力的残余，他们的实施，对我国股票 市场的各个方面都造成了严重的损害。 9 第二章：我国股票市场上过度管制产生的原因 第一节：中国股票市场的功能定位 股票市场是现代市场经济中的核心组成部分之一，其最基本的功能是通过证 券所有权凭证的发行和交易来实现经济资源的优化配簧。而我国的股票市场从开 始建立到至今为止的整个发展过程都与国有企业改革有着密不可分的联系，从某 种意义上来说，我国股票市场是我国进行国有企业改革的工具。 一为国企改革而设立的股票市场 中国股票市场追根溯源，很大程度上是为解决国有企业的问题而设计的。7 0 年代末，中国政府开始国有企业改革，欲从提高企业活力入手，带动微观以至宏 观效益好转。但这时的改革以减少政府干预，提高企业自主权为主，虽然采取了 诸如“利润分成”、“利改税”、“包干制”等一系列改革措施，然而企业效益始终 未见好转。其后，政府意识到产权不清、权责不明是制约国企改革顺利进行的主 要障碍，进行股份制改造、建立现代企业制度是国有企业改革的必由之路，而这 项工作没有健全完善的股票市场是难以开展的。 同时，当时国有企业的筹资问题也是政府建立股票市场的又一个背景原因。 传统计划经济体制下，企业的融资以政府财政拨款为主，企业毫无顾忌的吃财政 大锅饭，使政府越来越难以承受这一沉重负担。“拨改贷”之后，不但企业的财 务约束由于银行的国有性而没有的到改善，还带来了另两个负面的问题：一企 业的利息包袱沉重，经营状况愈发困难；二加剧了国有商业银行的巨额不良资 产，加大了金融风险。在这种情况下，让股份制企业发行上市，筹集社会公共资 本，扩大资本来源便成了改善国有企业筹资问题的一种有效思路。于是，在这样 的背景下，我国政府在9 0 年代初开始在全国范围内建立股票市场。 二不成熟的股票市场 股票市场建立伊始，股市尚处于探索性阶段或初步发展阶段，不论是从市场 制度、投资者和政府管制来看都处于不成熟时期。从1 9 9 1 年到1 9 9 5 年，我国股 票市场交易次序曾几次出现混乱，其中比较大的有1 9 9 3 年的“八一七事件”和 1 9 9 5 年的“3 2 7 国债事件”，市场投机气氛较为浓厚，规范的市场制度尚未完全 建立。同时，投资者视股票市场为新鲜事物，参与范围还较为狭隘；政府管制重 点放在市场制度的建立和对股价的维系，市场调控手段也以行政性手段居多。这 1 0 段时期的股票市场在国民经济中的作用和影响都相当有限，政府对其抱着能丌就 开、不能开就关的试验性态度。 三配合国企融资而迅速发展的股票市场 股票市场是随着其融资功能重要性的日益凸现而开始得到政府的重视并迅 速发展起来的。1 9 9 5 年9 月2 5 日，党的十四届五中全会通过的中共中央关于 制定国民经济和社会发展“九五”计划和2 0 1 0 年远景纲要的建议指出，要“适 当扩大直接融资”和“积极稳定的发展债券和股票融资”，这表明股票市场已纳 入我国国民经济发展计划。而次年3 月通过的国民经济和社会发展“九缸”计 划和2 0 1 0 年远景纲要则标志着我国政府对于股市定位质的飞跃，在纲要 中，股份制经济被定位为“社会主义经济的重要组成部分”，而“股票市场”则 首次在此类文件中出现，并称要“积极稳妥的发展”。 与纲要相对应，股市此后的发展带上了明显的为国企改革服务的痕迹， 其中最重要的功能是为国有企业融资的功能。1 9 9 6 年1 2 月，国家计委、股票委 确定了1 9 9 6 年股票发行规模为1 0 0 亿，并提出要将主要支持国务院确定的重点 大中型企业；同年5 月，证监委发言人指出，国家计划的1 9 9 6 年新股发行额度已 不能满足“计划内”企业的需要，故增加至1 5 0 亿；7 月，国家计委、股票委确 定1 9 9 7 年度3 0 0 亿的发行规模仍以支持国有大中型企业为重点：9 月，中共十 五大召开，股份制和股票市场的重大意义再次得到肯定，并为股票市场承担起国 企改革主攻手角色提供了理论依据及意识形态方面的支持；1 9 9 8 年4 月，证监 会主席周正庆明确股票市场的监管以风险防范和为国有企业改革脱困为主；1 9 9 8 年6 月，中国证监会发布关于重点支持国有大中型企业上市的通知：直接要 求各地在选择1 9 9 7 年计划内企业时，除优先推荐地方所属的5 1 2 家重点国有企 业外，还应优先推荐当地符合上市条件的中央直属企业中的5 1 2 家重点国有企 业；1 9 9 9 年9 月，党的十五届四中全会通过了中共中央关于国有企业改革和 发展若干重大问题的决定，明确提出发展股票市场推进国企改革的政策导向， 要进一步推动我国股票市场的发展，适当提高公众流通股的比重，允许国有及国 有控股企业按规定参与股票配售，选择一些信誉好、发展潜力较大的国有控股上 市公司适当减持国有股，从而为下一阶段的发展暗示了方向并奠定了基调。 四从国企融资到国有股减持 2 0 0 0 年以后，我国政府越来越认识到，在没有产权结构的彻底改革、公司 治理结构的根本改善的前提下，光是通过股票市场来为国有企业筹资来实现国有 企业的扭亏为盈是不可能的。因此，进行国有股减持、引入公众流通股，从根本 上改变国有企业的产权结构便开始成为我国股票市场的主基调。2 0 0 0 年4 月， 证监会宣布用两年的时间逐步安排装配股的上市流通，该年共有1 2 8 家公司约 2 9 0 1 亿转配股顺利上市，此举拉开了非流通股上市的序幕，为国有股减持积累 了经验；2 0 0 1 年6 月，国务院公布减持国有股募集社会保障资金暂行办法， 标志着国有股的减持工作正式启动；7 月，根据该办法北生药业等四家公司以存 量配售发行上市，引起股票市场的激烈反映；1 0 月，证监会宣布停止首次发行 和增发股票时出售国有股，并于1 1 月开始向社会公开征集国有股减持方案；2 0 0 2 年1 月2 6 日，证监会规划委公布了国有股减持方案阶段性成果，再次引起市场 暴跌；2 0 0 2 年6 月，在巨大的市场压力下，国务院正式决定停止国有股减持。 因此，纵观我国股票市场的发展历史，就是一部国有企业的改革历程。从国 有企业筹资方式的改变，到通过市场化并购来实现国有企业内部资源重组和公司 治理结构改善，再到通过国有股减持来实现整个国有经济的存量调整，股票市场 每个阶段的发展都是与该时期国有企业改革的目标密切相关的。 利用股票市场来为国企改革服务的观点得到了国内许多专家学者的支持，张 荣刚( 1 9 9 9 ) 提出充分利用股票市场，通过对国有企业进行股份制改造来深化国 有企业改革：戴圆晨( 1 9 9 7 ) 提出利用资本市场来发展国有经济，并认为股市“圈 钱”可以为企业发展提供财力基础；董辅初( 1 9 9 9 ) 提出股票市场对微观和宏观 两个层次上的国有企业改革均有不可或缺的作用。值得一提的是，有些学者一边 在为利用股票市场进行国有企业改革叫好，另一面又对我国股票市场中存在的高 市盈率、高投机性、高波动性以及政府的过度干预提出质疑，而在笔者看来，中 国股票市场中的许多奇怪现象以及诸多深层次问题，无论是从一级市场上的风险 积聚，n - - 级市场上的非常规波动，都与我们股票市场为国有企业改革服务这个 基本功能的定位有着直接或间接的关系。 第二节政府管制中的多重角色 s t i g l e r 在其1 9 6 2 年发表的经典论文经济管制论中这样写到：“政治体制 是理性建立起来并被理性地使用的，也就是说，它是实现社会成员愿望的合适工 具。这并不是说，国家服从任何一个人的公共利益观念，讨论管制问题正是要寻 找下述问题的答案，一个产业( 或一个由意见相同的人构成的集团) 在何时、因 何故能操纵国家以实现它们的目的，或反过来被国家控制，实现不同的目标。” 在2 0 世纪六七十年代有很大发展的公共选择理论则是建立在政府是经济人这一 假定的前提之上的，公共选择理论认为，不同时期不同地区的政府有着不同的目 标函数，政府通过对其不同政策的选择来实现其效用最大化。而青木昌彦( 1 9 9 8 ) 将政府的目标函数与政府官员的目标函数区别开来，认为政府的政策是这两者之 间平衡的结果。所有的这些研究成果向我们证明了这样一个观点：政府并非服务 于所谓的公共利益，政府只不过是一种政治的工具，它是被那些有能力使用这种 工具的利益集团控制和利用的，因此，在公共利益与集团利益发生冲突时，政府 的行为就会有损害公共利益的可能。 一 我国股票市场中的多极利益集团 对于我国股票市场中的多极利益集团问题，国内有一些专家学者已经对此做 出了相关的研究。阎庆民、陈朝龙( 2 0 0 0 ) 对股票市场各参与主体的行为进行了 系统的分析，设计并研究了各利益主体的效用函数；庄序莹( 2 0 0 1 ) 则对作为监 管形式主体的多个政府职能部门和作为监管活动实际主体的多极利益集团进行 了区分，并对其集团利益目标进行了定性上的讨论。 本文认为，我国股票市场上确实存在着利益相互重合和冲突的多个利益集 团，其中主要包括各级政府部门、上市公司、市场投资者及股票中介机构等，下 面我们先对它们各自在股票市场上的利益进行分析，导出其简单的效用函数固， 并分析各个利益集团之间的冲突性和关联性。 1 各有关政府部门 我国股票市场的管制内容主要包括以下几个方面：确定每年发行股票的规 模、股票发行与上市审批、上市公司的信息披露、股票经营中介机构的资格认定 和日常管理、股票交易的日常监督等、我国对股票市场实施管制的部门主要有： 中国证券监督管理委员会、财政部、国有资产管理局、中国人民银行、国家计委， 下面我们对其进行分别讨论。 a 中国证券监督委员会 中国证券监督管理委员会( 简称中国证监会) 是国务院证券委的具体执行机 构，负责日常的监督管理职责，其主要的权责有：股票发行的上市审批、上市公 司的信息披露监管、股票经营中介机构的资格认定和日常管理、股票交易中违规 行为的监督等，是我国监管形式主体中的最高行政机构。 从我国股票市场的管制历史来看，我国证监会对股票市场实施管制的目标主 要有两个：一股票价格的波动，主要手段是通过调节股票供给和资金供给、市 场规则调整、领导人言论和媒体文章等对股市大盘指数进行调控，在保持股指稳 定的前提下促进股市平稳发展。二市场运行的公平性，主要手段是对在各级市 场中违规行为进行处罚，以建立一个公正公平透明的市场。因此，我国证监会的 目标函数可表示为： u 1 = u i ( i ，f ) s t i m i n 0 ，亟 0 1 4 c 国家计划委员会 国家计划委员会主要负责编制每年的股票发行额度，而由证监会负责每个省 ( 市) 、各部委的计划额度分配。国家计委制定股票发行额度规模的依据是根据 国家宏观经济发展的需要，以有关的数据为基础，综合平衡后作出的。 然而，在我国的股票市场上，股票的发行规模通常是政府调节股市运行的一 种手段，国家计委编制的股票发行规模已失去其自身的意义。如果行情低迷时， 管理层一般会宣布暂缓新股发行，本年度发行规模留待下年度继续使用；当股市 上涨太快时，政府觉得风险积聚太大需要给股市降温时，便宣布股票发行额度。 d 中国人民银行 在中国证监会成立之前，我国股票市场是由中国人民银行统一监管的，证监 会成立后，中国人民银行将大部分监管权限移交给了证监会，但仍然负责审批和 管理股票机构以及公司债券的发行管理等。作为金融领域的管理者，它关系着证 券公司的融资渠道，这一点对股票市场的运荦亍有很大的影响。其效用函数为： u 3 = u 3 ( m ) 其中m 为银行向券商的融资数量，由于银行向券商的融资数量越多，发生坏帐 的数额和可能性也就越大，金融风险也会随之增加，因此有： o u 3 。， 3 投资者 投资者指市场参与者，是股票市场不可或缺的组成部分。在中国股票市场上， 对投资者一种一般的划分方法是将其划分为机构投资者和中小投资者，中小投资 者通常被称为散户。 本文采取的是另一一种划分方法，在我国的股票市场上，既存在着遵守市场交 易规则的一般社会公众投资者( 我们称之为“好投资者”) ，也存在着利用其资金 优势、信息优势、政治资源优势来操纵市场价格而从中渔利的所谓“庄家”( 我 们称之为“坏投资者”) ，好投资者与坏投资者的根本区别是对市场公平的态度， 好投资者在与坏投资者的博弈之中处于劣势地位，深受其苦，因而市场的公平对 他们来说是正效用。而对于坏投资者来说，他们总是希望市场混乱而从中渔利， 市场的公平对他们来说则是负效用。 此外，由于中国的股票市场上缺乏做空制度，投资者只能通过在股价的上涨 中卖出股票来获利，因而无论是好投资者还是坏投资者，他们都希望大盘指数能 够上涨。其效用函数分别为： 好投资者：u s = u s ( i ，f )其中兰二 o ， 盟 o 好投资者： ( i ，f ) 其中手 o ，二杀o o 0 1o f 坏投资者：u 6 = u 6 ( i ，f ) 其中芒 o ，要 o 堕 0 ，坠 0 二我国政府管制中的目标函数及多重定位 现代的公共选择理论认为，政府的管制行为是由能对其产生影响力的多重利 益集团共同影响和决定的，由此我们可以导出政府的目标函数： u = c l u l + c 2 u z + c 3 u 3 + c 4 u 4 + c s u s + c s u 6 + c 7 u 7 其中c 1 到c 7 等权重指标分别代表各个利益集团在政府决策中的影响力，c 越大，代表此利益集团在政府决策的影响力越大。 由上一节我们导出的各利益集团的目标函数我们可以得到，政府的目标函数 又可以表示为： u = u ( i ，r ，f ，t ，s ，m ) s t i m i 。 o ，再次，股票市场的繁 荣带来交易量的上升，印花税的收入也会随之而提高，有! 兰 o 。 这个结论解释了我国股票市场的价格为什么能够长期偏离股票的内在价值，正是 由于政府一次又一次的救市行动，形成了政府对于股市的一种隐性契约担保( 张 崇新，姚力，2 0 0 1 ) ，从而增强了投资者对股市的预期，使得股市能够长期的稳 定在非理性的高度上。 二政府各管制目标之间的内在冲突 1 7 a r 与i 的冲突 3 d 虽然有兰，o ，但这个简单的结论并没有考虑国有企业融资额r 对于股票指 数i 的影响。事实上r = 融资数量股票发行价格，其中股票的发行价格由i 决 定，而较高的i ( 繁荣的股票市场) 又使得市场能够接受较大的融资数量，但是， 从另一方面来看，融资数量的增多同时也会对增加股票供给，从而对股指i 产生 负面的影响，为了得到最大的融资额r ，政府必须关注股票发行额度对当前市场 指数的影响，这反映到政府的管制行为中就是为什么政府会根据当前的股市行情 来不断修改股票的发行数量和速度。 b f 与i 之间的冲突： 由于我国股票市场是一个不成熟的市场，市场中存在着大量的违规行为，并 有相当一部分的市场参与者通过这种违规行为从市场中获利，而对违规行为的打 击将不可避免的打击这一部分市场参与者的“积极性”，从而对股票指数产生负 面的影响，即= 二 o 。 这个冲突反映了我国股票市场中规范与发展这一长期困扰我国股票管制部门 的问题。政府一方面希望股市上涨来促进国民经济的发展，另一方面又不希望出 现大量的违规行为而损害股票市场的公平性，这本身就是一对难以调和的矛盾。 从我国股票市场的监管历史来看，监管部门往往是根据配合政府对于整个国民经 济发展的总战略来确定到底侧重于规范还是侧重于发展的，如果当前政府的经济 战略以防范经济风险为主，则股票管制部门侧重于市场的规范，对违规行为的打 击也就比较严厉。而如果政府需要股票市场的繁荣来促进国企改革的深化，则股 票管制部门则侧重于市场的发展，对违规行为打击的程度就比较轻。 c t 与i 之间的冲突 前面我们提到，在股市处于牛市的时候( i 较高) ，股票市场交易活跃，成交 量大，与此相对应的政府的印花税的收入也比较高。但从另一个方面来看，政府 对于印花税的调整也是一项政府调节股指的手段，当政府觉得股票市场低迷，需 要出台一些利好措施来刺激股市交易时，常常采取的一个方法是降低印花税率， 此时证监会就会要求财政部予以政策上的协调配合。但财政部出于本部门的利 益，它要考虑的是，降低印花税率，在一定时期内会降低税收入，而其后因税率 降低刺激市场交易活跃，这种税基的扩大引起税收收入的上升是否能够抵补先前 税收收入的下降。如果不能，财政部所做的决策可能是否定或者尽可能拖延税率 政策的出台，这也反映了在我国政府对股票市场管制过程中各职能部门的冲突问 题。 1 8 d s 与i 之问的冲突 s 代表是国有企业的改制收益，它与i 之间的冲突集中的反映在国有股减持 的问题上。在国有股减持问题上，最难以解决的矛盾就是政府与社会公众对于国 有企业改制收益( s ) 的分配问题，而其具体的操作则仅仅是一些技术上的处理。 政府一方面不愿让度太多的收益( 反映在减持措旄上就是较高的缩股比例或较低 的配售价格) 来完成国有股减持，另一方面又不愿意看到国有股减持对当前的股 票市场产生太大的影响，这样的话国有股减持根本无法进行下去。由于在短时间 内无法协调好着两者之间的矛盾，政府被迫宣布国有股减持停止。 这个问题同样蕴涵着我国股票市场两大管制部门证监会与财政部之间的冲 突，从我们前面的分析上来看，i 与s 分别隶属于证监会与财政部不同的目标函 数，证监会关心的是国有股减持对股票市场的冲击情况，而财政部则主要关注政 府在国有股减持中能够取得的收益，因此，两者在国有股减持问题中的冲突是非 常明显的。 e m 与i 之问的冲突 m 与i 之间的冲突反映在中国人民银行对于券商融资问题的管制上，同样， 这也是政府调节股市的一种手段。从我国股票市场管制的历史来看。只要政府觉 得当前行情低迷，在银行对券商的融资问题就会采取较紧的管制政策。反之，则 会放松管制。 三为什么会有过度管制? 一一从政府管制目标上的一种解释 根据政府的目标函数以及我们以上对各个目标之间联系与冲突的分析，我们 认为政府本身目标定位的矛盾与来自于市场各利益集团的压力导致了我国政府 对股票市场的过度管制行为，而政府各个目标之间的冲突则加剧和混乱了这种行 为。 我国股票市场管制的基本问题，在于政府对于本身管制的目标定位不当，由 于我国股票市场的特殊性，我国政府在股票市场既是市场规则的制定者和市场的 监管者，又是股票市场中的所有者和参与者，用一般的话来说，就是政府既是“运 动员”，又是“裁判员”，这种政府角色定位中的两重性决定了政府无法独立于股 票市场之外进行监管，这也是政府对股票市场管制的基本原因。 从我们的目标函数u = u ( i ，r ，f ，t ，s ，m ) s t i m i 。 i i m 。就可以看出这 一点，一般在西方成熟的股票市场上，政府的监管目标主要放在对于市场公平度 1 9 f 的监管上，同时对于过高或过低的股指( i 在i 晌，k 。；之外) 也进行一定的干 预。这与我国的政府管制目标函数中包含大盘指数i 、国有企业筹资额r 、国有 企业改制效率s 等有明显的区别，正是这几个目标的存在，扭曲了我国股票市场 的政府管制行为。 我们导出的另一个目标函数u = c 1 u l + c 2 u 2 + c 3 u 3 + c 4 u 4 + c 5 u 5 + c 6 u 6 + c 7 u 7 反映了我国股票市场中政府的管制行为受到市场多个利益集团的影响，由 于我国股票市场中的上市公司、证券中介机构大部分都是国有性质，甚至连投资 者中也有很大的一部分使用的是国有的资金。这就使得政府在管制时必须考虑到 对市场多方面利益的影响，而在西方成熟的股票市场上这种影响就很小( 并非不 存在) ，在目标函数中表现为c 4 c 5 c 6 c 7 的值比较小，政府对股票市场的监管机构 较能保持其独立性和公正性。 而我们上文所讨论的政府的各个管制目标i 、r 、f 、t 、s 、m 之间的冲突在 很大