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投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 摘要 纵观发达国家之间企业并购的历史，投资银行对企业并购的形成和发展无不 起着推波助澜的作用。投资银行作为交易职能分工的产物，它可利用专业化分工 为企业并购节约信息搜寻成本、合同成本以及多种风险成本。虽然专业化分工使 投资银行可从不同的方面为企业降低交易成本，但是这种节约归根结底是通过规 模经济来实现的。本文利用新兴古典经济学和新制度经济学相结合的结果，以交 易成本为主线，阐述了投资银行如何降低交易成本的机理。并在此基础上构建了 投资银行参与企业并购的动态模型，分析了投资银行参与企业并购的均衡点。说 明企_ k 在交易成本的约束下，是如何作出自主交易还是中介交易的制度安排的。 投资银行参与企业并购为其节约交易成本，同时也会产生内生交易费用。除了投 资银行自身竞争实力之外，资本市场、产权市场以及法律制度等因素都会影响投 资银行参与企业并购的内生交易费用，从而影响企业并购的顺利完成。与发达国 家相比，中国投资银行业则处于起步阶段，我们应该借鉴发达国家的经验，根据 中国的实际情况为投资银行发挥企业并购功能创造一个良好的制度环境。 关键词：投资银行；专业化分- r ；交易成本；制度环境 a b s t r a c t d u r i n gt h ee x p e r i e n c eo fm ai nd e v e l o p e dc o u n t r i e s i n v e s t m e n tb a n k i n gh a s a ni m p o r t a n tr u l e a st h eo f f s p r i n go fd i v i s i o no fd e a l i n gf u n c t i o n ，i n v e s t m e n tb a n k i n g c a nd e c r e a s ec o s to fi n f o r m a t i o n ，c o n t r a c t i n gc o s ta n do t h e rc o s to fi n s u r a n c ef o r a c q u i r i n gf i r ma n dt a r g e t f i r m i n v e s t m e n tb a n k i n gc a ns a v ec o s t sf r o md i f f e r e n t a s p e c t so w i n gt os c a l ee c o n o m i e si ni n f o r m a t i o n w ee x p l a i nh o wi n v e s t m e n tb a n k i n g c a nd o w nt r a n s a c t i o nc o s t sw i t hc l a s s i ce c o n o m i c sa n dn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s h o w e v e r n o ta l lf i r m st a k et h ea d v i c eo fi n v e s t m e n tb a n ka n ds o m ef i r m sc h o o s et h e m o d eo fi n h o u s e s ow eu s ed y n a m i cm o d e lt oa n a l y z et h ec o n d i t i o nt h a ti n v e s t m e n t b a n k i n gt a k ep a r ti nm & a a p a r tf r o mt h ef a c t o r sw i t h i ni n v e s t m e n tb a n k i n g ，c a p i t a l m a r k e t ，m a r k e to fp r o p e r t yr i g h ta n di n s t i t u t i o n sc a na l s oi n c r e a s et h eo p e r a t i o nc o s t t h a ti n v e s t m e n tb a n k i n gs e r v i c ef o ra c q u i r i n gf i r ma n dt a r g e tf i r m t h eo p e r a t i o nc o s t w i l li n f l u e n c et h ed e c i s i o nw h e t h e rf i r mc h o o s em o d eo fi n h o u s ea c q u i s i t i o no rt h e a c q u i s i t i o nw i t h i n v e s t m e n tb a n k i n g i n v e s t m e n tb a n k i n gi s i np r i m a r y p h a s e si n c h i n a ，w ec o m p a r ei t w i t hd e v e m p e dc o u n t r i e s a n df i n dt h ed i f f e r e n c e s t h e nw e a n a l y z eh o w t oc r e a t ec o n d i t i o n sf o ri n v e s t m e n tb a n k i n gt op a r t i c i p a t ei nm a k e y w o r d s ：i n v e s t m e n tb a n k i n g ；d i v i s i o no fs p e c i a l i z a t i o n ； t r a n s a c t i o nc o s t s ；e n v i r o m e n to fi n s t i t u t i o n s 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：寸钢c 卜园舛日期：占柝，月“日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 日期渺年月砧日 日期：谢年f ，月砧日 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 1 1 选题背景 第1 章绪论 1 1 1 实践背景 2 0 世纪9 0 年代以来，全球企业并购掀起新的浪潮。尤其是1 9 9 4 年以来， 全球跨国投资中，企业并购超过投人新设项目的“绿地投资”，在跨国投资总额中 占据主要份额而且呈逐渐递增的态势，从而成为全球外国直接投资的主流方式， 是外国直接投资增长的主要动力。 纵观发达国家之间企业并购的历史，投资银行对企业并购的形成和发展无不 起着推波助澜的作用。投资银行参与到并购当中，担当并购中买方或者卖方的财 务顾问，提供并购咨询服务，包括选择并购对象、利用财务模型进行定价、参与 价格谈判、设计融资支付方式、制定并购后的整合方案等等，有时甚至提供过桥 贷款。如果没有投资银行的参与，并购活动是很难顺利实现的。在鼎盛的2 0 0 0 年，全球并购市场的交易金额达到了3 7 0 8 1 亿美元，其中有投资银行提供财务顾 问帮助的并购业务金额约为3 4 6 7 7 亿美元，这意味着来自这个市场的收入在市场 条件好的时候有数百亿美元之多，这是一场全球投行都期望赶赴的盛宴。自2 0 0 1 年来并购市场虽然正在经历低潮，接近1 9 9 5 年来的最低点，但是这个市场的年 交易金额仍然有上万亿美元。2 0 0 2 年整个市场交易金额为1 3 1 5 6 亿美元，这其中 有财务顾问帮助的并购业务金额约为1 1 8 5 4 亿美元。比如说以并购业务为主的财 务顾问业务为美国大投资银行赚得丰厚收入，即使是2 0 0 2 年全球经济不景气的 一年里，全美完成的5 6 4 4 宗并购业务交易金额达5 6 0 0 7 7 亿元，其中有财务顾问 参与的交易金额为5 1 4 0 0 7 亿元。高盛仍是从财务顾问业务里面获得了1 4 9 9 亿 美元的收入，超过其承销业务，占投行业务收入的5 1 1 6 ，摩根斯坦利占3 8 2 6 ， 美林占3 5 6 6 ，瑞士信贷第一波士顿占3 6 3 6 ，j p 摩根占3 3 6 7 ，花旗索罗门 占2 9 3 ( 因为大宗并购交易经常有两个及以上的财务顾问，所以各财务顾问介 入的交易金额大于总交易金额) 。在2 0 0 0 年市场状况好的时候，高盛的财务顾问 收入更是高达2 5 9 2 亿美元。美林的财务顾问收入2 0 0 2 年为7 0 2 亿美元，2 0 0 0 年最高时达到1 3 7 8 亿美元，并购业务已经成为全球大投资银行的核心业务之一1 。 企业并购作为一种对外直接投资方式在发达国家如火如荼的时候，发展中国 家也渐入高潮，但是，与发达国家相比其数量还是相当有限。( 如见表1 ，发达国 资料来源：高盛l y n c h 和美林m e r i l l 的年报，非特别注明，均来源于t h o m s o nf i n a n c i a l 1 投资银行与企业并购t 中国的闻题及对策研究 家与发展中国家相比) 其中一个重要的原因就是发展中国家资本市场和中介机构 不发达，而作为资本市场“轴心”的投资银行和中介机构核心的投资银行，与发 达国家相比，其作用更是相形见绌。中陶作为发展中国家，很多专家在“2 0 0 5 年 中国并购年会”上就指出并购落后得个重要原因就是对本土中介机构劳动价值 不认可弘1 ，投资银行没有很好地发挥中介机构的咨询服务作用。 在这种形势下，深入分析投资银行在企业并购中的价值，投资银行促进企业 并购的机理，更重要的是寻找投资银行发挥重要作用的条件和制度环境，为扩大 引进并购投资提供明确的政策指导和理论支持，具有十分重要的意义。 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 o 。 一f v ，一、，一、 、 一尸“噌 i 誓一。少 叫 ：厂t 。、r 一丫v 7 擎$ $ 手擎亭擎$ 孛擎擎亭擎守枣擎亨 图1 1发展中国家f b i 流入值、流出值占世界的比例8 1 1 2 理论背景 实践呼唤理论的指导。目前，企业并购的动因引起了理论晃的广泛关注，但 是，对投资银行参与企业并购的研究却寥寥无几。因此，研究投资银行推动企业 并购背后的原因，揭示这种现象背后的共性，以寻求更大范围地推广和运用。 从笔者收集到的资料看，国外大部分论著主要是从操作上介绍投资银行参与 企业并购活动，对投资银行发展史的研究也只是知识介绍性的。金融中介理论学 派结合信息经济学和交易成本经济学的最新成果，以降低金融交易成本为主线分 析了金融中介在传统业务中的作用。如：b e n s t o n 和s m i t h 的交易成本说、a l l e n 和s a n t o m e r of 1 9 9 7 ) 的参与成本说【l 】。她们虽然从不同的角度论述了金融中介的作 用，却局限于投资银行之外的机构所参与的传统业务。h e n r is e r v a e s 和m a r c z e n n e r ( t 9 9 6 ) 在投资银行参与并购能够为企业节约交易成本，解决信息不对称 问题以及降低合同成本三个假设前提下，分析了投资银行参与并购的条件。但是， 并没有回答投资银行为什么能够为企业节约费用。国内关于这个领域研究的资料 则更少。董小君从理论上分析了投资银行是如何节约企业并购的交易成本以及投 资银行参与企业并购的条件，并且根据中国的国情提出了我国投资银行业的模式。 2 中国外资网 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 可是，迄今为止，从分工的角度分析投资银行为什么能够节约企业并购的交易成 本，尤其是投资银行在企业并购过程中发挥这个作用的条件以及制度环境并没涉 及。 因此，揭示这种现象背后的本质，解释投资银行节约交易成本的原因以及条 件环境，为我国台理、有效地利用这个机遇提供理论指导实属必要。 1 2 文献综述 l 2 1 投资银行概念的界定 投资银行是美国的称谓，1 9 3 3 年美国证券法颁布强前，投资银行与商业银行 是相互融合渗透的，后来二者分开，投资银行专事证券经纪而不再办理存贷业务， 但历史的惯性，使人们把其称为有别于商业银行称谓的投资银行银行。但在实际 当中，又不称作“xx 投资银彳亍”，而是一些大的证券公司，如“摩根斯坦利公 司”、“高盛公司”等。在英国、澳大利亚以及新加坡等国家称为商人银行，德国 称为私人承兑公司，法国称为实业银行，日本称证券公司等。在我国主要指的是 信托投资公司、证券公司、投资基金公司及基金管理公司证券期货公司及各类金 融商品经纪机构。成立于1 9 9 5 年8 月1 1 日的中国国际金融有限公司简称为“中 金公司”( “c i c c ”) 则是中国第一家获得中国人民银行颁发许可证的国际投资公 司，这是中国真正意义上的投资银行。 到目前为止，实践中对投资银行各国互有差异，理论界也尚无一致定义。美 国学者罗伯特( r o b e r tk u h n ) 对投资银行业务按范围的广狭作出如下划分： ( 1 ) f + 义的投资银行业务包括了从海上保险到不动产投资的几乎全部金融服 务： ( 2 ) 较广义的投资银行业务包括海上保险、法入融资、企业兼并、信用评估和 资金管理等，与广义的投资银行业齐相比较，只不包括向零星顾客出售证券，不 经营不动产，不做抵押业务； f 3 ) 较狭义的投资银行业务仅包括资本市场的一些业务如保险和兼并业务， 一般不包括基金管理和风险管理等业务； f 4 1 狭义的投资银行业务仅限于从事初级市场的资本保值增值，二级市场的证 券交易和经纪业务这是最狭义的，也是历史上投资银行业务的情况【2 1 。 罗伯特认为是用第二个定义讨论投资银行较为合适。以下对投资银行的研究 也采用这个定义。 在这里，需要指出一点，投资银行是一个定性的抽象的类别概念，而非某一 具体金融机构的名称。它在业务范围、融资方式、风险承担和收益上都与商业银 行、商人银行、经纪人1 及证券交易商等概念有区别。 3 投资铌行与企业并购：中国的问题投对策研究 1 2 2 投资银行作为金融中介组织形式的理论 市场中介组织产生于分工，是交易分工的产物，是专门从事某种或几种交易 功能，为市场主体提供各种服务、保证市场交易主体顺利有序进行的更为专业化的 交易组织；其基本作用是媒介交易，通过自身的巾介活动使交易双方的市场行为 联接起来，降低市场环境的不确定性，减少交易费用 3 1 。 2 0 呲纪7 0 年代咀来，金融中介理论利用信息经济学和交易成本经济学的最新 成果，以降低金融交易成本为主线，对金融中介机构提供的各种服务进行了深入的 分析，认为金融中介机构可以克服与金融资产交易相关的固定和变动成本。以及由 金融交易中的不对称信息和不确定性所产生的交易成本。b e n s t o n 和s m i t h 于1 9 7 6 年发表了金融中介理论的交易成本说，文中他们视金融中介为特殊的金融产品 制造者，认为金融中介机构可利用规模和范围经济优势，较容易地降低成本所以比 个体投资者自己从事这些活动更为有利。钱特( 1 9 8 9 ) 构建了一个模型，投资者通常 被假定是风险厌恶者，为降低不确定性，以减少其持有多样化组合的交易成本。投 资者可委托金融中介进行投资。在这个过程中虽然会产生新的交易成本，但是，由 于金融中介搜索投资项目的成本只相当于一个投资者的搜索成本，并且该成本分 散于众多投资者，因此，只要所节省的搜索成本超过委托投资所需的交易成本，那么， 金融中介的存在就降低了交易成本。利兰( l e l a n l 9 7 7 ) 和派尔( p y l e ，1 9 7 7 ) 将金融 中介机构看作是一种“信息共享联盟”，认为金融中介可以低成本地搜寻和鉴别预 期收益高的投资项目，并在将高收益项目的信息让众多的人共享时具有规模经济。 d i a m o n df 1 9 8 4 ) 的委托监督模型，证明了金融中介机构在监督方面的比较优势。 l e n 和s a n t o m c r o ( 1 9 9 7 ，2 0 0 1 ) 认为指金融中介作为专业机构，可以利用其专业优 势代理投资者进行风险交易和管理，由它发行的间接金融工具己将大部分风险 “过滤”出去，由此可以使投资者节约参与成本。 从总体上看，上述金融中介理论都是以成熟的市场经济体制为前提的，对市场 并不完善的发展中经济有所忽视，因而将这些理论应用于发展中经济的金融中介 时就会发现考虑的因素还有欠缺，其解释力就显得有些不足，因为在发展中经济金 融中介机构的存在与发展过程巾，社会性、制度性、政策性因素等发挥着重要的甚 至是决定性的影响。 1 2 3 投资银行参与企业并购的理论 h c n r is e r v a e s 和m a r cz e n n e r ( 1 9 9 6 ) 假设投资银行参与并购能够为企业节 约交易成本，解决信息不对称问题以及降低合同成本，对1 9 8 1 年至1 9 9 2 年期间有 投资银行参与的中介交易和没有投资银行参与的自主交易进行分析，发现企业是 否选择投资银行决定于交易的复杂程度、交易类型、并购方先前的并购经验以及 f 1 标公司与并购方的关联性。计量分析结果表明交易成本是决定企业是否选择投 目标公司与并购方的关联性。计嚣分析结果表明交易成本是决定企业是否选择投 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 1 2 2 投资银行作为金融中介组织形式的理论 市场中介组织产生于分工，是交易分工的产物，是专门从事某一种或几种交易 功能，为市场主体提供各种服务、保证市场交易主体顺利有序进行的更为专业化的 交易组织；其基本作用是媒介交易，通过自身的中介活动使交易双方的市场行为 联接起来，降低市场环境的不确定性，减少交易费用【3 l 。 2 0 世纪7 0 年代以来，金融中介理论利用信息经济学和交易成本经济学的最新 成果，以降低金融交易成本为主线，对金融中介机构提供的各种服务进行了深入的 分析，认为金融中介机构可以克服与金融资产交易相关的固定和变动成本，以及由 金融交易中的不对称信息和不确定性所产生的交易成本。b e n s t o n 和s m i t h 于1 9 7 6 年发表了金融中介理论的交易成本说，文中他们视金融中介为特殊的金融产品 制造者，认为金融中介机构可利用规模和范围经济优势，较容易地降低成本，所以比 个体投资者自己从事这些活动更为有利。钱特( 1 9 8 9 ) 构建了一个模型，投资者通常 被假定是风险厌恶者为降低不确定性，以减少其持有多样化组合的交易成本。投 资者可委托金融中介进行投资。在这个过程中虽然会产生新的交易成本，但是，由 于金融中介搜索投资项目的成本只相当于一个投资者的搜索成本，并且该成本分 散于众多投资者，因此，只要所节省的搜索成本超过委托投资所需的交易成本，那么， 金融中介的存在就降低了交易成本。利兰( l e l a n l 9 7 7 ) 和派尔( p y l e ，1 9 7 7 ) 将金融 中介机构看作是一种“信息共享联盟”，认为金融中介可以低成本地搜寻和鉴别预 期收益高的投资项目，并在将高收益项目的信息让众多的人共享时具有规模经济。 d i a m o n df 1 9 8 4 ) 的委托监督模型，证明了金融中介机构在监督方面的比较优势。 a l 】e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ，2 0 0 1 ) 认为指金融中介作为专业机构，可以利用其专业优 势，代理投资者进行风险交易和管理，由它发行的间接金融工具已将大部分风险 “过滤”出去，由此可以使投资者节约参与成本。 从总体上看，上述金融中介理论都是以成熟的市场经济体制为前提的，对市场 并不完善的发展中经济有所忽视，因而将这些理论应用于发展中经济的金融中介 时就会发现考虑的因素还有欠缺，其解释力就显得有些不足，因为在发展中经济金 融中介机构的存在与发展过程中，社会性、制度性、政策性因素等发挥着重要的甚 至是决定性的影响。 1 2 3 投资银行参与企业并购的理论 h c n “s e r v a e s 和m a r cz e n n e r ( 1 9 9 6 ) 假设投资银行参与并购能够为企业节 约交易成本，解决信息不对称问题以及降低合同成本，对1 9 8 1 年至1 9 9 2 年期间有 投资银行参与的中介交易和没有投资银行参与的自主交易进行分析，发现企业是 否选择投资银行决定于交易的复杂程度、交易类型、并购方先前的并购经验以及 目标公司与并购方的关联性。计量分析结果表明交易成本是决定企业是否选择投 4 资银行的最主要因素，其次就是合同成本和信息不对称成本。在这里需要指出的 一点是，h e n r is e r v a e s 和m a r cz e n n e r 所指的“交易成本”是指交易活动中并购 的复杂程度以及并购方的并购经验所决定的成本，而该研究所说的“交易成本” 是指整个交易活动实现所带来的主要成本。 h e n r is e r v a e s 和m a r cz c n n c r 虽然通过建立模型分析了决定企业是否选择投 资银行参与的因素，但对投资银行参与企业并购的条件并没有说明。 董小君运用从交易费用经济学角度分析了投资银彳亍是如何节约并购的交易成 本以及投资银行参与企业并购的条件，认为只有当投资银行中介交易的效益大于 投资银行中介交易费用时，投资银行中介交易才是合理的、经济的。并且根据中 国的实际情况提出中国投资银行未来发展的道路。 不管是h e n r is e r v a e s 和m a r cz c n n e r 的实证分析，还是董小君的制度经济学 分析，他们虽然都用不同的方式论述了投资银行参与并购的条件，但是决定投资 银行参与并购的交易成本大小的因素并没有给与解释。 国内有些作者试图从投资银行参与企业并购的功能出发把其划分为：由企 业并购的有效性出发的新古典经济学派理论；由并购之前的可行性分析出发的 差别效率理论、经营协同效应理论等；投资银行与股权运作的相关理论、财 务协同效应理论、价值低估理论、资本结构理论等。其实，这些理论讲的都是有 关企业并购的动因，并没有涉及投资银行为什么能参与企业并购以及参与的条件。 1 3 论文的逻辑框架及主要工作 1 3 1 逻辑框架 在近年风起云涌的企业并购中，为什么投资银行起着推波助澜的作用? 国内 外作者对投资银行参与企业并购的研究，大多是停留在投资银行如何扮演这个角 色的，对于这种经济现象背后的本质是什么，并没有提供合理的解释。 本文以投资银行为什么能参与企业并购、节约企业并购的交易成本为逻辑起 点。通过梳理各经济学派对中介组织能够节约交易成本的解释，我们明确能够节 约交易成本的解释需要知道投资银行作为中介组织出现的原因。而新兴古典经济 学所讲的专业化分工正是揭示这一问题的有力工具，而在新兴古典经济学分析框 架下，我们有力地解释了节约交易本的两大来源。而作为交易分工产物的投资银 行，在参与企业并购的活动中具有专业化和规模化优势。( 第2 章) 投资银行作为企业并购的经纪人，能够降低并购活动的交易费用，同时，投 资银行的分工又会形成内生交易费用。因而投资银行参与企业并购节约的交易成 本就有了量的分割问题。当内生交易费用高于投资银行为企业所节约的交易成本 时，就对并购起抑制作用。这就是说，投资银行参与企业并购活动不是无条件的。 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 那么，判定企业是选择自主交易还是投资银行参与的中介交易的标准是什么呢? 也就是说，投资银行参与企业并购的均衡点在哪里呢? 我们主要从动态的角度， 对不同情况下投资银行所节约的交易成本与内生交易费用进行比较分析，得出结 论。 既然投资参与企业并购会产生内生交易费用，那么，这个费用的大小是受什么 因素影响呢? 第三章我们主要从产权市场、资本市场以及相关的法律制度等方面 对这个问题给予回答。 第四章我们首先分析中国投资银行参与企业并购存在的问题及原因，然后根据 中国的实际情况，借鉴发达国家已有的经验，提出对策，以促进投资银行参与企 业并购。 1 3 2 主要工作 在新兴古典经济学与新制度经济学相结合理论框架下，分析了投资银行参与 企业并购的机理、条件和制度环境。 ( 1 ) 从交易分工的角度解释了投资银行为什么能够参与企业并购理论难题。 实际上，企业进行企业并购无论是为了获得规模经济效应，各种协同效应还是为 了谋取企业内生优势，在这个并购过程中，企业还必须考虑并购的交易成本和整 合成本。交易成本的大小决定企业是选择自主产权交易还是选择投资银行参与的 中介交易方式。而投资因银行作为交易分工的产物，它能够利用专业化分工为企 业并购带来经济性。而这种经济性最主要是通过规模经济所获得的。从而把 b e n s t o n 和s m i t h 为代表所认为的金融机构可降低因不对称信息和不确定性所产 生的交易成本，利兰( l e l l a n l 9 7 7 ) 和派尔( p y l e ，1 9 7 7 ) 的“信息共享联盟说”， d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 1 l 勺委托监督优势以及a l l e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 7 ，2 0 0 1 ) ) 犀l 险交易和 管理说都纳入了古典经济学和新制度经济学所结合在一起的框架里进行分析。拓 宽了古典经济学对投资银行参与企业并购理论的解释。 f 2 ) 从分工的角度阐述了传统投资银行参与企业并购理论没有解释的“投资银 行参与企业并购的条件”问题。投资银行参与并购并不是无条件的，投资银行能 够为企业并购降低交易成本，企业必然要支付给投资银行一笔佣金，当这笔佣金 高昂到一定程度，就对并购起抑制作用。那么，企业是选择直接产权交易还是投资 银彳亍中介交易的方式呢? 我们主要是从动态这个角度，把投资银行给企业并购多带 来交易费用节约与企业支付给投资银行的成本置于统一模型中进行比较，分析投 资银行参与企业并购的条件。弥补了传统投资银行参与企业并购理论“静态性” ( 即没有考虑多次并购交易成本的动态变化) 的不足，并为企业产权交易方式的 选择提供，理论依据。 ( 3 ) 投资银行发挥企业并购功能的理论是以成熟的市场经济体制为前提的， 6 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 也就是说，它除了自身具备条件之外，还需要一个制度环境的。制度环境因素的 考虑突破了引进投资银行就能促进并购的观点。那么，哪些制度因素影响投资银 行作用的发挥呢? 我们首先系统地分析了发达国家投资银行参与企业并购的制度 环境。然后，分析中国投资银行发展状况以及制度障碍，目的是结合中国的实际 情况，为发展中国的投资银行业企业并购功能创造良好的条件。 7 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 第2 章投资银行节约企业并购交易成本的机理 2 1 企业并购交易费用的构成 企业并购这一产权交易形式，在一定程度上降低了交易费用，但这一活动发 生在企业与企业之间，交易活动的参与者要达成交易，实现所有权让渡，还要发 生人力、物力、财力的消耗。这一消耗是发生在交易过程中的，因而构成企业并 购的交易费用。我们假设c 表示企业并购的交易费用，它可通过如下形式表达： c = f ( c n l = c l + c 2 + c 3 + c 4 + c 5 ( 1 ) 信息搜寻费用( c t l 。搜寻和发现交易对象是企业并购的首要条件。为实现 交易，为购买方首先要寻找最佳的目标企业，而目标企业也许寻找好的买主。这 就需要解决信息的收集、传输、处理等为题。并购双方为获得最大的效用，实现 自身利益的最优化，必须充分占有有关信息，并及时，迅速的加以处理、分类、 筛选，以找到满意、合适的交易对象，因而要耗费一定的信息搜寻费用。 ( 2 ) 交易谈判费用( c 2 ) 。当信息搜寻结束，并购双方初步确定交易对象后，双 方还要就目标企业的资产价值、价格、购买方式、结算方式，交易期限、费用负 担等交易条件进行谈判、协商、交涉，并在这基础上订立交易契约。交易双方讨 价还价、斗争、妥协的过程，在这里耗费的主要是精力和时间。 ( 3 ) 资产评估费用( c 3 ) 。交易的目的是为了获得效用的满足，而效用的满足程 度取决于交易者对物品的( 或服务) 效用的主观期望与其实际效用的吻合程度。为 了使自己的主观期望与实际效用相吻合，要对被转让方现有的资产的价值进行定 性、定量地说明和评估，以作为并购价格最终的依据，这是并购活动顺利进行的基 础性工作之一。资产评估是企业并购中维护和协调产权交易双方权益的重要手段， 其根本目的在于分析确定资产的账面价值与实际价值的差异，以及资产的名义价 值与实际价值效能的差异，准确地反映资产价值的变动，对资产的评估的费用是交 易费用的必要组成部分。 ( 4 ) 合同履行费用( c 4 ) 。交易契约的订立，并不意味着交易的完成。为了完成 交易契约规定的责任和义务，交易双方必须对对方的履约情况进行监督、检查， 并为此付出交易费用。如果在履约过程中的一方违约或发生纠纷，还要支付迸一 步谈判交涉直至行政调解或法庭诉讼费用。 ( 5 ) 交易风险费用( c ；1 。不确定性遍布于经济生活中，这是导致风险产生的根 源。此外，反托拉斯法和证券管理条例可能带来的司法诉讼；企业不能获得足够 的控制权，不得不以低价处理以购得的政权，从而遭受巨大的损失，兼并方企业 8 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 往往发现它们不能很好地融合和管理目标企业；不得不放弃某些经营项目，并对子 公司进行清理。 2 2 交易分工与投姿银行 既然，企业并购是发生在企业与企业之间，产权交易并不是瞬间完成的，在 这个整个交易过程中还需要大量的交易费用，那么是否还存在其他的有助于进一 步降低交易费用、提高资源配置效率的组织? 当然无论何种制度安排，也只能是 最大限度地降低交易费用，而不是完全消除交易费用。 交易费用的下降不仅有赖于不同产权制度的选择，还直接受到交易方式和交 易组织进化的制约。市场的扩大，市场规模的扩展，在促生产领域的劳动分工的 同时，也推进了交易领域的劳功分工，导致了专业化交易部门和交易组织的出现 和发展。如同生产的分工以降低生产费用、促进生产效率的提高一样，交易的分 工也从各方面降低了市场交易的费用，促进了交易效率的提高，为生产的进一步 分工扫除了市场的障碍。 市场交易从横向( 交易对象) 看，表现为不同的商品交易一生产资料、货 币、土地、技术等等；从纵向( 交易过程) 看，则表现为一系列交易职能的前后 继起，从搜寻信息、质量度量，到谈判缔约和履行契约，构成了市场交易的全过 程。商业的产生标志着商品交易作为一个独立的产业部门从生产活动中分离出来， 它以生产的分工为前提，随着生产分工的深入而日益细化，代表着交易横向分工 的发展f 商业组织不在本文考察之内) 。随着市场范围的不断扩大，市场交易关系 的广泛普及，交易的分工也在进一步深化和演进。当交易的分工从横向发展到纵 向，即交易对象发展到交易职能时，交易中介组织及专业化交易组织逝现了。专 业化交易组织就是组织减少其交易活动中的不同职能的操作的种类；或者说，将 交易活动中集中于较少的不同职能的操作上【”。分工就是组织将原来组织交易活 动中多包涵的不同职能的操作分开进行。专业化和分工越是发展，组织的交易活 动越集中于更少的不同的职能的操作上。交易中介组织是专门从事某种或某几种 交易职能，为市场主体提供各种服务，保证市场交易顺利、有序地进行的专业户 交易组织。交易中介组织的类型很多，如会计师、审计师和律师事务所、资产评 估机构、公证机构、经纪商、代理商等，而投资银行则是交易中介组织的一种， 它在企业并购活动中专门为产权交易者“牵线搭桥”，是提供信息咨询服务的中介 组织。我们把有投资银行介入的企业并购活动称为中介交易，没有投资银行介入 的企业并购活动称为自主产权交易。如图2 1 所示： 9 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 中介交易 图2 1 自主交易和中介交易图 2 3 投资银行降低交易费用的一般分析 分工和专业化的经济性表现为交易费用的节约，而实现这种节约的途径， 主要归结为分工所带来的规模经济性，这主要表现为投资行为企业节约技术上的 信息成本；其次，由于投资银行作为企业并购的中介人，它可降低企业之间的合 同成本和风险成本。 2 3 1 降低信息成本 在企业并购过程中，投资银行最大的作用是能够为企业解决并购过程信息不 对称问题，使信息生产专业化，创造有效资本市场，使投资银者资产转移费用减 少，企业之间的收买和兼并能顺利进行。 从信息生产专业化来看，在并购活动中，参加交易的双方均为企业，如果没 有投资银行的参与，各企业的信息生产是分散的，弊端较多：信息汇集慢，往往 容易延误并购时机。信息具有时效性，在获取信息上有很强的实践观点，这对于 企业并购市场尤为重要，原因在于，在企业兼并市场中的商品“企业”都是独一 无二的，有关的信息又不是很完全的，而且买卖双方的动机又都是比较复杂的， 在一般商品市场，由于存在越来越高的标准化倾向，买卖双方的信息传递变得越 来越简单，借助现代的信息传递手段，在极短的时间内就可能成交，而企业这种 商品的买卖过程则是一个复杂的系统工程。这时，在信息搜寻上，若以企业为单 位，各个单位则很难具备信息搜寻收集、传输、处理和加工的网络，只能一个环 节一个环节地去都搜寻信息，等到把所需信息收集到，并购市场的价格可能发生 变化，这些信息已经变成价值很低的果实信息，或假信息，比没有信息更糟糕。 信息质量的中心要求是准确和真实，只有客观真实的信息，才有适合的信息，才 能为正确的决策服务。在一起也未到位的分散使信息生产下，企业只能借助对她 企业经营状况的观察和企业本身提供的信息，但这种信息往往是不可靠的，各企 业往往从自身利益着想，总是倾向于公布对自己有利的信息，隐瞒对其不利的信 息。即使在友好兼并的环境中，目标企业的精力也往往是掩盖潜在优势，夸大表 面长处，以获取较高的产权转让价。若是强制性兼并，则保密气氛更是笼罩整个 过程，兼并者更难获得有用信息，无法准确鉴别目标企业的股价下降是由于企业 1 0 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 不可挽救还是尚有利润的潜力可挖。而单个企业对这些信息的真实性，而单个企 业对这些信息的真伪进行鉴别则需要高昂的用，这种信息的交流的障碍极大也限 制着企业并购的顺利进行。三是成本高，使投资各( 企业并购是一种长期投资行为) 只能做那些所费信息成本较低的资产组合，降低了市场的有效性。单个企业，如 果想要了解有关并购的信息，既要了解宏观经济环境、投资决策，寻找最佳的并 购对象，又要了解目标企业的分融资产的收益状况、企业的经营水平、财务状况 等。可想而知，一个企业要完成这样一个信息收集过得所要付出的成本有多大。 在企业并购中，充当中介的投资银行，其主要意义在于，使信息生产专业化， 提高资本市场信息的生广效率，降低信息成本；其优点在于规模经济和最佳寻找。 从规模经济讲，投资银行作为信息专业生产者，集中了一流的人才，他们熟悉并 购方向的知识，专门从事并购活动，并积累了丰富的经验，他们善于搜集、捕捉 各种信息和信息需求，利用本身的信息专长或交流活动能力，接受他人委托，进 行信息搜集、传递或帮助分析情况，调查研究，提供对策；结果使每单个信息所 费成本很低，且质量高。相反，单个企业要生产同样质量的信息，所费总成本并 不比投资银行少，但出于客户只有企业本人，结果一份信息的成就会员得惊人， 因此，企业要充分利用投资银行提供的信息既可节约大量的成本又可较快地进 行决策选择。从最佳寻找角度讲投资银行比单个企业更具优势。买方企业在寻 找目标企业或目标企业寻找最佳买主的过程都相当困难并需要很长时间而投 资银行掌握并购市场行情，有丰富的知识及信息积累，他们可以在很短时间内替 并购方企业找到最佳目标企业或替目标企业寻找最佳的买主，促成交易的成珊。 由于投资银行降低了信息成本、从而提高了资本市场和并购交易的有效性。 所谓有效性市场，就是指不浪费任何信息的市场，亦即没有一种明显好的并购交 易被市场连续忽视。根据资本市场和并购交易中信息的可获得性，可将并购交易 有效性分为三个层次：r 1 ) 弱型有效市场。并购交易中交易价格反映的是所有历史 记录中的信息，交易的现时价格与历史价格之间不存在相关关系。( 2 ) 中强型有 效市场。并购交易小交易价格不仅反映过去的信息，而且还反映公开信息。( 3 ) 强型有效市场，并购交易中交易价格除反映过去信息外，还反映所内幕信息，没 有任何人或团体可以垄断信息，整个资本市场处于高效运行中，因此强型有效市 场是一个趋于完善的市场。所以，在有效市市场上，任何一种好的信息都有可能 被纳入金融资产的现行价格之中。这里所谓好的信息是指那些加工成本较低的信 息，比如并购市场的历史变动、企业经商环境、信誉程度等。成本过高的信息对 市场来说是无效的，原因在于它们难以纳入分融资产的现行价格中来。可见，有 效性市场所利用的“全部”信息是有条件的，这些条件主要来自信息利用范围和 信息利用成本美国最著名的金融专家托宾的q 理论，提出了验证资本市场有效性 的公式。假定企业的总价值为v ( o ) ，置换费用为k ，二者之间的比率为q ，那么： 1 1 投资银行与企业并购：中国的问题殷对策研究 q = v ( o ) a 他认为，评价一个资本市场的有效性程度，就是看投资者把自己的资 本( 含实物资本) 在金融、资本市场评价后，与转换成其他资本存在形式所需费用 的关系：v ( ( ) ) 超过k 的程度越大，企业就可进行更多的投资。因为在这种情况下， 企业可以在资本市场上以相对低的费用实现资本价值转换f 5 1 。 从托宾的q 理论可知，投资者进行资产转换或重新搭配资产构成，只有在q 大于1 时才能进行。托宾的q 理论也给我们这样的启示，那就是：在资产重新组 合中，如果罱换费用低，新的资产组合也就越容易，投资银李亍的作用正如此。由 于投资银行参与企业资产重组活动，使投资者( 购方企业) 掌握的信息充分，意味 羞资本市场的有效性提高，所需置换费用较低，从而投资者进行新的资产组合电 就容易，企业之间的收买和兼并能顺利进行。如果没有投资银行提供充分的信息， 并购市场的有效性将有赖于投资者和交易者个人搜寻和挖掘对自己有用的信息， 投资者越是分散，他们所要收集与挖掘的信息也就越多，从而其搜寻信息成也将 越高。投资者市场寻找费用也就越多，从而其搜寻信息成本也将越高。企业并购 存在着信息障碍，这些障碍以及资本市场的低效性，使投资者资产置换费用过高， 企业之间的收买和兼并也就越难进行。 2 3 2 降低合同成本 产权是人们价格关系的集中体现。企业并购是以产权有偿转让为基本特征的。 科斯在企业的性质一文中从交易成本引出企业的存在和规模闯题，但科斯在 分析中混淆了两种交易成本，即技术意义上的信息成本和利益关系上的讨价还价 成本。对于企业是对市场的替代这一命题，科斯似乎完全是从信息成中得出的， 即企业的存在和规模是为了降低信息成本。如果不考虑人们之间的利益冲突，那 么科斯的论点在逻辑上是成立的；然而，这种分析只是表明了企业问题的一个方 面，而不是现实中的企业的性质，科斯所表明的企业的性质与产权无关。然而， 现实市场经济中，纯粹的技术关系只是人类经济活动的一个方面，真正的难题在 于包含产权的交易成本问题，即交易过程小人们之间的利益冲突所引起的成本， 这种交易成本是交易双方在商定契约时的讨价还价过程中所支出的费用，这种讨 价还价往往来自信息不完全或存在不确定性。在并购过程中，买方与卖方既有利 益一致的地方，也有利益对立的地方。即使在交易双方利益一致即双方通过协议 或合作共同获利的情况下，也必须对这交易支付费用。更何况在利益对立的情 况下，一方的收益有可能是另一方的成本。 在实际中，不同的经济主体获得的信息是不样的，每一企业对于本企业的 生产能力，理所当然地要比其他企业以及可能的投资者们了解得更清楚。在一项 双边交易中，通常卖方有较完全的信息，买方有不完全的信息，也就是说，买卖 双方存在信息不对称。尽管从理论上讲，公司股价反映其经营效率、资产价值或 1 2 投资银行与企业并购：中国的问题及对策研究 利润前景，可在实际生活中，股价并非是公司经营健康与否的清晰无误的显示器。 有时某个企业股价从很高出下跌，即使跌幅较火，但现实价格仍可能高于其资产 真实价值。这是若按股实现价让渡所有权，兼并者会亏本，如再支付溢价，会亏 上加亏；有时潜在的目标公司及时被股市正确定价，但其股价下跌是因为其以前 成功而以后不可复制的因素消失所造成的( 如秘密诀窍申请专利后，独特优势即 告丧失) ，这就是加强管理而扭转颓势；有时无法弄清目标公司的股价是否已降至 最低点或是被维持在一个虚假的水平上，某些公司濒临破产仍保持甚至增加分红， 人为地扭曲了股价市值超过真值，等经理再也不能隐瞒经营真实情况时，企业己 经到了无可救药的几步。在以下情况下，兼并者若要吞并这些企业，除资产交易 损失即家成本和其他兼并费用外，还要承担更大的经营风险。兼并者和其他投 资者一样，可从股市上获得潜在目标的资产、负债、收入等报告数据以及资源来 源、市场前景、竞争对手等方面的资料，但目标企业的经理出于保护自己所持本 企业股票价值之目的，倾向于夸大某些公开报告数据，使兼并者无法弄清目标企 业内部的管理质量、竞争实力和利润潜力等信息。这时，投资银行作为并购双方 的经纪人，在并购市场上进行最佳的信息搜寻，提供真实的信息，以解决信息不 对称问题。 在并购过程中，买方与卖方既有利益一致的地方，也有利益对立的地方。即 使在交易双方利益一致即双方通过协议或合作共