（国民经济学专业论文）卖空与卖空机制以及在中国股票市场的构建研究.pdf

中文摘要 丫5 3 0 2 .2 中国的股票市场正处在一个加速改革、加速发展的时期，构建中国股票市场 的卖空机制是当前理论界的一个热点问题，对于卖空交易和卖空机制是否应该引 入到中国的股票市场也是众说纷纭见仁见智。卖空交易究竟是一种什么样的交易 方式，卖空机制又是怎样一种机制， 它对股票市场特别是中国的股票市场会产生 什么样的影响，我们要建立一种什么样的卖空机制， 应该做那些工作，是本论文 力图解决的问题。 本论文在吸收和借鉴以往理论成果和实践经验的基础上，采用数理模型推导 分析、博弈分析、比较分析法、分门 别类的分析方法以及历史和现实相结合的分 析方法，明确的提出了中国的股票市场应当建立卖空机制，允许卖空交易，并提 出了 在中国股票市场建立卖空机制方式的政策建议。 本论文共分为四个部分: 第一部分是论文的引言，介绍了本文的主要问题，并对作者能够收集到的以 往的相关文献做了一个简要的归类总结，指出了它们的主要观点和不足。 第二部分是论文的第一章， 卖空概述。 在这一章， 本论文首 先界定了 卖空交 易和卖空机制的涵义，然后深入界定了卖空交易的主体和客体的内容以及卖空交 易的操作步骤，接着力图通过对卖空交易的历史考察找出卖空的现实意义。这一 章最为重要的是分析了卖空交易的风险，本论文采用分类分析法，将在股票市场 中的卖空交易针对不同主体可能导致的风险进行了划分，共分为对卖空者、上市 公司和整个股票市场三个方面进行分析，找出了卖空交易给不同的市场参与主体 带来不同的风险。 第三部分是论文的第二章，股票市场卖空的必要性研究。在这一章，本论文 首先通过在 ma r k o w i t z提出的均值一 方差模型的基础上通过重新设定条件，证明 了卖空存在的可能性和必然性， 然后详细论述了卖空机制对股票市场的积极作用， 提出了卖空机制具有增强股票市场的流动性、价格发现和减少信息不对称三大功 育 a 第四部分是论文的第三章，卖空与卖空机制和中国股票市场。这一章是本论 文的重点，问题较多，所占篇幅也比较长。首先针对中国股票市场的特殊性研究 了构建卖空机制的必要性， 然后对在中国股票建立卖空机制的可行性进行了研究， 接着结合中国股票市场的现状提出了在中国股票市场建立卖空机制的方法，其后 针对中国的实际情况，分析和预测了在中国股票市场建立卖空机制可能引发的风 险并提出了规避和降低这些风险的办法和建议，最后提出了 针对卖空交易监管的 政策建议。 本论文试图从整体上对卖空交易和卖空机制有一个全面和清晰的论述，希望 能够对在中国股票市场最终建立卖空机制有所裨益，推动中国股票市场的发展。 关键词:卖空:卖空机制:股票市场 ab s t r a c t t h e s t o c k ma r k e t o f c h i n a i s b e i n g i n a p e r i o d o f a c c e l e r a t i o n r e f o r m a n d a c c e l e r a t i o n d e v e l o p me n t , w h e t h e r s h o u l d w e s e t u p t h e me c h a n i s m o f s h o r t s a l e s o f c h i n e s e s t o c k ma r k e t i s a h o t p r o b l e m o f c u r r e n t t h e o r e t i c a l c i r c l e , t h e r e a r e v a r i o u s o p i n io n s o n t h e p r o b l e m. wh a t k i n d o f e x c h a n g e a n d me c h a n i s m i s s h o r t s a l e ? ho w d o e s i t i n f l u e n c e o n t h e s t o c k ma r k e t ? wh a t k i n d o f me c h a n i s m o f s h o r t s a l e s s h o u l d w e e s t a b l i s h ? wh a t j o b s h o u l d w e d o ? t h e p a p e r a t t e mp t s t o a n a ly s is a n d s o lv e t h e s e p r o b le m s . t h is p a p e r i s a b s o r b i n g a n d r e f e r r i n g t o t h e f o r m e r t h e o r e t i c a l a c c o mp l i s h me n t a n d p r a c t i c e e x p e r i e n c e , u s i n g ma t h e ma t i c a l mo d e l a n a l y z e , g a me a n a ly z e , c o mp a r i n g s t u d y , t h e a n a ly s i s me t h o d o f s e g r e g a t i o n a s w e l l a s h i s t o r y a n d p o s it iv e a n a ly s i s me t h o d , ma k e c l e a r t h a t w e s h o u l d a l l o w t h e e x c h a n g e o f s h o r t s a l e s a n d s h o u l d e s t a b l i s h t h e me c h a n i s m o f s h o r t s a le s t o p r o mo t e d e v e l o p me n t o f t h e s t o c k ma r k e t o f c h in a , g iv e s o me p o l ic y s u g g e s t io n o f e s t a b li s h t h e m e c h a n is m o f s h o r t s a l e s i n c h i n e s e s t o c k ma r k e t a s we l l . t h is p a p e r d iv i d e s in t o 4 p a r t s t o t a lly t h e f i r s t p a r t is t h e p r o le g o me n o n ; it in t r o d u c e d t h e ma j o r p r o b le m o f t h is p a p e r , c o ll e c t s t h e f o r m e r r e l a t e d d o c u m e n t s a n d m a k e a b r ie f c la s s i f y s u m ma r y ， o f t h e m, p o i n t o u t t h e m a j o r v i e wp o i n t o f t h e m. s e c o n d p a r t is p a p e r s f i r s t c h a p t e r , s h o r t s a le s g e n e r a l s t a t e . i n t h i s c h a p t e r , t h is p a p e r f ir s t ly d e f i n e t h e me c h a n is m o f s h o r t s a le s a n d t h e e x c h a n g e o f s h o r t s a le s , t h e n g o d e e p in t o d e f in in g t h e e x c h a n g e m a s t e r , t h e g u e s t a n d t h e o p e r a t i n g s t e p o f t h e s h o r t s a le s , t h e n t r y h a r d t o f i n d o u t t h e r e a l i s t i c me a n i n g o f s h o r t s a l e s b y h i s t o r i c a l i n v e s t i g a t i o n . t h e mo s t i mp o r t a n t p a r t i n t h i s c h a p t e r i s t h a t i t a n a ly s i s t h e r i s k o f t h e e x c h a n g e o f s h o r t s a l e s , t h i s p a p e r i s u s i n g c l a s s i f i c a t i o n a n a l y z e l a w, a c c o r d i n g t o d i f f e r e n t p a r t i c i p a t o r c a u s e d if f e r e n t r i s k i n t h e e x c h a n g e o f s h o r t s a l e s i n s t o c k ma r k e t , d iv i d e i n t o i n v e s t o r , p u b l i c c o mp a n y a n d e n t i r e s t o c k ma r k e t t o a n a ly z e , f i n d o u t t h a t t h e e x c h a n g e o f s h o r t s a le s b r in g d if f e r e n c e r i s k t o d i f f e r e n c e p a r t i c i p a t o r i n t h e ma r k e t . t h e p a r t o f 3 d i s t h e p a p e r s s e c o n d c h a p t e r , r e s e a r c h o n t h e e s s e n t ia l f o r s h o r t s a l e s i n s t o c k ma r k e t . i n t h i s p a r t , f i r s t ly , t h is p a p e r c h a n g e t h e c o n d it i o n o f m a r k o w it z m o d e l , p r o v e s h o r t s a le s e x is t p o s s ib i l it y a n d c e r t a i n t y : a n d d i s c u s s e d t h e r o le o f t h e me c h a n is m in s t o c k m a r k e t , n a r r a t e t h e 3 f u n c t io n s o f t h e m e c h a n i s m o f s h o r t s a le s . t h e y a r e s t r e n g t h e n in g m o b il it y f u n c t io n , p r i c e d is c o v e ry f u n c t io n a n d d e c r e a s i n g t h e i n f o r m a t io n a s y mme t r i c a l f u n c t i o n f o r s t o c k ma r k e t . t h e p a r t o f 4 t h is t h e 3 d c h a p t e r o f t h e p a p e r , s h o r t s a le s a n d m e c h a n is m o f s h o r t s a l e s wi t h t h e c h i n e s e s t o c k ma r k e t . t h i s c h a p t e r i s t h e mo s t i m p o r t a n t p a r t i n t h e p a p e r . f i r s t ly , it s t u d y t h e n e c e s s a r ie s o f t h e me c h a n is m o f s h o r t s a le s a c c o r d i n g t o t h e d i s t i n c t iv e o f c h in e s e s t o c k m a r k e t , t h e n s t u d y s t o c k t h e f e a s i b i l i t y o f e s t a b l i s h i n g t h e me c h a n i s m o f s h o r t s a l e s f o r c h i n e s e ma r k e ta n d g iv e c h i n e s e s o me me t h o d o f e s t a b l i s h i n g o f t h e me c h a n i s m o f s h o r t s a l e s i n s t o c k ma r k e t a c c o r d i n g t o t h ep r e s e n t o f t h e s i t u a t i o n o f c h i n e s e s t o c k , f i n a l ly g iv e s u p e r i n t e n d e n c e o f s h o r t s a l e s . s o me s u g g e s t i o ne x c h a n g e t h i s p a p e r a t t e mp t t o m a k e a n o v e r a ll a n d d i s t i n c t t r e a t o f e x c h a n g e o f s h o r t s a le s a n d t h e m e c h a n is m o f s h o r t s a le s , a n d h o p e b e n e f it f o r e s t a b lis h e v e n t u a l ly t h e me c h a n i s m o f s h o r t s a l e s i n c h i n e s e s t o c k ma r k e t , p r o mo t e t h e d e v e l o p me n t o f s t o c k ma r k e t . k e y w o r d s : s h o r t s a l e s : me c h a n i s m o f s h o r t s a l e s : s t o c k ma r k e t 引言 从2 0 0 1 年下半年开始并贯穿整个2 0 0 2 年， 中国股票市场的 股票价格巨幅下跌， 大量市值流失，众多投资者被套牢，仿佛一夜之间中国股票市场长期积累的问题 全部爆发出来了。股市的震荡引发了人们的思考，是什么导致了股市的下跌?我 们以后怎样才能预防这种事情的发生?应当怎样改革才能使中国股票市场更规 范、更合理?在众多的政策建议中， 应当在中国股票市场允许卖空交易，构建中 国股票市场卖空机制的建议越来越受到人们的重视。 对于卖空交易和卖空机制，国内外学者都曾 做过一些研究，其中 c h a r l e s m . j o n e s , o w e n a . l a m o n t ( 2 0 0 2 ) 在 s h o r t - s a l e c o n s t r a i n t s a n d s t o c k r e t u r n s ) , 董太亨、 王春发 ( 1 9 9 6 ) 在 卖空与最优证券组合的选择多组模型 ， 杨德全、 胡运权、翟成强 ( 1 9 9 7 )在 均值方差模型最优解中出现负分量 ( 卖空)的条件 研究 ，刘莉、周红霞 ( 2 0 0 2 ) 在 允许卖空的l o g 一 最优资产组合投资模型 等论 文中通过数理模型和实证分析方法都证明了卖空交易存在的可能性; 凯思琳. f . 斯 泰莱 ( 1 9 9 7 ) 在 卖空的艺术中 研究了美国 卖空交易的历史和现状。 针对中国 股票市场卖空交易和卖空机制的 研究，肖 绍、周万贺 ( 2 0 0 1 ) 在 用卖空制度抑 制过度投机中认为， 可以通过引入卖空机制解决中国 股票市场过度投机的问题， 贺显南 ( 2 0 0 1 )在 中国股票市场卖空机制初探中认为，中国股票市场应当构 建卖空机制， 并在构建方式上做出了一些探索并提出了一些政策建议， 金峰( 2 0 0 2 ) 在 ( 论二板市场做空机制与股指期货交易中提出，可以在二板市场通过股指期 货交易的方式间接引入卖空交易，并最终形成我国 般票市场的 卖空机制，等等。 综观国内外针对卖空的文献， 由于卖空交易不是股票市场交易的主流， 加之在 中国的股票市场上还没有卖空交易和卖空机制，对于卖空的探索和研究的文献数 量不多，深度也不够，特别是没有从宏观角度系统的分析卖空对中国股票市场的 影响。本论文希望通过努力，能够在这个领域更进一步。本论文通过分类研究的 方法界定了卖空交易的风险，通过博弈分析法研究了卖空交易对解决股票市场信 息不对称的作用，并以此强调了卖空的作用，在中国的股票市场构建卖空机制的 问题上，通过研究中国股票市场的现状和系统性风险，预测了在中国股票市场建 立卖空机制的可行性和由此可能导致的风险并提出了规避和降低这些风险的思 路，本文还对在中国股票市场建立卖空机制的方式方法上提出了一些观点和政策 建议。 毕竟， 卖空交易对于中国股票市场来说是一个新事物， 即使是对于美国这样一 个高度发达的市场而言也是有一定限制的。究竟应当怎样建立中国自己的卖空机 制，的确值得我们的研究和思索。 但是，凡事都有第一步， 想想十几年前，当时 中国还处在计划经济体制的时代，在那样一个历史背景下，中国的决策者能够决 定建立中国自 己的资本市场， 是何等的决心和胆量啊。 通过十几年的发展，中国 股票市场从无到有，从小到大，走过了一条艰辛但正确的道路。当前，中国的股 票市场发展到了一个关键阶段，是彻底走向市场化依靠自身的制度完善，走一条 良 性发展的道路，还是停留在原地仍旧 依靠政府的 扶持，己 经成为迫在眉睫的问 题。其实，我们每一个人都清楚，选择前者是唯一的出路。 在这个时候研究卖空 机制是有一定的现实意义的。 本文力图 通过作者自己的努力能够将卖空的方方面 面有一个比较准确的分析，提出了一些新观点，对一些老问题也提出了一些新的 解决办法，但实在是精力和能力有限，不能够将问题分析的尽善尽美，只是在力 所能及的范围内做一些工作，也希望能以此文抛砖引玉，得到帮助和指导，我们 的目的只有一个，那就是使我国的股票市场更规范、更合理、更健康。 1 卖空概论 1 . 1股票市场上卖空的基本范畴 1 . 1 . 1股票市场上的卖空交易 和卖空 机制的 概念界定 股票市场上的卖空( s h o rt s a l e 习 交易， 是股票市场上主动性做空的一种形式， 是 指股票投资者出售通过合法手段借入的股票。对卖空交易概念的认识也有一个发 展的过程， 在早期， 卖空交易仅指“ 出售者出售自己并不拥有的证券” 。 随着实践的 发展，人们对卖空交易的认识不断深化， 概念的 外延也随之扩大。比 较有代表性 的是美国 证券交易委员会3 b -3 规则所指出的卖空的概念: “ 卖空一词， 是指投资 者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的帐户以 借来的证券完成 交割的任何出售行为。 ” 这实际上已 经隐含地指出了卖空交易的两种形式，后来美 国证券交易委员会在一份报告中明确地将卖空交易定义为两种形式:( 1 )投资者 不拥有证券，通过出 售借来的证券卖空; ( 2 ) 虽然投资者拥有证券， 但却以 借来 的 证 券出 售。 这个 定 义 实际 上将“ 持 有 卖空( s a le a g a in s t b o x ) ”也 纳入了 卖空 交 易的范畴。从本质上来看， 卖空交易实际上是信用交易的一种形式，因为证券的 借贷实际上也是一种信用，而且卖空交易通常采用的是保证金信用交易的形式， 即卖空者只需要在帐户上拥有他所借入的证券价值一定比例的现金即可借入证券 进行卖空交易。但在实践中一般都把信用交易理解为“ 融资交易” ， 或称为狭义上 的信用交易，即当投资者资金头寸不足，不能继续买入证券时，通过向证券经纪 人进行贷款融资的方式获得财务杠杆进而实现投资的交易方式，早期也把这一交 易称为“ 垫头交易” 。与此相对， 卖空交易也被称为 “ 融券交易” ， 在这种交易中， 投资者不是 借入资金， 而是借入证券， 而且它实际 上与融资 交易相对是一 种反向 的交易方式，融资交易是预期证券价格上涨而买入证券，而融券交易则是预期价 格下跌 而卖出证券。 卖空机制， 又叫做空机制， 是指为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制订的 一系列制度的总和。它包括若干子系统，具体有针对卖空交易的法律制度、交易 3 制度、监管机制、信息披露机制等。 1 . 1 . 2卖空交易的主体和客体 从事卖空交易的投资者被称为卖空者或空头， 他们也是卖空的主体。 卖空者之 所以卖出借入的股票是因为他们预期股票价格会出现下跌， 他们在未来可以以更 低的价格买入股票，从中获得差价。为了能够进行卖空，卖空者必须借入股票， 一般可以向经纪人或机构投资者借入股票。而经纪人或机构投资者一般都要向这 种借贷行为索取利息。 根据卖空者从事这种以融资或融券方式的交易的目的不同， 可将卖空交易分为以下几种: 1 、纯粹的投机性交易。 这类交易纯粹是为了 获得价差利益而进行的， 例如交 易者本身并不拥有股票，而是向别人借入股票使用。 2 .套期保值性交易，即以 保值为主要目 的的交易。 投资者如对某种股票的买 进多于卖出，当投资者预期到这种股票的价格趋于下跌， 但出于持股比 例的考虑 或者股票的流动性差等诸多原因而无法抛售这种股票的时候，他就可从事其他种 类股票的卖空交易，从中获取利润来抵补前种股票可能带来的损失。 3 、 技术性交易，指出于某种技术方面的原因而进行的交易。客户虽然持有某 种股票， 但因己 经质押出 去或其他方面原因无法流通，为了 抓住交易机会，暂时 从其他方面借入该种股票卖空。 4 、 套买性交易， 指交易者利用各地股票市场的价差， 从较低的 市场借入， 然 后在价格较高的市场卖出， 等待价格下跌后再次购回的交易。 这种交易模式在当 今股票市场国际化的背景下尤为常见。例如，由于香港股票市场和伦敦港股市场 的交易时间不同，这就造成了同一种股票在同一时点不同市场间的价格差异，某 些卖空者就经常利用这一点进行套买性卖空。 股票市场上的卖空交易的客体主要是股票和股票价格指数期货，对于采用对 股票卖空的投资者而言， 在对所卖空股票的 选择上， 根据交易目 的的差异，却有 很大的不同。 对套期保值者而言， 他们大多选择与其买进的股票相关性很强的股票， 比如对 其买进的股票本身进行卖空，这样做的目的显然就是为了对冲风险。而在卖空领 域中，更重要也是最激动人心的莫过于投机者的抉择了，也正是有了投机者的存 在，才使得卖空如此的神秘和不确定。 投机者总是偏好对这些公司的股票进行卖 空: 1 、曾向投资者说谎并隐瞒将影响每股收益的事项的公司; 2 、股票价格可怕地膨胀的公司股价表明，在对公司股票估价上存在严重 的投机泡沫; 3 、将在很大的程度上受到外部不确定因素影响的公司。 很明显，投机者总是选择那些股票价格大大高于其价值的公司股票来进行卖 空。目前，还没有一个十分完善的模型来确定究竟什么股票应该卖空，因为卖空 者们总是在华尔街的股票分析师对股票进行的各种定价计算中寻找漏洞，他们更 多的不是在公司公开发布的报表中寻找漏洞，在寻找公司的致命处之前，他们更 多的是凭借经验和直觉来锁定目 标。当发现某个股票似乎被人们过高估计时，卖 空者们开始寻找更为明确的证据，他们寻找的出发点是表明一家公司在某些事情 上出了差错的线索。这些线索的标志集中在以下几个特征上: 1 、欺诈:表明公司发布的 财务报告没有反映公司真实运营状况的线索。 2 、内部人控制问题: 表明内 部人将上市公司当作私人银行或者内部人有抛售 本公司股票的迹象。 3 .股票价格的过高估计问题:通常的标志是股价在短时间内有显著的上升。 4 、公司对现金极其渴望，说明公司的现金流出了问题。 5 、过高的估计了公司资产或公司存在过高的资产负债率。 卖空者分析的主要方法是: 卖空者们收集的大量完全不同的事实根据和观察资 料，然后基于其掌握的信息获得一个直观的跳跃性的判断。有些信号会指向一些 大问题，而更多的则不是， 卖空者们必须能够在不具备完全信息的情况下做出合 理的判断。 1 . 1 . 3卖空交易的操柞步骤 目 前，在允许进行卖空操作的股票市场上，对于一个卖空者来说，若要在股 票市场上对某种股票或股票组合完成卖空操作， 必须遵守以下步骤: 1 、开立信用交易账户。以美国股票市场为例，按照美联储要求，卖空者必须 首先开设一个保证金帐户，并签定一份协议，这份协议规定卖空者以证券担保或 者抵押作为保证金贷款的担保品或者抵押品，被存放在保证金帐户中的现金或者 股票进入指定代理人的名下，这就是卖空者支付的保证金。保证金的法定比例是 相当高的，现行美联储要求 ( 这在行业内称为 t规则)卖空者必须提供卖空价格 的5 0 %的现金或者 1 0 0 %足额的已 付证券。 2 、卖空者进行融券委托，卖空者按法定比例向证券商缴纳保证金，证券商为 卖空者卖出证券，并以出借给卖空者的股票完成交割。卖出股票所得存在证券商 处作为卖空者借入股票的押金。委托卖出的证券价格上涨时，证券商要向 卖空者 追收增加的保证金，否则将以抵押金购回证券平仓。 3 、 证券跌到客户预期的价格时， 卖空者买回证券，并归还给出借者，若卖空 者不能按时偿还所借证券，证券商可以强行以抵押金代其购回证券平仓，这就是 所谓的 “ 挤空，o 1 . 2卖空交易的历史考察 卖空的历史和商品交易的历史一样久远，从现有的资料来看， 无从得知第一 笔卖空交易是发生在何时何地， 但却可以从市场管理者对卖空交易的一些禁止性 规定中窥得一斑。 1 6 1 0 年， 荷兰政府应东印度公司的要求颁布法令禁止卖空交易， 东印度公司认为是卖空交易导致了公司股票的下跌。 这说明早在1 6 1 0 年之前股市 上己 经存在着卖空交易了。法令出台 后，受到了广泛的指责， 荷兰政府不得已 于 1 6 8 9 年取消了禁止法令，但决定对卖空交易获得的盈利进行征税。 在1 7 2 0 年的 英国 南海投资 泡沫中， 同 样的 情况再次出 现。 急 切的 投资者 将南 太平洋 ( s o u t h s e a s ) 公司的 股票价格推高了 几倍， 但是，随后股票价格出 现了 暴 跌，政治丑闻接踵而至，人们将股价的暴跌归罪于卖空者的存在。约翰. 巴纳德爵 士 ( s i r j o h n b a r n a r d )提出了一项在 1 7 3 4 年颁布的法案，即将卖主卖出其并未持 有的股票的行为视为无效出售。该法案在 1 8 6 0 年被废止了，即使在其有效期内， 该法案也由于其有害和不能执行而被忽视了。 在法国， 在密西西比 泡沫 ( m i s s i s s i p p i b u b b l e ) 破裂以 后，引 起了 对卖空行为 6 的批判。1 7 2 4年皇家法令把股票交易限于卖主所拥有的股票交易上。拿破仑也参 与了反对卖空，因为他认为卖空导致政府有价证券价格下跌，干扰了他的财政扩 张政策，他认为卖空行为是一种叛逆行为，因为卖空者们希望政府有价证券价格 崩溃。 但在1 8 8 2 年法国经济大恐慌之后， 在场外交易市场形成并与交易所竞争之 后，卖空被合法化了。 美国在2 0 世纪前经历了纸币和银行股票上的过度投机之后， 1 8 1 2 年纽约州议 会禁止卖空，1 8 3 0年美国曾经通过一项法律禁止空头交易，但经常出现恐慌和投 机，尤其是运河和铁路股票。到了1 8 5 7 年到1 8 5 9 年萧条期间，卖空禁令被废止。 1 9 2 9 年美国 股市经历了 历史上最严重的 危 机， 很多 人认为 “ 空 头袭击” ( b e a r r a i d s ) 加重了股市的危机，于是美国国会在随后对卖空交易的市场影响进行了重点研究 和讨论，但国会最终也没有给出定论，只是授权证券交易委员会对卖空交易进行 监管。 香港市场在很长的时间内不允许卖空，香港的证券法明确规定了禁止卖空， 并对违法者实施较为严厉的处罚。 卖空机制的缺乏，给市场带来了很多问题，著 名的 戴维森报告 曾 强调指出: “ 香港股票市场缺乏卖空机制是引发1 9 8 7 年香 港股灾的一个主要原因，c 1 . 3卖空交易的风险考察 从卖空交易在股票市场诞生的第一天起，市场的参与各方，无论是市场的管 理者还是上市公司，甚至是卖空者本身都认为卖空交易是一种风险巨大的交易行 为。 1 . 3 . 1 对卖空 者的 风险 考察 对于卖空者而言 ， 卖空交易有可能带来巨 大的收益， 但同时也伴随着巨 大的 风险，这也符合投资学的一般规律。 首先，卖空者面临的主要风险就是股票卖出后股价上涨，在纽约证券交易所、 关国证券交易所或者纳斯达克交易所从事卖空交易， 交易只能在价格升档( u p t i c k ) 或者价格零加档( z e r o - p l u s - t i c k ) 成交，即 卖空者在决定卖空时， 所卖空的 股票当前 价格必须高于该股票上一交易日的收盘价格， 卖空才能成交。 在卖空成交以后， 7 证券商以证券收盘价格来计算每日 或每周的头寸赢利或损失。当所卖空的股票价 格出现上涨， 保证金帐户的余额低于规定比 例所需的 保证金比 例的时候， 卖空者 就必须将更多的现金注入保证金帐户，以弥补保证金帐户的损失， 否则证券商将 强行平仓结束交易。可以 通过一个例子来描述这一点: 一个卖空者以每股 1 0 0 美元的价格卖空1 0 0 股a公司的股票: 则卖出 1 0 0 股* 1 0 0 美元= 1 0 0 0 0 美元 t 规则 ( r e g t ) 要求5 0 % = + 5 0 0 0 美元 卖 空 者 保 证 金 一 自 有资 金 = 1 5 0 0 0 美元 贷方余额 如果该股票下跌到每股8 0 美元: 1 5 0 0 0美元贷方余额 8 0 0 0 美元当前市场价值 = 7 0 0 0 美元自 有资金 如果该卖空者选择以 每股8 0 美元的价格补进该股票，并且关闭 保证金帐户， 不把佣金计算在内， 他将获得2 0 0 0 美元的收益， 加上返还的初始投资5 0 0 0 美元， 他的自 有资金将是7 0 0 0 美元。 如果该股票价格上涨到每股 1 2 0 美元: 1 5 0 0 0 美 元贷 方余 额 - 1 2 0 0 0 美元当前市场价值 = 3 0 0 0 美元自 有资金 此时卖空者若打算继续卖空， 就应当 按照t 规则要求追加保证金。 当前所卖空 股票的市场价值是 1 2 0 0 0 美元， 按照5 0 % 的 保证金比 例计算， 保证金帐户里需要 有 6 0 0 0美元的保证金，而此时保证金帐户只有 5 0 0 0 美元， 卖空者就应当向保证 金帐户追加 1 0 0 0 美元的保证金， 否则证券商将以每股1 2 0 美元的价格强行补进该 股票，并关闭保证金帐户并停止卖空交易，卖空者将承受2 0 0 0 美元的损失。 其次， 卖空者还要面临着出借人要求返还股票的风险。 如果卖空者已经将借入 的股票卖出， 而出借人突然要求卖空者归还股票，而如果此时卖空者在市场上无 法找到其他出借人的话，卖空者将被强制以当前市场价格买入该股票，这称为补 偿购入 ( a b u y - i n ) . 卖空者们最害怕伴随着他们空头头寸的强制性补偿购入而来 的股价持续回升，这将导致他们难以 控制的损失。为了避免补偿性购入的风险， 一些卖空者只卖空流通市值大的股票，而卖空这些股票需要投入的保证金也相对 较多，这又给卖空者带来更多的风险。 最后，卖空者还要面对操纵性轧空和自 然轧空的风险。所谓轧空，是指股票 市场上的某一集团，将股票市场流通股票吸纳集中，致使股票市场上的 卖空者除 此集团之外己 经没有其他来源补回股票，轧空集团借机操纵股票价格的方式，当 股票价格上涨超过其价值的时候， 部分投资者认为股价过高并有可能下跌。于是 卖空者卖空股票，而借券来源于股票市场上的操纵集团。如果股票价格没有按卖 空者的预期下跌而是出现上涨，而卖空者继续卖空，操纵集团将股票市场卖出的 股票继续吸购，吸纳的股票再提供给卖空者继续卖空，最后形成融券股数超过流 通在外股数的情形。当此情形继续到卖空者开始警觉或者感到绝望并试图补回卖 空股票的时候，操纵者也同时要求收回借出股票。此时，卖空者已经没有其他股 票来源，只好与操纵集团了结，价格由 操纵集团随意决定。这种情况称为操纵性 轧空。还有一种自 然性轧空的情况是指形成于数个集团争夺同一公司控股权而造 成的股价上涨，不知情者开始卖空， 但此时股价很难下跌，最后遭到轧空的结果。 1 . 3 . 2上市公司的 风险考察 对于上市公司而言，成为卖空者的目 标可以说就面临了严峻的考验。上市公 司在股票市场发行股票，就是为了通过股权换资金的方式来筹集公司发展所需的 资金。如果由于公司发展中一时的困难，而成为卖空者的目 标，很有可能在市场 中形成一种 “ 羊群效应” ，使得众多投资者纷纷抛售手中的股票，在短时间内 造成 股价的急剧下跌，进而失去了再融资的资格，给公司的发展造成更大的困难，对 于那些实力并不雄厚，又从事有较高风险行业的中、小公司而言更是如此。市场 上对他们的大量卖空会使得他们的资金链断裂，经营难以为继，直至破产。 1 . 3 . 3 对整体市场的风险考察 对于整体市场而言，卖空的存在有扰乱市场的负面作用。 卖空交易在通过保 证金交易方式降低了交易成本的同时也创造出了虚拟的供给和需求。这种虚拟的 供给和需求的过分扩大会导致市场信号的失真，给市场带来负面影响。在市场出 现大量卖空时，一方面会使得投资者看空市场，不愿进入市场;同时又会导致后 续的卖空行为，甚至引起投资者的恐慌，纷纷抛出手中持有的股票。两方面因素 综合会进一步加剧市场的下跌，甚至可能导致暴跌。这就是所谓的 “ 爆布效应 ( c a s c a d e e ff e c t s ) ” 在金融体系脆弱、 监管手段不力的国家和地区， 这可能会导致 一场真正的危机。 例如， 很多人认为美国1 9 2 9 年的股市崩盘的一个重要原因就是 市场上过量的卖空交易。1 9 9 8年，国际金融投机者针对香港的袭击就是很好的利 用了 股票市场上的卖空机制。也正是因为这些负面影响，各国在引入卖空机制的 同时莫不加大了对卖空交易的监管，要求卖空交易的信息更加透明，目的更加正 当。 在认识到卖空交易给股票市场带来的风险的同时，也应该看到卖空交易在整 个市场交易中所占的份额是很小，它对整个市场的影响也是很有限的。仍以美国 股票市场为例，在 1 9 9 5 年 1 2月，空头净额 ( 在一个给定的日期，所有卖空未补 进的 股票总额) 仅占 纽约证券交易所已 发行的 股票的1 .3 0 昭 。而1 9 6 0 年1 2 月， 这个数字仅仅是0 .0 7 % . 。由 此可见， 看待卖空给股票市场带来的风险应该是一分 为二的，市场的风险来自 于市场本身，而不是来自 于卖空。如果股票市场本身是 健康规范的，监管是有力得当的，交易是合理透明的，投资者是理性的，上市公 司的经营是规范的，卖空并不能造成毁灭性的后果的。此外，卖空机制的存在对 于抑制市场风险也是有一定作用的，本文将在以后详细论述。在股票市场成立的 初期，人们总是千方百计的想禁止卖空，可一旦禁止了它，股票市场上没有了卖 空者的制衡，股票价格通常会疯狂上涨，泡沫膨胀，可一旦泡沫破裂，就会造成 股票价格的崩溃性下跌，而这种崩溃性的下跌，却会给股票市场带来更大的动荡。 并不是卖空造成股票价格的下跌，而是它本来就不值那么多。 正是因为这样， 从历史上看， 对卖空的任何禁令都是无效和徒劳的。 卖空作为 证券市场中的一部分，它的存在是有其合理的一面的。 。 数据引自c h a r le s d . e lli s , 1 9 9 6 = t h e l o s e r s g a m e a n in v e s t o r s a n t h o l o g y . 。同_ 上。 2 股票市场卖空的必要性研究 2 . 1股票市场卖空必要性的数理证明 ma r k o w i t z提出的均值一 方差模型 ( me a n - v a r i a n c e mo d e l )是现代投资理论的 基础，在该模型中假设最优解资产权重向量中不存在负分量，因为如果没有卖空 负分量在市场实际操作中是无法解释的，投资者不可能就某个或多个股票采取一 个负的投资量。m a r k o w i t z 在处理这个负分量时采用了 简单忽略的方法。实际上， 这个负分量代表的就是卖空交易，因此，只要能够证明这种负分量存在，就能证 明卖空交易存在的必然性。 m a r k o w i t z 模型m i n w v w s t w e = r ( 1 ) w u = 1 ( 2 ) 其中， e 是n种证券期望收益率列向量， r为给定的期望收益率， u 为n维单 位向量，v 为协方差矩阵 ( 假定为正定) ，w为权重列向量。 m r e t o n 给出了m a r k o w i t z 模型的 最优解的一般表示形式: w-v ( c r - a ) e + ( b - a r ) u ) / d ( 3 ) 设e m ir = m in ( e , , . . . ,e n ) e m . m a x e l ， 二 ， ,e n 由 ( 1 ) , ( 2 )两式可知 w ( e - r u ) = 0 ( 4 ) 若r e m a x 或r e m in 时，向 量 ( e - r u )的分量必定同号，又因为 ( 4 )式右端 为0 ，所以w的分量必异号，即w中必定存在负分量。 若r e e m in . em- 时， 令h ，= 艺 j二 ;nh ,= e ;= ; m ;e , ， g t=