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精译求精系列之三十三精译求精系列之三十三 1 聆听价值投资聆听价值投资 Seth Klarman 背景介绍：背景介绍： 在价值投资派别中，除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的 人物以及最受关注的市场观点， 在价值投资派别中，除了巴菲特及其致股东信，目前市场上最受投资人尊敬的 人物以及最受关注的市场观点，Seth Klarman（塞斯卡拉曼，作者简介见文末） 一定位列其中。作为经典教材 （塞斯卡拉曼，作者简介见文末） 一定位列其中。作为经典教材 Margin of Safety（安全边际）的作者，（安全边际）的作者，Seth 不 仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧 （ 不 仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧 （wise）的评论帮助投资者提高投资技能（）的评论帮助投资者提高投资技能（craft） 。） 。 本篇精译分为两个部分，投资理念篇为您选取了今年二月发布的本篇精译分为两个部分，投资理念篇为您选取了今年二月发布的 Seth Klarman 最新年报，文章不仅分析了当时市场形势下投资者面临的最大挑战，而且阐述 了为什么他认为市场波动（或不确定性）极具价值。后半部分实战操作篇为您 摘译了 最新年报，文章不仅分析了当时市场形势下投资者面临的最大挑战，而且阐述 了为什么他认为市场波动（或不确定性）极具价值。后半部分实战操作篇为您 摘译了 Seth 三月底一次较长讲座的内容，其间他不仅详细介绍了当前的投资策 略以及如何按照价值投资和安全边际理念选股，更是难得地介绍了其团队文化， 以及二十多年来的投资心得。 三月底一次较长讲座的内容，其间他不仅详细介绍了当前的投资策 略以及如何按照价值投资和安全边际理念选股，更是难得地介绍了其团队文化， 以及二十多年来的投资心得。 投资理念篇 投资理念篇 令人捉摸不透的市场先生（令人捉摸不透的市场先生（Mr. Market） 加注：Mr. Market一说来自价值投资先驱Benjamin Graham。 “Common stocks have one important investment characteristic and one important speculative characteristic. Their investment value and average market price tend to increase irregularly but persistently over the decades, as their net worth builds up through the reinvestment of undistributed earnings. However, most of the time common stocks are subject to irrational and excessive price fluctuations in both directions, as the consequence of the ingrained tendency of most people to speculate or gamble”. 通常所说的股票有两大特性，一为投资，一为投机。投资价值，也就是股票的价格总是会随 着时间而不规律地增长，因为这些公司将没有分红的利润进行再投资，势必增加其净值。然 而，在大多数时间里面，股票的价格会向两个方向非理性震荡，这点也好理解，投机或者赌 博是很多人不可磨灭（深入骨髓）的天性。 当前市场条件下，投资者思想的波动幅度丝毫不亚于动荡的市场。投资者对“长线”的 定义也越来越短， 夸张点讲， 不少投资者已经以每天收盘为一笔交易的时限了。 可以这样讲， 市场中除了观望者，剩下的人就分为两类：投资者（长线）和交易员（每日） 。而真正的长 线投资往往意味着承受“短线”的巨额损失。那句谚语“没有付出，就没有收获” ，在股票 市场应该改为“没有短期的付出，就没有长期的收获” 。对于投资者来讲，市场恐慌性抛售 过去，信心和稳定得到恢复，便是他们苦尽甘来的日子。 对投资者而言，最大的挑战既不是“跌跌不休”的股价，也不是每天过山车般的震荡， 而是在宏观经济不景气的情况下， 公司基本面分析面临前所未有的难度。 我们一直秉承过度 精译求精系列之三十三精译求精系列之三十三 2 反应（下跌）=投资机会的投资理念。除了基本面变化造成股价正常反应外，过度反应的原 因可能包括：一只成长型的股票业绩低于预期增长，债券被降低评级，公司被从成分指数中 剔除，由于催缴保证金被迫卖出等等（本文的后半部分实战操作篇中将具体阐述） 。当然不 可否认，现在市场上几乎所有品种都深幅下挫，确实很难区分哪些是合理反应，哪些是过度 反应。 当前宏观经济、房价、信贷与证券价格之间存在着恶性循环。随着房地产市场（住宅和 商业）的暴跌，全球股市市值大幅缩水，无论是个人投资者还是机构投资者都蒙受了巨大的 损失。随之而来，新建项目被搁浅，各项消费计划也被打乱。经济的恶化和失业率的上升使 销售额下降的趋势看不到尽头，各个行业又现生产力过剩。于是价格向下的压力加大，公司 的盈利水平和现金流大幅下降。我们需要面对的现实是：消费支出可能不是周期性，而是长 期性地下降；消费习惯的改变也许是永久的； “丢失”的部分市场需求可能永远找不回来了。 政府也处于两难的境地，一方面税收锐减，另一方面又要为启动消费埋单（优惠券） ，总有 一天这个恶性循环会被打破， 所以无论是经济还是股票价格总会回升， 但现实同时教育了我 们，即使再良性的循环也会被打破，无论是经济还是股票价格总会下降。如果你在 年做的是价值投资， 那么再谨慎的投资者也会对一波又一波的抛压着实吃惊， 令他们更为惊 讶的是公司基本面的恶化使得不断下滑的股价具备 “合理性” 。 很多被迫早期出局的投资者， 年尾结算时，收益反而高于满心高兴进场接手的价值投资者。 巴菲特的那句广为流传的名言只有当潮水退去的时候， 才知道谁在裸泳， 我认为不全 对。我绝不是在玩什么文字游戏，而是当潮水退去的时候，几乎所有的组合都会出现下降， 程度不同而已。有些投资者及时抽身，持币观望；而那些投资建筑商、银行、 “有毒”次贷 产品的投资者也许永远没有机会翻身；有些投资者过早杀入，有人嘲笑他们又犯下错误，而 事实最后会证明他们是对的。所以我认为这句名言应该改为，只有当潮水又涌回的时候，你 才能知道究竟谁在裸泳。 两位价值投资的前辈 Graham 和 Dodd 告诉我们， 金融市场本身的疯狂性决定其只能作 为交易决策的对手，而不能成为投资判断遵循的轨迹。市场有时会给与你手中的品种溢价， 但有时也会让其折价。如果寄希望于 Mr. Market 给你提示（advice） ，认为市场充满了智慧， 那么你注定会失败。反过来讲，如果你从市场中找寻机会，充分利用市场心理的极端反应， 那么你成功的机率就会很大（特别是长期来看） 。如果仅将股票视为某种记号（ticker tape） ， 难免会被引入歧途；而如果将股票视作公司业务利益的一部分（fractional interest） ，就可 以保证不偏离正确的轨道。保持必要的清晰认识在动荡的市场下尤为重要。 关注过程，而非结果关注过程，而非结果 在当前的市场条件下， 基金经理们能够掌控的只有自己的投资理念和投资过程。 长期投 资成功与否，很大程度上取决于投资过程的把握。法国兴业银行首席策略师 James Montier 观看完北京奥运会后很有感触地说， “赛场上的运动员在发令枪响之前，需要做的是将动作 要领在脑海中过一遍，而不是结果” 。投资又何尝不是如此呢？ 但是实际操作中，破坏投资过程的因素太多了，如果一位基金经理总是想着客户会怎 样看待他的这笔交易，或是担心投资者可能会赎回，甚至会危及公司的存亡，那么从投资过 程角度已经失败了。如果基金经理的投资也变得非常“短线” ，或是将目标定为将公司价值 （如果有股价的话）最大化，那么投资过程也打了折扣。投资本身已经不是一件易事，成功 的投资更加需要诚实、创新、正直。 为不确定性说几句话为不确定性说几句话 成功的投资最需要的是果断或者决心。 因为长线投资往往意味着逆势操作。 当其他投资 精译求精系列之三十三精译求精系列之三十三 3 者犹豫不决时，你必须利用他们的恐惧和慌乱，看准好的投资标的（bargain） ，该出手时就 出手。当然，成功投资同样需要灵活性和开放的思路。既然你永远不可能确定经济的盛衰， 市场的涨落， 那么你也永远无法对一笔投资是否能够达到预期有十足把握。 如果在这些不确 定性面前还总是信誓旦旦， 离灭顶之灾往往只有一步之遥。 成功的投资者应该总是带着一份 谦恭，并且接受这样的事实：即便自己再用功，也有可能犯错。 Robert Rubin 在自己的书中曾说过很多人对所有事情都很确定，而他仿佛生来就对任 何事都抱有不确定的看法。的确每个人看待问题的角度各不相同。凡事左思右想，犹豫不前 的人在牛市中赚得总会少些；而当熊市到来时，对任何事情都从来不会“拐弯”的人，难免 输得一塌糊涂。在投资领域， “确定”可大可小。如果一项投资结论存在问题， “确定”会使 投资者失去补救的机会。 投资者应该将自己 “确定” 的事情与别人对这件事情的看法进行 “平 衡” ，因为其他投资者对事件的看法对股价的影响往往比其真正价值来得还要重要。如果你 的判断已经在股价中完全体现， 也就是你与其他投资者之间没有分歧， 那么你的判断已经毫 无价值可言。 “不确定”心理上承受起来更加困难，因为“确定”可以使我们更加自信，而自信又使 我们更加确定。不确定是疑惑的开始，不确定可以促使我们更加勤奋以尽可能地消除疑问， 从这点看，不确定是极具价值的动力因素。 实战操作篇实战操作篇 （摘译自 Seth 最近的一次讲话内容） 正如第一课印象总是很深，基金经理性格与其入市时环境有很大关系，Seth 回忆自己 入行赶上 1982 年股市，当时利率很高，股市已经低迷了 18 年（华尔街那时并不是商学院 毕业生的首选） 。那么今年入行的基金经理难免会受到悲观笼罩下的市场氛围的影响，他们 印象最深刻的可能是股价可以很“便宜” 。入市适逢牛市和熊市，对基金经理投资性格（悲 观/乐观）多少会有些影响。Seth 认为自己随后在一家规模不大的基金学到的内容，可能比 在商学院的内容都有用。 价值投资在今天动荡的市场中更加有效，它教育人们在关注回报之前应该首先关注风 险。 因为风险帮助投资者了解可能要承受多少损失， 而损失对人们心灵造成的影响要远远大 于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延，会造成投资者思维会出现“短路” ，特别当 你的组合已经跌去 40%时。 价值投资的先驱巴菲特和格雷厄姆都是从小规模基金起家， 按照价值投资理论， 找到被 错误定价（mispriced）的品种，然后从中获得可观的利润。其实 Graham 强调的清算价值 测试法 （股价如果低于每股净流动资金的三分之二就可以买了。 因为这就相当于股价已经低 于了清算价格。你不需要真正的去清算某家公司，但是即便这家公司破产，你都不会遭受损 失，足见这已经成为很好的投资标的）不仅在 Graham 的 20，30 年代适用，经历这一轮大 跌后，我们也发现了不少这样的品种。 当然我们不应该去盲目相信冷冰冰的数据和公式， 完全可以通过详尽的调研， 会发现有 些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了。比如你看到库存和应收帐款都非常糟糕， 甚至公司面临着环保等方面的诉讼和赔偿等等。 所以总结一下，我们不仅遵循价值投资，同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调 研。 所以总结一下，我们不仅遵循价值投资，同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调 研。 我们投资思路的三大支柱我们投资思路的三大支柱 1 首先关注风险，然后才是回报。风险不等同于 BETA，BETA 值是学术问题，对投资 精译求精系列之三十三精译求精系列之三十三 4 没有意义，市场波动也不意味着其他，有时反而意味着投资机会。我们与华尔街投资不同之 处就在于， 对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失， 这样得到的是一个股价 区间，而华尔街的投资通过某种方法得到一个价位，很自然算出来的是回报。 2 追求绝对收益，不去理会相对表现，找到自己的优势，将其最大程度的发挥。现在 基金界的“悲哀”是过于关注相对表现，大家只盯着指数，盯着同行，只要损失比其他人小 就算是成功。对相对表现得过度关注，使得机构既不希望太落后，也不希望过于“冒尖” ， 于是中庸成为最佳策略。但富豪阶层的客户，关注的应该是绝对收益。 3 我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大，任何人不可能每次都踏准宏观经 济的节奏。而且即便宏观经济预测准确，落实到行业和公司又是另外一回事了。所以我们一 直采取的就是自下而上的方法，对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析，或者“压力 测试” 。 这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？这么多年我们基金成功运作的经验都有哪些？ 首先产品设计时加入更大灵活性。 如果仅可以投资房地产股， 就不如同时可以投资 REIT, 地产公司可转债等等。武器越多，胜算越大。其次，我们的基金最大的优势就在于长期资金 的注入（我们的客户只有富豪阶层和机构客户，没有 funds of funds, 主权基金，退休金， 共同基金等等） 。这样基金经理在做决策时，不必为是否造成赎回担心，这是保证长期投资 成功的关键因素（试想，就算基金经理给自己定下的投资时限为三年，但是却面临 6 个月 内的赎回压力，即使再好的基金也无能为力了，所以在选定客户类型时，要想好） 。第三大 优势是与合作伙伴保持良好的关系， 而且保证我们是他们排名第一或者第二大客户， 这样比 如他们有大宗交易，首先想到的就是我们，而不是在几十个客户以后。而且这些合作伙伴一 定也是认同我们的价值投资理念的，这样可以保证交易过程高效，成功率高。 关于团队建设关于团队建设 我们很强调 institutional memory（团队或者机构共同的记忆） ，团队的主要成员共事已 多年，但是也会有新人加入，这样也在潜移默化改变我们的 DNA，如果新成员对某项制度 有异议，我们不会告诉他们说， “一直以来就是这个传统” ，我们会说“这是我们实践得出的 最好的办法，如果你有新的建议，也欢迎你提出来。 ”另外与对手有所不同，我们并不是预 先在基金经理之间分配固定的投资份额， 而是采取灵活分配的方式， 以达到资源的最好配置。 每隔三周或者四周，所有的人都会聚在一起开会，大家互相挑战对方的观点。薪酬方面，除 了根据个人的表现，我们强调大家荣辱与共。 我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。 造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供 需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低（基金章程规定不 能投资评级低于某个级别的品种） ，可能由于指数成份股调整，指数型基金只好卖出等等。 当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送” （当然这样的 机会很少）但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出， 我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母 公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑” （子公司债台高筑？管理层 糟糕？ROE 低？） 。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能 意味着对母公司（解脱）或者子公司（重生） ，甚至两者同时的机会，股价当天的反应未必 说明问题，因为大家想到的通常都是卖出（特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会 选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡） 。但是随着长期效果的显现， 精译求精系列之三十三精译求精系列之三十三 5 这往往价值投资者最好的