（国民经济学专业论文）我国开放式基金业绩持续性及其影响因素研究.pdf

摘要 基金业绩的持续性是指前期业绩优秀的基金在未来期间继续保持其优秀的业 绩，而前期业绩差的基金则继续表现出差的业绩。在明确国内开放式基金业市场 结构的基础上，通过对其业绩持续性的分析，便可判断开放式基金过去的投资收 益是否包含了对未来收益的预期，从而为投资者的决策提供参考依据，进而引导 市场资金向业绩持续表现优秀的基金流动，促使开放式基金业的良性循环。另外， 通过这方面的研究，可以在很大程度上约束和引导基金管理公司的投资决策行为， 重视其所管理的开放式基金业绩的可持续性，避免其受业绩目标驱使的短期行为， 同时有助于基金管理公司对基金经理的业绩考核和聘用。进一步，结合当前国内 基金业发展现状，挑选影响开放式基金业绩持续性的相关因素，采用逐步回归法 确定其显著影响因素，以利国内开放式基金解决发展中面临的问题，保持健康、 有序、快速地发展。 针对国内开放式基金业的特点，本文参考国内外最新研究成果，运用参数法 和非参数法选择国内成立时间较早的4 0 只开放式基金作为研究样本对其进行业 绩持续性实证检验，并在此基础上采用逐步回归法确定影响开放式基金业绩持续 性的显著因素。研究结论表明：无论以c r n 指标还是以h 指数为标准进行评判， 国内开放式基金业明显由过去的寡占型市场结构向竞争因素不断增强的市场结构 演化，其结果必将导致开放式基金业绩波动的频繁；采用非参数法进行业绩持续 性检验时，无论用风险未调整收益指标还是风险调整收益指标进行评价，尽管存 在少数业绩持续性评价期间，但国内开放式基金业绩整体持续性不强，并且检验 期内存在业绩反转现象：就业绩持续性与股指走势的关系而言，样本基金的业绩 持续性受股指波动影响较为明显，除牛市中后期开放式基金的业绩具有显著的持 续性外，多数情况下样本基金整体的业绩持续性不强；除去市场因素影响外，基 金管理人的操作水甲确实存在着一定差异，基金经理择时能力与择券能力的高低 均会对开放式基金的业绩持续性产生影响，但这些差异无法长期维持；采用参数 法进行业绩持续性检验时，样本基金的业绩持续期位于牛市的中后期且持续时间 不长，表明其业绩的持续性与我国股指保持强势的时间长短密切相关；以参数法 所确定的2 1 期业绩持续期为研究期间，采用逐步回归法得出基金投资风格分类中 的成长型投资风格、单个基金评价期内的持股集中度是影响国内开放式基金业绩 持续性的显著因素。 本文共分为六部分。第一章介绍了文章的章节结构、主要内容及研究方法， 指出了研究的现实意义与文中创新之处。第二章研究综述部分，着重回顾了国内 外学术界针对基金业绩持续性及其影响因素具有代表性的研究成果，同时指出了 国内这方面研究的进展和不足。第三章对我国基金业的发展现状和历史进行了评 述，在掌握开放式基金业市场结构的情况下，有助于我们把握影响其业绩的市场 环境因素。第四章借鉴前人的研究方法与成果，运用参数法和非参数法对样本开 放式基金的业绩持续性进行实证检验，确定开放式基金业绩持续期间。结合国外 研究成果与国内开放式基金的实际情况，在已确定的开放式基金业绩持续性评价 期内，本文第五章以样本基金业绩持续期内两期业绩之间的相关系数作为被解释 变量，选取可能影响其业绩持续性的待检验因素作为解释变量，采用逐步回归分 析法进行实证检验，确定影响国内开放式基金业绩持续性的显著因素，同时结合 我国当前基金市场的运行环境对这些因素进行详细分析，从而深入揭示影响我国 开放式基金业绩持续性的原因。第六章是结论、政策建议及进一步的研究展望。 关键词：开放式基金；业绩持续性；逐步回归；影响因素 i i a b s t r a c t p e i f o n n a n c ep e r s i s t e n c eo f 胁d si sd e f i n e dt h a tt h o s ew h i c hp e r f l o 姗e dw e l li nt h e p a s tw i l lk e e pt h e i rs u c c e s si nt 1 1 e 如t u r e ，w h e r e a sm o s ew h i c hh a dp o o rp e r f b 姗锄c e s i 1 1t h ep a s tw i l lk e e pg o i l l gw o r s e o nm eb a s i so f u n d e r s t a n d i n gt h em a r k e ts t m c t u r eo f d o m e s t i c0 p e n e n d 向n d s ，w em a yf o u n dm a tw h e m e ri 1 1 v e s t n l e n te a r i n g se x p e c t a t i o n s o f 叩e n e n d 如n d s 舶mp a s tt ot h e 如t u r ew i l lb ee x i s t e n t 缸o u 曲t h ea 1 1 a l y s i s o fi t s p e 渤m a n c ep e r s i s t e n c e ，m e n i t m a yp r o v i d e r e f e r e n c ef o rt h e i n v e s t o r s d e c i s i o n f u e t h e m o r e ，i tc a ng u i d ec 印i t a l t of l o wt ot h o s ew h i c hp e 响m e d w e l la n di m p r o v ev i r t u o u sc i r c l eo fo p e n e n d 向n d s i n d u s 臼y i na d d i t i o n ，t oal a 玛e e x t e n tw ec 锄b o u n d觚dg u i d et h em n dm a n a g e m e n t c o m p a n y s i n v e s t l i l e n t d e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o r ，p a y a t t e n t i o nt ot h e p e r f o m a n c eo fs u s t a i n a b i l i 锣 o f o p e n e n d 如n d sa i l da v o i di t sp e o 肌a n c et a 唱e t sa a e c t e db ys h o n t e r n lp r o 靠t a tt h e s 锄et i m ei tc o n t r i b u t e st oe m p l o y 如n dm a n a g e r sa n dp e r f l 0 加1 a n c ee v a l u a t i o nm 如n d m a n a g e m e n tc o m p a n i e s f u n h e 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ec o n c l u s i o n st h ep a p e ra p p l i e ss t e p w i s er e g r e s s i o na n a l y s i st od e t e m l i n e m ei m p a c to f o p e n - e n d如n d sp e 咖a n c ep e r s i s t e n c e ss i g n i f i c a n tf a c t o r s n e e m p i r i c a lr e s u l ts h o w s ：w h e t h e ru s i n gc r i l l d i c a t o r0 rhi n ( 1 e xt oa c ta sc r i t e n af 0 r h i j u 起i n g ，t 1 1 e0 p e n - e n df h n d si n d u s 臼y i 1 1o u rc o n t 猡o b v i o u s l y 仃a n s f e r s 劬mt h e p r e v i o u so l i g o p o l ym a r k e ts t r i 】c t u r et ot h em a r k e ts 仃u c n i r eo fc o m p e t i t i v ef a c t o r st h a t i n c r e a s eg r a d u a i l y ，w h i c hr e s u l t sc e r t a i n l y 仔e q u e n tf l u c t u a t i o n so fi t sp e 偷r n l a n c e w h e nw eu s en o n 。p a r 锄e t e rt e s t i n gm e t i l o d ，w h e t h e ru s i n gr i s k - u n a 由u s t e dy i e l d i n d i c a t o ro rr i s k - a 由u s t e dy i e l di n d i c a t o rt oe v a l u a t e ，t h o u g ht h e r ee x s i s tas m a l ln u m b e r o fe v a l u a t i o n p e r i o d o fp e l f o m a n c e p e r s i s t e n c e ， t h ed o m e s t i c o p e n - e n d f u n d s p e r f i o 册a n c ep e r s i s t e n c eo v e r a l li sn o ts t r o n g m e a n w h i l e ，m e r ee x h i b i tp e r f 0 r n l a n c e r e v e r s ep h e n o m e n o nd u r i n ge v a l u a t i o np e r i o d o nt h e r e l a t i o n s h i po fp e 椭a n c e p e r s i s t e n c ea n ds t o c ki n d e x 仃e n d ，t h es 锄p l e 缸1 d si so b v i o u s l ya 腩c t e db ys t o c k i n d e x仃e n d i na d d i t i o n t o ，t h eo p e n e n dm n de ) ( 1 l i b i ts i g i l i f i c a n tp e 墒m a n c e p e r s i s t e n c ei nt h el a t eb u l lm a r k e t ，b u tt h eo v e r a l ls a m p l e s p e r f o n n a n c ep e r s i s t e n c ei s n o ts 仃o n gi i lm o s tc a s e s b e s i d e st h ei m p a c to fm a r k e tf a c t o r st h eo p e r a t i o no ft h e 劬d m a n a g e r sd oe x i s tc e r t a i l ld i 毹r e n c e so ns e l e c t i n gt i m ea b i l 埘a n do p t i o n a lc o u p o n s a b i l 时 b e 铆e e n向n d m a n a g e r s w h i c h h a s锄 i l i l p a c t o n p e r f o 瑚a n c e p e r s i s t e n c e 。h o w e v e r ，t h e s ed i 航r e n c e sc a nn o tb e1 0 n g t e 册m a i n t e n a n c e b yu s i n g p a r a m e t e rt e s t i n gm e m o d ，t h e r ee x i s tp e r f o m l 锄c ep e r s i s t e n c e se v a l u a t i o np e r i o do f s 锄p l e 如n d st h a ti sn o tl o n gi nt h el a t eb u l lm a r k e t ，w h i c hs h o w sp e r f - o m a n c et h a t p e r f o r mw e ui sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ep e r i o dt h a ts t o c ki n d e xk e e pt h es t r e n g t h d u r i n g t h e2l p e r f o m a n c ep e r s i s t e n c e sp e r i o dt h a td e t e m l i n e db yt h ep a r a m e t e rt e s t i n g m e t h o d ，t | l ep a p e rw i ms t e p w i s er e 黟e s s i o na n a l y s i sf o u n d sg r o w t hi n v e s t m e n t s t y l eo f 向n di n v e s t m e n ts t y l ec l a s s i f l c a t i o na n ds i n g l e 向n d sc o n c e n 仃a t i o no fs t o c k h o l d i n g s d u r i n ge v a l u a t i o np e r i o da r es i g n i f i c a n tf l a c t o r st op e r f o m a n c ep e r s i s t e n c eo f d o m e s t i c o p e n e n dm n d s t h e p a p e r i sd i v i d e di 1 1 t os i x c h a p t e r s t h e f i r s t c h a p t e r i n 仃o d u c e st h e s t n l c t u r e ，m a i nc o n t e n ta n dr e s e a r c hm e t h o d so ft h i sp 印e r i tp o i n t so u tt h ei n n o v a t i o n a n dr e a l i s t i cs 研m c a n c e o fr e s e a r c h 1 1 1 es e c o n dc h a p t e ri sar e v i e wo fr e c a l l i n gt h e i v r e p r e s e n t a t i v er e s u l t so fr e s e a r c ho np e r f o m l a n c ep e r s i s t e n c eo fa c a d e m i c sa th o m e a n da b r o a d m e a n w h i l e ，i tp o i n t st h e i n a d e q u a c i e st ot h ed o m e s t i cr e s e a r c hi nt h e a r e a t h et h i r dc h a p t e rr e v i e w sd o m e s t i cm n d i 1 1 d u s t 巧sd e v e l o p m e n ts t a t u sa n dh i s t o 巧 a i l du n d e r s t a n d s i t sm a r k e ts 们l c t u r e ，w h i c hc o n 仃i b u t e s t o 扩a s p t h em a r k e t e n v i r o m e n tf a c t o r so na 日e c t i l l gi t s p e r f o r m a n c e t h ef 矾hc h a p t e rt h a tr e f e r st o p r e v i o u sr e s e a r c hm e m o d s 锄dr e s u l t si se m p i r i c a la n a l y s i so fs a m p l e 如n d s ，w h i c h d e t e n n i n e sp e i f 1 0 m a n c ep e r s i s t e n c eo fd o m e s t i co p e n - e n d 如n d s 0 i i lt h eb a s i so f c o m b i n a t i o no ff o r e i g n 锄dd o m e s t i cr e s e a r c hr e s u l t so fo p e n - e n d 如n d s ，t h ef i 肋 c h a p t e r w h i c ha c t sc o 玎e l a t i o nc o e 衔c i e n tb e 铆e e nm e a 由a c e n tp e r f 0 册a n c e p e r s i s t e n c e sp e r i o do fs a m p l e 向n d sa sv a r i a b l ei n t e 印r e t e da n da c tp o s s i b l ef a c t o r st o b et e s t e d0 np e 舶m a n c ep e r s i s t e n c eo fs 锄p l e 如n d sa se x p l a i nv a r i a b l ed e t e m i l l e s t h es i g n i f i c a n tf a c t o r st h a ta 觎c t0 p 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年代以来，作为社会化的理财工具，证券投资基金在世界范围内得到 普及性发展。2 0 0 7 年末，美国的共同基金资产规模已超过1 0 万亿美元，约有一 半的家庭投资于基金，基金占所有家庭资产的4 0 左右。其中，世界范围内开放 式基金的数量和规模增加幅度最大，目前已成为证券投资基金中的主流产品。我 国开放式基金的发展虽然只有短短几年的历史，但是规模和数量同样增长迅速。 截止2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，我国共有5 8 家基金管理公司管理了3 6 3 只证券投资基 金和3 2 7 5 4 0 3 亿元的基金资产，份额规模合计2 2 3 2 3 2 0 亿份。其中3 2 9 只开放式 基金资产净值合计3 0 4 3 2 5 9 亿元，占全部基金资产净值的9 2 9 1 ，份额规模合 计2 1 5 8 7 4 6 亿份，占全部基金份额规模的9 6 7 0 。1 随着股权分置改革的顺利完成，我国股市的持续向好使基金业的扩张出现了 前所未有的良好发展局面，开放式基金作为专业机构投资者和证券市场的重要参 与者，在稳定市场秩序、倡导理性投资等方面发挥着不可替代的作用。作为专业 投资团队，基金经理们拥有明显的资金、信息、技术优势，相对于广大中小投资 者而言，基金管理者在宏观分析、策略分析、公司调研、组合分析中处于明显的 优势地位。针对我国开放式基金业的自身特点，在借鉴国内外研究成果的基础上， 通过对其业绩持续性的分析，可以判断基金过去的投资收益是否包括了对未来收 益的预期信息，这样便可从总体上为投资者的决策提供参考依据。如果基金业绩 的持续性显著，投资者便可以根据其历史业绩，选择前期表现较好且具有持续性 的基金进行长期投资，以此获得超过市场的平均收益。在明确国内开放式基金业 1 资料来源：银河证券中国证券投资基金2 0 0 7 年度行业统计报告。 l 河南大学硕士学位论文 市场结构的基础上，通过对其业绩持续性的考证，可以引导市场资金向业绩持续 表现优秀的基金流动，促使开放式基金产业的良性循环与健康发展。另外，通过 这方面的研究，可以在很大程度上约束和规范基金管理公司的投资决策行为，重 视其所管理的开放式基金业绩的可持续性，避免其受业绩目标驱使的短期行为， 同时为基金管理公司对基金经理的业绩考核和聘用提供依据。 近年来，国外的研究除了采用各种方法验证基金业绩持续性存在与否之外， 还详细讨论了影响基金业绩持续性的相关因素，发现基金业绩持续性与基金规模、 投资目标、费率、资产换手率等因素显著相关。作为新型的投资品种，我国基金 业发展的时间比较短，规模相对较小，对基金业绩持续性的探讨还处于起步阶段。 国内已有的对基金业绩持续性的大部分研究集中于我国基金业绩是否存在持续性 方面，而对基金业绩持续性的影响因素还未进行深入研究和探讨。而且，迄今为 止的研究文献大多集中于对封闭式基金业绩持续性的研究，而对开放式基金业绩 持续性研究的文献数量相对较少，同时选择的样本较少、使用的数据也较早，对 国内开放式基金业绩持续性影响因素的分析则几乎没有。 面对我国证券市场新兴加转轨这一特殊性，我们如何更好地从总体上评价作 为机构投资者的开放式基金的业绩持续性并深入探讨影响其业绩持续性的相关因 素，把握开放式基金近几年快速发展中所面临的问题，确定影响开放式基金业绩 持续性的显著因素，对于投资者、基金管理人、监管者及相关各方深入了解开放 式基金发展中所面临的问题都有很强的现实意义。 1 2 研究内容与框架 本文研究的主要内容是，文章首先回顾了国外学术界针对基金业绩持续性及 其影响因素具有代表性的研究成果，指出了国内这方面研究的进展和不足。紧接 着，对我国证券投资基金业的发展现状进行综合性概括，使我们对其有一个大致 的了解和定位，尤其对我国近几年蓬勃发展的开放式基金有个总体的认识，在掌 握开放式基金业市场结构的情况下，有助于我们把握影响其业绩的市场环境因素。 2 潺落穴学磺士学霞论文 隧意针对国内开放式基金遂叁舞特点，选择国逡成立时闻较旱黪4 0 只开放式基金 谗为磷究榉本，搜集最新数据，选用蓬斑舞普逮采溺豹参数昶嚣参数磺究方法， 对榉本基叠进行避缋持续性实迸检骧，势在霓辇穑上采精逐多圈l 角法进步确定 影嗡开放式基金业续持续性黪燮著圜索，详纲讨论影嚷我匿开放式基金业续持续 性的原因，最盛与嚣海外蠢美学者鲶研究成巢进霉亍对比分橱，援出差异点，健使 我国开放式基金更好更快越发展。 就本文筋磷究思路和缭构寨看，霹以分戈六章： 第一章导谂部分，主簧介缓了文章静研究背景，指邀了磷究我灏开黻式基垒 娩续持续熬及箕影确羧素翡现实意义，介龋了文章滋磷巍内容酾章节结擒，阐述 了文耄中蹋劐熬赞燮方法，著指窭了文垮鹣剿毅点。 本文第二章猾究综述部分，羞藏豳蹶了国娇学术器锋对基金鳖绩持续惶疑其 影响趣素篡有代表性的研究成巢，指逛了国内这方露研究的进展翻不足，便予下 文酶深入分析帮搽讨。 第三鬻回颞了我鬻证券投瓷基金溲酶发展历史，特别地，静对鬻内避年来逐 步壮大翁开放式基金辫发震现状避簟亍了穰连，在掌援开放斌基金业鬻场绻构酌情 凝下，有霸于我嘏把攘影蛹英逝绩麓市场繇境豳素。 文章簿殛犟针对我国开敖式基金避绫持续性鲍磷究憝论文嚣关键部分。交孛 借篓前人的研究方法与或粱，运用参数法鞫j 舞参数法瓣选取翁样本基金进行实涯 分析，礁定存在基金监续掩续性的评输裁淹，便于下章瓣样本基金、监续持续性 影镌麓素簸醒鹅研究。 针对上牵戆研究成巢，在基确定豹开放式基垒泣续持续性的谤徐辫连，零 文第五章戳遭缓掩续期蠹鹾期避绩之弱魏捐关系数律为被解释燮量，参照鬻辨愁 有研究成祭及辫肉赛酝祷漉，选择可麓影响榉本基金谴绩持续燧魏羧素俸势祷检 验因素。在就鐾穗上，罴髑逐步圄麴分橱法进行实诞检验，确定影蛹国淘开敷式 基金监绩持续性涎显萋因素，紧鬻结合我圜当前基金市场潞运行琢境对这些雕囊 进行详缀分褥，跌两深入撼示影响我罄开放式基金业绩持续性的原霞。 3 添纛大学联士学俄论文 本文第六章为全文的结论部分，总结了本文的主要研究结论，针对我国开放 式基金发展中箍临的问题提出了建议，并对文章的进一步研究进行了展望。 1 3 研究方法与创新点 本文借鉴国内外相对成熟的研究方法，并侧重于实证方面的研究。文中运用 产业组织理论及非参数法、参数法、逐步回归法等检验方法，针对国内开放式基 金自身特点搜集数据对所选择的相关变量进行实证检验，并结合本国具体情况做 出相应分析。同时，文章采用比较研究法将国内外的研究成果与本文的研究结论 进行对比分析。通过详细研究，力求对本文所涉及的闻题有一个全面的认识，糍 够客观地对我国开放式基金的发展现状、业绩持续性及其影响因素有一个深入的 评价，从而为国内开放式基金的良好发展提供相应的指导。另外，本文在研究过 程中也采用了归纳方法和演绎方法进行分析说明。 文章的深入研究和创新之处主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 鉴于国内相关文献没有对我国开放式基金业的市场结构进行分析，本文 对近凡年来国内开放式基金的发展现状进行了概述，在掌握我国开放式基金业的 市场结构的基础之上，裔助予我们把握影响其业绩的市场环境因素。 ( 2 ) 借鉴国内终研究成果，挑选国内成立时阆相对较早的开放式基金对股权 分置改革前后段时间内所选基金业绩的持续性进行参数与非参数法检验，确定 了所选样本基金业绩持续性的评价期间，从而证实了我国开放式基金在股指持续 向好时是存在业绩持续现象的，不过多数情况下其业绩持续性不显著。 ( 3 ) 基于参数法的研究结论，在已确定的样本基金业绩持续评价期内，以开 放式基金排名期和评价期业绩之间的相关系数为被解释变量，结合国外最新研究 成果和圜内开放式基金自身特点挑选影响其业绩持续性的相关因素为解释变量， 采用逐步回归法进行实证检验，确定影响开放式基金业绩持续性的显著因素，同 时结合我国的实际对这些因素进行深入分析和探讨。 4 河南大学硕士学位论文 第2 章证券投资基金业绩持续性及其影响因素研究综述 基金业绩持续性( p e r s i s t e n c e ) 本质上是考察基金历史业绩对未来业绩是否 存在一定程度的揭示作用，其思想与有效市场假说相抵触，被视为金融市场的异 常现象。它与股票惯性现象非常相近，是指业绩优秀的基金在其后一段时间内更 倾向于继续保持优秀，而业绩差的基金继续表现出较差的业绩，即人们常说的“强 者恒强，弱者恒弱”。如果业绩存在持续性，投资者便可买进前期业绩优秀的基金 并卖出前期业绩差的基金而获取超额收益，而不必耗费大量的资金和时间去评价、 选择基金经理。 基金业绩持续性及其影响因素的研究大致可以归为两个方面持续性是否 存在、持续性的影响因素。目前的研究多围绕持续性是否存在展开，持续性的影 响因素研究还处于探索阶段，检验方法近年来没有大的突破。 2 1 国外的实证研究成果 2 1 1 基金业绩持续的存在性 对于学术界来讲，基金业绩的持续性存在与否是对市场有效性的一种检验。 其文献可追溯到j e n s e n ( 1 9 6 8 ) n 3 进行的研究，他首次提出了评价基金业绩的 j e n s e n 指数，认为扣除费用后的基金业绩在1 9 4 5 1 9 6 4 年期间实际上比随机抽 取证券形成的组合要差，而且否认了基金业绩持续性的存在。早期实证研究多支 持j e n s e n 的观点。但2 0 世纪9 0 年代以后学者们陆续发现基金业绩持续性的存在， h e n d r i c k s 、p a t e l 和z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 引，g o e t z m a n n 和i b b o t o s o n ( 1 9 9 4 ) 3 | ，b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 4 j ，w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) 5 1 ，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 6 1 等发现了1 3 年的 持续期，而g r i n b l a t ta n dt i t m a n ( 1 9 9 2 ) ，e l t o n 、g r u b e r 和d a s ( 1 9 9 3 ) 引，e l t o n 、 g r u b e r 和d a s ( 1 9 9 6 ) 9 1 等则发现了5 1 0 年之久的持续性。m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 1 0 1 考察了1 9 7 1 1 9 9 1 年期间的基金业绩持续性现象，发现按照前一年的业绩排列， 气 河南大学硕士学位论文 7 0 年代表现出显著的持续性，而8 0 9 0 年代只有4 年表现出显著的持续性，4 年无显著持续性，还有3 年出现显著的反转性，很难表明基金在此期间具有业绩 持续性。b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) h 1 也发现尽管多数时间内基金业绩持续性存在， 但的确有一些年份其业绩出现了反转。以往文献多采用基金月收益率的数据，而 b o l l e n 和j e f f r e y ( 2 0 0 4 ) 贝0 采用口收益率数据，发现了3 月期的持续性，认为 这是一个短期现象。j e f f r e y 和p a u l ( 2 0 0 6 ) n 2 3 则利用贝叶斯估计方法检验基金 业绩持续性，发现日收益率数据比月收益率数据在检验较短时期内的业绩持续性 方面更准确，而月收益率数据则更适用于对较长时期内业绩持续性的检验。b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) h 1 发现不同业绩指标可以得到不同显著性的持续效应，考察期 的长短是影响研究结论的重要因素之一，这使业绩持续性问题变得复杂化。 由于股票型基金与混合型基金占据了超过2 3 的市场份额，学者们对这些基 金的业绩持续性研究最为充分。b 1 a k e 、e l t o n 和g r u b e r ( 1 9 9 3 ) u 明对此深感不解， 他们以美国债券型基金为研究对象，发现没有证据表明债券历史业绩具有预测未 来业绩的功能。p h i l p o t 、d o u g l a s 和j a m e s ( 2 0 0 0 ) 口们研究了几类非常规债券型基 金( 如高收益债券型基金、可转换债券基金等) ，只在高收益债券型基金中发现了 业绩持续性。b e r s 和m a d u r a ( 2 0 0 0 ) n 础考察了美国封闭式基金价格收益与资产净值 收益的持续性，发现了1 3 年的持续性现象。s m i t h ( 2 0 0 1 ) n 们认为封闭式基金不 存在赎回压力，不必持有大量现金或准现金资产，因此可能存在更强的业绩持续 性，但实证结果不支持这一假说。 投资者能否对基金业绩持续性加以利用来获利，取决于超额收益的大小。根 据c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) n 7 1 测算，每年可产生约8 的超额收益率，投资者可以买进前期 业绩优秀的基金并卖出前期业绩差的基金而获取超额收益，即使是在卖空基金受 到限制的情况下，至少可以买进前期业绩优秀的基金而获取超过基金行业平均水 平的收益。c h e v a l i e r 和e l l i s o n ( 1 9 9 5 ) 、g r u b e r ( 1 9 9 6 ) 、s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 发现基金历史业绩的确影响投资者的决策，投资者一般倾向于买进前期业绩好的 基金，卖出前期业绩差的基金。由于在实际投资决策中，基金评级机构的评级结 6 河南大学硕十学位论文 果对投资者的影响力日益增长，b l a k e 和m o r e y ( 2 0 0 0 ) n 刚研究了晨星公司 ( m o r n i n g s t a r ) 的星号评级的预测能力，发现评级最差的基金未来业绩确实差，虽 然没有充分证据表明评级最高的基金比中等水平以上的基金更容易取得更高的未 来收益，但避开业绩差的基金的确是明智之举。需要强调的是，该策略不是没有 丝毫风险的，因为好基金与差基金之间的业绩差值有一个长期平均的含义，人们 的确发现个别年份业绩出现了反转现象，差基金在下一时期的业绩优于前期业绩 好的基金。总之，投资者决策中已经可以隐约看出持续性策略的影响，尽管投资 者可能还没有充分意识到这一点。 2 1 2 基金业绩持续性的影响因素 对于基金业绩持续性的影响问题，目前研究还处于探索阶段。其中对于影响 基金业绩持续性的相关因素均有涉及。由于国外成熟基金市场上基金优胜劣汰是 很普遍的现象，不好的基金会被合并、清盘，于是就产生了生存偏差问题事 后研究采用的数据中倾向于包含业绩优秀的基金，从而导致对历史业绩的高估。 不少文献为此还专门讨论了业绩持续性是否由数据质量问题这一原因造成的，如 c a r p e n t e r 矛口l y n c h ( 1 9 9 9 ) 口9 j ，c a r h a r t 、c a r p e n t e 和l y n c h ( 2 0 0 2 ) 2 0 3 等。m a d d e n 、 n u n n 和w i e m a n n ( 1 9 8 6 ) 比研究了开放式基金业绩持续性与基金公司规模的相关 性，发现规模越小的基金管理公司其开放式基金的业绩持续性越强。v o l l ( 1 i l a n 和 w o h a r ( 1 9 9 5 ) 雎胡分析了业绩持续性与规模、投资目标和费用这些系统性因素的关 系，发现基金投资目标和费用与其业绩持续性密切相关。另外，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) n 7 1 在f a 腿一f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 比3 1 三因子模型的基础上，添加了捕捉 j e g a d e e s h t i t m a n n ( 1 9 9 3 ) 雎们惯性效应因子而提出四因子模型，以构建投资组合的 方式利用横截面回归的方法证实基金存在短期业绩持续性，并深入讨论了影响短 期业绩持续性的因素，发现基金费率和资产换手率对基金业绩持续性影响最为显 著，同时指出其研究不能证实基金经理投资能力对业绩持续性有影响。c a r h a r t 发现基金业绩持续性问题与股票惯性现象有惊人的相似，其持续性主要体现在业 7 河南大学硕士学位论文 绩排序优劣两极的基金，这些特征都是股票惯性现象所具备的。w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) 旧副 通过考察基金持有股票的季度变化，认为基金有意识利用股票惯性现象投资盈利 是造成基金业绩持续性的重要原因，而且基金收益变化模式与股票惯性现象变化 模式非常吻合。c a r h a r t 利用四因子模型在形式上比较好地解释了1 年期的持续 性，但惯性效应因子还没有得到学术界充分认可，也即没有从根本上解决持续性 问题，而仅仅把问题推给了股票惯性现象。目前人们对惯性现象如何施加影响于 基金尚没有较为深刻的认识，但对股票惯性现象的研究进展可为业绩持续性提供 借鉴。 以往业绩持续性来源的研究多集中于基金本身的考察，但近来已有不少学者 尝试选取基金本身之外的因素来认识基金业绩的持续性。g u e d j 和 p a p a s t a i k o u d i ( 2 0 0 4 ) 乜印发现基金族惯用的一些经营手段也可能影响基金业绩。 当基金家族以整个基金族管理费收入最大化为目标时，可能会牺牲部分差基金， 将时机有利的交易指定给业绩优秀的基金，人为延续业绩优秀基金的优势。n a n d a 、 w a n g 和z h e n g ( 2 0 0 4 ) 乜7 1 发现基金族中存在明星基金时，会给自身及族内其他基金 带来更多的增量资金。也就是说，基金族存在少量明星基金比那些都是业绩平平 的基金族吸引力更大，哪怕同时存在少量业绩很差的基金。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) n 7 1 发现 基金费率、交易费用水平也在一定程度上解释了业绩的持续性，挖掘市场因子之 外的因素逐渐也成为研究的重要组成部分。对股票盈利预测、投资基金、投资者、 投资银行间如何互动的研究非常困难，但对解释持续性有着深远意义，w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) 瞳5 | ，b a d r i n a t h 和w a h a ( 2 0 0 2 ) 等对此进行了有意义的尝试。国外有学者 把基金业绩持续性与基金经理投资能力相联系，认为基金经理也许具备常人所没 有的投资才能，或者拥有外界所不知的私人信息，来实现基金业绩的持续盈利。 但严峻的问题立刻呈现出来：b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) h 3 ，c a