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浙江工业大学硕上学位论文 企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 摘要 企业并购在经历了五次世界性规模的并购浪潮后，在最后一次即第五次并购 浪潮中进入了真正意义上的大规模的具有战略友好性质的跨国并购。美国、欧洲、 日本等国家都是对外进行大规模的跨国并购的国家，跨国并购给他们的企业很好 的进入对方市场的机会，为企业全球战略完成至关重要的一步。中国一直是这些 国家进行f d i 的重要目标国，2 0 世纪9 0 年代始，美国、日本和欧盟国家的跨国 公司被中国极具潜力的国内市场前景、丰富的自然资源、具有竞争力的劳动力优 势诸多因素吸引，而开始了在中国的大规模的并购和投资策略。与此同时，中国 的企业也日益飞快发展、壮大，也不断面临着进军国际市场，投资海外的国际战 略。 中国经济发展到现阶段，为企业的发展提供了很好的国内环境基础，中国的 企业面对的是早己翘盼已久的世界市场的蛋糕，而分析中国企业的现状和实力， 跨国并购同样十分可能会成为中国企业努力发展成为跨国集团公司的一架过云 梯。融资问题一直是企业能否实现跨国发展的重要决策因素，而对融资难易程度 休戚相关的国内金融因素和经济因素自然就成为我们需要关注的重点。这里建模 分析了国际上5 0 个国家的金融深化、金融相关指标、经济发展指标对本土企业 对外跨国并购所产生的影响，以验证其存在的正负效应。由于发达国家在跨国并 购上的很多成功经验，因为这里还分为发展中国家和发达国家两个子集分别进行 回归，以分析他们之间的差异，使得能更好的借鉴发达国家的经验。 关键字：跨国并购龛融深化 浙江- t 业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 t h ec r o s s b o r d e rm & aa n d t h ed o m e s t i c f i n a n c i a ld e e p i n g a b s t r a c t t h i sp a p e rp r e s e n t sa l li n c r e a s i n gi m p o r t a n tr o l et h ec r o s s b o r d e rm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，w h i c hd o m i n a t e st h ef o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d i ) i nt h el a s tt w o d e c a d e ，p l a y si ne c o n o m i cg r o w t h ，t e c h n o l o g ya d v a n c ea n dn a t i o n a lw e l f a r et h r o u g h t h ew o r l d c h i n e s ee n t e r p r i s e sa r eg e t t i n gr e a d yt oi n v e s ta b r o a d ，a f t e rd e v e l o p e d r a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ih o p et h er e s e a r c hc a nu n c o v e rs o m er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c r o s s - b o r d e rm & aa n dt h ef i n a n c i a ld e e p i n g ，f i n a n c i a la s p e c t s ，e c o n o m i cg r o w t h w h a tk e yr o l e sd om a e r o e c o n o m i ca n df i n a n c i a lv a r i a b l e sp l a yi nt h er o l eo f t h e c r o s s - b o r d e rm & ad e c i s i o no f f i r m s ? t h i sq u e s t i o ni sa d d r e s s e di nt h i sp a p e r u s i n ga s e c t i o n a ld a t ao f 5 0c o u n t r y s ，w h i c hc o n t a i n2 8d e v e l o p e dc o u n t r y sa n d2 2d e v e l o p i n g c o u n t r y s f i n a n c i a lv a r i a b l e sa n do t h e ri n s t i t u t i o n a lf a c t o r ss e e mt op l a yas i g n i f i c a n t r o l ei nm & af l o w i np a r t i c u l a r ，t h es i z eo ff i n a n c i a lm a r k e t s ，a sm e a s u r e db yt h e s t o c km a r k e tc a p i t a l i z a t i o nt og d pr a t i oa n dt h ed o m e s t i cc r e d i tp r o v i d e db yt h e b a n k sa n dn e a r - b a n k st og d pr a t i o h a sas t r o n gp o s i t i v ea s s o c i a t i o nw i t hd o m e s t i c f i r m si n v e s t i n ga b r o a d k e y w o r d s ：c r o s s b o r d e rm & a ：f i n a n c i a ld e e p i n g ； n 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：年月日 日期：年月日 浙江工业大学硕士学位论文 1 介绍 i i 研究的背景 企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 8 0 年代，特别是8 0 年代末起，跨国并购已经作为一种成熟的对外投资的策 略发展到了相当的水平。在1 9 8 8 1 9 9 0 年间，跨国并购在f d i 中的比重达到了 7 5 。进入9 0 年代后，银行贷款作为全球资产的流动的王者地位在不断的下降， 取而代之的是对外直接投资f d i ，在这种全球资产流动形式的转变的大潮中，跨 国并购作为企业投资海外的一个捷径的也出现了最为繁荣的第五次热潮。到 1 9 9 7 出现猛烈增长的势头，到2 0 0 0 年更是达到了有史以来出来的顶峰。同时跨 国并购的增长又反过来刺激了全球金融市场的发展，使德企业更加便于在本国和 海外投资。 国际上对跨国并购宏观决定因素或影响因素理论研究主要有以下几个方向： i 、在研究跨国并购的决定因素方面时，并没有完全将其从对外直接投资f d i 中 分离出来单独进行研究，大部分是将它作为f d i 的一种投资形式，从而将f d i 的决定因素理论套用在跨国并购的研究上。2 、研究跨国并购决定因素理论时， 主要从东道国各个宏观因素对吸引f d i 的流入或是吸引跨国企业来合并收购国 内的企业。所以从上面两个方向可以看出，从母国的角度研究母国的各个宏观经 济或者更加细微到金融因素的变化对母国企业对外跨国并购的影响，将是独立于 上诉两个方向的全新的视角来进行分析。 i 2 研究的对象、内容、意义 这篇论文的研究对象主要是从宏观层面上分析，母国的金融深化及其他金融 变量对母国企业的对外跨国并购的影响。 论文的内容，从详细的研究了金融深化的两个变量：股票市场规模、银行信 贷规模，其他金融变量：利率、汇率、税率，最后还有和跨国并购有很大关联的 浙江工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 对外出口量、国内经济增长g d p ，一共七个宏观经济变量和指标对跨国并购的影 响因素。 论文研究的意义在于，通过对国际上跨国并购国内金融和经济影响因素的分 析，为我国企业在现阶段更好的拓展对外扩张的步伐提供时政依据。为国家制定 利于企业对外投资的金融、财政、货币政策提供理论参考。 1 3 研究方法和创新 本篇论文的研究方法，在世界范围内选取5 0 个国家作为样本集，其中2 8 个发达国家，2 2 个发展中国家，做横截面的均衡模型。并对于进行分析和结果 的解释。 创新点： l 、从母国金融深化、其他金融变量及经济等宏观因素的来研究其对母国企 业跨国并购影响，这个角度是国内外鲜有研究的。 2 、论文主要研究金融深化与企业跨国并购的关系，这是一个全新的相互关 系的研究。金融深化近来是发展中国家金融发展的一个重要内容，对于它所带来 的影响和如何深化都是金融研究领域的前沿问题。这里分析各个金融深化的各个 方面的发展变化对企业跨国并购的影响，因此还可以将此研究作为金融深化影响 理论的一部分。具有很好的现实意义。 3 、在研究方法上，采用了将相关性变量分离做回归的方法，不仅很清楚的 分析了，各个变量对跨国并购影响，而且将各个自变量之间的作用因素也很清楚 的进行分析。 4 、除了做了5 0 个国家的整体回归之后，还将其作为发达国家子集和发展中 国家子集分别进行回归，并对结果进行比较分析。这使我们发展中国家更好的借 鉴发达国家支撑企业跨国并购的国内成熟的金融支持体系和诸多成功的政策经 验。 1 4 论文框架 2 浙江工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 论文的从第二章，开始进入理论分析和模型分析的正文内容。第二章，主要 介绍了国家跨国并购的发展历程：5 次并购浪潮，它产生的原因、动力，它的成 就以及它衰退的主要影响因素。第二章的第二部分，介绍了，国际上最新的对跨 国并购的理论研究的文献回顾。 第三章，是模型变量的选择，这一章节，将分别阐述上诉我们提到了3 大分 类，7 个自变量对跨国并购产生影响的理论依据和现实状态的分析，并做出每个 变量对跨国并购影响的正负作用判断。 第四章是数据的说明和模型的建立，第一部分，数据的说明，主要交待了 每个变量数据的来源，每个变量对其数据做的处理，并说明原因。第二部分，建 立了模型，分析了建立这个模型的原因，对各变量进行解释，并做出每个变量在 模型中回归结果的预测。 第五章对模型的回归进行非常详细的解释和分析。并对结果进行现实的解 释和说明。这是这篇论文最为重要的章节。 第六章总结回归结果，得出结论 第七章结合中国实际进行现实分析，并提出一定政策建议。 浙江工业大学硕士学位论文 理论研究背景和文献综述 企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 2 1 跨国并购的发展历程和现状分析 2 1 1 跨国并购的定义 跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e n a c q u i s i t i o n s ) 即：企业对国外企业的 兼并与收购。指一国的某个企业为了实现自身发展的某种特定的目的，通过和并 或购买另一国某企业股份或资产，并依照东道国的法律，取得东道国企业部分或 全部的所有权；或说是市场经济条件下企业通过跨国产权交易获得其他国家企业 的产权，并以控制其他国家企业为目的的经济行为。实现并购行为的企业，我们 称为并购企业，另一方被称为被并购企业或目标企业。相应的，跨国并购的投资 输出国可称为投资国或并购国，并购接受国家被称为东道国或目标国。 对外直接投资f d i 主要有两种形式：一种形式是指跨国投资的企业在其他 国家从零开始建立一个新的资产，即：g r e e n f i e l di n v e s t m e n t 。而另一种形式 是指在国外收购或兼并一个已经存在的企业，将其重组为本公司的资产。而这种 形式就是我们所说的跨国并购c r o s s b o r d e r 矾a 。跨国企业在对外直接投资即 f d i 时，必然要在并购和创建这两种形式之间进行比较和选择，而决策的基本依 据产生于这两种形式本身所具有的内在特点。企业对外并购相对于企业在国外重 新成立一个全新的企业，在很多方面都有着很好的优势，如：并购的企业的人才 网络，生产体系，渠道体系，及时和当地政府的便利关系等等都更加方便外来企 业进入投资国的生产和销售。基于很多方面的优势考虑，跨过并购作为另一种企 业投资海外的替代方式在上世纪在全球展开5 次并购的浪潮。 2 1 2 跨国并购的发展和演变 l 、第一次并购浪潮横向并购大型垄断企业 发生于1 9 世纪末2 0 世纪初，高峰时期为1 9 9 8 年至1 9 0 3 年。这是以美国为 4 浙江工业大学硕士学位论文 企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 代表的西方国家经济发展过程中的第一次大型的并购浪潮，它的主要特点是同行 业间的横向并购，所以它的直接后果是造就了企业垄断。这次并购仅在美国就使 得3 0 0 0 多家大公司销声匿迹，至此自由资本主义过渡到垄断资本主义，它是诸 多次并购浪潮中最为意义深远的一次。这次并购的动力之源主要归功于股票市场 的建立，其间，有6 0 的并购案发生在股票交易所。纽约证券交易所、波士顿股 票交易所、费城股票交易所等为企业并购大开方便之门，拓宽了企业并购渠道， 通过向公众发行股票而筹资，使收购后企业的未来收益转换为资本，从而完成了 象美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等巨型公司的诞生。 这次并购浪潮的终止，主要原因有两个：一、美国经济在1 9 0 3 年后出现衰退， 股市转而进入低迷状态，股价大幅度降低，导致企业用来并购的资金不足：二、 美国国内标志反垄断的谢尔曼法的颁布，使得国内反垄断的高潮，使得大量 的横向并购受到法律约束，并购行为受到抑制。 2 、第二次并购浪潮一纵向并购寡头垄断 ，第二次并购发生于2 0 世纪2 0 年代，规模比第一次更大。因为谢尔曼法 等反垄断法的颁布，横向并购虽然仍较普遍，但具有相当规模的纵向并购中产品 扩展型并购、市场扩展型并购类型的出现，成为这一时期并购浪潮的主要特点。 行业的工业结构从近似垄断转向寡头垄断。这次并购浪潮的涌起还是要归功资本 市场的发展。到1 9 2 9 年，并购到达最高顶峰，1 9 2 9 年席卷资本主义世界的大危 机导致了产业结构的大调整和资本的大重组，几十家今天仍然是蓝筹股的公司就 诞生在这个年代。这次并购除了发生在石油、汽车制造、金属原料和食品等工业 部门外，在公用事业、银行和零售业也发生了大量的并购，范围比第一次更广， 更大的加强了第一次并购浪潮的集中。到2 0 年代末，全国前2 0 0 家大公司几乎 控制着全国公司资本的一半。这次并购终止于1 9 2 9 年的资本主义世界的经济危 机。 3 、第三次并购浪潮一混合并购多元化经营企业 浙江工业大学硕士学位论文 企业跨国并购与国内金融深化相美因素分析 发生在2 0 世纪的5 0 至6 0 年代，处于第二次世界大战后的全球经济开始重建 和复苏的年代，1 9 6 7 至1 9 6 9 年为这次并购的高峰期。这次并购和前两次并购相 比，在并购企业的数目的绝对数上来说，整个并购的规模并不大，但是从并购的 涉及到的资产的量上来说，是前两次都不可比拟的。因为反“托拉斯”法律和政 策的加强，横向并购和纵向并购都受到限制，不同行业间合并的混合并购成为这 次并购浪潮的主要形式，结果是大量分散的多元化经营的出现。因为一家公司可 以通过收购低市盈率的企业来使得它的短期盈利出现高增长率，但是两家公司在 分开经营时并没有任何增长，这一方面刺激了公司依靠不断的并购来维持其短期 增长率，另一方面却使得并购带来的增长率越来越缺乏实物贸易盈利作为其基 础，造成了这些多元化经营公司表明火爆的假象。这使得在后来接踵而来的两次 石油危机的冲击下，这次并购浪潮迅速衰退。这次并购浪潮和第二次并购浪潮同 样，都得益于不断发展的资本市场，在第二次和第三次并购浪潮时期，还有另外 一个主要的成果，那就是形成了控股公司，即企业产权的集中度下降，使所有权 和经营权得到了分离，而这种分离也是通过了资本市场的运作使更多的中小股东 拥有到大量的公司的股份。 4 、第四次并购浪潮一融资并购金融创新和杠杆收购 起自2 0 世纪7 0 年代后期，延续了整个8 0 年代，1 9 8 5 年为并购的高潮。 这一时期，金融创新使得并购越发具有魔力，正常的“以股票换股票”的并购方 式被“以债务换权益”的神奇和拼命的方式所取代。这是一个金融家交易的年代， 金融财团和投资银行成为并购舞台上的最耀眼的明星。他们为企业并购所提供及 其方便的筹资方式一垃圾债券等( j u n kb o n d ) ，使“杠杆收购”成为这一时期 并购方式的宠儿。“杠杆收购”的原理就是一家公司通过高负债的方式收购另一 家公司大量的股票，而高负债的的筹资渠道主要向商业银行贷款和发行债券，当 这次不被看好的大公司被收购后，对其进行分割管理，使其财务报表状况好转， 然后等它的股票价格上升到一定程度后，全部抛出而大赚大笔。这使得小公司收 购大公司成为可能，同时这一时期的并购很多具有敌意，并且这种并购方式资信 低、风险大、利率高，而从使其兼并交易价格过高，最终股市产生太多泡沫，垃 6 浙江工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 圾债券进入死胡同。但这次并购浪潮却为资本主义世界经济发展提供了个调整 和整合期，并且在这次并购浪潮中，资本主义国家国内的企业开始把目标转向国 际上其他国家的企业，这一切都为随即到来的全球第五次也就是至今最大的次 世界性的跨国并购浪潮打下基础。 2 1 3 第五次并购浪潮一友好的跨国并购 8 0 年代的第四次大规模的并购，已经开始了企业国际范围内并购的序幕， 在这次并购浪潮中，西方发达国家的经济也随之慢慢走出了7 0 8 0 年代的滞胀 期，经济的复苏为新一次的并购浪潮打下了很好的基础。与此同时，进入9 0 年 代以后，银行贷款作为全球资产的流动的王者地位在不断的下降，取而代之的是 对外直接投资f d i ，在这种全球资产流动形式的转变的大潮中，跨国并购作为企 业投资海外的一个捷径的也出现了最为繁荣的第五次热潮。9 0 年代初开始的这 次并购浪潮，是完全以企业跨跃国家之间的并购为根本特征的。在这1 0 年中， 跨国并购已经作为企业一种成熟的对外投资的策略发展到了相当的水平。 在1 9 8 8 1 9 9 0 年问，跨国并购在f d i 中的比重年年攀升，达到了7 5 。从图 1 1 中，我们看在经历了9 0 年代初期短暂的回落调整期后，从1 9 9 3 年起跨国并 购开始持续快速增长，到1 9 9 7 出现猛烈增长的势头，到2 0 0 0 年更是达到了有史 以来出来的顶峰。同时跨国并购的增长又反过来刺激了全球金融市场的发展，使 得企业更加便于在本国和海外投资。在这里我们也要看到跨国并购这一部分资产 的增加，反映出对外直接投资f d i 中g r e e d f i e l d 投资形式相应的下降，9 0 年代， 跨国并购几乎占到了整个f d i 的8 0 ，到2 0 0 0 年达到9 0 。g r e e d f i e l d 的形式 基本被取代。面对着f d i 成分比重的重大变化，跨国m a 的巨大扩展，同时也浮 现出两个重要的问题：影响和决定跨国m a 的因素是否和影响f d i 或者 g r e e d f e i l d 的是一样的呢? 除了企业自身的特性和条件之外，是否还有其他因 素也在我们要探求的范围之内呢? 7 浙江工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 图2 1 全球跨国并购的发展趋势图：金额( 十亿美元) 1 9 8 7 2 0 0 4 数据来源：u n c t a d ，跨国并购数据库( 删w u n c t a d o r g f d i s t a t i s t i c s ) 从图2 1 我们可以发现，全球跨国并购的曲线和发达国家的是如此的接近， 这毫无疑问的说明以往的对外并购的企业主要来自发达国家，对于经济水平，和 企业规模都不成气候的发展中国家而言，对外并购还是企业和国家都在不断探索 和积累经验的一种美好的发展未来。虽然发达国家在跨国并购历程上一马当先， 但我们也看到，从2 0 0 0 年开始，发达国家经济上发展的持续低迷或者说是缓步 向前开始对企业对外投资产生大量影响，使得投资逐渐回落，这同时也是发展中 国家经济发展的一个反映，发展中国家国家实力和企业实力的不断增强，不断的 在全球的舞台上起越来越重要的作用。在这个时期，我们做了跨国并购的相关研 究，也正是希望能抓住这个重要时期，使得我们的企业能更顺利的更健康的向外 扩展壮大，更强劲的进入世界市场。 表2 1 罗列了跨国并购最为高涨的第5 次热潮期间的全球以及发达国家和发 展中国家并购的各自情况( 这个期间的数据被最多的用来研究跨国并购的理论假 设) 。从中我们看到，1 9 9 0 - - - 1 9 9 9 年这段时间，并购的金额将近翻了7 倍。但实 际上它所带来的影响却达到了l o 倍。而且和图2 1 中的结果一样，在公布的跨 国并购的案例中，并非只局限于发达国家之间，在发展国家之间，以及发展国家 和发达国家之间都有着跨国并购的发生，尤其8 0 年代对于拉丁美洲的投资给了 8 浙江工业大学硕士学位论文 企业跨陶并购与国内金融深化相关因素分析 发达国家极大的利益回报。因此到了9 0 年代发达国家对发展中国家的投资日益 增加，亚洲也成为发达国家的投资的新宠。在9 0 年代期间，发达国家对亚洲和 拉丁美洲的净资产和债券投资投资占到了全球资本流动的3 0 。 表2 1 已公布的全球跨国并购的情况表：金额( 1 0 亿美元) 和数量 夥随：瑟萋瓣荔豪。纂婺。匦家毒璁。蘧阑毒毒蠓妻霉家与发展图蹇 1 9 9 01 4 0 4 ( 2 4 4 5 )11 2 8 4 ( 2 0 5 9 ) 1 1 2 ( 2 4 ) 2 6 4 6 ( 3 6 2 ) 1 9 9 1 6 6 6 1 ( 2 8 5 1 )5 3 8 2 ( 2 2 6 0 ) 0 8 2 ( 4 9 )1 1 9 7 ( 5 4 2 ) 1 9 9 27 3 9 5 ( 2 5 6 6 ) 5 7 8 9 ( 1 9 1 8 )1 5 6 ( 6 6 ) 1 4 5 0 ( 5 8 2 ) 铡季黪i ! 蕊淄孥淄镬骖鬻繁鬻瀚鹾鲻鬻霹季雾饕蘩黟鬻霉黼潮鞣褥鬻 1 9 9 49 7 3 4 ( 。4 3 1 ) 1 9 9 5 ：够& 7 8 驰2 0 劈嗟。， ? ：一” 1 9 9 6 1 7 4 4 0 ( 4 5 1 3 ) 1 9 9 72 6 9 8 0 ( 4 9 9 5 ) 1 9 9 84 6 5 9 5 ( 5 8 2 8 ) 7 7 9 2 ( 2 3 2 2 )3 7 3 ( 1 6 9 ) ， 1 5 6 9 ( 9 4 0 ) i 3 z 磐( 2 8 0 曦蕊霸冬( 2 0 。8 1 黪黪一2 7 8 5 ( t 1 9 0 t 。二 1 3 3 4 1 ( 2 9 5 6 ) 7 5 6 ( 2 2 2 ) 3 3 4 7 ( 1 3 3 5 ) 1 8 6 1 9 ( 3 3 4 2 )1 7 7 9 ( 2 9 9 ) 6 5 8 2 ( 1 3 5 4 ) 3 8 5 1 2 ( 3 9 3 2 )1 2 7 7 ( 3 0 0 ) 6 8 ，0 6 ( 1 5 9 6 ) 注：( ) 内的是并购的数量。资料来源：t h o m s o nf i n a n c i a l 2 2 跨国并购的理论研究背景及文献综述 在过去的十多年中随着跨国并购的极大发展，对它的理论研究也开始起步， 刚开始对它的认识主要来源于对f d i 以及它的决定因素的研究。当时对f d i 的研究 主要有两个经典理论体系，之一是跨国公司一般均衡框架理论，另一类主要关注 于跨国公司p d i 定位选择问题，这其中的很多文献都紧密的联系了新经济地理学 的理论系统，分析了市场大小和板块效应对企业定位选择的影响。不过，上述两 个体系都没有把跨国并购从f d i 整个环境中单独的分离出来进行研究。而0 h u a l l a c h a i n 和r e i d ( 1 9 9 7 ) 1 以及后来的b a s i l e ( 2 0 0 4 ) 做到了这一点。0 h u a l l a c h a i n 和r e i d ( 1 9 9 7 ) 注意到跨国m & a 和一般的f d i 不同，它受地理集聚效 应的影响较小，而它受当地可被收购的后备企业的稀缺的影响比较大。但这个结 6 h u a l l a c h a i n ，b a n d r e i d ，n ，( 1 9 9 7 ) ，一a c q u i s i t i o nv c p s u s c r r m e l d i n v e s t m e n t ：t h c l o c a t i o na n d g r o w t ho f j a p a n e s em 蛐u f h c t 【i r c r si nt h eu n i t e ds t a t 船一r e g i o n a ls m d i c s , v o l3lf l o4 ：p p4 0 3 _ 4 1 6 9 浙江工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 果后来被b a s i l e ( 2 0 0 4 ) 2 在意大利地区层面上的研究结果所消弱，他指出市场大 小和劳工报酬和目标收购企业同样重要，从而改变了学术上原本对被收购企业空 间分布不加注意的情况。 其他一些研究文献涉及到跨国并购理论的其他方面，比如一些学者将跨国并 购作为一种市场进入模式( b r o u t h e r s ，2 0 0 2 ：l i a n dg u i s i n g e r ，1 9 9 1 ：n i t s c h 等，1 9 9 6 ) ，c a v e s 和m e h r a ( 1 9 8 6 ) 或者是h e n n a r t 和p a r k ( 1 9 9 3 ) 3 用实例来 解释外国企业进入美国市场时跨国 v i a 和g r e e d f e i l d 投资形式的之间的一种平 衡状态。b a l d w i n 和g o r e c k i ( 1 9 8 7 ) 运用加拿大各个地方的数据，将上述两者 进入模式在国内企业和国外企业之间进行的对比。g i r m a ( 2 0 0 2 ) 评估了，欧洲 的统一性对于非欧洲企业运用跨国并购和g r e e d f e i i d 两种投资形式进入英国市 场的影响力。 另外的一些文献是关于跨国m & a 的影响因素的研究分析。从微观层面的有， g o n z a l e z 等( 1 9 9 8 ) 提出目标企业的价值低估和管理不善的论题。s e t h 等人 ( 2 0 0 0 ) 从研究一个突发事情后发现，合并后的协合效应又成为了跨国m a 的一 个主要的激励因素。l o u r i ( 2 0 0 1 ) 分析了外国接管者进入希腊市场的微观决定 因素。在宏观的层面上，k i s h 和v a s c o n c e l l o s ( 1 9 9 3 ) 提出金融要素的现状， 对美国和日本进行跨国并购的企业的影响。d ig i o v a n n i ( 2 0 0 4 ) 用引力模型在 宏观和国家的层面上研究金融对跨国并购的决定因素。 ， 还有一些就是在企业层面上来研究和分析，对于这部分的研究相对较多，而 且较为成熟。比如：跨国并购一企业f d i 的一种方式( a n d e r s e n ，1 9 9 7 ：b a r k e m a a n dv e r m e u l e n ，1 9 9 8 ：b r o u t h e r sa n db r o u t h e r s 。2 0 0 0 ：h e n n a r ta n dr e d d y ， 1 9 9 7 ：k o g u ta n ds i n g h ，1 9 8 8 ：) 跨国并购一企业想进入其它市场的行为的结果 ( b r o u t h e r s ，2 0 0 2 ：l i a n dg u i s i n g e r ，1 9 9 1 ：n i t s c h 等，1 9 9 6 ) ，跨国并购一一 创造了股东的财富( d a t t aa n dp u i a ，1 9 9 5 ：h a r r i sa n dr a v e n s c r a f t ，1 9 9 1 ：k a n g ， 1 9 9 3 ：m a r k i d e s a n di t t n e r ，1 9 9 4 ：m o r c ka n dy e u n g ，1 9 9 2 ) 最近理论界更多 关注的是从一个综合的过程来考虑( c h i l d 等2 0 0 1 ：i n k p e n 等2 0 0 0 ：l u b a t k i n 等1 9 9 8 ：o l i e ，1 9 9 4 ：w e b e r 等1 9 9 6 ) ，比如跨国并购一一一个雇员眼中的综 2 b a s i l e ，r ( 2 0 0 4 ) ，一a c q u i s i t i o nv e r s u sg r e e n e l dl n w s i m e n t ：t h el o c a t i o no f f o r e i g n m a n u f a e t u r c r s i ni t a l yj r e g i o n a ls c i e n c ea n du r b a ne c o n o m i c s v o l3 4n oi ：p p32 5 h e n n a r t , j - fa n dp a r k , y - r ( 1 9 9 3 ) ，一g r e e ne l dv s a c q u i s i t i o n ：t h e s t r a t e g y o f j a p a n e s e l n v e s t o r s i n t h e u n i t e ds t a t e s - ，m a n a g e m e n t s c i e n c e ，v o l3 9 n 0 9 ：p p 1 0 5 4 一1 0 7 0 ， 1 0 浙江工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 合过程( r i s b e r g ，2 0 0 1 ) ，并购颠覆了被并购企业的行政执行( k r u ga n dh e g a r t y ， 2 0 0 1 ：k r u ga n dn i g h ，2 0 0 1 ) ，并购之后，被并购企业的行为( v e r y 等，19 9 7 ) 并 购之后，并购企业的行为( l a r s s o na n df i n k e l s t e i n ，1 9 9 9 ：m o r o s i n i 等，1 9 9 8 ) 及并购经验总结、传递和系统的学习( b h a g a t 等，2 0 0 2 ：b r e s m a n 等，1 9 9 9 ： v e r m e u l e na n db a r k e m a ，2 0 0 1 ) 。公认的观点是，跨国并购使得企业的产品多样 化，和各国经济的一体化。 总结现有的文献，我们可以得到一些结论。首先，对于跨国m a 的宏观和国 家层面的研究还是主要基于对f d i 的研究结果。因此我们对跨国并购的影响决定 因素的研究到目前为止还处在襁褓时期。近几年更多的开始研究跨国并购对本国 经济和金融发展的作用和影响，而我在本篇论文里的研究方向主要是本国金融的 发展和深化对企业跨国并购的影响，也可以说是对这个研究领域的一次探索。 在本次研究报告里我采用了均衡模型来验证我的假设，本国金融的深化和发 展对企业对外并购有着正面的影响。我评估了一些重要的宏观经济、金融和政策 方面的变量来解释跨国并购流动的重要性和显著性。这里我要验证的主要假设是 本国金融市场的深化是否合跨国并购正向相关。现在而言并不能很明显的看出金 融深化对跨国并购的影响很大且反应很快，这里又考虑了其他一些一直以来人们 都认为的对f d i 流动有影响因素。所以我用了本国股票市场发展状况、信贷市场 发展状况、对外出口、汇率、利率、税收和国民经济g d p 等变量来组建模型。同 时我也研究的发展国家和发达国家的自身的这些经济变量对其企业跨国并购影 响的区别。 2 3 金融深化理论研究背景和文献综述 2 0 世纪初经济家们就开始关注货币经济的发展及金融深化对经济发展的积 极意义。1 9 1 1 年j a s c h u m p e t e r 明确指出，一国金融部门的发展对该国的经济 增长和人均收入提高具有积极的正效应。r o o s a ( 1 9 5 1 ) 提出“信贷可得性”( c r e d i t a v a i l b i l i t y ) 的概念，将货币传导机制扩展到金融因素。g u r l e y 和s h a w ( 1 9 5 5 ， 1 9 6 0 ) 4 进一步强调了银行等中介机构在信贷创造中的作用，认为“金融能力” 4 g u r l e y , j o h ng a n de d w a r ds s h a w , ”f i n a n c i a la s p e c t so f e c o n o m i cd e v e l o p m e n t , 。a m e 1 r e v s e p t 浙扛工业大学硕士学位论文 企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 ( f i n a n c i a lc a p a c i t y ) 比货币存量与总产出的关联度更强。m c k i n o n r 。1 9 7 3 和s h a w e ，1 9 7 3 较系统地提出了金融深化理论。两者分析的角度不同 m c k i n o n r 5 通过“渠道效应论”强调，发展中国家存在着货币持有与资本 积累的互补性，正的实际利率是激励投资主体进行货币余额积累与投资的必要条 件；s h a w 酽则提出了“债务媒介论”，指出正的实际利率对储蓄的促进作用， 以及对低效益项目投资的约束效果两者的研究得到了一致的结论：陷入金融 抑制泥潭的发展中国家应该积极推行金融自由化，提高实际利率，放开金融市场， 以增加储蓄和投资，提高投资效率，促进经济增长。 g o l d s m i t h ( 1 9 6 9 ) 7 的金融发展理论，与m c k i n o n r 和s h a w e 的理论相呼 应。他定义了金融相关比率( f i r ，全部金融资产价值与全部实物资产价值之比) ， 即金融化程度上升。提出金融中介可以借助自己提供的金融市场不可完全复制的 服务而帮助企业在较好的信贷条件下获得更多的融资，提高企业的金融能力( 投 资能力) 。此外他还定义了另7 个衡量金融结构变化和金融发展的指标；并通过 大量的国别比较分析和统计验证，戈德史密斯得出了包括f i r 发展趋势在内的 1 2 条重要的金融发展的基本规律。t o b i n ( 1 9 6 1 ，1 9 6 9 ) 提出了货币政策通过硬 性资本价格而导致三类资产( 货币、债券和资本) 一般组合均衡理论。b r u n n e r 和 m e l t z e r ( 1 9 6 3 ，1 9 6 8 ) 8 强调了货币政策通过资产价格影响信用市场中信贷和证 券的组合、总财富中金融资产和有形资产的相对比重。 金融深化在经济发展的诸多方面都扮演了一个举足轻重的角色，比如：国民 经济的增长、金融环境的稳定和国际金融一体化。金融市场的深入发展，不论是 市场的大小或是资金的流动性，都使得企业拥有更多的资金去完成长久以来一直 期待的投资。很多研究都暗示着金融，这块力量对过去1 5 2 0 年企业对外并购 的增长，以及1 9 9 7 年开始到2 0 0 0 年的跨国并购狂潮都可能有着很不一般的影响。 对此，摩根书斯坦利还曾说到：我们怀疑现金在现在这个时期是否还是国际融资 1 9 5 5 ，p p5 1 5 5 3 81 9 6 0 m o n e y i na t h e o r y o f f i n a n c e w a s h i n g t o n ，d c ：t h e b r o o k i n g s i n s t i t u t i o n 5 m c k i n n o nr m o n e ya n dc a p i t a li ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t 【m 】w a s h i n g t o n , dc ，b r o o k i n g si n s t i t u t i o n ， 1 9 7 3 s h a we f i n a n c i a ld e e p e n i n gi ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t 【m 】o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 7 3 g o i d s m i 【t h ，r ：f i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dd e v e l o p m e n t , n e wh a v e n c o n n v c t i c u t , y a l eu n i v c r s i t yp r e s s , 1 9 6 9 5 b r a n n e r , k a r l ”l i q u i d i t y t r a p s f o r m o n e y , b a n k c r e d i t , a n d i n t c r e g r a t e s ”w i t h a h m e r z c r , 1 9 6 8 1 2 浙缸工业大学硕士学位论文企业跨国并购与国内金融深化相关因素分析 活动的主宰，尽管世界资产市场的反弹和回热，可以使资产继续用于处理我们的 金融事务。另外，资产市场的回热增强了c e o 们追求投资的信心。 很多近来的研究都是资产的流动对国内金融系统的影响，但是我的研究思路 是本国的金融深入是如何或者说从那些方面对扶助企业对外投资并购的。在这方 面的研究文献少之又少，1 9 9 8 年，v a s c o n c e l l o sa n dk i s h 9 研究了欧溯本土股 票市场的发展变化对欧洲在美国并购投资的影响，他的研究表明这个正向的关系 可能存在。2 0 0 2 年，k l e i ne ta l ”研究了上世纪9 0 年代，日本银行的倒闭对日 本投资美国f d i 的影响，他的研究表明，日本银行的信贷对日本对美国的f d i 有着 很直接的影响。 2 3 1 金融深化的效应理论 金融深化能获得收入效应、储蓄效应、投资效应、就业效应和分配效应，而 这些效应有助于一个国家摆脱贫困。 1 储蓄效应 包括：提高国内私人储蓄占收入的比率；政府储蓄：增加外国储蓄。金融自 由化使得进入一国资本市场比较容易，这将扭转资本外逃。金融深化纠正了扭曲 了金融价格，使储蓄者对收入发生变化，从而会鼓励其减少当前消费，增加储蓄， 最终提高一国私人储蓄对收入的比率，使金融机构有能力给投资者提供更多借款 机会，即增加一国利用外源储蓄的机会。 2 投资效应 金融自由化开辟了优化储蓄分配的道路，一国边际投入一产出比例将上升。 金融深化使有限的资金能够在竞争中进行最有效的分配，真正起到奖优罚劣的作 用，从而取得较好的投资效益。 3 就业效应 9 v a s c o n c c l | o s ，0 m ，k i s h 。r j ，1 9 9 8c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；t h ee u m p e a n - u sc x p c r i c n c e ， j o u m a lo f m u r i n a t i o n a lf i n a n c i a lm a n a g e m c n t8 ( 4 ) ，4 3 1 _ 4 5 0 ( n o v e m b e r ) k l e i n ，m w ，p e e l ( j ，r o s e n g r e n es 2 0 0 2t r o u b l e db k s 。i m p a i r e df o r e i g nd i r e c ti n v e s m l c n t ：t h er o l e o f r e l a t i v ea c 。e # t oc r e d i t ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w9 2 ( 3 ) ，6 6 4 6 8 2 ( j u n e ) 浙缸工业大