（国际贸易学专业论文）外资并购提高中国目标企业绩效的机理与实证分析.pdf

硕士学位论文 摘要 本文以外资并购对我国目标公司绩效的影响为研究出发点进行实证分析，依 据传统的研究思路，首先对现有的经典文献做了一个简要的回顾，然后介绍了外 资并购我国企业的特点和其经济效应，接着从国际直接投资、公司战略、公司治 理这三个角度对跨国并购提高目标公司绩效的机理进行了分析，为目标公司绩效 的提高提供了理论依据，最后本文利用标准事件研究法和会计指标法计算出公司 的绩效指标一累积超额收益率( c a r ) 、平均每股收益和平均净资产收益率，分 别从短期和长期分析了我国目标公司的绩效。通过实证研究得出的主要结论是： 事件期内外资并购对我国目标公司的绩效没有显著的影响。但是在( 2 ，2 ) 这样 一个短时间的事件窗内，目标公司的累积超额收益率达到3 3 5 ，在统计意义上 显著的异于0 ，因此可以说明接受外资并购对目标公司的股东而言是一个利好消 息，至少在公告日附近，发生这类事件的上市公司的二级市场表现明显好于大盘 的表现。从会计指标法的结果来看，在并购当年样本的平均净资产收益率立即呈 现出较为明显的增长趋势，这种增长的趋势一直延续到了并购后的第一年达到顶 峰，平均每股收益则稍微有所下降，但在并购后的第一年也大幅度提高了，两个 指标上升说明外资并购比较显著的改善了我国目标公司的财务业绩，但是绩效的 改善并没有持续到并购后的第二年，说明外资并购不是一劳永逸的行动，目标公 司在与外资企业整合的过程当中不断磨合，绩效才可能持续的提高。本文还检验 了外资控股和并购双方相关性对提高目标公司绩效的作用，前者对绩效的影响要 大于后者。 关键词：外资并购；目标公司：绩效；事件研究；会计指标法 i l 外资并购提高中国目标企业绩效的机理与实证分析 a b s t r a c t f r o mad e p a r t u r ep o i n to fe m p i r i c a ls t u d yo nt h ee f f e c to fc r o s s b o r d e rm e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ( m a s ) o nt h ep e r f o r m a n c eo ft a r g e tf i r m s ，t h i sa r t i c l ef o l l o w st h e t r a d i t i o n a lr e s e a r c hp a t t e r n ，w h i c hf i r s tr e v i e w st h ee x t a n te m p i r i c a lr e s e a r c h e si nt h i s f i e l dt h e ni n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ff o r e i g na c q u i s i t i o n si nc h i n aa sw e l la si t s e c o n o m i ce f f e c t f o l l o w i n gi st h et h e o r e t i c a le x p l a n a t i o no ft h em e c h a n i s mb e h i n dt h e e f f e c to fc r o s s - b o r d e rm & a so nt h ep e r f o r m a n c eo ft a r g e tf i r m sf r o mt h ev i e w so ff d i ， c o r p o r a t es t r a t e g ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f i n a l l y , t h i sa r t i c l ee m p l o y st h es t a n d a r d e v e n t s t u d ym e t h o d o l o g ya s w e l la s a c c o u n t i n g d a t a a n a l y s i st o e x a m i n et h e s h o r t - t e r mw e a l t he f f e c ta n dl o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fc h i n e s et a r g e tf i r m s i tf i n d s t h a tt h eo v e r a l lc a rd u r i n gt h ee v e n tw i n d o wi ss t a t i s t i c a l l yi n s i g n i f i c a n t ，n a m e l y c r o s s - b o r d e rm & a sh a v el i t t l ee f f e c to nc h i n e s et a r g e tf i r m si nt h es a m p l e h o w e v e l t h ec a ro v e ras h o r t e re v e n tw i n d o w ( - 2 ，2 ) r i s e st o3 3 5 w h i c hi ss i g n i f i c a n t t h i s f i n d i n gi m p l i e st h a t ，a tl e a s ti m m e d i a t e l yb e f o r eo ra f t e rt h ea n n o u n c e m e n td a t e ，b e i n g a c q u i r e db yt h ef o r e i g nc o m p a n y i sg o o dn e w sf o rt h es h a r e h o l d e r so ft h et a r g e tf i r m a st ot h el o n g t e r me f f e c to fc r o s s b o r d e rm & a s ，w ef i n dt h ea v e r a g er o ea n de p s i n c r e a s ei nt h ef o l l o w i n gy e a ro ft h ee v e n t ，w h i c hi m p l i e st h a ti n b o u n dc r o s s b o r d e r m & a se n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s et a r g e tf i r m s w ea l s ot e s tt h ed i f f e r e n c ei n p e r f o r m a n c eb e t w e e nd i f f e r e n tt y p e so fe q u i t yc o n t r o la n df i n dp e r f o r m a n c e r i sb e t t e r w h e nf o r e i g nc o m p a n yh a st h em a j o r i t yo fe q u i t yi n t e r e s to ft h et a r g e tf i r m k e yw o r d s ：c r o s s b o r d e rm a ：t a r g e tf i r m ；p e r f o r m a n c e ；e v e n t - s t u d y ； a c c o u n t i n gd a t aa n a l y s i s i i i 硕士学位论文 插图索弓 图3 1 知识转移扩散下滑的学习曲线一 图3 2 跨国并购、公司治理与公司绩效三者间的作用关系 图4 1 样本总体中外资并购类型饼形图 图4 2 样本总体中收购公司国籍分布柱形图 图4 3 外资并购全部样本累积超额收益率c a r 走势图 图4 4 样本公司在并购前后平均净资产收益率的变化趋势 图4 5 样本公司在并购前后平均每股收益的变化趋势 v i ，1 5 一2 3 2 8 2 9 3 4 3 5 ，3 5 附表索引 表1 1 跨国并购相对于国内并购的优点 表2 12 0 0 1 2 0 0 4 年发生在我国的重大外资并购案例 表4 1 会计指标法样本分布情况 表4 2 考察期( 1 0 ，1 0 ) 内样本的a a r 、c a r 及相应的统计检验值 表4 t 3 赛格三星主要的财务指标及增长率 表4 4 每股收益和净资产收益率变化值的检验 i 4 9 3 1 一3 3 3 6 3 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由 本人承担。 作者签名：饬? 顿 i 日期：娜6 年j - 月? e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论 文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密例。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作 导 日期：砌年 日期：训年 上月叩日 f 月圻日 i 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景和研究目的 1 1 1 选题背景 自上个世纪以来，全球的并购活动经历了5 次高潮，其中最后一次是以跨国 并购的迅猛增长为特征的。据2 0 0 0 年的世界投资报告显示，跨国并购己经成 为比绿地投资更受跨国公司青睐的一种市场进入模式，在全球的对外直接投资中 占到了8 0 的比重，当年的跨国并购高达7 8 9 4 起，所涉及的金额达到了1 1 4 4 0 亿美元。但是近几年来跨国并购的热潮受世界经济下滑的影响逐渐趋于平淡，发 展中国家私有化步伐的减慢以及发达国家股票市场的不景气进一步加剧了全球并 购活动的锐减。光是在2 0 0 1 年，跨国并购所涉及的金额就比2 0 0 0 年下降了近5 0 ， 只达到5 9 3 9 6 亿美元。到了2 0 0 3 年，这一金额减少至2 9 6 9 8 8 亿美元。 随着中国成为吸引外国直接投资最多的东道国，外资并购在吸引外国直接投 资中发挥着越来越重要的作用。但是以外资并购方式实现的外国直接投资只在外 资总额中占1 0 2 0 的比重，远远低于发达国家中5 0 的水平。目前我国主要还 是通过新建合资、合作企业或独资企业等传统方式引进外资，跨国并购方式还处 于非主流地位，无疑限制了利用外资规模的扩大。引资战略不足己成为我国不能 有效运用国际主流引资方式和不能从国际资本流动的大趋势中获取最大收益的最 重要制约因素之一 。为此，“十五”计划提出：“鼓励外商特别是跨国公司参与 国有企业的改组改造”，“积极探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金等各种 方式，促进利用外资和国有企业产权制度改革”，以充分发挥外资流量对国内业已 存在的巨额存量资产的溢出效应。经验证明，外资并购对提高公司经营业绩有重 大意义：外资收购可以扩大企业经营规模，产生规模效应；企业生产自用最佳组 合可提高劳动生产率；被收购公司将缩短学习时间，节约学习成本；借助外力， 增强企业市场占有份额、提高市场竞争力；可构建合理股权结构和公司法人治理 结构。因此国家出台了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通 知、利用外资改组国有企业暂行规定、外国投资者并购境内企业暂行规定 和合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法等一系列的法规和办法， 扩大了我国资本市场对外开放的程度。在这种有利的环境下，相比国际跨国并购 活动的大起大落，跨国并购在中国却保持着持续增长的态势，并购发生的数量及 u n c t a d ：w o r l di n v e s t m e n tr e p o r t ( 2 0 0 4 ) 外资并购提高中国目标企业绩效的机理与实证分析 涉及金额都有很大幅度的提高。据2 0 0 4 年的世界投资报告统计，发生在中国 的跨国并购案件从1 9 9 1 年的5 起增加到了2 0 0 3 年的2 1 4 起，所涉及金额总计达到 3 8 2 5 亿美元，比2 0 0 0 年增加了7 0 2 。 1 1 2 研究目的 面对外资并购活动在我国的蓬勃发展，理论学术界也引发了研究讨论外资并 购相关问题的热潮。但是这些研究主要是集中在对跨国并购动机的解释、跨国并 购与我国利用外资战略调整的探讨上，事实上，现阶段更有实质意义的问题是： 外资并购究竟有没有给我国的目标企业带来绩效的提高? 外资并购的结果与我国 政府鼓励以跨国并购方式引进外资的初衷是否相符? 只有很少数的学者对外资并 购给目标公司绩效造成的影响进行了实证研究，在系统性和深度上还有所欠缺。 因此本文从微观层次出发，通过研究跨国并购的最终结果，即对目标公司绩效的 影响进行实证分析，来回答以上的问题，为跨国并购的相关理论提供经验数据上 的支持。 1 。2 跨国并购影响公司绩效的文献研究 1 2 1 现有研究的思路与结论 跨国并购一直是学术界和管理界十分热门的问题，国内外学者已经在这个领 域进行了广泛深入的研究，有关跨国并购的研究重点逐渐从早期的动因研究转向 对跨国并购的过程以及最终结果的探讨。学者们也将跨国并购的内涵从简单的外 资进入模式扩展到了产业组织动态的学习过程与价值创造战略的层次【2 1 ，但是对 跨国并购影响公司绩效的探讨还不是很多。尽管一般的并购理论对解释跨国并购 的财富效应有一定的适用性，跨国并购不同于国内并购的特性决定了我们需要专 门针对它来进行研究，因此本文的文献回顾就只包括专门针对跨国并购的研究。 现有的专门针对跨国并购绩效的研究采用的大多是发达国家的数据，特别是来自 美国和英国的数据，使用发展中国家和转型经济国家的数据的实证研究还很少， 这主要是因为跨国并购在这些国家还处于婴儿阶段，但在发达国家经过一个世纪 的时间已经发展的十分成熟了。 我国现有的、专门针对跨国并购绩效的研究不是很多，即使有也大多是解释 性和理论性的，或者是以案例分析的形式进行。得到的主流观点是跨国并购确实 能提高公司的绩效、提升公司价值( 李俊芸和夏传文，2 0 0 5 3 】；桑百川，2 0 0 5 4 1 ： 周毅，曾勇，2 0 0 5 1 5 j ) 。但是，这些研究都缺乏学术严谨性，主要有三个问题：( 1 ) 缺乏理论分析，没有说明我国目标公司绩效受跨国并购影响的理论依据；( 2 ) 样 本代表性不强，样本太小，样本覆盖的年份也比较短，往往只有1 到3 年，上述 样本不足导致很难对分析结果作统计显著性检验，由此得出的结论只能是经验性 2 硕士学位论文 的，难以推广引申；( 3 ) 大部分文章在研究方法上局限于会计研究法，未能运用 更为严谨的事件研究法来考察上市公司并购重组前后的二级市场表现。因此我们 在这一部分回顾的主要是西方发达国家的文献。 对跨国并购影响公司绩效的研究主要集中在它是否能为并购公司和目标公司 的股东创造价值上面。从直观的角度来看，对目标公司而言，跨国并购能迅速转 移管理或营销技术，将促使公司提高竞争力和生产效率。跨国并购还能改善目标 公司的公司治理机构，因为并购后大多数低效率的原管理层将被替换，从而在一 定程度上减轻代理问题。此外被外资企业并购的目标公司可以通过收购公司的营 销渠道、网络进入国际市场，增加出口。因此跨国并购很可能使目标公司的绩效 得到很大程度的提高。就收购公司而言，跨国并购的好处在于节约了解当地市场， 获得技术，人力资源以及当地消费者的时间及成本，使收购公司有获利的潜在机 会。但这种潜力在何种程度上能够实现还要取决于很多因素。因此，跨国并购对 收购公司绩效的影响不是很确定，现有的文献也没有对这个问题达成致的意见。 运用交易成本经济学框架来分析跨国并购的价值创造效应的研究认为跨国并 购能够给并购双方的股东带来财富。因为在这个框架下，跨国并购能创造价值是 基于市场不完全的假设，跨国公司通过并购能规避不完全市场而在外国市场上利 用企业特有资源( b u c k l e ya n dc a s s o n ，1 9 7 6 ；m o r c ka n dy e u n g ，1 9 9 2 ；w i l s o n ，1 9 8 0 ) 。 跨国并购提供了国际一体化收益、协同效应( s y n e r g y ) 并且分散了风险，所以能 为并购企业和目标企业股东创造财富( k a n g ，1 9 9 3 ；m a r k i d e sa n di t t n e r , 1 9 9 4 ； m o r c ka n dy e u n g ，1 9 9 1 ，1 9 9 2 ) 。如m o r c ka n dy e u n g ( 1 9 9 2 ) 运用交易成本的观点分 析发现，并购企业的r & d 强度，广告强度和管理水平与并购企业的收益正相关； m a r k l d e sa n di t t n e r ( 1 9 9 4 ) | 】研究表明并购企业的r & d 强度、产业集中度、先前的 国际经验、业务相关度和并购企业的相对大小与并购收益正相关，但东道国特征 对并购收益并没有显著影响，这一结论与m o r c k a n d y e u n g ( 1 9 9 2 ) 的并购理论相一 致。 但是有的学者采用包括交易成本、资源和文化差异的一体化理论得出了不同 的结论，他们发现跨国并购对并购企业的股票价格和盈利性产生的是负面影响 ( m u e l l e r , 1 9 9 6 ；s u r i w e r ，1 9 9 7 ；b j l d ，1 9 9 8 ；m a r k i d sa n do y o n , 1 9 9 8 ；s c h e n k 2 0 0 0 ) ， 甚至 对并购企业长期的盈利性也有负面影响( l o u g h r a na n d i ，1 9 9 7 ；g r e g o l y , 1 9 9 7 ； b f l d ，1 9 9 8 ；r a ua n dv e r m a e l e n , ，1 9 9 8 ) 【7 l o 通过运用基于资源( e s o l c e - b a s e dv i e w ) 和管理主义( m a n a g e r i a l i s m ) 的综合 理论，s e t ha n dp e t t i t ( 2 0 0 2 ) 探究跨国并购中价值创造的因素。他们认为，产生以 上两种相互冲突的观点的原因可能是没有考虑跨国并购的不同动机。价值创造来 源于协同效应，在以协同效应为导向的跨国并购能为并购企业创造价值，而基于 经理主义( m a n a g e r i a l i s m ) 和狂妄主义( h u b r i s ) 的跨国并购往往毁灭价值( v a l l l e 3 外资并购提高中国目标企业绩效的机理与实证分析 d e s t r o y ) 1 8 1 。 跨国并购影响公司绩效的另一个重要的研究领域是跨国并购在何种程度上比 本国企业间的并购更能提高公司的绩效。跨国并购相对于国内并购的优势在于跨 国公司有能力利用要素市场和资本市场的不完全性，在全球范围内调动其独特的 无形资产获得垄断利润。正如m a r k e d e sa n di t t n e r ( 1 9 9 4 ) 在总结学术界对跨国并购 所创造价值的研究时所提到的，跨国并购有不同于国内并购的三种优势，即运营 上的优势，战略上的优势还有融资上的优势( 见表1 1 ) ； 表1 1 跨国并购相对于国内并购的优点 运营上的优 战略上的优势融资上的优势 势 理论的产业组织理论、 寡头垄断厂商间的竞争投资组合多样化 出发点交易成本经济学 巴克莱和卡森 凯夫f 1 9 7 1 ) 、海默( 1 9 6 0 ) 、 代表人 ( 1 9 7 6 ) 、拉格曼金德尔伯格( 1 9 6 9 ，1 9 7 5 ) 、 罗格( 1 9 8 2 ) 阿德勒和多马 ( 1 9 8 1 ) 尼克伯格( 1 9 7 3 ) 斯( 1 9 8 3 、 通过跨国并购 将市场内部化来跨国并购为股东间接的提 充分利用公司特通过跨国并购获得更多样供了一个多样化的投资组合， 特征及有的无形资产，化的特殊资产，为收购公司更大程度的降低了系统风险， 主要内容如：优秀的营销或创造更多的机会同时阻止竞提高了般东回报的稳定性，这 管理技巧，产品多争对手提高其战略地位 样的效果很难通过国内殷票 样化以及规模经 的投资组合来获得 济 资料来源：m a r k e d e sa n dl t t n e rf 1 9 9 4 ) 但是有一些研究的结果表明跨国并购并不一定能给公司带来高于国内并购产 生的利益。a n d r ee ta l ( 2 0 0 4 ) 利用一个由2 7 6 起发生在加拿大的跨国并购组成的 样本分别检验了国内并购和跨国并购对收购公司绩效的长期影响。他们的研究表 明加拿大的收购公司在并购后三年的时间内大多出现经营不善的情况，而且比国 内并购的绩效还差【”。得出类似结论的研究还有d e w e n t e r ( 1 9 9 5 ) ，不同的是这项 研究把对并购的市场反应的考察细致到了某几个行业，该作者认为国内和跨国并 购中收购公司支付给目标公司的平均溢价并无显著差别，因此目标公司股东获得 的财富收益并不会因为收购者是外国公司就高很多( “。c o n na n dc o s h ( 2 0 0 5 ) 也表 明，与国内并购相比，跨国并购对并购企业的回报率在短期和长期内都更低。这 与m s b a wa n dr a c h a t t e r j e e df 2 0 0 4 ) x f f 英国企业的研究结论一致【1 1 l 。l o w i n s k i 及其同事( 2 0 0 4 ) 通过研究1 9 9 0 2 0 0 1 年瑞士发生的1 1 4 起并购案例的财富效应， 认为跨国并购与本国企业之间的并购给收购公司带来的股东财富没有显著的区 4 硕士学位论文 别，说明瑞士的资本市场与国际资本市场联系很紧密，因此跨国并购没有显示出 相对于国内并购在融资方面的优势i l ”。 1 2 2 现有研究的方法与结论 对于跨国并购是价值创造还是价值毁灭这样一个有争议的问题，有些学者认 为是由于使用不同的衡量标准引起的( h o p k i n s1 9 9 9 ；m i t c h e l la n ds t a f f o r d ，2 0 0 0 ) 。 目前有两大主流研究学派对跨国并购绩效进行研究，每个学派采取不同的研 究方法和绩效的衡量指标，形成了不同的学术观点。 第一个流派是从金融研究发展而来的，它以“事件研究”为主要特征。事件 研究法的优点是可以度量事件给投资者带来的价值增值，理论框架严谨，具有前 瞻性，因而研究结果具有较强的说服力。其缺点是需要使用股票定价模型，如 c a p m 等，而这些模型适用的假设苛刻，包括证券市场有效，套利机制存在等。 该流派认为在资本市场有效的前提下，公司的股票价格完全反映了上市公司的所 有信息。也就是说，投资者对于公司并购收益的预期将完全反映在股价的变化上 面，因此就可以用公司的股票价格的变动来衡量公司的绩效。绝大多数属于这一 流派的实证研究是通过计算跨国并购公告日前后的股票累积超额收益率来说明公 司的绩效是否得到提高的。学者们最经常提及的影响绩效的因素既有并购个案本 身的特征方面的，比如并购是善意的还是敌意的，并购是以现金形式支付还是以 股权嚣换的形式完成或者是两者并用等，又有与并购发生的大环境有关的，像东 道国的税收机制、汇率的变动情况以及收购公司所处行业的特征等一系列因素。 尽管如此，这个流派现有的文献在跨国并购产生的收益以及它们的决定因素方面 存在不少的分歧。 一方面，有很多研究发现跨国并购确实为收购公司和目标公司都带来了显著 的收益，而且与国内并购相比，其创造的价值更大。运用f d i 以及公司治理的理 论框架，k a n g ( 1 9 9 3 ) 1 3 】检验了1 9 7 5 - 1 9 8 8 年间发生在美国的日本公司收购美国公 司的案例，得出收购公司和被收购公司的股东都明显从中受益的结论。此外，对 收购公司来说，日本公司收败美国公司比美国本土的收购公司的财富效应更明显。 在近期一篇讨论并购中目标公司的超常收益受跨国效应影响的原因的文章中， d a n b o l t ( 2 0 0 4 ) 发现，在并购发生前后一个月，被跨国并购的英国目标公司的福利 收益很明显的比本国并购多，而这种跨国效应导致的福利上的差异在并购发生的 当月并不明显。这项研究还检验了四个可以解释为什么跨国并购可以更大程度的 提高目标公司绩效的假设，这四个假设分别是：国际风险分散化、市场进入、汇 率影响和管理层机会主义。但是检验结果最后表明只有第一个假设有一定的说服 力。因此，该作者认为跨国并购对目标公司超常收益的影响最有可能取决于跨国 并购与国内并购在交易特点上的不同f 1 4 】。 从另一方面来看也有不少实证研究证实了跨国并购与国内并购一样只为目标 公司创造价值，收购公司的绩效受跨国并购的影响并不大，有的甚至出现负效应。 例如，e u ne ta l ( 1 9 9 6 ) i “l 在一篇检验外资并购的动机假说的文章中指出，跨国并 购总的来说是能带来协同效应的，目标公司和收购公司的总效应显著为正，但这 主要是因为目标公司显著为正的累积超常收益超过了收购公司负的累积超常收 益。d o u k a s 和t r a v l o s ( 1 9 8 8 ) i ”l 贝u 单独研究了跨国并购对收购公司绩效的影响， 他们发现总体而言跨国并购并没有为收购公司带来显著的超常收益，但是在对样 本进行分类之后，他们发现收购公司在东道国的投资经历和东道国经济发展水平 的高低与并购收益负相关，这与m a r k i d e sa n di t t n e r ( 1 9 9 4 ) 的结论恰好相反。 研究跨国并购对公司绩效的影响的第二大流派起源于产业组织理论研究，不 同于上面提到的第一大流派，该流派认为事件研究法仅仅检验了短期内股价对并 购事件的反应，单从股价的变动不足以判断购并双方的得失，而其基于对未实现 事件的市场预期，更不能体现出样本公司长期的经营效率，应该从别的角度来分 析和评判购并的成败，因此倾向于采用长期的指标来衡量跨国并购对公司绩效的 影响。而对长期指标的选择又可以分为两类，一类是财务指标，采用这类指标的 研究方法被称为会计指标法，即选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据， 通过构造一定的计量模型，般是主因子分析模型，来评价购并的长期业绩。所 运用的财务指标涉及偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标、增长能力指 标、经济增加值e v a 等。其中最为常用的是净资产收益率( r o e ) 、主营业务利润 率( 主业利润总资产) ( c r o a ) 、每股收益( e p s ) 等几个指标，其中对净资产收益率 等指标有效性，学者们比较认可。会计指标法的优势在于能够客观地、连续地反 映并购前后公司业绩的变动情况，反映的是实际经营状况，而非投资者的期望值， 因此在某种程度上比事件研究法运用股票收益更为可信。但是这类研究也有其特 定的缺陷，因为绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模 较小的事件的影响。也就是说，时间段越长，财务指标越是多个事件综合影响的 结果，购并的价值创造和效应越难以辨识【1 7 】。 国外采用会计指标法，专门针对跨国并购绩效进行研究的文章不多见，一般 是在研究国内并购或者是对并购整体进行研究的情况下采用此法，得出的结论也 存在不少分歧。h e a l y , p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年问美国5 0 家 最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高。但 a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 却发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。 结合2 项研究的结果，表明并购绩效与行业密切相关。l a n g t i e g ( 1 9 8 7 ) 的研究将 同行业公司作为控制样本进行配对检验，发现公司并购后的业绩没有显著的提高， 而m a g e n h e i m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的配对检验结果发现公司并购后的业绩有所下降。 然而，b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采用不同的方法研究了m a g e n h e i m 等的样本，却没 6 硕士学位论文 有得出公司业绩下滑的结果。m a t s u s a k e 通过对最新一轮兼并浪潮的案例分析后， 认为与企业所处的行业和企业规模相比，企业的利润率是进行兼并时更优先考虑 的因素。其研究表明，在兼并的目标企业中，公共企业的利润率不如私有企业的 利润率高，最大的公共企业的利润率最低【”】。 反倒是我国零星的一些文章在专门研究外资并购绩效的时候比较推崇把会计 指标法和事件研究法结合起来，分别检验外资并购给我国目标企业带来的长期经 营绩效和短期市场反应。马剑锋( 2 0 0 5 ) 1 9 】通过采用这种结合的方法分析了1 9 9 5 年至2 0 0 4 年沪深两市所有上市公司的外资并购事件构成的样本，发现从累积超常 收益率来看，外资并购事件对目标公司的股价有显著的推动作用，短期的市场反 应比较强烈；从财务业绩的综合得分来看，尽管样本公司业绩在外资并购当年有 所下降，样本公司的业绩综合得分相比并购前一年要高，外资并购后一年样本公 司的业绩综合得分的均值相比并购前一年、并购当年有大幅上升，说明外资并购 在整体上确实给我国上市公司带来了绩效，提高了公司的财务业绩。该研究还分 析了外资并购对目标公司绩效改善的持续性，认为虽然并购后第二年、第三年的 业绩综合得分均值相比并购后一年逐年呈下降趋势，但仍都比并购前一年、当年 的综合得分均值要高，说明外资并购绩效改善具有定的持续性。而全思飞( 2 0 0 4 、 研究表明并非所有上市公司都通过进行外资并购提高了自身的综合实力。对发生 并购的样本公司的综合得分变化进行比较分析后发现有5 8 9 2 的上市公司在进 行外资并购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外4 1 + 0 8 的上市公司在进行外 资并购后其经营业绩却没有得到改善或出现恶化。该研究还分析了不同的并购方 式与目标公司经营业绩改善程度之间的关系，得出定向增发类并购事件中上市公 司经营业绩得到改善的比例最高，股权转让类并购的上市公司经营业绩出现恶化 的较多的结论【2 0 】。 产业组织理论学派选择的第二类长期绩效衡量指标是非财务指标，青睐这类 绩效衡量指标的学者认为公司的财务业绩仅是全面业绩评价方程的一部分，财务 指标反映的只是过去的绩效；并不能提供创造未来价值的动因，非财务指标则相 反，它们往往是面向未来的。鉴于购并所创造价值的多层次性、广泛性，采用非 财务指标来衡量公司的绩效就更能贴近现实了。例如有的国外学者在跨国并购的 研究中融入战略规划的p i m s 评价指标方法，p i m s 研究通过考察投资强度、市场 地位、市场增长、产品所处周期、产品服务质量和创新差异性等六个主要因素来 评价购并对企业的价值创造赢利能力和净现金流量，其中最重要的是市场地位， 即市场占有率，而购并是产业集中和提高市场占有率的重要方法，这可以看出财 务指标无法衡量企业综合竞争力的提高。另外，国外已有一些学者注意到企业购 并中所涉及的非经济效应，并将购并整体称之为“社会化”过程。并相应提出一 些非财务评价指标，如管理者素质提高率、创新能力改进、社会贡献率、客户满 7 外资并购提高中国目标企业绩效的机理与实证分析 意率等，从更广阔的层面认识了购并的价值创造效应。 产业组织理论学派还采用了更广泛的研究方法对跨国并购后公司的绩效进行 了深入的研究，使用问卷调查和实地考察后的案例分析的研究也很常见。该学派 还对决定跨国并购效果的因素进行了广泛深入的讨论，形成了三大主体学说( c h e n a n df i n d l a y , 2 0 0 1 ) 。第一种是“战略匹配”学说，它十分强调公司的业绩与其战 略特征之间的联系，特别是目标公司的业务与收购公司业务在何种程度上是相关 联的；第二种是“过程”学说，它强调的是并购过程的选择对公司业绩造成的影 响。该学说认为不适当的决策、谈判及整合过程将不利于公司的战略匹配和组织 兼容，会导致较差的并购结果；第三种是“组织兼容”学说，它力图分析公司入 力资源的整合在影响跨国并购结果中的作用 2 ”。 1 3 论文的主要创新点 1 国内对外资并购绩效的研究多为定性研究，鲜有系统的定量分析。本文利 用我国资本市场大幅度开放后的较新的数据，运用事件研究法、会计指标法、独 立样本均值检验等数学统计方法对所收集的样本进行统计分析，以研究外资并购 对目标公司股东财富的短期影响和经营业绩的长期影响。 2 本文在文献回顾部分没有延续现有相关研究照搬对国内并购或并购整体 绩效的研究综述来代替对跨国并购绩效研究的综述的做法，而是通过回顾很多国 外专门针对跨国并购绩效研究的文献来补充我国在这一领域研究的不足，有利于 把握该类研究的发展动态。 1 4 文章的结构安排 本文的第一章简单的阐述了这篇论文的选题意义和背景，对有关跨国并购影 响目标公司绩效的实证研究进行了归纳、概括以及简要的评价；第二章将介绍外 资并购我国企业的特点并分析其经济效应；为了理解跨国并购为什么会提高目标 公司的绩效，第三章将对绩效提高的机理进行剖析；在文章的第四章，较详细的 介绍了本文选取的研究方法及其步骤，跨国并购对我国目标公司绩效的影响将得 到验证；最后总结了实证研究得到的主要结论，并提出了本文的不足之处，拟出 今后研究工作的几条思路。 8 第2 章外资在华并购的特点及经济效应 2 1 外资在华并购的行业选择及其影响 2 1 1 外资并购的热门领域 外资对于并购目标的选定首先会考虑并购行业的选择，通常结合自身并购目 的和东道国吸引外商投资的产业政策，在本国或全球产业结构调整战略的指导下 进行并购。在我国，跨国并购的行业分布并不均匀，在一些行业里形成了大规模 的外资并购浪潮，主要是那些国家政策重点鼓励、市场前景广阔或者垄断性较强 的行业，而另一些行业则相对平静的多( 如表2 ，1 ) 。随着入世后外商投资领域的 扩大，银行保险业、饮料行业( 尤其是啤酒业) 、零售业、信息技术领域以及汽车 制造部门频频发生外资并购，基本垄断了金额在1 亿美元以e 的跨国并购案例。 占主体的中等规模的跨国并购，即涉及金额在o 2 亿到1 亿之间的案例，主要集 中在传统的制造行业，比如工业机械设备、汽车零件、电子电器零部件和化学制 剂等行业。而食品加工、服装纺织、软件研发和娱乐等行业则吸引了很多小规模 的跨国并购【2 ”。 的跨国并购【”】。 表2 12 0 0 l 一2 0 0 4 年发生在我国的重大外资并购案例 交易金额 收购公司目标公司收购股份 ( 亿美元) 2 0 0 4 汇丰控股1 9 9 中国交通银行 1 7 4 7 a b 啤酒 哈尔滨啤酒集团 6 09 9 7 5 0 0 朝日啤酒和伊藤忠株式会康师傅4 7 5 5 0 o t e s c o 珏购 2 6 0 山东日照s s y m b5 1 o r g mi n t e r n a l i o n a l 1 8 1 4 纸浆纸业 2 0 0 3 n i s s a nm o t o rc o r p 东风汽车 1 0 3 05 00 v e o l i ae n v i r o n n e m e n ls a 深圳水务 4 o 4 5 0 h a n gs e n gb a n k ，g o v e r n m e n to fs i n g a p o r e 福建兴业银行 3 2 52 50 i n v e s t m e n tc o r p ，i f c 外资并购提高中国目标企业绩效的机理与实证分析 续表 a m e r i c a ni n t e r n a t i o n a lg r o u p ，l n c 中国人保财险 2 5 7 09 9 a n h e u s e r b u s c hc o s ，i n c 青岛啤酒 1 8 2 1 0 0 i n t e r b r e ws a 金狮啤酒 1 3 1 5 5 0 0 3 7 2 1 网络软件有限 y a h o o ! i n c 1 2 0 0 1 0 0 0 公司 g e n e r a lm o t o r sc o r p ， 山东车身厂 1 0 8 4 n a s h a n g h a ia u t o m o t i v ei n d u s t r yc o r p 2 0 0 e a s t m a nk o d a kc o 乐凯胶卷 1 0 0 0 2 0 0 2 v o d a f o n eg r o u pp l c 中国移动( 香港) 7 5 0 0 1 ，1 h s b ch o l d i n g sp l c 平安保险6 0 0 01 0 o 2 0 0 1 华为集团下的安圣 e m e r s o ne l e c t r i cc o 7 5 0 01 0 0 0 电器 u p mk y m m e n ec o r p 常熟纸厂1 5 0 o1 0 0 0 资料来源：w o o d a r da n dw a n g , ( 2 0 0 4 ) 2 1 2 外资并购对我国产业的影响 外资并购的产业级别一般比较高，而且结构有不断优化的趋势，资金密集型、 技术密集型的项目有明显地增加，第三产业增长最快，第二产业规模最大。外资 并购正在向多行业扩散，主要集中在市场前景好的、政策重点鼓励的和垄断性较 强的行业。夕 商对我国进行并购投资，从总体来看，将有利于优化我国产业组织 结构。对目前存在过度竞争的产业，外资并购，特别是横向的外资并购将有助于 减少厂家的数量，发挥规模效应，是提高市场集中度、影响市场垄断竞争关系的 有效途径，同时也有利于形成大中小企业的专业化分工协作，建立有效竞争的市 场结构。在过度垄断的行业，外资的进入可以使企业克服进入、退出壁垒，有助 于增加厂家的数量，减少不合理的产业集中，增加产业内的竞争程度。例如，外 资在汽车制造业的并购将有助于改变我国汽车制造业厂家过多，每家厂商规模过 小的问题；而允许外资进入我国的电信业，将增加企业数目，打破价格垄断，降 低目前过高的市场集中度。但跨国并购也会对我国产业产生强烈的外部冲击，在 外商并购的行业中，我国企业的市场占有率将有大幅下降的可能，此外还有些跨 国公司已经在我国的某些行业，比如手机行业、电脑行业、计算机处理器等行业， 实现了垄断或者处于垄断的临界点，获得了巨额垄断利润。 1 0 硕士学位论文 2 2 外资在华并购的目标公司选择及其经济效应 2 2 1 外资并购的目标公司特征 从公司组织形式来看，上市公司成为外资并购的首选目标。基于战略并购的 初衷，外资必将选择并购在各领域中占龙头地位的优质企业，利用目标企业各种 现存资源，结合自身的先进技术或管理经验、品牌等无形资产，达到优势互补的 最佳效果。上市公司作为行业内的领先企业，吸收了所在行业的优质资产，财务 透明度较高，信息披露真实性较强，外资可以较清晰地了解它们历来的经营状况 和股权结构，因而将它们作为并购首选。经过1 0 余年的培育，我国已经有超过1 0 0 0 多家的上市公司，为跨国公司提供了广泛的选择空间。此外，选择上市公司作为 目标企业还能使外商达到直接通过中国的资本市场进行融资的目的。 从公司的所有权性质来看，跨国并购的目标以国有企业居多，下来才是集体、 私营、外资企业，这与我国政府利用外资的政策导向有很大关系。2 0 0 2 年1 1 月， 国家相继颁布了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知和 利用外资改组国有企业暂行规定等，对以往的利用外资战略做出了重大调整。 外资并购国企的主观目的并不是帮助我国国有企业脱困和转制，而是为了与跨国 公司的关联配套企业开展合作。国有企业在技术、设备、营销渠道的发展过程中 长期得到政府扶持，形成了一定的优势。但是这些无形资产在国有企业的经营管 理下没有充分发挥出应有的效应，造成市场价值低估的情况，外商可以以较低的 价格进行并购，然后通过其经营管理的优势盘活原国有企业的存量资产，获取利 润。除此之外，外资并购也拓宽了民营企业的融资渠道。民营企业由于规模较小， 自筹资金显得力不从心，而获得银行贷款又受到各种条件的限制，因此民营企业 吸引外资参股的积极性很高，而这在既在一定程度上解决了我国产业结构调整、 升级所产生的资本需求，也有效地补充了我国企业在改革发展中资金不足的问题， 为企业创造有利的融资条件。伴随着中国资本市场的开放和民营企业的发展，针 对民营企业的外资并购将显著增加。 从企业经营的状况来看，跨国公司青睐的目标大都是经营状况较好，质地优 良的企业。这些企业或者拥