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浙江工商大学砸：l 二学位论文 银行股与股指期货标的指数相关关系的实证研究 摘要 众所周知，期货市场存在着较大的风险。我国即将开展股指期货 交易，因此，无论是投资者还是期货市场的管理者都必须对股指期货 的风险有所认识。尤其是对管理者来说，若不能对股指萁喷的风险进 行葫鞋制与管理，其非靼司玲鼍摧毁期货市场甚至连期琦递搓奚其 影响。c h a n ( 1 9 9 2 ) 、b o o t h ( 1 9 9 6 ) 、f r i n o ，w a l t e r 和w e s t ( 2 0 0 0 ) 分别运用不同市场数据做实证研究，得出结论对证券市场或对股指成 分股，特别是权重较大的成分股有影响的上市公司信息，将首先在股 指期货市场上反映出来。因此，研究权重股与股指期货标的指数之间 的相关性具有十分重大意义。通过对沪深3 0 0 $ 旨数各成分股的权重进 行分析，我们发现银行股占有较大比重，所以本文重点研究银行股与 沪深3 0 0 指数的相关关系。在方法的选取上，本文主要采用c o p u l a 模 型。c o p u l a 理论的出现为解决相关分析和多变量时间序烈分析提供了 一个新工具。c o p u l a 理论在实际应用中有许多优点，它可以将一个联 合分布分解成n 个边际分布和一个c o p u l a 函数，其中c o p u l a 函数描述 变量间的相关结构，从而可以将一个联合分布的边际分布和它们的相 关结构分开研究，使模型更实用、更有效。研究结果显示：银行股和 沪深3 0 0 $ 旨数收益处于熊市下跌的过程中相关性加强，而在牛市上涨 的时候却对沪深3 0 0 指数收益没有显著影响。进一步的说，这意味着 当股票市场处于熊市下跌过程中，银行股的持续下跌将更加加剧沪深 3 0 0 t 旨数的风险，相反，当股票市场处于牛市上涨过程中，银行股的 持续上涨却对沪深3 0 0 指数无显著影响。实证研究的结果对我国股指 期货市场具有重要的指导意义。 关键词：股指期货，相关性，c o p u l a 函数，尾部相关 浙江工商大学硕：| ：学位论文 t h ee m p i i u c a lr e s e a r c ho fc o i 龇l a t i o nb e t w e e nb a n ks h a r e s a n di n d e xf u t u r e s a b s t r a c t a sw ea l lk n o w , t h ef u t u r e sm a r k e th a st h eb i gr i s k c h i n aw i l ls o o n c a r r yo u ts t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h e r e f o r e ，w h e t h e ri n v e s t o r so rm a n a g e r s o ft h ef u t u r e sm a r k e tm u s th a v et h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e sk n o w l e d g e e s p e c i a l l yf o rm a n a g e r s ，i ft h e yc o u l d n tm a k et h er i s ko fs t o c ki n d e x f u t u r e se f f e c t i v ec o n t r o la n dm a n a g e m e n t ，n o to n l ym a yd e s t r o yt h e f u t u r e sm a r k e t ，e v e nt h es t o c km a r k e tw i l lb ea f f e c t e d c h a n ( 19 9 2 ) 、 b o o t h ( 19 9 6 ) 、f r i n o ，w a l t e ra n dw e s t ( 2 0 0 0 ) u s e dd i f f e r e n tm a r k e td a t a w e r ed o i n ge m p i r i c a lr e s e a r c ha n dd r a wc o n c l u s i o n st h a to nt h es t o c k m a r k e to rt h es t o c ki n d e xc o n s t i t u e n ts t o c k s ，e s p e c i a l l yt h ew e i g h to ft h e l a r g e rc o m p o n e n to fi n f l u e n t i a ll i s t e dc o m p a n i e s ，w i l lb et h ef i r s ti nt h e s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e tr e f l e c t e d t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c hb e t w e e nt h e h e a v y w e i g h t sa n di n d e xf u t u r e sh a sg r e a ts i g n i f i c a n c e t h r o u g ht h e s h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xc o n s t i t u e n ts t o c k so ft h ew e i g h to f a n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tal a r g ep r o p o r t i o no fb a n ks h a r e s ，s ow ef o c u so n 3 浙江工商大学硕士学位论史 t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nb a n ks h a r e sa n di n d e x i nt h em e t h o do fs e l e c t i o n ， t h ep a p e ru s e dm a i n l yc o p u l am o d e l t h ee m e r g e n c eofc o p u l ap r o v i d e s an e wt o o lt ot h er e l a t e da n a l y s i sa n dm u l t i v a r i a b l et i m es e r i e sa n a l y s i s c o p u l at h e o r y i n p r a c t i c a la p p l i c a t i o nh a sm a n ya d v a n t a g e ，i t c a n d e c o m p o s eajo i n td i s t r i b u t i o ni n t oam a r g i n a ld i s t r i b u t i o na n dac o p u l a f u n c t i o n ，w h i c hc o p u l af u n c t i o n 、d e s c r i b e st h e r e l a t i o ns t r u c n l r eo f v a r i a b l e s ，w h i c hc a nb eajo i n td i s t 最b u t i o no ft h em a r g i n a ld i s t r i b u t i o n a n dt h e i rr e l a t e ds t r u c t u r e ss e p a r a t e l ys ot h a tt h em o d e li sm o r ep r a c t i c a l ， m o r ee f f e c t i v e t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：b a n k i n gs t o c k sa n di n d e xh a s s t r e n g t h e n i n gr e l e v a n ti nt h ef e l lp r o c e s s ，b u ti nt h eb u l lm a r k e t ，i th a sn o s i g n i f i c a n ti m p a c t f u r t h e r , i nab e a rm a r k e t ，t h ec o n t i n u e dd e c l i n ei n b a n ks t o c k sw i l lb e c o m em o r ea g g r a v a t e dt h er i s ko fi n d e x ，o nt h e c o n t r a r y , w h e nt h es t o c km a r k e tr o s ei nt h ec o u r s eo fab u l lm a r k e t ，b a n k s h a r e sc o n t i n u e dt or i s eh a v en os i g n i f i c a n te f f e c tt ot h ei n d e x p o s i t i v e f i n d i n g s o ft h e s t u d yo nc h i n a ss t o c k i n d e xf u t u r e sm a r k e ti so f i m p o r t a n tg u i d i n gs i g n i f i c a n c e k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，r e l e v a n c e ，c o p u l af u n c t i o n ， t a i l r e l a t e d 4 浙江丁商大学硕士学位论文 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律和学术责任由本 人承担。 学位论文作者签名：日期：了，影年1 月z 多日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定：浙 江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论 文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档 的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：导师签名： 日期：认穆 浙江工商大学硕士学位论文 一、选题背景 第一章引言 第一节选题现实背景和意义 股指期货作为8 0 年代国际金融市场上最为重要韵金融创新，目前已经是世 界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一，被公认为是股市上最为有效的风 险管理工具之一。衍生品市场是金融市场的一个重要组成部分，它为市场参加者 提供了一种风险管理工具，使基础金融市场得到补充和完善，有助于健全市场架 构，扩大市场规模。金融期货市场建立后，股票市场、货币市场、外汇市场、保 险市场及商品期货市场等将通过金融期货中介实现相互连通，充分利用资本市场 广大的投资者群体与网络，实现各金融子市场之间的融合，有助于建立一个完善 的金融市场体系。 股票市场缺乏规避系统风险的工具是大型机构投资者控制投入市场资金总 量的重要因素之一。股指期货推出后，社保基金、保险资金、企业年金及q f i i 等机构投资者可以利用这一工具对冲风险，实现符合其资金性质的风险收益策 略。这将进一步吸引这些机构投资者投入股票市场的资金，增加机构投资者在股 票市场的比重，促进市场健康发展。股指期货将改变以前的单边市的格局，在可 以做空的前提下，股指期货将结束股票市场单边做多才能获利的状况，市场的博 弈规则将更为合理。股指期货的推出又给投资者增加了一种新的投资品种，而且 还有利于后续相关产品的陆续推出，例如股指期权等。同时股指期货的推出，使 投资者的投资模式多元化，投资者可以根据自己的需要和自身对风险的承受能力 有针对性地在期现两个市场上采取套期保值、套利、投机和资产配置等投资模式， 市场投资模式趋于多元化。 国内即将推出的沪深3 0 0 股指期货。2 0 0 6 年9 月8 日中国金融期货交易所 成立后，以沪深3 0 0 指数为标的的股指期货将成为在该交易所挂牌的首只交易品 6 浙江工商大学硕= e 学位论文 种。从理论上讲，股指期货标的指数应从交易型指数中选取，但是由于历史原因， 一些基准指数已有很好的知名度和市场认可度，便于市场推广，所以此类指数大 多成了较有影响力的股指期货品种的标的指数。中国金融期货交易所首只股指期 货的交易品种，以沪深3 0 0 指数为标的是因为沪深3 0 0 指数较其他指数更具权威 性和先进性，这是由沪深3 0 0 指数的标的成份决定的。从沪深3 0 0 指数的编制方 法和实际研究分析中可以看出，沪深3 0 0 指数在规模性、交易性、代表性、投资 性等方面具有较明显的优势。 二、研究意义 根据美国期货业协会的统计，全球交易所股指期货交易量已从9 2 年的6 万 亿美元逐年增加至0 4 年的5 0 8 万亿美元，持仓量从9 2 年底的7 9 8 亿美元增加 至o 钆年底的6 2 1 0 亿美元。1 9 9 9 年，股指期货与期权的交易量达到5 2 1 1 亿张， l l _ 9 8 年增长3 9 7 1 ；股票期货与期权的交易量达到6 6 7 5 亿张，比9 8 年增长 3 2 9 6 。而与股票指数类产品的强劲增长形成鲜明对比的是，1 9 9 9 年利率与外 汇期货、期权的成交量分别比9 8 年减少了1 0 9 6 和3 8 3 ，股票及股票指数类 产品已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。 从交易所的层面来看，全球的股票指数期货交易主要集中在芝加哥商业交易 所，欧洲期货与期权交易所，韩国证券交易所和欧洲交易所，这4 大交易所2 0 0 4 年股票指数期货的成交份数占据全球市场的7 6 ，名义成交金额占据全球市场的 8 0 。芝加哥商业交易所，欧洲期货与期权交易所已经成为北美和欧洲股票指数 期货的主要交易中心，两个交易所基本占据了全球6 0 的股指期货市场。 同时，股票指数期货的交易在亚洲地区的市场正在高速的发展，2 0 0 4 年， 印度国家证券交易所和马来西亚衍生产品交易所的新兴的股指期货市场的增长 分别达到了2 2 9 和1 2 1 ，其他亚洲地区的交易所如香港证券交易所、新加坡 证券交易所也均保持3 0 以上增长速度。 股手旨期货的交易金额已是股票现货市场交易金额的2 2 倍，股指期货受到越 来越多的关注，它被誉为二十世纪“最激动人心的金融创新”是当之无愧的。股 7 i i ! 江工商大学硕= i ：学位论文 指期货与其他金融衍生品一样，并不能避免金融风暴的来临。恰恰相反的是，由 于股指期货具有流动性高、杠杆比例差别大的交易特点，被经常利用为投机的工 具，出现了许多损失惨重的市场风险。若不能对股指期货的风险进行有效控制与 管理，其非但可能摧毁期货市场，甚至连股市也会受其影响。因此股指期货交易 的风险不容忽视。我国加入w t o 以后，金融市场将逐步开放，证券市场、股指 期货市场等在为我国金融市场带来活力的同时，也使其风险骤增。为此，有必要 根据中国的客观实际，认真分析我国股指期货推出后所可能带来的风险。 c h 矗( 1 9 9 2 ) 、b o o t h ( 1 9 9 6 ) 、f r i n o ，w a l t e r 和w e s t ( 2 0 0 0 ) 分别运用不同 市场数据做实证研究，得出结论对证券市场或对股指成分股，特别是权重较大的 成分股有影响的上市公司信息，将首先在股指期货市场上反映出来。因此，研究 权重股与股指期货标的指数之间的相关性具有十分重大意义。通过对沪深3 0 0 指数各成分股的权重进行分析，我们发现银行股占有较大比重，所以本文重点研 究银行股与沪深3 0 0 指数的相关关系。 浙江工商大掌硕士学位论文 第二节文献综述 一、国内外学者研究股指期货的文献综述 在股指期货研究方面，国外学者已有大量的研究成果，所研究内容也非常 广泛。而我国在这方面的研究较少，可能是我国还未推出股指期货，数据难以得 到的原因吧。国外学者的研究具有代表性的作品如下。s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 8 6 ) 研 究了s & p 5 0 0 指数期货合约的价格，在1 9 8 2 年4 月到1 9 8 5 年1 2 月的这段时 间内，s & p 5 0 0 指数期货合约的实际价格频繁的背离它的理论价格。对于1 9 8 2 年 6 月到期的s & p 5 0 0 指数期货合约，背离频率达到了8 0 。股指期货市场具有 价格发现的能力，主要表现为股指期货的收益率领先于股票指数的收益率。许多 学者从股指期货和股指收益率的领先滞后关系这一角度对股指期货市场是否具 有价格发现功能进行了实证研究。k a w a l l e r 等( 1 9 8 7 ) 对s & p 5 0 0 股指期货市场收 益率领先于现货市场收益率。f i n n e r t y 和p a r k ( 1 9 8 7 ) 对m m i 、s t o l l 和 m a l e y ( 1 9 8 8 ) 对s & p 5 0 0 ，m m i 、s h y y 等( 1 9 9 6 ) 对法国股指、g r a n d s o n 等( 1 9 9 8 ) 对西班牙股指、b r o u s s a r d 等( 1 9 9 8 ) 对德国d a x 和f d a x 、f r i n o 和w e s t ( 1 9 9 9 ) 对澳大利亚股指都得出了相同的结论。股指期货的价量关系在投资分析上的重要 性令学术界与实务界都非常关心，在金融市场上，价格和成交量含有重要的信息， 例如在市场有正面的消息时，不仅价格会上升，成交量也会增加，也愈加受到技 术分析人员的重视，那么，股指期货市场是否也存在这种价量关系? 在价量关系 的研究上，c l a r k ( 1 9 7 3 ) 首先提出混合分布假说，指出价格变动的绝对值与价格波 动性都与成交量间存在着j 下相关关系。e p p s 等( 1 9 7 6 ) 指出价格上涨时，其成 交量大于价格下跌时，价格变动与成交量呈正相关。c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) 提出连续 信息到达模型，指出当交易者都是乐观者或悲观者时成交量最大，价格变动的绝 对值与成交量则呈j 下相关。k a r p o f f ( 1 9 8 6 ) 指出价量关系可以说明市场结构，因为 成交量越大的证券，其信息内容越多；另一方面，成交量越大的证券竞争性越强， 因而会有较小的买卖价差。b o a r d 等( 1 9 9 0 ) 发现期货的价格波动与成交量呈显著 正向关系，成交量是影响价格波动的主因。n a j a n d 等( 1 9 9 1 ) 发现当期期货价格波动 9 浙江工商大学硕士学位论文 与前期成交量间呈现显著正相关上述相关研究结果指出期货市场价格及其波动 性与成交量呈正向关系，价量均可用来衡量相关信息，并应有同样的衡量结果。因 此可以预测股指期货价量间存在正相关性，价格波动性与成交量间也应呈正向关 系。国内有部分学者对商品期货的价量关系进行了实证研究，然而在股指期货方 面，文献少之又少。在股指期货额外波动性的研究方面，k a w a l l e r ( 1 9 9 0 ) 和 m i l l e r ( 1 9 9 4 ) 等人先后对s & p 5 0 0 指数及v l c i 指数的现货和期货数据的实证研 究揭示了这一问题，无论是s & p 5 0 0 指数还是v l c i 指数，股指期货都存在着 显著的额外波动性。另外，根据w h a l e y ( 1 9 8 8 ) 的研究发现，美国股市和期市的 观察频率与额外波动性的关系可以描绘成一条凸向原点的边际递减曲线，观察频 率越小，额外波动性越大。c i t a 和l i e n ( 1 9 9 2 ) 的研究证明如果较小的交易量对 基础股票的价格可以产生影响的话，那么，股指期货合约的多头和空头都存在操 纵现货市场的动机。s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 ) 指出在股指期货市场中，信息非对 称性风险低于股票市场，因而非知情投资者偏向于选择股指期货进行交易。 k u s e r k 和c o e k e ( 1 9 9 4 ) 等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易 后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大 的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。2 0 世纪初，金融学家就开始 研究股指期货市场对于现货市场波动性的影响。f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 的研究表明，这 一影响主要是由投机者对资产价格的预期决定的。在f r i e d m a n 的研究之后，许 多学者构建了一系列的理论模型来探讨股指期货推出对现货市场波动性的影响， 但是，这些模型得到的研究结论并不一致。例如，s u b r a h m a n a m ( 1 9 9 0 ) 构建的理 论模型认为股指期货的推出对现货市场的波动性无影响，而c h a r i 、j a y a r m a t h a n 和j o n e s ( 1 9 9 0 ) 认为不同的模型将会得到不同的结论，股指期货的推出既有可能 增加也可能降低现货市场的波动性。根据b a s s e n 、f r a n c e 和p l i s k a ( 1 9 8 9 ) 对1 9 8 7 年1 0 月1 9 日周一的m m i 期货分钟数据的分析结果，在股灾发生日交易开头 的一个半小时内m m i 指数计算所用的价格是1 0 月1 6 日周五的收盘价格，随 后期货合约的价格领先现货价格5 1 0 分钟。因此，从表面上看像是股指期货价 格的下跌带动了股票指数的下跌，但事实并非如此，而是股票价格指数调整滞后 于殷指期货造成的。1 9 8 7 年股灾出现的负基差很可能是股票价格指数对信息反 应的滞后而形成的，而不是因为股指期货的不稳定造成的，也就是负基差并不能 l o ， 拆江工商大学顾十学位论文 充分支持瀑布效应。上市公司信息是导致股票价格及与此有关的股指期货价格变 动的直接原因。在完全有效的市场中，上市公司的新信息应该同时进入股票市场 和股指期货市场。然而，在实践中，一些诸如流动性、交易成本和其它市场限制 等约束导致信息融入股票市场和股指期货市场具有明显的“领先一滞后”关系。 这一现象被众多学者发现。s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 8 8 ) ，d ej o n g 和n i j m a n ( 1 9 9 5 ) ， m e r c e r ( 1 9 9 7 ) 通过对s & p 5 0 0 的研究，w a h a b 和l a s h g a r i ( 1 9 9 3 ) 通过利用日 间数据对f t s e 的研究均发现一般情况下，股指期货市场收益具有领先于股票市 场的特点。 s w i n n e r t o n 等( 1 9 8 8 ) 通过利用5 分钟高频数据考察m m i 期货与 指数的关系鼍同样发现股指期货合约的收益领先于指数。s t o l l 私w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 利用日间数据考察了s & p 5 0 0 期货和指数的关系，发现价格发现的过程主要发 生在股指期货市场，股指期货市场的信息传播速度比股票市场要快，并且股指期 货市场和现货市场的收益率具有双向的因果关系。尽管以上研究认为信息应在股 指期货市场最先体现，不过随着研究的深入，人们逐渐发现不同类型的上市公司 信息在股指期货市场及股票市场的融入速度是不同的，主要表现为：( 1 ) 对证 券市场或对股指成分股，特别是权重较大的成分股有影响的上市公司信息，将首 先在股指期货市场上反映出来。( 2 ) 对证券市场影响较小或对股指影响较小的 上市公司信息，将首先在股票市场上反映出来。c h a r t ( 1 9 9 2 ) 等通过对s & p 5 0 0 指数及指数期货5 分钟收益的回归分析考察了不同类型信息披露在两市场的传 递情况，结果与上述表现相符。b o o t h ( 1 9 9 6 ) 通过对德国d a x 和f d a x 指数 和指数期货的日间数据的研究也证明了这一点。f r i n o ，w a i t e r 和w e s t ( 2 0 0 0 ) 利用a r m a 技术考察了在悉尼证券市场( s s e ) 和期货市场( s f e ) 交易的s p i 指数在信息披露前后股指期货收益与股指收益的关系，结果也发现对市场影响广 泛的信息将首先在股指期货市场反映出来。 国内学者在研究股指期货方面，由于我国目前尚未开展股指期货交易，而仿 真交易数据与真实数据有所区别，所以往往利用国外数据进行研究。研究内容主 要是以下几个方面，一是从海外市场看沪深3 0 0 指数期货，通过研究海外主要股 指期货合约的运行规律，以期将来对我国的沪深3 0 0 指数期货具有一定的借鉴意 义。侯书锋( 2 0 0 7 ) 分析了印度和英国的股票指数运行情况，印度和我国同属于 发展中国家，国民经济的快速增长同样引起了发达国家的高度关注，同时在金融 浙江工商大学硕士学位i , 倍x - 一 期货领域发展时间不长，属于发展中金融市场。英国作为老牌资本主义国家，金 融期货市场历经3 0 多年的发展历程已经相当的完善和成熟。作者通过研究发展 中金融期货市场和成熟金融期货市场主要股指期货合约的运行规律，以期将来我 国开展股指期货有所启示。邱丽燕( 2 0 0 7 ) 通过分析股票投资以及当今全球经济 贸易情况，研究了德国开发股指期货的经济意义。以此来说明我国推出股指期货 的必要性。郑尊信、林旭东( 2 0 0 7 ) 通过对海外股指期货合约设计的研究，以价 格发现与风向管理为线索，回顾了股指期货合约设计的制度目标，以及交易成本 对股指期货价格发现与风险管理等制度目标的影响，同时阐述了股指期货合约设 计与市场竞争力的关系。最后指出各个条款融合设计的创新思路应成为合约设计 的发展方向。陈晓杰、黄志刚( 2 0 0 7 ) 研究分析了台湾加权指数期货的价量关系， 发现其价量之间以及价格波动与成交量之间都存在正向关系，符合主流的m d h 理论，并表明投资技术分析在一定程度上是有效的；我国投资者将来在沪深3 0 0 股指期货上可以参考、借鉴台湾地区的经验。在风险分析方面，袁象、余思勤 ( 2 0 0 7 ) 在v a r 模型的基础上，提出了在极端情况发生时，州刑蟊黼韵方 法，应用b v a r 模型进行风险控制，文中还以美国s & p 指数期货为例进行实证 分析，得出结论，当极端情况发生时，即超出置信水平的情况发生时，若仍采用 v a r 计算，将使v a r 的值发生很大的误差，而且从计算方法上来看，采用动态方 法进行计算，其偏差将也大大降低。因此在实际应用时，应尽量考虑采用b v a r 方 法，而且尽量采用动态的方法计算。王芬、鄢方霞( 2 0 0 7 ) 介绍了强式有效市场 和弱式有效市场的股指期货的定价模型，指出了它们在我国不适用的原因。进而 根据套利交易过程中的所有现金流量之现值至少须超过交易成本的原理，综合考 虑了交易成本、借贷利率不等、卖空限制这些因素，得出了我国的股指期货的合 理定价区间。最后对影响股指期货定价的心理预期，税收等其它相关因素进行了 讨论。王宝森、郝玉柱( 2 0 0 7 ) 通过运用多智能体系统不确定性结论合成方法， 即专家意见的m a b m 模型，使最小风险保值比率计算实现了历史与未来、动态与 静态、主观与客观的有机结合。并在诸多的不确定性因素和确定性因素的混合体 中计算出一个确定的结果，其可操作性强。为股指期货套期保值交易最小风险保 值比率的计算提供了一种综合处理的方法，为我国将来推出股票指数期货交易进 行了理论性的探索。同时我们可以看到该方法对其它金融期货及商品期货的最小 1 2 浙江工商大学颁士学位论文 风险保值比率计算也具有一定的参考意义。陈晓杰、黄志刚( 2 0 0 7 ) 在无风险套 利原理下，提出“虚拟衍生资产”的金融工程概念，利用b l a c k s c h o l e s 方程的 通解，推导出股票指数期货的定价模型。王刚( 2 0 0 7 ) 通过研究我国仿真股指期 货和沪深3 0 0 指数之间的关系，发现仿真股指期货价格与现货价格在一定滞后阶 数上构成单向的g r a n g e r 因果关系；期货价格在统计意义上是现货价格的g r a n g e r 原因，反之并不成立。另一方面，尽管现货与期货价格之间的基差不稳定，但通过计 算现货与期货收益率基差发现其存在稳定的关系，而且收益率基差的异常值有助 于预测未来沪深3 0 0 指数和股指期货的相对趋势。在投资策略方面，张敏、徐坚 ( 2 0 0 7 ) 探讨了币i 拥e t f 构建沪深3 0 0 指数期货的现货组合的可能性i ，i 对几种 e t f 组合与沪深3 0 0 指数的相关性、以及他们跟踪沪深3 0 0 指数的跟踪误差进行 了分析。从结果看，使用e t f 组合作为现货组合来模拟沪深3 0 0 指数能够取得 良好的效果。沈卉卉、万建平( 2 0 0 5 ) 分析了三种基本投资策略，在这三种投资 策略中，套期保值是最基本的投资策略，大量事实早己证明，套期保值是推动衍 生市场正常运行的首要动力，投机和套利尽管不可忽视，但它们处于辅助地位。 如果投机过度，甚至取代套期保值的主体地位，只会破坏市场的套期保值功能和 价格发现功能的实现，破坏市场质量。因此，套期保值投资策略最值得我们更进 一步研究和发展。它的推广和运用有利于我国大力发展资本市场、扩大直接融资 的金融改革的战略措施的进行。最终推动整个股票市场进一步的发展。吴庆念 ( 2 0 0 7 ) 从套利的基本概念和特点出发，研究了股指期货的期现套利策略、构建 及风险，并对股指期货的跨期套利策略、到期日套利策略进行了分析。王敬、程 显敏、宗乐新( 2 0 0 7 ) 针对中国股票市场波动幅度大的特征，文章运用股指期货 对上证5 0 e t f 和深证1 0 0 e t f 进行了套期保值实证研究。文中首先引用风险测量 模型评估了e t f 的系统性风险，再根据简单套期保值理论和风险最小化套期保值 理论，应用一元回归模型分别计算得出了上述e t f 的套期保值率，进而通过实证分 析得出了一些有益的结论。王晓琴、米红( 2 0 0 7 ) 研究指出：单只股票、股票组 合的价格变动与沪深3 0 0 股价指数期货的价格变动相关系数越大，套期保值效果 越明显；利用股指期货市场进行套期保值要比纯粹投资于资本市场在收益方面更 有保障；套期保值比率决定了买卖股指期货合约的数量。在期货和现货关系的研 究方面，刘磊磊( 2 0 0 7 ) 通过协整检验表明，期货价格指数和现货价格指数之间 浙江工商大学硕二b 学位论文 存在长期稳定的均衡关系。并且从误差修正模型来看，期货市场对现货市场有较 大的影响；当而且现货价格指数偏离长期均衡时，要使其恢复均衡状态，对现货 市场的调整力度较大。 二、国内外学者研究c o p u l a 函数的文献综述 c o p u l a 理论的出现为解决相关分析和多变量时间序列分析提供了一个新工 具。c o p u l a 理论最早可以追述到1 9 5 9 年，然而c o p u l a 理论的发展却是最近几年的 事。最早将c o p u l a 技术引入金融风险分析的是e m b r e c h t s ，m c n e r la n ds t r a u m a n n ( 1 9 9 9 ) ，随后很多学者都对这一领域进行了更深入的研究。b o y e r ( 2 0 0 0 ) 认为，在建 立风险管理模型时仅仅考虑变量间的相关度是不够的，还必须考虑到变量间的相 关结构。l i ( 2 0 0 0 ) 提出了资产相关性与时间跨度同向增大的问题，并建议采用 c o p u l a 函数来解决这一问题。n e l s o n ( 1 9 9 9 ) 、b o u y e ( 2 0 0 0 ) 等人对c o 蚤谶函数在风 险管理中的应用问题进行了较深入的探讨，并对不m c o p u l a i 函数的应用特点进行 了比较。m a l e v e r g n e ( 2 0 0 2 ) 利用c o p u l a 函数研究了不同金融资产市场中资产的相 关性问题。a m a u d 等人( 2 0 0 2 ) 对不同市场环境中资产的相关性进行了分析，认 为当市场处于下跌期时，资产的相关性要远大于市场上升期。h a m i l t o n ( 2 0 0 1 ) 将c o p u l a 模型应用于信用风险管理，以克服信用风险管理中损失不对称分 布问题。h u ( 2 0 0 3 ) 应用c o p u l a 函数研究了世界主要股票市场间的相关结构， 发现各股票市场在经济衰退时表现出更高的相关性。e m b r e c h t s ( 2 0 0 3 ) 对不同 c o p u l a i g l 数模型进行了比较研究，发现采用不同形式的c o p u l a 函数可能导致 完全不同的分析结果。c l e m e n t e 和r o m a n o ( 2 0 0 3 ) 结合极值理论$ 1 c o p u l a 技术 研究了意大利的资本市场，并运用m o n t ec a r l o 仿真方法计算了对多个资本进行投 资组合得到的v a r 值，后验检验结果表明基于极值理论的c o p u l a 模型优于多元条 件正态分布假设下的传统的v a r 模型。r o s e n b e r g $ 1 ：l s c h u e r m a n n ( 2 0 0 4 ) 采用v a r 作为风险测度，运用c o p u l a 技术研究了市场风险、信用风险和运作风险的风险聚 合问题，并与其他模型进行了对比，结果表明f h c o p u l a 模型计算得到的v a r 值最 接近经验r 。 1 4 浙江工商大学硕士学位论文 目前，国内对c o p u l a 技术及其应用研究还不多。张尧庭( 2 0 0 2 ) 教授最先 将c o p u l a 函数应用到相关分析中。在我们应该选用什么样的相关性指标一 文中，探讨了用相关系数来反映变量之间的相关性有什么不好以及应该选用什么 样的相关性指标。在连接函数技术与金融风险分析一文中首次详细介绍了 c o p u l a 函数以及如何用其进行金融相关分析。至此，为c o p u l a 函数在我国金融 相关性分析中开启了智慧之门。此后，韦艳华，张世英( 2 0 0 4 ) 运用c o p u l a 技 术结合t g a r c h 模型，建立c o p u l a - g a r c h 模型并对上海股市各板块指数收益率 序列间的条件相关性进行分析- 结果表明，不同板块的指数收益率序列具有不同 的边缘分布，各序列间有很强的亚相关关系，条件相关具有时变性，各序列间相关 性的变化趋势极为相似。同年，在另一篇文章金融市场相关程度与相关模式的 研究一文中，分析了几种常用的c o p u l a 函数及它们在相关性分析上的应用特 点，构建了m模型。运用 技术，对上海和深圳股市进行c o p u l a - g a r c hc o p u l a 实证研究发现，单个c o p u l a 函数只能反映相关性变化的某个方面，而mc o p u l a 函数则更灵活，对金融市场相关性的描述也更全面。运用m 模c o p u l a g a r c h 型，可将金融市场之间相关程度和相关模式的研究更好地结合在一起，能够更准 确、全面地捕捉到各个时期股市间相关性的变化，正确地反映两个市场之间非对 称的相关模式。2 0 0 5 年在金融市场非对称尾部相关结构的研究中，韦艳华、 张世英针对金融市场间存在的非线性和非对称尾部相关特性，提出了一类具有尾 部变结构特性的c o p u l a 函数。结合g a r c h 模型，构建了具有尾部变结构特性 的r s c o p u l a - g a r c h 模型，并将其用于中国股票市场非对称尾部相关结构的研 究。结果表明，r s c o p u l a - g a r c h 模型对市场间相关结构，特别是对尾部相关 结构的亥i j 画能力要强于相应的静态c o p u l a 模型。2 0 0 6 年，他们为了研究金融市 场间非线性的动态相关结构，提出了一类具有变结构特性的分阶段c o p u l a 模型 以及相应的二元正态c o p u l a 模型变结构点的诊断程序。构建了分阶段二元正态 c o p u l a - g a r c h 模型并用于上海股市各板块之间动态相关结构的研究。结果表 明，在刻画金融收益序列之间动态相关结构的能力上，变结构二元正态c o p u l a 模型由于时变相关二元正态c o p u l a 模型。2 0 0 7 年他们针对传统风险分析模型的 不足，结合c o p u l a 技术和g a r c h 模型，提出了多元c o p u l a g a r c h 模型。指 出改模型不仅可以捕捉金融市场间的非线性相关性，还可以得到更灵活的多元分 浙江工商大学硕士学位论 交 布进而用于资产投资组合v a r 分析。在详细探讨了基于c o p u l a 技术的资产投资 组合的m o n t e c a r l o 仿真技术的基础上，运用具有不同边缘分布的多元 c o p u l a - g a r c h 模型，对上海股市进行了研究，结果证实了所提模型和方法的可 行性和有效性。李秀敏、史道济( 2 0 0 6 ) 用混合相关结构函数c o p u l a 对上海、 深圳股票市场进行了相关分析研究，用极值分布刻画了每只股票的边缘分布，用 两步估计法对c o p u l a 中的参数进行了估计。分析结果表明；混合c o p u l a 相关结 构能够捕捉金融市场间相关性变化规律，比单个c o p u l a 相关结构更灵活，更能 全面地反映市场间非对称变化的相关程度和模式，此方法还可以推广到对多种金 融资产收益率进行相关性分析。曾健、陈俊芳( 2 0 0 鳓基于对c o p u l a 函数的基 本特点及其在风险管理中的作用分析，以及运用c o p u l a 函数对上海证券市场a 股与b 股指数的相关结构进行的分析，发现了与国外市场不同的研究结果：不 论市场处于上升期或下跌期，上证a 股与b 股指数间均存在较强的尾部相关性。 战雪丽、张世英、张瑞锋( 2 0 0 6 ) 介绍了目前测量金融市场相关性的几种分析方 法，尤其是定性方法和对线性相关性的刻画。引入连接函数( c o p u l a ) 分析技术， 将随机变量的边缘分布借助于一个恰当的c o p u l a 函数得到其联合分布，用以研 究随机变量间的非线性相关结构。国内外实证研究结果表明，与常见的相关性度 量相比，基于c o p u l a 相关性的分析方法使用范围更广，对变量相关性的刻画更 充分。介绍了目前常用的几种基于c o p u l a 相关性的度量方法，并指出了其应用 的领域和进一步研究的方向。秦伟良，王颖，达庆利( 2 0 0 7 ) 采用连接函数( c o p u l a ) 方法研究上证和深证市场的相关性。对上证指数和深证成指收益率的边缘分布分 别用正则逆g a m m a 分布( n o r m a li n v e r s eg a m m am i x t u r e ) 、偏t 分布( s k e w s t u d e n t t ，s s t ) 进行拟合，然后在此基础上采用c o p u l a 函数方法建立两者的联合 分布。其中的c o p u l a 函数分别用g u m b e l p h o u g a a r dc o p u l a 、f r a n kc o p u l a 和 c l a y t o nc o p u l a ，相依参数应用推断函数法( m e t h o do fi n f e r e n c ef u n c t i o n s ，i f m 方 法) 估计。结果表明沪深两证券市场具有相关性。 1 6 浙江工商大学硕二l 学位论文 第三节研究重点和创新 c h a n ( 1 9 9 2 ) 、b o o t h ( 1 9 9 6 ) 、f r i n o ，w a l t e r 和w e s t ( 2 0 0 0 ) 分别运用不同 市场数据做实证研究，得出结论对证券市场或对股指成分股，特别是权重较大的 成分股有影响的上市公司信息，将首先在股指期货市场上反映出来。因此，研究 权重股与股指期货标的指数之间的相关性具有十分重大意义。通过对沪深3 0 0 指数各成分股的权重进行分析，我们发现银行股占有较大比重，所以本文重点研 究银行股与沪深3 0 0 指数的相关关系。 在研究相关性方面，相关系数一直是衡量若干变量之间相关关系程度和方向 的一个主要变量，要计算相关系数，首先x 和y 必须要有期望和方差，然而，在金融 市场中出现的不少数据，往往是厚尾分布，它们的方差是不存在的，而有的分布函 数连期望都不存在( 如柯西分布) ，它们的相关系数显然不存在，但这并不等于它们 的相关关系不存在。其次，相关系数往往刻画变量之间的线性相关程度，有些随 机变量有期望和方差，而且它们之间有很强的相关关系，但是它们的相关系数却是 零，一个简单例子：若x - n ( 0 ，1 )