（产业经济学专业论文）完善我国高科技产业中的中小企业融资体系研究.pdf

摘要 摘要 高科技及其产业的发展已经成为经济增长因素中第一重要或者说决定性的 因素。在2 l 世纪，谁掌握了高科技产业发展的主导权，谁就掌握了新世纪经济 发展和科技创新的主动权。高科技产业中的中小企业是高科技产业的主体也是世 界各国创新体系中最活跃、最具效率的部分，这在我国也不例外，但我国高科技 产业中的中小企业存在着许多自身难以克服的问题，大量的高科技产业中的中小 企业无法跨越“死亡陷阱”，对高科技产业的发展造成沉痛打击，因为在我国独 特的体制和政策环境下。中小企业在发展进程中面临着“机会不均”和“竞争欠 公平”的外部环境，尤其是高科技产业中的中小企业在发展进程中面临着融资难 的顽症。因此，在建设创新型国家成为我国基本战略韵今天，基于国际经验与现 实需求，完善我国高科技产业中的中小企业融资体系的研究就具有特别的意义。 本论文是在本人参与了导师与江南大学合作课题的基础上完成的，本入承担 了课题的一部分。 本文以中小企业融资的国际经验为参照，分析了我国高科技产业中的中小企 业融资现状，并以江苏省无锡市为例展开实证研究，在此基础上提出完善我国高 科技产业中的中小企业融资体系的政策框架。得出如下基本结论： 1 从发达国家的资本市场、创业风险投资等方面初步总结了发达国家中小 企业( 包括高科技产业中的中小企业) 融资的国际经验，本文认为发达国家已经 形成了一套成熟的针对中小企业的融资体系。研究中小企业融资体系的国际经 验，对于促进我国高科技产业中中小企业和高科技产业的发展具有重要的意义。 2 本文以江苏省无锡市为例，就高科技产业中的中小企业融资现状展开了 实证分析，认为高科技产业中的中小企业融资途径单一；银行信贷融资存在体制 性的障碍。难以成为高科技产业中中小企业融资的主渠道；民间借贷在现实融资 渠道中发挥了比较大的作用，但这种方式的融资难以形成规模化发展；创业风险 投资不仅总量较小，资金来源单一，而且运行机制不健全；来自中央政府和地方 政府的无偿资助很少，又不完全用于企业的种子期和初创期，因而种子期和初创 期的企业融资非常困难；由于我国多层次、多元化资本市场尚未建立，企业依靠 资本市场融资难上加难。这虽然是以无锡为例，但反映了全国的总体情况。 3 在第三、四章研究的基础上，结合国际经验，本文从多个角度、多个方 面，就完善我国高科技产业中的中小企业融资体系提出了政策建议：( i ) 政府应 加大投入( 2 ) 规范民问融资( 3 ) 完善间接融资体系( 4 ) 建立多层次的资本市 场( 5 ) 创业风险投资应重点支持初创期、成长期的企业。 关键词：高科技产业中小企业 国际经验融资需求融资体系 a b s t r a c l a b s t r a c t h i t e c ha n dh i t c c hi n d u s t r yh a sb e c o m et oh et h em o s ti m p o r m mo rc r i t i c a l f a c t o rf o re c o n o m i cg r o w t h i n2 1c e n t u r y , t h ec o u n t r yw h op r o c e s st h ep o w e ro f h i - t e e hi n d u s t r yw i l lp r o c e s st h ep o w e ro fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt e c h n o l o g y i n n o v a t i o n t h es m e si n h i t e c hi n d u s t r yh a v eb e c o m et h em o s ta t t r a c t i v ea n d e 硒c i e n tp a r ti ne v e r yc o u n t r y si n n o v a t i o ns y s t e m ，t h es a r r l g i st r u ei no u tc o u n t r y b u tt h es m e so f o u rc o u n t r yh a v em a n yp r o b l e m s ，t o om a n ys m e so f o u rc o u n t r yi n h i - t e c hi n d u s t r yc a r l tg e tt h r o u g h d e a dh o l e ”i ns e e ds t a g e b e c a u s es m e sf a c e i n e q u i t a b l ee x t e r i o re n v i r o n m e n t ，a n dt h em o s ti m p o r t a n tr e a s o ni st h a th i t e c hs m e s a r ch a r dt og e tf i n a n c e i ti s m e a n i n g f u lt op e r f e c tt h e f i n a n c i a ls y s t e mf o ro u r c o u n t r y sh i - t c c hs m e sb a s e do ni n t e r n a t i o n a le x p e d e n c e t h i st e x ta n a l y s e st h es i t u a t i o no f0 1 1 1 - c o u n t r y sh i t e c hs m e sr e f e r st ot h e i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c eo fs m e 矿缸a n c e t h e ni ts u g g e s t st h ep o i i c i e st op e r f e c tt h e f i n a n c i a ls y s t e mo fo u rc o u n t r y sh i t e e hs m e sb a s e do nt h ed e m o n s t r a t i o no fw u x i c i t yo f j i a n g s up r o v i n c e i tg a i n st h eb a s i cc o n c l u s i o n sa sf o l l o w ： i t h i st e x tc o n c l u d e st h ei n t e m a t i o n a le x p e r i e n c e , o ft i n a n c i a is y s c c mf o r s m e s ( i n c l u d i n gh i t e c hs m e s ) i nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa b o u tc a p i t a lm a r k e t , v c sa n d s oo n , a n di tc o n s i d e r st h a td e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v eam u t u a lf m a n c i a ls y s t e mf o r s v i e s s oi th a si m p o r t a n tm e a n i n gt ol e a r n i n gt h ei n t e r n a t i o n a le x p e 矗e n c e so f f i n a n c i a ts y s t e mo fs m e s p r o m o t eo 谢c o u n l r y sh i - t e c hs k i e s a n d 挂- t e c hi a d u s t r y 2 t h i st e x ta n a l y s e st h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r sf o rh i - t e c hs m e so fw u x ie i t ya n d f m d st h a tt h ef i n a n c i a lc h a n n e l sf o rh i t e c hs m e sa r ev e r yn a r r o w ；t h ec r e d i tf i n a n c e h a sc o a s t r u c t i o n a io b s t a c l ea n dc a r l tb e c o m et ob et h em a i nf i n a n e i a lc h a n n e lf o r h i - i t , o hs m e s ；t h ev c sw o r ki m p e r f e c t l y ；t h ef u n ds u p p o r t sf l o r ag o v e r n m e r l ta r cn o t e n t i r e l yu s e di ns e e ds t a g ea n de a r l ys t a g eo fh i - t e c hs m e s ；t h eh i - t e c hs m e s a r ch a r d t og e tf i n a n c ef r o mc a p i t a lm a r k e t 3 b a s e do nt h ef o r m e rs t u d i e sa n di n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ，i f , i s 侍科舀v e s 也e p o l i c e s t o p e r f e c tt h ef i n a n c i a ls y s t e mo f0 1 1 1 c o u n t r y s h i t e c hs m e s f i r s t ， g o v e r n m e n ts h o u l di n v e s tm o r ef u n d st oh i t e c hs m e s s e c o n d ，m a k et h ef o l kf m a n c e m o r ec r i t e r i o n t h i r d ，p e r f e c tt h ei n d i r e c tf i n a n c i a ls y s t e m f o u r t h , b u i l dac a p i t a l m a r k e tw i t hm a n ya r r a n g e m e n t s ，f i f t h , v c ss h o u l dh i g h l ys u p p o r th i - t e c hs m e s w h e nt h e ya 舱i ne a r l y s t a g ea n de x p a n s i o n s t a g e k e y w o r d s ：h i - t e c hi n d u s t r y , s m e s ，i n t e m a t i o n a le x p e r i e n c e ，f i n a n c i a ld e m a n d s ， f i n a n c i a ls y s t e m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得云洼王些太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：铨砼殓 签字日期：噼1 月砑日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解云洼王些太堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丞洼王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：铬礁砼 导师签名： j 签字日期：御一7 年f 月2 詹日签字日期：d 呻年月 目 学位论文的主要创新点 学位论文的主要创新点 一、本文选择江苏省无锡市为例进行实证分析，调查了无锡市3 0 0 家 高科技产业中的中小企业，从微观和宏观相结合的角度分析了我国高 科技产业中的中小企业融资需求特征和融资体系的缺失。 二、本文就高科技产业中的中小企业融资需求状况进行了问卷调查， 问卷设计的内容不但包括企业融资需求和融资障碍，而且涵盖了各种 融资方式所起的作用大小和企业的满意程度，以及企业未来选择上市 融资的市场。 三、本文在实证分析的基础上，借鉴了国外中小企业、高科技产业中 的中小企业的融资经验，提出了符合我国现实需求又结合国际经验的 完善我国高科技产业中的中小企业融资体系的政策建议。 前言 月u置 高科技产业引领的第四次科技革命浪潮已经成为全球新一轮经济增长的动 力，据世界银行的估计，1 9 5 0 年1 9 7 0 年间，即第三次科技革命期间，科技进步 在发达国家对经济增长的贡献率为4 0 ；到了8 0 年，即第四次科技革命时期， 该贡献率比例达到6 0 一8 0 。高科技产业的发展代表了世界先进产业的发展方 向，代表了2 1 世纪世界经济的发展方向。各国普遍意识到，高科技产业的发展 已经成为决定国家科技创新能力强弱和发展前景的关键因素。 迸入2 0 世纪8 0 年代以来，我国的高科技产业获得了迅速发展，但是与发达 国家相比，差距很大，还处在稚嫩阶段，明显存在科技产业化水平和商品化低、 经济效益不高等问题。因此，促进高科技产业快速发展，已经成为十分迫切的任 务。 高科技产业中的中小企业是高科技产业的主体，是一国技术创新的重要力 量，其非凡的作用与突出的贡献对推动高科技产业的发展与国家科技创新至关重 要。但是，由于高科技产业中的中小企业特殊的成长规律和融资需求特征，使得 其在发展过程中普遍面1 临融资困境和市场失灵，加上我国尚未建立起与高科技产 业中的中小企业发展各阶段相适应的融资机制和健全的融资体系，使得许多科技 成果由于缺少资金和市场推广能力而无法转化，技术成果化率低。因而，高科技 产业中的中小企业融资问题成为我国高科技产业发展的首要制约因素。 许多国家开始采取更加明确的创新政策，鼓励和支持本国中小企业的技术创 新，以促进高科技产业的发展，提高国家竞争力和竞争优势。特别是针对高科技 产业中的中小企业普遍遇到的资金瓶颈问题，很多国家尤其是发达国家采取了多 种措篪予以解决，并且取得了较好的成效，值得我国借鉴。 完善我国高科技产业中的中小企业融资体系，对高科技产业中中小企业发展 的不同阶段进行全方位的金融支持，是我国当前促进高科技产业发展的重要任 务。 第一章概念界定与融资方式的文献综述 第一章概念界定与融资方式的文献综述 中小企业融资难是一个国际性问题，而中国独特的体制使得中小企业融资的 问题更为突出。基于建设创新型国家的现实背景，根据中国的缺失来剖析中小企 业尤其是高科技产业中中小企业融资瓶颈，需要对国内外相关的研究作出必要的 综述，为后续的研究奠定基础。 1 1 相关概念的界定 1 1 1 高科技产业 明确高科技产业的定义必须首先明确高技术、高新技术和高科技这三个概念 的异同。高技术这个概念最早流传于国外，国内外对它的定义有多种界定。美国 1 9 8 3 年出版的韦氏第三舨新国际词典9 0 0 0 增补词首次定义高技术为使用尖 端方法或仪器的技术。我国学者认为高技术是建立在最新科学技术成就的基础上 的技术，是具有较大的经济社会意义或能够形成产业的新技术。 高新技术的内涵比高技术广，高新技术包含了高技术和新技术。由于高技术 必定是颞技术，而新技术并不一定是高技术。因而高新技术较高技术更准确。 2 0 世纪7 0 年代以前，“科学”与“技术”是渭经分明的两个概念。7 0 年代 到8 0 年代涌现的新技术具有科学和技术融合的特性，又被称为高科技。很多高 新技术是知识人员、科学家投入智力劳动进行新工艺、新方法的开发而得来的。 因而，从科学和技术结合日益紧密的过程来看，高科技这个术语更确切更完善。 与“高科技”这个概念一样，不同发展程度的国家，高科技产业的特征，指 标衡量体系不同。如：以色列高科技产业的特征是：产品的附加值很高，员工的 劳动生产率很高，比其他相同规模产业部门的平均水平高出2 倍。英国高科技产 业被认为是一组包含新信息技术、生物技术和许多位于科学和技术进步前沿的其 他技术的产业群体。法国高科技产业被认为必须有一种新产品使用生产线生产， 具有高素质劳动队伍，拥有一定的市场且已形成分支产业。我国对高科技产业的 定义为；利用高新技术生产高科技产品，提供高新技术劳动服务的产业，它是知 识密集、技术密集的产业。其具体的量化指标为：大专以上学历的人员占企业总 人数的3 0 以上，且从事研究与开发的科技人员占企业总人数的1 0 以上；用于 高科技产品研究与开发费用占总收入的3 以上；技术性收入和高科技产品产值 的总和应占企业总收入的5 0 以上。 1 t 2 高科技产业中的中小企业 国外高科技产业中的中小企业一般指企业的彳亍为高度依赖科技刨新。o a k e y 第一章概念界定与融资方式的文献综述 e ta 1 ( 1 9 8 8 ) r e e b l e ( 1 9 9 0 ) c o v i n 和s l e v i n ( 1 9 9 1 ) 认为，企业高科技的性质 包括：r & d 投入比例高于全国平均水平；雇佣的工程师和科技人员在全部职工 中占有很高的比例；提供创新的、有高科技含量的产品；企业具有动态的性质并 且产品成长周期较快。 高科技产业中的中小企业占绝对数量，是高科技产业的主体，也是我国技术 创新的重要力量。高科技产业中中小企业的定义和量化指标与高科技产业的定义 和量化指标基本相似，但是略有区别。 1 9 9 9 年我国设立的科技型中小企业技术创新基金，首次定义了高科技产业中 的中小企业：在中国境内所在地工商行政管理机关依法登记注册，具备企业法人 资格；具有健全的财务管理制度：职工人数原则上不超过5 0 0 人，其中具有大专 以上学历的科技人员占职工总数的比例不低于3 0 ；应主要从事高新技术产品的 研制、开发、生产和服务业务；企业负责人应当具有较强的创新意识、较高的市 场开拓能力和经营管理水平。每年用于高新技术产品研究开发的经费不低于销售 额的比重为3 ，直接从事研究开发的科技人员占职工总数的比例为i o 以上；对 于已有主导产品并将逐步形成批量和已形成规模化生产的企业，必须有良好的经 营业绩。 石定环( 1 9 9 9 ) 定义高科技产业中的中小企业是：由科技人员颁办或创办， 实行自筹资金、自愿组合、自主经营、自负盈亏，主要从事科技成果产业化以及 技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务活动的企业。杜跃平、段利民( 2 0 0 4 ) 认为，高科技产业中的中小企业是以高新技术及产品的研制开发、生产转化和销 售经营为主体业务的中小企业，它富于创新，具有灵活的高科技产品开发研制机 制和经营机制，具有灵活的市场适应能力，是整个社会的中小企业中最具活力和 发展前景的企业，是未来高科技大企业大公司的萌芽和基础。 1 1 3 本文对高科技产业中的中小企业的概念界定 根据上述关于高科技产业、高科技产业中的中小企业的简要剖析，可以认为， 高科技产业中的中小企业是一个动态的相对的概念，并且内涵比较丰富，包含以 下的内容： ( 1 ) 量化指标：每年用于高新技术产品研究开发的经费不低于销售额的3 ； 直接从事研究开发的科技人员占职工总数的比例一般在1 0 以上；职工人数不超 过5 0 0 人，大专以上学历的科技人员占职工总数的比例不低于3 0 ，主导产品的 销售收入占总收入的5 0 以上。 ( 2 ) 基本特征：知识、技术、资本、人才密集；研究开发强度高，大多具 有较强的研究开发能力；主要从事技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务和 科技成果生产转化、销售经营等活动：高投入、高风险、高收益并存。 第一章概念界定与融资方式的文献综述 ( 3 ) 重要功能：是科技成果的转化者、高科技产业的探路者、企业家的培 训者、高收入就业岗位的创造者，经济持续增长的推动者和建设创新型国家的重 要支柱；是经济持续增长的推动者。 1 2 高科技产业中的中小企业融资需求特征与融资组合方式 1 2 1 企业成长规律和生命周期理论 高科技产业中的中小企业的融资需求特征与融资组合方式取决于企业成长 规律和企业的生命周期。 一般地，企业成长要经过不同的生命阶段，企业在不同的成长阶段有不同的 成长内容、速度和障碍。高科技产业中的中小企业的成长规律或成长周期的研究 是由企业成长周期理论发展而来的。 拉瑞葛瑞纳( g r e i n e r , 1 9 2 0 ) 以企业年龄、企业规模、演变时间、改革时间、 行业成长率等五个标准将成长阶段分为五个：创业阶段、生存阶段、摆脱束缚阶 段、成功发展阶段、起飞阶段。这一模型并非完全针对小企业，但能很好的解释 小企业的成长，进而成为研究小企业成长的基础。 美国的伊查克爱迪思( i c h a r ka d i z e s ) 博士在其企业生命周期中将企业 的生命周期具体分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族 期、官僚化早期、官僚化期和死亡期。它形象生动的描述了企业整个生命周期的 形态变化，是企业生命周期理论的奠基石 此后。大多学者对于典型企业生命周期的划分一般为；初创期、成长期、成 熟期、衰退期。 高科技产业中的中小企业的生命周期符合典型企业生命周期的共性规律，同 时又有其特点。高科技产业中的中小企业高投入、高风险、高成长的内涵特征影 响着其成长发展过程中的各项经济活动，并表现在其自身所特有的成长发展规律 中。与一般的企业不同，高科技产业中的中小企业的种子期是企业能否获得有商 业价值的科技成果的关键。也是企业能否进一步成长的生死关口。它的初创期和 成长期的过渡较快，这与一般企业所拥有的较漫长的创业期、成长期有所不同。 高科技产业中的中小企业生命周期的划分与一般的企业略有差异，可以划分为种 子期、初创期、成长期、成熟期。 种子期也称创意期、创业前期。这是科技人员将高新技术设想( 创意) 或 项尚停留在实验室还未完全成功的项目或样品、专利等，通过其创造性的探索研 究，形成新的理论、方法、技术、发明或可进一步开发的成果的阶段，此时，企 业还没有成型的产品。 初刨期也称创业期、孵化期。这是科技创业人员或机构将其经过种子期探索 第一章概念界定与融资方式的文献综述 研究所形成的具有商业价值的项目成果，通过产业创业来实现科技成果向产业化 转变的阶段，是高科技产业中的中小企业创立形成的阶段。这一阶段不仅涉及科 技人员将实验室成果向工业生产环节转移的技术行为，更涉及到科技创业者的企 业家行为，即把原来较为松散自由的科研团体转化为具有生产经营职能和严密组 织结构的经济实体，是创业者取得、整合、运用技术、人才、资金等各种经济资 源并创立企业的过程。 成长期是高科技产业中的中小企业经过艰苦创业，实现了科研成果向工业化 生产的转化后，作为一个自主经营、自负盈亏的经济实体，开始进入其正常的成 长发展时期。 成熟期也叫成熟蜕变期，与一般中小企业一样，经过一段时间的高速发展， 高科技产业中的中小企业会步入成熟期。这时企业的软硬件建设已趋向成熟，组 织结构已比较完善，有较强的市场营销能力，细分市场的占有率大且比较稳固， 技术成熟，创新能力进一步加强，并进行标准化生产，后继产品较多。 1 2 2 融资需求特征与融资组合方式 高科技产业中的中小企业在不同的成长阶段，由于创新、生产目标不同，经 营和收益状况不一，必然导致其资金需求量和投资风险大小的差异，并导致其在 不同成长阶段融资需求具有多样性和特殊性的基本特征，客观上要求不同的融资 渠道或融资渠道组合与其相匹配。国内学术界研究的基本认同的观点是，随着信 息、资产规模等约束条件的变化，高科技产业中的中小企业融资结构将随之发生 变化。基本变化规律是，越是处于早期的企业，外源融资的约束越紧，融资渠道 也越窄：反之则相反。 ( 1 ) 种子期 种子期融资需求的基本特征是，核心的投入要素是科技人员的智力和技能。 资金的投入较少。统计规律表明，从科技开发到产品试生产再到产品投产，资金 投入的比例大致为l ：l o ： 0 0 ，即高科技产业中的中小企业对资金的需求量会随 着科技成果转化过程的深入而逐步增加，资金主要用于科技成果的开发、测试。 这一阶段主要的风险是技术风险，高风险是此阶段最显著的特征。由于种子期没 有成型的产品，各种不确定性风险特别大且种子期最容易被人们忽视，所以，相 对以后各时期也最难获得融资。根据国际惯例。在开始的1 3 年的时间里，6 6 的高科技产业中的中小企业会因为缺少资金而死亡，一般将处于种子期的高科技 企业很难得到所需的资金支持，面i 临融资缺口而导致死亡的现象称之为“死亡陷 阱”。主要的原因是银行不愿介入，而风险投资公司只对5 7 年的短期投资感兴趣， 而不愿意进行原始资本的长期投资。换言之，不能够跨越这个断裂带的产品、项 目或企业一般“未曾出师身先死， 第一章概念界定与融资方式的文献综述 大量研究表明，高科技产业中的中小企业在种子期的融资主要组合方式是创 业者和科研人员的自有资金，政府和孵化器可能投入的少量的种子资金。王铁钧， 邵明国、王明( 2 0 0 4 ) 认为，种子期的资金主要来自创业者和科研人员的私人投 资。王铁钧，王岚、王树恩( 2 0 0 6 ) 等还认为，除了自筹资金这一主要渠道外， 还有被西方称为“天使”的个人风险投资者和政府资助，以及企业孵化器在企业 创办期注入种子基金。梁挂( 2 0 0 5 ) 认为，神子期是高科技产业中的中小企业风 险最大的阶段，政府应该进入风险最大的领域，同时也鼓励民间资本介入“天使 投资”，形成全国性的“天使投资基金网络”。 ( 2 ) 初创期 初创期融资需求的基本特征是，创业风险非常大，即把科技成果转化为工业 化生产过程中所产生的各种经营风险、技术风险、产品风险、市场风险的综合。 资金主要用于将新方法或新技术开发为新产品，购买生产设备进行试生产以及建 立和开拓初步的销售渠道等。因此，企业资金需求量相对种子期增大。这个阶段， 企业的产品还没有转化为商品，团队还不成熟，随时面临失败的风险，大多数资 金不愿意在此阶段介入。吕宏申、何健敏( 2 0 0 5 ) 认为，初创期企业的产品市场 前景不够明朗，企业的可预见成功率较低，经营风险很大；又由于是新建企业， 没有经营记录，信用铝8 度没有建立，外部融资困难：资金需求的频率高，金额小， 资金需求和供给之间缺口大。 初创期的投资风险依然非常大，可行的融资组合方式除了内部融资外，主要 是创业风险投资机构的投资以及少量的政府资金、技术产权交易市场融资等。罗 治国( 2 0 0 4 ) 认为，初创期，企业除了内源融资外主要是通过创业风险投资融资， 同时政府机构设立的创新基金、孵化基金为高科技产业中的中小企业创业提供了 有力的资金支持。李建华、仲玲( 2 0 0 5 ) 认为，初创期产品技术基本定型，可通 过技术产权交易平台尝试部分技术的转让，以引进资金。许良虎、张济建( 2 0 0 4 ) 认为，在初创期，政府部门要持积极支持的态度，给予宽松的政策扶持，以吸引 风险投资者的投资，还要帮助企业获取中小企业创新基金的扶持。 ( 3 ) 成长期 成长期融资需求的基本特征是，企业从关注技术的创新到技术与市场并重， 技术逐渐成熟，产品的市场的营销能力逐步增强，并逐步获得市场的认可。企业 需要追加大量的资金投入，用于扩大再生产，扩大市场份额，保持企业的高速成 长。这一阶段的风险主要表现为企业运营的经营风险和市场环境变动带来的市场 风险。吕宏申、何健敏( 2 0 0 5 ) 指出，在成长期，企业的产品已获得消费者的认 可，销售收入和利润开始加速增长，企业预期成功的可能性大为提高，市场规模 与发展前景逐步明朗化，投资风险逐步降低。由于企业销售收入和利润的快速增 第一章概念界定与融资方式的文献综述 长，经营规模与财务状况好转，并可以提供一些资产进行抵押，所以融资渠道扩 大。 处于成长期的高科技产业中的中小企业可以通过技术产权交易、中小企业 板、场外交易、创业风险投资与金融机构担保贷款等多种形式融资。许良虎、张 济建( 2 0 0 4 ) 认为，成长期的高科技产业中的中小企业融资方式排列为：金融机 构的贷敖、利用产权交易方式获取资金、企业议新基金和担保基金的投资。洪少 杰、梁彤樱、陆正华( 2 0 0 3 ) ，吕宏申、何健敏( 2 0 0 5 ) 认为，融资的主要方式 应是积极引进风险投资；通过资本运作，资产交现；利用商业信用；融资性租赁； 资产证券化等创新工具融资。 由于成长早劝和成长后期在融资渠道的广度和投资风险方面有较大的区剐， 因此。很多学者还将其分别表述成长早期和成长后期的融资组合方式。处于成长 早期的高科技产业中的中小企业融资组合方式同初创期一样比较狭窄，一般依靠 自筹资金和风险投资资金，并辅之以适当的政策性融资。当高科技产业中的中小 企业进入成长后期，企业的融资组合方式可以有金融机构的贷款、技术产权交易、 在二板市场上市融资或通过借壳买壳形式在主板市场融资、风险投资和政府的政 策性资金。 4 ) 成熟鹣 成熟期融资需求的基本特征是，风险主要是转型风险，即在转型过程中，因 涉及大量资源的重组和置换，而带来的企业经营收益上的波动和企业转型失败的 可能。吕宏申、何健敏( 2 0 0 5 ) 认为。进入成熟期后，企业本身的软硬件建设己 趋向成熟。组织结构已经比较完整，其经营规模与财务状况近乎达到上市( 包括 二板市场) 的要求，资产质量、规模也满足一般金融机构的抵押贷款的条件，企 业融资环境较为宽泛。 余金凤、孙托震( 2 0 0 3 ) ，衣长军( 2 0 0 5 ) ，洪少杰、粱彩稷、陆正华( 2 0 0 3 ) ， 吕宏申、何健敏( 2 0 0 5 ) 等研究认为，成熟期的商科技产业中的中小企业可以在 国内外资本市场上市、银行贷款、发行债券等，但风险投资基本上在这个时期陆 续套利退出。但也有学者认为由于上市需要支付可观的交易费用还要承担信息 披露的责任，对于一些企业而言上市并非是最佳选择，兼并融资的方式可能更合 适。 1 3 本蕈结论 高科技产业中的中小企业的成长是一个复杂的过程，往往呈现非线性轨径， 一般需要经历种子期、初创期、成长期、成熟期等不同的发展阶段。每一阶段的 完成和向后一阶段的过渡。都需要资金的支持，恧每个阶段所震资金的性质秘规 第一章概念界定与融资方式的文献综述 模均不同( 图1 2 ) 。 收入 图卜2 高科技产业中的中小企业的资金需求 资料来源：c a r d u | l o , k l ( 1 9 9 9 ) , t e c l m o l o g j c a le n t r e p r e n e u r i s m , r e s e a r c hs t u d i e sp r e s s , b u l d o c k ( 1 ) 种子期。该阶段技术风险无穷大，高科技产业中的中小企业的资金来 源主要是个人积蓄、家庭财产、朋友借款，属于内源性融资。但自筹资金往往无 法支持新设想变为样品，必须寻找新的投资渠道，需要政府无偿资助和创业风险 投资等。 ( 2 ) 初创期这一阶段由于风险的客观存在，以及商业银行的逐利性，得 到商业银行的贷款极为困难，要顺利进入成长期依然需要政府的基金支持和创业 风险投资的支持。 ( 3 ) 成长期。由于此阶段技术已经成熟，竞争者开始仿效，同时企业规模 的扩大，虽然风险因素并未完全消除，但由于风险的不确定性已降低到社会资本 和金融资本可以接受的水平，商业资金和社会资本会择机而入。 ( 4 ) 成熟期。此阶段的主要特征是技术成熟、市场稳定，产品的销售本身 已能产生相当的现金流入，尽管此时对资金的需要量很大，但企业已有足够的资 信能力去吸引银行借款、发行债券或发行股票。 经验表明，应根据高科技产业中的中小企业不同阶段的融资特点、风险与收 益情况等进行有效的融资组合匹配，以达到降低风险、减少资金成本和债务负担， 从而更好地利用社会各方的资金，满足高科技产业中的中小企业成长的需要。 第二章中小企业融资的国际经验 第二章中小企业融资的国际经验 在2 0 世纪中期前后很长时间内，以凯恩斯经济理论为主导的国家干预经济 的方式多表现为从构造经济发展的外部环境着眼，但此情形在2 0 世纪下半叶伴 随着高技术产业的崛起而发生了重大变化，变化的实质是“创新”已成为促进新 经济增长鹩本源，与大企业糨比，串夸企业滟戗新常由于市场配置资源的无效或 低效而无法正常进行。支持中小企业创新不仅有利于其本身的发展，而且能够打 破大企业的垄断，使市场竞争更加充分。因此，许多国家开始采取更加明确的创 新政策，鼓励和支持本国中小企业的科技创新，以促进经济持续增长，提高国家 竞争力和竞争优势，特别是针对中小企业在技术创新过程中普遍遇到的资金瓶颈 问题，世界各国尤其是发达国家采取了多种方式支持中小企业的发展，经过不断 的探索和努力，已经形成了一套成熟的针对中小企业的融资体系。由于国外并没 有高科技产业中的中小企业这一专称。且针对孛夺企业铃融资体系有部分是专n 针对高科技产业中的中小企业的，而有些是普遍针对中小企业的，因此，研究中 小企业融资体系的国际经验，对完善我国高科技产业中的中小企业的融资体系有 借鉴意义。 2 1 建立多层次的和专门的资本市场 2 1 2 多层次的资本市场 许多国家都拥有多层次的资本市场，以满足不同筹资主体和不同投资者的需 求。例如：美国的资本市场包含纽约证交所、美国证交所、地方证交所、第三市 场( 上市股票的场外交易) 、第四市场( 大机构和投资家直接交易的市场) ，纳 斯达克全国京场，绒巍达尧小型市场、o t c b b 市场( 小额段票挂牌系统) 粉 红单市场( p i n ks h e e t s ) 等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业 的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低。此外，芙国小企业管理局还于1 9 9 5 年发展了一种指导资本向有活力的小企业流动的工具天使资本电子网络该 电子网络是一种全国性的小企业股票市场。 2 1 1 专f 1 的资本市场 由于中小企业难以在主板市场上市融资，因此。很多国家和地区为了促进中 小企业的发展和国家的科技创新，相继设立了专门为中小企业提供直接融资渠道 的资本市场龟0 新证券市场，又称作二板市场、创业板、新市场等。中小企业 成长早期产品的销售增长并开始赢利，但仍需要大量的资金用于市场营销和后 续的规模化生产。此时。银行贷款和上市( 主袄) 融资几乎都不可能，币二板市 第二章中小企业融资的国际经验 场的独特定位和较低的上市门槛弥补了成长早期的融资缺口。因为，首先二板市 场要求上市企业频繁向社会披露其内部信息，并接受信用评级机构的资信评级， 使企业经营和运用资金更加有效率。其次，二板市场是风险投资实现增值退出并 投入新项目，从而形成创业风险投资良性循环的场所。创业风险投资者通过二板 市场套现，加速创业投资资金的周转，扩大企业资金来源，不断积累经验并推动 风险投资基金和风险投资公司的发展。最具经典特色的创新证券市场有美国的纳 斯达克股票市场、香港地区的“二板市场”、台湾省的店头市场( 0 t c ) 和新加 坡的s g x d a q 。 比较美国、香港和台湾等创新证券市场，其运行特征和监管机制有如下四个 共性； ( 1 ) 市场定位。主板市场上市的企业风险小，发展稳定、绩效优良。这三 个创新证券市场的定位都是与主板市场相对，专门为风险较高的中小企业提供融 资与变现渠道。美国的纳斯达克市场以高科技电子、互联网站类公司为主，而台 湾的o t c 扶持高科技类企业的同时也注重传统行业的发展，这样有助于分散市 场风险。三个创新证券市场都是运营独立于主板市场并且可以与主板市场分庭抗 争的融资市场。 ( 2 ) 上市条件。三个创新证券市场对上市企业在经营年限、赢利要求、净 收入等方面的要求与主板上市要求相比要宽松很多。 ( 3 ) 信息披露。三个仓0 新证券市场对上市公司信息披露的要求更加严格， 一方面信息披露的频率高于主板市场，另一方面信息披露的内容要求更加明确和 详实。香港创业板市场主要是通过监督公司的信息披露进行监管。另外香港联交 所规定每家公司必须聘请一名诚实守信并具备较高专业水平的保荐人负责进行 首次申请上市的工作，并在公司上市后的2 年内提供专业协助。 ( 4 ) 监管制度。三个创新证券市场规定，上市公司必须建立遵守上市规则 和符合商业守则的公司管治基础，成立审核委员会，审查年度、季度及半年度财 务报告及内部监控程序。美国纳斯达克市场实行自律监管，即由全美证券交易商 协会负责纳斯达克的运作，并制定纳斯达克证券交易法规和规范其会员行为。在 美国的纳斯达克组织内部设有各个专门的部门和公司，正是这些机构对纳斯达克 股票市场交易情况和各证券公司的行为进行监督、运作、维护系统、完善服务及 交易品种、提供经营和管理支持，来维护证券市场公正和公平的秩序。台湾店头 市场属于自律监管并由证券及期货管理委员会直接监管，对股票实行集中保管制 度，股票按一定的比率自买卖之日起2 年内不得出售，2 年后分批领回。 第二章中小企业融资的国际经验 2 2 成熟的创业风险投资事业 创业风险投资作为一种独特的投融资体制，在发展资本市场、推动技术创新 和高科技产业发展方面提供了有力的资金支持，发挥了不可替代的作用。国外的 经验表明，创业风险投资是支持高科技产业发展最有效的方式。在美国，有9 0 的高科技产业中的企业是按照风险资本模式发展起来的，而这些企业中9 7 是 中小企业。国际上具有代表性的创业风险投资推动高科技产业发展的模式有美英 模式、日本模式，其中美国模式最为成功。 下面以美国为例分析美国创业风险投资的特点和成功之处。 2 2 1 猛特的组织形态 美国创业风险投资机构组织形态多样，包括有限合伙制、公司制和附属于金 融公司的创业风险投资公司等，且以有限合伙制为主。有限合伙制主要由有限合 伙入_ 羊珏普通合饮入组成，有限合伙人通常是养老基金、入寿基金、共同基金、大 企业以及外国投资者等，普通合伙人一般由创业投资公司的经理担当。有限合伙 人出资9 9 ，承担有限责任，不负责具体经营。普通合伙人出资l ，负责具体 经营，承担无限责任投资收益的分配，普通合伙人一般分配2 0 ，有限合伙人 分配8 0 ，普通合伙人每年可以从有限合伙人得到相当于基金本金2 左右的管 理费，但不能在有限合伙人收回其投资本金之前得到分红份额。有限合伙制结构 简单，运作高效，并能较好的解决委托代理问题，还有利于分类选择和激励约束。 2 2 2 资金来源多元化 美国创业风险投资资金来源多元化，有个人和家庭、企业、传统金融机构、 养老基金、国外投资者、保险公司、各类基金会和政府投资等。2 0 世纪8 0 年代 以前，个入和家庭投资占主导地位，在养老基金被允许投资创业风险投资后，1 9 9 8 年养老基金占创业风险投资资金来源的6 0 ，并由此导致了创业投资的机构化， 奠定了有限合伙制在创业风险投资业的主导地位。美国创业风险投资资金来源的 另一个特点是私人资金占绝大部分。 2 2 3 创业风险投资与高科技园区技术创新的结合 创业风险投资是硅谷等高科技园区高科技产业化的“孵化器”。在硅谷高 科技产业的创业风险投资的一般模式是风险投资家经过审慎的项目论证，对合作 伙伴进行详细的了解和评价后，投入首期资金并拥有公司股权；之后，创业风险 投资家和创业风险投资公司积极参与企业的生产经营管理，并为企业提供增值服 务，如：帮助公司进行流动资金的融资运作，为公司经营进行咨询服务和指导。 第二章中小企业融资的国际经验 提供官方、大学、研究机构、商务等“关系网”，策划公司上市等。一年后，创 业风险投资公司根据创业企业的发展和资金需求状况决定第二期的投入。经过几 个周期的投资后，创业风险投资公司在适当的时机。通过促成创业企业上市或由 大公司收购兼并等方式出售大部分股权收回资金和利润。 2 2 4 健全的退出机制 美国创业风险投资的退出机制通常有公开上市、企业兼并和清算三种方式， 其中公开上市是主要的退出方式之一。清算的退出方式也不少，清算退出方式一 般会有损失，只能收回部分投资，但是却能阻止进一步亏损和资金被“套牢”。 2 3 金融机构的支持 2 3 1 设立专门的金融机构 金融机构间接融资是中小企业传统的融资渠道。很多国家相继建立专门为中 小企业发展服务的金融机构解决中小企业融资问题。如日本开发银行、德国国家 开发银行、印度小产业发展银行( s i d b i ) ，以及各国各具特色的中小金融机构。 如s i d b i ，采取公司化经营方式，受印度议会的监督和管理，是目前印度支 持小产业创新和发展的最主要的金融机构。s i d b i 资金主要来源于财政预算，同 时接受其它金融机构和企业的投资，还可以通过发行债券或股票等方式募集资 金。s i d b i 的金融支持方式是对小产业部门进行直接的资金支持；票据信贷支持； 对小产业部门提供中短期的资金贴现支持；支持原始信贷杌构向小产业部门提供 贷款。s i d b i 还有两个支持中小企业融资的重要机构：s i d b i 风险投资有限公司 和小产业信用担保基金。s i d b i 风险投资有限公司负责管理s i d b i 所有的投资予 那些处于孵化期和企业成长早期的具有高成长潜力和高风险项目的风险投资事 务。小产业信用担保基金由印度政府和s i d b i 联合建立，主要帮助小产业部门 中新成立或现存的实体获得免抵押信用担保，从印度政府认定的符合条件的放贷 机构、指定的商业银行和相关机构那里获得有期贷款和资本金支持。 日本除了国家开发银行外，还建立了专门为中小企业融资的金融