（国民经济学专业论文）中国股市的非市场化与多层次股票市场构建研究.pdf

中文摘要 股票市场在资 本市场中处于极其重要的 地位。我国改革开放以 来，适应社会 主义市场经济体制 建设的需要， 尤其是国 有企业改 革和融资的需要， 于 1 9 9 0 年代 初期设 立了 沪、 深两个证券交易所，在短短 1 0 多年的时间里， 其市场规模迅速扩 大。但由于中国股票市场是在转轨经济基础_ l 完全山政府主导建立和发展起来的， 既没有深厚的市场基础，又缺乏市场建设经验，因此，在其发展过程中出现的问 题较多，波动较大。 近几 年来， 沪深两市股票日 交易金额从历史最高水平的 1 0 0 0 多亿元曾经下降到 5 0 亿元左右，目前有所回升，大约在 1 0 0亿元左右;券商亏损 严重，流通股市值快速缩水。 中国股票市场出现这些大起大落现象，其背后的主要问题和深层原因 究竟是 什么?中国股票市场到底该走向何处?目标是什么?怎样建设?本文的目的就是 尝试通过对中国股票市场存在的问题进行深入分析，总结经验教训，找出中国股 票市场发展的目标 模式和建设思路，并按照这种目 标和思路建设中国股票市场。 在一定程度上回答和解决上述问题。 本文的 研究主要采用的是规范分析和实证分析相结合的方法。 在实证分析中， 主要是运用西方经济理论中的边际分析、 均衡分析和成本一收益分析等方法，如 解决市场主体产权结构和治理结构不合理问 题是为了 纠正市场主体行为扭曲 、偏 离效益最大化原则， 也就是解决mr w 6 m c的问题; 构建中国多层次 股票市场是为 了 解决制度供求的 非均衡问题。总之，在研究中力求使规范分析建立在严格的实 证分析基础之上，使对非市场化问题和中国多层次股票市场构建的研究更具科学 性。另一方面， 在论文题目 的选择和研究思路上，坚持以马克思的辩证唯 物主义 为指导，如把股市非市场化 问题和 中国多层次股票市场构建放在一起研究的重要 依据就是二者之间存在着内在的辩证联系， 而 且把这一联系贯穿于研究的 全过程: 另外，以股市非市场化问 题的分析作为 研究起点，体现了 辩证唯物论 “ 一 切从实 际出发”的原理，使理论研究和具体实际相一致。 本文的主要成果和基本结论如下: 一、中国股市非市场化问题产生的根源是:对中国股票市场的自 身定位不 合理;政府主导的制度创新与市场运行规律总是存在一定差异; 制度变迁过 程中存在 “ 路径依赖”现象。 二、中国股票市场建设的经验教训给我们的启示是: 中国股票市场建设必 须选择一个符合市场化要求的目 标模式; 中国股票市场建设 必须学习和借鉴成 熟市场经济国家发展股票市场的 成功经验; 股市非市场化问 题的恶性循环必须 加以 有效 控制: 把握中国市场经济发展进程， 在条件成熟时及时转换制度创新 方式。 三、中国股票市场发展的目 标模式是: 构建多层次股票市场。 四、中国多层次股票市场构建的设想是: 1 、中国多 层次股票市场体系的构建， 应按照企业股票上市交易门槛的高 低、 风险性的大小及流动性的强弱，把我国股票市场设计为四个层次的发展枢架，即 证券交易所市场、创业板市场、 现代场外交易市场和分散的柜台市场。 2 、中国多层次股票市场主体的构建，其核心问题是建立明晰的产权结构和与 之相适应的治理结构。 3 、中国多层次股票市场的有关制度和法律、法规的构建和完善，主要包括四 个方面:一是建立股票发行登记制度:二是 公司法修改过程中要明 确关于公 司上市、退出 等基本框架;三是要明确场外交易市场的法律地位及有关规定;四 是制定优惠政策，促进场外交易市场的建立与 良好运行。 4 、 中国多 层次股票市场制度创新的方式必然逐步由政府主导的 “ 强制性” 制 度变迁 向市场主导的 “ 诱致性”制度变迁方式转变 。 关键词:非市场化;多层次股票市场:构建 ab s t r a c t s t o c k m a r k e t p l a y s a n e x t r e m e l y i m p o r t a n t r o l e i n c a p i t a l m a r k e t . s i n c e t h e r e f o r m a n d o p e n i n g u p t o t h e o u t s i d e w o r l d o f o u r c o u n t r y , t o m e e t t h e n e e d s o f t h e c o n s t r u c t i o n o f s o c i a l i s t m a r k e t e c o n o m y s y s t e m , e s p e c i a l l y t h e n e e d s o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e r e f o r m a n d f i n a n c i n g , a t t h e b e g i n n i n g o f 1 9 9 0 s , c h i n e s e g o v e rn e n t s e t u p t w o s t o c k e x c h a n g e m a r k e t s - s h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e m a r k e t a n d s h e n z h e n s t o c k e x c h a n g e m a r k e t ; a ft e r 1 0 y e a r s o f f a s t d e v e l o p me n t , t h e m a r k e t s c a l e h a s b e e n e x p a n d i n g . n e v e r t h e l e s s , c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s b a s e d o n t h e t r a n s f e r e c o n o m i c f o u n d a t i o n a n d o r d e r e d b y t h e g o v e rnm e n t , i t h a s n e i t h e r s o l i d ma r k e t f o u n d a t i o n n o r m a r k e t c o n s t r u c t i o n e x p e r i e n c e , t h e r e f o r e , t h e r e a r e a l o t o f p ro b l e m s a n d g r e a t fl o a t i n g i n t h e p r o c e s s i o n o f d e v e l o p m e n t . i n l a s t s e v e r a l y e a r s , t h e a m o u n t o f s t o c k v a l u e o f t h e t w o s t o c k e x c h a n g e m a r k e t s h a v e d r o p p e d f r o m h i s t o r i c a l h i g h e s t l e v e l - a b o u t o n e - h u n d r e d m i l l i o n s y u a n t o f i v e - h u n d r e d m i l l i o n s y u a n , n o w p i c k u p s o m e w h a t , a p p r o x im a t e te n b illi o n s y u a n ; s e c u rit y b u s in e s s lo s s s e r i o u s ly a n d th e v a lu e o f c i r c u l a t i o n o f t h e s t o c k m a r k e t s h r i n k s q u i c k l y w h a t i s t h e r a d i c a l r e a s o n o f t h e p h e n o m e n a i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t ? w h a t i s t h e g o a l o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t ? h o w t o b u i l d i t ? t h e p u r p o s e o f t h i s p a p e r i s t o a tt e m p t a n a l y s i s t h e p r o b l e m c h i n e s e - s t o c k - m a r k e t , s u mm a r i z e e x p e r i e n c e s a n d l e s s o n s , f i n d o u t t h e c o n s t r u c t i o n w a y a n d t h e p a t t e rn o f d e v e l o p m e n t ， b u i l d c h i n e s e s t o c k ma r k e t a c c o r d i n g t o t h i s k i n d o f g o a l a n d wa y , t h e n a n s w e r t h e s e q u e s t i o n s a b o v e . t h i s p a p e r b l e n d s n o r m a t i v e a n a l y s i s m e t h o d w i t h p o s i t i v e a n a l y s i s m e t h o d . i n p o s i t i v e a n a l y s i s m e t h o d , t h e p a p e r i s m a i n a p p l y i n g m a r g i n a l a n a l y s i s , b a l a n c e d a n a l y s i s a n d c o s t 一 p r o f i t a n a l y s i s m e t h o d o f w e s t e rn e c o n o m i c t h e o ry. t h e g o a l o f c o n s t r u c t i o n o f m u l t i - l a y e r s t o c k m a r k e t i s t o s o l v e t h e q u e s t i o n s o f l a c k i n g o f i n s t i t u t i o n . i n a w o r d , t h i s p a p e r i s t r y i n g t o b ase t h e n o r m a t i v e a n a l y s i s o n t h e p o s i t i v e a n a l y s i s , t o s t u d y t h e n o n - m a r k e t p r o b l e m a n d c h i n e s e mu l t i - l a y e r s t o c k m a r k e t m o r e s c i e n t i fi c . o n t h e o t h e r h a n d , i n r e s e a r c h o f w a y o f t h i n k i n g a n d c h o o s i n g t h e t i t l e o f t h e p a p e r , i n s i s t i n g o n t h i n k i n g w i t h d i a l e c t i c s m a t e r i a l i s m g u i d a n c e , f o r e x a m p l e , w h e n w e s t u d y o n n o n - ma r k e t l i z a t i o n o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t a n d c o n s t r u c t i o n o f mu l t i - l a y e r s t o c k m a r k e t , t h e b a s i s o f m e l t i n g t h e m i s t h a t t h e y h a v e t h e d i a l e c t i c s c o n n e c t i o n o f i n t r i n s i c , a l s o t h i s c o n n e c t i o n r u n t h r o u g h i n t h e w h o l e p r o c e s s i o n o f s t u d y i n g ; i n a d d i t i o n a l , t h e p a p e r m a k e t h e n o n - m a r k e t l i z a t i o n o f t h e s t o c k m a r k e t a s r e s e a r c h s t a r t i n g p o i n t , e mb o d y i n g t h e p r i n c i p l e o f”e v e r y th i n g i s f r o m r e a l i t y ”i n d i a l e c t i c s m a t e r i a l i s m , m a k i n g t h e o ry s t u d y w i t h r e a l i t y a p p e a r a n c e t o g e t h e r . b as i c c o n c l u s i o n s a n d t h e m a j o r a c c o m p l i s h m e n t o f t h i s p a p e r a r e a s f o l l o w s : f i r s t : t h e r a d i c a l r e aso n s o f t h e n o n - ma r k e t l i z i n g p r o b l e m o f c h i n e s e s t o c k ma r k e t a r e : t h e o r i e n t a t i o n f o r c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s n o t r e a s o n a b l e ; g o v e r n m e n t - o r i e n t s y s t e m i s n o t a d a p t e d t o t h e l a w o f m a r k e t o p e r a t i o n ; it h e r e i s ” r e l y o n r o u t e p h e n o m e n o n i n t h e t r a n s f o r m a t i o n o f s y s t e m. s e c o n d : t h e e x p e r i e n c e o f c o n s t r u c t i o n o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t h a s t a u g h t u s : we s h o u l d c h o o s e a ma r k e t - o r ie n t e d g o a l p a tt e r n o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t c o n s t r u c t i o n . wh e n c o n s t r u c t c h i n e s e s t o c k m a r k e t w e m u s t s t u d y s u c c e s s f u l e x p e r i e n c e i n m a t u r e m a r k e t e c o n o m i c c o u n t ry ; w e s h o u l d c o n t r o l o v e r t h e n o n - m a r k e t l i z i n g p r o b l e m o f th e s t o c k m a r k e t e ff ic ie n t ly ; w e s h o u ld st e e r c h in e s e m a rk e t p ro c e s s io n o f e c o n o m ic g r o w t h , c h a n g e s y s t e m i n n o v a t i o n w a y i n t i m e t h i r d : t h e g o a l p a tt e rn o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t i s t o c o n s t r u c t m u lt i - l a y e r s t o c k ma r k e t f o rt h : t h e m a i n i d e a o f c o n s t r u c t i n g c h i n e s e m u l t i - l a y e r s t o c k ma r k e t i s : 1 . t o c o n s t r u c t c h i n e s e mu l t i - l a y e r s t o c k m a r k e t s y s t e m, w e s h o u l d d i v i d e t h e s t o c k m a r k e t o f o u r c o u n t ry i n t o 4 l a y e r s o f d e v e l o p m e n t fr a m e a c c o r d i n g t o t h e d i ff e r e n c e m a r k e t e n t r a n c e d e g r e e t o e n t e r p r i s e s t o c k , d i ff e r e n c e r i s k a n d m o b i l i ty . t h e y a r e t h e m a i n b o a r d m a r k e t , s e c o n d b o a r d , m o d e m o t c a n d s c a tt e r i n g c o u n t e r m a r k e t 2 . t o c o n s t r u c t t h e m a i n b o d y o f c h i n e s e m u l t i p l e - l a y e r s t o c k m a r k e t , t h e k e y p r o b l e m i s t h e c l e a r p r o p e rt y r i g h t s t r u c t u r e a n d a d a p t i v e a d m i n i s t e r s t ru c t u r e . 3 . t h e r e l e v a n t l a w a n d r e g u l a t i o n s s y s t e m o f c h i n e s e m u lt i - l a y e r s t o c k ma r k e t , m a i n i n c l u d i n g 4 p a r t s : f i r s t , w e s h o u l d e s t a b l i s h s t o c k p u b l i s h i n g r e g i s t r a t i o n s y s t e m ; s e c o n d , w e s h o u l d d e f i n i t e t h e b a s i c f r a me o f e n t r a n c e m a r k e t a n d q u i t t i n g m a r k e t a b o u t c o m p a n y i n t h e m o d i f i c a t i o n o f ” c o r p o r a t i o n l a w” . t h i r d , w e s h o u l d d e fi n i t e t h e l e g a l p o s i t i o n o f o t c ; l a s t , w e s h o u l d p ro m u l g a t e p r e f e r e n t i a l p o l i c y t o p r o m o t e t h e d e v e l o p m e n t o f o t c . 4 . c h i n e s e m u l t i - l a y e r s t o c k m a r k e t s y s t e m i n n o v a t i o n w a y i s b o u n d t o t r a n s f o r m fr o m g o v e rn m e n t - o r i e n t e d s y s t e m t o m a r k e t - o r i e n t e d s y s t e m s t e p b y s t e p . 1 引言 相关研 究文献的评述 近几年来，关于中国多层次股票市场建设方面的研究一直是金融研究领域中 的一个热点问题。这些研究主要集中在中国股票市场存在的问题及原因，中外股 票市场 比较研究、中国建设多层次股票市场的必要性、构建中国多层次股票市场 体系等方面。所有这些为更深入地研究中国多层次股票市场建设奠定了较好的基 础，并将在中国多层次股票市场建设实践中发挥导向作用。 但是，目前对中国多层次股票市场构建的研究还存在许多不够完善的地方， 主 要表现在: 研究问 题的 单一性。 多层次股票市场建设是一个庞大的系统工程， 许多事物之间存在着内 在的联系，若仅仅研究某一方面或从某一角度去研究， 难 以 从整体上把握这一系统工程的建设。 对一些问 题的研究不够深入。 如对市场 存在问题及原因的分析，只涉及了存在问题的一般性原因，而这些一般性原因又 是由 什么引 起的， 没有进行深入挖掘，找出最根源的 东西。 又如对多层次股票市 场体系构建的研究，大多数研究停留 在一般架构上， 即划分出 几个层次，而对每 一个层次的市场如何运作研究的较少或较为肤浅。某些方面还存在空白或较少 涉及。如:中国多层次股票市场构建的内容应主 要包括市场体系、市场主体、市 场制度和法规的构建三个方面内容，而大多数研究只涉及了市场体系、市场制度 和法规， 忽略了 对市场主体构建的研究，尤其是忽略 对股票市场各种中 介服务 机 构和市场组织机构的构建进行研究。 2选题依据 1 . 2 . 1多层次 股票市场建设对中国中小 企业 发展意义重大 从我国中小企业比重、销售总额、利润总额、就业人数等多方面分析看，中 小企业在我国国民经济中 具有举足轻重的地位， 是我国经济发展的生力军。但我 国现有的股票市场层次单一，上市标准高，不能满足众多中小企业的融资需要。 这就要求我们必须尽快建立多层次的股票市场， 为我国的中小企业提供融资 通道， 并形成分层次市场竞争，这对于我国中小企业快速发展具有极为重要的意义。 1 . 2 . 2非市场化问题是制约中国股市健康运行和发展的根本问 题 中国现有的主板市场上存在的问题较多，主要可归纳为三方面:一是由股票 发行审批制引起的上市公司寻租行为、造假上市等问题;二是由股票设置层次单 一所造成的中小企业缺乏直接融资通道;三是由 市场主体产权结构和治理结构不 合理所导致的市场主体行为扭曲等问题，如圈钱行为、委托代理问题等。上述三 个方面的问题或现象产生的根源在于政府行为或原计划体制的影响，即背离了市 场规律所致，所以称为非市场化问 题。这些问题使主板市场资源配置效率大打折 扣，甚至出现逆向配置;也正是由于这些非市场化问题的严重性，使我国对建立 二板市场、场外市场顾虑重重;假若在未来的二板市场、场外市场建设中不注意 从源头上防范非市场化问题，必然会使其重蹈主板之复辙，其后果不堪想象。 所 以说非市场化问题是制约中国股市健康运行和发展的根本问题。 1 . 2 . 3中国多层次股票市场构建将推动股市中非市场化问 题的全面解决 首先，多层次股票市场构建包括对主板市场的完善，因而包含有解决现有主 板的非市场化内 容;其次，二板市场和场外市场的构建本身就是解决非市场化问 题:第三，二板市场和场外市场的建设过程中，必然吸取主板市场建设的经验教 训，采取完全市场化的设立方式和运作模式，从源头上防止非市场化行为或现象 的侵袭，使二板市场、场外市场健康运行。这反过来必然对主板市场产生良好示 范效应，从而推动主板市场中非 市场化问题尽快解决。 1 . 2 . 4非市场化问题的解决与中国多层次股票市场构建之间的内 在联系 从 1 . 2 . 2 和 1 .2 . 3 可以看出:非市场化问题的解决和防范 是中国多 层次股票市 场成功构建的前提，中国多层次股票市场构建又能推动非市场化问题的全面解决。 二者之间存在着辩证统一的内在联系。 若从改革与发展的角度看，非市场化问 题 的 解决与中国多层次股票市场构建之间的关系恰是改革与发展的关系， 这就在客 观上要求我们在中国多层次股票市场构建中解决非市场化问题，以 非市场化问题 的 解决推动中国多层次股票市 场的构建。二者之间这种内 在的 逻辑关系， 是本文 把非市场 化问 题和多层次股票市场构建联系起来加以 研究的最为 重要的原因。 1 . 2 . 5目 前对该题目的 研究较少 从己有的研究看，把非市场化问题和多 层次股票市场构建 有机地结合起来加 以 研究的内容较少;即便有一些， 也很不系统。 3研究思路 3 1总体思路 把握中国股市非市场化问题的解决与多层次股票市场构建之间的内在联系， 把二者有机地结合在一起。以市场化取向构建中国多层次股票市场;在中国多层 次股票市场的构建实践中推动非市场化问题的全面解决。最终实现双赢。 1 . 3 . 2具体构想 首先，对中国股票市场的非市场化问题进行分析。 一是论述其主要表现及其 严重后果。二是分析非市场化问题之根源:对中国股票市场的自身定位不合理; 政府主导的 制度创新和市 场运行规律总是存在一定差异; 制 度变迁过程中存 在 “ 路径依赖”现象。三是总结经验教训 ，得出四点启示:中国股票市场建设 必须选择一个符合市场化要求的目标模式;中国股票市场建设必须学习和借鉴 成熟市场经济国家发展股票市场的成功经验;股市非市场化问题的恶性循环必 须加以 有效控制; 把握中国 市场经济发展进程，在条件成熟时 及时转换制度创 新方式。以上论述构成论文第二章的内容。 其次，根据第二点启示，论述了发达国家和地区股票市场的市场化、多层次 和高效率特点，以 便我们在我国股票市场建设中学习 借鉴。 这一方面构成论文第 三章的内容。 其三，根据第一点启示，依据中国股市层次单一的缺陷和发达国 家和地区股 票市场的多层次 特点，确立中国股票市场发展的目 标模式构建多层次股票市 场;并 对这种目 标模式进行了必要性和可行性论证:最后对目 前 建设这种目 标模 式的 制约因素进行了分析。使我们在中国股票市场建设中， 做到方向明确、心中 有数。这一部分构成论文第四章的内容。 其四， 根据上述确立的中国多 层次股票市场目 标模式，并依据启示第三点、 第四点对以市场化取向建设中国股市的要求，同时借鉴发达国 家和地区股票市 场 经验，提出中国多层次股票市场构建的设想。主要包括四个方面:中国多层次 股票市场体系的构建。按照中国 企业的多层次融资需要，把中国股市建设成四个 层次的发展框架:主板市场、二板市场、现代场外交易市场和分散的柜台市 场; 并按照市场化要求，对每一个层次的市场进行自 身定位， 提出其运作要点。中 国多 层次股票市场主体的构建。主体建设的核心内容是其产权结构和治理结构建 设问 题。 中国多次层股票市场制度的 构建。主要是建立健全符合多层次股票市 场的市场化运作的制度和法规，以确保中国多层次股票市场健康运行。中国多 层次股票市场制度创新的方式。此项 内容主要是根据启示第四点的要求，论证了 中国多层次股票市场制度创新方式的正确选择，即目前要把握好政府、市场、个 人的角色定位，充分发挥市场主体的作用:并在市场发展成熟的时候，及时实现 我国股票 il i 场制度创新方式向市场主导型转变。以便从源头上解决非市场化问题 的产生。此部分构成第五章 内容。 1 . 4重要概念解释 多层次股票市场的涵义 关于多层次股票市场概念的界定，目前还极为少见，但类似的概念界定或解 释还是有的。现将儿种类似的有代表性的定义或解释列举如下: 吴晓求对多层次资本市场的界定是:多层次资本市场是指面对质量、规模、 风险程度不同的企业，为满足多样化的市场主体的资本要求而建立起来的分层次 的产权交易市场。 根据资产的存在形式，资本市场可以划分为证券资本市场和非 证券资本市场。证券资本市场是指证券化的产权交易场所，主要指股票市场.按 照不同市场的上市标准的高低，可以依次分为主板市场、二板市场、场外交易 市 场。非证券资本市场指企业资产尚 未实现单元化、 证券化的企业进行整体性产权 交易的场所。它与证券资本市场最大的区别在于，这里不仅有标准化合约的股权 交易， 还有非标准化的 交易方式， 如协议转让、竞价交易、 招标转让、合作开发 等等。 王国刚 在 积极发展多层次的 股票市场一文中， 对多层次作了 解释， “ 所谓 多层次，既包括主板市场也包括创业板市场还包括场外交易市场，既包括全国性 市场也包括地方性市场。 ” 周放生在 资本市场应构建金字塔式的体系一文中提出了 “ 金字塔式的多 层次资本市场” 模式，他认为这种模式 “ 是一种由柜台交易、二板、主 板三个市 场构成的完整协调互动式的多层次资本市场体系” ，“ 各个类别市场之间的关系是 一种 自下而上或自上而下递进、递退式的关系，就像一座金字塔，最顶端是主板 市场，接着是二板市场、柜台交易市场，不同的层级市场有不同的进入门槛，不 同的规模要求，不同的水准要求。越往下，受众面越宽、门槛越低;越往上，受 众面越小，门槛越高。 ”一般来说企业进入资本市场 “ 应从柜台交易挂牌开始，具 备条件后再逐级而上” ， “ 已 进入了高层次资本市场的上市公司由 于其业绩的 变化， 也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。 ”总之，金字塔式的多层资本市 场是一种可升可降的互动式的多层次资本市场体系。 张卫星在 建多层次股票市场体系是证券市场出 路一文中提出了中国多层 次股票市场架构体系。高级市场:包括沪深 a股股票市场和沪深 b股市场;次级 i i 场 ( 未建) :建议 在全国的大区 域 ( 如东北、西北、华北、西南、 华中、 华东、 华南等地) 设立区域性的股票 ( 证券) 交易 市场; 基础级市场( 未建) : 在省会城市 和 一 些经济发达城市 建立一般股权、企业债券交易市场或柜台交易市场。 在以上j l 种类似的定义或解释中，只有吴晓求对多层次资本市场的 概念作了 比较严格的界定，其它三种基本上是对多层次 股票市场或多层次资本市场作了一 般性相关解释，尽管也在一定程度上说明了多 层次股票市场或多层次资本 市场的 涵义，但都不够严格、 准确和全面。股票市场是资本市场的重要组成部分，因此 这里仿照吴晓求对多层次资本市场的界定，对多层次股票市场的概念界定如下: 所谓多层次股票市场，是指面对质量、 规模、风险程度不同的企业，为满足 多样化的市场主体的投融资要求 ，而建立起来的分层次的股票交易市场。按照不 同市场的上市标准的 高低， 可依次分为主板市场、二板市场、现代场外交易市 场 和区域性的柜台交易市场。 1 . 4 . 2非市场化的涵义 在转轨经济中，原有的计划体制和行为等以及 由此派生的种种现象对市场经 济影响较大，人们习惯称之为非市场化，本文把这种习 惯称谓定义为狭义的非市 场化。 市场化指资源配置按照市场主体最优化方式进行。 那么很显然， 严格意义上 非市场化的涵义应该与市场化的涵义相反。本文把这种严格意义上的非市场化涵 义定义为广义的 非市场化，即背离市场主体最优化方式配置资源。 显然广义的非市场化涵义包含了狭义的非市场化涵义。由于转轨经济中影响 市场经济健康运行的因素从根本上说在于传统的计划体制和行为以及由此派生的 种种现象，因此本文中所研究的非市场化问题主要指狭义的非市场化问题。 2 中国股票市场的非市场化问题分析 我国股票市场建设，以1 9 9 0 年 1 2 有 1 9日 上海证券交易 所挂牌为 起点， 经历 了近十四年的发展历程。可以说，在短短十四年的时间里，在中国转轨经济基础 卜 ， 构建了一个初具规模的股票市场。 根据中国证监会统计资 料:在1 9 9 0 年中国 设立两家交易所的时候，只有 1 3 只股票，1 3 家上市公司，即上海老八股、深圳老 五股。到 2 0 0 4年 3月，中国股票市场境内上市公司总数己经达到 1 3 0 2家;2 0 0 3 年底市场价值和流通价值分别达到 4 0 1 0 9 . 8 4 亿元和 1 2 7 7 4 . 0 1 亿元，与同期国内生 产总值 1 1 6 6 9 .4亿元相比， 比重分别达到 3 4 .3 7 %和 1 0 . 9 5 % ( 市场价值和流通价值 的历史最高水平是2 0 0 0 年底， 分别达到4 8 0 9 0 . 9 亿元和 1 5 8 4 1 .4 亿元， 占同期g d p 的比重分别是 5 3 . 8 %和 1 7 . 7 2 % ) :股票市场投资者达到 7 1 0 4 万户，基金管理公司 1 0 余家， 证券投资基金6 0 余只， 上海证券交易所和深 圳证券交易所从地区性的 交 易所变成覆盖全国性的交易所。 经过十多年的发展，中国证券市场在中国企业资 源调配， 在整个中国的市场经济发展中 起着越来越重要的作用。 就市场规模而言， 可以说 中国股票市场用 1 0 年左右的时间走完了 某些发达国 家用 1 0 0 多年时间才走 完的路程。但是，由于中国的股票市场是在转轨经济的基础上完全由政府主导建 立和发展起来的，既没有市场建设经验，又缺乏市场基础;当时的基本想法是 “ 摸 着石头过河” ，对发达国家的先进经验要大胆地引进， 大胆地试:中国建设股票市 场的主要目的是为国有企业融资服务;其具体做法主要可概括为:照抄照搬+ 政府 意志，即以政府为主导对发达国 家股票市场进行选择性移植;因此， 我国 的股票 市场上存在的问 题较多，集中表现为计划经济色彩较强。山此导致严重的股市造 假、操纵、投机现象，投资者缺乏信心，在国内经济强劲增长形势下，股市发展 出现了 种种背离。 近几年来， 沪深两市股票日 交易金额从历史最高水平的 1 0 0 0 多 亿元，曾经下降到 5 0 亿元左右，目前有所回升，大约在 1 0 0 亿元左右;券商亏损 严重，流通股市值快速缩水。 如果说在市场规模方 面中国股票市场已走完了某些 发达国家用 1 0 0多年才走完的路程的话，那么，就市场运行机制而言，中国股票 市场迄今未达到发达国家股票市场在 1 0 0多年前已达到的水准。这种非市场化缺 陷， 严重制约着我国的改革和发展，特别是股票市场的 健康发展，它是我国 股票 市场上存在的一系列问 题的总根源。这就要求我们对我国 股票市场的非市场问 题 及原因进行深入细致的分析，从而找准我国股票市场建设的正确目 标和措施， 使 其沿着正确的轨道健康发展。 2 . 1非市场化问题的主要表现 2 . 1 . 1股票发行制度行政化 从 1 9 9 3 年起，股票发行就实行了审批制和指标制相结合的体 制，这决定了 股 票发行从指标下达选择发股公司、推荐发股公司到初审、复审和终审，从发股数 额、发行价格、发行方式到发行时间、发行组织等均处于行政安排之中。2 0 0 1年 4 月， 发股指标制被发股通道制所替代， 发股的行政化本应减弱，但事实状况是， 这种行政化在某些方面更加强化了。突出表现在，原本发股申请一旦经发审会通 过就下达发股通知书，有关公司和承销商就可以安排发股承销事宜，但在 2 0 0 1 年 下半年以后，即便发股申请由发审会通过 了，何时下达发股通知书从而安排发股 承销事宜依然需要由主管部门安排。由于缺乏一个公众化和社会化的股票一级市 场，而且在一级市场上没有竞争机制的存在和作用，既堵塞和封闭了真正具有社 会化特点的市场融资体系和融资渠道，又使得企业行为不断地向行政权力和行政 机制倾斜，股票的发行和上市行为在这里就演化为企业对政府的公关行为。繁 锁 和冗长的公关过程与巨大和不正常的公关代价，在扭曲了上市公司的行为机制的 同时，也弱化或排斥了 市场的选择机制和竞争机制， 严重背离了公开、公正、公 平的市场原则。更为重要的是，这种行政化的发行体制与企业改制和上市同步 进 行的运作模式 ，不但导致 “ 包装” 、“ 伪装”或 “ 男扮女装”上市，极易造成逆向 选择和道德风险， 而且还导致了在市场上未上市的股份有限公司的数量非常稀少， 这又使得股票二级市场失去了通过一级市场的竞争选择优质企业上市的最重要的 社会坏境和经济条件。 2 . 1 . 2股票交易市 场单一 化 在股票交易市场的布局和设置方面，不是按照市场交易主体对不同层次企业 股权的供给和需求来布局和设置不同层次的股票市场，而是仍然按照计划经济方 式仅仅设立了单一的证券交易所市场。其发展和形成过程是，1 9 9 2年开始清理一 些地方形成的 “ 自发性交易市场” ，使股票市场向证券交易所集中，但此时还有 s t a q , n e t等法人股交易 存在。1 9 9 3 年 6 月停止了n e t的 新股上市，实际上宣 布这一系统寿终正寝;1 9 9 7 年 5月，在抑制 1 9 % 年 5月的股市高涨和违法违规操 作的过程中，沪深证交所上划 由中国证监会直接管理;1 9 9 8 年 4月，在防范金融 风险的背景下，对涉及 1 8 个省市、有 5 2 0 家公司上市的4 1 家股票交易所 ( 其中 包括2 6 家证券交易中 心和s t a q系统)进行了以 “ 清理整顿” 为名的摘牌工作， 由此完成了股票交易市场的单一化进程。我国现有的沪深两个证券交易所，在组 织体系、七 市基准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致， 这在世界范围内 都是 一 个特例。山于这两个交易 所要求上市公司的 股本总额必须达到5 0 0 0 万元以 上，并且必须有连续三年的盈利记录，因此只有大型企业刁能在这两个证券交易 所公开发行股票和上市，占 企业总数 9 5 %以上的大量的具有内在潜质和发展前 景 的中小型优质企业被关在了沪深两个股票市场的大门之外，这不但不利于形成我 14 经济运行和发展的层次结构，不利于在市场上形成分层次竞争，更为重要的是， 这种市场结构不能形成支持我国整体企业、特别是中小企业和高新技术产业发展 的多层次的股票市场体系， 不利于创业投资机制在我国的形成和发展。而且，由 于缺乏场外交易 ( 或柜台交易) ，就使得许多己经改造成为股份有限公司但还不能 或暂时不能在沪深交易所上市的企业的股票失去了流动和变现的场所 。违背了流 动和变 现这个股票本身的最基本要求和特性;并且因 缺乏梯级市场，不能形成良 好的上市和退市机制，无法从低一级的市场上选拔出 优秀企业进入高一级市场融 资和进行股权交易，在主板 已上市的企业因业绩较差也无法退市。 2 . 1 . 3市场主体行为和运作的非市场化 市 场主体除个人投资者外， 大多数本质上是国有的，预算约束软化，不是真 正的市 场利益主体， 其主体行为和运作表现为非市场化倾向。 2 . 1 . 3 . 1上市公司行为和运作的非市场化是我国 股票市场最大制度缺陷之一 我国上市公司的绝大部分是由国有企业改造而来，由于行政机制的介入与市 场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在着 “ 转轨”不转制现象，对许多上市 公司来说，从国有企业改变为股份制的上市公司，最主要的变化是形式上的 “ 翻 牌” ，即把名称改为股份有限公司，并在形式上建立了与之相应的组织机构，在财 务上执行了股份制的会计准则， 在市场上按范式披露企 业信息。 实质上根本没有 形成完善的公司法人治理结构，由此导致的非市场化现象主要表现有以 下几个方 面:一是上市公司股权结构不合理。在改制上市的股份公司中，国有股和法人股 约占2 / 3 .国有股一股独大，问题很多。一方面，股权高度集中于国有股将导致政 府对企业干预过多，企业目 标政治化， 在一定程度上偏离市场经济原则，无法实 现经营机制的转换，并由此造成一些上市公司经营效率低下;另一方面，这些拥 有绝对控股地位的国 有股又都处于 “ 产权虚置” 和 “ 所有者缺位” 状态， 这就使 得任何一个行政部门 ( 特别是上市公司的原主管部门)都可以国 有股代表身份来