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复旦大学硕士学位论文 我国上市公司股利变化的盈余反映 飞 中文摘要 股利政策是公司财务管理的三大政策之一，一直受到许多学者的关注。国内_ i 外很多学者从理论和经验数据上证明了：增加或减少发放股利，预示着未来盈余 的增加或减少，即股利反映未来盈余信息。但也有一些学者得出相反的结论，认 为股利不反映未来盈余信息。本文以中国上市公司股利为研究对象，支持后者的 观点，即认为我国上市公司股利不反映未来盈余信息。 本文首先通过分析股利的历史和现状，发现我国上市公司股利政策不分配现 象普遍存在，股利支付水平变化大，缺乏稳定性。接着分别分析了现金股利和股 票股利这两种支付方式的信号传递效应，发现现金股利变化的公司在1 年和2 年均未有显著的盈余变化，股票股利变化的公司在1 年和2 年的盈余变化也同样 不显著，即现金股利和股票股利均不反映未来盈余信息。另外，上市公司股利政 策受到证监会监管的影响，2 0 0 0 年“转向发放”现金股利的公司却反映相反的 未来盈余信息，即在1 年和2 年盈余显著降低，而不是显著增加；而且2 0 0 0 年 起派现的公司明显增多，但分派金额较小，存在象征性分红现象。 全文共有五章。第一章导论，主要介绍论文的选题动机和所要研究的问题。 第二章文献回顾，总结了前人关于股利政策的理论研究和经验证据。第三章研究 设计，包括研究背景的介绍、研究方法的设计、研究假设的提出和数据来源的说 明。第四章实证结果和分析，分析了现金股利和股票股利是否具有信号传递效应， 证监会对再筹资的监管是否对现金股利产生影响。第五章是研究结论和局限。 关键词：股利政策现金股利股票股利信号传递象征性分红 2 复旦大学硕士学位论文 第一章导论 一、研究动机 股利政策是公司财务管理的三大政策之一，与投资、筹资决策密切相关。公 司股利政策的两大主要问题股利支付方式和股利支付比例影响公司价 值，因此股利政策受到许多学者的关注。但股利政策一直是公司财务管理的一大 难题。 1 9 6 1 年，m i l l e r 和m o d i g l i a n a 在严密的假设基础上提出了著名“股利无关 论”，股利无关论被视为股利政策理论的基石。而后关于股利政策的理论研究主 要是围绕放宽股利无关论的假设条件进行扩展，提出了多种不同的股利相关理 论。股利相关理论从信号传递效应、税收优惠和代理成本等角度对股利政策进行 解释，但“公司为什么要发放股利”仍没有得到一致的结论，股利政策素有“股 利之谜”之称1 。 我国上市公司股利分配既不规范，又不稳定。在1 9 9 7 年之前，“同股同权， 同股同利”这一准则遭受破坏，个别公司对不同的投资主体采用不同的股利分 配政策2 ( 如对国有股、法人股、流通股发放不同的股利) ，至2 0 0 0 年仍有几家 公司对老股东另外再发放股利3 。而且我国上市公司不分配现象很普遍，尤其是 1 9 9 9 年不分配现象非常严重，股利政策趋向于股票股利( 如送股或转增) 。 最近几年中国证监会一直在积极推进上市公司分红。2 0 0 1 年3 月证监会颁布 上市公司新股发行管理办法( 以下简称管理办法) ，其中第十一条指出， “担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明以下情 况：公司最近3 年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释。” 紧接着，2 0 0 1 年5 月，证监会又颁布了中国证监会发行审核委员会关于上市 公司新股发行审核工作的指导意见，其中规定“发行审核委员会审核上市公司 新股发行申请，应关注公司上市以来最近3 年历次分红派息情况，特别是现金股 利占分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。证监会对再筹资 进行监管，将分红派息作为公司再筹资的必要条件之一。由于政策的公开性和提 前泄漏，而且当年的股利一般是在下一年度发放，2 0 0 0 年上市公司已预期到此 项规定产生的影响4 ，其结果是2 0 0 0 年起派现的上市公司明显增多。 2 0 0 4 年强制分红的呼声更加强烈。2 0 0 4 年年初国务院关于进一步加强证 券市场宏观管理的通知( 国发( 1 9 9 2 ) 6 8 号) 下发以来，证监会抓紧落实“国 九条”，其中一项任务就是实施积极分红。据证监会主席尚福林透露证监会正在 制订强制分红制度，对具备分红条件却不分红的上市公司，其再融资将实行限制。 4 复旦大学硕士学位论文 2 0 0 4 年11 月1 日，中国证监会副主席范福春在英国投资者关系杂志主办的 “第三届大中华区投资者关系年会”上表示，中国证监会积极倡导上市公司现金 分红，下一步将出台有关规定，要求上市公司制定持续、稳定的利润分配办法； 对于不派现或低派现的公司，要求其在定期报告中详细披露原因，并要求独立董 事对此发表独立意见；对于长期注重投资者回报的公司，将在再融资政策方面予 以支持。可见分红已越来越受到上市公司的重视。 我国上市公司的股利政策引起各方的关注，国内关于股利政策的研究很多， 如：魏刚( 1 9 9 8 ) 、魏刚( 2 0 0 0 ) 、吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 。魏刚( 2 0 0 0 ) 所采 用的m a r s h m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 模型，吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 所采用的修正的 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 模型，都建立在股利支付稳定的假设基础上。而我国上市公司 多半是由国有企业改制而来，国有股所占比重较大，国有大股东可以直接任命公 司高层管理人员，管理者在制定股利政策上有较大的决策权；其次，相当一部分 的上市公司是分拆上市，上市公司财务政策和母公司的长短期发展战略保持一 致，上市公司股利政策的决策缺乏独立性；再次，净资产收益率作为重要的配股 资格线，上市公司会通过股利政策以达到配股线，股利政策与再筹资有关；。以 上这些使得我国上市公司股利支付稳定假说受到挑战，在这种特殊的制度背景 下，上市公司的股利政策是否传递未来盈余信息，这个问题很值得我们继续研究。 二、研究问题 具体而言，本文所要研究的主要问题包括以下三点： 1 、中国上市公司股利政策的主要特点有哪些? 文中第三章第一部分分析了 我国上市公司股利政策的历史和现状，为以下所要研究的问题提供研究背景。 2 、股利政策是否具有未来盈余信号传递效应? 分别分析两种股利支付方式 ( 现金股利和股票股利) 的不同信号传递效应。 3 、2 0 0 1 年证监会对再筹资加强监管，其中将分红派息作为公司再筹资的必 要条件之一。受此政策的影响，现金股利的信号传递效应又如何? 也就是说，如 果现金股利具有信号传递效应，那么证监会对再筹资的监管对现金股利的信号传 递效应的影响是加强还是减弱了昵? 如果现金段利没有信号传递效应，那么现金 股利是否会传递其他盈余信息呢? 三、论文结构 本研究的内容包括以下五个部分： 第一章导论，主要介绍论文的选题动机和所要研究的问题。 第二章文献回顾，总结前人关于股利政策的理论研究和经验证据，为后续 的研究提供理论基础。这部分主要包括信号传递理论、税收优惠、代理成本理论 复旦大学硕士学位论文 和其他理论对股利政策的解释。 第三章研究设计，结合我国证券市场的情况，提出研究方法和研究假设， 并介绍数据的来源。 第四章实证结果和分析。第一部分对样本进行分类分析，分别检验现金股利 和股票股利是否具有信号传递效应；第二部分分析证监会对再筹资的监管对现金 股利产生的影响。并对实证结果进行合理的解释。 第五章研究结论和局限，概括本研究的主要结论，并说明本研究的局限性 和可能改进的地方。 复旦大学硕士学位论文 第二章文献回顾 公司财务决策的原则是实现股东利益最大化( 上市公司表现为公司价值或股 价最大化) 。很多关于股利政策的研究也是从关注其对股价的影响展开，并分别 从不同的角度对股利政策进行解释。尽管国内外对股利政策的研究非常多，但股 利政策仍然是公司财务最棘手的问题之一。 m i l l e r 和m o d i g l i a n a ( 1 9 6 1 ) 最先对股利政策进行了理论研究，提出了著 名的“理论”( 即股利无关论) ，认为公司的价值仅取决于资产的盈利能力， 与股利政策无关。无论管理者选择何种股利政策，股利政策都不会影响股东价值， 因此投资者也不关心公司发放多少股利。股利无关论建立在以下三个基本假设基 础之上：第一，存在“完美资本市场”，“完美资本市场”必须具备以下几个条件： 投资者信息对称，不存在税收，管理者和股东之间没有利益冲突，不存在 代理成本，股票的发行和交易费用为零：第二，投资者理性行为；第三，投资 的确定性6 。 b l a c k ，s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) ，m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 和m i l l e r ，s c h o l e s ( 1 9 7 8 1 9 8 2 ) 也证实了在满足以上条件的情况下，公司价值与股利政策无关7 ，他们也支持股 利无关论。但在现实生活中，存在和上面假设不相符的情况，如：管理者和外部 投资者之间存在信息不对称：存在税负，且对股利征收的个人所得税和对资本利 得征收的个人所得税不同；管理者和投资者的利益不同导致代理成本的存在；存 在股票发行成本和交易费用等等。这都使得股利无关论的假设条件在实际运用中 受到阻碍，很多学者对其假设进行了修正，提出了多种不同的股利相关理论。究 竟那种理论中更具说服力，仍未有一个定论，因此b l a c k ( 1 9 7 6 ) 称之为“股利 之谜”。以下对不同的股利相关理论作一详细介绍： 一、信号传递理论对股利政策的解释 股利无关理论是建立在信息对称的假设基础之上，认为所有的市场参与者都 具有相同的信息，然而现实情况却并非如此。一般来说，公司的管理者和外部投 资者存在信息不对称的情况，管理者是“内部人”，他们比外部投资者更了解公 司的现状、未来发展前景以及公司的真实价值。信号传递理论( i n f o r m a t i o n s i g n a l i n ge x p l a n a t i o n ) 认为，在信息不对称的情况下，公司管理者可以通过股 利政策向市场传递有关公司盈利的信息，即股利增加意味着未来盈利增加，股利 减少意味着未来盈利减少；另方面，当公司股价低于实际价值时，管理者有动 机通过发放股利或增加股利向市场传递信息，公司增加股利发放会导致正的股价 反应。以下我们分别从这两方面进行总结：1 、股利与盈余的关系；2 、股利的市 复旦大学硕士学位论文 场反应。 l 、股利和盈余的关系 信号传递理论认为，股利向投资者传递未来盈余的重要信息，股利不仅是当 期盈余的反映，而且也代表了公司管理者对未来盈余的预期。因此股利( 变化) 和盈余( 变化) 相关。 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 首先对公司的经理作了问卷调查，发现绝大数经理在制定 股利政策时，以税后利润的一个适当比例作为基准，来决定派现分红的多少。在 调查的基础上，l i n t n e r 提出了“平稳股利政策”的观点。并在股利支付稳定的 假设基础上( d + u = 一只，) ，建立了股利支付模型： 口，f = 口十6 # ，+ 啦f - l + “叫； 其中，d ，表示公司i 第t 年的股利，p 表示公司i 第t 年的盈余，d - 表 示公司i 第t 年的目标股利。实证结果揭示了股利与当期收益正相关，与前一期 的股利负相关。l i n t n e r 股利支付模型在决定支付多少股利时，只考虑了当年的 盈余和上一年度的股利，但公司在制定分红政策时，还需考虑其他因素。b a k e r ， f a r r e l l y ，e d e l m a n ( 1 9 8 5 ) 采用调查表的方法对5 6 2 位财务经理调查发放股利 所要考虑的因素。发现决定股利政策的四个最重要的因素是：未来盈余的预期， 过去股利的模式，现金储备、股票价格的稳定或提高。b a k e r ，f a r r e l l y ，e d e l m a n ( 1 9 8 5 ) 也认同l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 的观点。 在l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 简单股利支付模型的基础上，很多学者对股利政策能否 传递未来盈利信息进行了研究。n i s s i m ，z i v ( 2 0 0 1 ) 观察了股利变化和未来盈 利的关系。研究中他们控制了过去盈余、当前盈余和盈余的市场预期等因素对未 来盈余的影响，得出股利增加与未来盈余正相关，而股利减少与未来盈余无关： 并且认为股利减少和未来盈余无关，是由于谨慎性原则在会计中的运用使得公司 提早确认损失。d a n i e l s ，s h i n ，l e e ( 1 9 9 7 ) 认为股利信息含量是公司固有特征， 是公司管理者利用股利政策传递公司未来收益的信息。文中采用3 0 家样本公司， 用各样本公司的前期股利和以前盈余分别解释持久盈余和当期盈余。结果表明与 当期盈余相比，前期股利与持久盈余更相关，同样证明了股利具有未来盈余的信 息含量。a h a r o n y ，d o t a n ( 1 9 9 4 ) 采用季度财务数据分析股利的信息含量，也证 明了股利变化能反映未来盈利情况。d e a n g e l o ，d e a n g e l o ，s k i n n e r ( 1 9 9 2 ) 分 析了亏损企业是否会降低现金股利，研究发现；亏损越大的公司减少发放现金放 越多。h e a l y ，p a l e p u ( 1 9 8 8 ) 对首次发放股利( d i v i d e n di n i t i a t i o n ) 和首次 不发放股利( d i v i d e n do m i s s i o n ) 的公司进行研究，发现首次发放股利的公司 前后几年盈余显著增加，而首次不发放股利的公司前几年盈余减少；而且首次发 复旦大学硕士学位论文 放股利和首次不发放股利的公司在股利公告前后几天的回报率与未来盈余变化 正相关，即证明了股利政策传递未来盈利信息的结论。k a o ，w u ( 2 0 0 1 ) 采用m a r s h m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 模型，用股价( 而不是盈余) 代替公司持久盈利，证实了股利 的粘性和信息传递效应。 以上研究都支持股利政策具有信号传递效应，但b e n a r t z i ，m i c h a e l y ，t h a l e r ( 1 9 9 7 ) 则得出相反的结论，认为股利政策不能传递未来盈利信息。他们检验了 股利增加、减少和不变情况下，股利发放前后几年的盈余变化，发现股利对未来 盈余的解释受到限制，股利变化和股利发放前一年和当年的盈余变化显著相关， 而与以后两年的盈余变化无关。实证结果表明了，股利变化只是以前盈利情况的 反映，而不能预测未来盈利情况。 中国国内对股利信息含量的研究也有不少。吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 认为 l i m n e r 股利支付模型适用于中国上市公司股利分配，并利用修正的股利支付模 型对中国上市公司1 9 9 7 1 9 9 8 年度股利发放进行了研究，得出股利支付水平主要 取决于公司前期股利支付额和当期盈余水平及其变化这一结论。魏刚( 2 0 0 0 ) 进 一步采用m a r s h & m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 模型来检验中国证券市场，结果表明企业的股 利支付不仅取决于现在的盈利，而且还取决于未来的盈利预期，即股利政策传递 公司持久盈利的信息。魏刚( 1 9 9 9 ) 选取了1 9 9 2 1 9 9 7 年上市公司样本，研究 发现综合股利( 指现金股利和送转股的加总，其中送转股按面值1 元计算。) 增 加的公司其盈余在未来3 年均有显著的增长，而综合股利减少的公司在未来2 年盈余有显著的减少；并且股利的类型不同，其传递的信息也有一定的差异。魏 刚( 1 9 9 9 ) 在文中也发现了现金股利变化后的1 年和2 年，盈余变化比例均很小， 其统计量都不显著；而股票股利变化后的1 年和2 年，盈余变化比例较小，只有 股票股利增加的当年和后1 年，盈余增长十分显著。魏刚( 1 9 9 9 ) 在文中虽没有 得出现金股利和股票股利不具有信号传递效用，但我们可以通过进一步分析得出 此结论。张鸣，朱光龙( 2 0 0 2 ) 的实证检验发现公司股价和盈利能力和现金股利 呈正相关，公司成长性和现金股利呈负相关；并且发现2 0 0 0 年的数据统计分析 明显好于1 9 9 9 年，说明证监会对上市公司股利政策的监管( 证监会将上市公司 发现现金股利作为其再筹资的必要条件) 具有成效。 2 、股利的市场反应 股利信息效应使得投资者相信增加股利预示着未来盈余的增长，因此增加股 利发放作为“好消息”，会导致股利公告日前后有正的市场反应；而减少股利发 放作为“坏消息”。会导致股利公告日前后有负的市场反应。p e t t i t ( 1 9 7 2 ) ， c h e r e s t ( 1 9 7 8 ) ，a h a r o n y 和s w a r y ( 1 9 8 0 ) 检验结果支持以上观点，a s q u i t h ， 复旦大学硕士学位论文 m u l l i n s ( 1 9 8 3 ) ，a s q u i t h ，m u l l i n s ( 2 0 0 1 ) 对首次发放现金股利的公司进行研 究，也证实了此观点。 以上研究都是选用美国证券市场的数据，在美国证券市场上，股利公告和盈 余公告不一定同时公布。所以在控制其他公告信息的同时，删除了股利公告和盈 余公告公布日相近的样本，如a h a r o n y ，s w a r y ( 1 9 8 0 ) 挑选了股利公告和盈余 公告相隔至少1 1 天的样本。但在中国证券市场上，股利分配预案随年度报表( 包 括盈余信息、审计意见等) 同时公布，而且实际股利发放可能会有所变化，因此 股利分配预案会导致信息提早泄漏，且无法区分股利公告和盈余公告产生的市场 反应，实际发放股利和预配案分红的差异也会引起市场股价波动。因而在我国， 对股利政策市场反应的研究存在很大的局限性。 陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 选取1 9 9 5 年前上市的8 6 家a 股公司，按纯现 金股利、股票股利和混合股利将首次发放股利的样本分为三类，分别计算在股利 公告日前后2 0 天的超额收益率，发现股票股利公告比现金股利公告具有更高的 超额收益率，分别为6 0 4 和1 1 1 ，而在扣除交易费用之后，现金股利公告几 乎失去意义。俞乔、程滢( 2 0 0 1 ) 为了避免股利分配预案公告当天的年报信息影 响，将事件日确定为正式分配方案公告曰，研究发现首次发放股利产生负的异常 收益率，般股利发放产生正的异常收益率。由于1 9 9 6 年以来证券市场监管的 加强，上市公司股利分配预案和正式分配方案不同的情况极少出现；而且股利信 息通过分配预案公告和股东大会公告后，已经被市场了解8 ，因此将事件日确定 为正式分配方案公告日受到很大的质疑。何涛，陈晓( 2 0 0 2 ) 采用回归分析法研 究上市公司的股利信息是否影响超常收益。他们通过控制盈余信息、审计意见、 年度因素、行业因素、b 股、流通股比例和公司规模后，对1 9 9 7 至1 9 9 9 年会计 年度报告公告期间的样本( 除送配股方案外) 的“纯”现金股利分配预案的市场 反应进行了分析，研究发现：未预期盈余对股票的超常回报有显著影响，而现金 股利信息在事件窗内对股票的超常回报没有显著影响，但绝对现金股利对超常回 报有显著影响。陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) 研究结果却表明，现金股利不具有信号 传递作用，而股票股利有较明显的信号传递作用。 二、税收优惠对股利政策的解释 股利无关论的前提假设之二是无税负，但现实中存在税负，而且对股利征收 的个人所得税和对资本利得征收的个人所得税不同。税收优惠理论 ( t a x p r e f e r e n c ee x p l a n a t i o n ) 对此的解释是，由于资本所得税税率低于现金 股利所得税税率，股东情愿公司不支付股息而持有股票，通过资金留在公司或回 购股票获得更大的收益。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的 税收可以递延到股票真正卖出时才支付。因此基于税收差异的考虑，大多数投资 复旦大学硕士学位论文 者会选择公司留存利润而不是发放股利9 。 b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 在资本资产定价模型的基础上引入了股利收益率，假设并 证明了对于分配现金股利越多的公司，投资者会要求更高的股利收益率以弥补较 高的现金股利所得税。b l a c k ，s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 却得出相反的结论，认为由于 7 0 至8 0 的股利所得可以抵税，投资者对发放较高股利的股票要求较低的回报 率；而且对于免税实体而言，如养老基金，并不在乎股利收益率。l i t z e n b e r g e r ， r a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 在理论推导的基础上并加以实证经验数据证明，结果表明 1 9 3 6 1 9 7 7 年公司的股利回报率与股票收益率正相关。m i l l e r ，s c h o l e s ( 1 9 8 2 ) 再次强调股利收益率的含义，采用已预先公布的股利收益率，得出和 l i t z e n b e r g e r ，r a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 一样的结论。 三、代理成本理论对股利政策的解释 股利无关论的前提假设之三是不存在代理成本，但现实中管理者和股东之间 有利益冲突，管理者和股东之间的关系是委托代理关系。代理成本理论( a g e n c y c o s t se x p l a n a t i o n ) 认为，公司管理者不是股东的忠实代理人，股利支付使得 公司需要持续通过证券市场筹集资金，可以迫使公司在资本市场的监督下尽可能 考虑投资者的利益，对管理者的监督问题和管理者的风险回避问题可得到一定程 度的缓和，因而可以达到降低代理成本的效果，这部分代理成本的降低可能超过 因股利支付而增加的成本。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 用两种代理成本来解释股利政策：一种代理成本是对 经理的监督成本，另一种是经理的风险厌恶程度。在现代公司中，单个股东对经 理的监督成本和收益不对称( 单个股东监督经理的行为要承担全部成本，而却只 能获得其所持有股份对应的收益部分) ，使得任何一个股东都不愿意单独采取监 督措施。而共同利益实体( 如所有债权人) 对公司进行监督，可以增加股东财富。 因此公司可以通过降低投资水平、提高债务筹资或发放股利，以改变资本结构， 增加债权人对企业的监督，从此降低委托人( 股东) 的监督支付，增加股东财富。 k a l a y ( 1 9 8 2 ) 探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。他通过分析公司债务 合同中限制股利支付的条款，认为股利政策和投资政策是相互依赖的。如果合同 规定一个较低的股利支付上限，企业就有一个较高的留存收益下线，那些没有或 几乎没有预期盈利性项目的企业会发生过度投资成本；而那些经常有预期盈利项 目的企业，会确定个较低的股利上限，以降低外部股权融资的要求，因此降低 融资成本和代理成本。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) ，k a l a y ( 1 9 8 2 ) 都研究了债权契约 对股利的影响，结果表明：高负债公司具有较严格的限制条款，因此股利发放率 较低；并且资本结构的变化和合约的变化都会影响股利政策。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 认为，增加股利会减少代理成本但增加外部筹资费用，最优 复巨大学硕士学位论文 股利分配率是使以上成本之和最小。r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 研究结果表明，股利支付率 与过去和预期的盈余增长率负相关，与公司总风险负相关，与内部持股比例负相 关。j e n s e n ，s o l b e r g ，z o r m ( 1 9 9 2 ) 也证实了内部持股比例较高的公司会选择 较低水平的债务和股利。以上都支持投资政策对股利政策有影响这一观点。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析法对1 9 9 6 、1 9 9 7 和1 9 9 8 年未支付股 利的样本公司进行逐步回归，发现中国上市公司的股利分配政策主要受公司规 模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有股及法人股控股程度和负 债率等因素的影响，而且公司的股票股利支付率与现金股利支付水平相互影响。 吕长江、韩慧博( 2 0 0 1 ) 研究股利分配倾向时，通过研究已发放股利的公司，认 为影响股利分配倾向的主要因素包括：公司规模和资产结构、经营风险和财务风 险、股本规模和股本机构、代理成本和管理状况、行业盈利能力等。他还指出外 部法规也会影响到公司的股利决策，例如，为达到配股所要求的净资产收益率， 公司往往发放现金股利以减少净资产，提高净资产收益率。 四、其他理论对股利政策的解释 发行成本、交易成本和开办费等也是研究股利政策相关性时需考虑的重要因 素。 在现实经济中，股票发行会发生发行费用，有时甚至占发行总额的2 0 ”。也 就是说，公司发行新股的成本高于内部留存利润的成本。公司可以通过发行新股 或留存利润支付股利，但在发行费用存在的情况下，留存利润显得更加有利。即 公司在满足所有投资后，如果内部资金有剩余，则支付股利；如果没有剩余，就 不支付股利。另一方面，交易成本的存在，使得投资者通过买卖证券获得资本利 得时需付出费用。如果投资者经常通过买卖证券获取自制股利，那么大量的交易 成本可能会超过股利收入发生的费用，因此投资者会偏好某股利政策并将资金投 入采用这种股利政策的公司。 复旦大学硕士学位论文 第三章研究设计 一、研究背景 从1 9 9 0 年上海证券交易所成立以来，我国证券市场已有十几年的发展历史。 上市公司从最初的8 家发展到2 0 0 2 年底的1 2 2 3 家( 其中上交所有7 1 5 家上市公 司，深交所有5 0 8 家上市公司) ，上市股票市价总值约3 8 3 2 9 亿元，我国证券市 场已初具规模。股利政策影响公司的现金状况，调整资本结构，因此股利政策作 为财务管理的三大内容之一，受到管理者和投资者等的关注。那么，我国上市公 司股利政策的历史和现状又如何呢? 以下将对此做一分析： 1 、不分配现象普遍存在 我国上市公司不分配现象非常普遍，见表1 中的第二栏，1 9 9 7 1 9 9 9 年有 5 0 左右的上市公司不分配。虽然2 0 0 0 年起有所下降( 2 0 0 0 年约3 4 7 6 ，2 0 0 1 年3 6 7 5 ) ，但连续两年或三年不分配的公司仍很普遍，见表2 ，大约2 0 以上 的上市公司连续两年或三年不分配股利。 表1 上市公司各股利分配方式所占百分比 说明：由于金融行业的特殊性，样本中不包括金融行业的7 家公司，分别为深发 展a 、宏源证券、陕国投a 、清发银行、民生银行、爱建股份、鞍山信托。 以下分析中同样不包括这7 家金融公司。 第二列至第五列表示各年不同股利分配方式的公司数占年样本数的比例。 复旦大学硕士学位论文 表2 上市公司连续不分配情况 2 、股利支付方式多样 股利支付方式有：现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购等 五种。在我国，公司法不认可股票回购方式，而对财产股利和负债股利没有限制， 但上市公司未发放过财产股利和负债股利。另外，我国上市公司的一种独创股利 分配方式转股( 即将资本公积或盈余公积金转增为股本) 。它与送股很相似， 都是公司不同权益帐户之间的调整，只增加股票股数，不影响股东权益总额。因 此转股也具有股利分配的性质，本文将其和送股都看作为股票股利。从表1 知， 股票股利一直是股利分配的重要手段，尤其是1 9 9 6 年纯送转股的公司占4 2 ， 另外还有约1 3 的公司采用派现和送转股的混合方式。而2 0 0 0 年以来，纯派现 的公司明显增多，2 0 0 0 年、2 0 0 1 年和2 0 0 2 年纯派现的公司数分别为5 1 3 家、5 6 0 家和5 0 4 家，占该年样本总数的近5 0 。第四章的第二部分将会对此现象进行详 细分析。 3 、股利支付水平变化大，股利政策缺乏稳定性 我国上市公司股利政策变化较大，上一年度和本年度都派现且现金股利不变 的公司很少。从表3 来看，1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年现金股利“不变组”，即上一年度和本 年度都派现且现金股利不变，只有2 5 5 家，占总样本的5 3 6 。从各年来看，现 金股利“不变组”所占比例最低的是1 9 9 6 年和1 9 9 7 年，只有1 0 家，占该年样 本数的1 9 6 和1 4 0 ；现金股利“不变组”所占比例最高的是2 0 0 2 年，也仅占 该年样本数的1 0 5 2 。发达资本市场上，上市公司一般都派发现金股利，而且 复旦大学坝士学位论文 股利政策比较稳定“。“稳定股利支付”指，各年股利支付稳定增长”。所以股利 政策稳定必须连续股利支付，且按照一定比例增长。再看表3 ，1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年上 一年度和本年度都派现只有1 3 3 4 家( 也就是：2 5 3 5 聃7 0 9 6 = 1 7 9 9 ) ，占总样本的 2 5 3 5 ( 也就是：9 0 2 + 5 3 6 + 1 0 9 8 = 2 5 3 5 ) ；股利增加发放的公司也只有 6 4 0 家( 9 0 2 * 7 0 9 6 = 6 4 0 ) 。可见我国现金股利连续支付的公司非常少，股利稳 定增长的公司就更少了。 另一方面，股票股利的“不变组”和“增加组”的公司更少，见表4 。1 9 9 3 - - 2 0 0 1 年“不变组”和“增加组”分别为1 0 6 家和2 0 6 家，占总样本的1 4 9 和2 9 0 。 综上可知，现金股利和股票股利连续支付的公司非常少，其支付水平增加就 更少了，稳定增加就更不用谈了。( 由于我国股市只有1 0 多年，因此不能用时间 序列来分析股利的稳定增长。即使文中“增加组”中股利是稳定增长的，但“增 加组”数非常少，根本不能说明我国上市公司股利政策稳定。) 表3 现金股利变化各组所占比例 增加组不变组减少组 转向 转向不 仍不 首次首次不年样本 发放组发放组发放组发放组发放组总数 1 9 9 3 年5 1 4 2 8 6 2 2 9 8 5 7 2 2 9 8 5 7 4 0 0 0 3 0 2 9 1 9 9 4 年1 5 3 1 5 6 7 7 8 0 1 4 5 4 6 7 4 1 0 9 9 3 1 2 1 6 7 4 1 9 9 5 年1 1 4 4 6 5 4 2 6 4 7 5 5 6 2 5 1 6 1 6 9 9 6 2 1 1 6 3 1 9 9 6 年5 5 0 1 9 6 8 8 4 4 9 1 1 7 4 9 2 1 4 1 9 6 3 3 0 2 6 1 9 9 7 年4 2 0 1 4 0 4 2 0 9 8 0 1 2 1 8 3 9 3 6 8 1 2 2 0 7 3 1 9 9 8 年3 5 4 1 5 9 5 8 5 1 4 8 8 1 3 1 7 4 8 0 5 4 7 6 8 1 7 1 9 9 9 年5 1 3 1 4 2 7 0 9 1 3 5 2 1 3 7 4 4 8 5 3 5 0 2 5 5 6 2 0 0 0 年8 0 7 5 6 0 7 6 9 2 9 0 6 6 6 5 3 0 0 1 1 1 5 9 1 3 3 2 0 0 1 年i 1 4 0 9 6 3 2 2 4 4 1 0 6 9 1 4 0 5 2 4 2 9 6 6 3 0 8 8 2 0 0 2 年i 7 0 0 1 0 5 2 1 2 5 4 5 6 4 1 7 7 6 3 0 8 9 5 0 5 0 5 9 合计9 0 2 5 3 6 1 0 9 8 1 2 8 0 1 3 3 9 3 2 2 0 8 8 2 7 4 4 说明：按现金股利变化情况分为八组，其中“增加组”指上一年度和本年度都 派现且派现金额增加；“不变组”指上一年度和本年度都派现且派现金 额不变；“减少组”指上一年度和本年度都派现且派现金额减少；“转 向发放组”指上一年度没有发放现金股利，本年度发放现金股利：“转 向不发放组”指上一年度发放现金股利，本年度不发放现金股利；“仍 不发放组”指上一年度和本年度都不发放现金股利：“首次发放组”指 当年上市当年发放现金股利，“首次不发放组”指当年上市当年没有发 5 2 6 9 4 o 7证砭蛭一埏m就姗黜m呦至|室 复旦大学硕士学位论文 放现金股利。具体分组情况也可见下图： ，股利增加“增加组” r 本年度发放股利 股利不变“不变组” ，上一年度发放股利_l 股利减少“减少组” l 本年度不发放股利“转向不发放组” ir 本年度发放股利“转向发放组” 上一年度不发放股利 ll 本年度不发放股利“仍不发放组” r 本年度发放股利“首次发放组” 、新上市公可 l 本年度不发放股利“首次不发放组” 表4 股票股利变化各组所占比例 转向转向不仍不首次首次不年样本 增加组不变组减少组 发放组发放组发放组发放组发放组总数 说明：按股票股利变化情况分为八组，其中“增加组”指上一年度和本年度都 送转股且送转股股数增加；“不变组”指上一年度和本年度都送转股且 送转股股数不变；“减少组”指上一年度和本年度都送转股且送转股股 数减少：“转向发放组”指上一年度没有送转股，本年度有送转股： “转向不发放组”指上年度有送转股，本年度不送转股：“仍不发放 组”指上一年度和本年度都不送转股；“首次发放组”指当年上市当年 有送转股；“首次不发放组”指当年上市当年不送转股。 4 、派现额度小，而送转股比例高。 公司发放现金股利，需要足够的资金发送给股东；而股票股利( 本文指送股 和转增股) 只是公司不同所有者权益帐户之间的转移，只增加股票股数，不影响 股东权益总额，也不导致公司资产的减少或负债的增加。我国上市公司一般资会 6 复旦大学硕士学位论文 非常紧张，而且上市公司为了能从资本市场上筹集到更多的资金以实现股本扩 张，股利政策倾向于股票股利，送转股比例高，而不愿发放现金股利，或只愿发 放小额的现金股利。从表5 中知，1 9 9 2 - - 2 0 0 1 年现金股利平均每股只派0 1 4 7 7 元，而股票股利平均每股送转0 4 1 1 4 股。 表5 上市公司股利支付情况 5 、现金股利行业差别显著，而股票股利变化虽大，但行业差别不大。 见表6 和表7 ，从行业差别来看，现金股利行业差别较大，而股票股利行业 差别小。由于行业间现金流存在差异，现金股利需要支付现金，与充足的现金这 个硬指标有关，而股票股利只是所有者权益帐户之间的调整，跟行业问的现金流 量差别无关，因此发放股票股利的随意性比较大，即各年度变化较大，而行业问 股票股利相差较小。 复旦大学硕士学位论文 二、研究假设 股利变化是否传递未来盈余信息? 对此本文提出以下假设： 复旦大学硕士学位论文 假设1 ：上市公司股利政策变化时，其未来盈余会发生相应变化。具体包含 以下六个假设： 假设1 i ：“仍不发放组”在1 年和2 年盈余变化为负； 假设i 2 ：“转向不发放组”在1 年和2 年盈余变化为负： 假设1 3 ：“减少组”在1 年和2 年盈余变化为负； 假设1 4 ：“不变组”在1 年和2 年盈余变化为零； 假设l i5 ：“增加组”在1 年和2 年盈余变化为正： 假设1 6 ：“转向发放组”在1 年和2 年盈余变化为正。 说明：1 年指发放股利的下一年度，2 年指股利发放的下下年度。假设l 所 说的股利政策和股利变动的六组情况，均包含现金股利和股票股利这两种股利支 付方式，以下将分别对现金股利和股票股利的信号传递效应进行分析。 我们知道公司发放股利受很多因素的影响，在不考虑其他因素影响的情况 下，盈余变化的符号可以反映其对股利变化的影响”，而不是从绝对量上去解释。 即股利变化传递未来盈余变化的信息，只有预期盈余有所增加时，公司才会增加 股利发放；反之，预期盈余有所减少时，公司会减少股利发放。 假设2 ，2 0 0 0 年和2 0 0 1 年上市公司倾向于分红派息，但分派金额较小。 我国上市公司不分配现象一直很普遍，而2 0 0 1 年初证监会颁布了管理办 法，其中规定董事会须对上市公司最近3 年未有分红派息作出合理的解释，才 能发行新股。董事会为了避免解释成本的发生( 如承担发行新股时间上的损失和 不能发行的风险成本) 以取得发行新股的资格，公司的股利政策倾向于分红派息。 另一方面，管理办法只是强调上市公司最近3 年分红派息，而没有规定具体 的分派金额或分派比例，所以导致很多上市公司只是小额的分红。 三、研究方法 本文采用分类分析方法研究股利政策是否具有信息含量。 在分类分析的方法中，分别将现金股利和股票股利分为六组( 分组情况见表 3 和表4 ) ，研究各组样本的未预期盈余变化情况。由于i p o 公司的复杂性，本文 不研究新上市公司股利政策，即不分析“首次发放组”和“首次不发放组”的 盈余变化，另外六组是本研究所要分析的重点。 值得注意的是，本文所说的“盈余”选用净利润做指标。盈余变化是指本年 度盈余和上一年度盈余的差额，即： u e ，= 巨，一e t f _ i e u 表示公司i 第t 年的盈余，e ，表示公司i 第t 一1 年的盈余，u e , ，表示 公司i 第t 年的盈余变化。考虑到会计准则和制度对会计确认和计量的影响，尤 其是1 9 9 9 年底证监会颁布的关于上市公司做好各项资产减值准备等有关事项 复且大学硕士学位论文 的通知对四项减值准备的计提和2 0 0 1 年财政部颁布的企业会计制度对八 项减值准备的计提，使得2 0 0 0 年和2 0 0 1 年亏损公司明显增多，本年财务数据和 上年财务数据缺乏可比性，因此公式中的巨。选用调蕤后的上年净利润。但由于 数据上的限制，只有2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的e 。，选用调整后的上年净利润，其他各 年选用未调整的上年数。 另一方面，考虑到公司规模大小对盈余的影响，本文将绝对盈余变化量除以 0 年的总资产，采用相对数做比较分析。 ff u e , ：= ：= ! ：生，y = o ，l ，2 。 1 a ，o 其中，呱，表示公司i 第y 年的盈余变化，a f 0 表示公司i 第0 年的总资产。 强调一下，y = o 年表示股利发放当年，y = 1 年表示股利发放的下一年度，y = 2 表示股利发放的下下年度。 国外的研究通常采用公司的市值作为分母，而本文采用公司期末总资产的账 面价值作为分母，主要基于以下两点考虑：第一，我国不少上市公司发行多种股 票，如除了发行a 股，还会发行b 股、h 股等，而同家公司的不同股票的价格相 差很大：第二，我国上市公司股本中不仅有流通股，还有不流通股，而且不流通 股占2 3 多，两种不同类型的股票也存在不同的价格，因此在计算样本市价时， 很难计算。而且增发、配股、发行股票股利等情况会影响总股数，因此也不能选 择总股数作为分母。同样也不选择净资产作为分母，因为我国上市公司资产负债 率较高，选用较小净资产作为除数，可能会导致计算时出现极端值，影响分析结 果。 四、数据收集 本研究选用1 9 9 2 2 0 0 2 年我国a 股市场的数据，主要分析了我国上市公司 1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年的股利政策的信号传递效应，及2 0 0 0 年起的分红派息变化情况。 财务数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术 有限公司联合研制的财务数据库和交易数据库( c s m a r ) ，股利数据( 其中的现会 股利为含税的现金股利) 来自巨灵资讯网( w w w g e n i u s c o m c n ) 。 数据处理需做以下说明： ( 1 ) 由于b 股和h 股的分红派息有所区别，因此本研究只采用上市a 股公 司： ( 2 ) 对于中期发放的股利，合并为该年度的股利； ( 3 ) 对于老股东独享的股利，也合并为该年度的股利； ( 4 ) 将资本公积或盈余公积转增股本和送股看作为股票股利： 复旦大学硕士学位论文 ( 5 ) 公司可能在上市当年分红派息，此分派的股利是不满一年的股利，而 且i p o 公司的财务政策影响因素更复杂，因此为了现金股利的可比性， 去除了新上市的公司样本。 2 i 复旦大学硕士学位论文 第四章实证结果和分析 一、股利信号传递效应的分类分析 我国股利支付方式有派现、送股和转增股。派现也就是发放现金股利，送股 和转增股由于性质上相似，都视为发放股票股利。以下对股利的信号传递效应的 分析，分别从现金股利和股票股利的信号传递效应两方面着手。 l 、现金股利变化分组情况 按现金股利变化情况，将其分为八组，见表3 ，此部分只研究组。从 表8 中可知，各组殷利变化样本在o 年，盈余变化在o 0 5 水平上一般都显著， 但在1 年和2 年，即使在0 1 水平上，盈余变化一般也都不显著。说明现金股利 反映当年盈余变化，但不传递未来盈余变化信息，这也许跟我们上市公司财务政 策的短期性有关“。拒绝假设l 。 从各组来看，“仍不发放组”和“减少组”在0 年、1 年和2 年，盈余变化都 不显著，拒绝假设1 1 和假设1 3 。这说明上市公司连续2 年不分配或减少股利 发放不反映当年盈余变化，也不传递未来盈余变化信息，不分配股利或减少股利 发放行为具有随意性。其原因可能是在我国证券市场，不分配或减少