（世界经济专业论文）风险投资的决策模型与企业控制研究.pdf

摘要 本文综合运用了投资学、微观经济学、信息经济学的理论和方法，探讨了风 险投资的基本理论、效益与风险评价方法和决策模型、企业控制等问题，全文总 体上分为四大部分。首先界定了风险投资的理论内涵，对风险投资与普通投资、 广义投资与狭义投资进彳亍了分类和比较。分析了风险投资刨新工具。然后归纳总 结了风险投资的高风险与高效益的三大规律，在深入剖析风险企业和风险投资主 体的特殊性的基础上，研究了风险企业价值评价体系的功能模型。以经济效益理 论和风险理论为基础，研究了经济效益的基本表达式和与之关联的优化方法，提 出并证明了几种主要评价方法的关联性。研究了基于相关性的概率分析方法以及 效益与风险权衡方法。该体系以技术和产品评价为基石，以团队管理为关键，以 超额财务效益为目标，更强调技术箭造市场的能力，全面考察风险企业的成长潜 力、生存环境和面临的各种风险。进一步分析了风险投资的信息不对称造成的道 德风险问题，研究了解决这些问题的方法，并对企业激励机制进行了实证分析。 在分析美国风险投资成功经验的基础上，提出推动我国风险投资行业发展的建 议。 关键词：风险投资，决策模型，概率分析，契约机制 a b s t r a c t s i nt h i sp a p e r , w ed i s c u s ss o m eb a s i ct h e o r i e so fv e n t u r ec a p i t a l ，e v a l u a t i o ni n d e x s y s t e m ，e v a l u a t i o n m e t h o d so fb e n e f i t sa n d r i s k s ，d e c i s i o n m a k i n gm o d e l s ， c o r p o r a t i o n c o n t r o l l i n g ，w h i c hr e l a t et ot h ei n v e s t m e n ta n a l y s i s ，m i c r o e c o n o m i c s ， i n f o r m a t i o ne c o n o m i c st h e o r i e sa n dm e t h o d s t h ep a p e ri n c l u d e sf o u rp a r t s f i r s tw e d i s c u s st h ec o n t e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a lt h e o r y , c l a s s i f ya n dc o m p a r et h ev e n t u r e c a p i t a lw i t hc o m m o ni n v e s t m e n t ，b r o a ds e n s ci n v e s t m e n t ，n a r r o ws e n s ei n v e s t m e n t ， a n a l y z et h ei n n o v a t i o nt o o l so fv e n t u r ec a p i t a l s e c o n d l nw es u m m a r i z et h et h r e e r u l e so fh i g hr i s k sa n dh i g hp r o f i t so nv e n t u r ec a p i t a l ，d i s c u s sh i g hp r o f i t st h e o r i e so f v e n t u r ec a p i t a la n dt h er i s km a n a g e m e n ta n dc o n t r o lt h e o r i e s b a s e do nt h ed e e p a n a t o m yo fv e n t u r ec a p i t a l ，w em n gf o r w a r dt h ef u n c t i o nm o d e lo fe v a l u a t i o ns y s t e m ， t h i s s y s t e mb a s e s o nt h et e c h n o l o g ya n dp r o d u c te v a l u a t i o n ，f o c u s e do nt e a m m a n a g e m e n t ，s e t st h ee x c e s sf i n a n c i a lb e n e f i t sa sat a r g e t ，e m p h a s i z et h em a r k e t a n a l y s e s a n dt h ea b i l i t i e so ft e c h n o l o g y sc r e a t i n gm a r k e t ，r e v i e wt h eg r o w i n g p o t e n t i a lo fa ne n t e r p r i s e ，s u r v i v a l e n v i r o n m e n t sa n dr i s k sf r o ma l l a s p e c t s f u r t h e r m o r e ，w es t u d yt h em o r a lh a z a r d sa n dt h em e t h o d ss o l v i n gr e l a t e dp r o b l e m s ， a n dd e m o n s t r a t ea n da n a l y s e so fc o r p o r a t i o n c o n t r o l l i n g b a s e d o na n a l y z i n gt h e v e n t u r ec a p i t a li na m e r i c a ，w et a b l ep r o p o s a lo nd e v e l o p i n go u rc o u n t r y sv e n t n r e c a p h a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e v a l u a t i o nm e t h o d s ，d e c i s i o n m a k i n gm o d e l ， c o v e n a n tm e c h a n i s m 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文风险投资的决策模型与公司控制研究系本人在南开大学工作和学习 期间完成的作品，并通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学图书馆在下述规范内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：国际经济贸易系 作者签名：夕呕醉 7 小l 学号；m 0 2 1 1 5 6 1 日期：2 0 0 5 年0 5 月0 2 日 风险投资的决策模型与企业控制研究 导言 一、选题背景与意义 根据产业结构分析，我国当前正处于工业化中期阶段，但产业结构升级的速度 很慢，主要因为我国高科技产业化的水平还远不能适应经济发展的要求，科学技术 向生产力转化的进程比较缓慢，这是缺乏金融资本的支持所致。 从国外的经验来看，风险投资已经成为一些国家高新技术产业化的驱动器。在 欧美发达国家，以风险投资为背景的商科技企业已成为国民经济中极为重要的组成 部分。尤其是美国，风险投资培育出一批像i b m 、英特尔、微软、雅虎等世界级高 科技大公司，推动了高科技成果的转化，对产业结构的优化起了关键作用。 我国风险投资的兴起始于1 9 9 8 年的全国政协“一号提案，目前处于初级阶段。 为此，我们应充分借鉴欧美工业化国家发展风险投资业的成功经验，结合我国国情， 形成具有中国特色的风险投资机制。 二、国内外对相关问题的研究 理论上对风险资本的研究始于8 0 年代，9 0 年代才获得较大发展，而且主要集 中于美国，来自欧洲和其它国家的研究较少，这与风险投资在美国较为活跃而在其 他地方不甚成功有关。下面就投资决策和风险企业公司控制两方面的研究成果分别 阐述： ( 一) 风险投资的决策 风险投资项目评价的起点是m y e r s 和m a r q u i s 所作的大规模实证研究。在定性 阐述评价准则的基础上，t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷调查和因素分析法 得出了美国的风险项目评价模型，并将评估指标划分为五个范畴。r a h ( 1 9 9 1 ) 和r a n t u r p i n ( 1 9 9 3 ) 分别对新加坡和日本的风险投资进行分析，认为创业家的人格及经 验均被认为是重要的评价依据，而财务因素则是风险投资中不重要的方面。美国 f r i e d 和h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 两位教授联合做了有关调查，得出1 5 个基本评估标准，并 建立起一个决策模型。模型描述从寻找项目到选择正确方案的六步流程，同时总结 出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。p o l k ( 1 9 9 6 ) 等人没计了一个具 有5 8 个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统汁分析发现，单独进行技术风险 分析对预测高科技新产品的成败十分重要。我国同济大学的范柏乃、沈荣芳、陈德 风险投资的决簧模型与企业控制研究 棉( 2 0 0 1 ) ，根据- r y e b j e e 和b r u n o 的模型对中国风险企业的成长性进行了实证分析。 ( 二) 契约机制和风险企业公司控制研究 y u k s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 提出一个两期代理模型。他认为合约双方均有能力控制企 业，但企业家的能力在缔约时并不明确，随着项目的进展，企业家能力逐步被揭示 出来，企业家表现不佳时能及时更换，从而决定了第二阶段由谁控制企业。j e f f r e y j t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 认为在缔约时双方信息是对称的，其后不对称信息才发生。因此， 在早期融资阶段，可转换优先股是主导的合约形式：而在项目后期，不对称信息的 减少使债权和普通股较多的使用。d i r k ( 1 9 9 8 ) 从贝叶斯后验估计的角度，提出了一个 动态的风险投资模型。他认为风险投资家有可能单方面掌握有关项目的信息以及资 金的分配，从而使事后的道德风险成为可能。随着时间的推移，上述信息逐步被揭 示，风险投资家修正原先对项目前景的估计，并决定是否继续投资。最优合同的设 想应该是当项目成功时，创业企业家才可以获得回报，最优的融资合同应该是可转 换优先股。总之，y u k s h e ec h a n ，t r e s t e r 和d i r k 都认为，在投资时，风险投资家 采用的多轮次投资方法，可以较好地解决不对称信息问题和控制投资风险。 三、论文的研究对象和基本思路 本文综合运用投资学、微观经济学、博弈论、信息经济学等理论和方法，探讨 建立风险投资体系。吸纳和应用多目标优化方法以及相应学科的模型，强调定性分 析和定量分析相结合；建立多目标指标体系，采用多目标模糊决策方法，期权投资 决策法，管理有效性评价方法，博弈论方法等进行优化。 论文包括四部分内容： 1 介绍风险投资的理论内涵，分析风险投资的流程； 2 探讨风险投资的效益和风险评价方法。用数量逻辑的方法证明几种主要评价 方法的关联性，探讨不确定因素敏感性的一般规律，建立组合投资决策模型，并探 讨国外风险投资家对中国进行跨国风险投资面临的外汇风险和政治风险； 3 分析不对称信息下的契约机制和企业控制问题。运用j e f f e r yt r e s t e r 模型， 分析契约形式下，风险投资家对企业的控制问题，并对中国的风险投资做实证分析， 以期建立更为完善的企业家激励机制： 4 对美国的风险投资成功经验进行宏观和微观分析，以期对我国风险投资的发 展予以借鉴。 风险投资的决策模型与企业控制研究 第一章风险投资概述 第一节风险投资的概念界定 一、风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 概念的界定是研究风险投资的起点，目前国内外对 这基本问题的认识尚有很大分歧。从国外文献来看，关于风险投资定义的表述多 达9 种( 胡海峰，1 9 9 9 ) ，主要代表观点有三种，其中经济合作与发展组织认为，风 险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资， 其专门购买在新思想和新技术方面独具特点的新建企业或中小企业的股份，并促进 这些企业的形成和创立；美国风险投资协会将风险定义为由职业金融家投入到新兴 的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权宣资本：美国企业管理百科 全书则认为，风险投资是对那些不能从股票市场、银行或与银行相似的传统融资 渠道获得资本的工商企业的投资。从国内文献讲，关于风险投资的定义有1 0 种之多 ( 王俊峰，2 0 0 0 ) ，其主要观点认为，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险 的高新技术开发领域，以期成功后取撂高资本收益的种商业投资行为。 综合风险投资的相关文献和实践结果，我们得出风险投资的涵义如下： 第一，风险投资的来源是个人和各类机构，资本可以直接投入风险企业与项目， 但更多是进入风险投资机构如风险投资公司或风险投资基金，由这类机构进行投资； 风险投资的对象主要是具有高成长性的中小型高新技术企业或项目，并对其成长的 全过程进行投资。 第二，风险投资具有高风险和高收益的特点，所期望的投资收益不是企业的利 润分配，而是通过股票上市、收购和企业回购等方式出售所投资于风险企业的股权 而获得高收益。 第三，风险投资注重参与对所投资风险企业韵警理，参与管理的作用绝不亚于 资金投入，目的既在于监控风险，更在于实现投资的成功。 综上所述，风险投资是一种权益资本，包括投资和融资，而且含有经营管理的 内容。因此我们将风险投资定义为：通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个 人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确定性的中小型高新技术企业或 风险投资的决策模型与企业控制研究 项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高 成长率，最终出售股权获得高额中氏期收益的一种投资体系。 二、风险投资与其他投资的区别 ( ) 广义投资与狭义投资 当我们对风险投资进行了界定之后，投资就成为了一个集合概念，即风险投资 出现之前的那个投资，我们可将其称为普通投资，它与风险投资均为狭义的投资， 二者的并集定义为广义的投资。 普通投资般可理解成为了获取效益而投入资金用以转化为实物资产或金融 资产的行为和过程。形成实务资产的投资称为项目投资；形成金融资产的投资称为 证券投资。投入资金用于购置和建造固定资产，称为匿定资产投资；投入资金用于 增加流动资产，以满足生产和经营中转需要的，称为流动资金投资。提供贷款给借 款者进行投资，并以利息形式分享投资投资效益的，称为信贷投资；投入资金委托 银行的信托部或信托公司代为投资，并以信托收益形式分享投资效益的，称为信托 投资；投入资金运用于购买债券，让渡资金使用权给债券发行者进行直接投资，并 以直接投资主体以债息形式分享投资效益的，称为债券投资：投入资金运用于购买 股票，让渡资金使用权给股票发行者股份公司进行直接投资，并从股份公司以 股息、红利形式分享投资效益的，称为股票投资。 广义投资可用美国斯坦福大学著名金融学教授、1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖获得者 w i l l i a m f s h a r p e 对投资的定义进行归纳，郎扶广义上讲，投资是为未来收入货币而 奉献当前的货币。 借鉴广义投资的定义，风险投资也可以理解成为了获取成熟企业的高额转让收 益，在其孵化阶段冒险投入即期货币( 吕炜，2 0 0 1 ) 。 ( 二) 风险投资与项目投资的区别 项目投资的投向主要侧重技术成熟的产品，侧重经营，风险相对而言较小。而 风险投资主要投资于高技术型的新兴企业，侧重于高成长和高收益性，风险相对较 大；项目投资主要是通过产品的出售获得利润，收回投资。而风险投资是当资本增 值时，通过资本市场变现，获得高收益；当企业进入成熟期，资本增值，风险投资 就开始退出，撤出资金去从事其他项目的风险投资。项目投资没有退出之概念；由 4 风险投资的决策模型与企业捧制研究 于风险极高，失败率非常大，因此风险投资著不以个别项目的失败来评估收益，而 是以项目的投资组合为单位。即以一个或几个项目的高额利润来弥补另一些项目的 失败。 ( - - ) 风险投资公司与商业银行的比较 风险投资公司与商业银行的相似性与差异性比较如表1 一l 所示： 表i - i 风险投资公司与商业银行的比较 类别 风险投资公司 商业银行 相似性在出资人和创业者之间担任中介在存款人和借款人之间担任中介 职业倾向主动寻找创业对象被动受理中介业务 经营原则追逐隐藏在风险后的高收益讲究流动性、安全性 差考核对象无形资产的预期市场价值货币计量的实物指标 异 关注重点新创企业，成长性和增值潜力 成熟企业，偿债能力 性资金供应侧重企业成长的全过程侧重短期周转性 风险管理通过驾驭风险来化解风险通过抵押撞保回避风险 收益方式 参与创业管理保证股本收益以监管保证获取息差 第二节风险投资的运行机制 一、风硷投资公司的运作流程 风险投资公司的投资过程一般概括为项目筛选、谨慎调查和交易构造、经营和 监控以及退出四个阶段。 第一步：项目筛选。该阶段主要活动是投资项目的取得、筛选与评价，并做出 是否投资的决策。如何获得较多、较优的投资资源，而且能有效地进行评估选择， 是这一阶段成败的关键因素，同时也是整个风险投资过程中最重要的一部分。 第二步：谨慎调查和交易构造。在做出投资决定后，与被投资企业以及其他投 资者进行项目定价、投资方式、投资条件及其有关权利义务的协商，最后形成有法 律效力的合同文件，并作为以后辅助、退出的依据。 第三步：经营和监控。在所投资风险企业发展过稻! t p ，提供风险性资金的融通， 参与经营管理，协助市场开发与技术转移；同时，对创、f k 肯及其他企业成员的行为 进行监督，使风险企业沿着预定轨道运行。风险投资公司参与经营与辅助的主要目 甩险投资的决箢模型与企业拄制研究 的，是为了确保被投资对象的增值，尽量降低投资风险以及早日实现回收。 第四步：退出。风险投资公司最终期待即在于将营运状况良好、财务结构优化， 以及具有继续成长潜力的风险企业，出让给愿意接受的其他投资人，并因此而回收 高额的投资报酬。但也经常有被投资企业的经营状况不如预期，风险投资公司为减 少损失雨及时出售股权，退出经营的情况发生。风险投资公司退出投资的方式，主 要是安排风险企业股票上市，但也采用兼并、回购方式。 二、风险企业的发展阶段 风险投资公司一般将所投资企业分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶 段及成熟阶段；或将其分为研究与发展、开业、风险增长、正常发展、成熟等五个 阶段。 1 种子阶段( s e e ds t a g e ) 。指投资对象成为正式实体之前投入的资金。此时， 投资对象只有产品构想，未见产品原型，因此风险资本家主要考虑投资对象的技术 研究能力与产品市场潜力，以及是否与风险资本家目前的专长领域、产业范围密切 关联。如果整体评估投资风险可控制在合理范围内，风险资本家会将少量资金投入 到种子阶段企业，一般为2 7 。 2 。刨建阶段( s t a r t u ps t a g e ) 。指刚冈0 成立风险企业的开业融资。此时投资对 象虽已完成产品原型与企业经营计划，但产品仍未进入市场，管理机制也尚未形成。 因此，风险投资公司主要考虑投资对象经营计划书的可行性，以及产品功能与市场 竞争能力。如果风险投资公司觉得风险企监具有相当的存活率，同时在经营或管理 方面与市场开发商业有相应技能，则将以1 0 2 5 的投资组合资金比例投入。 3 、成长阶段( g r o w t hs t a g e ) 。此时风险已基本度过创业阶段，初期产品开始进 入市场，已有一定的市场基础，但有待开发出更有竞争力的产品，并较大规模地进 行市场行销，以扩大市场占有率，因此，需要较多的营运资金投入。风险投资公司 主要考虑的是该企业的成长能力、市场竞争力、财务计划，以及彼此之间的资源互 补程度。如果风险公司觉得风险企业有极好的成长机会，则会以2 0 2 5 的组合 资金比例投入到成长阶段的企业。 4 扩张阶段( e x p a n s i o ns t a g e ) 。此时风险企业己占有相当市场份额，有相当程 度盈余，产品线已具规模，管理机制也发展成熟，因此计划大力扩充生产规模，扩 风险投资的决策模型与企业控制研究 大销售量与市场占有率，以获取更多利润。扩张阶段会有数轮风险资本融资。风险 投资公司的主要考虑是该企业的稳定性、财务结构与组织健全程度、防襁替代产品 的能力、回收期长度等。如果风险资本家觉得企业在扩张阶段可获得满意的回报率， 则会以2 0 2 5 的投资组合资金比例投入。 5 成熟阶段( b r i d g es t a g e ) 。此时风险企业的经营规模和财务状况目趋成熟， 甚至接近上市公司审查条件，并计划在公开市场筹集资金，或者准备利用其他常规 渠道筹集资金，进行多角化的经营。风险投资公司对这阶段投资主要考虑的是能 否成功上市、能否以高价并购、证券市场的接受程度以及财务操作的效果。如果风 险资本家认为风险企业的股份能够获得合理的报酬，则会以1 5 2 5 的投资组合 资金比例投入成熟阶段的企业。 风险企业从刨立到公开上市之间年限主要按照美国和台湾风险企业的平均倩况 估算，在美国，该期限最短，平均为5 7 年，但各风险企业的实际情况与平均标准 差异极大。 通常越属于早期阶段，投资的风险越大，但投资报酬率也越高。因此，风险投 资公司会基于投资策略和分散风险的观点，投资不同数量资金比例于各企业阶段， 形成最佳报酬的投资组合。 三、风险资本的漉动 如果从资本流动的角度来看，风险投资的运行过程可用图1 1 表示 剧1 1 风险资本运行机制 风险投资的抉策模型与企业控制研究 第三节风险投资的工具创新 传统的风险投资是投资于刚起步的新企业，它具有的一般特点是进行早期投资， 风险高，投资期限长，流动性差，资本收益是投资回报的主要来源，风险投资者直 接参与风险企业的管理决策。 2 0 世纪8 0 年代以后，随着风险投资市场竞争的加剧，风险投资开始从企业发 展的早期阶段进入转向中晚期投资，同时还开始采用直接投资方式以外的其他的投 资方式，由此而产生了风险投资工具的创新。比较有代表性且较被普遍接受的风险 投资创新工具是风险租赁、麦则恩投资和风险杠杆并购。 一、风险租赁 风险租赁( v e n t u r el e a s i n g ) 是一种以风险企业为承租对象的融资性租赁，其 目的是解决风险企业在缺乏资金的情况下，通过租赁的方法解决技术开发或生产所 需的设备。风险租赁起源子2 0 世纪7 0 年代的美国，8 0 年代随着半导体行业投资的 兴旺而盛行。当时的半导体厂商生产集成电路片的生产设备十分昂贵，风险租赁则 为生产厂商得到急需的设备提供了可能。 ( 一) 风险租赁的构成 风险租赁的三个基本当事人和传统的融资性租赁相似：其一是承租方，即租赁 设备的一方，通常就是风险企业；其二是风险出租方，即出租设备给风险企业的一 方；其三是风险基金，通常就是风险投资者。 传统租赁业务中的出租方通常是专业租赁公司或设备制造商本身，资金来源主 要依靠自有资金，或以杠杆租赁方式融资。而在风险租赁中的出租方通常通过借助 风险租赁有限合伙公司筹集资金。 ( 二) 风险租赁与风险投资的区别 资金的回收时间不同。在风险投资情况下，风险资本的回收是通过i p o 或者并 购等方式退出后才实现资金的回收。而在风险租赁的情况下，资金是通过向风险企 业收取租金的方式，逐期回收。按租赁运作的惯例，租赁合同生效后的第一个租期 结束后，风险租赁方就可以取得定期租金收入。 风险投资的来源不同。风险投资基金的风险资本来源主要是各种社会保障基金， 出于两方面的原因，这些基金不愿意介入到风险租赁业务。原因之一是| l 险投资大 风险投资的决策模型与企业控制研究 约占这类基金份额的很小一部分，而风险租赁要求投资者具备比风险投资更为专业 化的知识，因此投资于风险租赁不合算。原因之二是按租期取得的飙险租赁收入要 纳税，而以风险投资或其他非租赁投资方式取得的收入绝大部分不用纳税或税率很 低。在这种情况下，风险租赁公司的资金主要来源则是外国机构或个人，他们之所 以愿意介入风险租赁，主要是为了获取更高的投资回报。 投资回报不同。风险租赁可以通过三种方式得到回报。第一项是定期取得的租 金收入。由于风险租赁的标的通常是资本货物，因此租赁的期限较长，般在3 5 年之间。在整个租赁期内，风险租赁公司可以定期取得租金收入。在绝大多数情况 下，租金收入经过折算后得到的收益率高于同期银行利率，这是因为在计算租金时 是在银行利率的基础上加上一个适当的百分点，这个附加的百分点是风险租赁投资 者的应得利润和对风险的补偿。第二项是设备处置的收入。按融资性租赁的惯侈0 ， 承租人在租赁期末有对租赁设备的购买、续租或退租的优先选择权。在购买方式下， 成交价格通常是名义价格，此时，设备的所有价值已经通过租金全部由风险租赁投 资者回收。在退租的情况下，租赁设备尚有部分残值，风险租赁方可出售设备，收 回残值；或者寻找新的承租人继续出租，通过后续资金收回设备的残值。在融资性 租赁的情况下。设备的处置收入对风险租赁投资者来说意义不大。第三项是认购权 收入。认购权是承租入给予风险租赁投资者认购承租人股份的优先权。按惯例，认 购权的大小取决于风险租赁投资者的资金规模。例如，如果双方商定的认购权额度 为风险租赁资金的1 0 ，那么在将来的某一时间，风险租赁投资者可以使用相当于 风险租赁资金1 0 的资金购买承租入的股票，通常商定的价格低于预期的市场价 格。认购权具有期权性质，风险租赁投资者可以根据未来的情况决定是否行使这个 权利。实务中，风险租赁合同中一般包含补偿性条款，在风险租赁投资者放弃行使 权利时，按补偿条款予以一定的补偿。 ( 三) 知识产权风险租赁 继风险租赁出现之后，一个称为“知识产权风险租赁”的衍生形式悄然出现， 它以知识产权作为租赁标的物。据文献报道，美国爱波公司1 9 9 3 年开始提供以专利 为租赁标的的租赁业务。这个衍生业务的运作类似于传统租赁业务中的“回租租赁”， 即风险租赁公司先从专利拥有者手中买断专利，然后再将该专利回租给专利出售方 使用。这种做法的好处是为专利发明人提供了使专利技术变成生产力或新的创新产 风险投资的决策模型与企业控制研究 品所需的资金。 作为一种新生的风险租赁创新工具，知识产权租赁展现出来的优势是一方面可 以为知识产权的创造者提供实现知识产权商品化、产品化的运作资金，另一方面通 过交易体现了无形资产的价值。但随之而来的问题是如何对知识产权进行估价和有 效保护的问题。对于这一创新工具，还有待进一步研究。 二、麦则恩投资 麦则恩融资( m e z z a n i n ef i n a n c i n g ) 属于一种中期风险投资，它最早源于私人 资本市场，是传统风险投资的衍生创新工具。麦则恩投资的对象大都是进入到发展 扩张期的风险投资。史e 在这一发展阶段的公司一般还没有开始赢利或刚刚开始赢利， 但它们需要大量的周转资金扩大生产规模，增加员工。 从投资对象分析，麦则恩投资要求被投资方有能力和经验丰富的管理队伍，有 持续稳定并达到一定规模的现金流量，以流量的净值衡量，技术风险和市场风险基 本释放完毕，有一定的市场规模和占有量，资本需求低。 从融资条件的角度分析，麦则恩投资的对象一般是无法从银行继续取得贷款或 贷款条件苛刻的企业，公司现在的经营业绩和财务状况尚未达到i p o 的要求，短期 内无法通过证券市场进行融资，风险资本市场不把公司视为成长公司，因此不能借 助于传统的风险投资方式融资，公司显示出在未来的几年内成长迅速的潜质。在这 种情况下，公司可以通过麦则恩方式融资，最终实现公司的市场价值。 典型的麦则恩投资对筹资者而言是一种无担保的长期债务，这种债务附有投资 者对筹资者的权宣认购权或转为普通股的转换权。这笔债务要在5 年至7 年中分期 偿还，利息率为1 3 1 5 ，到期时投资人收回本金和利息，一般说来，麦则恩投 资利率越低，权益认购权越多。投资的目标收益率平均为2 0 3 0 。 三、风险杠杆并购 风险杠杆并购( v e n t u r e b a c k e dl e v e r a g e db u y o u t ) 属于一种通过举债方式获得 被并购企业的产权的并购活动。通常的做法是由并购公司举债向被并购公司提供贷 款，同时以被并购公司的资产作为抵押保证实现并购，并以被并购公司的现金流入 抵还贷款，债务资金一般来源于风险资本。 风险投资的决策模型崎企业控制研究 风险杠杆并购起源于美国，盛行于2 0 世纪7 0 年代后期，其原因和当时美国的 经济环境状况有关。 由于风险杠杆并购是一种通过风险资本进行的并购活动，因此对被并购的企业 有一定的条件要求，主要是：第一，被并购企业有稳定的现金流量。对于并购方来 说，一个稳定的现金流量是抵还债务的可靠保证。在某些情况下，现金流量稳定性 的重要程度可能会超过现金流量的大小。第二，有稳定和经验丰富的管理层。被并 购方的稳定的管理层是并购方得以偿还欠款的重要条件。一般规律是，现有管理层 人员的任职时间越长，被并购后留任的可能性就越大。第三，有充裕的成本降低空 间。被并购企业有比较充裕的成本降低空间可以减轻其新增负债压力。一般来说， 可以降低成本的措施是裁员( 主要是非生产性人员) 、清理存量资产和降低经营成本 等。第四，有一定规模的股东权宣。第五，并购欠酌负债较低。第六，有易于分离 的非核心产业。这是因为如果被并购一方拥有一些可以分离的非核心产业，在必要 的情况下可以通过售出这些菲核心产业，迅速地获得偿债资金。 一个完整的杠杆风险并购的过程大致要经过四个阶段。第一阶段是筹集并购资 金阶段。并购所需的资金通常可由商业银行组成的辛迪加解决，可以通过发行高收 益率债券的方式。也可以通过风险资本筹集。在资金来源为风险投资基金时，则称 为杠杆风险并购。第二阶段是购买被并购企业的所有发行在外的股票，或购买被并 购企业的所有资产。第三阶段是通过压缩经营成本增加利润和现金流量。基本做法 是整顿和重组生产设备、调整生产流程、控制应收帐款的管理和调整雇员等。第四 阶段是反向杠杆收购阶段。如果被并购后的公司能够更加强大，并且并构方的目标 已经达到，则并购方可能使被并购方重新成为公众持股公司。这个过程可以通过公 开发行股权来实现( 第二次公开发行) ，这样做的原因是为现有的企业提供流动性。 此外，也有许多企业通过公开发行的方式筹集资金以降低公司的杠杆率。进行反向 杠杆受购的公司大多数是成功的杠杆收购公司。在上述四个阶段中。除了第一阶段 的通过风险投资基金方式筹集资金外，风险杠杆并购和常规并购相比没有多少实质 性差别。 风险杠杆并购标志着风险投资转向企业中晚期投资。与传统的风险投资比，中 晚期投资风险相对较小，投资回报率也较低。但是，风险杠杆并购扩大了风险投资 的业务范围，使风险投资企业有更大的发展空间： 风险投资的决策模型与企业控伟4 研究 第二章风险投资的决策模型 第一节风险投资的高风险与高收益对等规律 一、“成三败七”的高风险规律 风险投资“成三败七”的高风险规律，是指风险投资的成功率大约为3 0 。对 于什么是成功的风险投资，在不同时期有不同的理解，在1 9 9 0 年以前，人们认为i p o 才是成功。目前一般把超过风险投资平均收益的项目视为成功。 ( 一) i p o 与绝对成功率 1 9 8 2 年至1 9 9 0 年，美国风险投资i p o 的变化趋势如图2 1 所示。可以看出，虽然 i p o 是风险投资成功的理想境地，但这种理想不易实现。事实上，从1 9 8 2 年到 9 9 0 年，所有成功的风险企业中i p o 的比例逐年下降，从1 9 8 3 年的7 1 至u 1 9 9 0 年的2 0 ， 平均为3 0 左右。 8 0 6 0 4 0 2 0 o 1 9 8 21 9 8 31 9 8 4 1 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 8 9 8 91 9 9 0 图2 1 美国风险投资i p o 变化趋势 资料来源：刘曼红风险投资：创新与金融，中国人民大学出版社，1 9 9 8 年，第3 9 页。 根据b y g r a v e 9 1 t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 对美 雪4 2 2 项风险投资的调查，3 0 的风险投 资是通过i p o ，2 3 通过兼并收购，6 通过企业股份回购，9 通过股权转卖，6 是亏损清偿，2 6 是因亏损而注销股份a ( 二) 风险投资的平均收益率与相对成功率 据美国风险资本杂志的统计，1 9 9 8 年美国全部风险投资中有6 9 取得了1 0 倍以上的回报，其余部分投资的回报远远逊色于这少数的“幸运儿”，大约3 0 的 风险投资的决策模型与企业控制研究 表2 2 风险投资机构年均收益率调查情况 样本来源时间年收益率( ) 美国研究发展公司( a r d ) 1 9 4 6 1 9 9 61 5 8 9 2 家风险投资公司1 4 管理其风险投资组合i 3 资金的5 9 家风险投资公司 1 3 以s b i c 为主的2 9 家公开上市的风险投资公司1 9 6 1 1 9 7 3 1 2 贝默斯证券公司 1 7 哈姆布雷克和魁星公司1 9 7 2 年以来 1 5 1 4 家公开上市的风险投资公司 1 l 以组合投资公司1 0 0 桩实际投资年均毛回报率为例 2 3 基于股票价值的1 1 家上市的风险投资公司1 9 7 4 1 9 7 9 2 7 摩根斯坦利s i f 风险投资基金1 9 8 0 年起 1 7 摩根斯坦利一期风险投资基金( m s v c f l ) 1 9 8 6 年起 7 摩根斯坦利二期风险投资基金( m s v c f 2 ) 1 9 9 1 年起 6 6 资料来源：谢科范，杨青风险投资管理，中央编译出版社，2 0 0 4 年，第2 8 页。 三、高风险与高收益对等规律 投资报酬率的基本模型为： 投资报酬率= 无风险报酬率+ 风险报酬率 因为风险投资的风险较普通投资高，所以风险投资的风险报酬率大，从而导致 风险投资报酬率高。 投资于不同阶段的风险投资，同样遵循高风险与高效益对等规律，种子及创业 投资的风险与效益要高于成长期投资和后期投资。 第二节分阶段项目的效益与风险关联评价 一、不同阶段项目的效益评价方法 ( 一) 经济效益评价的标准 经济效益的基本表达式为： 净经济收益= 所得一所费 经济效率= 所得所费 风瞳投资的决策模型与企业控制研究 净经济效率= ( 所得一所费) 所费 从经谤效益的角度衡量风险投资，只有所得大于所费，项目才可行：否则，项 目不可行。因而风险投资的效益基本标准为： 净经济收益 0 或经济效率 l 如果面对众多的风险投资项目，则应进行效益优化选择，佼经济效益达到最大 化。该标准追求的目标是净经济效益和净经济效率均为最大。在多个方案中进行选 择时，若用净经济效益最大化标准、净经济效率最大化标准所得结论一致，则实现 了最佳组合；如果结论楣悖，则要重新设计投资方案。圆此，该标准为积极主动韵 创造方案。对于那些经过重新设计，依然无法满足该标准的投资方案，则可采用经 济效益综合评价最大化标准进行评价，即兼顾经济效益和净经济效率，它既能使投 资者获得较多的实惠，又熊使其得戮较高鹩效率。 ( 二) 不同阶段的项目评估方法 由于高风险的存在，风险投资家在确定投资项目时必须进行科学的评估和严格 的筛选，以尽可能降低风险。因而风险投资项目的评估成为越来越重要的问题。美 国有关风险投资的研究已形成了相对成熟和科学的理论体系，基本实现了定性分析 与定量分析相结合。但是，美国使用较多的因素分析法，如s a n t a c l a r a 大学t y e b j e e 和b r u n o 教授( 1 9 8 4 ) 提出的估价模型，并不能估算出投资项目的实际价值；而市场 比较法( 如市盈率法) 又需要有较为完善发达的证券市场和行业齐全的可对比公司， 这背离了我国二板市场尚未建立、主板市场上市公司数量较少的实情。由于国情的 差剐，直接运用美国的估价方法评估我国的风险投资项目，很可能导致错误的结论。 国内的风险投资项目评估思想可分为四种类型：以成本为基础的评估思想、以 价格比为基础的评估思想、以未来收益为基础的评估思想、期权评估思想。就方法 而言，现有的风险投资项目估价方法有两种倾向：第一，时间上注重对风险投资初 创阶段的研究。这与美国的风险投资估价特点是一致的。但是，统计资料表明，无 论是在美国还是我国，早期投资在风险投资总额中所占的比重很小；风险企业在成 长过程中更需要风险投资；在风险企业的成熟阶段，风险投资家要顺利实现退出， 必须对企业进行科学合理的估价。因而，投资项目价值评估应贯穿整个风险投资的 全过程。第二，方法上注重因素评价法和现金流量贴现法，n e v a 评价法、期权定 价法等方法尚处于理论探讨阶段。因素评价法是通过选取一系歹0 指标，以德尔菲法 风险投资的决策模型与企业控制研究 赋予各指标不同的权数，再综合指标得分情况进行投资决策。不足之处是定性分析 多，不能计算出投资项目的实际价值。现金流量贴现法将风险投资项目未来的现金 流量贴现，仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险企业，适用 范围较小。 风险投资的对象有处于种子期的企业、开拓阶段的企业、成长阶段的企业和成 熟型的企业，对于不同阶段的企业，所面临的风险的种类和程度都不同。处于风险 企业不同发展阶段的评估方法基本框架如图2 - 3 所示。 图2 - 3 风险投资项i i 估价方法基本选择框架 1 种子期 种子期一般是处于研发阶段，资金主要用于产品开发和市场研究，技术因素最 为关键，它直接关系到项目的成败，该阶段评估重点是技术风险，因为技术属于专 业性范畴，因而需要技术方面专家来评估。因为许多不可预测因素，比如该技术产 品的前景、技术壁垒、市场风险和管理风险。主要考虑的因素有管理队伍的素质、 产品技术的可行性和市场推进的可行性以及相关技术风险和市场风险的资料收集。 而财务方面的各项数字多属于预测性，仅能从规划的合理程度来判断。因而对种子 期的风险评估方法主要是因素分析法， 因素分析法中，首先要设计评价指标体系。许多专家学者做过大量的实证研究， 他们的共同发现是：管理能力、产品或技术的独特性及产品市场的大小构成了风险 投资评价标准的重要组成部分。特别是美n s a nt a c l a r a 大学的t y e b j e e 和b r u n o ， 他 们运用问卷调查和因素分析法对美n 9 0 家风险投资公司进行了调查， 提出了具有 代表性的风险项目评价指标体系。基于这一模型，我们设计出更为完善的指标体系， 见表2 - 3 。 风险投资的决策模型与企业掩制研完 表2 3 评价指标体系 然后用德尔菲( d e l p h i ) 法确定各指标的权重。德尔菲法是由兰德公司提出并 使用的一种专家经验意见综合分析法，用于解决难以通过数学模型进行分析的问题， 风险投资的决策模型。0 企业控制研究 成为全球1 2 0 多种预测方法中使用比率最高的一种，其核心是利用一系列简明扼要的 征询表和对征询意见的有控制的反馈，从而取得一组专家最可靠的统一意见。 具体操作为： 第一步，定义判断尺度。对上层次的某因素而言，本层次的所有因素之间的 相对重要度采用两两比较的方法来确定，并把判断的数值表示成矩阵。例如对上 层的h ；而言，本层次的n 个因素a j 与a 的相对重要度为a j ，则判断矩阵为： h s a ja 2 a n a l a 1 1a 】2 a l n a 2a 2 18 2 2 a 2 n - a 。a i l l a ma 矩阵中的元素8 u 具有如下性质： a i j o ：知5 1 ，当i - j 时：a i j a j i = 1 ； 两因素之间的相对重要度可用判断尺度来衡量，如下表所示 表2 叫评价指标的判断尺度 判断术语对判断术语的解释量化尺度 同等重要 对h 。而言，a 和a j 同样重要 1 稍微重要 对h 。而言，a i 比a j 略微重要些 2 明显重要 对h 。而言，a i 比a j 更加重要些 3 相当重要 对h 。而言， 比a j 要重要的多 4 绝对重要对h 。而言，a ，比a i 绝对重要 5 第二步，请专家进行打分。德尔菲法要求对每一对影响因素的组合，每名专家 就其相对重要程度依据判断尺度进行打分。 第三步，综合专家的意见，进行统计，并将统计后的结果反馈给专家，要求其 进行修正或给出不修正而继续坚持的理由。 第四步，计算各指标的权重。再次回收专家的意见，汇总打分结果，经统计归 纳处理后带入公式计算权重。权重是由判断矩阵的特征向量w 经归一化处理后而得 出的，特征向量w 的分量w 由下式计算： w i = 【n ) “”，其中i = 1 ，2 ，n 风险投资的决第模型与企业控制研究 式中n 一判断矩阵的阶数；w i 一判断矩阵特征向量w 的分量；8 i 一判断矩阵