（国民经济学专业论文）房地产市场泡沫实证研究.pdf

内容摘要 从1 9 9 8 年我国实行住房体制改革以来，随着城市化进程的加快，房地产业 取得了长足的发展，房地产价格、房地产开发投资额、房地产贷款额都有了大 幅度的攀升，与此同时，社会上便出现了房地产是否过热、是否存在房地产泡 沫以及房地产是非功过的争论。在这个进程中，国家也制定了多项宏观调控政 策，包括2 0 0 3 年的“1 2 1 号文件 限制流动资金贷款、提高房贷门槛；2 0 0 6 年 的完善住房保障体系的国六条以及2 0 0 7 年的一年内五次加息、提高第二套房首 付等措施来限制房地产投机，防止出现房地产泡沫。2 0 0 7 年末社会上出现了房 地产价格“拐点论 ，有了泡沫开始破裂的言论，正是在这种背景下，本文针对 北京这个特定的房地产市场是否存在泡沫状态的问题进行实证研究。 本文由五章组成。第一章绪论，论述本文选题的背景、意义和研究的基本 思路。第二章介绍了泡沫的基本理论，理清了泡沫和房地产泡沫的基本概念， 区分了泡沫经济和经济泡沫、房地产过热和房地产泡沫。并给出了房地产泡沫 的形成和演变机理。第三章介绍了目前学术界关于房地产泡沫实证研究的理论。 包括房地产泡沫的检验方法和测度方法，并对房地产泡沫的测度方法进行了分 类和评价。在第四章，以北京房地产市场为例，对房地产泡沫进行了实证研究。 首先采用简单指标法，选取房价上涨幅度与g d p 增幅之比、房价收入比、商品 房空置率、房地产开发资金中国内贷款占开发总资金比例四个指标对泡沫状态 进行初步的判断，然后采用单位根和协整检验方法对是否存在泡沫进行检验， 最后，采用因子分析的方法建立了房地产泡沫测度模型，用以计算房地产泡沫 测度指数，并且给出了房地产泡沫正常运行区间，以判断房地产泡沫的状态。 第五章根据实证分析最终得出了北京房地产市场存在泡沫，但是并不严重的结 论。在此基础上给出了相应的政策建议。 关键词：房地产泡沫；测度；因子分析 a b s t r a c t g r e a td e v e l o p m e n th a sb e e na c h i e v e di nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yo fc h i n as i n c e 19 9 8 ，w h e nt h eh o u s i n gs y s t e mr e f o r mb e g a ni nt h ec o u n t r y t h er e a le s t a t ep r i c e ， i n v e s t m e n ts c o p e ，l o a na m o u n th a si n c r e a s e dal o ts i n c et h e n m e a n w h i l e ，m a n y d e b a t e sr o s e ，s u c ha sw h e t h e rt h er e a le s t a t ei n d u s t r yi s o v e r h e a t i n g ? i st h e r ea h o u s i n gb u b b l e ? d o e st h er e a le s t a t eb o o mb e n e f i tt h ee c o n o m y ? i no r d e rt ok e e pi t s d e v e l o p m e n ti nc o n t r o l ，t h ec e n 仃a lg o v e r n m e n th a st a k e nm a n ya c t i o n sd u r i n gt h e p e r i o d ，i n c l u d i n gt h ep r o m u l g a t i o no ft h e n o 12 1d o c u m e n tf r o mt h ec e n t r a lb a n k w h i c ha i m st oc o n t r o lt h ec a s hf l o wa n di n c r e a s et h em o r t g a g el o a n st h r e s h o l d ；t h e i s s u eo ft h e s i xg u i d e l i n e s t op e r f e c tt h eh o u s i n gg u a r a n t e es y s t e m ；i n c r e a s i n gt h e i n t e r e s tr a t ef i v et i m e sd u r i n g2 0 0 7a n de t c a l lt h o s em e a s u r ea r et a k e nt oa v o i dt h e r e a le s t a t eg a m b l ea n dt h ee m e r g e n c eo ft h eb u b b l e i nt h el a t e r2 0 0 7 ，at h e o r yc a l l e d r e a le s t a t et u m i n gp o i n tt h e o r y ”e m e r g e d a sl o n ga st h et h e o r yo f t h eb u b b l ei s g o i n gt ob u r s t ”s ot h i st h e s i sa i m st ov a l i d a t et h o s et h e o r i e sb yp o s i t i v es t u d yo f b e i j i n gm a r k e ta n dg i v es o m es u g g e s t i o n s t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i st h e s i s i nc h a p t e ro n e ，t h er e s e a r c hc o n t e x t , s t u d y p u r p o s ea n dt h er e s e a r c hl o g i co ft h i st h e s i sw e r eg i v e n t h eb a s i ct h e o r yo fb u b b l e w a si n t r o d u c e di nt h es e c o n dc h a p t e r ：t h eb a s i cc o n c e p t i o n so fe c o n o m i cb u b b l ea n d r e a le s t a t eb u b b l e ；t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nb u b b l ee c o n o m y , e c o n o m i cb u b b l e ，r e a l e s t a t eo v e r h e a t i n ga n dr e a le s t a t eb u b b l e ；t h ef o r m i n ga n de v o l v e m e n tm e c h a n i s mo f t h er e a le s t a t eb u b b l ea n de t c i nt h et l l i r dc h a p t e r , t h ee x i s t i n gp o s i t i v es t u d yt h e o r i e s i nt h ea c a d e m ea r es u m m a r i z e d ，c l a s s i f i e da n dr e v i e w e d t h o s et h e o r i e si n c l u d et h e t e s ta n dm e a s u r e m e n to ft h er e a le s t a t eb u b b l e i nt h ef o r t hc h a p t e r , b e i ji n gr e a l e s t a t em a r k e ti ss t u d i e da sa ne x a m p l e f i r s t ，t h es i m p l ei n d e xm e t h o dw a sa d o p t e d t oe s t i m a t et h eb u b b l es t a t u sp r i m a r i l y , t h ei n d e x e ss t u d i e di n c l u d e sh o u s ep r i c e i n c r e a s ev e r s u sg d p g r o w t hr a t e ，p r i c et oi n c o m er a t i o ，c o m m o d i t yh o u s i n gv a c a n c y r a t ea n dt h ed o m e s t i c d e p o s i t t o d e v e l o p m e n ti n v e s t m e n tg r o s sr a t i o t h e n i n t e g r a t i o na n dc o - i n t e g r a t i o nt e s tw a su s e dt ot e s tw h e t h e rt h eb u b b l ee x i s t f i n a l l y , b yu s i n gf a c t o ra n a l y s i sm e t h o dar e a l e s t a t e b u b b l et e s tm o d e lw a s e s t a b l i s h e d t h i s m o d e lw a su s e dt oc a l c u l a t et h er e a le s t a t eb u b b l em e a s u r e m e n ti n d e xa n dc o n f i r m i t sm o v i n gr a n g ei no r d e rt oj u d g et h es t a t eo ft h eb u b b l e b a s e do nt h ea b o v e c h a p t e r s ，t h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i sw a sg i v e ni nt h ef i f t hc h a p t e r ：t h e r ei sab u b b l e i nb e i j i n gr e a le s t a t em a r k e tb u tn o ts e r i o u s a tl a s t , s o m es u g g e s t i o n sw e r eg i v e n b a s e do nt h ep o s i t i v es t u d yr e s u l t k e y w o r d s ：r e a le s t a t eb u b b l e ；m e a s u r e m e n t ；f a c t o ra n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人。签孙墨凡 多矿乡月巧e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密() ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 储魏狂 刷噬轹绎 e t 期：2 劫年乡月衫日 日期：夕厌彭年弓月。矽日 第一章绪论 第一章绪论 第一节论文选题的背景 早在1 9 9 2 年，我国就出现了第一轮房地产热，在那时起，社会上就出现了 关于房地产发展是非功过的讨论，与此同时，也就开始了房地产预警系统的研 究。从1 9 9 8 年起，我国取消了长期存在的福利分房政策，进行了个人住房贷款 改革，从而掀起了另一轮的房地产热，房地产开发投资额从1 9 9 8 年的4 1 0 3 2 亿元增长到2 0 0 7 年的2 5 2 8 0 亿元，平均年增幅达到了2 5 6 ，房地产价格也由 1 9 9 8 年的2 0 6 3 元平方米增长到2 0 0 7 年的3 6 3 3 元平方米，增幅达7 5 6 ，于 是社会上便出现了我国到底是否存在房地产泡沫的争论，这其中主要包括三种 观点：泡沫论，该观点以经济学家魏杰教授、天则经济研究所所长张曙光教授、 国家计委经济研究所经济运行与发展室主任王小广、复旦大学谢百三教授为代 表；非泡沫论，该观点以北京大学萧灼基教授、中国房地产及住宅研究会会长 包宗华、华远集团总裁任志强为代表；泡沫威胁论，以国家经贸委马建堂、建 设部汪光焘、刘志峰、中国房地产业协会顾云昌为代表。与此同时，我国也 出台了各种房地产政策来进行房地产的宏观调控，其中包括：2 0 0 7 年的央行一 年内5 次加息；开征土地增值税；第二套房首付提至四成等限制房地产投机的 政策。进入2 0 0 8 年之后，广州、北京等地陆续出现了房地产价格下降，社会上 也出现了所谓的“拐点论 的言论。正是在这种背景下，房地产泡沫在理论和 现实上都有了研究的必要。 第二节研究意义 房地产业是与土地、房屋紧密相关的产业，由于土地资源的稀缺性，使得 该行业具有高收益性和长期投资价值，可以成为国民经济发展的先导和支柱产 业。同时，由于房地产业产业链长，所涉行业之广，是其他行业很难比拟的， 因而对国民经济的拉动作用也很明显。但是，房地产业的发展是一把双刃剑， 发展得好，会对国民经济的发展起到很好的促进作用，但是如果形成泡沫并最 终导致泡沫的破灭的话，将会带来难以估量的后果。它将会导致社会资源配置 房地产市场泡沫实证研究 的不合理、货币政策容易受到制约，并会对金融安全构成威胁；造成整个经济 低迷不振；也会对社会心理和人的行为造成不良影响。船1 例如，日本的房地产 泡沫危机曾导致日本整个2 0 世纪9 0 年代的经济低迷；1 9 9 8 年的亚洲金融危机 房地产泡沫也有很恶劣的影响；近期美国出现的房地产次级债信贷危机所导致 的全球经济出现的连锁反应。所有这些，都说明了房地产泡沫的危害之大。 本文拟通过对具有代表性的北京房地产市场泡沫状态进行研究，通过这一 研究，不仅可以对房地产泡沫的理论研究发展有所贡献而且可以为政府制定合 适的宏观政策提供有益的参考。 第三节研究思路 本文除绪论外，拟分以下四大部分： 第一部分介绍泡沫的基本理论，讨论泡沫和房地产泡沫的基本概念，理清 泡沫和泡沫经济、房地产泡沫以及房地产过热的区别与联系，并在此基础上讨 论房地产泡沫形成、破灭机制。 第二部分分析现有的关于房地产市场泡沫状态研究的实证方法。包括检验 方法以及测度方法。介绍了检验方法、指标法以及建立模型测度方法的具体过 程，为后面的建模提供基本的理论支持。 第三部分是实证研究。以北京房地产市场这个特定的市场为例，分别采用 单位根检验和协整检验对房地产泡沫进行初步的检验，采用简单指标法对房地 产泡沫进行初步的判断，并在最后通过因子分析法选取指标，建立房地产泡沫 测度指数模型，采用第一类和第二类两类分析对房地产泡沫进行了测度。 第四部分根据实证研究的结果给出具体的结论，并在此基础上给出有关的 政策建议。 2 第二章房地产泡沫概述 一、泡沫的定义 第二章房地产泡沫概述 第一节泡沫与泡沫经济 至今学术界对泡沫并未达成一致的定义，比较有代表性的观点有： ( 1 ) 1 9 7 8 年经济学家金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 定义：“泡沫 可以不严格的定义为一种或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然上升。开 始的价格上升产生进一步的价格预期，并吸引新的买主，即投机者，他们一般 感兴趣的是来自资产买卖的利润，而不是它的使用或者产生盈利的能力。这个 价格上升通常跟随着导致金融危机的预期逆转和价格的陡然下降。刀不难看出 这个定义强调：泡沫是一个从生成到破灭的过程；投机促成了泡沫的生成；投 机就是忽视使用价值和盈利能力，注重买卖价格，以便利用投机预期心理从买 卖过程中获利；泡沫可能导致金融危机的规律。但这个定义没有明确地表示出 泡沫形成和崩盘的原因机理，只是对泡沫现象的一个描述，并不是严格的定义。 ( 2 ) 我国学者曹振良对金德尔伯格的上述定义进行了补充和完善：“泡沫 是指一种或一系列资产市场失范，牟利预期趋众，投机过度，政府调控失当， 引致资产价格急剧上涨，随着市场复归，价格上涨牟利预期逆转引致资产价格 暴跌，最后可能导致金融或经济危机的一种经济现象过程。这个定义同时也 就预设了泡沫的基本理论分析框架。就是抓住“一个中心、“三个过程 、“四 个基本因素 ，也可概括为“一三四 分析框架。即抓住价格这一中心，分析价 格是否急剧上涨，是否暴跌，从而是否导致金融或经济危机三个环节，把握宏 观经济环境、投机状况、金融支持和政府调控政策四个因素。这是一个比较完 整的定义，在四个基本因素的把握上比较适用于我国的情况，但这些因素未必 是世界其他各国产生资产泡沫的原因，因此，此定义也具有一定的局限性。 ( 3 ) 1 9 9 3 年日本经济白皮书中指出，所谓“泡沫 一般来讲是指资产价 e d i t e db yp e t e rm e w m a n ，m u r r ym i i g a t ea n dj o h ne a t w e l li nt h r e ev o l u m e s ( 1 9 9 2 ) n e wp a l g r a v ed i c t i o n a r y o f m o n e ya n df i n a n c e ，p u b l i s h e di nt h eu n i t e dk i n g d o mb ym a c m i l l a np r e s sl i m i t e d 。曹振良泡沫理论分析框架与中国房地产相关实证 j 贵州财经学院学报2 0 0 6 年第5 期 房地产市场泡沫实证研究 格大幅度偏离经济基础条件而上升，即把泡沫定义为资产价格背离经济基础条 件的膨胀过程。 日本学者三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格( 具体指股票与不 动产) 严重偏离实体经济( 生产、流通、雇用、增长率等等) 暴涨，然后暴跌 这一过程。 日本学者铃木淑夫则认为，经济学上所说的泡沫，是指地价、物价等资产 的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。 从日本学者的观点中看到，泡沫是相对于经济基础条件而言的，问题是什 么是，以及怎样确定经济基础条件。 ( 4 ) 布兰查德和费希尔( b l a n c h a r da n df i s c h e r ，1 9 8 9 ) 给出了一个理性泡 沫的明确定义：理性泡沫即市场价格超过其基本价值的部分。这个定义给出了 理性泡沫的测度方法，但这还取决于基本价值的确定，以及它与经济基础条件 有什么异同。 ( 5 ) 迪巴和格鲁斯曼( d i b aa n dg r o s s m a n ，1 9 8 8 ) 将理性泡沫描述为价格 中除去内在价值的那一部分价格，它具有非负性和连续膨胀性，有确定性泡沫、 崩溃性泡沫和连续再生性泡沫三种形式。这里关键是怎样确定内在价值，以及 它与基本价值有什么异同。圆 ( 6 ) 我国学者戴园晨( 2 0 0 1 ) 认为，泡沫是一种经济现象，即在一个连续 过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上升使人们产生价 格进一步上升的预期，从而吸引新的买主( 投资者) ，他们交易此资产的目的是 通过交易来获利，而不是使用它。并且，在理性预期条件下不会发生泡沫，泡 沫有常态和非常态之分。按照这个定义，投资者应为投机者。口1 ( 7 ) 王子明认为，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相 对于经济基础条件决定的理论价格( 一般均衡稳定态价格) 的非平稳性向上偏 移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。在实际经济活动中，与预期相 关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险 等都可能成为导致泡沫现象的原因。h 1 o 【日】三木谷良一：日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革，金融研究1 9 9 8 年第6 期。 。d i b a , b t a n dh i g r o s s r n a n ( 19 8 8 a ) ，“e x p l o s i v er a t i o n a lb u b b l e si ns t o c kp r i c e s ? a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w ，7 8 ，5 2 0 - 5 3 0 4 第二章房地产泡沫概述 综合各国学者对泡沫的定义，可以看出泡沫具有两重含义：一是定性的表 述，即指资产价格脱离市场基础而持续急剧上涨的过程或状态；二是定量的表 述，即指资产价格高于由市场基础决定的价格部分。二者都说明泡沫的实质是 由于理性与非理性等因素的影响所导致的资产价格与市场基础的偏离，或虚拟 经济增长超过了实体经济成长。这里，我们并没有直接给出泡沫的具体定义， 而是从目前存在的研究对泡沫的定义进行了说明，从而可以对泡沫的定义有一 个更好的了解。 二、泡沫经济与经济泡沫 经济泡沫是指由于受到不切实际的高盈利预期和投机狂热的驱动，在金融 和房地产等市场上表现出的资产价格超过其基本价值而增长的虚假繁荣。虚拟 资本的价格受到预期收入的影响，当市场预期价格上涨时，就会有更多的人由 于价格上涨的预期而入市抢购，从而进一步强化了价格上涨的预期。所以虚拟 资本的价格很容易偏离其基本价值而产生泡沫。但如果没有大量投机资本的介 入，这种偏离不会持续过大的幅度和过长的时间，这种微小的泡沫可能促进资 本市场的活跃而不会产生很强的负面影响。 泡沫经济是指在市场经济条件下，由于信用活动介入证券市场，经济活动 中的游离资金增多，金融资产存量增大，投机资本实力增强，加上金融自由化 浪潮的冲击，金融监管难度增大以及一些不合理的信贷制度，使得经济中的泡 沫不断增加，并通过金融在经济中的巨大作用而渗透到整个经济生活中，呈现 出整个经济的泡沫倾向，形成泡沫经济。而泡沫经济一旦破灭，就会通过消费、 信贷、投资等环节，对整个经济运行产生巨大的不良影响。 泡沫经济不同于经济泡沫。经济泡沫是指经济增长的状况中存在着泡沫， 如价格泡沫、产值泡沫等。在经济增长中存在一定泡沫是不可避免的，从这一 意义上说是正常的。经济泡沫进一步发展，可能成为泡沫经济。可以说从经济 泡沫到泡沫经济是一个从量变到质变的过程。但泡沫经济是不正常的、畸形的 经济，现实中，经济泡沫是大量存在的，但不必为经济泡沫恐慌，因为它与泡 沫经济既有联系又有区别。经济泡沫未必形成泡沫经济，而且，从某种意义上 说，经济泡沫是现代经济不可或缺的要素之。经济泡沫是信用经济的必然产 房地产市场泡沫实证研究 物。信用经济的规模是加速扩张的，而且信用结构日益复杂，在信用货币的基 础上不断衍生出新的金融产品，它们与实质经济的距离越来越远，有的甚至毫 不相关。至此，虚拟经济已经成为任何现代信用经济中不可缺少的一个组成部 分。理论上，虚拟的经济成分可以划分为两个部分：有实质经济对应的和没有 实质经济对应的，后面一种虚拟成分就是所谓的经济泡沫。经济泡沫产生的根 源决定了它对经济影响的两面性。正面效应往往被人们忽视，但其重要性并不 因此而被抹煞。信用货币对经济的润滑作用、对经济运行效率的提高以及信用 体系的构筑，说到底都是借助了虚拟的经济成分才得以实现的。经济泡沫的负 面效应是显而易见的。经济泡沫往往造成繁荣的假象，所以容易受到追捧，具 有自我强化的机制；又由于形式上虚拟经济的发展可以完全脱离实体经济，所 以虚拟经济具有超出实质经济承受范围的倾向。当经济泡沫恶性发展时，或者 说，如果对经济泡沫的负面效应不加控制，结果就会表现为泡沫经济。 对于经济泡沫和泡沫经济的区别，学术界也有着不同的观点。有的从价格 变动的角度，认为经济泡沫是指由于人为的炒作，房地产或股票的价格超出其实 际生产成本或实际价值的那部分价格，而泡沫经济则是由于价格信号的作用，最 终使资源失配而存在大量泡沫的经济。有的从投机需求的角度，认为经济泡沫是 指由于局部的投机需求，使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分，而泡沫经 济则是指由投机需求形成的局部经济泡沫，通过一定的传导机制使社会有效需 求得到过度刺激而形成的虚假繁荣现象。关于二者的区别，大多数经济学家认为， 经济泡沫指的是在经济发展过程中经常出现的不均衡现象，它产生的根源在于 社会总需求与总供给的矛盾，并伴随着商业周期的波动而运动：泡沫经济则专指 那些由于投机活动而导致市场价格大起大落的现象。市场机制会对经济泡沫起 到制衡作用，无论速度快慢，最终会出现一个均衡点，但是市场机制对泡沫经济 则无能为力，泡沫经济中也不存在这样的均衡点。跚 第二节房地产泡沫 一、房地产泡沫与房地产过热 房地产泡沫是指由于房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础价值、 6 第二章房地产泡沫概述 脱离实际需求的支撑而持续上涨的状态。房地产泡沫是泡沫的一种，是以房地 产为载体的泡沫经济。作为泡沫的载体，往往具有稀缺性的特点，在短期内不 易达到供求平衡，很容易成为投机的对象。由于土地的稀缺性、不可移动性、 不可替代性等一系列原因，房地产成为最常见的泡沫载体之一，房地产泡沫成 为最常见的泡沫。最早可考证的房地产泡沫是发生于1 9 2 3 1 9 2 6 年的美国佛罗 里达房地产泡沫，这次房地产投机狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并最终导 致了以美国为首的2 0 世纪3 0 年代的全球经济大危机。从2 0 世纪7 0 年代开始 积累，到9 0 年代初期破裂的日本地价泡沫( 1 9 6 0 - 1 9 9 0 年的3 0 年间，日本的g d p 增长了1 7 4 倍，地价上涨了5 6 1 倍，房价上涨了4 0 倍) ，是历史上影响时间 最长的房地产泡沫，从1 9 9 1 年地价泡沫破灭到现在，经济始终没有走出萧条的 阴影，使日本社会经济蒙受了巨大的损失，甚至被比喻为二战后日本的又一次 “战败。1 9 8 9 1 9 9 7 年，泰国由于过量进行高档物业开发和金融的过渡参与， 逐渐积累形成了房地产泡沫，结果在1 9 9 7 - 1 9 9 8 年的亚洲金融风暴中，促成了 泰国泡沫经济的破灭，不仅加剧了本国政局不稳和社会动荡，也波及到了东南 亚和东亚许多国家和地区，被称作灾难性的泡沫。嘲 j 房地产过热，“过热 又称“过度开发”( o v e r b u il d i n g ) ，是指当市场上的 需求增长赶不上新增供给增长的速度时，所出现的空置率上升、物业价格和租 金下降的情况。房地产市场自身存在着周期循环的规律，过度开发是周期循环 中必经的一个阶段，只有非理性的持续过度开发，才会对市场造成比较大的危 害。为什么会出现过度开发的现象? 这主要是由于两个原因。其一是开发商对 市场预测的偏差，其二是开发资金的易得性。 开发商在进行开发决策时，会对市场上的需求状况进行预测。他们在预测 时，总是在很大程度上依赖于目前市场上的销售和价格情况。即使当前市场上 的热销和价格上涨只是暂时的现象，他们也很容易会认为这种繁荣景象能够长 久持续下去，于是造成对未来需求过分乐观的估计。研究表明，对未来需求预 测的偏差程度基本上与目前市场价格增长速度正相关，即目前市场价格增速越 快，对未来估计中过分乐观的程度就会越大。这时开发商往往会加大投资，大 批项目上马，待到竣工时，市场形势已经不如所预期的那样喜人，就容易产生 房屋积压、空置率上升的过度开发景象。 7 房地产市场泡沫实证研究 另外，开发商之间的博弈和非理性行为也会加剧这种市场过热的情况。开 发商只要一看到市场机会就会迫不及待地去投资开发，殊不知有时这些市场机 会是有限的，只需少量开发商的介入就能满足。但是每个开发商都想抢先得到 市场机会，而不会进行内部协调，于是一哄而上，生怕自己落后。况且如果已 经得到土地，与其将土地空置产生机会成本，还不如赶快开工建设。这种非理 性的行为往往会使过度开发现象更加严重。从获取开发资金的难易程度来看， 如果开发商很容易获得资金支持，而投入较少的自有资金，他们在进行投资决 策时往往会缺乏仔细和审慎的考虑，从而产生道德风险。特别是目前我国的开 发商融资渠道单一，无论是开发贷款还是预售商品住宅抵押贷款基本都是从商 业银行获得，这种高杠杆式的融资方式，再加上房地产市场中信息不完全的程 度较高，对高利润的追求将会使开发商难以对市场做出客观和冷静的判断。口1 二、房地产过热与房地产泡沫的区别与联系 1 过热和泡沫，是反映两个不同层面的市场指标。过热反映市场上的供求 关系，当新增供给的增长速度超过了需求的增长速度，就产生了过热现象；而 泡沫则是反映市场价格和实际价值之间的关系，如果市场价格偏离实际价值太 远，而且这种偏离是由于过度投机所产生的，房地产泡沫就出现了。 2 过热和泡沫在严重程度和危害性方面不同。正常的房地产周期循环都会 存在过度开发的阶段，也会存在一定量的投机行为，这也是促进房地产市场繁 荣的因素。但这种过度开发并不会发展到无法控制的地步，往往在市场景气出 现下滑的征兆时就能自动调整，投机行为在整个市场交易中的比例也不高。因 此，在这种情况下有可能存在着局部的泡沫现象，但并没有形成房地产泡沫， 也就是说并非所有的市场繁荣都是由泡沫引起的。学者的研究表明，波动较大 的市场也有可能是处在长期均衡中，同时投资者的理性行为也会造成市场的周 期波动。而房地产泡沫则是伴随着过度投机，投机者已经不再关心房地产自身 的使用价值和盈利能力，而只想从买卖转手中牟取短期利益，价格出现不正常 的上涨。一旦泡沫破灭，开发商和投资者的资产贬值，银行的资产也就同时贬 值，不良资产增加，银行会紧缩贷款，需求进一步不足，价格也会持续下跌， 从而造成恶性循环。也就是说，房地产泡沫比过度开发的严重程度更高，危害 8 第二章房地产泡沫概述 更大，属于房地产市场不正常的大起大落。房地产泡沫一旦产生，就很难通过 自我调整而回复至平衡状态。 3 房地产过热和房地产泡沫在周期循环中所处的阶段不同。通常如果投机 性泡沫存在的话，往往会出现在周期循环的上升阶段，这时价格被越抬越高， 房子被投机者一抢而空，空置率下降，开发商预期价格会继续升高而加大投资 力度，于是过度开发紧随而来。过度开发( 过热) 一般存在于循环的下降阶段， 这时供给的增长速度已经超过需求，空置率上升，价格出现下跌趋势。也就是 说，当泡沫产生时，市场还处在上升阶段；而出现过度开发的现象时，市场已 经开始下滑了。从另一个角度来说，如果泡沫产生，就必然会引起过度开发； 但过度开发却不一定是由泡沫引发的。 从上面的分析也可以看出，虽然房地产过热和房地产泡沫有很大的区别， 但两者也存在着一定程度上的联系。如果在房地产周期循环的上升阶段，投机 行为没有得到有效抑制( 包括市场规则和政府政策) ，市场信息的不透明程度较 高，且开发商的财务杠杆也比较高，那么开发商做出非理性预期的可能性就比 较大，且投机性行为容易迅速蔓延，在这种情况下房地产泡沫比较容易产生， 同时会伴随过度开发、银行资产过多地向房地产行业集中等现象。因此，一方 面我们不能将泡沫和过热混为一谈，过分夸大过度开发的危险性，否则很容易 导致调控过度，使市场过早或者更深程度地陷入不景气之中；另一方面在市场 过热的情况下也不能放松警惕，应采取适当措施努力消除局部泡沫或将其控制 在合理范围内，防止演化为房地产泡沫。 第三节房地产泡沫的形成、破灭机制 房地产经济泡沫演变为泡沫经济及其崩溃整个过程并不是由单一因素决定 的，而是由多种因素综合影响的。导致房地产泡沫形成、破灭的因素可以从总体 上分为内部机制和外部机制两大部分，建立图2 1 所示的模型来进行房地产泡 沫形成、破灭机制的说明，其中，虚线外面表示影响房地产泡沫形成的外部机 制，虚线框内表示影响泡沫形成的内部机制。 9 信贷 利率 机制 房地产市场泡沫实证研究 经济性影响因素，如宏微观经济 因素、经济政策制度因素等 图2 1 房地产泡沫形成破灭机制图 非经济性因素，如，政治军事 法律自然文化等因素 经济性和非经济性因素往往是引致泡沫产生和泡沫破裂的最直接的外部推 动力，由信贷利率机制反映的信贷和货币供给增减是加速泡沫膨胀和破裂的最 重要的外部因素。在内部作用因素方面，房地产本身固有的供给弹性和资本化 定价机制为泡沫的演变提供了基础，预期心理、投机行为和从众行为三者相互 作用所形成的正反馈交易机制在泡沫经济过程中发挥着重要的作用在房价 上涨时促使价格进一步上涨，而在房价下跌时加剧房价下跌；并且正反馈交易机 制和供给弹性机制的相互作用又影响房地产开发商的行为，这些相互影响的机 制的双向作用使得房价最终回归其内在价值。 1 0 信贷 利率 机制 第二章房地产泡沫概述 一、房地产泡沫演变的内部作用机理 在市场经济中，经济泡沫普遍存在。由于房地产商品本身的特殊性，一旦外 部环境中的经济性或非经济性因素发生有利于经济泡沫膨胀的变化后，房地产 商品本身固有的性质和微观经济主体心理和行为的变化都将会成为泡沫膨胀的 放大因素。 1 房地产虚拟资产特征与供给弹性机制是泡沫演变的基础 泡沫经济是在虚拟经济的基础上由于人为地操作引起虚拟经济的价格过度 膨胀而产生的。房地产由于具有稀缺性、耐久性、需求的强劲性等方面的特征， 从而能够成为一种重要的投资品，具有虚拟资产的特征。虚拟资产定价的依据 在于人们对于资产收益的预期以及所需要的折现率也就是利率，用公式可以表 示为： 资产价格= 预期未来收益利率 从公式中可以看出，资产价格的高低取决于预期的未来收益和利率两个因 素。利率不变时，资产价格与人们对资产未来收益的预期成正比预期乐观则 资产价格升高：预期悲观则资产价格将下跌。另一方面，利率虽受国家宏观调控， 具有相对的稳定性，但其变动也存在于人们的预期中。可以说，资本化定价所蕴 涵的极强心理预期是定价严重偏离价值的重要原因。正因如此，当市场预期乐观 时，人们都愿意接受被高估的房价，从而房价也节节攀升，这是泡沫得以膨胀的 关键一环。 房地产泡沫演变的另一基础就是短期内房地产的供给缺乏弹性。由于土地 具有稀缺性，并且房地产本身所具有的地域性，开发周期长等特点也决定了房 地产的供应在短期内是不可能增加的。尤其是土地的稀缺性使得世界各国都通 过立法手段、经济手段、技术手段、行政手段、政策手段以及计划规划手段等 对土地实行严格管理，这使得房产开发从申请立项到建成出售需要至少一年甚 至2 3 年的时间。从而导致房地产供给缺乏弹性，短期内接近于o ，这可以从 图2 2 看出，由于这种建筑滞后性以及未来需求的不可完全预见性，虽然短期内 乐观预期使房价迅速由a 上涨到b ，促使泡沫膨胀：但随着开发商逐渐把新房推 向市场，预期发生逆转时，供给曲线将随之向下转动，价格也逐渐回落到一个新 房地产市场泡沫实证研究 的长期均衡水平( 从b 到c ) ，泡沫开始释放。事实上，当投资供给价格弹性达到 一定程度时，泡沫可能已经演变到濒临破裂阶段了。这也是为何一旦泡沫演变为 泡沫经济后必将走向破灭的道理。 s 】 入 ，j 八 ：砀 ， ， 图2 2 房地产供给刚性图 一s 2 d l 2 基于预期、投机和从众行为的正反馈交易机制是催化泡沫演变的内在动 力 资本化定价和供给弹性只是为房地产泡沫的演变提供了基础，泡沫能否继 续扩张膨胀则取决于正反馈机制的作用。传统经济学中的最重要思想“均 衡理论 形成的是一种负反馈( n e g a t i v ef e e d b a c k ) 机制，因为在边际报酬递减 规律的制约下，任何变动都将被其所产生的反向偏移所抵消，从而使市场的某种 失衡得到缓冲乃至纠正，最终达到一种可以预见的均衡状态。但在现实经济生活 中，许多领域与这种负反馈思想有很大出入，往往表现出一种“此长彼长，此落彼 落”的正反馈( p o s i t i v ef e e d b a c k ) 现象，市场失衡难以短期内得到纠正，通常 是走向一种极端后才开始反转。在房地产市场中，之所以会出现追涨杀跌的现 象就是因为该机制的存在。但是，正反馈交易机制的形成并非单一因素作用的 结果，人们的预期心理、投机者的投机行为以及普通公众的从众行为三者紧密结 合是产生这一机制的内在作用力。 众所周知，预期是一种针对未来风险和不确定性的心理现象，在之前的资本 化定价中也起着重要作用。在经济生活中，除简单预期外，无论是外推预期、适 应性预期还是理性预期对资产价格的影响都存在这样一条规律即乐观预期 1 2 第二章房地产泡沫概述 总会促使资产价格上涨，而悲观预期则使资产价格下跌，这主导着市场走势呻1 。 然而，在房地产市场中，虽然所有经济主体都有预期心理，但由于信息收集、 信息成本和投资理念方面的差异，并非所有投资者都能根据基本价值进行交易， 或者他们不能以理性的方式来运用信息，因此，市场上往往存在两大类投资者一 一投机交易者和正反馈交易者，并且绝大多数是正反馈交易者，他们在买卖目 的、风险承担、决策依据以及持有时间等方面都存在差异( 如表1 1 ) 。 表2 1 正反馈交易者与投机交易者比较表 正反馈交易者投机交易者 短期内获取差价收益，很少注 买卖目的自住或保值增值 重实际用途和长期增值 风险承担 较小较大 持有时间长，一年以上较短，几个星期至几个月之间 针对价格的变化作出决策，对通过预测那些在价格上涨时 房地产的需求也基于历史回买入、价格下跌时卖出的正反 决策依据 报而非预期的资产未来基本馈交易者将来的交易策略进 面行交易 显然，从表中可以看出，投机的主要目的就是为了获取差价收益，并且是根 据期望的噪声交易者的价格作出交易策略，因为只有“比大众更好地猜测大众将 要作出的行为才能赚钱阳1 。而在不确定条件下，由于信息不对称和群体传染因 素的存在，噪声交易者个人预期的形成过程也不是像新古典主义假设的那样是 一个完全理性的决策过程，尤其是在利益的刺激下，往往表现为一种合作博弈， 随大流就成为一种必然且经济的决策方式，从而使得正反馈交易机制占据市场 主导。 3 乘数动力机制是加速房地产泡沫崩溃的催化剂 有需求就必有供给，这是经济学颠扑不破的规律。然而，在某种程度上供给 方也具有正反馈性质( 作出相同的供给决策) 。所不同的是，资产需求方的正反馈 是因为需求者之间的传染效应导致的，而供给方则是基于对需求的预测而作出 房地产市场泡沫实证研究 的增减供给的行为。正因如此，供给方的行为更适合用乘数原理来描述。乘数原 理最初由凯恩斯在就业利息和货币通论中进行了阐述，后来萨谬尔森 ( s a m u e l s o n ) 在其经济学一书中作了发展。所谓乘数原理是指在一定的消费 倾向( 消费需求) 下，投资的增加可以直接或间接地导致国民收入和就业若干倍 于投资增量的增加；反之，投资的减少也会直接或间接地引起国民收入和就业 若干倍于投资减量的减少。房地产市场的“乘数 作用通常表现为前后相连的 两个方面：首先是房地产投资需求所引起的拉动效应。在正反馈市场上，需求方 的投机炒作使得房价呈上升趋势，把握市场先机的供应方见有利可图，于是开始 大肆投资增加供给，以便及时满足日益增加的市场需求。其次是“倍数 的意思， 即需求人气的稍微增加就会引起资产供给方的供应量的多倍增加。再加上房地 产建设周期长、成本大、地域性强、对相关产业带动作用大特征，在利益的驱使 下，某地区房地产价格的上涨和需求增加不仅会引发当地的投资热潮，而且会引 起相邻、甚至更远地区的投资开发热潮。供给与需求的密切配合使得房地产泡 沫不断膨胀，直至市场信心下降，价格回落，市场需求急剧萎缩。而此时，不仅原 有的供给积压，正在增加的供给也得停止，众多“烂尾楼”的出现可以说是房地 产泡沫经济的杰作。 二、房地产泡沫演变的外部作用因素 在上述几个内部作用机制中，如果说资本化定价和正反馈交易机制是与房 产需求方有关的机制，供给弹性和乘数动力机制是与房产供给方有关的机制的 话，那么，信贷利率机制则是对房产需求和供给方都产生影响的重要机制。 并且，缺乏该机制的作用，房地产泡沫的演变也将无法继续。这主要是因为房地 产是大宗商品，大多数开发商和需求方的主要资金都来源于信贷供给，利率的高 低影响开发的成本和利润，也影响到消费者的贷款信心、还款压力和支付能力。 根据西方经济理论，以最小的成本获得最大的收益是任何经济主体决策选择的 准则。在投资活动中，宽松的信贷环境和低利率政策往往成为促进投资的动力， 因为低利率的存在将会在减少存款吸引力的同时增加投资的吸引力，信用制度 的存在使得利率机制加入经济周期波动的传导机制中。从货币政策的角度看， 利率是连接商品市场与货币市场的桥梁，既与货币政策的最终目标密切相关，又 1 4 第二章房地产泡沫概述 是中央银行可以控制的金融变量，在货币政策的传导机制中处于重要地位。但在 泡沫经济范畴内，信贷与利率的配合则是激发资产需求方和供给方相互作用的 纽带。当中央银行增加信贷供给时，金融机构为获取利润争相扩大信贷供应规模， 同时竞争使得利率相应降低。这样一来，市场上不仅具有充足的资金供应，而且 具有较低的资金成本。对于房地产开发商而言，投资成本的下降将促使其增加供 给：而对于房地产需求方而言，一方面较低的机会成本也将刺激其增加信贷消费 规模，另一方面还会放弃低利率下的存款