（政治经济学专业论文）中国房地产上市公司融资偏好分析.pdf

摘要 企业的融资问题，尤其是上市公司融资偏好和成本问题，成为近年来理论界 对资本市场争论的焦点。在我国，股权融资成为上市公司后续融资的重要方式， 上市公司在i p o 后竞相采取配股、增发的方式继续从资本市场进行股权融资；同 时，上市公司逐渐将目光转向发行可转换公司债券以实现再融资目的，相比之下， 对债权融资兴趣不大。这有悖于西方经典理论得出的普遍一致结论即“内源融资 优于外源融资，债权融资优于股权融资”。 本文通过对房地产上市公司融资现状和存在问题的分析，运用主成分分析法 对上市房地产公司的相关数据进行统计分析，构建起影响房地产上市公司融资能 力的指标体系，探讨资本结构的现状和优化方向，并提出具建设性的优化措旖和 建议。因此，对房地产上市公司融资的研究不仅具有前瞻性的理论意义：能够为 未来合理资本结构的选择提供理论依据，而且还具有很强的实践意义：能够指导 上市公司对资本结构进行合理的选择和科学的实施，以促进我国国民经济的发展 和金融市场的稳定。 本文研究中结合金融学、会计学、多元统计学、企业管理学中的相关理论、 研究方法与工具，对本文的研究起到良好辅助效果。研究成果为企业自身、投资 者和政府相关管理部门决策提供参考依据，也为其他行业的融资能力分析提供可 借鉴的评价方法。 关键词：房地产上市公司融资偏好融资结构优化主成分分析 r e s e a r c ho nc h i n 船el i s t e dr e a l 髓t a t ec o m p a n i e s f i n a n c j n gp r e f e r e c e a b s t r a c t t h ef i n a l l c i n gp r o b l 锄so fl i s t e d c o m p a l l y ，e s p e c i a l l yf i n a n c i n gc o s t 粕d f i n 锄c i n gp r c f b r e i l c e s h a v eb e e nb o n eo fc o n t e n t i o ni nr e c e n t ”a r so nt 1 1 ec a p i t a l m a r k e t i nc h i n a ，al i s t e dc o m p a n ya l w a y st d k e sa 1 1 0 仃i l e l l to fs h a r e sa n di n c r e m e n to f i s s u e si ns t o c k sa si m p o n a i l tf 0 1 1 0 w u pf i n a n c i n gs t 印sa f t c ri t s o a tt l l es 锄et i m e c o n v e n i b l eb o n d sa r e 蓼a d u a l l y b et a l 【e nt oa c h i e v e r e f h l a n c i n gp u r p o 盹 c o m p a r a t i v e l y ，al i s t e dc o m p a i l yh a sl i t t l ei m e r e s to nd e b tf i n a n c i n g t h i si sc o n 虹a r y t ow b s t e mc l a s s i c a l t h e o r yw l i c hc o n c l u d e st l l a t ”e n d o g e n e s i ss o u r c eo ff i n a n c i n gi s b e t t c rt h a i l e x o g c n o u sf m a n c i n g ， w h i l eb o n d f i n a n c i n g i sb c n c rt l l a i lc q 啦 f i n a l l c i n 矿 i nm i sp a p 盯 p 面c i p a lc o m p o n e n t sa n a l ”i s ( p c a ) i su s e dt or e s e 卸c hs t a t l l s a n dc 硒t a ls t r u c n 叩t i l l l j z a t i o n d j r e c t j o no fl j s t e d蒯e s t a t e c o n 碜捌e s c o n s 仇l c t i v ea d v i c e sa r e 舀v e l lo no p t i m i z a t i o nm 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i t y e v a l u a t i o nm e t h o d sf o rc n t e r p r i s e s ，i n v e s t o r s ，r e l a t e da d i i l i n i s t r a t i v ed 印a n i i 】e n t0 f g o v e m m e n t 觚de v a l u a t i o nm e t l l o d sf o ro t h c ri n d u s t 五e s f i n a i l c i n ga b i l i t y k e yw o r d s ： r e a le s 衄t el i s t e d c o m p a n y f i n 孤c i n gp r e f e r c n c e ，f i n a n c i i l g s 仇j c t u r eo p t i m i z a t i o n ，p r i n c i p a lc o m p o n e n t s a r l a l y s i s 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：生且丞灿导教师签名：蝴 捌年多月培日刎年妇；p 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所皇交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外。本论文不包含其他人已经一 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意 学位澈储躲哆蝴 埘年岁咱这日 1 导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 企业的融资问题，尤其是上市公司融资偏好和成本问题，成为近年来理论界 对资本市场争论的焦点。在我国，股权融资成为上市公司后续融资的重要方式， 上市公司在i p o 后竞相采取配股、增发的方式继续从资本市场进行股权融资，同 时，上市公司逐渐将目光转向发行可转换公司债券以实现再融资目的，相比之下， 对债权融资似乎兴趣不大。 自2 0 世纪5 0 年代莫迪利阿尼和米勒提出企业价值与资本结构无关的咖定 理以后，在其基础上从不同角度形成各种资本结构优化理论，代表性的有：平衡 理论、新优序融资理论、激励理论和资本结构控制权理论等诸多理论，得到的普 遍一致结论是：“内源融资优于外源融资，债券融资优于股权融资”。 为什么我国上市公司在融资方式的选择上有悖于西方成熟的理论? 影响融资 方式的因素有哪些? 它们对我国上市公司融资方式的影响效果是否与理论分析相 一致? 如果不一致，产生偏差的原因又是什么? 本文试图在理论分析的基础上，以 房地产行业为例，运用实证分析的方法，对上述问题进行深入研究。 1 1 2 研究意义 任何经济理论都有其成立的假设条件和适用的范围。国内外研究者先后从不 同的角度研究了资本结构的优化问题。值得注意的是，该领域的研究背景大都集 中在西方发达国家，以美国或与其金融体制相似的国家，少有理论和实证涉及金 融体制具有明显不同特征的发展中国家。直至1 9 9 2 年s i n g h 等才首次实证性的 研究了资本结构理论对发展中国家的适用性并发现发展中国家的上市公司表现 出不同于发达国家的异常的融资顺序，即外部资本优于内部资本，外部资本中股 权资本优于债权资本。对此，s i n g h 归因于发展中国家经济市场化和金融开放化 程度的影响。b o o t h ( 2 0 0 1 年) 通过对十个发展中国家样本数据的分析发现：总的 来说，影响发展中国家公司杠杆率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用 方式也相似，但是这些杠杆率还受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水 平等国别因素的影响。这些研究说明，尽管一些现代金融理论可用于其它国家， 但要全面了解不同机制对资本结构选择的影响，仍要作很多后续研究。 我国现阶段上市公司形成的融资结构现状及其产生是符合现实经济发展的， 同时也存在一定的问题和不合理的地方。本文通过以上市公司中的房地产行业为 例，探讨资本结构的优化方向，并提出具建设性的优化措施和建议。因此，对资 本结构优化的研究不仅具有前瞻性的理论意义，能够为未来合理的资本结构的选 择提供理论依据，而且还具有现实的实践意义：指导上市公司对公司的资本结构 进行合理的选择和科学的实施，以促进我国国民经济的发展和金融市场的稳定。 1 2 研究思路、内容、方法 1 2 1 研究的思路及内容 本论文以姗理论为起点，优序融资理论为基础，结合房地产行业韵特点及 中国资本市场的宏观环境，研究了我国房地产业上市公司的融资偏好及其产生的 原因，并以实证方法对其融资的影响因素进行分析，以找到优化融资结构的主要 途径，进而提出了改善融资结构的政策及措施。 1 2 2 主要研究方法 笔者在文章的写作中主要运用了以下几种分析方法： 1 辩证分析法。既肯定了中国上市公司偏好股权融资是有显示原因的，也 指出其存在的主要问题；既肯定其对国民经济发展的促进作用，也指出了由于股 权融资行为不规范给经济发展带来的消极影响，逻辑上更为紧密和全面。 2 比较分析法，其中既有横向比较也有纵向比较。对股权融资和债权融资 等进行横向比较分析，研究各自的利弊及二者的差异性；而纵向比较主要是中国 上市公司股权融资发展历程的阶段性特点比较。 3 实证分析与规范分析相结合。本文在分析我国上市公司股权融资的发展 2 及现状、存在的问题时采用了实证分析的方法；而结合股权融资中的问题进行原 因分析并提出相应的政策建议时采用的是规范分析法。 4 在研究上市公司融资偏好及资本结构特征时，不仅从总体更从房地产行业 出发，递进层次使得分析更为深入细致并具说服力。 1 3 创新之处 国内外研究融资结构的文献不少，但研究对象主要集于西方发达资本主义国 家，少有理论和实证涉及金融体制具有明显不同特征的发展中国家，而结合某一 特定产业进行深入分析的也不多见。本文在分析上市公司融资结构时，以发展中 国家的代表中国的资本市场为研究对象，对其发展历程、融资现状和再融资 特点从时间、空间两个方面进行了分析。并结合房地产业上市公司的特点和数据， 应用主成分分析法进行统计分析，将12 个初始指标降维转化成5 个主成分，并 得到了各个主成分的函数表达式及主成分综合得分函数公式，对其进行解释说 明，进一步对融资方式结构的优化提出相关政策建议。 3 2 文献综述 2 1 国外企业融资问题研究的回顾与评述 2 1 1m m 定理及其修正 m o d i g l i a n i 与m i l l e r ( 1 9 5 8 年) 在经典论文资本成本、公司财务和投资 理论中指出，在理想资本市场假定的前提下( 完全竞争的市场、不存在有关公 司发展前景的信息不对称、无财务危机成本即破产成本、无企业所得税和个人所 得税) ，“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程 度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”1 。经严格逻辑证明推导出 结论的删定理，在完善市场条件下无疑是正确的。但完善的市场假定在现实中 是不成立的，现实中存在着企业所得税和各种交易成本。其后在其基础上发展出 考虑公司所得税的删定理和m i l l e r 均衡模型。在有税的情况下，因为企业需要 交纳所得税，而债务利息可在税前作为费用扣除，可得出负债越高，企业价值越大 的结论。 2 1 2 权衡理论 2 0 世纪7 0 年代，以m y e r s 、r 0 b i c h e k 为代表的学者提出了权衡理论 ( t r a d e o f ft h e o r y ) ，引入均衡的概念，使资本结构有了最优解。该理论认为： 企业的资本结构是权衡负债的收益与成本的结果，最优资本结构( 达到最优财务 杠杆利率) 处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处，强调对 财务困境成本和债务的税收抵免利益进行权衡以达到最佳的平衡点权衡理论的 发展可划分为两个阶段，早期权衡理论主要是基于避税利益和破产成本的均衡， 后期权衡理论则是对负债成本进行了拓展。 2 1 3 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 年) 最早利用代理理论对企业的资本结构问题作 1 f - m 0 d i g l i 卸i ，mhm i l l 扎n ec o 砒o f c a p l 诅i ，c o r p o r a t i 佣f i 柏n 卸dm en c o r yo f i n v 酬胁胁t a m e r i c 卸 e c o n o m i cr e v l e w 1 9 5 8 4 出解释。他们认为企业中存在着股东与经理层之间、外部债权人与股东之间的代 理关系，基于代理关系所产生的利益冲突使代理成本存在于所有企业中。资本结 构的安排可被看作企业解决代理问题的一种手段，最优资本结构是使代理成本最 低的资本结构，从而形成了基于代理理论的资本结构理论。债务融资在降低股权 融资代理成本的同时，却增加了自身所产生的代理成本。j e n s e n 和m e c k l i n g 首 次对债务融资的代理成本进行了分析，认为股东和管理者之间的冲突是因为股东 并不是完全控制剩余收益，股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，尤其当 企业负债比率较高时此动机尤为强烈。 m y e r s m a j l u f ( 1 9 7 7 年) 在企业借贷的决定一文中对股东与债权人的 冲突问题进行了补充，认为双方的利益冲突产生于负债的风险性，因此，降低债 权人所承担负债契约的风险性有利于克服二者之间的利益冲突。 s m i t h 和w a r n e r ( 1 9 7 9 年) 和m i k k e l s o n ( 1 9 8 1 年) 指出，发行可转换公司 债券有助于克服普通公司债券所导致的融资双方的利益冲突。 2 1 4 非对称信息理论 1 信号传递理论 r o s s ( 1 9 7 7 年) 首先发现了负债可以传递内部人信息的信号传递效应。高质 量企业可通过发行更多的债务将自己与低质量企业区别开来，不对称信息的信号 理论被引入到公司资本结构分析中，同时也引入了对破产公司经理人“惩罚”的 外部机制，但在公司处于高质量和破产状态之间的公司决策的敏感区域内，缺乏 约束经理向夕 输出错误信号的内在机制。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 年) 从经理人员和投资者之间关于投资项目预期收益 的信息不对称和经理风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递作用。他们认 为负债比率的增加将提高经理人员的持股比例，基于风险厌恶原因，经理人员的 福利将因此而降低，但对高质量企业的经理，福利降低幅度较小。故均衡状态下 高质量企业的经理以较高的负债比率向市场传递其质量信号。 2 优序融资理论 在信息不对称条件下，资本结构也可被作为降低信息不对称所引起的投资低 效率的一种机制。m y e r s ( 1 9 8 4 年) 在资本结构之谜中提出了优序融资理论。 认为股东和经理人员之间存在利益冲突，股东并不是完全控制剩余收益，而经理 人员又不拥有剩余索取权。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率现象就 会越少，企业负债的增加会保持管理者在公司中的绝对控股额不变。此外，由于 负债需要公司以现金支付本息，减少了管理者手中的现金流。故债务以减缓管理 者和股东之间的冲突，通过内部融资、发行无风险、低风险债券融资来避免企业 证券价格的下跌。 优序融资理论认为，内部融资优于外部融资，融资次序上应先内后外，先债 后股。即公司偏好内源融资：如果需要外部融资，债务融资偏好大于股权融资， 即先考虑发行无风险债券，其次是可转换债券，最后才是股权融资。 根据优序融资理论，企业不存在最优资本结构，企业债务比例是融资结果的 累积，从而可以解释现实中类似企业为什么有不同的资本结构。该理论的重要贡 献在于考虑到了“信息不对称”对企业融资和投资决策的影响。但对现实中许多 公司可利用债务融资，却偏偏利用股权融资的现象无法解释。 k r a s k e r ( 1 9 8 6 年) 在m y e r s 基础上，允许企业选择投资项目及相应股权融 资规模，发现股权融资规模越大，所传递的信号越糟糕，企业股票价格下跌越深。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 年) ，h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 年) 的研究也得出了相似的 结论。他们证明了在信息非对称情况下，可能会发生过度投资。而采用债务融资 则可缓解全部依赖股权融资所导致的过度投资问题。 2 1 5 西方企业融资理论的评述 尽管不同理论对公司融资的认识视角不同，但较为一致的认识是： 1 债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成 本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。 2 债务融资对管理者具有激励作用，可降低由所有权控制权分离而产生的代 理成本。 3 债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。 4 企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资 6 工具选择向市场传递信号以解决投资不足问题。 总之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，首选举债，其次才是发行 股票。 2 2 国内企业融资问题研究的评述 2 2 1 国内企业融资问题研究概况 国内学术界关于上市公司融资偏好的研究主要围绕公司治理结构和融资成 本两个方面。 赵守国，王皴( 1 9 9 9 年) 从配股参与者的角度分析了上市公司偏好配股融资 现象的根本原因。他们认为，对大股东代理人缺乏监督、大小股东问存在的信息 不对称及由此产生的流动性溢价再分配是问题产生的关键2 。上市公司的配股偏 好是大股东的代理人凭借其掌握的对上市公司的实际控制权做出的使自身利益 最大化的选择。并提出相应保护股东利益，提高上市公司的经营效率的政策建议。 文宏( 1 9 9 9 年) 对上市公司的融资偏好及原因进行了分析，通过对不同融资 手段的效率进行了回归分析，得出结论：“股票市场上股权融资事实上的低成本， 及在我国上市公司治理结构环境下，企业经营管理者的行为( 追求自身利益最大 化和成本最小化) 得不到约束，是导致上市公司偏好股权融资的根本原因”3 。 袁国良，郑江淮，胡志乾( 2 0 0 0 年) 认为上市公司的股权融资的成本中，除 了强制缴纳的税收外，其它所有融资成本都只受到软约束，这致使上市公司的实 际融资成本很低。 郑江淮，何旭强，王华( 2 0 0 1 年) 认为，企业投资的融资约束程度取决于企 业与资金供给者之问的信息不对称程度4 。在中国上市公司融资中普遍存在政府 干预或利用政府的资源和渠道获得资金供给的现象。他们从股权结构的角度，对 1 9 9 6 1 9 9 9 年沪深两市全部上市公司据其国家股比重进行分组，对不同股权结 构的企业在后续投资的融资约束差异进行了实证检验，国家股比重越低的上市公 2 赵守国，j ：赫配股的绎济学分析当代经济科学，1 9 9 9 ，( 1 1 ) 3 文宏融资偏好j 融资效率一对我国上市公司的实证研究当代经济科学1 9 9 9 ( 6 ) 4 袁国良郑江淮胡忐乾，我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究管理世界，1 9 9 9 ，( 0 3 ) 7 司未受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高( 尤其是大于5 0 ) 的上市公 司受到了外源融资约束。 黄少安，张岗( 2 0 0 1 年) 认为造成我国上市公司融资偏好的直接动因是其 低成本，而深层原因则在制度和政策方面5 。具体原因如下：监管机构对股票发 行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信 用承担；股权融资软约束形成强偏好：对上市公司考核制度的不合理，使公司不 注重优化融资结构。他们同时对股权融资偏好对资本使用效率、投资者利益、长 期投资积极性、公司成长、公司治理及宏观经济的影响作出分析。 潘敏( 2 0 0 3 年) 对股权融资和无风险债务融资企业的市场价值进行了分析并 得出结论认为，我国上市公司股权融资偏好的原因是企业债券的低安全性、低收 益性和弱流动性所导致的投资者对债券投资的低收益预期及企业债券融资的高 破产成本。6 陆正飞，叶康涛( 2 0 0 4 年) 质疑理论界将股权融资偏好的直接动因归结为 成本偏低的做法，认为其不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。他们 采用l o g i t 模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等 因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。研究发现，企业资本规模 和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选 择股权融资方式。同时，股权融资成本与上市公司股权融资概率正相关。7 阎达五，耿建新和刘文鹏( 2 0 0 1 年) 在对我国上市公司配股融资行为的实证 研究中建议上市公司再融资应向多元化方向发展，大力发展债券市场，鼓励债券 融资。8 陈晓、单鑫( 1 9 9 9 年) 通过对我国上市公司资本成本的实证比较和分析发现： 债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低公司的融资成本，提高 公司的市场价值。其主要理由是：债务融资具有税盾作用；债务融资有助于 降低经理人的代理成本；负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以 潢少安张岗t 中国 ：市公司股权融资偏好分析经济研究2 0 0 1 。( 1 1 ) 6 潘敏融资方式选择j 企业经竹管理肯的努力激励中国软科学，2 0 0 3 ，( 3 ) 陆正飞叫康涛中国上市公司股权融资偏好解析偏好股权融资就是缘于融资成本低吗? ，经济研 究，2 0 0 4 ，( 4 ) ， 8 阎达五，耿建新刘文鹏我国1 ：市公司配股融资行为的实证研究会计研究，2 0 0 l ，( 9 ) 抵消前述债务融资收益；利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高，负债 水平不会增加债务成本。9 2 2 2 国内企业融资问题研究评述 从以上综述中不难看出，目前我国学者关于上市公司股权融资偏好成因的解 释集中于股权融资事实上的低成本、公司治理机制的缺乏和代理人的内部控制、 债券市场不发达等。事实上，一方面，是否偏好股权融资是要与债权融资相比较 而言，即在同时可以负债融资和权益融资时，优先选择了后者，可称之为股权融资 偏好，否则就不妥。另一方面，各行业间的差异性使得对该问题的解释不能“一 刀切”。本文在之前学者的研究基础上，着重分析我国上市公司中的房地产行业， 找出融资偏好存在的原因及影响融资能力的因素，并相应提出政策性建议。 。陈晓，单鑫债务融资是舌会增加上市企业的融资成车经济研究，1 9 9 9 ( 9 ) 9 3 中国房地产上市公司融资现状 3 1 融资方式的分类及特征 3 1 1 内源融资和外源融资 企业融资方式的选择是其在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中 企业融资主要是选择适宜的资本结构，又称融资结构。在进行具体分析之前，我 们首先有必要界定清楚几对概念。 1 内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司不断将内部融通的资 金( 主要包括留存盈利、折旧和定额负债) 转化为投资的过程。 内源融资对企业的资本形成具有以下特点：自主性。内源融资因来源于自 由资金故使用时只需股东大会批准即可，基本不受外界的制约和影响；低成本 性。无需直接向外界支付相关的资金使用费，同时也省去了发行债券和股票的筹 资费用。其成本主要是机会成本，而非直接的财务成本；有限性。因受上市公 司盈利能力的影响，内源融资的规模受到一定限制；抗风险性。企业在采用内 源融资时不存在支付危机及其引起的财务风险。 内源融资是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实上，在发达的市 场经济国家，内源融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。 2 外源融资是指公司通过公司以外的其它经济主体筹集资金以转化为自己 投资的过程。外源融资方式包括：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企 业之间的商业信用、融资租赁也属于外源融资的范畴。 外源融资具有以下特点：高效率性。外源融资在规模和时间上不受单个上 市公司自身积累能力的限制，能够迅速大规模的实现资本集中，其效率远远超过 内源融资；高成本性。外源融资依其产权关系，可分为债权融资和股权融资。 对于债权融资，上市公司除需要向债权人支付利息外，还要支付各种融资费用， 成本较高。而对于股权融资，由于股东需要比债权人承担更大的风险，因而比债 权人要求的回报更高，同时高昂的股票发行费用也不可忽略；高风险性。对于 债权融资而言，它可能会引起上市公司无法偿还到期债务的风险；而股权融资则 面临上市公司被恶意收购的风险。 1 0 随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资 金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。 理论上，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融 资。总体来说外源融资的方式就主要归为两类，包括：直接融资和间接融资两种。 下一小节我们将对这两个概念进行具体说明。 3 1 2 直接融资和问接融资 l 直接融资指拥有暂时闲置资金的单位( 包括企业、机构和个人) 与资金短 缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后 者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资 金融通的过程。 直接融资所使用的有价证券，通常是非金融机构，如政府、企业、个人所发 行的公债、国库券、公司债券、股票、抵押契约、借款合同及其他形式的借据或 债务凭证等直接证券。 直接融资具有以下特点：直接性。在直接融资中，资金的需求者直接从资 金的供应者手中获得资金，不经过任何中介环节并在资金的供应者和资金的需求 者之间建立直接的债权债务关系；分散性。直接融资动分散于各种场合，具有 一定的分散性；信誉差异性。因不同的企业或个人，其信誉好坏有较大的差异， 债权人往往难以全面、深入了解债务人的信誉状况，从而带来融资信誉的较大差 异和风险性；部分不可逆性。以发行股票为例，其所获得的资金是不需要返还 的，投资者无权中途要求退回股金，而只能到市场上去出售股票，股票只能够在 不同的投资者之间互相转让；强自主性。只要在法律允许的范围内，直接融资 的融资者可以自己决定融资的对象和数量。再以股票融资为例，股票投资者可以 随时决定买卖股票的品种和数量。 2 间接融资指拥有暂时闲置货币资金的单位通过存款的形式或购买银行、信 托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融 中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的 主体发行的有价证券向其提供资金，从而实现资金融通的过程。 间接融资的特征：间接性。在间接融资中，资金需求者和资金初始供应者 之间不发生直接借贷关系，而由金融中介发挥桥梁作用，双方分别只与金融中介 机构发生融资关系；相对集中性。间接融资通过金融中介机构进行，金融中介 并非是对某一个资金供应者与某一个资金需求者之间一对一的对应性中介，而是 分别面对资金供应者群体和资金需求者群体的综合性中介；信誉的低差异性。 间接融资相对集中于金融机构，世界各国对于金融机构的管理一般都较严格，金 融机构自身的经营也多受到相应稳健性经营管理原则的约束，因此，相对于直接 融资来说，间接融资的信誉程度较高，风险较小，融资的稳定性较强；可逆性。 通过金融中介的间接融资属于借贷性融资，到期必须返还，并支付利息，具有可 逆性；融资的主动权掌握在金融中介手中。间接融资中，资金主要集中于金融 机构，资金贷出的对象、数量及方式并非由资金的初始供应者决定，而由金融机 构决定。资金的初始供应者具有受到限制的供应资金的主动权。 3 1 3 股权融资和债权融资 1 股权融资，指上市公司以出让股份的方式向股东筹集资金，包括配股、增 发新股及股利分配中的送红股( 属于内源融资的范畴) 。在会计意义，上凡是增加 上市公司股东权益的融资方式都被归入股权融资。 股权融资具有以下特点：低财务风险性。上市公司通过股权融资获得的是 资金的所有权，不用偿还资本金或支付固定的利息，不存在到期不能偿还从而引 发破产的财务风险；融资成本较高。股东的红利只能从税后利润中支付，使得 股权融资不具备抵税作用，同时股权融资也不利于企业财务杠杆作用的发挥。因 此，股权融资的成本一般高于债权融资成本：股权融资可能引起公司控制权的 变动。股权融资，尤其是增发新股引入新的股在股权融资数量很大的情况下，有 可能导致新股东取代原有股东掌握上市公司的控制权。 2 债权融资是上市公司以发行债券、银行借款等方式向债权人筹集资金。 债权融资具有以下特点：高财务风险性。债权融资获得的只是资金的使用 权，上市公司必须按期还本付息，不存在股权融资方式下“有利润分红，无利润 则不分红”的情况，因而对经营者具有高约束性，财务风险更大；融资成本较 1 2 低。在上市公司的资产利润率超过债权融资成本的前提下，债权融资具有财务杠 杆的作用。外加利息的支付的冲减税基作用，其成本一般低于股权融资成本。 3 1 4 融资方式总结 对融资方式的划分并非只有上文中提到的几种，还可以从其他角度进行分 类。例如，从资金融通是否付息和是否具有返还性，融资可被划分为借贷性融资 和投资性融资：从融资的形态不同，可划分为货币性融资和实物性融资；从融资 双方国别的不同可划分为国内融资和国际融资等。各类融资方式相互交错并包含 于直接融资和间接融资这两种融资方式之中。 企业在具体选择融资方式时有多种可选择的方式，市场经济中主要存在的融 资方式及其主要作用参见图3 一l ： 而本文中所关注的融资方式划分可以概括为表3 1 ： 表3 1 股权融资债券融资 直接融资在证券交易所公开发行股票在证券交易所公开发行企业债券 间接融资风险资本投资银行贷款 广降低成本，增加潜在利润 卜降低存货，加速资本周转，压缩流动资本 内部融资卜- 合理运作企业内部资本 卜_ 资本变卖融资 l 加速折旧融资 外部融资 银行融资厂短期银行融资( 短期银行借款，商业票据，抵押担 l保，应收账款) l 长期银行融资( 长期银行借款，租赁融资) 商业融资( 赊购，期票，承兑汇票，商业票据，预收货款， 其他如企业间资本借贷，来料加工，卖方信贷， 补偿贸易) 广股票融资( 发行普通股，发行优先股) 证券融资卜债券融资 卜- 投资基金融资 l 风险融资 财政融资( 预算内拨款，财政贷款，通过授权机构的国有资产 投资，政策性银行贷款，预算外专项建设基金，财 政补贴) 厂国际间间接融资( 国际商业银行贷款，国际金融组 i织贷款，外国政府贷款，国际贸 l易融资) 国际融资卜- 国际间直接融资( 国际债券融资，境外股票融资， l海外投资基金融资，中外合资合 l作融资) l 国际融资创新( 国际项目融资，存托凭证融资，结 构贸易融资，国际战略结盟式融资) 3 2 中国上市公司融资现状 图3 1 主要融资方式及其分类 3 2 1 上市公司融资结构特征及股权融资偏好的原因 我国上市公司的融资结构主要呈现出以下特点： 1 4 1 上市公司内源融资比例低，外源融资占绝对比重。1 9 9 8 年开始实施的增 发新股是我国证券市场再融资体制的一次重大创新，此后我国上市公司再融资规 模呈逐年递增趋势，上市公司对再融资表现出强烈的意愿。尤其是2 0 0 1 年以来， 上市公司新股发行管理办法及上市公司发行可转债管理办法相继出台， 上市公司再融资条件更为宽松再融资方式呈现多元化。受配股规模的限制即配 股总数不高于原股本的3 0 ，由以往的数据可以看出，九成上市公司在配股时 将配股比例定为1 0 配3 的最大的可配比例，同时通过二级市场炒作来拉升价格 以提高配股价从而最终达到多募集资金的目的。 2 上市公司偏好股权融资方式进行再融资。从图3 1 中可以看到，公司的外 源融资可采用银行融资、商业融资、财政融资等多种手段，而上市公司更倾向于 选择股权融资，认为股东的钱不必还，不给股东分红并不会危及到大股东及上市 公司管理层的利益，发行债券的还本付息方式不为大多数上市公司接受和采纳。 此外，我国上市公司融资还存在长期负债率低而短期负债率高、股权集中度 高等其他特点。 对于我国上市公司存在的股权融资偏好现象，原因主要有以下几点： 1 股权融资成本偏低是直接动因。企业融资方式的选择与融资成本有密切的 关系。西方的理论及实践证明了“债权资金成本低，股权资金成本高”，但从我 国证券市场的实际来看，情况并非如此。 股权融资成本主要包括股利和发行费用两部分，因债券和股票都需要发行费 用且其在整个融资成本中所占比重较小，笔者将其忽略并只考虑股利成本因素。 国有股东持有的非流通股的转让是以每股净资产为定价基础的，因此，当非流通 股股东特别是大股东准备出让股权而获取最大收益时，会选择使每胶净资产增加 而非提高业绩或股票的市场价格。我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有 大股东的股权份额非常高，股权融资带来的每股净资产增加的收益要远远大于股 权稀释造成的损失。因此，大股东通常倾向于选择股权融资方式，大量融进现金 资产。另外，我国上市公司股利分配政策属于软约束，上市公司常以很低的比例 进行分红。仅是极低的股利支付率和软约束，就可以对上市公司选择股权融资造 成极大的诱惑。以上因素综合起来造成我国上市公司股权融资成本实际上低于债 权融资成本。 l s 2 股权结构不舍理是根本原因。我国的上市公司多由国有企业改制而来，其 中国有股占据绝对控股地位，这种特殊的股权结构决定了两类不同的股权在流通 转让时采取了截然不同的定价方式社会公众持有的流通股的价格由市场决 定，而国有股东持有的非流通股的价格取决于上市公司的每股净资产。这种被分 割的股权结构使得我国上市公司内部形成了“同股不同权，同股不同利”的局面， 不同身份的股东及其他利益相关者的利益不一致，甚至相互矛盾，进而造成了利 益各方追求不同的价值目标并使得上市公司经营目标选取被异化。 在利益各方的力量对比中，国有股股东的绝对控股地位使其在公司运营过程 中影响公司管理层并制定出有利于自身利益的融资方式和投资方案。公司经营中 实际是以国有股股东利益最大化作为经营目标，而非正常情况下的全体股东利益 的最大化，这使西方融资理论中的股东权益最大化无法实现。 3 上市公司经营者的激励约束机制不健全。国家股、法人股和社会公众股在 出资额上同股不同资，国有股以较低的价格占据与社会流通股相同的投票权且处 于支配地位，加之国有股不能上市流通，造成合理的公司治理结构难以建立。 所有者为减少经理层对股东利益最大化目标的偏离，会采取种种激励机制和 约束机制来控制其行为。例如，将经理层的货币收入与公司利润直接挂钩，或赋 予经理层部分股票，使其货币收入与公司股票的市场价格挂钩。但因在职消费问 题及大量非流通股的存在，股票价格很容易被操纵，难以反映真实的价值，这种 激励措施反而助长了经理层急功近利的心态和阻碍公司长期发展的短期行为。 代理人是以股利来衡量企业股权筹资的成本的，而股利的发放似乎可按代理 人的计划分配，故股权融资被认为是成本较低廉的。债权融资方式一方面将导致 公司破产概率增加，经理层的非货币性收入即在职消费减少，另一方面，债权融 资的还本付息是一种硬约束，可能会使公司的流动资金枯竭。以上原因导致公司 经理层摈弃债权融资进而偏好股权融资。 4 中小股东无力监督企业融资行为。在我国，中小股东难以对企业的融资行 为进行监督。大股东通过自己的领导地位用自己的垃圾资产置换出上市公司的优 质资产，使中小股东蒙受损失，但这些很难通过中小股东对企业的监督来避免。 投资者的非理性投机也助长了上市公司从股票市场“圈钱”的行为。 ”张兵中国股票市场有效性研究南京大学出版社2 5 4 p 2 卜2 2 1 6 其他因素，如我国债券市场和中长期信贷市场的不发达，上市公司的资产质 量普遍不高从而面临债务融资将会带来巨大的破产成本和债务代理成本问题，从 而使公司总价值降低等也成为我国上市公司偏好股权融资的原因。 3 2 2 中国房地产行业现状分析 在分析房地产上市公司融资问题之前，有必要先对整个房地产的行业背景进 行整体的分析，以便从宏观上把握房地产行业的特征。 1 我国房地产行业与宏观经济 房地产业的发展速度和国民经济的发展密切相关，西蒙库茨涅茨在各国 的经济增长中将二者的关系总结为“发展速度呈正相关关系”。我国的g d p 增长率白1 9 9 4 年以来基本高于8 ，相对应房地产业也以高速发展，历年来数据 也可验证这种高速发展。通过图3 2 我们可以看出，尽管相对于g d p 增长率房地 产业发展的波动较大，但二者整体上呈现出正相关关系。 房地产业与宝观经侪 1 9 9 b 年一事狮年四摹 a 一- ! 厂、 j 、k 7 7 、， 1弋17 一弋l g d p 。同比增长率固定资产投费额一同比增长率即) 数据来谍：w i n d 赍讯 图3 2 房地产行业与宏观经济 数据来源：w i n d 资讯 2 房地产业的产业特征 房地产业发展具有周期性。作为基础建设行业，房地产业属于固定资产投 资范畴，受国家宏观经济政策的影响很大，其发展同样具有周期性，且波动步伐 领先于g d p 从而成为国民经济中的先导性行业。 房地产业具有很强的产业关联性。房地产业与国民经济的许多行业如钢 1 7 铁、水泥、木材、玻璃等都有密切关系，其发展也促使一些新兴行业如物业管理、 房地产评估、房地产中介等的产生。鉴于房地产业较强的产业关联性，其对国民 经济的贡献率很高。据建设部统计，房地产业对经济增长的贡献率保持在2 个百 分点以上，房地产业和建筑业增加值占g d p 的比重超过1 0 。 房地产业的发展具有地域性。房地产是不动产，当某一地区的房地产市场 供求失衡或不同地区房地产价格存在差异时，不可能通过房地产在地区之间的流 动来削减不平衡性。房地产市场的供求状况也受制于当地经济发展水平的影响， 若某一地区经济发展水平高，相应地当地居民收入水平也高，从而当地的房地产 市场的需求就大，房地产价格就高，当地的房地产业就会呈现出良好的发展势头。 房地产业受政策的影响非常大。房地产业具有很强政策敏感性，宏观财政、 货币政策、国家产业政策乃至城市规划都会对其开发、流通等各环节造成影响。 例如，政府对土地资源的开发和使用计划直接影响到土地供应，从而影响到房地 产业的开发状况；利率的持续提高及个人住房按揭贷款首付比例的不断提高也影 响到房地产业的发展。 3 3 中国房地产上市公司融资现状 3 3 1 我国房地产上市公司发展历程 从1 9 9 1 年深万科、深宝安a ( 现更名为“s 深宝安a ”) 等最早一批地产股 上市以来，房