（会计学专业论文）我国创业板上市公司股利政策研究——基于ipo前后比较的视角.pdf

一浙江丁商大学硕士学位论文 我国创业板上市公司股利政策研究 我国创业板上市公司股利政策研究 一基于i p o 前后比较的视角 摘要 股利政策作为公司财务管理的三大政策之一，是权衡投资者的当 期收益和企业未来发展的结果，也是大股东、小股东、经营层等多方 利益博弈的结果。根据国内外已有研究发现影响股利政策的因素多且 复杂，如公司的股权结构、未来成长机会、盈利能力、负债水平及现 金充裕度都会影响股利政策的制定，而且近年来研究发现控股股东具 有从追求自身利益最大化出发制定股利政策的倾向。我国新兴的创业 板市场“高送转”现象是否也与控股股东追求利益最大化有关，而具 有高成长性的创业板公司在上市前的“高派现 现象又该如何解释。 为解开创业板公司“股利之谜”，本文对创业板公司上市前后股利政 策的影响因素进行研究并比较异同点。 本文以截止2 0 11 年4 月3 0 日于深圳证券交易所上市的创业板公司 为样本，结合国内外相关文献及股利理论，对我国创业板公司上市前 股利政策的影响因素和上市后股利政策的影响因素进行研究并比较 异同点。首先，按上市时点对样本分成两组数据，即i p o 前的样本数 据和i p o 后的样本数据；其次，分别对i p o 前后股利的分配方式及水 平进行描述性统计；最后，采用多元线性回归法，分别对创业板公司 上市前和上市后股利分配水平的影响因素进行回归分析。 l 浙江工商大学硕：l ：学位论文我国创业板上市公司股利政策研究 根据以上研究，本文得出以下结论：( 1 ) 我国创业板公司股利 分配意愿较强；( 2 ) i p o 前以现金股利分配方式为主，分配形式较 为单一，i p o 后以现金股利与资本公积转增股本相结合的分配方式为 主，分配形式多样化；( 3 ) i p o 前存在高派现现象，股利分配水平 较高，1 p o 后存在高转增现象，股利分配水平有所下降；( 4 ) 从i p o 前后股利政策影响因素来看，上市后实际控制人持股比例与股利分配 水平显著正相关，说明创业板上市公司实际控制人对控制权私利的追 求对股利政策有显著的影响；i p o 前成长性与股利分配水平显著负相 关，但i p o 后股利分配水平与成长性呈显著正相关，产生差异的根本 原因还有待深入研究，可能是公司为了传递高成长性的信息，出于树 立良好的企业形象的考虑，但也不排除控股股东为追求短期利益，不 考虑企业未来的发展，或意在掠夺中小股东利益；i p o 后的超募水平 也显著影响股利分配水平，为控股股东掠夺中小股东利益提供了条 件。最后本文为监管部门、企业、投资者提出政策建议，希望能为规 范创业板市场的有效运作，为创业板公司和证券市场的更好发展提供 价值。 关键词：i p o 前后视角；股利政策；实际控制人持股比例；成长性； 超募水平 浙江工商人学硕：i ：学位论文 一 我周创业燧土立坌望墼型堕箜型壅 t h e 。i 。e n 。p o l i c y r e s e a r c h 一l 掣型心哕1 四必掣l 攀 o nc h i n ag e ml i s t e dc o m p a n y b a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fp r e a n dp o s ti p o a b s t r a c t a so n eo ft h r e ei m p o r t a n tp o l i c i e so ft h ec o m p a n y 。sf i n a n c i a l l g e m e n t d i v i d e n dp o l i c yi st ow e i g ht h ec u r r e n tb e n e f i t sofnvestcmanagementd i v i d e n dp o l m y1 st ow e l t l a ec u r r e n td e n e l l t so ii n v e s t o r s ， a n dt h ec o m p a n y sf u t u r ed e v e l o p m e n t ，a n da l s ot h er e s u l t sm a d eb yt h e m a j o rs h a r e h o l d e r s ，m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e m e n tl a y e r i n t e r n a t i o n a ls t u d i e sa th o m ea n da b r o a dh a v ef o u n dm a tm a n y c o m p l e xf a c t o r sa f f e c t t h ed i v i d e n dp o l i c y , s u c ha st h ec o m p a n y s o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，f u t u r eg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，p r o f i t a b i l i t y , d e b tl e v e l s a n dt h ea d e q u a c yo fc a s hw i l la f f e c td i v i d e n dp o l i c y a n dr e c e n ts t u d i e s h a v ef o u n dt h a tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st e n dt om a k ed i v i d e n dp o l i c yi n am a x i m u mi n t e r e s t g r o w t he n t e r p r i s em a r k e to fc h i n a se m e 唱i n g h i g ht r a n s f e r p h e n o m e n o ni s a l s od u et ot h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r p r o f i t - m a x i m i z a t i o n ，w h e r e a s t h eh i g h - g r o w t hc o m p a n i e sl i s t e do i lg e m a r ep a y i n go u th i g hc a s hd i v i d e n d s a n dh o wd o e si th a p p e n ? t ou n l o c k i i i 我因创业板上市公司股利政策研究 g e m c o m p a n i e s d i v i d e n dp u z z l e ，t h ep a p e rw i l lm a k er e s e a r c ho nt h e f a c t o r sa f f e c t i n gt h ed i v i d e n d p o l i c yo f t h eg e m l i s t i n g ，b o t hf r o mb e f o r e a n da f t e ri p oa n dc o m p a r et h e i rd i f f e r e n t p o i n t s t a k i n gg e ml i s t e dc o m p a n i e sc l o s i n ga p r i l30 ，2 011a tt h e s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea ss a m p l e s ，c o m b i n i n gw i t hr e l e v a n tl i t e r a t u r e s a n dt h e o r i e so fd i v i d e n d s ，t h e p a p e rc o m p a r e sa f f e c t i n gf a c t o r so f d i v i d e n dp o l i c yb e f o r ea n da f t e rl i s t i n go nt h eg e m f i r s to f a l l ，d i v i d e t h es a m p l e si n t ot w og r o u p sb yt h el i s t i n gt i m e ，t h a ti sp r e i p oa n di p o d a t a ；s e c e n d l y , t h ep a p e rd e s c r i b e st h ew a ya n dt h el e v e lo fd i s t r i b u t i o n o fp r e - i p oa n di p o ；f i n a l l y , u s i n gm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n ，t h ep a p e r a n a l y z e sf a c t o r sa f f e c t i n gt h el e v e lo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fc o m p a n i e s l i s t e do ng e m ( p r e - i p oa n di p o ) b a s e do nt h ea b o v e ，t h i sp a p e rc o m e st oc o n c l u s i o n s ：( 1 ) c h i n a s g e mc o m p a n i e sh a v eas t r o n gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nw i l l ；( 2 ) p r i o rt o i p o ，t h ec a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nb a s e d ；a f t e ri p o ，p a y m e n to fc a s h d i v i d e n d sa n dc a p i t a lr e s e r v e si n t ot h em a i n ；( 3 ) p r i o rt oi p o ，t h e r ei sa h i 曲c a s hd i v i d e n dp h e n o m e n o n ；a f t e ri p o ，t h e r ei sh i 曲c o n v e r s e d p h e n o m e n o n ；( 4 ) f r o mt h ed i v i d e n dp o l i c yf a c t o r so nb e f o r ea n da f t e ri p o ， t h ea c t u a lc o n t r o ls t a k ei ss i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t h d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n ，i n d i c a t i n gt h a tt h ea c t u a lc o n t r o l l e ro fl i s t i n gc o m p a n i e so n t h eg e mi np u r s u i to fs e l f - i n t e r e s t sh a sad i s t i n c t i v ei m p a c to nt h e d i v i d e n dp o l i c y ；o np e r o l p o ，t h eg r o w t hw a ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l y i v c o r r e l a t e dw i t h d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，b u to np o s t i p o ，g r o w t hw a s a s i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nl e v e l a l t h o u g h t h er o o t i n gc a u s eo fad i f f e r e n c en e e d st ob es t u d i e di nd e p t h ，m a y b ei ti s b e c a u s eh i g h g r o w t hc o m p a n i e st e n d e rt op a s s t h ei n f o r m a t i o na n d e s t a b l i s hag o o dc o r p o r a t ei m a g e ，a n di ta l s oc a nr u l eo u tt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rp u r s u e st h es h o r t - t e r mi n t e r e s t i n s t e a do ft h ec o m p a n y s f u t u r ed e v e l o p m e n t ，o ri s i n t e n d e d p r e d a t o r y i n t e r e s t so f s m a l j s h a r e h o l d e r s ；t h es u p e r - r a s i n gl e v e la f t e ri p os i g n i f i c a n t l y a f f e c t st h e l e v e lo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o na n dh e l pc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sp r e d a t e i n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s f i n a l l y , t h ep a p e rm a k e ss e v e r a lp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sf o rt h er e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ，e n t e r p r i s e s ，i n v e s t o r s ， h o p i n gt od oaf a v o rf o rr e g u l a t i n gt h ee f f e c t i v eo p e r a t i o no f t h eg e m a n dp r o v i d i n gv a l u ef o rg e mc o m p a n i e s a n dt h es e c u r i t i e sm a r k e t k e y w o r d s ：p r e a n dp o s ti p op e r s p e c t i v e s ；d i v i d e n dp o l i c y ；a c t u a l c o n t r o ls t a k e ；g r o w t h ；s u p e rt h ep r o p o r t i o no f f u n d sr a i s e d v 油o 浙江工商大学硕士学位论文 我国创业板上市公司股利政策研究 第一章导论 第一节研究背景和研究意义 一、研究背景 2 0 0 9 年1 0 月2 3 日，我国创业板市场的正式开板，对支持企业自主创新，推动 经济转型发展，调整产业结构，培育战略性新兴产业和落实国家自主创新战略都 具有重要的意义。我国创业板市场自建立以来蓬勃发展，取得巨大成功，但与成 熟的资本市场相比，许多问题有待于规范与研究，其中创业板上市公司的股利政 策就是一个值得关注的话题。 目前，我国创业板上市公司偏好于制定积极的股利政策。2 0 1 0 年度，6 4 家创 业板上市公司的利润分配方案在每1 0 转1 0 之上，超过1 0 转5 多达1 0 6 家，上市后“高 送转 现象屡见不鲜；而不少创业板公司于上市前进行高派现。如2 0 1 0 年2 月5 日，创业板第一高价股神州泰岳( 3 0 0 0 0 2 ) 颁布了“史上最牛分红”，每1 0 股派 发现金红利3 元再转增1 5 股的利润分配预案；经查阅其招股说明书发现，神州泰 岳上市前实施较为积极的股利政策：2 0 0 6 年向全体股东每1 0 股送红股1 0 股并派发 现金红利9 元( 含税) ，2 0 0 7 年向全体股东每1 0 股派发现金红利5 元( 含税) ，2 0 0 8 年向全体股东每1 0 股送红股1 0 股并派发现金红利5 元( 含税) ，即公司从2 0 0 6 年 n 2 0 0 8 年共派现6 2 6 1 6 8 万元，年平均派现2 0 8 7 万元。上市前以分配现金股利为 主，上市后以资本公积转增与现金股利相结合的混合股利为主，试想神州泰岳为 何于上市前和上市后不同时期制定如此不同的股利政策? 另外，神州泰岳是首批上市2 8 家创业板上市公司之一，成立于2 0 0 1 年，其 主营业务为向国内电信、金融、能源等行业的大中型企业和政府部门提供i t 运维 管理的整体解决方案，并于2 0 0 7 年度与2 0 0 8 年度被认定为国家规划布局内重点软 件企业。神州泰岳2 0 0 6 至2 0 0 9 年净利润增长率分别为3 0 2 6 ，3 6 4 2 ，1 2 4 3 8 和2 0 9 6 ，严格符合创业板上市高成长性的要求。具有高成长性的神州泰岳制定 的如此积极的股利政策是否合理呢? 股利政策是公司的项重要财务决策，关系着投资者的当期收益和企业未来 发展。合理的股利政策有助于吸引投资者的关注，促进上市公司和证券市场健康 浙江工商大学硕士学位论文我国创业板上市公司股利政策研究 发展。根据国内外已有研究发现影响股利政策的因素多且复杂，如公司的股权结 构、未来成长机会、盈利能力、负债水平及现金充裕度都会影响股利政策的制定。 王化成等( 2 0 0 7 ) 研究发现股利政策是由控股股东决定，控股股东具有从自身利 益最大化出发制定现金股利政策的倾向。 从控股股东与中小股东的代理问题来看，本文推测创业板公司i p o 后可能存 在大股东利用控制权绝对优势进行套现、扩大股本的动机，有意高派现、高送转， 侵害中小股东利益；而于i p o 前可能由于资金紧缺偏好发放股票股利，或者因股 权不能流通，以派现为主。因此，为解开创业板公司“股利之谜 ，本文对创业 板公司i p o 前的股利政策和i p o 后的股利政策比较研究。 本文以截止2 0 11 年4 月3 0 日于深圳证券交易所上市的创业板公司为样本，结 合国内外相关文献及股利理论，对我国创业板公司上市前股利政策的影响因素和 上市后股利政策的影响因素进行研究并比较异同点。 二、研究意义 鉴于我国创业板市场建立时间较短，关于我国创业板上市公司股利政策研 究尚少，因此本文对创业板上市公司股利政策研究，有以下几点主要研究意义： 第一，为完善股利政策研究作贡献，对企业制定股利政策决策提供参考价 值。我国创业板市场是一个新兴的资本市场，对于一个新兴特殊的市场，特别是 一个沉浸在络绎不绝的争议声中的市场，涉及可持续发展绝对是一个值得研究的 问题。本文对创业板上市公司i p o 前后的股利政策研究有助于完善创业板市场的 股利政策制定，提供一定的实践意义；此外，作为新兴市场股利政策的研究；为 完善股利政策理论具有理论意义。 第二，规范创业板市场的有效运作，为外部监管提供理论依据。本文对我 国创业板上市公司i p o 前后股利政策进行比较研究，深度揭示创业板上市公司从 i p o 前至u i p o 后股利政策的动机，为识别创业板上市公司制定股利政策的动机提 供依据，有助于监管层制定更有效的管理制度。 第三，研究创业板超募水平对股利政策的影响，具有一定的现实意义。揭 示我国创业板超募水平与股利分配的相关性，提出更切合实际的建议与政策，具 有一定的现实意义。 2 浙江工商人学硕士学位论文一 我周创业板j ：市公司股利政策研究 第二节概念界定与研究内容 一、概念界定 ( 一) 股利的基本概念 股利是公司将本年度盈利的一部分按照持股比例向股东进行分配的支出，对 股东而言则是从公司获取的投资收益。 ( 二) 股利政策的基本形式 股利的支付形式有很多种，常见的有现金股利、股票股利、资本公积转增股 本、配股等。魏刚( 1 9 9 8 ) ，杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) ，原红旗( 2 0 0 4 ) 和陆正飞、朱凯、童盼( 2 0 0 8 ) 将公司的股利分配方式分为现金股利、股票股利、 资本公积转增加以研究。此外，结合我国创业板公司采用现金股利、股票股利两 种传统的股利分配方式，及采用资本公积转增方式的实际情况，本文对创业板上 市公司股利政策的研究范畴限定在现金股利、股票股利、资本公积转增这三种分 配方式。 现金股利是最常见的股利分配方式，即上市公司直接以现金形式支付给股 东。公司以现金方式分配股利将会导致现金流出，一定程度上影响短期的资金流 动性，进而影响未来的投资决策。 股票股利又称为“红股，是指上市公司以发放股票的方式向股东支付股利。 在这种支付方式下，股东所持的股份数量增加，但其持股数占公司股本总数的比 例不变。发放股票股利本质上就是将留存收益转增为股本，股东权益的结构发生 变化，但总额不变。 资本公积转增股本是指公司将资本公积转为股本，增加股东所持的股份，扩 大公司的股本规模。由于转增的来源是资本公积而并非税后利润，从严格意义上 来说资本公积转增股本不属于利润分配方案，但资本公积转增股本导致股东所持 的股份数量增加，与发放股票股利的客观结果相类似，可以看作对股利分配的衍 生方式，而且使用较为广泛。因此，国内学者常将资本公积转增作为股利政策加 以研究。 二、研究内容 本文以截止2 0 1 1 年4 月3 0 日上市的创业板上市公司为样本，基于i p o 前后 浙江工商火学硕士学位论文我国创业板上市公司股利政策研究 比较的视角研究创业板上市公司股利政策。本文主要运用理论分析和实证分析相 结合的方法进行研究。 1 理论分析。通过阅读大量的国内外文献，综述得出股利政策的主要影响因 素，并结合创业板上市公司的实际情况，总结可能影响我国创业板上市公司的主 要因素。 2 实证分析。提出研究假设和研究设计，并收集和整理相关数据，分别对i p o 前后的股利的分配方式和分配水平进行描述性统计，得出我国创业板公司i p o 前 后的股利政策现状及特点；然后对i p o 前后股利分配水平的影响因素进行实证分 析，将每股股利( 每股现金股利、每股股票股利、每股资本公积) 1 作为被解释 变量，主要影响因素为解释变量及若干个控制变量建立模型回归分析；另外，研 究i p o 后超募水平对股利分配水平的影响。 最后基于我国创业板上市公司股利政策的合理性和特殊性角度得出研究结 论，并为监管层、上市公司及投资者提出政策与建议，同时展望未来的发展方向。 一、研究思路 第三节研究思路与研究框架 第一章，导论。本部分主要介绍研究背景，明确本文的研究意义；说明本 文的概念界定和研究思路、研究框架及本文的创新点； 第二章，文献回顾。本部分回顾国内外股利政策相关文献，对可能影响我 国创业板上市公司股利政策的主要因素进行总结与评述； 第三章，理论基础。本部分主要梳理与本研究相关的理论基础，包括代理理论和财 务周期理论，并阐述其与本文研究的关系。 第四章，我国创业板上市公司股利分配的现状与特点。本部分基于i p o 前 后比较的视角对我国创业板上市公司股利分配意愿、股利分配方式与股利分配水 平研究，分析创业板上市公司股利分配的现状与特点。 第五章，实证分析。本部分提出研究假设和研究设计，收集和整理数据， 首先对样本按i p o 时点分为两个时段：i p o 前和i p o 后，再分别研究我国创业板 公司i p o 前股利政策的影响因素和i p o 后股利政策的影响因素，最后研究创业 _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - - - _ - _ _ - _ _ _ _ - _ - _ _ _ _ - _ _ - _ - _ _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ - - - _ - _ 一 。 1 我因创业板一 ：市公司较少采用股票股利方式，样本数据有限无法建立有效的模型，因此在实证分析部分本 文主要研究现金股利和资本公积转增的影响因素 4 浙江工商火学硕士学位论文 我国创业板1 二市公司股利政策研究 板公司i p o 后超募水平对股利政策的影响。本部分主要采用多元回归线性法对我 国创业板上市公司股利政策的影响因素回归分析。 第六章，研究结论与政策建议。本部分根据第四章和第五章的研究得出研 究结论，提出相应的政策建议，并说明本文局限性和后续研究的方向。 二、研究框架 浙江工商人学硕= f ：学位论文我国创业板i 二市公司股利政策研究 第四节本文的创新 本文的创新点主要在于以下方面： 1 研究视角的创新 基于i p o 前后股利政策的比较研究我国创业板上市公司股利政策，这一研究 视角的创新更深入研究我国新兴市场创业板上市公司上市前后是否存在较大的 差异，为监管部门、企业、投资者提供更有实践意义的政策建议。 2 研究变量的创新 本文结合前人的研究成果，选取了影响股利政策的一系列变量作为控制变 量，研究创业板上市公司股利政策的影响因素；此外，结合创业板上市公司普遍 存在超募现象，用超募水平变量反映超募现象，考察超募水平对股利政策的影响 程度。 6 浙江工商人学硕士学位论文 我国创业板上市公司股利政策研究 第二章文献回顾 股利政策是公司的一项重大财务决策，直接关系着投资者的当期收益与企 业未来的发展，对实现企业价值最大化起着重要作用。国内外学者对股利政策已 有大量研究，形成成熟的股利理论。股利理论主要分为传统股利理论与现代股利 理论。传统理论主要包括“一鸟在手 理论、姗股利无关论、税差理论；现代股 利理论主要以追随者效应理论、代理理论、信号理论、行为学派理论、股利迎合 理论和财务周期理论等。本部分主要回顾与本文研究内容相关的国内外相关文献 并进行评述。 第一节国外相关文献回顾 一、代理理论相关文献回顾 2 0 世纪7 0 年代，j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首先将代理理论运用于公司理财 领域，他们认为，代理关系是种契约关系。在这种关系下，委托人雇用代理人， 代理人被授予相应的权限并按约定为委托人服务。代理理论假定委托人与代理人 为理性人，那么代理人出于自我效用最大化的动机，将会利用各种可能的机会， 增加自己的财富，一定程度上损害了委托人利益最大化，从而产生代理成本。在 公司制下，委托人往往指股东和债权人，代理人指管理当局，代理关系即表示为 股东和债权人与管理者当局之间的关系。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 首次将代理理论应用于股利政策研究，他认为公司支付高股 利可以降低代理成本，但同时会增加外部融资需求，从而增加交易成本，因此 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 得出公司支付股利时需要权衡代理成本和交易成本，以使总成本最 小。此外，k a l a y ( 1 9 8 2 ) 主要考虑了债权者与股东之间的代理关系对股利政策的 影响，他认为企业最主要的利益权衡团体是股东和债权人，研究结果表明股利政 策和投资政策是相互依赖的，具有高负债的企业的股利支付限制条款越严格。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 也认为股利政策可以有效减少代理成本，公司通过支付股利 改变资本结构，提高负债水平，增加债权人对企业的监督，以此降低股东的监督 成本，增加股东的价值。 早期代理理论研究主要集中关注管理者与外部股东、债权人之间的利益冲 突。早期研究的对象以美国公司为主，公司股权高度分散，管理者拥有公司的经 7 浙江工商大学硕士学位论文 营决策权，管理者与股东、债权人之间的利益冲突为最主要的代理问题。然而自 2 0 世纪8 0 年代以来，l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 首次追踪上市公司的终极控制人，发现 美国和英国之外大多数国家普遍存在股权集中现象，控股股东与中小股东利益权 衡成了主要的代理问题。因此，现代代理理论的研究重点转移到控股股东和中小 股东之间的代理问题。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 研究表明如果公司股权较为集中，大股东就会利用 其控制权获取私有收益。b a r c l a y 和h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 进一步发现控股股东只要 按其持股比例承担公司的亏损，却可以利用其绝对优势的表决权转移上市公司更 多的利润。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 在认识到不同的股权结构下存在不同的代 理问题基础上，拓展研究控股股东与中小股东之间的代理问题对股利政策的影 响，他们的研究结果显示拥有相对集中的控制权的大股东有能力对公司股利支付 进行决策或者施加影响，存在大股东为谋取私利而损害其他股东和相关者的利 益。j o h n s o n 、l ap o r t a 、l o p e z 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 首次提出了掏空( 隧道) 假 说，界定“掏空( 隧道) 为控股股东为谋求利益将公司的资产和利润转移出去 的行为。他们发现现金股利可以减少控股股东可支配额资金，一定程度上可以削 弱对中小股东利益的损害，有助于保护中小股东的利益。而l e e 和x i a o ( 2 0 0 2 ) 发 现股利政策在很大程度上会成为非流通大股东侵占中小股东利益的手段。 二、财务周期理论相关文献回顾 财务周期是公司财务状况运行波动的时间周期。根据财务周期理论分析， 成长性高的公司倾向于将当期盈利留用再投资。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) ，g a v e r 和g a v e r ( 1 9 9 3 ) ，g u l ( 1 9 9 9 ) 认为一个公司成长性越强，则现金股利水平越 低，d e a n g e l o ( 2 0 0 4 ) 认为，处于起步阶段的公司由于相对较多的发展机遇以及 有限的资源，更倾向于将利润转为留存收益而不发放股利；而成熟的公司则反之。 随着公司的成长成熟，股利的发放逐渐增多。f e r r i s 、j a y a r a m a n 和s a b h e r w a l ( 2 0 0 8 ) 的实证研究佐证了股利的财务周期理论。 第二节国内相关文献回顾 我国国内对股利政策的研究主要是信号理论和代理理论及其应用，及较多 地研究对股利的影响因素。本部分文献回顾主要包括对与本文研究内容相关的代 理理论相关文献回顾及国内股利政策影响因素的文献回顾。 b 浙江工商大学硕士学位论文 我国创业板上市公司股利政策研究 一、代理理论相关文献回顾 陆正飞、朱凯、童盼( 2 0 0 8 ) 指出我国国内研究中与股利政策相关的代理 问题主要有三种：一是股东与债权人之间的代理问题，二是股东与经理之间的代 理问题；三是控股股东与中小股东之间的代理问题。王化成、李春玲、卢闯( 2 0 0 7 ) 表示国内控股股东与中小股东之间的代理问题最严重，他们从控股股东的经济性 质、所有权与控制权的分离度以及集团控制性质三方面研究，都发现控股股东显 著影响公司的股利政策。 刘星等( 1 9 8 8 ) ，吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 发现法人股比例、国有股比例 与现金支付率正相关。原红旗( 2 0 0 1 ) 指出特殊的股权结构和治理结构对股利形 式的选择有重要影响，他认为控股股东以现金股利形式占用上市公司资金。伍利 娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 研究结果表明第一大股东与前十大股东所占比例越高， 大股东中证券投资基金数量越多，越容易发生“异常高派现”。张阳( 2 0 0 3 ) 通过 研究用友软件高派现的案例发现发放高额现金股利是控股股东为谋求利益最大 化而致，严重侵害了流通股股东利益。陈信元等( 2 0 0 3 ) 通过对“佛山照明”的案 例分析发现，大股东利用现金股利占用资金。刘峰等( 2 0 0 4 ) 也从利益输送的角度 研究发现“五粮液”的大股东通过高派现行为将上市公司的现金或其他资源转移。 皮海洲( 2 0 0 4 ) 也指出以大股东为代表的非流通股股东是公司支付现金股利的真 正受益者，流通股股东获益并不大。肖星( 2 0 0 3 ) ，余明桂和夏新平( 2 0 0 4 a ) ， 邓建平和曾勇( 2 0 0 5 a ) 进一步指出如果控股股东持有的是非流通股，其持股比 例越高，利用股利套现的动机越大，股利支付水平越高。马曙光( 2 0 0 5 ) 发现现 金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段。唐清泉、罗党论 ( 2 0 0 6 ) 也发现控股股东持股比例越高，公司发放的现金股利越多。此外，陆正 飞、王春飞和王鹏( 2 0 1 0 ) 利用我国“双重披露制”下合并报表中归属于母公司 股东的净利润和母公司报表净利润的差异信息，分析得出一股独大和内部人控制 是激进股利政策的主要原因。 王茜( 2 0 0 9 ) 和汪平( 2 0 0 9 ) 发现公司股权集中度越高，发放现金股利意 愿越高，股利支付率和每股股利也越高。另外，胡国柳( 2 0 1 0 ) 发现股权分置改 革前大股东偏好现金股利分配；改革后，股利分配率出现下降趋势。 二、股利政策影响因素的文献回顾 9 浙江工商人学硕i ：学位论文 我困创业板上市公司股利政策研究 ( 一) 现金股利影响因素的相关文献回顾 、1 盈利能力。刘星等( 1 9 8 8 ) 采用净资产收益率作为盈利能力的变量，发现 公司盈利能力越高，股利支付水平也越高。杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 认为现金股利与可 供股东分配的利润呈正相关。另外，吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 也发现盈利能力越 强，公司股利水平越高。不过刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 却认为每股现金股利与净 资产收益率等没有显著相关关系。 2 现金充裕度。杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 和魏锋等( 2 0 0 7 ) 认为货币资金与每股 现金股利正相关，资产负债率与每股现金股利负相关。但刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 研究结论中每股股利支付率与每股经营现金流量没有显著相关。 3 行业因素。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) ；g a v e r 和g a v e r ( 1 9 9 3 ) ，b a k e r ， f a r r e l l y 及e d e l m a n ( 1 9 8 5 ) 经过了详细的调查，进一步解释了不同行业之间的 股利支付率。原红旗( 2 0 0 4 ) 认为每股现金股利还与行业平均股利支付率相关。 周好文，李增福，唐春阳( 2 0 0 4 ) 研究发现不同行业上市公司的股利分配具有非 常显著的差异，且这种差异在行业之间具有普遍性。权小锋，滕明慧，吴世农 ( 2 0 1 0 ) 发现行业竞争程度、行业自信水平对企业的股利支付水平显著负相关； 而行业股利需求偏好、行业所处的生命周期不影响企业当期的现金股利。 4 成长性。财务周期理论认为一个公司的有较多的投资机会，则现金股利 水平越低。吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) ；陈国辉( 2 0 0 0 ) 都认为一个公司成长性越 强，则现金股利水平越低；此外，d e a n g e l o ( 2 0 0 4 ) 认为，处于起步阶段的公司 由于相对较多的发展机遇以及有限的资源，更倾向于收益留存用于再投资。王艳 茹( 2 0 1 0 ) 通过对不同生命周期企业股利政策的研究，从侧面验证了股利的财务 周期理论。 5 公司规模。公司股利政策也受其公司规模影响。吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) ， 吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) ，原红旗( 2 0 0 1 ) 及魏锋等( 2 0 0 7 ) 研究表明公司规模 越大，成熟型公司比成长型公司具有更多的外部筹资渠道，因此，它们会倾向于 多支付现金股利。 ( 二) 股票股利影响因素的相关文献回顾 原红旗( 2 0 0 1 ) 认为企业发放股票股利主要考虑到以下几个方面：( 1 ) 考 虑到未来融资困难，保留现金用于再投资：( 2 ) 大股东不急迫需求现金：( 3 ) 可 浙江工商人学硕：l 二学位论文我国创业板上市公司股利政策研究 以满足市场需求，进行内幕交易他通过实证检验得出非流通比率与股票股利显著 负相关；公司规模与股票股利呈显著的负相关关系；而流动性不影响股票股利水 平。 杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 认为股票股利主要受股本规模、流通股比例和可供股东 分配的利润的影响。 吕长江( 2 0 0 2 ) 分别建立现金股利分配模型和股票股利分配模型，给出影 响现金股利和股票股利的公共解释变量和差异解释变量，得出无论是现金股利还 是股票股利的支付都要受到公司盈利能力的限制，盈利能力是影响公司股利分配 的核心因素。资产负债率是影响公司现金股利和股票股利支付的一公共解释变 量。此外，股票股利的分配还要受到公司的股本数量、管理者的管理效率及公司 股东与管理者之间的代理成本的影响。 ( 三) 资本公积转增的影响因素的相关文献回顾 杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 发现资本公积转增主要受资本公积金、可供股东分配的 利润与及总股本大小的影响。薛祖云、刘万丽( 2 0 0 9 ) 研究得出公司股本规模与 资本公积转增水平显著负相关；公司上市时间和每股净资产也与资本公积转增水 平呈显著负相关。 ( 四) 高额派现、高送转的动机文献回顾 石桂峰，欧阳令南( 2 0 0 4 ) 通过研究西宁特钢的高额现金股利、可转换债 券融资的案例，发现西宁特钢高额现金股利的真正原因为公司为达到监管部门关 于可转换债券审批对于净资产收益率的监管要求，进行高额派现调整净资产收益 率。 薛祖云、刘万丽( 2 0 0 9 ) 实证研究股本扩张动因对送转股的影响，发现我 国上市公司股本规模对送转股数有显著影响，股本扩张更有利于股价操纵、未来 配股圈钱。 第三节文献述评 通过阅读大量国内外相关文献和股利理论，可以发现我国国内主流研究以 代理理论和信号理论为主。针对我国国内的现状，国内外学者研究发现股权结构 为主要影响因素，内部影响因素为辅。基于文献回顾发现现金股利、股票股利及 资本公积转增的主要影响因素分别为：( 1 ) 现金股利分配水平主要受盈利能力、 浙江工商大学硕二l 二学位论文我国创业板上市公司股利政策研究 控股股东持股数、非流通股比例、投资机会、每股净资产、行业因素、净资产收 益率、资产负债率、每股货币资金、公司规模等因素；( 2 ) 股票股利分配水平 主要受股本规模、流通股比例和可供股东分配的利润的影响；c 3 ) 资本公积转 增水平主要受资本公积金、可供股东分配的利润和总股本大小的影响。 综上所述，前人的研究为本文对创业板上市公司股利政策的影响因素研究 打下扎实的基础，但鉴于各位学者从不同角度研究而选取不同的变量，得出的结 论不完全一致。因此，本文结合创业板上市公司特征，将可能的影响因素加以考 虑，进一步验证对创业板公司股利政策的影响。 综上，本文将已有文献的相关影响因素进行归纳，结合我国创业板上市公 司股利政策实际情况，选择可能对我国创业板上市公司股利政策主要影响因素。 另外，本文对两个影响因素的代替变量进行调整：第一处调整是本文采用每股经 营现金流量变量代替每股货币资金，主要考虑到创业板上市公司具有高风险的考 虑，运用每股经营现金流量可以有效地预警公司的财务风险；第二处调整为本文 引入实际控制人持股比例代替第一大股东持股比例或者前十大股东比例，因为大 多数创业板上市公司的实际控制人是多人组合，并且不少公司于上市前的股东少 于1 0 个，因此运用实际控制人持股比例比第一大股东比例和前十大股东比例更能 代表控股股东利益。 浙江工商火学硕：f ：学位论文我冈创业板上市公司股利政策研究 第三章理论基础 第一节代理理论 一、基本内容 代理理论由j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首次运用于公司理财领域。早期代理 理论产生于两权分离的产权结构下，企业所有权与经营权的相互分离产生了股东 与管理层的代理关系，而在通常情况下股东与管理层的目标是不一致的。企业的 股东的目标是利润最大化，而管理者的目标是收入报酬和在职消费的最大化。由 于目标不一致，企业的管理者可能利用其所掌握的经理管理权追求自身利益最大 化，而一定程度地损害到委托人的利益，这就产生了代理问题。在公司制下，委 托人往往指股东和债权人，代理人指管理当局，代理关系即表示为股东和债权人 与管理者当局之间的关系。 作为现代股利理论研究的主流观点，代理理论有效地解释股利政策。首先， 代理理论认为股利的支付可以有效地减小管理者对自由现金流量的支配权，促使 管理层更有效地配置资金，在一定程度上抑制了管理者过度投资和在职消费，有 助于保护股东和债权人的利益：其次，发放大额的股利使得公司留存收益内部再 投资的金额减少，迫使管理者寻求外部筹资。管理层进行外部负债或者权益融资 都意味着将面临更多的约束和监督，一定程度上降低了代理成本，另外管理层为 了尽可能筹集更多的外部资金，会自觉地降低代理成本。 但近年来研究发现控股股东和中小股东之间的