（国际贸易学专业论文）中国民营企业境外借壳上市的经济学分析.pdf

摘要 伴随国际资本市场愈益明显的融资证券化趋势和中国经济持续高速的增长态势，境 外借壳上市己成为中国民营企业走向国际资本市场重要的融资渠道。境外借壳上市融资 以低费用、低风险、便捷和有效避开首次公开发行上市( m 0 ) 的壁垒等诸多优势，成 为有条件的中国民营企业充分利用海外壳资源实现上市融资的一种有效途径和方式。 本文通过分析中国民营企业在境外借壳上市的国际国内经济背景和典型案例，对企 业借壳上市的理论依据、正面效应和负面效应作进一步探讨，阐明中国民营企业境外借 壳上市的重要意义。并提出相关的对策建议。本文认为，有条件的中国民营企业实现境 外借壳上市，有利于健全现代企业制度；有利于突破融资瓶颈，直接进入境外资本市场； 有利于企业拓展国际商品市场；有利于企业资产的流动与增值。为鼓励有条件的中国民 营企业到国际市场进行直接融资，我国应建立健全相关法律法规，完善外汇管理措施， 建立市场风险防范机制，加强政府和行业协会对民营企业的服务、管理和监督。 中雹民营龟业境外措壳上南构经济学分辑 a b s t r a c t t h es e c u r i t i z a t i o no ff u n d r a i s i n gh a sb e c o m et h et r e n di nt o d a y si n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a n e t w h e nt h ec h i n e s ee c o n o m yi se x p e r i e n c i n gr a p i da n dc o n s t a n tg r o w t h ， m o r ea n dm o r ec h i n e s ep r i v a t ec o m p a n i e sa r es e e k i n gf o rc a p i t a li nt h ei n t e r n a t i o n a l m a 水e t a n o wg o i n gp u b l i co v e r s e a si so n eo ft h ei m p o r t a n td i r e c tf u n d r a i s i n g c h a n n e l s o v e r s e a sr e v e r s em e r g e r a so n ep o p u l a rw a y 。h a sm a n ya d v a n t a g e s s u c ha sl o wc o s t s ，l o wr i s k s s i m p l ep r o c e s se t c i tc a na l s oe f f e c t i v e l yc i r c u m v e n tt h e b a r n e r ss e tb yi p o m a n yp d v a t ec o m p a n i e sw i t hs t r o n gf u n d a m e n t a l s a n d p e r f o r m a n c eh a v et a k e nf u l la d v a n t a g e o ft h eo v e r s e a sr e s o u r c e so fs h e l lc o m p a n i e s a n dr e g a l e di ta sa ne f f e c t i v em e t h o do fi n d i r e c tg o i n gp u b l i ca n df u n d - r a i s i n g t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ei n t e m a t i o n a la n dd o m e s t i ce c o n o m i cb a c k g r o u n da s w e l la st y p i c a lc a s e so ft h ec h i n e s ep r i v a t ec o m p a n i e s o v e r s e a sr e v e m em e r g e r t h ef u r t h e rd i s c u s s i o n sf o c u so nt h et h e o r e t i c a ls u p p o r t ，p o s i t i v ee f f e c t sa n dn e g a t i v e e f f e c t s 。a n de l u c i d a t et h es i g n i f i c a n tm e a n i n g sa n dp r o p o s et h ec o r r e s p o n d i n g m e a s u r es u g g e s t i o n s t h ew r i t e rc o n c l u d e st h a tc h i n e s ec o m p a n i e s g o i n gp u b l i c o v e r s e a si sb e n e f i c i a lf o rp e r f e c t i n gt h em o d e me n t e r p r i s es y s t e m ，e n t e r i n gt h e o v e r s e a sc a p i t a lm a r k e t e x p e n d i n gt oi n t e r n a t i o n a lm e r c h a n d i s em a r k e ta n dt h ef l o w a n dv a l u e a d d e do ft h ec o m p a n i e s a s s e t s i no e rt oe n c o u r a g et h eq u a l i f i e d c h i n e s ep r i v a t ec o m p a n i e st op u r s u et h ed i r e c tf u n d r a i s i n gi ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t ， t h ec h i n e s ea u t h o r i t ys h a l ls e tu pa n dp e r f e c tt h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ， p r o m o t et h ef o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n tm e a s u r e s e s t a b l i s hm a r i ( e tr i s k - p r o o f s y s t e ma n dr e i n f o r c et h es e r v i c e ，m a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s i o n t ot h ep d v a t e c o m p a n i e sb yt h eg o v e r n m e n ta n dc o m m u n i t y a s s o c i a t i o n 2 s o n g 营企业境井借壳上枣的经济学分析 绪论 借壳上市在此是指非上市公司通过买壳或造壳等方式，以相对低的成本获取一个上 市公司控股权，然后注入已方业务与资产，实现间接上市。上市后。借壳公司再利用上 市公司的融资便利在资本市场上筹集资金。 伴随着中国经济持续高速的增长态势，中国民营企业由早期的追求经营规模的扩张 发展到争取在各个资本市场上市。由于中国证券市场不发达，融资能力有限，民营企业 要在内地证券市场通过首次公开发行上市( m o ) 进行直接融资困难重重；在间接融资 方面，民营企业暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。因此，境外借壳上市成为 中国民营企业走向国际资本市场重要的融资渠道。境外借壳上市融资以低费用、低风险、 便捷和有效避开首次公开发行上市( i p o ) 的壁垒等诸多优势，成为有条件的中国民营 企业充分利用海外壳资源实现上市融资的一种有效途径和方式。 第一章中国民营企业境外借壳上市现状 第一节中国民营企业境外借壳上市的国际经济背景 一、二十一世纪初国际经济背景状况 世界经济在2 0 0 4 年经历了过去3 0 年以来增长最快的一年。2 0 0 5 年世界经济增长 速度有所减慢，但仍实现了4 9 的较高增长。美国经济实现了3 2 的增长率。亚洲经 济继续保持良好的势头，中国和印度成为亚洲经济高速增长的基轴。2 0 0 6 年的世界经 济虽然面临重重风险，仍实现比较稳定的5 1 的经济增长率。o 在经历三年增长后，世界经济预计在2 0 0 7 年将减速。世界总产出增长率将从2 0 0 6 年的3 8 - f 降到2 0 0 7 年的3 。2 。发展中国家的增长仍保持强劲势头，发展中国家和 转型国家2 0 0 6 年的经济增长率分别为6 5 和7 2 ，预计在2 0 0 7 年略有减缓，但仍可 保持在5 9 和6 5 的水平o o 王秀奎主编：世界经济年鉴( 2 0 0 6 2 0 0 7 ) ) ，经济科学出版社2 0 0 7 年版，第l 页 o 联合国： 2 0 0 7 年世界经济形势与展望) 第1 页 5 中强民营企业境井借壳上南的经济学分拆 二、境外借壳上市的发展 在资本市场日益走向国际化今天，随着国际金融市场的迅速发展，国际融资方式也 正在发生深刻变化。作为直接融资方式的一种，借壳上市在境外很普遍，其历史可以追 溯到上世纪3 0 年代。历史上有许多大公司是通过借壳成为上市公司的，如特纳广播公 司( t u r n e rb r o a d c a s t i n gs y s t e m s ，i n c c n n 的前身) 、美国r a d i os h a c k 公司( 美国最大 的音像制品连锁经销商) 、西方石油公司( o c c i d e n t a lp e t r o l e u mc o r p o r a t i o n ) 等。但更 多通过借壳上市的公司是不符合通过首次公开发行上市( i p o ) 标准进行直接上市的中 小公司。中小公司通过借壳上市进入资本市场后，利用资本市场的资源，可以成长为一 个中大型公司，股票将升级到更高一级的资本市场。 美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、香港都可以迸行借壳上市，其中公认最适合中 国企业的是美国场外电子柜台交易市场( 0 t c b b ) 。美国具有世界上最发达、最多样化 的金融市场，从2 0 世纪9 0 年代中期开始。随着资本市场的发展和壳资源市场的规范化 这两股力量推动着壳资源市场步入了健康发展的新阶段，借壳上市的交易数量和金额有 了大幅度的增长。在美国证券市场上，2 0 0 6 年第三季度，4 4 家公司完成了借壳上市， 总市值达到3 4 亿美元，比2 0 0 6 年第二季度的1 6 7 亿美元增加了1 0 3 ，比去年同期的 1 3 亿美元增加了1 6 0 。借壳上市的公司数量继续超过首次公开上市发行( i p o ) 。截止 到2 0 0 6 年9 月3 0 日，共完成1 3 9 笔借壳上市，而首次公开上市发行( i p o ) 仅1 2 0 笔。 其中大约3 4 的借壳上市是由非美国公司进行的，中国公司在其中占据了8 0 。国2 0 0 4 和2 0 0 5 年度在美国各股票市场上市的1 0 7 家中国公司中，只有2 l 家以首次公开上市 发行( i p o ) 方式上市，其余8 6 家采用了借壳上市方式，占同期中国在美上市公司的8 0 以上。o 三、海外投资者对中国概念兴趣加大 2 0 0 7 年一季度，中国的国内生产总值5 0 2 8 7 亿人民币，同比增长1 1 1 o 。中国近 年来经济整体实力的走强吸引了许多海外投资者透过海外市场来买卖国内企业的股票。 这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展的成果，通过买卖中国企业股票 。d e a l f l o wm e d i gt h er e v e r s em e r g e rr e p o f l , n o v e m b e r1 6 。2 0 0 6 卢少平；境外上市案例分析 ，财富指数 2 0 0 7 年第一期，第1 6 页。 o 中国国家统计局：( 2 0 0 7 年第一季度全国经济数据统计公报) 2 0 0 7 年版，第1 页 6 中墨民营企业境终耩壳上市的经济学分析 来分享人民币升值；另一方面，也吸引更多的国内企业到海外上市。 中国g d p 的增长速度已经位居世界前列，发展迅速的中国企业能够为各大交易所 提供高素质、高成长性的上市资源。境外投资者纷纷看好中国经济的增长前景，欲分享 中国经济快速增长的果实。目前，在海外资本市场上，中国概念的股票受到投资者追捧， 总体表现好于市场平均水平。下图是2 0 0 6 年2 月份至2 0 0 7 年2 月份沃特u s x 中国指 数与道琼斯工业指数( d j i a ) 和纳斯达克指数( n a s d a q ) 的对比图( 见图1 ) ，图中显示出 中国指数的走势明显强于纳斯达克指数走势。从2 0 0 7 年一季度开始，中国指数的走势 更为强劲。 h _ h h u s x c _ i n d e x “v 8 d j i a v s n u d a q 曼嘲撕囵吣 一懒 r弋 雾 矿 z 甜薯 ；：兰 l a 氆 l a绝： 氛卜 ： 凳= 国、卜一秒 竺 k、吃， 叶， 一$s鼻$女蜜5当$刍刍 董重 量 主 j 拿赛 暮 主童 l 墨 d 蚺 图l ：年2 月份至2 0 0 7 年月份 沃特中国指数与道琼斯指数和纳斯达克指数的对比图 数据来源：沃特中国指数数据库 中国概念股票在世界受到欢迎，这对融资困难、还不能完全以国民同等待遇上市的 中国民营企业是非常重要的。越来越多的中国民营企业在美国场外电子柜台交易市场 融得了国内难以获取的宝贵的发展资金，并从美国场外电子柜台交易市场 功转入美国乃至世界主流的证券交易所，利用国外资本市场筹集到巨额资金 通过收购兼并、联合重组等方式迅速向规模化、大型化方向发展，通过获得持续融资的 渠道和资本运作的舞台真正走向世界。据预测，未来的l o 年中将有家中国企业赴 7 中墨甓营企业境井借尧上毒曲经济学分析 美上市，平均每年可增加市值2 0 0 0 亿美元3 0 0 0 亿美元。中国概念股将逐渐成为美国 资本市场上的新兴力量。 第二节中国民营企业境外借壳上市的国内经济背景 4 十五”时期是我国民营经济地位和作用发生历史性变化的5 年，民营经济已经成 为国民经济的重要组成部分，增加就业的主要渠道，国家税收的重要来源，对外贸易的 生力军。从民营经济在g d p 中的比重来看，2 0 0 5 年，民营经济在g d p 中的比重已经 由2 0 0 0 年的5 5 增长到6 5 左右。o 中国民营企业在国民经济体系中的重要地位已逐 渐得到认可。 一、中国民营企业融资难的现状 在我国以支持和方便大中型国有企业融资为取向的传统金融体系下，我国民营企业 暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。受我国传统金融体系和所有制理论如现行 的商业银行法、贷款通则的影响，金融机构对民营企业的间接融资还存在着某些 障碍，银行信贷投入的主流方向至今依然更青睐大型企业，选择国有经济领域。由于民 营企业在当前我国经济中的特殊性，银行对其贷款相当谨慎。民营企业大部分的资本金 都来源于其自身投入或者未分配利润的转入，由于资本结构相对单一，已无法适应当前 日益激烈的市场竞争，资金瓶颈越来越成为阻碍民营企业可持续发展的障碍，进而制约 着整体国民经济的飞速发展。 二、中国民营企业在国内上市难的现状 ( 一) 中国证券市场直接融资比例低 我国直接融资和间接融资的比例大概为l ：9 ，而且这种格局短期内难以迅速逆转。 而英美等发达市场企业直接融资占融资总额的比例超过8 0 ，印度、韩国等新兴市场也 超过5 0 。相比之下，长期以来，国内企业形成了对银行贷款的高度依赖，间接融资 快速增长，将过大的风险集中于银行体系，不利于国民经济发展及金融体系的稳定中 国证券市场由于建立初期市场容量有限，主要定位于为国企融资解围，同时行政限制多， o 王秀奎主编：世界经济年鉴( 2 0 0 6 2 0 0 7 ) ) ，经济科学出版社2 0 0 7 年版t 第1 8 页 黄盂复主编：中国民营经济发展报告第三卷( 2 0 0 5 - 2 0 0 6 ) ) ，社会科学文献出版社2 0 0 6 年版，第3 页 。杨蓓薇主编l 中国经济( 2 0 0 6 2 0 0 7 d ，京华出版社2 0 0 7 年版，第1 4 4 页 3 中| 民营企啦境井借壳上京的经济学分析 制度不完善，导致未能在直接融资中发挥应有的作用，包括股票、债券在内的直接融资 过低。融资体系不协调在很大程度上影响了民营企业资金来源，降低了资金运转效率， 影响了民营企业发展。 ( 二) 中国民营企业在中国证券市场上占次要地位。 从民营经济在g d p 中的比重来看，2 0 0 5 年，民营经济在g d p 中的比重 已经由2 0 0 0 年的5 5 增长到6 5 左右。内资民营投资总量由2 0 0 0 年的1 3 8 0 7 亿元，增加到2 0 0 5 年的5 3 1 9 3 亿元，平均每年增长2 9 1 。根据中国民营经济 发展报告预测，未来5 年，全部民营经济占g d p 的比重将达到3 4 ，私营企业数量将占 全国企业总数的7 0 以上。 中国民营企业在中国证券市场的地位与其对g d p 的贡献存在巨大的反差中国证 券市场建立过程中的计划经济背景，以及曾经以“国企解困为目标”的历史，形成了国有 企业主导地位而民营企业在证券市场上则处于次要地位，无论是从总市场还是从流通 市场来看，民营企业上市公司比例均低于当前民营经济在中国国民经济中的比重。一方 面，大量优质民企没有融入中国证券市场，不仅阻碍了民营企业自身进一步发展，也不 利于增强证券市场的吸引力，对国有资本的战略调整也将产生消极影响；另一方面，由 于国内市场的狭小，容量有限，加上国内市场制度的缺陷，导致民营企业相对国有企业 得到了不平等的对待，使部分民营企业转向境外上市。 三、境外资本市场的优势 在当前宏观调控的背景下，国内目前等待在境内证券市场上市的企业排起长队，有 限的市场容量和企业强烈的上市愿望之间的落差使一部分有条件的中国民营企业转向 境外上市这个新的途径来获取资金。 境外资本市场的优势在于：1 ) 多元化的国际资本市场已相对成熟，不但有雄厚的 资金，而且有不同的融资渠道和证券市场来适应各种不同需求的融资者。2 ) 国际资本 市场制度完善、操作规范、信息透明、资金充沛、投资理念成熟，对国内企业有较强吸 引力。3 ) 证券交易所的核心竞争力在于高质量的上市公司资源，由于发达国家的上市 公司资源已经使用得相当充分，新兴市场的优质公司资源成了众多国际证券交易所的争 。黄盂复主编；中国民营经济发展报告第三卷( 2 0 0 5 - 2 0 0 6 ) ) ，社会科学文献出版社2 0 0 6 年版。第4 页 9 孛亘民营企业境外借壳上市魄经济学分析 夺焦点，为了提高国际竞争力，各国的证券交易所纷纷采取各种举措吸引高质量的上市 公司资源。 第三节中国民营企业境外借壳上市的典型案例 中国民营企业成功境外借壳上市的企业包括中国汽车系统、天狮国际、泰达旅游、 新亚洲食品集团、蓝带啤酒公司、山东宏智广告集团、四川电器、闽灿坤、托普集团、 爱生药业、成都火炬网、华清实泰公司、深圳蓝点软件公司、成都恩威电子等。其中泰 达旅游，中国汽车等，市值都在l 亿美金左右，最高如天狮国际市值达4 3 亿美元且盈 利水平也较高。从实际经营的效果看，民营企业通过海外借壳上市进一步加强了自身的 经营效益。这不仅是融资起了效果，而且是因为境外上市企业所要遵守的规范制度，对 中国民营企业向国际化现代企业制度迈进起促进作用。 一、中国汽车系统( c h i n a a u t o m o t i v es y s t e m 股票代码：c a a s ) 中国汽车系统股份有限公司主要的控股企业是以汽车零部件生产和销售为主的恒 隆集团，是中国最大的汽车转向系统生产商之一。该公司于2 0 0 3 年3 月5 日由 v i s i o n s i n - g l a s s 公司向中国汽车系统的股东定向发行2 1 0 0 万股股票，以换取这些股东 持有的中国汽车系统的全部股份，中国汽车系统资产全部注入壳公司，其原股东持有 v m i o n s - i n - g l a s s 公司2 1 0 0 万股，约占总股本的9 5 ，而其余1 0 0 万股继续由壳公司原 股东持有，从而完成了向v i s i o n s i n - g l a s s 公司借壳上市，在美国场外电子柜台交易市 场( o t c b b ) 挂牌交易，2 0 0 4 年8 月2 4 日获批准升入美国纳斯达克小资本市场上市交 易。 二、中国节能技术( 德勤电工) ( c h i n a e n e r g y s a v i n g s t e c h n o l o g y i n e 股票代码：c e s v ) 深圳德勤实业发展有限公司公司成立于1 9 9 9 年，是一家专业从事专利技术、高科 技产品的引进、开发生产与代理的多元化公司。公司于2 0 0 3 年8 月2 5 日在美国场外电 子柜台交易市场( o t c b b ) 挂牌交易，2 0 0 5 年4 月1 8 日获批准升入美国纳斯达克全国市 。李豫川z 中国汽车系统登陆o t c b b ，中国证券报2 0 0 4 年i o 月4 日第3 版 i o 中罾民营企监境扑借壳上市韵经济学分析 场。西 三、杨凌博迪森( b o d i s e nb i o t e e hi n e 股票代码：b b c ) 杨凌博迪森生物科技发展股份有限公司成立于2 0 0 1 年8 月。是国家石化总局农药 定点生产企业、陕西省新型肥料生产定点企业公司于2 0 0 4 年3 月1 日在美国场外电 子柜台交易市场( o t c b b ) 挂牌交易，在市盈率近1 9 倍时以每股$ 4 8 美元价格进行了首 期融资。2 0 0 5 年8 月2 6 日获批准升入全美证券交易所( a m e x ) 上市。公司在美国场外 电子柜台交易市场( o t c b b ) 挂牌后，同年7 月5 日在德国法兰克福证券市场挂牌交易。 公司后来申请伦敦证券交易所( a j m ) 市场上市，成为首家海外三地上市并成功融资的 中国民营企业。o 第二章企业借壳上市的理论依据 第一节场外电子柜台交易市场( o t c b b ) 借壳上市在国际证券市场上较为普遍，尤其是在美国非常盛行。美国是壳资源市场 最发达和市场化程度最高的国家，其市场规模、组织和监管都已经达到了相当高的水平。 它的壳资源市场交易萌芽于2 0 世纪3 0 年代，现在已经发展为一个年交易金额达数百亿 美元的大市场，成为美国资本市场的重要组成部分。目前，国内企业多选择美国、新加 坡和中国香港作为境外上市的目的地，特别是拥有世界最雄厚资金的美国资本市场。 美国的证券市场是个多层次的资本市场：第一，纽约证券交易所和纳斯达克全国 市场构成向大企业提供股权融资的全国性市场；第二，美国证券交易所( a m e x ) 和纳斯 达克小型资本市场构成了向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三，由波士顿 股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性 交易所市场；第四，由场外电子柜台交易市场( o t c b b ) 、粉红单市场。等构成的向广 。缪家文：案例点击t 借壳上市，资本市场 2 0 0 5 年版第6 期，第8 2 - 8 3 页 。缪家文：案例点击；借壳上市，资本市场 2 0 0 5 年舨第6 期。第8 2 - 8 3 页 。注释：粉红单市场是美国柜台交易( o t c ) 的初级报价形式，广义的美国柜台交易市场包括纳斯达克、场外电子柜台 交易市场和粉红单市场，按其上市报价要求高低依次为：纳斯达克- + 场外电子柜台交易市场_ + 粉红单市场。粉红单 市场既不是在美国证券交易委员会注册的股票交易所，也不是纳斯达克系统的柜台交易市场。而是隶属于一家独屯 的私人机构( p i n k s h e e t s l l c ) ，有自己独立的自动报价系统- - o t c q x 。粉红单市场的功能就是为那些选择不在交易所 或n a s d a q 挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务 1 1 串罾民璧企业境雏借壳上帝的经沸学分折 大中小企业提供股权融资的柜台交易股票市场。 场外电子柜台交易市场( o ，r c b b ) 从1 9 9 0 年6 月开始运作，是全美证券商协会管 理的柜台证券交易实时报价服务系统，为不在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯 达克挂牌交易的权益证券、认股权证、基金单位等提供及时报价、成交价和成交量等信 息它主要服务于成长期的中小企业，具有真正的创业板特征：规模小，门槛低。费用 少，在股价、资产、利润方面没有维持报价或挂牌的标准。 在复杂的多层次市场中，场外电子柜台交易市场( o t c b b ) 很适合中国有条件的 优质民营企业借壳上市。中国民营企业可以先在这个市场中经过充分的锻炼，待其经营 业绩和市场表现赢得投资者的关注和认同后再向主板市场攀升。在场外电子柜台交易市 场( 0 下c b b ) 上交易的公众公司，如申请在主板市场挂牌，只要净资产达到4 0 0 万美 元，年税后利润超过7 5 万美元或市值达到5 0 0 0 万美元，股东在3 0 0 人以上，股价达到 4 美元，股的，就可以直接升入纳斯达克小型股市场；净资产达到6 0 0 万美元以上，毛利 达到1 0 0 万美元以上时，公司股票便可直接升入纳斯达克主板市场。 截止至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国企业通过借壳的方式在场外电子柜台交易市场 ( 0 t c b b ) 实现上市的企业有1 0 4 家。其中大约2 2 的企业，股价在3 美元以上，大 约有4 6 的企业在o t c b b 上募集到了资金。在2 0 0 4 年和2 0 0 5 年，融资5 0 0 万美元以 下的有3 8 家，占成功融资企业总数的7 2 ；融资5 0 0 万美元到2 0 0 0 万美元的企业有 l o 家，占融资企业总数的1 9 ；融资额在2 0 0 0 万美元以上的企业有5 家，占到了融资 企业总数的9 。其中资质优良、财务状况良好的企业预计可能在未来能成功转到主板 市场在上述企业中，已经有1 5 家企业成功地升级到了美国证券交易所、纳斯达克全 国市场等美国的主板市场。o 第二节壳资源实质 所谓“壳”，是指上市公司的上市资格，由于上市资格的稀缺性，“壳”成为一种资源， 即壳资源美国的壳资源市场从市场层次结构来说，可以划分为纳斯达克壳资源市场、 场外电子柜台交易市场( o t c b b ) 和粉红单壳资源市场三个层次，其中，纳斯达克小 。卢少平l 境外上市案例分析，财富指教2 0 0 7 年第一期，第1 6 页 1 2 资本市场发生的交易数量大约占整个壳资源市场的不到i 4 ，其余3 4 都发生在场外电 子柜台交易市场( o t c b b ) 和粉红单市场上。 要充分利用这种上市公司的壳资源，就必须对其进行资产重组。借壳上市就是充分 利用上市资源的资产重组形式，对于节约社会成本和提供证券市场的运行效率具有重要 作用。大部分壳公司具有以下特征：所处行业大多为夕阳行业，主营业务增长缓慢，盈 利水平微薄甚至亏损；公司产品生命周期处于衰退晚期，并且无法换代；新产品开发和 市场导向严重失误，经营失效；公司因成本太高，无竞争力等。 壳资源可以按照交易情况和形成方式进行划分： 一、根据壳公司股份的交易情况可划分为： ( 一) 股份尚在交易的壳公司国 股份尚在交易的壳公司是真正的上市公司，上市场所主要是纳斯达克小型资本市 场，美国场外电子柜台交易市场( o t c b b ) 和粉红单市场。这类壳公司包括一些由较高层 次市场降至较低层次市场挂牌的壳公司。 ( - - ) 股份已停止交易的壳公司 这类壳公司原来是上市公司，但因为达不到上市标准而被摘牌，目前实际上已不是 上市公司。这类壳公司在原先挂牌的市场仍有一定的认知度，但是为了恢复上市地位而 向美国证券交易委员会( s e c ) 重新申报的过程可能要花相当大的成本和时间代价。一 二、按壳公司的形成方式可划分为： ( 一) 退化壳 退化壳是从一家有实体经营业务和资产的上市公司演变退化而来。最常见的原因是 经营不善，也有可能是由于政府法令的限制或股东决议与清盘相比，保留其上市地位 更有价值。通常，退化壳的资产状况差，债务问题多。 ( 二) 分拆壳 分拆壳是指一家上市公司纯粹为了转手获利而通过分拆方式产生的没有多少资产 的空壳公司。分拆是指一家公司( 母公司) 先以部分资产成立一家全资子公司，然后将 所拥有的予公司全部股份按母公司股东持有母公司股份的比例分派给母公司全体股东， 。陈晋平：美国上市壳资源市场研究) ，证券市场导报 2 0 0 3 年第6 期，第3 i 页 1 3 中雷民营企业境井攫壳上谁能经济学分析 从而创造出一家初始股东构成和持股结构和母公司完全一样的新公司。 ( 三) 空白支票公司( b l a n kc h e c kc o m p a n y ) 空白支票公司一般是指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基 础的壳公司。空白支票公司没有任何业务，只在银行户头上存有现金，是纯粹的净壳， 又称盲资公司( b l i n dp 0 0 1 ) 。 第三节企业借壳上市的两种基本类型 借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所 在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因不同会计制度和法律制 度的差异而带来的诸多不便。 一、买壳上市 所谓买壳上市，是指非上市公司股东收购一家壳公司( 上市公司) 的股份控制该公 司，再由该公司反向并购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非 上市公司的股东一般可以获得绝对或相对的上市公司的控股股权。买壳上市中，非上市 公司的最终意图是购买足以在管理上主导壳公司的股份，而壳公司及其控股股东从战略 和产业调整的角度考虑，也愿意被收购。 一个典型的买壳上市由两个交易步骤组成。1 买壳，即收购或受让股权。非上市 公司股东以收购壳公司股份的方式，绝对或相对的控制这家已经上市的股份公司。2 换 壳，即资产置换。壳公司收购非上市公司，控制非上市公司的资产及营运，将壳公司原 有的不良资产剥离出来，随后将优质资产通过配股、收购、置换等方式注入壳公司。壳 公司在经营业绩改善、股价回升或其它适当时机，利用其上市条件，通过配售或者二次 发行股票等方式筹集资金。 在买壳上市中，非上市公司对壳公司的控股主要是由壳公司向非上市公司全体股东 增发股份来实现的作为取得壳公司所增发股份的对价，非上市公司股东要将所持有的 买壳公司全部权益让渡给壳公司。壳公司在取得非上市公司全部权益后与买壳公司合 并，非上市公司在法律上不再存在而成为壳公司的一部分。在这个交易中，法律上的合 并方是壳公司，被合并方式非上市公司，但实质上壳公司的控制权转移到了非上市公司 股东手上，所以称之为反向收购买壳上市，就是因为法律意义上的合并方向与经济意义 上的合并方向正好相反 采用这种方式，可以使我国企业绕过境外市场对新上市公司的严格要求，在较短时 间内取得间接上市地位，在合适的时机注入国内企业的资产，不断拓展上市公司的规模， 在国际资本市场上广泛筹集资金，解决境外投资资金不足的问题，从而实现我国企业跨 国经营的迅速发展，是使企业走向国际资本市场的一条捷径。例如首钢与外商联手收购 香港东荣钢铁，首钢以拥有的5 1 的股份取得控股权。首钢利用东荣公司的上市条件， 在香港展开了大规模的筹资和企业购并活动。在不到一年的时间里，首钢不但收回了在 港的全部投资，而且拥有当地市值约5 0 亿美元的资产，促进了企业国际化的长足发展。 二、造壳上市 造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区( 例如：百慕 大群岛、英属维尔京群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等) ，独资或合资注册一家控股 公司，让该控股公司实现对国内原企业进行控股，再以该控股公司的名义选择某一地证 券交易所发行股票并申请上市，以筹集大量海外资金，从而实现国内企业通过境外的控 股公司在境外间接上市筹资的目的。例如：2 0 0 6 年1 2 月1 9 日在纳斯达克市场上市的 富维薄膜( 控股) 有限公司( 纳斯达克代码：f f h l ) 的国内企业是富维薄膜( 山东) 有限公司，该公司就是通过在开曼群岛注册造壳富维薄膜( 控股) 有限公司在纳斯达克 上市的。 在这种形式的借壳上市中，国内公司不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在 境外注腑公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系是通过资产或业务的注 入、控股等方式来实现，比如以现金购买取得壳公司的实质控制权，然后让壳公司定向 发行股票来收购国内的企业( 通常该公司为实际控股国内企业的离岸公司) ，完成将国 内资产注入国外壳公司的过程，从而使国内企业达到境外上市的目的。 第四节企业借壳上市的融资方式 1 5 中营民营企业境外借壳上帝羲经济学分斩 判断借壳上市是否成功的标准一般包括三大方面，即是否成功控制壳公司、是否成 功重组壳公司、重组后的壳公司效益和价值是否发生质的飞跃并继续顺利上市融资。在 这三个判断标准中，控制壳公司是借壳上市的前提，成功重组是借壳上市顺利实现的关 键，能否继续顺利上市融资是衡量借壳上市是否真正顺利实现的重要标准。借壳上市的 融资方式如下； 一、权益性融资 企业上市之后，要利用各种融资工具继续融资，管理层需要有好的计划和执行能力， 使用新股增发、二级发售、资本私募等方式筹集资金。 ( 一) 新股增发 当一家企业取得上市公司的资格后，会在市场中同行业板块中得到有一个接近同行 业平均市盈率的股价，为后续融资提供定价依据。企业可以在市价的附近通过发行股票 来融资用于筹资发展公司。在场外电子柜台交易市场( o t c b b ) 上，新股增发在技术 上同首次公开发行上市( i p o ) 一样必须通过美国证券交易委员会( s e c ) 批准，但是 由于上市公司已经在市场上有股票价值体现，增发过程容易取得承销商的支持，并且顺 利发售。 ( 二) 二级发售 二级发售是指上市公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票，其程序 同i p o 完全一样，必须申报美国证券交易委员会批准。老股东也可在禁售期满后在二级 市场抛出股份获利套现 ( - - - ) 私募融资 由于私募资金豁免于美国证券交易委员会批准，在向国际投资者定向募集资金的同 时来完成与美国o t c b b 市场壳公司的借壳上市交易，即借壳上市和私募结合实现融资 是近年来比较流行的资金募集方式。2 0 0 6 年第一季度大约3 5 的借壳上市完成后进行 了私募融资。西从实际操作来看，上市公司资本私募越来越成为民营企业的主要资金筹 集方式。私募融资对象主要为机构投资者，在主板交易的公众公司以及在场外电子柜台 交易市场( 0 t c b b ) 上的公司，都可进行私募融资。在场外电子柜台交易市场( o t c b b ) o d c a l f l o wm e d i a ：t h cr 删c 嫩m c i 伊r 印。畴n o v e m b e r1 6 ，2 0 0 6 1 6 上私募融资不需要任何审批，融资次数和数量没有硬性规定，主要看企业的业绩和发展 前景。私募之所以较公募更为流行，主要在于它时间快、前期成本低、风险小、受市场 环境影响小、融资对象为机构投资者，因而有利于二级市场发展等优点，所以为绝大多 数上市公司所采用。据统计，美国资本市场2 0 0 6 年全年进行了1 3 2 6 次私募，共融得 2 7 5 3 亿美金，相比2 0 0 0 年和2 0 0 5 年私募总额的2 4 3 4 亿美金和2 0 0 1 亿美金分别增长 了1 4 和3 9 0 , 6 ，仅2 0 0 6 年第4 季度私募总额就达到创纪录的6 9 8 亿美金。o 二、债务性融资 债务性融资在此是指银行贷款和债券发行。在债权融资上，上市公司获得银行贷款 相对容易，可以用公司股票进行抵押贷款。 第三章企业借壳上市的双重效应 第一节企业借壳上市的正面效应 企业借壳上市在宏观上有利于社会生产要素的合理流动，调整产业结构和加速资本 集聚，在微观上还能给借壳上市企业带来潜在的增量收益。企业借壳上市的正面效应有 如下几个方面； 一、借壳上市成本低、效率高 首次公开发行上市( 疋o ) 是传统的直接上市方式，借壳上市与其相比具有上市成 本明显降低、所需时间少以及成功率高等优势( 见表i ) ： 借壳上市的优势借壳上市首次公开发行上市( i p o ) ( 一) 上市操作时间办理借壳上市约需3 - 9 个月首次公开发行上市( i p o ) 所 短时间，收购仍有股票交易的壳公需时间约为1 年。 司需要3 个月，收购已停止股票 交易的壳公司至恢复其股票市场 交易需6 - 9 个月。 1 7 ( 二) 上市成功的保借壳上市在运作过程中不受首次公开发行上市( i p 0 ) 有 障 外界因素的影响，无需承销商的 时会因市场不利或受到市场走势 介入，企业对借壳上市过程有完 的影响而导致上市发生困难，或 全的控制，成功上市有保障。由于上市价格太低而被放弃上市 申请。 ( 三) 上市费用低借壳上市的费用要低于首次i p o 费甩一般为7 5 万1 0 0 万 公开发行上市的费用，一般需费美金，另加约8 的承销商佣金。 用约为5 0 万7 0 万美金。佣金比 例视壳的种类不同而定。 ( 四) 定价更为合理借壳上市后的融资，发行价一旦启动i p o 程序。企业便 格由市场而不是承销商来决定，基本失去对过程的控制，上市公 往往高于i p o 价格。上市后的融司发行价一般由上市公司与负责 资对市场环境的敏感程度大大降发行的投行谈判，投行由于承销 低，上市公司的增资发行不会受原因会压低发行价，致使企业上 到市场环境太大的影响。 市公司不能充分融资。 ( 五) 相关手续简可以避开国内有关法规的限必须履行完整的上市审批手 便制和繁复的上市审批程序，手续续，时间周期长。 简洁、办理方便 表l 。借壳上市与首次公开发行上市( i p o ) 相比的优势 当然，首次公开发行上市( i p o ) 作为主流的直接上市方式。必然也存在它的优势 ( 见表2 ) ： 首次公开发行上市借壳上市 首次公开发行上市( i p o ) ( i p o ) 的优势 ( 一) 上市筹资一步而借壳上市的申报过程相对i p o 的显著特点和优势是筹 到位简单和标准化，完成该过程只是资与上市一体化，本身是一个筹 完成集资走出的第一步，能否成资过程。在市场氛围良好、公司 功融资要视乎公司能否推动股票 基本面和概念为市场所接受乃至 的上扬，最终实现进行新股增发、追捧的情况下，首次公开发行上 二级发售或私募配售，进行公开市一旦完成，就意味着公司已经 发行融资。 成功集资了。 ( 二) 市场认知度高 借壳上市要在上市后聘用投 i p o 从项目启动就有承销商 资者关系管理公司和做市商共同组成承销团全程操作，推动股票 工作，推动股价，方能进行权益上涨，在市场认知度提高方面有 融资，市场认知度不如i p o 。 较大的优势。 表2 ：首次公开发行上市( i p o ) 与借壳上市相比的优势 二、有利于企业生产要素的优化配置 ( 一) 上市公司是一种现代企业的组织管理形式，具有完善的管理机制、监督机制 1 8 中雷民营仓娩境井借壳上市的经济学分柝 和激励机制，公司内部有股东会、董事会和监事会相互监督、相互制约，公司外部有债 务人、小股东等对公司经营的密切关注，加之证券市场上的购并风险和国家法律的限制， 公司运营从整体上呈现有效、有序的状态，消灭了非上市公司管理中出现的许多弊病 境外市场更为严格的披露和公司治理要求，成为上市公司进行改革和实施广泛重组、提 高在行业内竞争力的契机。这对于促进公司优质资产的进一步成长，充分剥离随生产产 生的劣质资产，保持企业生产盈利能力有显著作用。 ( 二) 一个竞争充分、富有活力的要素市场必然使资本流向能产生利润最大化的所 在，而实现这一切最便利的方式是通过资本市场，在满足资本利润需求的同时实现社会 资源的优化配置。资本营运是要通过对公司的各生产要素的优化配置以及产业结构的动 态调整等多种形式进行运作和经营，以获取利润。从企业经营扩张角度来说，借壳上市 可以凭借较少资本，通过杠杆方式实现控制较大资本额。“借壳”作为一种资源存量重组 的投资方式，使借壳公司可以直接利用目标公司的生产设备、专门技术、名牌产品、销 售网络，从而充分利用老企业的经验曲线效应，大幅度降低企业发展的风险和成本，缩 短投入产出周期，加快实现投资效益，使借壳方进一步促进了上市公司的内部改革和提 高公司治理的水平。 ( 三) 代表先进生产力的优良企业上市对整个股市而言是符合帕累托最优规则的。 从边际效用对平均效用的影响角度看，借壳上市后，股市多了一家盈利企业，而少了一 家亏损企业，则整个股市的上市公司平均业绩相对上升。即借壳企业的优质资产注入将 逐步改善股市状况。上市公司壳资源的置换有利于形成优胜劣汰的竞争机制，有利于树 立上市公司的紧迫感和责任感，提高上市公司的整体水平。 三、有利于提高企业声誉和知名度 ( 一) 公司良好的知名度在一定程度上代表着公司的价值，而通过上市在境外资本 市场亮相，其股票在证券市场交易，按照相关规定进行信息披露、发布新闻、投资路演 等方式可以提高上市公司的知名度和影响力，带来广告效益，对公司的经营和市场开拓 具有积极意义，使国内企业逐步在海外树立良好的形象与声誉。