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中国并购市场的宏观和微观分析 独创性声明 v 8 u 7 6 8 3 本人郑重声明：今所呈交的谚，9 聋a 白币昀镧玄艰彳一群5 硼一钎 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科 研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过 的材料。 作者签名：主丕撒日期埴年玉月r o 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其他手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：主曼挞：茛导师签名：日期：型坚幽丝日 辨 中国并购市场的宏观和微境分析 图表： 表1 1 中国上市公司并购市场发展一览表7 表2 1 并购宏观分析数据1 9 表2 2p e a r s o n 相关系数检验2 0 表3 1 财务指标2 8 表3 2 并购前一年因子载荷矩阵3 0 表3 3 并购前一年总体方差解释表3 0 表3 4 并购当年因子载荷矩阵3 l 表3 5 并购后因子载荷矩阵3 1 表3 6 有效性检验结果3 2 表3 7 置换优质资产并购业绩对比检验3 3 表3 8 收购股权，资产并购业绩对比检验3 4 表3 9 卖壳重组业绩对比检验3 5 表3 1 0 出售资产或股权业绩对比检验3 5 表3 1 l主营业务不变业绩对比检验。3 8 表3 1 2 主营业务变化业绩对比检验。3 8 表3 1 3 交易对象是上市公司的第一大股东或直接关联业绩对比检验3 9 表3 1 4 交易对象与上市公司无关业绩对比检验3 9 附表1 样本公司财务指标4 8 附表2 ：5 0 并购当年总体方差解释表5 0 并购后总体方差解释表5 0 附表3 样本并购前后综合得分5 1 附表4 样本企业微观分析数据5 3 图2 1 并购周期性特征1 9 中国并购市场的宏观和微现分析 摘要 中国证券市场经过十多年的发展，已经初具规模。发挥了越来越重要的融资功 能，对推动国企改革，建立现代企业制度做出了自己的贡献。企业并购行为作为资 本市场发挥资源配置的有效手段，作为改善公司经营状况的有效途径被越来越多的 运用。 但如同中国证券市场因为先天的积弱所造成诸多问题一样，并购因为缺乏微观 基础，如国有企业所有权缺位，遇到了众多问题。非市场化重组，其中包括行政干 预、报表重组、利益转移、非公允交易，甚至重组欺诈，给“并购”带来了很多污 点。于是有这样的疑问：并购是有益，还是有害? 并购只是市场主体玩的一种游戏， 还是提高了有关公司的经济收益和股票投资者的受益? 本文通过对并购宏观和微观分析，力图对上述问题作出解答。宏观方面，论证 并购作为一种投资手段，是否是宏观经济周期的反映，是否符合西方投资机会协调 理论，揭示中国并购市场的宏观有效性。微观方面，通过对2 0 0 3 年发生并购上市公 司的分析，论证其微观有效性，并试图建立并购绩效的计量经济模型，通过回归方 法找出影响并购业绩的相关因素，并依据并购的表面特征判断并购的业绩，这是本 文尝试做出贡献的地方。 关键词：并购业绩投资机会协调效应因子分析 中国并吩市场的宏现和微现分析 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o na m & a ) h a sal o n gh i s t o r yi nw e s t e r nc o u n t r i e s i tp r o m o t e s t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nal o to f c o n n t r i e s i nt h ec o n d i t i o no f m a r k e t e c o n o m y ，t h e c o r p o r a t i o nc a na b s o r be x t e r n a lr e s o u l c ea n de x p a n di t sr u n n i n gs c a l e b e c a u s eo fo u rs p e c i a le c o n o m yi n s t i t u t i o nb a c k g r o u n di nc h i n a ，c o m p a r e dw i t ht h e w e s t e r nm a t u r em & aa c t i v i t i e s ，t h em & am o t i v a t i o no fo u re n t e r p r i s e sa i ei nam u c h l o w e rg r a d e ，i ti sf 缸f r o mt h er e g u l a t o r ya n do r d e r l yt r e n di ts h o u l db e a l s ot h e e n t e r p r i s em & a i sf a c i n gm a n yr i s k s ，n o ta l lm & aw i l lb es u c c e s s f u l ，s ot h em & a p e r f o r m a n c e a p p r a i s e m e n ti sv e r yi m p o r t a n t r e v i e w e dt h er e s e a r c hr e s u l t so fw e s t e r n a n dc h i n e s er e s e a r c h e r sa b o u tt h em & a p e r f o r m a n c e ，w ec o m et ot h es t u d ya n df o c u so n t h a ti nt h i sp a p e r t h r o u g ht h eh o r i z o n t a la n dl o n g i t u d i n a lt e n d e n c yc o m p a r i s o n ，w ec a n j u d g ew h e t h e r t h em & ac a ni m p r o v et h ep r o f i ta b i l i t yo ft h es a m p l ee n t e r p r i s e f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h e r e s u l trw ep o i n to u tt h ef e a t u r e so fm & ai n2 0 0 3 ，a n de x p l a i nt h er e a s o nw h yt h e p e r f o r m a n c eo fm & ai sn o ta sg o o da se x p e c t e d ，f r o mw h i c hw es u m m a r i z et h a ta f f e c t t h er e s u l to fm & a i nc h i n aa n db u i l dt h em i c r o - - e c o n o m e t r i c sm o d e lo fm & a i nc h i n a k e yw o m s ：m & ap e r f o r m a n c e i n v e s t m e m o p p o r t u n i t ys y n e r g y f a c t o ra n a l y s i s p a g e6 中国并购市场的宏观和徽现分析 一、绪论 ( 一) 中国并胸市场研究背景 随着中国日益融入全球经济圈，为迎接加入w t o 后来自境外跨国公司的严 峻挑战，跟上世界经济的步伐，同时也为了加快我国的经济体制改革，实现两个根 本性的转变，使国有企业走出传统的计划经济的束缚，全国范围内的企业并购也高 频率的发生，尽管其规模比不上国际大企业，但数量上也不逊色。尤其是为了使占 国民生产总值6 0 以上的大中型国有企业真正建立具有市场竞争效率的现代企业制 度，国家提出“以产权革命为核心、以资本为纽带，对国有企业实行战略性改组， 推进资本要素的合理流动和有效配置”，o 要求通过多种手段实现战略重组，全方位 深化企业改革，这就为全国企业并购提供了一个政策鼓励的宏观环境。在这样的大 背景下，企业并购自然的成为我国经济改革的热点，企业界也掀起了一股并购热潮。 从1 9 9 7 年到2 0 0 4 年，我国并购市场发展迅速，不管在数量还是规模上都呈现 向上发展的势头，对中国证券市场以及国民经济发展都产生深远影响。表l 1 是上 市公司并购发展情况，代表了整个并购市场的发展情况。 表1 1 中国上市公司并购市场发展一览表 时间( 年)1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 【) 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3础 并购总数( 家) 3 37 08 41 0 31 1 91 6 81 7 21 6 0 并购总数的年1 1 2 1 22 0 0 0丝6 21 5 5 34 1 1 82 3 86 9 s 增长率( 西方并购理论一般认为并购是增加企业价值，优化资源配置的条有效途径。 但是，在中国证券市场起步发展阶段，由于我国资本市场的体制问题和上市公司治 理结构缺陷导致的众多问题，众多虚假重组的出现，公司的荠购重组活动能否创造 价值又令人怀疑。大量频繁发生公司并购是否真的提高了有关公司的经济效益和股 票投资者受益? 发生并购公司有没有获得价值的提升? 在宏观社会资源配置方面， 。中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 中国并胸市场的宏观和微现分析 是否使资源流动有效率? 公司并购导致集中是否妨碍竞争? 是否降低经济运行效 率? 中国并购市场是投机市场还是投资市场? 本文通过对中国并购市场宏观和微观分析，试图对上述问题做出解答，揭示中 国并购市场的总体规律。在宏观方面，如果中国并购市场是有效的，我们就能建立 并购周期的宏观经济模型，从而把握中国并购时机。在微观方面，如果中国并购市 场具有自己的独特特点，那么影响中国并购市场业绩的因素有哪些? 这也是本文的 研究思路。 2 0 0 2 年对于中国并购市场来说是有着重要意义的一年，相关重要法规的出台， 为进一步规范和发展并购市场提供了指引。出台了上市公司收购管理办法，上 市公司股东持股变动信息披露管理办法。意味着上市公司从事并购重组业务开始有 法可依、有章可循。2 0 0 2 年后并购市场出现了什么新的变化和特点，本文进行了归 纳和总结。 ( 二) 国内外研究现状 成熟市场“并购”是对兼并收购的简称，是指企业产权交易行为，结果是一家 公司企业获得另一家企业的产权，使另一家企业失去法人资格，或改变其产权结构， 成为优势企业的控股子公司。收购是指一家企业用现金或该企业的股份购买另一企 业的全部或大部分股份，以获得目标企业的控制权。兼并，特指一个企业接纳其他 企业( 目标企业) 加入本企业，目标企业解散，接纳方继续存在( 存续企业) 。兼并 以收购方式进行，和收购的区别在于：被兼并企业一定是解散，失去法人资格：如 果被收购，目标公司可能存在，作为收购方的子公司继续存在，也可能被解散，法 人资格不再继续。 中国并购市场对并购的定义则比较模糊，包含了兼并、收购、托管、股权转让、 资产置换、借壳、卖壳等行为在内广泛的定义。因此它是包含了狭义并购定义外的 广义的定义，泛指一切引起企业所有权改变，或资产转移的行为。 本文“并购”的定义是指广义的并购。 常见的并购研究方法有两种方法：超额收益法和财务数据法。 超额收益法：并购的业绩以并购前后股东财富的变化来衡量。将并购公告目前 中国并购市场的宏观和微观分析 某段时间内并购双方的实际收益r 于假定无并购公告影响的那段时间内股东正常收 益e ( r ) 进行比较，得出超额收益，即a r = r - e ( r ) 。实际收益r 用测量区闯内 资本收益和股息收益之和衡量。e ( r ) 用资本资产定价模型c a p m 计算得出。 财务数据法：部分学者认为，超额收益法仅仅检验了估价对并购重组的反映， 不能检验对公司经营效率的影响，因此主张用会计数据来对并购进行研究。 l 西方学者的研究 西方学者对公司并购创造价值进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是沿 着两条主线展开的，即检验公司并购的证券市场反应和检验并购对公司经营业绩的 影响。 j c n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) ( 【1 6 】) 经研究发现，并购中目标公司的股东能够获得 3 0 的超额收益率；a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 研究发现并购利得大多为目标公司所获得，认为并 购方对整个并购事宜策划失当，在计划公告时己被市场所发现；d e n n i s 和s i h a n ( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7 3 ， 公告后股价上涨了1 2 8 ：g r e g gj a r r e n 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之间6 6 3 例成功的并购案进行分析，发现目标公司的平均超额收益率超过2 0 ，但收购方仅 有1 1 4 。 关于并购对公司价值的影响，西方学者也进行了大量的实证研究。h e a l y 、p a l e p u 和r a b a e k ( 1 9 9 2 ) ( 1 1 7 】) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年问美国5 0 家最大的并购案，发现公司 资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理效率的提高，而不是来自解雇工人 而产生的人工成本的节省。a g r a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 则发现市场调整后的 公司业绩反而下降。l a n g t i e g ( 1 9 7 5 ) 同行业公司作为控制样本，配对检验结果则表 明公司并购后的业绩有所下降。b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采用不同的方法检验 m a g e n h e i m 等的样本，但却没有得到并购后公司业绩下滑的证据。这表明，西方学 者对公司并购业绩的实证研究并没有一个较为一致的研究方法和研究结论。 2 国内学者的探讨 杨朝军、蔡明超和刘波( 2 0 0 0 ) ( 【7 】) 对1 9 9 8 年沪市发生控制权转移的2 8 家上 市公司的股价行为进行了实证研究，试图以此来为中国证券市场对控制权转移信息 披露是否存在过度反应寻求证据。陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年沪市有重组活 中国并购市场的宏观和微观分析 动的全部上市公司为样本，检验重组对公司市值的影响，发现股权转让、资产剥离 和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对并购类公司 重组没有明显的反应。 孙铮和王跃堂( 1 9 9 9 ) ( 【7 】) 对同一样本的研究结论是：重组样本公司的业绩有 显著的提高。大鹏证券研究所的份研究报告( 郭来生等，19 9 9 ) 通过对1 9 9 8 年深 沪上市公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长率，每股收益及其增长率、 净资产收益率及其增长率等财务指标的分析，发现重组当年控制权转让类重组样本 公司的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长率为负值，对外并购类重组样本 公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，资产置换类重组样本公司的业绩则呈 大幅度增长，资产剥离类重组样本公司当年业绩则有所下降。檀向球( 1 9 9 9 ) 以沪市 1 9 9 8 年发生重组的公司为样本，检验了重组样本公司经营业绩是否取得实质性的提 高，研究发现控股权转让、资产剥离以及资产置换对提高上市公司经营业绩有明显 的正向效应，丽对外并购扩张并没有明显提高上市公司的经营业绩。 本文采用的是财务数据方法。原因是超额收益法前提条件是资本市场的有效性， 股价信息反映上市公司财富的变化，在这方面，我国证券市场仅仅弱式有效，股票 价格信息的完整性，时效性不足以支持超额收益法。另外，对于资本市场股权分置 的现实一非流通股股东不能从股价涨跌中获益或损失，上市公司股价的波动难以衡 量非流通股东收益情况，公司并购业绩也就无法衡量。 ( 三) 本文内容安排 文章分为6 部分，内容安排如下： 第一部分为绪论，论述文章选题的意义，国内外研究的现状以及创新之处。 第二部分从宏观角度介绍了中国并购市场的特征，得出中国并购市场无效性结 论。首先归纳了2 0 0 2 年以来各年中国并购市场发展的特点，中国并购市场是否 有效性的论证主要从两方面进行，一是并购市场和经济周期的关系，二是并购 市场投资机会效应的检验。并指出无效性宏观层次的原因。 第三部分，从微观角度论述了中国并购市场的特征。用因子分析方法得出并购 企业在并购前后三年综合得分，作为业绩的衡量，论证了并购方式，股权结构， 中国并购市场的宏观和微观分析 关联交易，主营业务是否变化对并购业绩的影响。通过回归方法找出影响并购 业绩的相关因素，并建立了微观计量模型。 第四部分，并购市场发展存在的问题以及出路 第五部分，结论部分，对文章进行了归纳 ( 四) 本文的创新之处 从宏观角度实证分析了中国并购市场的周期性特征，研究了中国并购市场和经 济周期性关系，以及并购市场投资机会效应特征。揭示了中国并购市场宏观无效性 及其原因。 从微观角度研究了2 0 0 3 年中国并购市场特征，并建立微观分析模型， 即：1 ) 选取若干财务指标，建立综合评价模型，利用综合评价模型得到各样本在 并购前，并购年，并购后的综合得分，作为当时的业绩。 2 ) 利用非参数检验方法，对比并购前后的情况，显示业绩是否有显著变化， 从而得到整体有效性评价。 3 ) 利用并购前后的综合得分分析a ) 不同并购方式对有效性的影响b ) 股权 结构对并购有效性的影响c ) 主营业务是否变化对并购有效性的影响d ) 交易 对象与上市公司关系对并购有效性的影响 4 ) 建立并购有效性的计量模型 揭示了影响中国并购市场业绩的相关因素，并试图建立微观计量模型，从而使我 们能够从并购的表面特征大致判断并购的业绩。 中国并购市场的宏现和微观分析 中国并购市场的宏观分析 ( 一) 中国并购发展历程( 2 0 0 2 年后) 2 0 0 2 年是中国并购市场发展重要一年，相关重要法规的出台，为进一步规范和 发展并购市场提供了指引。使2 0 0 2 年后中国并购市场出现的新的特点，因此本文 主要以2 0 0 2 年后中国并购市场为研究对象，以期对中国并购市场运行情况有一总 体把握。 2 0 0 2 年出台了1 - 市公司收贿管理办法，上市公司股东持股变动信息披露管 理办法，关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知。 三个规章互为补充，相互衔接，对上市公司收购的基本规则、义务及豁免、信 息披露、法律责任及监管措施等方面进行了明确规定，这意味着上市公司从事并购 重组业务开始有法可依、有章可循。通知则对收购主体为外商的上市公司并购活 动进行了规范。三个规章层层推进，构成了一个比较完整的法律规范。 管理办法为并购活动方方面面的创新打开了巨大空间。 首先，并购手段的创新。管理办法首次明确了依法可以转让的证券可以作为 收购上市公司的支付手段，这就意味着定向发行、回购、换股等国际通行的并购手 段均可运用，这一创新方式在并购方资金紧张或是被并购一方规模庞大的时候容易 出现。 其次，并购模式的创新。以往的并购更多地采用协议收购方式，尽管证券法 提出要约收购概念，但由于没有具体的配套措施和条件，要约收购至2 0 0 2 年没出 现一个成功案例，这无疑在很大程度制约了有关兼并和反兼并等内容和手段的创新。 推动并购从协议收购向要约收购发展，是市场化的必然趋势，管理办法对协议收 购、要约收购、证券市场集中竞价均做出了具体的规定。可以预见，随着证券市场 国际化进程的不断加快，要约收购等方式必然会有巨大的发展空间，国际上通行的 要约收购战术和各种反收购措施将逐渐被我国上市公司广泛采用。 中国并购市场的宏观和徽现分析 另外，并购主体也将扩大。任何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的 主体，这方面创新迹象也已显现。例如，自然人李蜜通过受让股权，成为安塑股份 ( 0 0 0 1 5 6 ) 的实际控制人。 12 0 0 2 年并购特点 战略性并购重组又形成主流趋势 与以往不同，为保壳、保融资权、配合二级市场炒作等目的而进行的报表式重 组，逐渐被摒弃。而以产业资源整合为核心、提高市场综合竞争力为主要特征的战 略性并购重组正在成为重组的新主流。为亏损企业扭亏而进行的被动式重组，正在 转变成绩优公司之间主动式的强强联合。 如京东方( 0 0 0 7 2 5 ) 公司9 月2 1 日通过收购韩国h y n i x 半导体株式会社所属的 韩国现代显示技术株式会社( h y d i s ) t f t - l c d 业务的议案。 外资并购波澜壮阔 外资介入我国上市公司开始进入的新阶段，当然这与我国加入w t o 及政策上 对外资并购放宽的推动作用是密不可分的。应该说，外资介入将为我国上市公司带 来全新的管理理念和经营机制，对改善上市公司治理结构、提高综合竞争力意义重 大。 1 0 月2 1 日( 纽约时间) ，中国最大的啤酒酿造商青岛啤酒( 6 0 0 6 0 0 ) 同世界最大的 啤酒酿造商美国安海斯布希公司( 简称a b 公司) 在纽约正式签署了战略性投资协议。 1 0 月2 2 日，中国石化( 6 0 0 0 2 8 ) 也宣布，公司与埃克森美孚公司将首次合资建设加油 站。 并购模式推陈出新 出现了现金支付，资产置换的简单并购模式之外的股权支付方式，如上海中 路集团受让s t 永久( 6 0 0 8 1 8 ) 的5 4 股权，迪康集团受让成商集i ( 6 0 0 8 2 8 ) 6 5 3 8 的 股权。打破原有豁免范围只限于股权转让后，大股东或实际控制人性质仍为国有股 东的范畴，对于鼓励社会各种资本参与上市公司重组工作具有极大的促进作用。 中国并胸市场的宏观和微现分析 关联方之间的收购仍是主旋律 大部分上市公司并购重组是在关联方之间进行的，特别是与其大股东或控股股 东，如长安汽车( 0 0 0 6 2 5 ) 、酒钢宏兴( 6 0 0 3 0 7 ) 、迪康药业( 6 0 0 4 6 6 ) 等无一不是收购其 控股股东名下的资产。 22 0 0 3 年并购特点 2 0 0 2 年底上市公司收购管理办法及上市公司股东权益变动信息披露管理 办法正式推出并得以施行使2 0 0 3 年成为中国上市公司并购的历史上重要的一年 并购方式发生的变化 间接收购频繁发生，出现四种方式 第一种方式上市公司母公司股权转让行为，如南京斯威特集团及关联企业通过 收购江苏小天鹅集团有限公司1 0 0 股权从而间接控n s t 天鹅a 。在2 0 0 3 年有 2 4 起，占2 0 0 3 年上市公司间接收购的四分之三。 第二种方式是收购人对上市公司母公司增资并控股，从而间接控制上市公司。 如北京北大方正集团公司通过增资重庆化医控股( 集团) 公司而间接控制s t 合成 第三种方式是上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股权出资，与收购方 成立合资公司，由收购方控股。在2 0 0 3 年发生5 起，占上市公司间接收购的1 6 。 如南京钢铁集团将南钢股份7 0 9 5 的股份出资，复兴集团及其他两家关联公司以货 币基金出资，成立南京钢铁联合公司，并由复兴集团及其关联公司合计持有6 0 股 权，从而间接控股南钢股份。 第四种方式是资产管理公司通过债务重组行为将债权转换成股权，2 0 0 3 年发生 的此种被动控制上市公司的唯一案例，为中国华融资产管理公司通过对熊猫电子集 团的债转股成为南京熊猫的第一大股东。 要约收购出现 2 0 0 3 年我国证券市场上出现了第一起要约收购案例一一南京钢铁联合有限公 司要约收购南钢股份，紧随其后又陆续出现了四川迪康产业控股集团股份有限公司 要约收购成商集团、重庆东银实业( 集团) 有限公司要约收购江淮动力、扬州格林 中国并购市场的宏观和微观分析 柯尔创业投资公司要约收购亚星客车等3 起吸收合并案例。 外资并购星火燎原 中国华润总公司将持有的华润锦华股权全部转让给华润轻纺( 集团) 有限公司。韩 国三星收购赛格三星、花期银行收购浦发银行，重庆化医控股拟以所持有的民丰农 化股权及其他经营性资产与国泰中国成立由外方控股的中外合资企业； 改组母公司渐成并购主流 一系列上市公司并购针对上母公司，或被整体收购，或被整体划转，或进行改制。 小天鹅的控股股东小天鹅集团被南京斯威特集团整体收购：华光股份的控股股东 水星集团被整体划转给无锡国联集团；江西水泥的控股股东江西水泥厂整体改制。 管理层收购“暗流涌动” 2 0 0 2 年1 0 月，证监会颁布了上市公司收购管理办法，明确界定了和确认了 管理层收购( m b o ) 的行为。同期，洞庭水殖与胜利股份的m b o 正式获得财政部 批准，更是激发了广大上市公司管理层实施m b o 的决心和信心。 32 0 0 4 年并购特点 在国民经济支柱行业中发生的并购案例越来越多， 涉及多家大型上市公司。钢铁、航空、汽车、金融、通信等。国民经济的支柱 行业均有重大案例出现，涉及的上市公司有宝钢股份、南方航空、上海汽车、中信 证券、中国联通等大流通市值的权重股。如按照已披露的交易金额计算，最大的并 购案例是中国联通( b v r ) 有限公司收购联通新世纪( b v i ) 有限公司全部股权，涉及资 金3 2 亿元。 整体上市等创新性并购案例不断出现 t c l 集团、武钢股份通过收购母公司资产从而实现母公司整体上市，第一百货 和华联商厦合并设立新的存续公司百联股份，均是l o 多年来国内证券市场的并购新 案例。 p a g e l 5 中国并昀市场的宏观和微现分析 年末突击重组不明显，报表重组、保牌重组明显减少。 往年下半年重组数量明显多于上半年，但到目前为止，数量仍呈下降趋势，年 终突击重组已不十分明显，更多的公司着眼于经营资源的长期整合。 中国并购市场总体发展特点 1 、与上市公司收购活动相关的法制环境不断完善。监管机构对资产重组信息披 露透明度的要求明显提高，会计政策更加严格，上市公司收购活动面临更为健全的 法制环境。 2 、新的并购手段出现，并购模式翻新，极大促进了并购的发展。 3 、重组活动逐渐向实质性重组转变。资产重组活动更多地与企业经营机制的转 换相结合。通过资产重组，被重组方不但引入资金、市场，更引入先进企业的管理 和文化，从而促进其公司治理结构的改善。 4 、重组主体由地方政府及其下属国有企业更多地转向民营企业和外资企业。实 际上，民营企业通过借壳上市这一股权重组方式进入资本市场早在1 9 9 7 年前就已经 初露端倪。据不完全统计，目前我国的民企上市公司达到了数百家，通过发行新股 直接上市的不到5 0 家，其余均为借壳上市公司。随着国有企业的战略性退出和民营 经济的发展壮大，民营企业将成为我国上市公司资产重组的基本力量和重组主体。 5 、以困难企业为主体的资产重组更多地为优势企业之间的重组所替代。与以前 只是改变上市公司主业的购并重组不同，战略并购均是立足主业，在同行业中实施 兼并、重组；另一方面，由于中国传统行业的竞争激烈，这些战略并购重组主要发 生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域，目的是想通过战略并购重组迅速扩大规 模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。 ( 二) 成熟市场条件下并购乖宏观经济的关系 1 并购和经济周期的关系 西方发达市场经济条件下，并购活动与商业周期关系密切。 尼尔森( n e l s o n ) ( 1 9 5 9 ) ( 1 】) 调查了并购活动与普通商业周期，工业产量， 中国并胸市场的宏观和微观分析 股票价格，股票交易以及商业合并之问的领先和滞后关系。调查表明在并购活动较 多的时期，并购与股票价格变化的正相关性要强于工业产量的正相关性。相反在并 购较少的时期，并购活动与工业产量有更强( 更弱) 的正( 负) 相关性。其原因是 并赌可立即产生收入和利润，面内部投资往往需要一个较长的等待期。 m e l i c h e r ，l _ e d o l t e r 和d a n t o n i o z h ( 1 】) 在相关的文章中指出，并购活动与工 业活动，经济萧条，股票价格和利率等宏观经济变量之间存在如下关系： i ) 股票价格上涨( 下跌) 后一个季度内出现并购活动的增加( 减少) 。因为并购 谈判往往在并购完成的两个季度前就开始，所以并购谈判比价格的变化 领先一个季度。 2 )并购活动与先前的债券收益率变化负相关，但相关的程度弱于并购活动 与股票价格的相关程度。并且债券收益率的上升导致同期股票价格的下 降，而股票价格的上升则导致下一时期债券收益率的上升( 因为经济活动 的增加) 3 ) 并购活动与股票价格的变化都领先于工业产量的变化。 根据以上关系，三人建立一个模型，该模型把并购作为股票价格和债券收益率 的个函数来解释未来得并购活动。则与资本市场的状况( 股票价格和利率) 或其背 后的原因可以解释并购活动的总变化的观点是一致的。因为并购活动往往在并购前 两个季度开始，所以增加的并购活动可能反映了对股票价格上升和利率下降的预期。 b e e k e t t i ( 1 9 8 6 ) 在研究并购与宏观经济之间的关系时，将有关并购的序列与股票 价格指数、三个月国库券利率、货币供应量、国内非金融债务总量、设备利用率以 及g n p 关联起来。它的研究结果表明：过去的股票价格指数，设备利用率以及债务 总额与当前的并购活动正相关，而过去的国库券利率和g n p 与当前并购活动负相 关。这些相关性并非总是具有统计上的显著性，他们取决于并购数据的衡量方法( 并 购数目还是价值) 以及考察的是短期效应还是长期效应。 对于并购和宏观经济之间的关系，如果并构是有效的，也就是并购是资源配置的 有效手段，那么1 ) 并购是对技术进步、运输和通讯系统的发展、行业规则的变化、 利率变化和股票价格变化等经济和商业状况做出的反映。2 ) 并购的发生是为了抓住 投资机会，而且预计有更诱人的投资机会是，会发生更多的购并。如果预期会很快 p a g e l 7 中国并购市场的宏现和微观分析 的变化时，并购活动也将发生相似的变化。 2 投资机会协同藏应 投资机会协同效应( i n v e s t m e n to p p o r t u n i t ys y n e r g y ，i o s ) ( 1 】) 假说为并购活 动的时机相关问题提供答案。这一假说认为，收购企业通过思想管理和( 或) 财务 协同效应，在被收购企业所在的行业内部寻求投资机会内部化。i o s 假说预言，同 时回归分析也表明在1 9 5 7 1 9 7 7 年会并购在主导地位的时期，总的投资机会和金融 市场的状况决定了该时期的并购活动。 在i o s 理论的基础上，以1 9 5 0 1 9 8 0 年的并购活动主要是混合兼并为对象，郑 光建立一个解释混合兼并活动时机的计量经济学模型。区分产品扩张型混合兼并和 纯混合兼并，代表投资机会的实际g n p 增长率和代表基本折现率的预期实际长期利 率一两个投资机会变量成功解释了产品扩张型兼并。而解释纯混合兼并还需要另 外两个宏观金融的解释变量，一是a a a 级债券利率与b a a 级债券利率的差额来衡 量风险溢价。二是货币供应状况的松紧，用短期利率和长期利率的差额( 4 个月到6 个月商业票据的收益率于长期从a 级公司债券收益率的差额) 来衡量。 ( 三) 中国并购市场的宏观特点 1 中国并购市场和经济运行周期的互动性特征 这里以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年季度数据单位研究对象，并购额用全球并购研究中心 发布的中国并购指数代替，总体投资机会用国民生产总值增长率和长期国债收益率 表示。 中国并购市场的宏观和微观分析 表2 1 并购宏观分析数据 季度 g d p 增长率( ) 股票价格指数 债券收益率( ) 并购指数 2 0 ( 1 2 17 61 6 9 3 7 1 2 95 70 1 4 8 1 2 0 0 2 2 7 8 1 7 4 5 5 7 5 2 6 41 3 3 8 5 4 7 2 0 0 2 37 91 7 3 2 1 1 52 4 61 5 5 9 0 9 3 2 0 0 2 481 5 2 9 3 7 52 6 2 2 1 0 2 5 5 2 2 0 0 3 19 91 5 0 0 3 62 7 21 8 1 8 3 3 3 2 0 0 3 28 21 5 7 3 9 1 5 2 7 21 5 7 1 2 0 1 0 3 3 8 5 1 4 9 3 8 7 2 9 4 1 9 2 4 3 3 2 0 0 3 49 11 4 9 8 4 5 53 1 l1 8 6 8 3 3 2 0 0 峨19 71 7 0 4 2 33 3 8 57 8 9 2 0 0 t 29 71 6 5 5 8 7 4 0 1 51 5 0 3 2 0 d 4 3 9 51 4 6 6 5 l4 3 9 51 4 3 2 6 7 如果中国并购市场呈现宏观投资有效性，那么中国并购活动应该呈现周期性特 征，也就是和经济周期有一定的互动性。( 为使图形更为明显的反映变化的特征，把 并购指数和g d p 统一量化处理) 图2 1 并购周期性特征 从图示中得到的结果来看，并购活动的周期性和经济周期有着趋势变化，没有 互动性，中国并购市场投资有效性值得怀疑。 中国并购市场的宏现和微现分析 1 中国并购市场投资机会协同效应检验 表2 2p e a r s o n 相关系数检验 g d p股票平均债 增长率 价格 券收益率 p e a r s o n 相关系数 0 0 8 4 5o 6 4 60 1 9 5 并购指数 s i g ( 2 - t a i l e d ) o 8 0 50 0 3 1 60 5 6 5 表中s i g ( 2 - t a i l e d ) 是指对应的相关系数的显著性水平。 结果出人意料。并购和国民生产总值增长率相关系数只有0 0 8 4 5 ，和平均债券 收益率相关系数为- 0 1 9 5 5 1 ，虽然均通不过检验，如此低的相关性值得怀疑。但揭示 了中国并购不是由总的投资机会和金融市场的状况决定，中国并购的投资动机不能 确立。 并购指数和股票价格( 上证a 股指数) 相关系数出现负的o 6 5 ，通过显著信检 验。显然与正常的正的相关性相违背。这种负的相关性使我们对中国并购市场的并 购动机产生怀疑，因为正常的并购是为了提高有关公司的经济效益和使股票投资者 受益，而这种条件下并购不可能与股价变动背道而驰。 上述分析证实了有关学者提出的观点：几乎所有中国上市公司的并购重组都带 有投机性，吴晓求o 。中国并购市场上市公司是主体，因此上市公司的并购行为直接 决定了中国并购市场的性质。 吴晓求认为：投机性的并购重组是中国特殊股权结构( 流通股只占总股本的1 3 ， 非流动股占了2 3 ) 下并购重组的基本特征。中国上市公司的并购重组基本上没有产 业整合的目的，原来理想中的通过资本市场实现产业融合，在中国的市场中很艰难。 在成熟的市场中，利益动机是通过资产的市场价值的升值实现的，而在中国， 收购方不能通过这种方式实现其利益，只能通过几种方式实现：一是通过内幕交易， 即流通股的大户以内幕交易获得的不当收益；二是垄断上市公司融资资源，进行频 繁的关联交易；三是通过上市公司的资源为自己旗下公司做担保获利。于是这种弯 曲的利益动机使得中国并购不是中国总体资本市场的反映。 。吴晓求在2 0 0 3 年并购重组国际高峰论坛的讲话 p a g e 2 0 中国并购市场的宏观和微现分析 证券市场不景气时，上市公司在财务上困难加剧，通过并购重组改善财务状况 的并购增多，也就说明了并购指数和股票价格负的相关系性。 虽然本文未对2 0 0 2 年以前的数据进行分析，基于中国并购市场逐步完善的事 实，可以大致推测2 0 0 2 年以前的并购市场更具不规范性。因此从宏观角度来看，中 国并购市场作为总体，投资市场的性质不能成立。 2 中国并购市场缺乏宏现有效性分析 国企现代企业制度未真正建立 中国并购市场的主体是国有控股企业，这些企业由授权机构( 控股公司，国有资 产经营公司，集团公司) 全权代理行使国有股权的办法。进入国有企业的代表与企业 经营管理层之间不是纯粹的经济关系，于是出现的“代理问题”和“内部人控制问 题”，使得企业运转反映的是经理人员和工人的偏好，而不是股东的偏好。表现在并 购问题上，经理人员或者拒绝对企业进行重组和改造( 被收购对象时) ，或者并购是 为把公司规模做大，进行股权融资，保留融资资格。于是上市的国有企业也就出现 了突击性的报表性重组，投机性重组，而不是为求企业长远发展的投资性并购方式。 股票市场问题 中国股市问题多多是明摆着的，而股市的一切问题似乎都可归结为所谓的“有 三分之二的同权股票不能上市流通”，同样并购市场缺乏有效性也可从这一根源上得 到答案。由于国有股和流通股的分裂，人为地分成两个市场，使得上市公司的发起 人可以是从保持绝对控股人的地位，而不用担心被并购或被选下去的压力，由此导 致上市公司监管的真空，上市公司管理者无法感受到来自二级市场或所有权者的压 力，并购行为也就不会严格根据宏观经济的投资机会做出及时的反映，而出现在自 己的融资资格受到威胁时的财务重组，甚至是进犯中小投资者利益虚假重组。 政府定位问题：双重身份，参与并购 现实中，政府部门在并购中往往起着重要的作用。我国现有企业制度不可避免 的使政府同时扮演着资产所有者和宏观调控者的双重角色，使得政府对并购行为介 中国并胸市场的宏观和微观分析 入过深，甚至以其有形之手促成非等价交易的完成。政府作为资产的所有者，在转 让国有股的同时，地方政府为了吸引受让方将优质资产注入公司的动机所导致的地 方保护主义倾向，有时候也会对企业并购产生消极影响。 p a g e 2 2 中国并购市场的宏现和微观分析 中国并购市场的微观分析 上市公司并购重组发挥作用的主要机制体现为两个方面：一是并购重组有利于 减少上市公司成长的成本，降低交易费用。通过上市公司并购重组，企业可以以较 小的成本实现快速扩张和成长的飞跃；二是并购重组降低了市场准入的门槛，扩大 了市场进入的渠道。 我国证券市场的现实决定了短期内难以满足所有企业上市的需求，推动和实施 上市公司并购，有利于优秀的企业尽快进入市场。上市公司并购重组在推动上市公 司价值成长，优化市场结构方面发挥着不可替代的作用：一是加速产业结构调整， 进而实现市场结构调整；二是进一步完善市场的资源配置功能，提高市场效率；三 是有利于建立市场的优胜劣汰机制，提升上市公司质量，优化上市公司结构；四是 有利于完善上市公司治理结构，更好地保护投资者利益。 本文认为，对于中国证券市场上的并购重组价值效应，可以从两个方面做简单 的推测。一方面，中国经济正处于转轨之中，提高经济效率的空间还很大，股权和 产业结构有待改善，所以收购方能够比较容易地发现有潜力的行业和价值被低估的 上市公司，并通过并购重组进行整合，提高上市公司的价值。另一方面，中国证券 市场的体制问题和上市公司治理结构的缺陷导致的代理问题非常严重，因此，我国 的并购重组能否创造价值又令人怀疑。但是，要回答我国上市公司并购重组究竟能 否创造价值，需要全面深入的实证与理论研究。 ( 一) 成熟市场条件下和中国并购活动的微观动因及风险 1 成熟市场条件下并购的微观动因及风险 首先，获得市场优势和规模效应 企业并购可以减少竞争对手，增大市场份额，随着企业对市场控制力提高，加 中国并购市场的宏现和横现分析 强产品对市场的垄断程度，从而获得更多的垄断利润。垄断利润的提高既提高了企 业的竞争力，又为企业的进一步扩张提供了动力。不论是横向同类产品的并购还是 生产链上的纵向并购都会取得这样的效果，因为生产同类产品或服务的两个企业之 间实现并购，必然导致竞争对手的减少，从而扩大市场占有率；而纵向并购或者取 得上游产品的价格优势，或者加强对下游产品的控制，都会提高市场竞争力。 其次，获得协同效应 协同效应是指并购双方优势的单项或双向转移，而使并购后的双方价值总和大 于单方价值简单的相加，从而实现价值创造。可以获得的协同效应有：管理协同效 应，财务协同效应，技术协同效应，信息协同效应。 管理协同效应是指被并购方由于管理效率低下，并购方通过灌输新的管理理念， 更换管理层从而提高被并购方经营效率。 财务协同效应是指具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，和具有较少 内部现金但有很多投资机会的企业之间进行兼并从而形成互补，低成本的使资金在 企业内部从低回报项目向高回报项目转移。 技术协同是指并购为获得技术或发挥技术优势而进行；信息协同则是企业为解 决