（数量经济学专业论文）流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究.pdf

摘要 摘要 随着2 0 0 0 年美国网络经济泡沫的破灭和2 0 0 1 年美国9 1 l 事件的发生， 全球经济进入了一轮经济疲软的时期。为了刺激经济，以美国为首的西方国 家利用降息的手段，颇具成效，从2 0 0 3 年开始全球经济复苏，2 0 0 4 、2 0 0 5 、 2 0 0 6 三年世界经济呈现快速发展的态势。在全球经济高速增长的同时，原油 价格以及其他各种大宗交易的商品价格大幅上涨，由此使得全球进入了温和 型的通货膨胀时期。通货膨胀带来的压力使得许多西方国家央行相继提高本 国的基准利率来抑制通货膨胀。2 0 0 7 年，随着美国次贷危机的爆发、美元疲 软，相应的各种以美元为定价货币的大宗交易商品的价格不断攀升。 2 0 0 3 2 0 0 7 年之间，美国利用美元为世界货币的地位，通过经常项目的大额逆 差以及扩张性的财政政策，再加上大规模的金融创新及其在全球范围内的推 广，使得美国流动性过剩并且传染到全球各地，我国就是受其影响最大的国 家之一。 从货币角度来看，流动性过剩是指市场上有着大量的货币资源以至于这 些以货币形式存在的流动性追逐房地产、金融资产以及各种基础资源，由此 形成了资产价格的大幅上涨，进而有可能导致较高水平的通货膨胀，严重的 情况还会产生巨大的经济泡沫，给经济发展带来不稳定的因素。 本文通过对我国流动性过剩产生的原因进行分析，比较各种度量流动性 指标的优劣，最后提出一个适合我国现行流动性过剩状况的度量指标，并且 利用该指标将1 9 9 6 2 0 0 7 年划分为流动性过剩时期与非流动性过剩时期，通 过建立流动性过剩时期与非流动性过剩时期的v 缇( 向量自回归) 模型来分 析、比较货币政策对宏观经济变量的影响在不同时期的不同之处，提出相应 的政策建议。 本文第一章简述本文研究目的、思路与方法以及本文的创新点所在。第 二章是关于流动性过剩理论及其相关实证研究的文献综述以及向量自回归 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 ( 报) 方法在研究流动性过剩问题中的应用的文献综述。第三章则是货币 政策基本理论介绍以及向量自回归( v a r ) 方法基础理论的详细论述，该章 在本文中的作用主要在于确定模型中政策变量的选择以及说明v a r 模型具体 的操作方法。在恹方法介绍中，介绍了v 根模型建立的条件以及需要注 意的事项，分别就简化岷模型和结构根模型的关系以及不同之处进行 详细的剖析，从而说明使用结构v 胀作为本文模型方法的理由。第四章提出 本文所用的度量流动性过剩的指标贸易顺差额，该章详尽解释本文确定 贸易顺差额作为度量我国流动性过剩指标的原因，并且根据该指标划分了流 动性过剩时期与非流动性过剩时期。第五章属于本文的实证分析部分，根据 划分出的流动性过剩时期与非流动性过剩时期，分别建立w 浓模型，通过脉 冲响应函数来进行比较分析，该章中所用到的方法的依据在第三章第二节( 向 量自回归模型( 恹) 理论简介) 中说明。最后一章是本文的结论概括与政 策建议。 关键词：流动性过剩货币政策 2 w b r l de c o n o m yg o e si 1 1 t oaw e a kp e 矗o d ，a l o n gw i t l lt l l ec r a s ho f 缸e m 就 b u b b l ei n2 0 0 0a n dt h eh a p p e n i n go f911t e l l r o r i s ta t t a c km2 0 01 f o rt h ep u r p o s e o fs t i m u l a t et ：h ee c o n o m y ，w 色s t e mc o u n t r i e sc a p t a i n e db yu s a ，l o w e r e dm e i rb a u s e ra _ t e sa n dt i l i sd i d 、o r kw e l ls i n c e2 0 0 3 、v o r l de c o n o m yh a d9 0 tar e c o v c 砂i n 2 0 0 4 ，2 0 0 5a n d 2 0 0 6w o r l de e o n o m yf l i e dc o m p 砌e db y 龀面c e0 fc r u d eo i la n d g o o d so fb l o c k 口a d es o a r i n g ，w 陆c hi n d i c a t e dt l l a tm ew o r l d 、v a se x p e r i e n c i n ga m i l d 硼a t i o np e r i o d b u t 弱t 1 1 ei l l f l a t i o nw e n tu p ，、e s t e mc o u i l t r i e sf o u l l dt h a tt l l e p r e s s u r eo fi n n a t i o nh a dm a d et ：h e mt or a i s et t l e i rb a s er a t e st 0s u p p r e s sm e i n n a t i o n f u r t h e rm o r e ，b y2 0 0 7t h es u b l o a nc r i s i so fu s b r o k eo u t ，m a 虹n ga w e a l 【d o l l 瓯l e a d i n gt 0av a r i 啊o f 研c i n gf o rt l l eu s c u 玎e n c yt r a d e di i lb u l k c o m m o d i t yp r i c e sr i s i n g i nt h ey e a r s2 0 0 3 2 0 0 7 ，t h ea b l 峪eo fu s c u n - e n c ya l l o v e rt h e 、v o r l db yu s g o v e m m e n t ，m r o u 曲t h el a 玛ec u n e n ta c c o u n td e f i c “，弱 w e l la se x p a i l s i o n a 巧f i s c a jp o l i c y ，c o m b i i l e d 、v i ml a 唱e s c a l e6 n a n c i a li n n o v a t i o n a 1 1 di t sg i o b a lp r o m o t i o n ，t l l ee x c e s sl i q u i d i t ) ri nu s s p r e a da r o u i l dt h ew o d d ，a n d c h i n ai so n eo ft 1 1 em o s ta n e c t e dc o u n t r i e s f r o mt h em o n e t a r yp o 王i l to fv i e w t h ee x c e s sl i q u i d i t ym e a n st h em a r k e th a sa 1 0 to fm o n e yt ot h ee x t e n tt h a ts u c hr e s 0 u r c e se x i s ti nt h ef o r mo fc u n e n c yt 0t h e l i q u i d i 够o fc a p i t a jc h 2 l s i n gr e a le s t a t e ，f i n a l l c i a l 2 l s s e t sa n dt h eo t h e rb a s i so f r e s o u r c e s ，w h i c hs t i m u l a t e das h a 印r i s ei na s s e tp r i c e s ，、砌c hc o u l dl e a dt 0a k g h e rl e v e lo fi n f l a t i o n ，m o r es e r i o u s l yi t 、v o u l db r i n ga _ b o u te c o n o m i cb u b b l e s w 1 1 i c hi sc o n s i d e r e da saf a c to f 洫s t a b i l i 够 b a s e do no u ra n a l y s i so ft l l ec a u s eo fe x c e s sl i q u i d i 够i n0 u rc o u n t c o m p a r i n gav 撕e t yo fl i q u i d i t ) ，i i l d i c a t o r sic o m eo u t 晰t 1 1 觚i n d i c a t o ro fe x c e s s l i q u i d i t ) ，s u i 讪l ef o r t h es i t u a t i o ni i lo u rc o u n t un e x ts t e p ，i 、析uu s e t 1 1 i si n d i c a t o r t 0s 印a r a t et h ep e r i o dl9 9 6 2 0 0 7i n t ot os m a np e r i o d sw h i c ha r el9 9 6 - 2 0 01 l a b e l e d m ep e r i o do fn o n e x c e s sl i q u i d i t ) ，a n d2 0 0 2 2 0 0 7l l b e l e d t h ep e r i o do f e x c e s sl i q u i d i 锣，a n dt l l e n 铆ov a rm o d e l sa r eu s e db a s eo ne a c hp e r i o d f i i l a l l yi 、加uc o m p a f et l l ee s t i m a t i o nr e s u l to fe a c hm o d e la n da n a l y z et l l ed i 矗 e r e n c eo ft 1 1 e i i i l p a c to fm o n e t a d rp o l i c yu p o nm a c r 0v a r i a b l e sb e 铆e e nm e m ，、h i c h 诵l l l e a du s t 0t l l ec o n c l u s i o no fm i sp a p _ e r 啊1 ef i r s tc h a p t e rp o i n to l 魑也ea i m ，i d e 於，m e t l l o d sa l l di l l n o v a t i o n s i 1 1m i s p a p e r t h es e c o n dc h a p t e ri sa b o u tt l l el i t e r a t u r er e v i e wo f e x c e s sl i q u i d i 够觚d 也e 皿m e m o d sa i l de m p i r i c a ls t u d i e so nb o mo ft h e m t h et 1 1 i r dc h a p t e re x p l i c i t l y d e s c r i b e st h eb a s i ct l l e o 巧o fm o n e t a d rp o l i c y 狮dt l l ev a rm o d e l c h a p t e rf o u ri 、玑n 臼t oe x p l a i nw h yit a l ( et l l e 仃a d es u 印l i i sa s 也em e a s u r e m e n t0 fe x c e s s l i q u i d i t ) r 锄dt l l el a s tc h a p t e rg i v e s ac o n c l u s i o na n da d v i c e sf o rp o l i c ym a k e r s k e yw o r d s ：e x c e s sl i q u i d i 饥m o n e t a r yp o l i c y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容外，本论文不含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由 本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 导论 1 导论 流动性过剩，这个名词从2 0 0 0 年以来频繁的被各国经济学家所使用，用 以说明经济中出现的“货币过剩”现象。从货币角度来看它所代表的含义是， 市场上有着大量的货币资源以至于这些以货币形式存在的流动性资金追逐房 地产、金融资产以及各种基础资源，由此形成了资产价格的大幅上涨，进而 导致物价飞涨，产生经济泡沫。欧洲央行对流动性过剩问题非常重视，以至 于研究出了一整套的理论来测度流动性过剩的程度。 对我国而言，在开放经济的环境下，受到西方国家的影响以及我国本身 的一些问题，如贸易顺差连年保持巨大额度以及较大的增长率、存贷差过大、 储蓄率过高等，造成了我国流动性过剩的现象。与西方国家一样，在我国仍 然出现了大量的资金追逐房地产、金融资产以及各种基础资源甚至是居民消 费品的情况，并且由于我国长期以来投资为导向的经济增长政策，使得我国 出现了经济过热的危险，房地产市场和金融市场的泡沫逐渐积累，如果泡沫 一旦破灭就会造成很大的损害，影响我国经济稳定快速增长。 值得思考和研究的问题是，如何治理流动性过剩，或者说，怎样才能使 流动性过剩给经济带来的隐患与负面效果被尽量的消除。本文提出的一个思 路是，对待流动性过剩给经济带来的隐患“在疏而不在堵”，具体来说就是不 能简单直接的想着如何消除流动性过剩( 也许这样会带来比流动性过剩本身 会带来的更严重的问题) ，而是找到在流动性过剩的环境下，政府通过怎样的 政策调整，来使得流动性过剩带来的隐患的发生的概率尽量的小，即使这些 隐患最终成为现实，还是希望宏观经济政策的调整能够减少其带来的对经济 的破坏。为了能够分析上面提到的问题，必须要知道在流动性过剩的环境下 宏观经济政策的效果与在非流动性过剩的环境下的效果有何不同。根据它们 之间的不同，相应的对宏观经济政策做出调整，以达到使流动性过剩带来的 隐患的发生概率尽量小的目的。由于本文这里提到的流动性过剩是一个货币 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 现象，所以主要分析宏观经济政策中的货币政策在不同环境下的效果差异。 1 1 本文的研究目的与研究价值 在全球流动性过剩的情况下，我国属于一个开放的经济体，流动性过剩 的原因包括了内因和外因，并且内因和外因之间是相互联系的。在这样的条 件下，一些学者提出要遏制流动性过剩，笔者认为解决此问题的关键在疏而 不在堵。另外许多学者提出要健全市场经济制度，进行金融创新，完善银行 体系等方法，希望以此来治理流动性过剩，或者说期望通过体制的建设来避 免流动性过剩的出现，而这样的观点在短期内是难以一蹴而就的。即使能够 达到解决流动性过剩问题，也不能是一劳永逸的，否则拥有比我国完善的多 的西方国家就不会成为这次全球流动性过剩的发源地而深受其害了。事实上， 流动性过剩的出现是随着经济周期的波动出现的，只要经济周期性存在流动 性过剩( 同样流动性短缺) 的现象就会出现。所以，对待这个问题，我们需 要做的是通过宏观经济政策的实施尽量减少流动性过剩带给经济的负面效 j 立。 正因为如此，我们才需要研究在流动性过剩的时期宏观经济政策的效果 与非流动性过剩的时期有何不同，这也正是本文探索的目标，换句话说，也 就是研究流动性过剩对货币政策的效果有怎样的影响，在充分考虑到这样的 影响后，通过货币政策的调控使得经济能够健康稳定的发展。 1 2 本文研究的思路与方法 上面提到的解决流动性过剩带来的诸如经济过热、经济泡沫等隐患的方 法之核心就是预防与控制并重，具体来说就是通过货币政策的调控使得流动 性能够为我所用而不是助长泡沫的滋生。本文通过对我国流动性过剩产生的 根源的探究，抓住最主要的原因，提出一个新的度量流动性过剩的指标：贸 易顺差。并且以此为依据，结合我国上世纪9 0 年代至今宏观经济的调整过程 和宏观经济的总体情况，定义了流动性过剩时期与非流动性过剩时期，通过 建立流动性过剩时期与非流动性过剩时期的恹( 向量自回归) 模型来分析 2 1 导论 比较货币政策对宏观经济变量的影响的不同之处，提出相应的政策建议。 本文使用了统计学的基础方法如描述性统计、经典计量经济学的方法、 时间序列分析的方法，其中包括v a r 方法。在模型估计上，使用的软件是 e v i e w s6 0 1 3 本文的创新点与不足 一、本文提出了一个新的刻画我国流动性过剩的指标，并且据此划分了 流动性过剩时期与非流动性时期。 二、本文提出了消除流动性过剩隐患的“在疏而不在堵 的方法：通过 进行比较分析，找出在流动性过剩的环境下货币政策需要做出的调整。 三、本文的不足之处在于：( 1 ) 运用v a r 方法分析流动性过剩问题尚 处于探索阶段，其应用效果还尚待检验( 尽管许多学者都认可将v a r 用来分 析宏观经济问题，包括流动性过剩的问题) ；( 2 ) 在对流动性过剩指标的选 取上，如果将国外热钱流入考虑在内，可能将外汇储备作为流动性过剩指标 要比贸易顺差更为合适，不过由于论文写作时间以及水平的限制并没有对此 进一步的进行分析论证，这是本文需要改进的一点；( 3 ) 本文得出的结论是 一个定性的结论，定量来分析还需要进一步的研究；另外由于样本数据可能 偏小，模型的估计也许不太精确，但是笔者认为本文的思路是正确的，在以 后的经济研究中本文的思路可以作为一个有价值的参考。 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 2 与本文研究相关的文献综述 2 1 流动性过剩( e x c e s sl iq uidit y ) 概念的定义与度量 “流动性过剩征x c e s sl i q u i d i t y ) 这一概念，源于英国m a c d o n a l da i l de v a l l s 公司出版的经济与商业辞典( ad i c t i o 衄r yo f e c o n o m i c sa i l dc o m m e r c e ) ，其含 义概括为：“银行自愿或被迫持有的流动性超过健全的银行业准则所要求 的通常水平。曾康霖( 2 0 0 7 ) 1 指出，最早，我国学者将这个概念用于研究 有两个含义：一是m l 的增长，另一种含义是有的学者运用这一概念来说明 金融市场的资金供大于求。根据他的总结，近年来国内研究所提到的流动性 过剩大概有以下五种：( 1 ) 所谓“流动性过剩 不是指银行的资产流动性能力 过剩，也不是指银行负债流动性能力过剩，而是指银行流动性资产过剩；( 2 ) 所谓 “流动性过剩 是指银行运营资金过多，用不出去；( 3 ) 所谓“流动性过剩”是指 存款大于贷款出现巨额存差；( 4 ) 所谓“流动性过剩”就是指货币过多，货币供给 增长速度大于g d p 增长速度；( 5 ) 所谓“流动性过剩”是指流入银行系统的现 金持续性高于央行资金回笼规模的一种状态。总结一下，前3 种属于是微观 层面的，而后两种则是从宏观上来理解。在提到我国是否存在流动性过剩问 题，他的看法是：不能简单得从总量上去看而是要具体问题具体分析，也就 是说要仔细分析个体结构，才 能得出正确的结论。 t h o r s t e np o l l e i t 与d i e t e rg e r d e s m e i e r ( 2 0 0 5 ) 2 在他们的研究文章中总结 出了通过货币数量方程( q u a n t 时e q u a t i o no f m o n e y ) 推导出的4 个度量过剩 流动性的指标( 该指标为欧洲央行所采用) 。 为了明确货币、产出和价格等变量之间的基本关系，由货币数量方程： l 曾康霖( 2 0 0 7 ) “流动性过剩”研究的新视角财贸经济2 0 0 7 年第l 期 2t _ l l o 阿h mp o i l e i t 细dd i c t c rg c r d e s m e i c r( 2 0 0 5 ) m e a s u r e so fe x c e s sl i q u i d 时 4 2 与本文研究相关的文献综述 m 。v 2 y 。p ( 0 1 ) 其中，m 表示货币存量，v 表示货币流通速度，y 表示实际产出水平，p 表示价格总水平。( 1 ) 式的含义是货币总量乘以货币流通速度等于产出乘以 价格水平。用m 、v 、y 、p 的小写字母m 、v 、y 、p 分别代表它们各自的对 数。 四种指标分别定义为： ( 1 ) 价格缺口法( p r i c eg a p ) ： 简单来说，就是用长期价格水平( 或称均衡价格) 与实际价格水平的差 来测度流动性过剩的程度。等式： p ，一只= ( v f 抑耐一v ) 一( 只一只伽训) ( o 2 ) 的左边就是价格缺口( 埘c eg 印) 。其中，p ，代表均衡价格水平，b 代 表实际价格水平，匕抛耐表示货币流动速度长期趋势( 平均趋势) ，只。哪代 表潜在产出也即一段时期内的平均产出。 ( 2 ) 真实货币缺口法( r e a lm o n e yg 印) ： 所谓真实货币供应是指用实际货币供应减去实际价格水平。该法简单来 说，就是用均衡真实货币供应与真实货币供应的差来度量流动性过剩的程度， 实际上，该方法仅仅是价格缺口方法的变形而已。 定义真实货币缺口如下： ，竹刎，f m 蒯2 【，珥一pr ) 一( ，吩一只) = 一pf + 只 ，、 ( 1 3 ) 其中脚蒯，代表均衡的真实货币供应，坍蒯，代表真实货币供应，代表 实际货币供应。可以清楚的看到，真实货币缺口其实就是价格缺口的相反数。 ( 3 ) 名义货币缺口法( n o m i n a lm o n e yg a p ) 。 名义货币缺口法是用实际货币供应与“标准货币供应量的差来测度流 动性过剩的程度。其中标准货币供应量是指假设货币供应量按照预期增长率 增加所能达到的货币存量水平。其定义如下： 啊一”2 一( + f ( 石+ 只觚叩。) ( 1 4 ) 其中聊，谢代表标准货币供应量，代表基期的货币供应量 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 ( 4 ) 货币过剩法( m o n e yo v e r h a n g ) 。 货币过剩是指名义货币供应量与均衡货币供应量的差( 如果差是负的， 就称为货币短缺( m o n e t a r ys h o n 伽1 ) ) 。其中均衡货币供应量是以实际产出和 实际利率水平为基础计算得来的。货币过剩可以表示为： l 肌，删。= 鸭一( 屈+ b + 岛m + 一+ ) f1s ) 其中历，掣“表示均衡货币供应量，m ，表示名义货币供应量，f f 表示利率。 另外欧洲央行( e c b ) 以及其他一些研究机构经常用到的度量方法还有： b o r i o ，k e i l i l e d y & p r o w s e ( 1 9 9 4 ) 提出的m g d p ，该方法是由上面提到的方 法经过改进得到的，这里的m 可以是m 2 也可以是m 3 ，这要根据具体情况来 决定。这个度量方法相对于前面提到的真实货币缺口方法有一个优点是它可 以不设置基期，并且对过剩流动性有一个较贴近的定义。b o r i o ，k e r u l e d y & p r o w s e ( 1 9 9 4 ) ；k 锄i n s k y & r e i i l l l a n ( 1 9 9 9 ) ；b o r i o & l o w e ( 2 0 0 2 ) 还提出 用c i 迕d i t g d p 的方法来度量。 2 2 对流动性过剩的有关实证研究的综述 b o r i o 和l o w e ( 2 0 0 2 ；2 0 0 4 ) 3 发现伴随着资产价格大幅增长的强烈信贷增长 能够增大金融系统不稳定和银行业危机的概率。 d e 墩e n 和s m e t s ( 2 0 0 4 ) 4 在他们的论文中利用资产价格暴增之后一段时间 内经济增长的表现好坏将资产价格暴增时期划分成“高 成本与“低”成本 的资产价格暴增时期。根据这个有意义的划分，他们测试各个变量，希望能 找到哪个变量能够用来区分两种不同类型的资产价格暴增，进而对1 8 个 o e c d 5 国家自上个世纪7 0 年代以来总共3 8 个资产价格暴增的时期的信息做 实证分析，发现往往高成本的经济增长之前都会伴随有真实货币显著增长， 当然信贷同时也有很大的增长。接着的一篇论文中，a d a l i d 和d 诎e n 对1 8 个o e c d 国家自上个世纪7 0 年代以来总共4 2 个资产价格暴增的时期的信息 3b o r i oc 雒dp _ l o w e ( 2 0 0 2 ) ，a s s e tp r i c e s ，f i n a l l c i a l 卸dm o n e t a r ys t a b i “t y ：e x p l o r i n gt h en e x u s ，b i s ，w o r k j n g p 印e r ll4 b o r i oc a i l dp l o w e ( 2 0 0 4 ) ，s e c u r i n gs u s t a i n 曲l ep r i c es 诅b i l i t y ：s h o u l dc r e d i tc o m eb a c kf 如mt l l e w 订d e m e s s ? ，b l s ，w o r k i n gp a p e rl5 7 4d e t k e nc 卸df s 臻i e t s ( 2 0 0 4 ) ，a ss i e tp r i c eb o o m sa n dm o n e t a 巧p o l i c y e c b ，w o r k i n gp a p e r3 “。 50 r g 龃i s a t i o nf o r o m i cc o _ o p e 翰t i o n 锄dd e v e i o p m e n t 经济合作与发展组织 6 2 与本文研究相关的文献综述 做实证分析。他们发现，资产价格暴增期间以及之前一段时间内的货币增长 在控制房产价格发展和货币政策的姿态的条件下能帮助解释暴增过后经济衰 退的程度。资产价格暴增时期以及之后的真实居民财产价格发展是一个解释 暴增后经济衰退的很好很强大的因子。不过流动性对消费者价格膨胀有着整 体的冲击，并不局限于只在资产价格暴增的时期。 a n n i c kb m g g e m a i l ( 2 0 0 7 ) 6 在他的论文中分析持续一个时期的流动性过 剩是否能够表明资产价格暴增会发生，或者更确切的说，在什么条件下流动 性过剩时候后面会紧紧跟随着资产价格暴增的时期。但是很可惜，事实上仅 仅只有三分之一的流动性过剩时期会被资产价格暴增时期所跟随。最后的结 果表明，在货币增长( 流动性过剩) 和资产价格暴增之间确实没有一个简单 可靠的联系，不过值得欣慰的是，如果再考虑其他因素的话，确实可以发现 流动性过剩与资产价格暴增之间的一些联系。正因为如此，流动性过剩才会 使得有这么多的经济学家去研究它。 刘洁等( 2 0 0 8 ) 7 通过对1 9 7 2 2 0 0 0 年日本m 2 g d p 、汇率、利率三个变 量的最小二乘法回归分析货币政策对流动性的影响。该文得出的具体结论是： 1 ) 流动性过剩可以是货币过剩，也可以是资本过剩，货币政策对过剩的货币调 节具有作用，对过剩的资本调节不具有作用，特别是对过剩资本产生的根源不 具有作用。对这个结论，笔者认为对于我国来讲，货币形式的流动性过剩是 现阶段最主要的组成部分。2 ) 一方面，宽松的货币政策一般意味着流动性的扩 张：另一方面，紧缩货币政策尽管能够控制流动性的扩张，却无法吸收过多的流 动性；3 ) 仅凭货币政策无法控制流动性过剩；4 ) 对我国而言，应对流动性过 剩需要超越货币思维。对3 ) 、4 ) 两点，笔者认为可以当作一点来理解。也就 是说，对我国流动性过剩的情况来说，尽管货币形式是主流，但对流动性的 思考我们不能局限于货币。 6a n n i kb n l g g e m 柚( 2 0 0 7 ) ，c a ne x c e s sl i q u i d 时s i 印a l 锄加s c tp r i c eb o o m ? n a t i o n a lb 姐ko f b e l g i 岫 w b r k i n gp a p e rs e r i e sa u g u s t2 0 0 7n ol l7 7 货币政策应对流动性过剩有效性研究：日本的经验 7 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 2 3 我国流动性过剩的成因的文献综述 流动性过剩是当前我国经济发展中急需解决的问题之一，它的产生有着 十分复杂的原因，既有国际政治因素，也存在经济因素。既有我国外向型经 济增长方式的原因，也与美元本位的国际货币制度有关。 。 樊雪志& 梁金修( 2 0 0 7 ) 8 在他们的论文中通过分析美元霸权体系，从一 个方面解释我国流动性过剩的成因：1 9 9 1 年海湾战争以来，美国无节制的经常 项目逆差造成了大量的美元储存于美国之外，2 0 0 7 年美国的经常项目逆差将 达到9 6 0 0 亿美元，由此形成了全球经济失衡。美国的经济、政治、军事强势造 就了美元世界信用货币的地位，美元占到全球外汇储备的三分之二，外贸结算 的二分之一，从而使得美国可以自动地征收中国、日本等持有大量美元储备的 国家的铸币税。由于国际金融市场对减持美元资产的信号反应敏感，储备美元 的国家担心减持美元会导致美元贬值，致使本国的外汇资产缩水，从而不敢轻 易对美元资产有所动作；美国反而可以利用这种忧虑，继续通过发行美元，购买 其他国家的实物资产，形成美元霸权的局面。在中国的对外贸易中，美元霸权表 现为热钱流入、资本项目和经常项目双顺差，导致中国外汇储备增加。而经济 计量研究表明外汇占款致使以金融机构存贷差和广义货币供给为指标的中国 流动性过剩在统计学上是成立的，中国流动性过剩问题是美元霸权造成的后果 之一。 杨珂( 2 0 0 7 ) 认为从经济体系中的货币化比率来看，m 2 的增长已然过快。 按照弗里德曼的货币理论，货币供给量应该保持一个固定的比率，和经济增长 的速度相一致，从而能有效地抑制通胀，避免经济的周期波动。我国的经济近年 来保持了持续高增长，货币供给的增长理应与经济增长速度一致或略高于其， 但数据显示，我国的货币供给量增长率显著地快于g d p 增速、这不仅会给整个 经济体带来通货膨胀的压力，也使得我国经济面临着过热的为危险。他的思 路事实上与欧洲央行的思路是一致的。 在我国目前特定的汇率制度下，外汇占款成为基础货币增加的最主要来源， 要解决这一问题需要从改革汇率机制入手，改变我国的结售汇制度，利用市场 8 樊雪志梁金修( 2 0 0 7 ) 美元霸权体系的中国流动性过剩d o i i a rs u p r 锄a c y 锄de x c e 鲻“q u i d 时i n c h i n a 中央财经大学学报2 0 0 7 。9 8 2 与本文研究相关的文献综述 化的机制更好地平衡外汇供求，同时要调整外贸结构与加快产业升级，只有这 样才能有利于协调国际收支，缓解“双顺差”的居高不下，从根本上解决流动 性过剩。 微观来看，商业银行内部存差的逐步扩大，不仅反映出我国商业银行流动 性资产过多，盈利能力和管理水平不足，而且过多的流动性在金融体系内部孕 育着巨大系统风险。但事实上，商业银行存差的扩大一方面是因为贷款不足， 另一方面是由于储蓄增加太快：李扬、殷剑峰指出，我国储蓄率不断攀升的 主要来源是企业储蓄与政府储蓄，而企业储蓄有很大一部分是企业的营业收 入，包括贸易顺差在内。在金融业全面对外资开放后，我国的商业银行更是面 临着巨大的挑战和压力。我们需要进一步完善商业银行的盈利能力和风险管 理能力，在紧缩盲目投资信贷的同时，积极开拓中小企业信贷，缓解中小企业融 资难的问题；积极推动金融产品创新，拓宽商业银行资金运用的渠道，提高商业 银行的资金运用水平；大力发展资本市场，引导资金的合理配置，同时也有利于 分散公众的投资，减小银行的存贷差。对于以上的某些观点笔者持赞成的态度， 原因如下：这次全球性的流动性过剩的根源其实就在于西方国家无节制的发 放货币以及对金融衍生品的依赖、放任，使得货币供给与实体经济严重脱节， 而采取以上的支持中小企业的办法最直接的一个效果就是发展实体经济，使 经济向着健康的方向发展。 黄真( 2 0 0 7 ) 主要从内外因素来探讨，他认为，从国际大气候看，中国 的流动性过剩是金融全球化、经济全球化大气候下，全球流动性泛滥、国际 产业分工日趋深化与中国积极承接这种转移以便加快融入世界经济的因素使 然。从国内小气候看，则是中国经济增长结构失衡的大背景下，金融体制身 处两难窘境的角色使然。同样的，鲁衡军、高佳( 2 0 0 7 ) 的文章认为，中国 内地的经济结构失衡和区域发展失衡可视为流动性过剩的内因；由于社会保 障、住房、医疗改革等众多因素造成的居民储蓄率超高，全球美元泛滥和流 动性过剩的输入，可视为外因。 魏坤玲、马伟娜( 2 0 0 6 ) 指出流动性过剩的重要表现是我国金融机构巨 大的存贷差以及持续上涨的超额准备金。南方基金公司经理苏彦祝认为流动 性过剩就是指银行资金充裕，信贷投放冲动较强。但是绝大多数的学者都是 同时从这两个方面来进行考虑的。朱庆( 2 0 0 6 ) 认为我国目前的流动性过剩 9 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 主要表现在四个方面：货币超额供给，银行业存贷差不断扩大，超额准备金 居高不下以及货币市场利率持续走低。吕爽( 2 0 0 6 ) 认为流动性过剩的具体 表现主要为货币供应量m 1 与m 2 呈“喇叭口 现象以及金融机构的“存差 不断扩大。邹新( 2 0 0 6 ) 同样认为目前我国的流动性过剩主要表现在两个方 面：一是货币供应量持续快速增长；二是商业银行体系的资金过剩。国务院 发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，流动性过剩的表现形式主要是 贷款，直接融资和民间融资的发展以及资产价格的快速上升。国研网金融研 究部则指出流动性过剩表现在以下几点：( 1 ) 非金融机构部门融资总量增长 迅速；( 2 ) 货币供应量增长加快；( 3 ) 贷款增长较快；( 4 ) 市场贷款加权利 率持续下降，显示贷款增长供给推动特征。 2 4 流动性过剩的影响与治理方法的文献综述 邓大为( 2 0 0 6 ) 9 指出流动性过剩直接的危害在于它将带来系统性风险： 一方面是银行信贷资金流动性过剩，在银行信贷资金的运用技术不高、地方 政府政绩冲动情况下，导致银行追求短期利润，商业银行信贷风险加大，使 经济面临着过热和潜在通货膨胀的压力。同时，目前有价证券及投资已经成 为商业银行转移流动性压力的重要手段，流动性过剩推动了货币市场主要投 资工具的利率持续走低，加大了利率风险；另一方面，流动性过剩将影响中 央银行货币政策实施效果，本文的主要目的也就是研究流动性过剩对货币政 策的效果有着怎样的影响。 邹新( 2 0 0 6 ) 则将流动性过剩产生的影响分为对经济运行的影响和对商 业银行经营的影响。对经济运行的影响主要是指流动性过剩推动境内资产价 格上升，堆积资产泡沫，加大了宏观经济过热的压力：对商业银行经营的影 响则主要指商业银行被动负债快速增长，资金成本支出加大，利率风险上升， 商业银行盈利下降。 李刚( 2 0 0 6 ) 1 0 指出商业银行流动性过剩的影响在于：第一，过剩的流动 性影响商业银行的盈利能力；第二，流动性过剩使货币政策传导效力下降： 9 邓大为，( 2 0 0 6 ) 流动性：过剩和过剩的应对，企业家天地，第1 0 期 l o 李刚，( 2 0 0 6 ) 制度变革下的银行流动性过剩，中国城乡金融报，4 月1 7 日 1 0 2 与本文研究相关的文献综述 第三，流动性过剩不利于货币市场利率体系的建设；第四，流动性过剩不利 于缓解资金的结构性不平衡。 李平( 2 0 0 6 ) 则认为流动性过剩产生的影响主要是：贷款、投资快速增 加，加大了银行的信贷风险；流动性过剩削弱了中央银行货币政策的独立性； 流动性过剩加剧了经济结构失衡。 连建辉、翁洪琴( 2 0 0 6 ) 1 2 提出流动性过剩的影响应该分别从宏观和微观 上看。从宏观上看，过高的流动性使得商业银行的资金更多地沉淀在中央银 行和货币市场，无法有效支持实体经济，也影响了中央银行货币政策的传导 效率：从微观上看，流动性过剩首先使得中央银行付出了高昂的成本。另外， 在商业银行目前持有的证券中，央行票据占了很大比例，这又给中央银行带 来了巨大的操作成本。第三，流动性过剩的微观金融效应更主要地是体现在 对商业银行运营的影响上：银行面临多重挤压的盈利困境；银行面临更为复 杂的经营风险；银行面临诸多的两难选择困境。 2 5v a r ( 向量自回归模型) 在流动性过剩与其他宏观经济研 究中的应用的文献综述 f a b i oc b a g l i a l l o 与c a r i oa f a v e r o ( 1 9 9 7 ) 1 3 在他们的论文中，运用了 v a r 方法研究了美国的货币政策传导机制。这篇文章主要是在建立了恹模 型后，根据由不同计量模型( 另外3 个模型) 所提出的政策冲击变量作为外 生变量加入已建立的w 瓜模型中，进行比较，最后得出结论：这几种不同的 模型所给出的脉冲响应函数之间的差别并不显著。这篇论文比较重要的贡献 是，它给出了一个恨模型设定是否稳定的检验方法，即对简化v a r 模型 的残差进行检验并且对参数的稳定性进行检验，以此来判别v a r 模型的设定 是否正确。 m u s 与l i v i 0 1 4 ( 2 0 0 6 ) 在他们的论文中同样运用了v 根方法分析了 ll 李平，( 2 0 0 6 ) 银行流动性过剩的危害与治理，经济纵横，第1 2 期 1 2 连建辉、翁洪琴，( 2 0 0 6 ) 流动性过剩：当前金融运行中面临的突出问题。财经科学，第4 期 l3f a b i oc b a g l i 锄。锄dc a r i oa f a v e r o ( 19 9 7 ) ，m e a s u 血gm 0 n e t a f yp o l i c yw i n lw 岷m 0 d e l s ：姐 e v a l u a t i o n ，b o c c o n iu n i v e r s i t yw o r k i n gp a p e r s 1 4 帅a ti sg 1 0 b a le x c c s sl i q u i d i 吼a n dd o e si tm a n 硼 流动性过剩对我国货币政策效果的影响研究 流动性过剩在不同国家之间是如何传染的问题。他们得出了两个主要结论：1 ) 流动性过剩在全球的范围来看，可以作为通货膨胀的一个指示器。2 ) 从日本 的经验来看，国际性的流动性过剩在输入本国时，有扩张性的效果。另外， 有趣的是他们还发现全球的流动性过剩对国际货币的拥有者美国的影响要远 远小于对其他国家的影响。 m a 朗u ss a x e g a a r d ( 2 0 0 6 ) 1 5 在他的论文通过对非洲几个国家的研究明确提 出，动性过剩应该划分为两类：一、出于谨慎动机的流动性过剩；二、非自 愿流动性过剩：即除了出于谨慎动机的流动性过剩之外的流动性。该文章提 出了一个可以从数据中提取非自愿流动性过剩信息的一个方法，并且将其应 用于c e m a c l 6 地区，尼日利亚和乌干达这两个国家。对流动性过剩这样的划 分有着重要的政策含义：如果有大量的流动性过剩是出于谨慎动机，那么由 于这部分流动性其实并不具有通货膨胀潜力，即不会造成太大危害。而对非 自愿流动性过剩则不然，如果持有过多的这种流动性，那么一旦货币需求发 生变化，贷款增多，就很有可能带来通货膨胀。这就意味，需要对非自愿流 动性过剩给予认真严肃的考虑，尽量将其从整个系统中剔除。除了这些，对 流动性过剩这样的划分还有其他意义。这样的划分可以帮助我们理解流动性 过剩对货币政策的影响：如果系统中有过多的非自愿流动性过剩，则货币政 策的传导机制将受到削弱，也就是说货币政策的效果将打折扣。最后，作者 认为，当经济出于周期性衰退的时候，拥有过多的非自愿流动性过剩，会使 得政策的制定处于两难的境地：货币政策效果受到限制，同样的财政政策也 是没有太大作用。该论文中运用t v a r ( 门限向量自回归) 划分了1 9 9 2 2 0 0 3 年这段时间内流动性过剩时期与非过剩时期，并且分别对这不同时期下的模 型做了脉冲相应分析。受此启发，本文借鉴这种方法思路并加以适当的变化， 根据我国的实际情况进行分析，最后采取定性的方法来区别流动性过剩时期 与非过剩时期，同时也考虑数据选取的问题和样本容量的问题。 l5m a g n u ss a ) e g 跳r d ( 2 0 0 6 ) e x c e s sl i q u i d 时锄de f j 融c t i v 明c s so fm o n e t a l y 1 6 中非经济与货币共同体 1 2 3 相关理论基础介绍 3 相关理论基础介绍 3 1 货币政策基本理论简介