（数量经济学专业论文）我国黄金市场的波动特征与风险度量研究.pdf

我用城会市场的波动特征j 风险度量研究 我国黄金市场的波动特征与风险度量研究 摘要 近来从c p i 和p p i 的高企可以看出我国正面临着巨大的通胀压 力。内地股市也由于高通胀、自然灾害、限售股解禁以及美国次债危 机引起的全球金融市场的震荡等因素而大幅下挫。国内居民和企业正 面临着寻找安全的投资工具问题。由于全球经济形势的不确定、严重 的通胀压力和美元的贬值等因素导致世界的黄金价格经历了一定幅 度的上涨。作为全世界重要的黄金生产和消费国，中国目前已经建立 了国内的黄金市场，而推出了很多各种黄金交易品种，这为国内居民 和企业通过黄金市场的投资以实现资产的保值增值和风险的规避提 供了可能。投资于黄金市场会遭遇黄金价格波动的风险，因此有必要 加强对我国黄金市场的波动特征以及风险度量的研究。 本文从定性和定量的角度研究了我国的黄金市场。研究的结构如 下： 第一章首先介绍了本文的研究背景、意义；其次是相关文献的综 述；最后介绍了本文的创新点和研究结构。 第二章主要是对黄金和国内外黄金市场的进行描述性介绍，以及 分析黄金价格波动的影响因素。 第三章主要进行我国黄金市场的波动性特征研究，包括两个实证 部分。 1 、运用重标极差分析( r s ) 对黄金市场价格波动的状态持续性 进行了实证研究，得出如下几个结论：( 1 ) 黄金市场的波动具有长期 记忆性，金价的波动很大程度上受历史信息的影响；( 2 ) 黄金市场的 波动具有状态持续性。( 3 ) 这种长期记忆在大概两个月后会消失。 2 、运用g a r c h 类模型来研究黄金市场的波动聚集性，波动的非 对称效应以及市场收未轰和波动( 风险) 的关系等问题，得出如下几个 我冈烈：；= 1 1 i 场的波动特征j 风险度量研究 结论：( 1 ) 黄金市场的收益序列并不服从高斯正态分布，而是具有波 动聚集的特征。( 2 ) g a r c h 模型能够较好地拟合和黄金价格的波动， 而e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的拟合效果较g a r c h ( 1 ，1 ) 模型更好。( 3 ) 模 型的研究结果表明黄金市场的波动具有持续性。美元指数、美国的货 币政策、通货膨胀以及原油价格等信息对黄金价格波动的冲击可能具 有持久的影响，这也说明有必要推出黄金期货以控制黄金价格持久波 动风险。( 4 ) e g a r c h 模型中的非对称项的系数估计值为正，且为显著 的，表明我国黄金市场也存在着非对称效应。正的冲击比负的冲击更 容易增加黄金市场的波动。( 5 ) e g a r c h m 模型估计结果显示黄金市 场的收益率与波动( 风险) 是同向变动的，大的波动( 风险) 要求高 收益，但是系数并不显著。 第四章主要研究我国黄金市场的风险度量。 1 、对于黄金市场的所有参与者来说，如何较好度量黄金市场的 风险是非常重要的。风险价值v a r 是度量金融市场风险的一个有效的 手段。本文直接评估了黄金市场的风险。本文实证研究的结果表明所 建立的v a r e g a r c h - g e d 模型能够很好地度量黄金市场的风险，是黄 金市场参与者的定量管理黄金投资等的一个很好的方法。因此在目前 次债危机导致金融市场剧烈动荡的情况下，计算v a r 值时应该选择相 应分布下了高的置信水平，这样才能防范黄金市场剧烈波动的风险。 2 、很多投资者目前都参与了上海黄金交易推出的黄金延期交收 现货保证金交易产品a u ( t + d ) 合约的交易。由于该款产品是实行保证 金交易的，因此金交所需要确定合理的保证金水平，以控制该产品的 市场风险。投资者不仅可以买入该合约，而且可以卖空该合约。当黄 金价格上涨时，a u ( t + d ) 合约的多头将获得收益，而空头会遭受损失。 本文建立的v a r g a r c h g e d 风险评估模型分别度量了合约多头和空 头的风险。同时上海交易所在考虑多头和空头风险的基础上可以根据 此模型及时调整a u ( t + d ) 合约的保证金水平。 第五章主要是回答了这样一个问题，即当前股票市场下挫，通货 膨胀严重之时是否是我国大力发展黄金市场的良好时机呢? 本文最 我冈出会市场的波动特矩j 风险度量研究 后一部分借鉴最优目标投入模型，研究学习效应对黄金投资者的投资 行为的影响，以期最终为政府大力发展黄金市场提供理论支持。研究 的结果表明当前通货膨胀、证券市场下挫的时候，正是我国政府大力 发展黄金市场的最为有利的时机的结论。因此本文提出的建议是：我 国政府应该利用通货膨胀的时机，推出更多的黄金交易品种，以加强 我国居民企业应对通货膨胀的能力，更好地实现“藏金于民”。 第六章是全文的结论。 关键词：黄金市场；波动特征；风险度量：r s 分析；v a r e g a r c f i 模型； 目标投入模型 我固员会m 场的波动 征j 风险度量研究 t h ev o l a t i l i t yc h a r a c t e r i s ti ca n dr i s km e a s u r e r e s e a r c ho fc h i n ag o l dm a r k e t a b s t r a c t t h ew o r r i n g l yh i g hl e v e lo fc p ia n dp p ii m p l i e st h a tc h i n ac o n f r o n t s w i t hs e r i o u si n f l a t i o np r o b l e mr e c e n t l y d o m e s t i cs t o c km a r k e t sa l s ow e n t d o w mal o td u et om a n yu n f a v o r a b l ef a c t o r s ，s u c ha sh i g hi n f l a t i o n ，n a t u r a l d i s a s t e r ，l i s t i n go ff l o a t i n gs h a r e sw i t hs a l e s1 i m i t ，g o b a lf i n a n c i a l m a r k e tv o l a t i l i t yc a u s e db yc r e d i tc r i s i si nu n i t e d s t a t e sa n ds oo n d o m e s t i cr e s i s t a n t sa n de n t e r p r i s e sa r es e e k i n gs a f eh a v e ni n v e s t m e n t s a sa s s e t sh e d g e t h eg l o b a le c o n o m i cu n c e r t a i n t i e s ，w o r l d w i d eh i g h i n f l a t i o na n dd e p r e c i a t i o no ft h ed o ll a rp u s ht h ep r i c eo fg o l dt oah i g h l e v e l a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tg o l dc o n s u m e ra n dp r o d u c e r ，c h i n ah a s b u il tu pi t s e l fg o l dm a r k e ta n do f f e r e dm a n yg o l dp r o d u c t s d o m e s t i c r e s i s t a n t sa n de n t e r p r i s e sc a ni n v e s ti ng o l dm a r k e tf o rt h ep u r p o s eo f a s s e t sh e d g e i n v e s t m e n ti ng o l dm a r k e tm a ye n c o u n t e r sv o l a t i l i t yr i s k ， s oi ti s n e c e s s a r yt oc o n d u c tt h ev o l a t i l i t yc h a r a c t e r i s t i ca n dr i s k m e a s u r er e s e a r c ho fc h i n ag o l dm a r k e tc u r r e n t l y t h i sp a p e rs t u d i e s d o m e s t i cg o l dm a r k e tb yu s i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d s t h e a r t i c l ei so r g a n i z e da sf o l l o w s i nf i r s tc h a p t e r ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n d p u r p o s ef i r s t l y ，a n dt h e nr e v i e w st h er e l a v a n ta r g u m e n t si nt h i sa r e a a t1 a s t 。t h ei n n o v a t i o na n dc o n s t r u c t i o no ft h ea r t i c l eisi n t r o d u c e d ins e c o n dc h a p t e r ，t h ep a p e rc o n d u c t st h ein t r o d u c ti o no fg o lda n d g o l dm a r k e td e s c r i p t i v e l y a na n a l y s i so ff a c t o r st h a tc a na f f e c tt h eg o l d p r i c ei st a k e ni nt h i sp a r t 4 我田地金l 盯场的波功特t 正j 风险度量研究 t h et h i r dc h a p t e ri sa b o u tt h ev o l a t i li t yc h a r a c t e r i s t i cr e s e a r c ho f c h i n ag o l dm a r k e tw h i c hi n c l u d e st w op a r t s ，w h i c ha r el i s t e da sc o l l o w s ： 1 t h ep a p e rc o n d u c t st h er e s e a r c hp e r s i s t e n c ec h a r a c t e r i s t i co f f l u c t u a t i o ni ng o l dm a r k e tb yu si n gr e s c a l e dr a n g e ( r s ) m e t h o d t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hd r i v e st h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： ( 1 ) t h e r ee x i s t s l o n g m e m o r ye f f e c t i nc h i n ag o l dm a r k e t t h eh i s t o r i c a li n f o r m a t i o n a l w a y sa f f e c t st h eg o l ds p o tp r i c e ( 2 ) t h ef l u c t u a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s o fc h i n ag o l dm a r k e tp r e s e n t ss i g n i f i c a n tp e r s i s t e n c ye f f e c t s ；( 3 ) t h e l o n g m e m o r ye f f e c tw i l ln o te x i s ta f t e rt w om o n t h s 2 t h i s p a p e r a l s os t u d i e s v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ，a s y m m e t r i c b e h a v i o u ro fv o l a t i li t ya n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x p e c t e dr e t u r na n d v o l a t i1i t y ，t h a ti s r is k ，i ng o l dm a r k e tu s i n gg a r c h c l a s sm o d e l s t h e m a j o rc o n c l u s i o n so ft h ep a r ta r el i s t e db e l o w ： ( 1 ) a s s e tr e t u r n si ng o l d m a r k e te x h i b i t sn o n g a u s s i a nd i s t r i b u t i o n t h e r ee x h i b i t saw e l l - k n o w n s t y l i z e df a c ti ng o l dm a r k e t - - v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ( 2 ) g a r c hm o d e l s a r eg o o dd e s c r i p t i o n so ft h i st i m e v a r y i n gv o l a t i l i t yi ng o l dr e t u r n s e g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e lc a nb e t t e r d i s c r i b et h ef a c tt h a ng a r c h ( 1 ，1 ) m o d e l ( 3 ) t h em o d e l si m p l yt h a tv o l a t i l i t ye x h i b i t sah i g hd e g r e eo fp e r s i s t e n c e t h ei m p a c to fn e wi n f o r m a t i o np l a c i n go nv o l a t i l i t yi ng o l dm a r k e tw i l l l a s tal o n gt i m e s oi ti n d i c a t e st h a ti t i sn e c e s s a r yt od e v e l o pg o l d f u t u r et oc o n t r o lo rm a n a g et h eg o lds p o tm a r k e tr is kc a u s e db yl o n g 。t e r m i m p a c to fn e wi n f o r m a t i o n ，s u c ha su sw e i g h t e de x c h a n g er a t e ，m o n e t a r y p o l i c ya n n o u n c e m e n to f a m e r i c a ，i n f l a t i o nn e w sa n do i lp r i c e s ( 4 ) t h e p a r a m e t e rp r o x y i n gf o ra s y m m e t r yi n e g a r c hm o d e lt h a tr e c o g n i z e st h e a s y m m e t r i cb e h a v i o u ro fv o l a t i l i t ya r eh i g h l ys i g n i f i c a n tp o s i t i v ei nt h e c a s e t h er e s u l t sd e m o n s t r a t et h e r ei sa na s y m m e t r yi nt h ei m p a c to fn e w s o nv o l a t i l i t y p o s i t i v en e w ss u r p r i s e si n c r e a s ep r e d i c t a b l ev o l a t i l i t y m o r et h a nn e g a tiv en e w ss u r p r is e s ( 5 ) t h er e s u l to fg a r c t l ms h o w st h a tt h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n 5 我罔黄金币场的波幼特征j 风险度量研究 b e t w e e ne x p e c t e dr e t u r na n df u t u r ev o l a t i l i t y e x p e c t e dr e t u r nc o n t a i n s s o m er i s kp r e m i u m h o w e v e r ，t h ec o r r e l a t i o ni sn o ts i g n i f i c a n t t h ef o u r t hc h a p t e rc o n d u c t sr i s km e a s u r er e s e a r c ho fc h i n ag o l d m a r k e t 1 h o wt om e a s u r et h eg o l dm a r k e tr i s ki sv e r yi m p o r t a n tf o rt h e p a r t i c i p a n t st h a ta r ei n v o l v e di nt r a d i n gg o l d v a l u ea tr i s k ( v a r ) i s a ne f f e c t i v e t e c h n i q u eu s e dt oe s t i m a t e m a r k e tr i s k t h ep a p e r c o n s t r u c t sav a r g a r c h g e dm o d e lt om e a s u r eg o l dm a r k e tr i s k t h e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a t t h ev a r g a r c h b e dm o d e lc a np r o v i d et h e p a r t i c i p a n t si ng o l dm a r k e ta s u i t a b l em e t h o dt oc o n d u c tq u a n t i t a t i v er i s k m a n a g e m e n t t h er e s u l t sa l s os u g g e s tt h a ti n v e s t o r ss h o l dc h o o s eah i g h c o n f i d e n c el e v e lo fr e l a t i v ed i s t r i b u t i o nw h e ne s t i m a t i n gv a ri nt h e c u r r e n tc i r c u m s t a n c et h a tc r e d itc r i s i si so n g o i n ga n df i n a n c i a lm a r k e t v o l a t i li t yi s i n c r e a s i n gi no r d e rt oc o n t r o lm a r k e tr i s k 2 m a n yi n v e s t o r sa r ee n g a g i n gi nt h et r a n s a c t i o no fa u ( t + d ) ，o n eo f t h eg o l dp r o d u c t st r a d i n gi ns h a n g h a ic o l de x c h a n g e i no r d e rt oc o n t r o l m a r k e tr is k ，s g es h o u l ds e tr e a s o n a b l em a r g i nl e v e lf o ra u ( t + d ) c o n t r a c t ， b e c a u s et h et r a n s a c t i o no ft h eg o l dp r o d u c ti sb a s e do nm a r g i n i n v e s t o r s c a nb u i l du pl o n gp o s i t i o no rs h o r tp o s i t i o no ft h ea u ( t + d ) w h e ng o l d p r i c eg o e su p ，l o n gp o s i t i o no fa u ( t + d ) c o n t r a c te n c o u n t e r sp r o f i ta n d s h o r tp o s i t i o ne n c o u n t e r sl o s s v a r g a r c h g e dm o d e l sa r eb u i i tu pt o m e a s u r et h em a r k e tr i s ko fl o n gp o s i t i o na n ds h o r tp o s i t i o nr e s p e c t i v e l y a c c o r d i n gt oh i s t o r i c a ld a t a t h ep a p e ra l s op r o v i d e ss g ea m e t h o dt o d e t e r m i n et h er e a s o n a b l em a r g inl e v e lo fa u ( t + d ) c o n t r a c tb a s e do nt a k i n g r i s ko ft h et w op o s i t i o n si n t oa c c o u n t t h ef i f t hc h a r p t e rd e a l sw i t ham a j o rq u e s t i o n i si tav e r yp e r i o d t od e v e l o pd o m e s t i cg o l dm a r k e tw h e ns t o c km a r k e tc o n t i n u eg o i n gd o w na n d i n f l a t i o nc a nn o tb ek e p ta tal o wl e v e l 7t h es e c t i o np r e s e n t sas t a n d a r d t a r g e ti n p u tm o d e lw h i c hf o ll o w st h em o d e ld e v e l o p e db yo r i a n aa n di m r a n 6 我困黄金i f f 场的波动特征0 风i ：盒度量研究 t or e s e a r c ht h el e a r n i n ge f f e c tp l a c i n go nb e h a v i o ro fd o m e s t i c ，t h e nt o p r o v i d eat h e o r ys u p p o r tf o rc h i n e s eg o v e l n m e n tt of u t h e rd e v e l o pg o l d m a r k e t t h er e s u l tp r o v e st h a ti ti sag o o dc h a n c et od e v e l o pg o l dm a r k e t c u r r e n t l y s ot h ep a p e ra tl a s td r i v e st h ef o ll o w i n gc o n c l u s i o n ：o u r g o v e r n m e n ts h o u l dm a k eu s eo ft h ei n f l a t i o np e r i o da n do f f e rm a r k e tm o r e g o l dp r o d u c t s t oi m p r o v ea n t i i n f l a t i o na b ili t yo fr e s i d e n t sa n d e n t e r p r i s e sa n dt or e a li z e t h et a s ko fp r i v a t eg o l dh o l d i n g t h ec o n c l u s i o n sa r ep r e s e n t e di nc h a p t e rs i x k e yw o r d ： g o l dm a r k e t ：v o l a t i l i t yc h a r a c t e r i s t i c ：r i s km e a s u r e ：r s a n a l y s i s ：v a r e g a r c hm o d e l ：t a r g e ti n p u tm o d e l 7 我墨黄金露场豹波动耱矮风险瘦量强究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尊尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：鄞鸯仞 日期：朋8 年) 。月弓】日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相致。保密的学位论_ 文在解密后也遵守此规定。 学位论文作者签名：郛莺田 日 麓里引一 卫月x ，o冬 一 年 ：矽 名 沪 签 ： 币 舅 师 期 导 日 我r 可员会市场的波，圳寺征j 风险度量研究 第一章引言 第一节本文选题背景和研究意义 一、选题背景 近来，黄金投资引起了政府、企业和居民的广泛关注，主要原因体现在以下 5 个方面： ( 一) 通货膨胀背景下的黄金的保值功能 美国次债危机不仅继续引起全球余融市场的震荡，而且加大了全球的通货膨 胀压力。从c p i 和p p i 的高企可以看出我国也面临着巨大的通胀压力。通货膨胀 将不断侵蚀货币的购买力，因此，具有天然抗通胀功能的黄金吸引了政府、企业 和居民的注意力。 ( 二) 证券市场的大幅下挫及黄金市场的增值功能 由于次债危机引起的全球会融市场的震荡，以及预期的从紧的宏观调控政 策，股改后的限售股解禁以及自然灾害等因素，中国的内地股市大幅下挫，上证 指数从2 0 0 7 年的1 0 月1 6 日的最高点6 1 2 4 0 4 点跌倒2 0 0 8 年7 月2 2 同的2 8 4 6 1 2 点，导致了国内的股票、基金等投资工具不再具有很大的吸引力。其他的理财产 品如q d i i 产品，也由于香港股市的大幅下挫，而暂时失去了保值增值的吸引力。 与此相反，黄金价格却有一定的上涨。如上海黄金交易所的主要品种a u 9 9 9 5 从2 0 0 7 年8 月3 1 日的1 6 2 0 9 元每克上升到2 0 0 8 年7 月2 2 同的2 1 2 9 7 元克。 黄金市场的增值功能也引起了广大投资者的关注。 ( 三) 各种黄金产品的推出为黄金投资提供了现实的可能 目前，上海黄金交易所交易的商品有黄金、白银、铂金。黄会有a u 9 9 9 5 、 a u 9 9 9 9 、h u 5 0 9 和a u l o o g 四个现货实盘交易品种，和a u ( t + d ) 、h u ( t + n 1 ) 、a u ( t + n 2 ) 三个延期交收的现货保证金交易品种；白银有现货实盘交易品种a 9 9 9 9 和延期交收的现货保证金交易品种a g ( t + d ) ；铂金有p t 9 9 9 5 现货实盘交易品 种。表1 一l 是上海黄金交易所2 0 0 8 年7 月2 2 同交易行情。 我困黄金市场的波动 抓j 风险度量研究 同时，商业银行推出适合个人投资的纸黄金业务，如中f q 银行开展的“黄金宝” 业务，工商银行开展的“金行家”业务；建设银行开展的“龙鼎金业务。一些 商业银行也推出了个人实物黄金投资产品，如2 0 0 7 年7 月6 同，兴业银行首个 推出a u 9 9 9 9 、a u l 0 0 9 两种个人实物黄金投资产品。另外，2 0 0 7 年1 0 月3 0 日， 上海黄金交易所与国投信托公司共同研究的“国投信托金满堂1 号”的正式推出， 标志着我国首个黄金投资信托产品的产生。表1 - 1 上海黄金交易所2 0 0 8 年7 月 2 2 日交易行情。 表卜1 上海黄金交易所2 0 0 8 年7 月2 2 日交易行情 涨跌 涨跌 加权成交量成金额 持仓交收 合约开盘价收盘价 幅里量 ( 元)平均价( 公斤)( 万元) a u 9 9 9 52 1 1 4 12 1 2 9 61 8 50 0 0 92 1 2 4 82 6 9 45 7 2 4 2 4 6 a u 9 9 9 92 1 1 1 92 1 3 0 11 9 10 0 0 92 1 2 5 01 1 2 2 6 02 3 8 5 5 4 6 a u l 0 0 9 2 1 2 0 02 1 3 2 61 9 60 0 0 92 1 2 4 13 4 4 07 3 0 7 0 a u ( t + d ) 2 1 1 0 02 1 2 9 01 5 60 0 0 72 1 2 0 91 0 0 6 62 1 3 4 9 1 1 5 6 1 ，6 7 0 3 5 6 8 a u ( t + n 1 ) 2 1 2 3 12 1 2 9 41 8 1o 0 0 92 1 2 4 87 0 41 4 9 5 9 1 61 0 a u ( t + n 2 ) 2 1 2 5 0 2 1 2 5 0 1 4 80 0 0 72 1 2 5 08 0 017 0 0 0 0 04 0 6 p t 9 9 9 54 2 2 o o4 2 6 1 83 1 80 0 0 84 2 1 0 54 7 219 8 7 3 7 0 a g ( t + d ) 4 1 9 0 0 04 2 1 1 o o 3 4 0 0 0 0 0 8 4 1 9 1 o o 5 6 2 82 3 5 9 1 65 1 4 6 2 注：此表的数据由7 月2 1 日的2 l ：0 0 至2 ：3 0 和7 月2 2 目的9 ：0 0 至1 1 ：3 0 、1 3 ：3 0 至 1 5 ：3 0 的交易形成。延期补偿费支付方向：a u ( t + d ) 空付多：a g ( t + d ) 一多付空。成交 量和成交金额为舣向计量。 ( 四) 中国目前已经是全世界重要的黄金生产和消费国 近年来，我国黄金产量呈逐年上升趋势，去年年产量达到2 7 0 4 9 1 吨，且距 离南非2 7 2 吨的年产量仅一步之遥。1 9 4 9 年中国黄金产量仅为4 5 吨，但中国 黄金工业在2 0 世纪特别是改革开放以来取得了巨大进步，已跻身世界主要产金 国之列。国家发改委工业司表示，黄金一j ：业“十一五”( 2 0 0 6 至2 0 1 0 年) 专项 规划组织了专家论证，提出5 年生产黄金1 3 0 0 吨、新增黄金基础储量3 0 0 0 吨至 3 5 0 0 吨的发展目标。世界黄金协会f 1 前宣布，2 0 0 7 年，全国黄金需求量高达3 2 6 1 2 我1 日敛会市场的波动特行0 风险度量研究 吨，同比上升2 6 ，供* ；缺口近6 0 吨。其中，黄金首饰需求达到3 0 2 2 吨，中 国已超越美国，成为紧追印度之后的世界第二大黄金首饰消费国。 ( 五) 中国政府对黄金市场发展的支持 周小川在伦敦金银市场协会2 0 0 4 年全球贵金属年会上探讨中国黄金市场的 发展方向时表示，中国黄会市场应当逐步实现三个转变： 一是实现中国黄金市场从商品交易为主向金融交易为主的转变。改革开放以 来，黄金作为一般商品，特别是作为消费品已经进入我国城乡居民的消费领域。 中国黄金市场形成后，社会公众和产金、用金企业的消费需求通过市场得到了满 足。但是，黄金的投资和保值等金融特性的需求尚未得到充分满足，对作为金融 产品的黄金交易还存在着一定的管制，黄金市场的投融资功能未能得到充分发 挥。如何实现中国黄金市场从商品交易向金融产品交易的转变? 就目前的情况 看，发展个人黄金投资业务是一个较为现实的选择。目前中国国内居民储蓄余额 较高，推出个人黄金投资，将百姓手中的货币资产转变成黄金资产，从宏观上讲， 可以拓宽储蓄转化为投资的渠道，调整货币供求；从微观上讲，通过“藏金于民”， 可以提高社会福祉，利网利民。而且，由于黄金具有一般商品和货币商品的双重 属性，是一种保值避险的良好工具，因此发展个人黄金买卖业务具有现实性。 二是实现中国黄金f 仃场由现货交易为主向期货交易为主的转变。黄金衍生产 品市场的发展和完善，可以有效地提高黄金市场规避风险和投融资的功能。 三是实现中国黄金市场由国内市场融入国际市场的转变。中国将加大黄金市 场开放的力度，研究解决上述问题，加快中国黄会市场与国际黄金市场接轨的步 伐，积极为中国黄金市场成为国际黄金市场的重要组成部分创造条件。 投资于黄金市场会遭遇黄金价格波动的风险，因此有必要加强对我国的黄金 市场的波动特征以及风险度量的研究。 二、理论和现实意义 1 、国内外学者对股票、债券、期货和外汇等市场做了相当多的研究。而关 于黄金市场的研究不多。本文将从定性和定量的角度，比较系统全面地研究国内 黄金市场的概况、影响黄金价格波动的因素，波动特征以及风险度量以提高黄金 市场参与者对黄金市场的认识，丰富了关于黄金市场的研究。 2 、本文将运用r s 分析来研究黄金市场波动的状态持续性问题，运用g a r c h 我困黄余i 节场的波动特缸j 风险度量研究 类模型来研究黄会市场的波动聚集性，波动的非对称效应以及市场收益和波动的 关系等问题。 3 、能否很好地认识和度量市场的风险，是黄金市场健康运行的一个关键。 风险价值v a r 是度量市场风险的一个重要工具。本文将用v a r 的方法来度量黄金 市场的风险。投资者、黄金生产商、加工商可以据此根据自己的风险偏好和承受 能力，确定持仓量和构造恰当的资产投资组合；同时为黄金市场的监管者及时 对市场的风险进行监管提供准确的认识。 4 、由于黄金延期交收现货保证金交易产品a u ( t + d ) 合约引入了做空机制， 所以多头在买入a u ( t + d ) 合约时，面临价格下跌的风险：空头在卖空a u ( t + d ) 合 约时，面临价格上涨的风险。故v a r g a r c h g e d 风险评估模型通过分别考虑多头 和空头的风险，为交易所调整a u ( t + d ) 合约的保证金水平提供了依据。 5 、在对黄金市场价格的影响因素、波动特征及其风险度量做了详尽地研究 后，预期能增进居民或投资者对黄金市场的认识，提高对黄金市场的把握能力。 本文借鉴最优目标投入模型，研究学习效应对黄会投资者的投资行为的影响，以 期最终为政府大力发展黄金市场提供理论支持。研究的结果表明当前通货膨胀、 证券市场下挫的时候，正是我国政府大力发展黄金市场的最为有利的时机的结 论。因此本文提出的建议是：我国政府应该利用通货膨胀的时机，反害为利，推 出更多的黄金交易品种，以加强我国居民企业应对通货膨胀的能力，更好地实现 “藏金于民 ，提高社会福祉，利国利民，实现建设和谐社会主义中国的伟大目 标。 4 我田地会市场的波动特征j 风险度量l j f 究 第二节文献综述 一、国外的相关研究 由于我国黄金市场起步比较晚，因此关于黄金及其市场的研究主要集中在国 外。国外的研究主要体现在以下3 个方面：( 一) 影响黄会价格因素的分析；( 二) 黄金市场特征的研究；( 三) 黄金投资问题的探讨。 ( 一) 影响黄金价格的因素分析 很多学者研究了黄金在抗通货膨胀中所扮演的重要角色和通货膨胀对黄金 价格产生的影响。s j a a s t a da n ds c a c c i a v i l l a n i ( 1 9 9 6 ) 的研究表明黄金具有抗通货 膨胀的价值保值功能。b a k e ra n dv a n t a s s e l ( 1 9 8 5 ) 的研究表明黄金的价格很多程 度上依赖于未来预期的通货膨胀率。s h e r m a n ( 1 9 8 3 ) 发现黄金价格的自然对数与 预期和非预期的通货膨胀水平都呈正向相关关系。 一般来说，黄金在政治危机、经济危机以及股市崩盘等特殊时期都扮演了重 要的角色。在这些特殊的时期，黄金的价格往往会涨的很高。s m i t h ( 2 0 0 2 ) 在文 章中写到：“如果经济形势面临着相当大的不确定性，那么黄金将是一个很好的 投资选择”。作者发现在2 0 0 1 年的9 1 l 恐怖袭击后，英国的金融时报所有股票指 数都下跌了9 以上，而伦敦金市下午的定盘价上涨了7 4 5 。k o u t s o y i a n n i s ( 1 9 8 3 ) 黄金的价格与美国的经济状况和地缘政治因素有很大的关系。 主要国家的利率也是影响黄金价格的重要因素。f o r t u n e ( 1 9 8 7 ) 研究了利率 水平对黄金价格的重要影响。市场预期利率下调，则会导致黄金的价格下跌。 c a i e ta 1 ( 2 0 0 1 ) 认为黄金价格的涨跌受利率波动的影响。k o u t s o y i a n n i s ( 1 9 8 3 ) 黄 金价格与美国的利率水平有强烈的相关关系。 原油的价格走势和美元币值的强弱对黄金价格的变动具有重大影响。m e l v i n a n ds u l t a n ( 1 9 9 0 ) 认为南非的政治动乱和世界原油价格的波动是造成预测未来 黄金的价格产生误差的原因。b a k e ra n dv a n t a s s e l ( 1 9 8 5 ) 在检验1 9 7 3 到1 9 8 4 年的黄金价格月变动时发现黄金价格的变动主要归因于美国因素，如美元的币 值。同样，s j a a s t a da n ds c a c c i a v i l l a n i ( 1 9 9 6 ) 发现美元币值的变动能对黄金市场 产生重大的影响。g h o s he ta 1 ( 2 0 0 0 ) 认为美元兑主要国家的汇率是黄金短期价 我罔黄金市场的波动特缸叫j 风险度量研究 格波动的原因。s h e r m a n ( 1 9 8 3 ) 的研究发现黄金的对数价格和美元指数呈负相关 关系。l a r r ya a n df a b i os ( 1 9 9 6 ) 应用理论模型和实证研究证明了主要货币之 间的汇率变动是黄金价格变动的主要原因。 政府的黄金出售行为也是影响黄金价格的因素，如s a l e n ta n dh e n d e r s o n ( 1 9 7 8 ) 检验了预期政府的黄金出售政策对黄金价格的影响。 另外，一些学者专门研究了经济信息的发布对黄金市场的影响。c h r i s t i e d a v i de ta 1 ( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 2 年1 9 9 5 年的黄金和白银期货市场的同内数据，研 究了每月宏观经济信息的发布对黄金和白银期货市场的影响，发现c p i 失业率、 g d p 和p p i 等经济信息的发布对黄金的价格产生重大的影响，而联邦政府的