（数量经济学专业论文）中国货币政策的股票市场传导机制的数量效果分析.pdf

中文摘要 、选题目的 本文以我国货币政策的股票市场传导机制为研究对象，考察了中 国人民银行的货币政策通过货币市场影响股票市场价格，进而通过股 票市场影响实体经济过程的数量特征。在此基础上，分析通过我国股 票市场途径传导货币政策不通畅的原因，进而对疏通我国货币政策的 股票市场传导机制，提高货币政策有效性提出相关建议。 股票市场十多年来在我国得到了飞速的发展，成为影响宏观经济 的一支重要的力量，随着股票市场的日渐壮大，其在货币政策传导中 的作用也日益突出。随着我国股票市场的发展和逐渐规范，货币政策 的股票市场传导机制也越来越成为一个不容忽视的问题，“股票市场 成为商业银行以外的我国货币政策传导的另一条重要的途径”。而 长期以来我国偏重于以银行体系为中介的传导，学术界和操作层对股 票市场为中介的传导机制重视不足，从而影响到货币政策实施的有效 性。 目前国内学者从各个侧面研究了股票市场与中国的货币政策和 经济增长的关系，但是对股票市场发展起来以后，我国货币政策的传 导框架问题尚没有一个系统的研究，很少举出数据或实证支持其分 析。在有限的实证文献中运用的实证方法有值得探讨的地方，国内的 一些研究货币政策通过股票市场上传导方面的定量研究中，采用系统 的建模思想，从整体的角度去思考，并且注重细节的论文并不多见。 因此，作者选择了以货币政策的股票市场传导机制的数量效果为 研究题目，首先对中困近十年的货币政策的股票市场运行机制做一个 整体和系统的回顾，并着重通过建模对货币政策传导机制的数量效果 进1 ：2 j 熬- - u a 画，力求找到其数量特征并给出相应的政策建议和思考。 _ 二、本文的思路和结构框架 引言部分：简要介绍了本文的研究背景，对已有的研究做出一个 阐述及评价，进而得出本文的结构安排。 第一章主要对货币政策的股票市场传导机制的相关问题进行理 ( d 中人民钳钉烈题组， 由擞禁n j 翔锭聪货1 1 】政镛完善i j 】，会鼬w f ) e 2 6 0 2 年筇4j 1 1 1 论性的阐述和描述性的分析。首先阐述了我国传统的货币政策传导机 制以及由于中国股市的发展引起的货币政策传导机制的变化；进步 分析了我国股票市场传导机制的框架，将我国货币政策的股票市场传 导划分为：内部传导和外部传导。对我国货币政策通过货币市场影响 股票价格进而影响实体经济过程进行描述性分析，这是后面建立数量 模型来分析中国货币政策的股票市场传导机制的基础。 第二章主要从计量经济学建立模型发展的过程出发，比较和评价 在建立模型分析货币政策及其传导机制的实证研究中常用的三种实 证方法：联立方程组方法、简化性模型、向量自回归( 岖) 。接 下来就传统的计量经济学发展过程中的缺陷问题，阐明了v a r 和脉 冲响应函数的特点，以及其在数据描述、预测和政策分析三个方面所 具有的优势，然后进一步对向量自回归模型和货币冲击分析方法从数 学和经济学两个角度进行了描述，确定了本文中建模的主要内容和步 骤。 第三章主要采用v a r 模型和脉冲响应函数对货币政策的股票市 场内部传导( 由货币市场到般票市场) 及外部传导( 由股票市场到实 体经济) 进行实证分析，得出结论并进行分析、进而给出政策建议。 三、实证结果 本文通过对货币政策的股票市场传导机制的理论和实证较为系 统的分析，形成了一些与现有的定性和定量分析相比更具有自身特点 的结论，具体体现在： ( 1 ) m 0 、m 2 和同业拆借利率的变化可以引起股票价格的变化， 也就是可以解释股票价格的变化。而m 1 与股票价格则没有相互因果 关系，同时，股票价格的变化并没有、川z a j r 货币供应量的变化。 ( 2 ) i f o 、m 2 以及同业拆借利率都和股票偷格存在着个协整 向量，它们之间存在着长期的出整关系。 ( 3 ) 增加货币供给量对股票价格有一定的正方向影响，尤其是 m 2 ，对股票价洛有较大的影响，m 1 对股票价格影响不显著。对这个 结果的解释是在我困证券r j 亍场巾，中小投资者，。据主流地位，股票 市场的资金人多都米臼于居民储蓄和现金。这样，以仓业和机关团体 n ) 赵立甜纤； 再0 ，土z 麓 7 上沧，j l 了：l j 【j ：孙：p l i l # 州i 、4 f ； j ：豆j i ，1 9 9 8 ，p 2 6 2 存款为主的m 1 的变化对证券市场的冲击就不是很大。利率对股票市 场有一定的负相关影响，可见在我国银行与股票市场属于“资金竞争” 关系。( 4 ) 总体来说，货币政策变量m 0 、m 2 和银行问同业拆借利 率对股票价格的影响较大，其中m 0 和m 2 对股票市场的影响更为显 著，这表明：较之调节利率，中国人民银行的改变货币供给量的货币 政策对股票市场的影响更大。 ( 5 ) 在从股票市场到货币政策最终目标的传导机制中，股票市 场的变化并未通过财富效应和“q 效应”等途径影响消费支出和投资 支出，进而对总产出或国民收人产生影响的传导机制并未发挥显著作 用。 本文的贡献之处在于： 1 、在研究内容上，重点分析资本市场( 主要是股票市场) 在货 币政策传导中的作用，并把它作为与商业银行为中介的传导并行的另 条重要的传导机制。考虑货币政策通过货币市场影响股票价格，再 由股票价格影响到实体经济的过程，本文采用系统的建模思想，从整 体的角度去思考，并且注重细节。 2 、在研究方法上，从计量经济学建立模型发展过程出发，比较 和评价利用建立模型分析货币政策及其传导过程的实证研究中常用 的三种实证方法：联立方程组方法、简化性模型、向量自回归( v a r ) 。 接下来就传统的计量经济学的发展过程中的缺陷问题，阐明了v a r 的特点以及其在数据描述、预测、政策分析三个方面所具有的优势， 然后进一步对向量自回归模型和货币冲击分析方法从数学和经济学 两个角度进行了描述。 3 、在研究的结果上，比较了中国人民银行两大货币政策的变量： 货币供应量与利率的对股票价格影响的大小，得出，较之调节利率， 中国人民银行改变货币供给量的措施对股票市场的影响更大的结论。 l 于本人学识和水平有限，文中疏漏在所难免，敬请老师、同学 批评指正。 关键词：1 货币政策传导机制股票市场自叫归模型 a b s t r a c t 1 t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e r t h i sa r t i c l es e t st h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t h r o u g hc h i n a ss t o c km a r k e ta st h er e s e a r c ho b j e c t ，i n s p e c t i n gc e n t r a l b a n k s m o n e t a r yp o l i c y i n f l u e n c es t o c km a r k e t p r i c et h r o u g h t h e m o n e t a r ym a r k e t ，t h e na f f e c t st h es u b s t a n t i a le c o n o m yt h r o u g ht h es t o c k m a r k e t b a s e do ni t ，a n a l y z i n gt h er e a s o nw h yt h em o n e t a r yp o l i c yi sn o t u n o b s t r u c t e dt h r o u g ht h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y a n dt h e ng i v e s o m ea d v i c e sf o ri m p r o v i n gt h em o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t r yt h r o u g h s t o c km a r k e ta n dp r o m o t i n gt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c y a f t e rr a p i d d e v e l o p i n gi n t h e p a s t t e n y e a r s ，t h e s t o c km a r k e t b e c o m e sa ni m p o r t a n tp a r ti nm a c r o e c o n o m y , a l o n gw i t hs t o c km a r k e t d a ya f t e rd a y sd e v e l o p m e n t ，i t i sa l s o b e c o m i n gp r o m i n e n t i nt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y w i t ht h es t a n d a r da n d d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e tg r a d u a l l y , t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yt h r o u g hs t o c km a r k e ti s m o r ea n dm o r eb e c o m i n gan o t t o - n e g l e c t e dq u e s t i o n t h es t o c km a r k e tb e c o m e sa n o t h e ri m p o r t a n tw a yt o t r a n s m i tm o n e t a r yp o l i c yo fo n rc o u n t r yb e s i d e st h ec o m m e r c i a lb a n k b u tt h e r ew e r el o t so fe m p h a s i so nt h eb a n ks y s t e ma st h et r a n s m i s s i o n m e d i u mi nt h ep a s tt i m e t h ea c a d e m i cc i r c l e sa n dt h ec e n t r a lb a n kt a k e i n s u f f i c i e n t e m p h a s i s o nt h es t o c km a r k e ta st h e i n t e r m e d i a r y o f t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，t h u sa f f e c t st h e i m p l e m e n t i n gv a l i d i t y o f m o n e t a r yp o l i c y a l t h o u g ht h e r ea r el o t so fp a p e r sa n dm o n o g r a p h sm a k i n gr e s e a r c h e s o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c km a r k e t ，m o s to f t h e ma r e q u a l i t a t i v e a n d s o m e p a p e r sa p p e a r e de v a l u a t i n g t h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hs t o c km a r k e t ，b u t f e wo ft h e ma d o p tt h em o d e l i n gi d e ao fs j s t e m ，t h i n k i n gi nt h ew h o l ea n d p a y i n ga t t e n t i o nt ot h e ：! e t a i l s s u c h ，i h o o s e t i l et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t h r o u g hc h i n a ss t o c km a r k e ta st h er e s e a r c ho b j e c t t h ep u r p o s eo ft h i s r e s e a r c hi st or e v i e wt h el a s t1 0y e a r sc i r c u l a t e ss t a r t ：so fm o n e t a r yp o l i c y o j c h i n a t h r o u g h s t o c km a r k e t a n d e m p h a s i t h e ( 一： a n t i t a t i v e c h a r a c t e r i s t i c so fi ta n dg i v es o m ea d v i c e s 2 t h ec o n s t r u c t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o n i n t r o d u c t i o n ：t oi n t r o d u c et h er e a l i s t i ca n dr e s e a r c h i n gb a c k g r o u n d o ft h i sp a p e r e l a b o r a t ea n de v a l u a t et h ep a s tr e s e a r c ha n dm a k et h e c o n s t r u c t i o no ft h i sp a p e r c h a p t e r 1 ：t h ea u t h o r m a i n l y m a k et h e o r ye l a b o r a t i o na n d d e s c r i p t i o na n a l y s i s f i r s t l y ie l a b o r a t et h et r a d i t i o n a lt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fo u rc o u n t r ym o n e t a r yp o l i c ya n dc h a n g e so ft r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yb e c a u s eo ft h ed e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e t t h e n a n a l y z e t h ec o n s t r u c t i o no f t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h r o u g hs t o c km a r k e t id i v i d et h i st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c yi n t ot w op a r t s ：i n s i d e a n do u t s i d e a n dt h e nm a k ed e s c r i p t i o n a n a l y s i so nh o wt h em o n e t a r yp o l i c yo fc h i n ai n f l u e n t t h es t o c kp r i c e t h r o u g hm o n e t a r ym a r k e ta n dh o wt h ep r i c eo fs t o c ki n f l u e n tm a t e r i a l e c o n o m y , w h i c hi st h eb a s eo fu s i n gt h eq u a n t i t a t i v em o d e l t oa n a l y z et h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c yt h r o u g h s t o c k m a r k e t ， c h a p t e r2 ：f i r s t l y , i m a i n l ye l a b o r a t et h r e ee x p e r i e n c e dm e t h o d si n a p p r a i s i n g t h e q u a n t i t a t i v e e f f e c ta b o u tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c y ：s t r u c t u r ed e m o n s t r a t i o n ，p r e d i g e s td e m o n s t r a t i o n ，v a r a n d m o n e t a r yi m p u l s e s e c o n d l y , e x p l a i n t h ev a rm o d e l ，i m p u l s e r e s p o n s e f u n c t i o ni nm a t ha n de c o n o m , i c s ，t h ec l a s s i f i c a t i o na n d m o d e l i n gp r o c e s sa b o u tv a i lm o d e l l a s t l yi m a d et h em a i n l yc o n t e n t a n ds t e po fc a r r y i n go u tt h eq u a n t i t a t i v em o d e l c h a p t e r3 ：im a i n l yr i s et h ev a rm o d e la n dt h ei m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o nt oa n a l y z et h ei n t e r i o rt r a n s m i s s i o n ( f r o mm o n e ym a r k e tt o s t o c km a r k e t ) a n dt h ee x t e r i o rt r a n s m i s s i o n ( f r o ms t o c km a r k e tt o m a t e r i a le c o n o m y ) ，d r a w i n gt h ec o n c l u s i o n ，c a r r y i n go nt h ea n a l y s i s ，a n d t h e ng i v i n gp o l i c ys u g g e s t i o n 3 r e s u l t s t h ep a p e ra n a l y z e st h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y , t h ec o n c l u s i o ni sa sf o l l o w s ： ( 1 ) m 0 ，m 2a n dt h ei n t e r e s tr a t ec a nc a u s et h es t o c kp r i c ec h a n g e ， a l s ot h e ym a ye x p l a i nt h es t o c kp r i c ec h a n g e b u tmia n ds t o c kp r i c e t h e nd o e sn o th a v et h em u t u a lc a u s a lr e l a t i o n a tt h es a m et i m e ，t h es t o c k p r i c ec h a n g eh a sn o tc a u s e dt h ec h a n g eo fm o n e ys u p p l y ( 2 ) m 0 ，m 2a n di n t e r e s tr a t ea l lt oh a v eac o i n t e g r a t i o nv e c t o rw i t h t h es t o c kp r i c e ，t h e r ea r e l o n g t e r mc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n sb e t w e e nt h e m ( 3 ) i n c r e a s i n gc u r r e n c ys u p p l yc e r t a i n l y , i np a r t i c u l a rm 2 ，h a st h e o b v i o u si n f l u e n c et ot h es t o c kp r i c e m 1i sn o tr e m a r k a b l ei n f l u e n t i a lc a s e t ot h es t o c kp r i c e ( 4 ) d u r i n gt h ep r o c e s sf r o ms t o c km a r k e tt ot h em o n e t a r yp o l i c y t a r g e t ，s t o c km a r k e t sc h a n g ei s n to b v i o u s l yi n f l u e n t i a lt oc o n s u m ea n d i n v e s t m e n tt h r o u g ht h e “qe f f e c t ”a n dw e a l t he f f e c t k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m s t o c km a r k e tv a rm o d e l 西南财经大学 学位论文原创。 生及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：胡云剑 2 0 0 6 年4 月1 2 曰 月j j吾 一、研究背景 货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，以达到 影响实体经济活动的目的。货币政策传导机制描述了货币政策如何借 助于货币冲击来影响实体经济的变动及其实施影响所依赖的路径，它 是货币政策有效性的基础。长期以来，经济学家对资本市场对实体 经济的作用和作为货币政策传导机制的重要性未给予足够的重视，这 种思想倾向影响着货币当局的货币决策，以至于货币当局的货币政策 没有充分考虑资本市场因素的作用，从而降低了货币政策的有效性。 2 0 世纪9 0 年代以后，世界各国的资本市场都得到了进一步的发展， 对货币政策的影响也在进一步增强。资本市场越来越成为各国货币当 局和理论界密切关注的对象。格林斯潘在1 9 9 9 年曾强调，美国的货 币政策将更多地考虑股票市场的因素。 自从1 9 9 1 年底中国开始正式建立深圳和上海两个证券市场以 来，中国股票市场得到了飞速的发展。从市值和上市公司的数量来看， 已经成为亚洲最大的证券交易所之一。以2 0 0 3 年为例，中国上市公 司的数量已经超过了1 2 0 0 家，全部股票市场市值占g d p 的比例达到 3 0 左右。 总之，股票市场已成为货币政策不得不考虑的一部分，股票市场 越来越成为储蓄转化为投资的重要渠道，并对经济增长产生影响。就 股票市场与货币政策而言，一方面股票市场的发展改变了各类货币之 间的结构与需求数量，从而对整个货币政策传导机制产生影响，如使 得货币供给的内生性增强，货币政策效果减弱等；另一方面货币政策 也不得不逐步考虑股票市场的状况，对股票的波动状况做出反应等。 如自1 9 9 6 年以来，我国处于通货紧缩的状态，消费疲软，物价 持续低位。为了刺激低迷的经济，中国人民银行采取了。系列扩张的 关 川资夺市场”的理解竹多种【f l ，广泛的米看资奉市场包拓胜禁市场、中k 期的俏券市场和中艮期 的信贷市场，也柯学者：搿房地产、= 【j j 用1 亡贽品市场也妇入资奉市场狭义的崖面上要指的是股裂市场，本 土提i j 资，忙市场是指广义的层面训解。郾包括艘禁、中k 期的侦券霜1 中k 期的信贷市场。在我幽资奉市场 的l 叫f 、足l 盘：市场。 ： 1 货币政策，如取消贷款限额，进行准备金制度改革，两次调低存款准 备金率，连续七次下调存贷利率，力度之大，前所未有，但并没有取 得满意的效果。其原因除了银行体系的传导出现梗塞之外，另一个重 要的原因就是“没有充分的认识到资本市场( 特别是股票市场) 作为 货币政策传导机制的重要性，以及股票市场对货币政策的影响”。 股票市场在我国宏观经济和宏观经济调控中所处的地位如何? 货币政策能否通过股票市场进行传导特别是在经济紧缩时的低 利率情况下? 中国人民银行能否或怎样才能对股票价格产生影响 力? 股票价格对实体经济是否产生影响? 随着股票市场的逐渐发展、 壮大，原来偏重于银行信贷渠道的学者和操作层逐渐地对这些问题进 行研究。 在关于引进、介绍货币政策的股票市场传导机制问题上，( 江其 务，2 0 0 1 ；李晓西，余明，2 0 0 2 ) 在研究中国货币政策失效问题时提 及了股票市场这一因素，认为应当引起学术界和货币当局的注意。 在关于股票市场对货币政策的影响、干扰问题上，( 谢富春、戴 春平，2 0 0 2 ；石建民，2 0 0 1 ；姜波克、陈华，2 0 0 3 等) 的研究认为， 高涨的股票市场交易通过影响居民的储蓄行为，相对提高了货币的流 动性，股票市场的发展与货币需求正相关。对同样的问题( 武剑，2 0 0 2 ) 认为股票价格的上涨，使一部分的资金从货币市场流入股票市场，从 而分流储蓄资金，导致货币的需求减少。 t 在关于中国人民银行对股票市场的控制力上，( 胡援成、程建伟 2 0 0 3 ；张志伟、宋宇2 0 0 3 ) 认为中国人民银行对股票价格有定的 影响力，但在货币政策操作手段上有所不同，前者强调货币供虚量的 作用，后者认为利率对股票波动的影n 向更大。但电有学者( 马文霞、 任酒泉，2 0 0 2 ：谢- t 2 0 01 i ) 认为。p 国人民银行不能可靠地影响股票 的价格，更不应该去过多关注股票市场。 在关于股票价格对实体经济的影响问题上，有部分学者如( 宋立， 2 0 0 5 ；范方志，赵明勋，2 0 0 4 ) 通过编制中国股票市场财富效应的需 求函数表，算f l t 1 困股票1 1 j 场的消费倾向系数，得 士 r t 国股票市场的 ：k 矿，r f - 目货l t 改笮f ：甘虬- fr j 。址r 、东! 。- ，中阿计i 。! m i 短【2 0 0 5 2 财富效应的大小，并认为有增大的趋势。( 魏永芬、王志强，2 0 0 2 ； 刘瑞，2 0 0 2 ；王军，刑亚丽，2 0 0 2 等) 的研究结论：由于中国银行 间接融资仍然占据主导地位，股票直接融资的比重比较低，加上股票 市场本身的不规范、股票价格失真、股价波动幅度较大等原因，就目 前看来，股票市场还不能成为中国货币政策的传导渠道。 通过对以往研究中国货币政策通过股票市场传导的文献来看，定 性分析的比较多，定量分析的比较少。定性方面的研究很难达到对该 问题精确的刻画，而有限的定量分析中，系统地考虑这一传导机制问 题的不多，此外在实证研究的方法和细节考虑上也有值得改进的地 方。 二、本文研究的主要问题 1 、在当前情况下，一货币政策通过股票市场传导是一个研究货币 传导机制时绕不开的问题，成为整个货币政策传导机制的一个组成部 分。研究货币政策通过股票市场传导的关键，在于揭示货币政策通过 货币市场经股票市场后影响到宏观经济的传导过程的规律性，特别是 结合中国的实情，分析此传导过程中的数量效果，研究货币政策通过 股票市场传导的这一途径是否通畅，在此基础上，提出完善货币政策 的股票市场传导的措施，更好地为货币政策调节宏观经济发挥作用。 2 、将整条传导途径划分为内部传导与外部传导两部分，前者是 指金融体系内部的传导即由中国人民银行的货币政策操作工具经货 币市场影响到股票市场的价格，后者是指股票价格对实体经济的影 响，即对消费和投资的影响。 3 、在对内部传导和外部传导的研究中，运用了计量经济学方法 检验各经济、金融变量之间的关系，在明确他们的关系之后，在卜整 的前提下，通过建立v a r 模型和脉冲响应函数来分析在货币政策冲击 作用下被冲击的目标变量，经济变量的响应变动情况。 4 、在内部传导部分，分析中国人民银行的通过改变货币供给量 刺改变利率两大手段中，哪j = 【| i 方法对股票的价格影响更为显著，并求 ：1 1 他们对股票价格影响的大小、时滞。在外部传导部分，针对中国股 票市场对实体宏观经济是具有显著影响的问题进行捡验，并给 5 合理 的解释。并分别就内部和外部传导过程中存在的问题进行分析，进而 给出合理的建议。 操作工具卜操作目标变量卜中介目标变量一- 最终目标 图1 考虑股票市场后的中国当前货币政策传导机制示意图 如上图所示，我国传统的银行信贷的货币政策传导途径为：中 国人民银行通过公开市场操作、外汇占款、再贷款等货币政策操作工 具影响到作为货币政策操作目标变量的基础货币，进而引起货币供应 量、利率等中介目标最后对实体经济造成影响。 本文的研究把股票的价格作为货币政策的股票市场传导机制的 货币政策变量，理由如下：1 货币政策的股票市场传导机制中，股票 市场处于一个承上启下的位置：连接货币市场与实体经济的个中间 环节，中国人民银行的货币政策首先要影响到股票市场，然后再由股 票市场影响到消费、投资等实体经济。2 在反应股票市场对货币政策 冲击的响应变量中，相对于股票指数与股票收益率，股票价格不但表 明了股票市场变化的波动大小，而且表明了股票市场总资产变动的大 小。 诚然，从我国货币政策的理论发展和实施现状来看，占据主导地 位的仍然是银行信贷的传导渠道，但我围证券市场的快速发展改变了 我国过去货币政策的传导单纯依靠银行体系的局面，形成了货币政策 传冒：的新途径，本文就货币政策的股票市场传导机制和传导效果进行 探索性的分析。 第一章货币政策传导机制及股票市场的理论概述 当今货币政策越来越成为公众瞩目的焦点。这说明了货币政策本 身的重要性如果货币政策操作不当，将会全方位地影响经济和社 会。因此，对货币政策传导机制的准确把握有助于减少货币政策操作 不当对社会经济的冲击。货币政策的传导机制问题是货币政策理论研 究的核心问题之一，尽管自凯恩斯以来经济学家就对货币政策的传导 机制进行了不遗余力的研究，但并没有就货币政策是如何影响经济和 最终实现货币政策目标达成一致。随着金融市场的结构性变化，货币 政策的传导机制更加复杂。 第一节传统的货币政策传导机制理论及其变迁 货币政策是指一国通过货币当局采取管理货币的手段或者措施 ( 货币政策工具) 达到调节和改善国家经济状况，实现稳定物价、充 分就业、国际收支平衡、促进经济增长等最终目标的宏观经济政策。 而货币政策传导机制，是指从货币政策工具的实施到货币政策目标最 终实现之问的作用过程和机理。货币政策随着经济金融环境的变化而 变化，这是导致人们对货币政策缺乏共识产生纷争的重要原因。作为 对货币政策传导机制的一般认识，下面简要给出传统的货币政策传导 机制的各种流派及观点。 一、传统的货币政策传导机制 1 、凯恩斯主义的观点 凯恩斯过程可以简介如下：货币政策工具一货币供应量 一利率 ；一投资( 消费) 支出f 一总产 f 。 2 、货币主义的观点 货币政策传导的货币主义观点认为，在一个给定的时期内，总支 m 扩张或者总收入水平与货币的存量的增长率呈等比同方向变化。货 币主义的传导机制强调价格效应，认为货币供给量的变化是通过总支 的变动影响经济变动的，最终的结构是引起一殷物价水平的变动。 3 、财富调整模式的观点 该观点从分析货币当局政策的变动对资本产品市场、证券市场、 货币市场、当期新产品市场的现期产品价格、资本品价格和证券价格 的影响入手论述了货币对国民经济总量变动的调节机制。 此外，在一个开放的经济条件下，货币政策还可以通过改变汇率 和净出口等方式影响到总产出。即：货币政策工具f 一货币供应量f 一利率 一本币贬值一净出口 一总产出f 。 ， 二、货币政策传导过程的论述 通过对货币政策传导机制的认识，可以看出货币政策的传导实质 是通过实施货币政策从而影响宏观经济活动的过程。货币政策传导是 货币政策作用过程中各个环节的连接。概括讲来，货币政策传导就是 货币政策启动、操作和发挥影响力的过程。即：货币政策的操作工具 啼操作目标+ 中介目标最终目标。该过程说明了启动货币政策 工具把最终目标和中间目标连接起来就是货币政策传导机制。如下 图，在以市场经济为基础的货币控制机制中，通过采用间接货币手段， 使货币供应量和利率发生变化，从而，通过各种渠道对经济产生影响。 图11 1 铲n 政策对经济影响的流柑图 牵一i 成，f t 汗i 货币歧谈f 导n - - i j 1 衔“；，：学版? ，i c o ! 7 门 6 根据对货币政策的论述和传导过程的图示，可以归纳出货币政策 传导过程中的以下特点： l 、货币政策的传导过程中，是通过实施货币政策工具，调整中 间变量与中问目标，从而影响最终目标即作用于整个国民经济的有机 过程。2 、货币政策传导过程是一个复杂的过程。这种复杂性体现在： ( 1 ) 货币政策传导机制是一个多渠道的过程，并且不同的传导渠道 产生的效应不同。( 2 ) 货币政策在传导过程中，启动货币政策工具可 以有不同的选择，工具变量的选择对于货币政策传导的效果有十分密 切的关系。( 3 ) 一定程度e 讲，货币政策的启动到发挥作用总有一个 时间的过程，而且在不同的渠道运用的货币政策会有不同的时滞和不 同的效果。显然要认识到货币政策的全部传导机制实在是一件很困难 的事情。3 、在货币政策传导机制中，各个变量之间的关系不是精确 的数量关系。这一特征为我们研究货币政策传导过程的基本方法指明 了方向。 三、股票市场的发展引起货币政策传导机制的变化 在资本市场不发达的阶段，资本市场对实体经济的影响极为有 限，银行主导着金融体系，货币市场作为金融市场基础的部分，它具 有三大功能：融资功能、价格形成功能、政策传导功能。中国人民银 行对存款准备金比率、再贴现率和公开市场业务等政策的操作，无不 依赖货币市场这一载体的有效传导，才能达到预定的政策效果和目 标。 随着9 0 年代以来资本市场的深化和发展，特别是资本市场的全 球化和一体化趋势日益强劲，股票市场作为资源配置、产权交易、风 险定价和行使公司治理的市场机制对经济增长和其他经济变量的作 用更加突出。股票市场作为货币政策的另一个传导中介，其作用口益 突出。 1 在理论分析上，与银行存贷市场相比，股票市场有其自身的传导 货币政策的优势：( 1 ) 股票市场的政策传导执行直接融资渠道，对投 资的作用更加直接，能直接促进企业投资需求的增加；( 2 ) 在低利率 时期股票市场对货币政策的传导作用更加突出，能弥补低利率时存贷 款市场对货币政策传导趋弱的不足；( 3 ) 证券市场融资能最大限度地 降低企业融资成本，改善企业对银行过重的负责结构，使企业能轻装 上阵，活力更强。但是证券市场主要受货币政策的问接调控，中国人 民银行对股票市场的控制力不如信贷市场，在分业监管的模式下，要 提高股票市场对货币政策的传导作用，需要多方面的配合，才能达到 预期的目标。 证券市场的快速发展改变了我国过去货币政策的传导单纯依靠 银行体系的局面，形成了货币政策传导的新途径。货币政策传导的双 轮驱动格局已初步形成，见下图。 图1 1 1 我国货币政策传导的双轮驱动机制 股票市场作为货币政策传导渠道的个重要的特点为，证券市场 主要受货币政策的问接调控，中国人民银行的货币政策首先影响到货 币市场上的货币供给量和利率，进而影响到股票市场上股票的价格， 再到实体经济。因此区别于传统货币政策传导机制的研究方法：操作 工具_ 操作目标中介目标一) 最终目标。本文的研究着重考虑货币 供给量、利率股票价格一实体经济的途径进行研究。 第二节货币政策的股票市场传导框架 货币政策通过股票市场的传导，主要通过影响投资和消费两个方 面，进而达到影响实体经济的目的。在影响投资方面的途径，有托宾 q 效应、资产负债表效应和物价预期效应等。在影响消费支出方面的 途径，有财富效应，流动性效应等。 、影响投资支出方面 1 。、托宾q 效应 詹姆斯托宾发展了一种有关股票价格和投资支出相互关系的理 论，通常称作托宾的q 理论。托宾把q 定义为企业的市场价值除以 资本的重置成本。如果q 很高，那么企业的市场价值要高于资本的 重置成本，这种情况下i 公司可发行股票，而且能在股票上得到一个 比他们正在购买的设施和设备要高一些的价格。由于厂商可以发行较 少的股票而买到较多的新的投资品，投资支出便会增加。相反地，当 q 很低时，由于企业的市场价值低于资本的成本，它们不会购买新的 投资品。 2 、资产负债表效应( 信用的观点) 企业股价的变动影响到企业的资产负债情况从而影响到企业的 净值。企业的净值越高，逆向选择和道德风险越小。较高的净值意味 着借款人贷款实际上有更多的担保品，风险选择的可能性减少。净值 的增加( 减轻逆向选择问题) ，从而鼓励对投资支出的融资贷款。企 业较高的净值意i 睐着所有者在企业投入较多股本，也减轻了道德风险 问题。股票价格l 升提高j ，企业的净值，改变了企业的资产负债情况， 并且因为逆向选择和道德风险问题的减少，从而导致较高的投资支 出。 3 、物伉、预期效应 企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，二是股票本身 价格上升，但无论哪一种收入，都表现为名义收入。物价预期效应的 机理在于：货币当局通过改变货币政策变量( 如货币供应量) ，影响 经济社会的一般物价水平( 通胀j 二平) ，居民拥有的股票的收益和资 本金( 表现为名义收入) 将会受到一般物价水平的影响，股票的价格 便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化改变对股票回收 率的要求，公司为满足要求就会相应调整生产，最终使总产量上升， 其机制表述为：mf 一一般物价水平f 一股票价值4 一本期股票真实 回报i 一( 在股东的压力下) 企业下期投资1 一y1 二、影响消费支出方面 1 、财富效应 佛朗哥莫迪里亚尼利用他著名的消费生命周期假设最早进行了 这一活动。其理论的基本前提是消费者按时问均匀地安排他们的消 费。因此，决定消费支出的是消费者毕生的资财，而不仅仅是今天的 收入。当股票价格上升时，金融财富的价值就会增大，这样，消费者 的毕生资财也就增加了，消费会随之增加。于是我们有了另一个货币 政策传导机制：mt p sf 一财富f 一毕生资财t 一消费f yf 莫 迪里亚尼的研究已经发现，这是一个很强有力的机制，使货币政策的 效力大为增强。 、 2 、流动性效应 存在这种效应的论据集中在耐用消费品诸如汽车或家用器具的 不流动性上。如果消费者突然需要现金，因而想卖掉耐用消费品来筹 措的话，那消费者必定会蒙受很大的损失。相反，如果投资者拥有金 融资产( 如银行存款、股票或债券) ，就能很容易地按完全的市场价 值将它们迅速地脱手而得到现金。消费者对于未来财务困境的预期会 影, i 句- n 其资产负债晴况。当股票价值上升时，金融资产的价值也会提 高，从而耐用消费品支出也会增加，因为消费者的财务状况更为稳妥， 遭受财务斟难的概率估计也很低。该传导机制为：mf p s 一金融 资产的价值 一财务困难的可能性 一，耐用消费品的支出f yf 。 货币政策对消费者资产负债状况的作用，会对总需求有较大的影响。 三、影响股票市场传导货币政策效率的因素 股票市场作为货币政策传导机制中的渠道作用，为中圈人民银行 通过股票市场问接调控宏观经济提供了条件。然而，货币政策通过股 票市场传导究竟能对总需求产生多大影响，往往不仅取决于中国人民 银行货币政策自身调控力度的大小，而主要依赖于股票市场的发育程 度( 尤其是股票市场的规模及其对经济的相对重要性) 、