（数量经济学专业论文）我国股票市场波动及与周边市场的关联研究.pdf

顾卜学位论文 摘要 在世界经济一体化的背景下，股票市场关联和国际化成为全球经济发展的必 然趋势，并有加快融合的迹象。我国股票市场发展虽然历史不长，但波动性显著， 在世界经济一体化和股票市场国际化的大趋势下，我国股票市场与周边股票市场 相互关联、相互影响的程度越来越深；为了提高股票市场效率，促进我国股票市 场稳健发展，规避我国股票市场的波动及与周边市场关联所带来的投资风险，因 此，在经济全球化的背景下，完全有必要研究我国股票市场波动及其与周边股票 市场相互关联的问题，探索出其中的规律，找到应对和规避股票市场波动和关联 风险的相应措施，为我国股票市场的稳健发展提出建设性建议。 本文主要从我国股票市场波动特征角度出发，探讨我国股票市场与周边股票 市场主要是亚洲周边市场的关联度，提出应对股票市场波动及关联风险的政策建 议，为我国股票市场稳步融入国际股票市场搭好政策平台。第一章系统分析论文 的选题背景，全面掌握了相关的文献，为深入研究本问题奠定了坚实的基础；第 二章从我国股票市场自身角度出发，深入研究我国股票市场的波动特性；第三章 从马科维茨资产组合理论出发，对资本资产定价模型和套利定价理论进行系统比 较分析，深入探讨了国际股票市场关联的理论，随后着重定量研究了我国新兴股 票市场与周边市场的关联性；本章使用市场相关参数、平稳性检验、协整检验、 g r a n g e r 因果检验等计量方法测度了我国股票市场波动及与周边市场的关联程度； 第四章基于我国股票市场波动及与周边市场的关联影响，从我国股票市场目前发 展状况出发，阐述了我国股票市场国际化的必然性，并为我国股票市场的风险规 避提出了相应的政策建议。 本文的创新之处在于系统梳理国际股票市场关联的经济理论，并且使用多种 计量方法如g a r c h 模型族、v a r 模型、脉冲响应函数、市场协相关参数、协整 分析、g r a n g e r 因果检验等测量我国股票市场波动及与周边市场关联问题；本文实 证结果表明沪、深股市波动序列具有宽平稳性且波动与收益率之间存在显著的波 动回馈效应，我国股票市场仍然属于一个较封闭的新兴股票市场，波动性显著， 并且极易受到周边市场的关联影响，这对规避我国股票市场风险提出了更高的要 求。 关键词：股票市场；波动性；关联性；国际化 i i a b s t r a c t e c o n o m i ci n t e g r a t i o ni nt h ew o r l dc o n t e x t t h es t o c km a r k e ta n dt h ei n t e r n a t i o n a l a s s o c i a t i o no ft h eg l o b a le c o n o m yb e c o m et h ei n e v i t a b l et r e n do fd e v e l o p m e n t ，a n d a c c e l e r a t et h ei n t e g r a t i o n , s i g n s a l t h o u g ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t h i s t o r yi sn o tl o n g ，b u ti nt h ew o r l do fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i ci n t e g r a t i o na n di nt h e l a r g e rs t o c km a r k e tt r e n d s ，s i g n i f i c a n tf l u c t u a t i o n so fc h i n a ss t o c km a r k e ta n di t s n e i g h b o r i n gs t o c km a r k e t sa r ei n t e r t w i n e da n dm u t u a l l yr e i n f o r c i n ge f f e c t so fad e e p e r a n dd e e p e r ；i no r d e rt oi m p r o v es t o c km a r k e te f f i c i e n c y , a n dp r o m o t et h es t a b l e d e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，c h i n a ss t o c km a r k e tv o l a t i l i t ye v a s i o na n d a s s o c i a t i o nw i t ht h es u r r o u n d i n gm a r k e tb r o u g h ta b o u tb yt h ei n v e s t m e n tr i s k ，a n ds o i nt h ec o n t e x to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，i ti sa b s o l u t e l yn e c e s s a r yt oe x a m i n ec h i n a s s t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dw i t ht h en e i g h b o r i n gs t o c km a r k e ti n t e r r e l a t e di s s u e s ，a n d w o r k i n go u tw h i c hl a w s ，a n df o u n dt oc i r c u m v e n tt h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sa n d t h ec o r r e s p o n d i n gr i s ka s s o c i a t e dm e a s u r e sf o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a s s t o c km a r k e tp u tf o r w a r dc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n s i nt h i sp a p e rt h ec h a r a c t e r i s t i c sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc h i n a ss t o c km a r k e t v o l a t i l i t ys t a r t i n gt oe x p l o r et h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n aa n dn e i g h b o r i n ga s i a n s t o c km a r k e t sm a i n l yr e l a t e dp e r i p h e r a lm a r k e t ，s t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sa n dt h e p r o p o s e dd e a lw i t ht h er i s k sa s s o c i a t e dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf o rc h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e ta n ds t e a d yi n t e g r a t i o ni n t ot h ei n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e tp o l i c yp l a t f o r m t h ef i r s tc h a p t e ro ft h et h e s i st o p i c sb a c k g r o u n da n a l y s i s ，ac o m p r e h e n s i v eg r a s po f t h er e l e v a n tl i t e r a t u r e ，i n - d e p t hs t u d yo ft h eq u e s t i o nf o rl a i das o l i df o u n d a t i o n ； c h a p t e ri if r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，i n d e p t hs t u d yo ft h e v o l a t i l i t yi nt h es e c u r i t i e sm a r k e t s ；c h a p t e ri i if r o mm a r c o v i t zp o r t f o l i ot h e o r y , t h e c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e la n dt h ea r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r ys y s t e m a t i cc o m p a r i s o n ， i n d e p t hs t u d yo ft h ei n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e ta s s o c i a t i o nt h e o r e t i c a lb a s i s ，a n d t h e nf o c u so nt h eq u a n t i t a t i v es t u d yo fc h i n a se m e r g i n gs t o c km a r k e t sa n dt h e r e l e v a n c eo ft h es u r r o u n d i n gm a r k e t ；t h i sc h a p t e ru s eg a r c hm o d e lf a m i l y , p u l s e f u n c t i o n ，v a rm o d e l ，m a r k e t r e l a t e dp a r a m e t e r s ，as m o o t ht e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ， g r a n g e rc a u s a l i t yt e s tm e t h o d sm e a s u r et h ev o l a t i l i t yi nt h es e c u r i t i e sm a r k e t sa n dt h e c o r r e l a t i o nw i t ht h ed e g r e eo fp e r i p h e r a lm a r k e t s ；c h a p t e ri vi nt h ef a c eo fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tv o l a t i l i t ya n dm a r k e tl i n k a g e sw i t hn e i g h b o r i n gu n d e rt h ei n f l u e n c e i i i o ft h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tf r o mt h ec u r r e n ts t a t eo fd e v e l o p m e n to fe x p o u n d i n g c h i n a sp e r m i tc e r t i f i c a t e so fi n e v i t a b i l i t yo ft h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，c h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e ta n dt oa v o i dt h er i s ko ft h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri st oo r g a n i z et h ei n t e r n a t i o n a ls y s t e ml i n k e dt ot h e s t o c km a r k e te c o n o m i ct h e o r ya n dm e a s u r e m e n tm e t h o d ss u c ha st h eu s eo fav a r i e t y o fe t h n i cg a r c hm o d e l ，t h ev a rm o d e l ，t h ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ，t h em a r k e t h sr e l e v a n tp a r a m e t e r s ，c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，s u c ha s g r a n g e rc a u s a l i t y t e s t m e a s u r i n gc h i n a s s t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dp r o b l e m sa s s o c i a t e dw i t hp e r i p h e r a l m a r k e t ；t h i sp a p e re m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a ts h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s v o l a t i l i t yo fs e q u e n c ew i t has m o o t ha n dw i d ef l u c t u a t i o n sb e t w e e nt h ey i e l d s i g n i f i c a n tf l u c t u a t i o n sf e e d b a c ke f f e c t ，t h es t o c km a r k e ti nc h i n ai ss t i l lar e l a t i v e l y d o s e de m e r g i n gs t o c km a r k e t s ，v o l a t i l i t ym a r k e d ，a n dv u l n e r a b l et ot h er e l a t e d p e r i p h e r a lm a r k e ti m p a c to ft h i so nc h i n a ss t o c km a r k e t st oa v o i dt h er i s ko fh i g h e r d e m a n d k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；v o l a t i l i t y ；r e l e v a n c e ；i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n i v 插图索弓 图2 1沪深a 股股票指数收益序列走势图11 图2 2 沪深a 股股票收益率时序图1 6 图3 1多样化投资风险降低：国内情况3 2 图3 2国内与国际投资组合降低风险对比3 3 v i i 顾上学仲论文 附表索弓 表2 1沪深a 股股票指数收益序列统计量。1 0 表2 2 沪深a 股票指数收益的单位根检验1 0 表2 3g a r c h m 模型估计1 2 表2 4 上证e g a r c h 模型的参数估计1 3 表2 5 深证e g a r c h 模型的参数估计1 3 表2 61 9 9 5 年- 2 0 0 6 年数据相关分析1 6 表2 72 0 0 0 年2 0 0 6 年数据相关性分析1 6 表2 8 上证股市指数自相关检验1 7 表2 9 深圳股市指数自相关检验1 7 表2 1 0 响应脉冲函数的估计值：沪市波动先于深市波动1 8 表2 1 l 响应脉冲函数的估计值；深市波动先于沪市波动1 8 表3 1各国收益股票指数的基本特征统计4 0 表3 2 各国日收益率协相关参数表4 0 表3 3股票市场指数平稳性检验4 l 表3 4 协整检验4 2 表3 5 格兰杰检验4 2 v 1 1 1 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签嘴治_ 、日期：岬年，f 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密0 ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 月矿日 l ，月椭 第1 章绪论 股票市场波动及其关联作为股票市场中的一种普遍现象同渐被人们重视和研 究，特别是在新兴股票市场的开放过程中尤为重视。本文较系统地阐述了全球股 票市场关联效应的理论基础，对我国股票市场的波动性及与周边股票市场关联进 行检验，并提出应对股票市场波动及关联的政策建议以及我国股票市场国际化的 战略建议。本章的主要目的则在于阐述选题背景及意义，阐明文章的研究框架。 1 1 选题背景及选题意义 1 1 1 选题背景 股价波动是股票市场最基本的特征之_ 。适度或者合理的股价波动有利于股 票市场保持适度的流动性，因而是股票市场健康运行的必要条件；反之，股价的 过度或者不合理波动则将产生一系列不良的经济后果。我国股票市场经过将近二 十年的发展，应该说取得的成就是十分巨大的，但与国外成熟市场相比，仍然是 一个新兴市场，股价呈剧烈、频繁的波动是贯穿其整个发展历史的一个显著特征。 尽管我们不可否认股价过度波动对推动我国股票市场初期的迅猛发展起到过积极 作用( 股票市场的产生为逐渐富裕起来的广大我国居民提供了一条新的投资渠道， 由于股价剧烈、频繁的波动，使得一些最初投身于股票市场的投资者获取了巨大 的投资回报，这种通过股票市场在短期内迅速致富的行为产生了巨大的示范效应， 吸引了更多的人加入到股票市场投资者的行列，而广大居民的积极参与正是我国 股票市场在短期内获得迅速发展所必需的条件之一，从这个意义上讲股价的剧烈、 频繁的波动对我国股票市场的快速发展的确是起过积极的推动作用) ，但是更应该 强调的是股价的过度波动所产生的消极影响。尽管我国股票市场过度波动尚未对 国民经济的发展造成严重危害，但是这种过度波动却无疑扭曲了股票市场的价格 机制，致使股价不能较为真实的反映上市公司的内在价值，严重阻碍了我国股票 市场优化资源配置这一核心功能的有效发挥，因而也阻碍了我国股票市场进一步 发展。正是因为如此，政府监管部门历来都将平抑股市的过度波动以求股票市场 平稳发展作为其一项主要职责，而我国股票市场波动问题也就称为了理论晃和实 务界的一个研究热点。 在经济全球化的大趋势下，我国股票市场的波动是否也受到周边股票市场的 影响呢。根据马尔科维茨的资产组合理论，作为厌恶风险的投资者，在同等收益 率的条件下，会选择风险较小的投资组合。通过股票组合能在多大程度上降低风 我隔股票市场波动及卜jj 青| 边市场的关联研究 险取决于各股票收益变动之自j 的相关关系，各个股票收益之间相关程度越低，降 低风险的效率就越好。在国内市场上，由于股票价格受相同的或类似的因素的影 响，如货币供应量、利率、财政赤字和经济增长等，在同一交易所上市的国内股 票的价格变动有较高的相关性。如果世界上各个国家资本市场相关系数低于国内 股票收益之间的相关系数，那么通过外国资本市场上分散投资就为降低风险提供 了新的机会。 2 0 世纪8 0 年代以来，随着国内金融市场的放松管制和股票在世界范围内的交 叉上市以及电子通讯技术的迅猛发展，国际多样化投资的可操作性越来越强，通 过国际范围内的分散风险投资来降低风险已经形成一种趋势。然而，随着全球经 济一体化趋势的强化，国际经济联系己突破各国的物理界限，许多研究表明世界 股票市场也正在经历着一体化趋势，金融市场问的关联关系越来越明显。 世界股票市场的关联和一体化趋势意味着国际多样化投资在新的世界经济情 况下可能并不能有效降低系统风险。市场关联效应必然会使国际投资多样化空间 变小，关联程度越强，多样化空间就越发狭窄，进而会侵蚀掉国际多样化投资收 益，同时这一趋势也会影响我国财政和货币当局以及金融监管部门的政策效力的 充分发挥。毕竟在经济一体化大潮推动下的股票市场关联已是大势所趋，不可逆 转，对于公司管理者、国际投资者、消费者和财政、货币当局政策制定者来说这 是一个不得不接受的现实，如果对下述问题能够形成明晰的认识，则仍然能够在 股票市场关联条件下实现各自的目标，这些问题包括：股票市场间的关联效应究竟 有多强? 周边股票市场由于在发展历程、市场开放和自由化程度、市场特征等等方 面存在较大差异，各自市场与我国股票市场的关联性是否有显著差异? 近几年来新 兴市场的过度波动使得投资者对其投资采取了审慎态度，我国应该采取哪些政策 来应对和防范股票市场关联下的市场过度波动等等。 本文立足于对我国股票市场波动及其与周边股票市场关联的研究，力图逐一 探究和解决上述各种问题，并提出应对股票市场波动及关联的政策建议，以便为 我国股票市场的国际化战略提供借鉴和指导。 1 1 2 研究意义 准确估计我国股票市场波动及与周边市场的关联程度对于我国公司管理者、 投资者、消费者和财政、货币当局以及金融监管部门来说都是非常重要的一个问 题。 1 公司管理者 对于公司管理者来说，处于关联和一体化条件下的金融市场增进了风险共享 机会，通过在国际金融市场上直接发行股票或债券进行筹资，可以扩大企业的融 资选择，从而降低风险和相应的风险升水，因此其投资者基础随之扩大，其面对 2 的资本成本也将降低。资木成本的降低会增加正净现值项目的数量，即促进投资。 2 国际投资者和消费者 对于国际投资者来说，由本国风险因素向全球风险因素的转变将影响其投资 组合战略。首先，在关联和一体化的国际资本市场中，预期收益将不再依赖于其 与本国风险因素的协方差，而是依赖于其与一世界风险因素的协方差。其次，分 割市场融入到整合市场中的渐进过程将可能影响股票市场问的协相关结构。 b e k a e r t & h a r v e y ( 1 9 9 7 ) 调查了国际股票市场联系的波动时变性，发现当全球风险 因素比国内因素更具有决定意义时，各个股票市场间的协相关程度将增加。此外， 有研究表明当市场同时趋于低弥状态时，其协相关程度更高，这种关联性的增强 必然减弱了国际多样化投资的保险作用( l o n g i n & s o l n i k 2 0 0 1 ) 。因此，股票市场关 联程度的增强隐含着相关风险因素和协波动的变动，这意味着投资者在进行国际 多样化投资时应根据关联程度情况进行投资组合的配置。 对于消费者来说，股票市场关联对其也具有重要的意义。在关联和一体化的 股票市场中，消费者能够通过跨国持有生产性资产而降低其消费风险，从而放松 平滑消费和投资的金融限制。 3 财政、货币当局以及金融监管部门 财政、货币当局以及金融监管部门也同样关心股票市场波动及关联程度，因 为在关联和一体化的国际会融市场中，一国金融市场波动必然受到国内外市场规 律的溢出影响，关联程度的强弱将直接影响其政策的效力。此外，股票市场关联 还带来一定的风险，如市场关联中可能还包含传染机制，而传染机制对于他们来 说是一种非理性的资本流动，特别是当发展中国家急需资金而发生非理性资本外 逃时，股票市场关联把政策制定者陷入一种窘境。更有甚者，这种窘境可能使得 发展中国家的政策制定者改变已经实行的金融开放政策。所以，为了更好的共享 一体化世界市场的收益和效率，我国政策制定者需要了解股票市场处于何种程度 的波动及关联状态，了解是哪些因素导致了股票市场波动和关联。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献 在描述股价行为的经典计量模型中，股市收益率通常被假定服从正态分布。 许多著名的计量会融学家对这一经典假设作了大量的理论与实证研究，结论是尽 管收益率的分布难以确定，但肯定不服从正态分布。国内外学者提出了众多的股 市收益率分稚假说，如稳定p a r e t i a n 分布、混合分布模型( m d h ) 。 尽管很久以前学者们就已注意到，高频金融时间序列具有明显的波动聚集性 ( v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ) ，在股票市场上表现出股票价格波动往往具有随时间变化的 我冈股票市场波动段j 用边市场的关联研究 特征，股价收益率的变化呈现在某一段时间内持续偏高或偏低的情况。但是，用 统计模型来描述这一特征是近2 0 年才发展起来的。在一般的回归分析和时间序列 分析中，要求随机扰动项是同方差，但是在收益率序列中无条件方差是常量，而 条件方差是变化的量。为了保证分析结果的有效性，我们需要消除序列的条件异 方差问题，a r c h g a r c h 模型可以较好地解决序列的条件异方差性。 1 9 8 2 年，e n g l e 提出了现在得到广泛应用m a r c h 模型【l ”，a r c h 模型假定收益 率随机误差项服从条件期望为零，条件方差为以前若干期收益率随机误差项平方 的函数的条件正态分布。b o l l s e r l e v 于1 9 8 6 年对a r c h 模型进行推广，并提出 l a r c h ( p ，q ) 模型。由于股票的收益率中包含对股票风险的补偿，所以股票的预 期收益率与该股票的风险程度密切相关，为了解决股票风险对股票收益率的影响， e n g l e 等人于1 9 8 7 年引入了l a r c h m 模型【l8 1 ，在该模型方程中加入股票收益的条 件波动作为股票风险的衡量方法。g a r c h 模型的估计方法主要有b h h h 的极大似 然估计法和g e n e r a l i z e dm o m e n tm e t h o d 的g m m 估计方法。 b l a c k ( 1 9 7 6 ) 1 1 9 】最先发现股价波动的“杠杆效应”，即利空消息和利好消息对波 动度的影响是非对称的。针对这一现象g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n & r u n k l e ( 1 9 9 2 ) 1 2 叭，z a k o i a n ( 1 9 9 4 ) f 2 ”，n e l s o n ( 1 9 9 0 ) 2 2 】对a r c h 模型进行修j 下，提出了 g j r t g a r c h 和e g a r c h 三个非对称模型。研究者利用这些模型进行了大量的研 究，表明a r c h ，l a r c h 模型及其扩展形式对描述金融时间序列的波动性具有非常 好的效果。例如，e n g l e 和r o t h s c h i l d f l 9 9 0 ) i ”j 利用f a c h o r a r c h 模型分析了从 1 9 6 4 年4 月到1 9 8 5 年9 月的美国1 1 种债券和等值加权的n y s e & a m s e 股票价格指 数的月收益序列，他们发现在这些资产序列的协方差矩阵中，前两个特征值的贡 献率高达9 9 6 8 ，进而建立了双因子l a r c hsk a r o l y i ( 1 9 9 5 ) 口4 j 用美国和加拿大 的数据建立了国际股票市场收益与波动转换的多变量g a r c h 模型：等等。 目前对股票市场关联的研究主要从理论和实证两个角度进行，理论研究主要 可以分为两个层次：国际资产价格均等化研究、股票市场关联的经济机理研究。国 际资产价格均等化理论从资产定价角度探询股票市场关联，从资产的风险特征入 手考察不同市场上资产价格或收益率的差异性与趋同性，侧重于研究关联程度： 股票市场关联的经济机理研究拓展了国际资产价格均等化理论的研究范畴，将研 究视角由金融领域扩展到贸易投资、股票市场特征、地理文化等等领域，考察股 票市场关联背后的各种因素，是一种机理或动因分析。与此同时，许多学者分别 从两个理论层次出发提出了相应的实证检验方法，作为理论研究的有力补充。 1 国际股票市场关联的理论基础国际资产价格均等化研究 国际资产价格均等化理论通过探讨具有相同风险特征的跨国股票是否拥有相 同的价格，或通过检验资产定价理论中的“一价定律”( t h el a w o f o n ep r i c e ) 来分 析股票市场间的关联现象。如果“一价定律”能够通过检验，这说明市场问的关联 4 效应如此之高以至于实现了资产价格的绝对同步运动。国际资产价格均等化理论 实质上是研究国际资产的定价问题，它主要沿着两个方向进行：第一个方向是对不 同国家的个人资产选择条件进行假设，并通过个体加总和市场出清条件得到国际 资本资产定价模型( c a p m ) ，第二个方向则沿着套利定价的思路进行，扩展出国际 套利定价模型( a p t ) 。 c a p m 除了要像国内c a p m 对个人资产组合选择、加总和市场出清作了经典 假设外，还要考虑国际投资环境下对不同国家的消费机会束和投资机会束作出附 加假设，根据这些附加假设的不同可以将国际资本资产定价模型分为三类。第一 类模型假设不同国家投资者拥有相同的消费机会束和投资机会柬，而且p p p 条件 成立，s t u l z 2 5 1 ( 1 9 8 4 ，1 9 9 5 ) 据此提出实际和名义收益率形式的国际c a p m 定价关 系，该单因素c a p m 模型通常作为一般分析框架的基本形式。第二类模型假设不 同国家的消费机会束存在差异，在这类模型中，许多学者分别使用不同的方法建 模以描述消费机会束的差异。s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 和s e r c u ( 1 9 8 0 ) 口6 j 讨论了存在汇率风险， 同时通货膨胀为零情况下的国际组合选择和均衡定价问题，他们证明如果投资者 通过借入外币债券或购买远期合同规避非预期汇率风险的话，线性单因素定价关 系仍然成立。s t u l z ( 1 9 8 1 ) 和a d l e r & d i m a s ( 1 9 8 3 ) 放松了不存在通货膨胀风险的假 设，得到更为一般的分析模型：前者建立了基于消费的国际资产定价模型，后者提 出了一个包括世界市场风险、通货膨胀风险和汇率风险在内的多因素定价模型。 第三类模型考察国际投资壁垒对国际资产定价的影响，b l a c k ( 1 9 7 4 ) 首先涉足了这 一领域的研究，分析国际投资比例税对国际资产定价的影响，得到与b l a c k 完全不 同的结论。e r u n z a & l o s q ( 1 9 8 5 ) t 27 】贝u 将政府对投资范围的限制引入模型甲，提出了 “中度市场分割”模型。 2 关于国际股票市场关联的实证研究 与上述理论相对应，对股票市场关联的实证研究也可以大致划分为上述三种 方向。关于国际资产价格均等化的实证研究可以参见s t e h l e ( 1 9 7 7 ) 固定收益的 c a p m ，e r r u n z a & l o s q ( 1 9 8 5 ) 度市场分割理论、c h o ，e u n & s e n b e t ( 1 9 8 6 ) 固定收益 的a p t ，b e k a e r t & h a r v e y ( 1 9 9 5 ) 【2 8 l 时变预期收益c a p m 等等，这些模型假设条件和 形式各异，结论也不尽相同。国际资产定价理论虽然从纯理论角度看无懈可击， 但是在实证检验中不可避免的遇到对资产定价模型和股票市场关联的联合检验问 题。如果检验结果是拒绝原假设，那么不能从此结果识别出这是对资产定价模型 形式的拒绝还是对市场关联假设的否定，因此，使用这一理论检验市场关联性就 大打折扣了。然而，计量技术的迅速发展，特别是向量自回归模型( v a r ) ，g r a n g e r 因果性检验、协整( c o i n t e g r a i o n ) 技术、脉冲响应函数等技术的提出弥补工股票市 场关联测度工具的缺陷，这些为具体测度股票市场关联效应提供了有力工具。 我同股票市场波动及o j j 爿边市场的荚娃研究 1 2 2 国内文献 从收益和波动方差问的关系角度，对股价波动特征进行刻画。吴长风( 1 9 9 9 ) 1 9 】 利用回归g a r c h 模型对我国沪深股市的分析，分别拟合了g a r c h ( 1 ，2 ) 和 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，得出指数收益率的条件方差序列都是“长记忆”型的，沪市的 长记忆性特征更加显著。t q a ( 2 0 0 3 ) t i l 运用拉格朗r 乘子法对沪、深指数收益率序 列进行a r c h 现象检验，利用g a r c h 模型对上证、深证综指的条件方差进行估计， 结果表明条件方差具有明显的聚集性及共动性。李亚静，何跃和朱宏泉( 2 0 0 3 ) 【2 】 根据格兰杰关于序列长记忆性的定义，分析与研究了香港，上海和深圳股市的长 记忆性，得出我国股市收益率与波动性具有长记忆性。一些学者对股市收益波动 的杠杆效应和周内效应也进行了一些实证研究。陈泽忠，杨启智和胡金泉( 2 0 0 0 ) 【3 】 将g a r c h m 和e g a r c h 模型结合在一起，分析我国股市波动性的特点，得出我 国股市波动存在非对称a r c h 效应，股市与收益率显著正相关。曾慧( 2 0 0 5 ) 【4 】运用 e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对上证，深证综指进行实证分析，结果显示杠杆效应显著， 坏消息引起的波动比同等大小的好消息引起的波动大唐齐鸣，崔绮( 2 0 0 5 ) t 5 】采用 e n g l e & n g ( 1 9 9 3 ) 6 1 提出的符号检验方法对我国沪市和深市对信息的不平衡反应 进行检测，深市表现出明显的负杠杆效应，而沪市则没有表现出明显的杠杆效应： 张兵( 2 0 0 4 1 7 】对上证、深证综指的日收益率分析表明，我国股市并不存在绝大多 数发达国家和某些新兴股票市场所具有的“星期一效应” 对股市之问波动的关联整合性进行分析研究。李大伟等( 2 0 0 3 ) 8 】对a 股和h 股收 益率和波动率进行了比较研究，得出两个市场的收益率并没有显著差异，而h 殷 波动率却显著高于a 股的波动率。樊志，张世英( 2 0 0 3 ) 【9 】运用b e k k 设定下的多元 g a r c h 建模模拟上综指和深成指的统计特征，其结果表明我国股市存在二维 g a r c h 效应，沪深股市之间存在着一定的相关关系；晏海兵( 2 0 0 4 ) 【1 0 】选取了恒生 指数，日本的n i k k e i 2 2 5 指数，美国的d o wj o n e s 指数及英国的f f s e 指数进行波动 溢出的分析，得出香港、英国、美国股票市场对深市b 股市场存在一定的波动溢 出效应。赵留彦，王一鸣( 2 0 0 3 ) 】运用向量g a r c h 模型研究了a ，b 股之间的信息 流动与波动溢出，得出b 股对境内投资者开放之后，存在a 股向b 股的单向溢出。 王群勇，王国忠( 2 0 0 5 ) 【1 2 】也运用v a r 和向量g a r c h 模型对沪深a ，b 股市场间信 息传递模式进行了研究。陈守东等( 2 0 0 3 ) 【1 3 】运用格兰杰因果检验及g a r c h m 模型 对沪深两市的相关性进行分析和检验，结果表明沪深股市收益率之间存在较强相 关性并且都存在显著的风险溢价，波动性则表现出非对称的溢出效应。徐龙炳 ( 1 9 9 8 ) i t 4 】研究了1 9 9 3 年2 月至1 9 9 8 年3 月上海a 股与深圳a 股市场之间的协整性关 系，发现该时问段内，上海与深圳股市之间存在协整关系：史代敏( 2 0 0 2 ) i ”】运用e g 两步法对上证综合，上证3 0 ，深证综合，深证成分共四种指数的同收盘数据进行了 6 协整分析，得出上证综指与深证综指之问存在协整关系；程兴华，段瑞强( 2 0 0 4 ) 【1 6 】 运用格兰杰因果关系检验结果表明在b 股市场对境内居民丌放之i j ，共有3 0 家公 司的a ，b 股股价间存在协整关系；而在b 股市场对境内居民丌放之后，共有1 4 家公 司的a ，b 股股价问存在协整关系。 1 3 研究方法、研究内容及文章结构安排 1 3 1 研究方法 本文主要使用了比较分析和实证分析的研究方法。 1 比较分析 本文在认真详细地阅读本领域的经典文献，理解其主要论点及分析思路的基 础上，利用比较分析方法，比较各个理论假设出发点、逻辑方法和结论的异同， 包括国际资产定价理论中对国际资本资产定价模型和国际套利定价理论的比较等 等。在实证研究部分，还利用比较方法对比了各周边市场与我国股票市场间的市 场关联的异同。 2 实证分析 实证分析是本文研究方法中的突出特点。本文使用了大量的实证技术对我国 股票市场波动及与周边市场的关联的经济机理进行定量分析，具体方法包括： g a r c h 模型族、协相关参数、平稳性检验、协整检验、g r a n g e r 因果性检验、方 差分解、等等，正是这些方法的应用，使得本文的结论变得更加清晰和有力。 1 3 2 论文内容及其结构安排 本文主要从我国股票市场波动特征角度出发，探讨我国股票市场与周边股票市 场主要是亚洲周边市场的关联度，提出应对股票市场波动及关联风险的政策建议， 为我国股票市场稳步融入国际化股票市场搭好政策平台。第一章系统分析论文的 选题背景，全面掌握了相关的文献，为深入研究本问题奠定了坚实的基础；第二 章从我国股票市场的角度出发，深入研究我国股票市场的波动特性；第三章从马 尔科维茨资产组合理论出发，对资本资产定价模型和套利定价理论进行系统比较， 深入探讨了国际股票市场关联的理论基础，随后着重定量研究了我国新兴股票市 场与周边市场的关联性；本章使用市场相关参数、平稳性检验、协整检验、g r a n g e r 因果检验等方法测度了我国股票市场波动及与周边市场的关联程度；第四章基于 我国股票市场波动及其与周边市场的关联影响，从我国股票市场目前的发展状况 出发，阐述了我国股票市场国际化的必然性，并为我国股票市场的风险规避提出 了相应的政策建议。 7 我围雅鬈市场波动及刷边市场的冀联研究 第2 章我国股票市场波动特性的定量研究 纵观目j j i 对我国股票市场波动的研究，大多数的研究都是以股价指数以及其 他相关指标如成交量、市盈率等作为研究对象，首先描述股票市场波动的若干特 征，然后从多个方面揭示造成我国股票市场剧烈、频繁波动的原因，最后提出若 干有助于平抑股市过度波动的政策建议。客观地讲这种研究思路是比较合理的， 因为寻求有助于平抑股票市场过度波动的有效途径，关键就在于对造成股票市场 过度波动的原因以及过度波动中所呈现的特征有一个深刻的认识，这也正是本章 研究的目的和意义所在。 但是，目前对我国股票市场波动的研究存在两个方法上的不足之处：其一， 对造成股票市场过度波动的各种具体原因仅仅是做简单的罗列，并一一对应地提 出若干政策建议，这就难以揭示出造成股票市场过度波动的最根本原因，给人以 “头疼医头，脚疼医脚”的感觉：其二，对股票市场波动特征的分析仅仅局限于简 单的统计描述，因而不能对股票市场的波动特征做深层次的刻画。本章的研究试 图在上述两方面有所突破。首先运用新制度经济学的一些基本原理对我国股票市 场波动做概述性的分析，揭示出造成股票市场过度波动的根本原因并提出平抑股 市过度波动的根本途径；其次，运用计量经济模型和方法( 包括v a r 分析中的脉 冲响应函数，a r c h 模型及多种扩展形式) 对我国股票市场波动的若干特征进行 数量上的界定，尽管这些计量经济模型和方法有其自身的缺陷，但是将他们用于 研究股市的波动特征，却无疑能得出一些仅靠简单统计描述所无法得出的结论， 这有利于加深对我国股票市场波动的认识，也能为股票监管部门工作提供一些