（数量经济学专业论文）中国期货市场有效性实证研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 r 随着中国加入w t o ，市场的进一步开放将使各类投资者，尤其是资本市场投 资者面临越来越多的风险，中国期货市场能帮助投资者规避这些风险吗? 这依赖于 市场能否有效地对各类信息作出反应，而这正是有效市场假说的核心问题。) 有效市场假说把市场有效性分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效。 针对中国期货市场的实际情况，本文只进行弱式有效检验。 ( 期货市场是否有效不止看期货价格序列的行为模式，还要看市场基本功能的发 挥情况。如果市场连基本功能都发挥不好，那么再好的行为模式也不能说明市场有 效。把二者结合起来分析是本文的一个特点0 份阶段分析我国期货市场期货价格和现货价格以及我国期货市场和国际发达 市场从1 9 9 3 年以来的关系，发现上海期货交易所铜期货合约表现较好，大连大豆 期货合约表现其次，郑州小麦期货合约表现较差。1 序列的异方差性能影响统计量的稳定性，在随机步游检验中考虑异方差的影 响，是本文的另一个特点。运用不同的自回归条件异方差模型分析，发现期货市场 收益率存在显著的异方差，所以在进行弱式有效检验时，选用适用于异方差情形的 方差比检验法。检验结果表明只有上海铜达到弱式有效，这和基本分析得到的结论 一致。 ( 以上分析表明中国三个期货市场对信息反应表现不是很好，而且市场间差别较 大。这些结果表明中国期货市场在制度建设、现货市场建设、市场开放程度和市场 主体素质等方面都亟待提高o 、 关键词：有效市场假说随机步游自回归条件异方差方差比 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a f t e rc h i n a s e n t r y i n t ow t o ，i n v e s t o r si n c h i n e s e m a r k e t s ，e s p e c i a l l y t h e i n v e s t o r si nc a p i t a lm a r k e t s w i l lf a c em o r ea n dm o r er i s k s t h ed e m a n do fh e d g i n g w i l l g r o wr a p i d l ya t t h es a m et i m e c a nt h ef u t u r e sm a r k e t sp l a yf u l lr u l ei nh e l p i n gt h e i n v e s t o r st o h e d g e t h em a r k e tr i s k s ? c a nt h em a r k e tp r i c e s f u l l y r e f l e c ta v a i l a b l e i n f o r m a t i o n ? a n s w e r st ot h e s eq u e s t i o n se x i s t i nt h et e s to ft h ee m c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ( e m h ) a c c o r d i n g t ot h ec l a s s i ct a x o n o m yo fi n f o r m a t i o ns e t s ，e f f i c i e n tm a r k e ti sc l a s s i f i e d a sw e a k - f o r m ，s e m i s t r o n g - f o r ma n ds t r o n g - f o r m f o rc h i n e s em a r k e t s ，w eo n l yt e s tt h e w e a k f o r me f f i c i e n c y f o rf u t u r e sm a r k e t s ，e f f i c i e n c yd o e sn o to n l ym e a nt h a tt h et i m es e r i e so ff u t u r e s p r i c e sa r er a n d o mw a l k ，b u ta l s om e a n t h a tt h em a r k e tr u n s e f f i c i e n t l yi np r i c ed i s c o v e r y , i nh e d g i n g a g a i n s tt h er i s k so f c a s hm a r k e t s ，a n ds oo n i ft h es e c o n df a c t o rd o e sn o tb e s a t i s f i e d ，e v e nt h er a n d o mw a l kh y p o t h e s i si sa c c e p t e d ，w ec a nn o tg e tt h ec o n c l u s i o n t h a tt h em a r k e ti se f f i c i e n t f o rc h i n e s em a r k e t s ，w ed i s c o v e rt h a tt h ec o p p e rf u t u r e s m a r k e ti ns h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e ( s h f e ) d o e st h eb e s ti nt h ep r i c ed i s c o v e r ya n d k e e p st h ec l o s e s tr e l a t i o n 、v i t l la d v a n c e dm a r k e ts i n c e19 9 3 a f t e rs h f ei st h es o y b e a n f u t u r e sm a r k e ti nd a l i a nc o m m o d i t y e x c h a n g e ( d c e ) ，t h e nt h ew h e a tf u t u r e sm a r k e ti n z h e n g z h o uc o m m o d i t ye x c h a n g e ( z c e ) a f t e re x a m i n e dt h eb a s i cr e l a t i o n si nf u t u r e sm a r k e t s ，w ec a na p p l yt h ew e a k - f o r m e f f i c i e n c yt e s t s b e c a u s et h eh e t e r o s c a d e s t i c i t yc a nm a k et h es t a t i s t i c sl e s sr o b u s t ，w e s h o u l dt a k ei ti n t oa c c o u n t w i t l ld i f f e r e n ta r c hm o d e l s w ef o u n dh e t e r o s c a d e s t i c i t y d o e se x i s ti nc h i n e s em a r k e t s s ow e a d o p tt h ev a r i a n c er a t i ow h i c h i sc o n s i s t e n tw i t h h e t e r o s e a d e s t i c i t y , t ot e s tt h er a n d o m w a l kh y p i t h e s i s t h er e s u l t ss h o wt h a to n l yf u t u r e s p r i c eo fc o p p e rs a t i s f i e st h er a n d o mw a l k ，t h e r e b yc o n f i r m i n gt h ew e a kf o r mm a r k e t e f f i c i e n c y t h e s er e s u l t si n d i c a t et h e r ea r eal o to f t h i n g sf o rc h i n e s em a r k e t st od o ，s u c ha s u p d a t i n g t h el a w s y s t e m ，c o n s t r u c t i n g e f f i c i e n tc a s h m a r k e t s ，d e v e l o p i n g n e w p r o d u c t s ，a n ds o o n k e y w o r d s ：e m hr a n d o mw a l ka r c hv a r i a n c er a t i o i l 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究背景 1 绪言 1 1 1 期货市场发展简史 1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，郑州粮食批发市场开业，它以现货市场为基础，引入期货 交易机制，标志着中国期货市场正式诞生。但“中国的期货市场是在市场经济不发 达、市场体系不健全、缺少法规、相关体制改革缺位的条件下产生的”，因此其 发展不会一帆风顺。从1 9 9 1 年开始，由于对期货市场认识不足和部门利益的驱动， 加之缺少统一管理，各地方政府和各部门纷纷成立交易所和期货经纪机构。到1 9 9 3 年下半年，全国各类期货交易所达5 0 多家，期货经纪机构近千家【2 】。问题突出表现 在交易所和期货经纪机构数量过多、分布不平衡、质量良莠不齐：期货品种重复过 多且设计不合理：存在地下非法交易和缺少管理的外盘交易，等等。市场中充满投 机气氛，操纵市场、欺诈客户等各类风险事件不断发生，造成投资者，尤其是国有 投资者的重大损失和国家财产外流，期货市场的治理整顿势在必行。 1 9 9 3 年1 1 月4 日，国务院发出关于制止期货市场盲目发展的通知，开始了 对期货市场的第一次整顿治理。期货市场统一由中国证监会管理、取消了外盘和一 些品种的交易、清理整顿交易所和经纪机构，到1 9 9 5 年底，只保留1 4 家试点交易 所和3 3 0 家期货经纪公司，期货市场盲目发展的势头得到控制。 经过治理整顿，期货市场得到初步规范，但交易所的职能和市场定位不清，期 货经纪机构的风险防范意识和控制能力仍然薄弱，风险事件还是经常发生，中国期 货市场规范治理仍需深入。1 9 9 8 年8 月1 日，国务院发布国务院关于进一步整顿 和规范期货市场的通知，开始了对期货市场的第二次整顿治理：进一步减少期货 交易所和上市品种，前者由1 4 家减少到3 家( 郑州商品交易所、上海期货交易所 和大连商品交易所) ，后者由3 5 个减少到1 2 个( 铜、铝、胶合板、籼米、小麦、 绿豆、红小豆、花生仁、大豆、豆箔和啤酒大麦) ；进一步加强对期货公司的资格 华中科技大学硕士学位论文 审查和监管，关停了多家不合格经纪公司；加强立法工作，陆续颁布期货交易管 理暂行条例、期货交易所管理办法、期货经纪公司管理办法等法规；加强行 业自律，2 0 0 0 年1 2 月中国期货业协会成立。经过这次整顿，中国期货市场在市场 制度、投资者结构上趋向成熟，开始步上规范发展的轨道。 从表1 1 和图1 1 中可以看到中国期货市场这1 0 多年里不平稳的发展历程： 年 份 1 9 9 31 9 9 41 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 l 交易量 8 9 0 6 9 1 2 1 1 07 26 3 6 1 20 7 3 4 2 5 67 71 5 8 7 6 3 2 1 0 4 4 55 77 3 6 39 l5 4 6 l0 71 2 0 4 63 5 ( 万张) 交易额5 5 2 l9 93 1 6 0 l4 ll 0 0 5 6 53 48 4 1 1 9 0 66 l i l 7 0 6 63 6 9 6 72 42 2 3 4 30 l1 60 8 2 2 9 3 0 1 5 47 ( 亿元) 资料来源：2 0 0 1 年及以前的统计数据来自中国证券期货年鉴，1 9 9 5 - - 2 0 0 1 ，2 0 0 2 年数据来 自郑州商品交易所研发部。 nr 一亚一一 、 囝成交额_ 成交量 _ l - m 一 _ 。- h ii n nk 隰 华中科技大学硕士学位论文 1 1 2 选题来源 随着中国加入世贸组织和改革开放的深入，国内投资者，无论是商品生产者还 是需求者，无论是证券市场的参与者还是外汇市场的参与者，都迫切的需要规避价 格风险的手段，这给中国的期货市场提供了巨大的发展机遇。经过多年整顿的、刚 走出低估的中国期货市场能把握住这个机会吗，能承担日益增长的套期保值需求 吗? 这就要看市场本身的成熟度了。而判断市场是否成熟的主要标志就是看市场中 的价格能否充分反映市场中可获得的全部信息并以此对市场资源进行有效配置，即 市场是否有效。中国的期货市能做到吗? 纵观中国期货市场发展的历史，答案恐怕是否定的，问广大投资者或民众，答 案恐怕还是否定的，中国期货市场到底有没有效，这对广大的市场的参与者来说， 是一个值百万金的问题。对这个问题只有感性的认识是不够的，能否从理论的高度 来回答? 于是“中国期货市场关于有效性的实证研究”就摆在了广大学者的面前。 关于市场有效性的研究从上世纪6 0 年代以来已在不同时期的各类市场中广泛 地展开了，如股票市场、期货市场、利率市场和外汇市场等。这些研究形成和发展 了不同的有效性理论以及不同的检验方法。利用这些理论和检验方法，很多国内学 者对中国的股票市场进行了分析。 期货市场和股票市场的发展历史差不多，但相关的研究显得很少。2 0 0 1 年暑假， 经导师张宗成教授介绍，我有幸到到郑州商品交易所实习。在和业内人士的交流中 我了解了国内期货市场实际运行的情况和理论研究的现状，他们认为对期货市场的 基础研究，尤其是定量研究，非常不够，希望有数量分析专长的学者能在这方面作 一些工作。我一直苦于找不到研究的方向，实习两个月后，方向有了期货市场。 在查阅了大量关于中国期货市场的书刊后，我发现多数是关于制度设计和实务 操作的，数量分析几乎还是空白，即使有涉及，也是点到为止，缺少系统的研究。 中国期货市场中价格的分布特性是什么、有无异方差、行为模式是什么? 这些都是 现代投资技术需要的最基本的研究。关于这些问题的研究就构成了检验期货收益率 是否满足随机步游的、关于市场有效性的实证研究。 这就是本文的由来。 华中科技大学硕士学位论文 1 2 有效市场假说发展筒史及相关研究开展情况 1 2 1e m h 发展简史 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ：e m h ) 的思想最早可以追溯到 b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 的理论文章和c o w l e s ( 1 9 3 7 ) 的实证研究【3 】，而真正提出现代e m h 概念的是s a m u l s o n ，他在对价格波动正确预测的证据( 1 9 6 5 ) 中首次把市场对 信息的有效性和对资源配置的效率( 帕累托效率) 区别开来，指出如果市场参与者 能充分利用各类信息并充分协调各自的预期的话，市场价格将是不可预测的【4 1 。这 是对e m h 最直观的理解。 r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 将信息进行分类，并在此基础上将有效市场分为三类：弱式有 效市场能充分反映历史信息：半强式有效能充分反映所有已知信息；强式 有效能充分反映所有信息( 包括私人信息) 1 5 of a m a ( 1 9 7 0 ) 进一步总结了 s a m u l s o n 等人的观点，指出“一个价格能充分反映可获信息的市场，就是有效市场” 1 6 1 ，在此之后，d i k e y 和f u l l e r ( 1 9 7 9 ) 【7 1 、l o 和m a c k i n g l a y ( 1 9 8 8 、1 9 8 9 ) 等很 多学者对e m h 的理论研究和实际应用做了大量工作嘲【9 l ，使得e m h 理论日趋成熟 和被广大投资者接受。 在e m h 发展的过程中，不同学者发展了不同的研究方法，f a m a ( 1 9 9 1 ) 把它 们分为三类：弱式有效检验检验历史数据对将来的预测能力：半强式有效检验 检验突发事件对收益率的影响：强式检验检验私人信息能否带来超常收 益。即检验内部人( 公司人员和专业投资者) 能否获得超常收益【删。 对期货市场而言，有效性检验思路主要有三：一是研究期货市场的收益率与其 他资本市场的收益率的关系，如果收益率在考虑风险补偿之后没有不同，市场就是 有效的：二是研究期货和现货价格的关系，如果期货价格是远期现货价格的无偏估 计且有一致变化，市场的价格发现和套期保值功能就能得到很好地发挥，市场是有 效的；三是研究历史期货价格( 收益) 对将来的预测能力，如果代表价格( 收益) 的随机变量序列满足随机步游，未来市场价格是不可预测的，市场是有效的。本文 属于第三种。 4 华中科技大学硕士学位论文 对市场有效性研究有两点必须提起注意：一是价格的有效性和市场的效率是互 相联系但又互不相同的两个概念，前者是指市场中信息传递的效率，所指较窄；后 者则是指市场的各方面相互作用达到对资源的有效配置，所指较宽，后者是比前者 更难达到的理想情况】。本文主要研究前者，但是不仅只限于前者，我还要将论述 范围扩大到国内市场期货现货价格的相关性以及国内外市场间的相关性等问题。二 是市场有效不止是价格充分反映信息或是市场有效配置资源，它还包括更多的内 容，甚至它本身就只是一种理想的情况，研究一个市场的有效性，不如研究它相对 其他市场的有效性更有现实意义。本文之所以对国内三个市场都进行研究，一方面 是为了对中国期货市场进行较全面的研究，另一方面是为了有个对比，从而获得较 科学的认识。 1 - 2 2 相关研究的开展情况 1 国外的情况 b r u n ol a r u e 等( 1 9 9 7 ) ，对美国咖啡、食糖和可可期货交易所( c s c c e ) 从1 9 7 9 年9 月4 日到1 9 9 0 年1 月3 1 日的咖啡数据和1 9 8 3 年9 月1 日到1 9 9 0 年1 月3 1 日的可可数据( 日数据) ，分析期货现货价格的协整关系，发现在短期内二者存在 较大偏差，不支持市场有效1 1 2 】。 h e r b e r tj s m o l u k 等( 1 9 9 8 ) ，对1 8 6 9 年到1 9 9 4 年的英镑美元汇率的变动运用 方差比进行研究，发现无论是实际汇率还是名义汇率，都呈随机步游，表明外汇市 场弱式有效【1 3 】。 s g n r c a ng t l l e n ( 1 9 9 8 ) ，用n y m e x1 9 8 3 年3 月到1 9 9 5 年1 0 月的轻质原油期 货到期前一个月、两个月和三个月的月收盘价( 按日数据简单平均) ，o p e cb u l i l l i m 和o i la n dg a sj o u r n a l 上的现货报价，发现只有三个月的合约满足协积关系【l 。 c h u nil e e ，k i m g e r l yc g l e a s o n 和i k em a t h u r ( 2 0 0 0 ) ，对法国国际期货和期权 交易所( m a i t f ) 的c a c 4 0 1 n d e x 、e c ub o n d 、n a t i o n a lb o n d 和p i b o x3 - - m o n t h 的数据用方差比进行分析，接受市场弱式有效。 s h i g e r uw a k i t a ( 2 0 0 1 ) 对大阪的堂岛( d o j i m a ) 谷物期货市场的1 7 6 0 到1 8 6 4 年 华中科技大学硕士学位论文 的月数据和现货数据进行协整分析，发现二者有长期的稳定的关系，因而市场弱式 有效。 c h a r l e sm c l e e ( 2 0 0 1 ) 则从财务会计的角度列出了许多不符合有效市场的现 象，从而指出任何接受市场有效的结论都是很牵强的1 1 7 j 。 2 国内的情况 将e m h 用于中国股市的较早也是较有代表性的是俞乔( 1 9 9 4 ) ，他以1 9 9 0 年 1 2 月1 9 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日上海综合指数和1 9 9 1 年4 月3 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日的深圳综合指数为样本，采用序列相关和游程检验对数据是否满足随机步游进行 检验，得出市场无效且存在周期异常的结论1 1 8 l 。 宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) 则在俞乔的基础上将1 9 9 5 年以前的数据分两段进行 同样的分析，结果表明第一阶段( 1 9 9 3 年以前) 市场无效而第二阶段市场弱式有效 【1 9 】。 张人冀、朱平方和王怀芳( 1 9 9 8 ) 对上海1 4 8 家上市公司1 9 9 3 年6 月到1 9 9 6 年4 月7 2 2 个交易日数据的分析表明不存在过度反应，不能拒绝市场有效f 2 0 】。 赵字龙( 1 9 9 8 ) 对上交所1 2 3 家上市公司1 9 9 3 年至1 9 9 6 年间的会计盈余的分 析表明股票对预期的好消息存在过度反应而对预期坏消息则反应不足，表明证券市 场远没达到半强式有效【2 i 】。 刘志新( 2 0 0 0 ) 对上交所综指1 9 9 0 年1 2 月到1 9 9 8 年1 0 月的1 9 6 1 个数据的 分析发现总的样本不呈随机步游，分段后1 9 9 4 年1 月以前的数据拒绝随机游走， 而之后则不能拒绝。说明股票市场只有到1 9 9 4 年1 月以后才达到弱式有效2 2 1 。 唐齐鸣( 2 0 0 1 ) 选取上海综合指数和深圳成分指数从1 9 9 3 年1 月4 日到2 0 0 0 年4 月7 日之间的每日收盘价为样本，对日收益率的异方差性进行分析，结果表明 股市收益率与滞后收益率不仅互相影响的时间较长，而且出现负相关，中国股市与 成熟股市的差距还很大，而用g a r c h ( 1 ，1 ) 和e g a r c h ( 1 ，1 ) 分析都表明收 益率存在异方型2 3 1 。 戴国强等( 1 9 9 9 ) 利用分形理论和混沌理论对上证综合指数1 9 9 0 年1 2 月1 9 日到1 9 9 8 年1 0 月5 日的日结算价和深圳成分指数1 9 9 1 年4 月3 日副1 9 9 8 年9 月 6 华中科技大学硕士学位论文 2 4 日的日结算价进行r s 和b d s 分析，发现两个市场的收益率都满足分数布朗运 动，即有偏的随机步游，因而变动是持续的和非线性的，这不符合传统的e m h 理 论【2 4 】。 徐龙炳( 2 0 0 1 ) 采用r s 法对1 9 9 3 年1 月3 日到2 0 0 0 年1 月2 1 日的上证综 合指数和深圳成分指数的分析表明两市都存在后尾性，方差不确定或无穷，所以选 样本方差作为风险尺度失去意义；上海的后尾性大于深圳，说明上海股市历史数据 的影响力更大；两市收益率的分布都右偏，说明中国股市存在“羊群效应”【2 5 】。 相关的研究还很多，不能一一列举。这些关于股市有效性的研究表明：因为检 验方法、检验标的物不一致，经常会得出不同的结论，所以中国证券市场的有效性 仍是一个需要进一步验证的问题。 对中国期货市场的研究起步还是较早的，但研究的波动比期货市场本身还大， 总的来说研究的成果数量不多，质量也不能让人满意。 许剑刚( 1 9 9 5 ) 对郑州商品交易所( 郑商所) 玉米、大豆和绿豆1 9 9 4 年9 月 份合约的日收盘价为对象，通过序列相关检验和游程检验，表明绿豆和玉米期货价 格的变动存在自相关性，大豆期货不存在自相关性，所以只有大豆满足随机步游【2 6 1 。 王志强、徐亚范和朱丽( 1 9 9 8 ) 对大连商品交易所( 大商所) 大豆期货9 6 0 5 、 9 7 0 5 、9 8 0 5 的日收盘价进行分析，运用序列相关检验和游程检验，发现收益的变动 满足随机步游，从而接受市场弱式有效的假设【2 ”。 严太华和刘昱阳( 1 9 9 9 ) 对重庆铜和郑州绿豆的期货现货价格的协整关系进行 分析，表明铜有协整关系而绿豆没有，所以不能接受市场有效的假设1 2 射。 商如兵和任旋( 2 0 0 0 ) 对上海期货交易所( 上期所) 铜、铝期货合约1 9 9 9 年 2 4 8 个交易日的日收盘价为样本，仍是用序列相关和游程检验，结果表明收益率波 动满足随机步游，市场弱式有效【2 9 】。 童宛生、胡俞越和冯中越( 1 9 9 7 ) 郑州小麦、绿豆，大连玉米，上海铜、铝以 及苏州线材的期货现货价格的实证研究表明大品种的相关性好一些，小品种的相关 性差一些，因此市场是否有效难以一概而论【3 0 1 。 张宗成和杨俊虹( 2 0 0 2 ) 对大连大豆2 0 0 0 年2 月1 5 日到2 0 0 1 年9 月】5 目的 华中科技大学硕士学位论文 周收盘价与中华粮网上对应的全国现货价的分析表明，二者的相关系数很小，经过 滞后处理后相关性明显增强，这表明大豆期货的价格发现功能发挥不完全且存在滞 后1 。 各个交易所的研发部门对期货现货价格的相关性保持着长期的密切的跟踪研 究，他们的研究表明二者的相关性非常好，期货价格很好的发挥了价格发现这一功 能。 3 国内研究的不足 研究期货现货价格关系的文章都面临一个非常棘手的问题：怎样得到具有代表 性的现货价格? 根据中国现货市场的现状，要取得真实的有代表意义的现货价格是 很难的，如果现货价格失真，那么得出的结论将是不可靠的。 研究期货价格或收益率的随机步游性的文章一律的用序列相关分析和游程检 验，但是上述二者并不是检验随机步游的有效方法，二者对小样本数据的分析是缺 乏说服力的，而上述文章无一不是小样本。对这样的小样本，杨一博克斯统计量效 果要更好【3 2 1 。 以上研究对价格变动异方差性的重视不够，异方差的存在将使很多传统的统计 量的分布发生改变，从而使检验失效，本文拟在这方面作一些基础性工作。 以往的研究对把期货现货价格关系和国内外期货价格关系等市场基本关系的 分析与期货价格行为模式结合起来分析方面做得不够，而这两方面都是市场有效的 有机组成部分。 1 3 研究着眼的创新点 针对以上研究存在的问题，本文拟在以下四个方面进行改进： 一是在市场有效性检验中把对期货价格行为模式的分析和对期货市场基本功 能发挥情况的分析结合起来，尽量使结论更可靠。期货价格序列满足某种随机过程， 譬如说随机步游过程，这仅只是说明期货价格的不可预测性，不能说明期货价格对 现货价格的影响能力，而期货价格和现货价格的相关关系也不能说明期货价格韵行 为模式，只有把二者结合起来，让结果互相印证，才能得到比较可靠的结论。 华中科技大学硕士学位论文 二是在有效性检验中考虑国内外期货市场的关联性。在当今日趋全球一体化的 资本市场中，单独考虑一个市场的情况是不够的，本文将分析国内三个交易所的收 益率情况与c b o t 、l m e 等成熟市场的相关性，看中国的期货市场的与国际问的关 系如何，这对加入w t c i 以后即将开放的中国资本市场将有重大意义。 三是在随机步游检验中考虑异方差的影响。异方差将改变统计量的分布，使假 设检验中传统统计量的置信区间发生了改变，造成错误地接受或拒绝原假设。在检 验中考虑异方差的影响，将使结论更可靠。 四是对中国目前三个交易所的主要上市品种进行全面的分析，使用各个合约不 同价格序列较全面的数据，分阶段进行分析，尽量使分析含盖整个期货市场价格行 为的基本情况，这样使结论能充分反映期货市场不同发展阶段的情况，使分析更全 面。 1 4 数据范围及其处理说明 本文选取中国目前三个主要期货品种及其对应的现货和国际期货价格进行研 究，分别是： 1 上海期货交易所铜期货合约( 以下简称沪铜) 国内期货市场选用从1 9 9 3 年1 0 月8 日到2 0 0 2 年2 月2 0 曰上海期货交易所( 以 下简称上期所) 三个月合约日收盘价，共2 0 6 2 个数据，1 9 9 5 年4 月1 4 日到2 0 0 2 年2 月2 0 日当月合约收盘价，共1 6 7 8 个数据；国际期货市场选用伦敦金属交易所 ( l u n d o nm e t a l e x c h a n g e ，l m e ) 同期的三个月合约日收盘价；现货价格1 9 9 3 年3 月3 1 日到2 0 0 1 年1 2 月2 8 日日价格，共1 9 8 1 个数据。 全部数据由上海期货交易所信息部副经理丁文辉女士提供。现货价1 9 9 3 0 3 0 1 1 9 9 8 0 2 2 3 采自国家物资信息中心，1 9 9 8 0 2 2 3 以后采自安泰科”中国金属通报 ”( 周刊) 。在分析期货和现货关系的时候，数据范围为1 9 9 3 0 3 3 1 - - 2 0 0 1 1 2 2 8 ：分析 国内外期货市场关系时为1 9 9 3 0 3 3 1 - - 2 0 0 2 0 2 2 8 。 2 大连商品交易所大豆期货合约( 以下简称连豆) 国内期货价格选用1 9 9 4 年l o 月1 8 日到2 0 02 年2 月2 0 日大连商品交易所( 以 下简称大商所) 次交割月合约日收盘价，共计1 7 1 0 个数据，1 9 9 4 年1 1 月2 日到 9 华中科技大学硕士学位论文 2 0 0 2 年2 月2 0 日近交割月合约日收盘价，共1 6 7 9 个数据；国际期货价格为2 0 0 0 年到2 0 0 1 年芝加哥期货交易所( c b o t ) 近交割月合约日收盘价；现货价格为1 9 9 6 年3 月到2 0 0 1 年1 月哈尔滨中等大豆周报价，共2 4 4 个数据。 期货日数据来自集诚信息网，由郑州商品交易所研发部副部长李瑞琪先生提 供。分析国内外市场关系时引用大商所研发部的结论，来自大商所研发部。分析期 现货价格关系时用的是周价格，由大商所市场部副部长吴坚先生提供，其中现货价 格为吉林玉米批发市场、黑龙江粮油批发市场的每周报价的算术平均价，期货价格 为每周各合约结算价加权平均价。 3 郑州商品交易所小麦期货合约( 以下简称郑麦) 国内期货价格选用1 9 9 3 年7 月2 7 日到2 0 0 2 年2 月2 0 日次交割月台约的日收 盘价，共计1 7 7 9 个数据，1 9 9 7 年5 月2 6 日到2 0 0 2 年2 月2 0 日近交割月合约的日 收盘价，共1 3 4 0 个数据。国际期货价格为芝加哥期货交易所1 9 9 3 年6 月到2 0 0 1 年 1 2 月的月平均价，共1 0 1 个数据；现货价格为1 9 9 4 年1 月到2 0 0 1 年1 2 月的旬报价， 共2 8 4 个数据。 期货日数据来自集诚信息网，由李瑞琪先生提供。国际市场价格来自路透终端， 现货价格为郑：| l 粮食批发市场车板交货价，由郑商所研发部刘少华先生提供。 为了更好的说明期货市场收益率的特性，本文对近交割月和次交割月的价格数 据都进行了分析。由于一些月份数据缺失，为选取连续的价格序列，近交割月的数 据范围有所变化，具体区间见表3 1 。 在处理中，合约日收益率以相邻交易日价格对数之差来表示，设第t 期合约收 盘价为只，收益率为r ，则： r ，= l n ( g ) 一l n ( 只一) 由于期货价格序列在相邻合约之间存在跳跃，所以在连接点上取其前后收益率 的均值来平滑，并根据宏观经济环境的变化对收益序列进行适当的分段分析。对每 一个时间序列，首先分析其基本统计特征和异方差特性分析，然后再进行随机步游 检验。 本文所用的计算软件是e v i e w s 3 1 。 l o 华中科技大学硕士学位论文 2 中国期货市场基本分析 在进行异方差效应和随机步游检验之前，了解期货市场的基本关系不仅可以使 对期货市场的认识更形象，而且还可以使后续的分析更牢靠。本章先分析国内市场 期货价格和现货价格的走势及相关关系，以明确期货市场基本功能的发挥情况，然 后分析国内期货价格和国外期货价格的相关关系，看我国期货市场和国际成熟市场 的差距，为下两章分析打好基础。为了更加清晰地认识期货市场发展不同阶段的价 格表现，根据期货市场两次整顿治理，把样本划分为1 9 9 6 年前、1 9 9 6 年到1 9 9 8 年 和1 9 9 9 年到2 0 0 2 年三个阶段，以对比分析。 2 1 期货价格和现货价格关系 2 1 1 沪铜的情况 1 价格走势描述 图2 1 沪铜三个月台约价格走势 铜是重要的工业原材料，其需求量与经济形势密切相关。经济增长时，铜需求 增加从而带动铜价上升，经济萧条时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。现货市场， 在国际上，由于9 0 年代初发达国家经济疲软，铜价由1 9 8 9 年的2 9 6 9 美元下跌至 1 9 9 3 年的1 9 9 5 美元，吨；而从1 9 9 4 年开始，以美国为代表，发达国家经济开始复 华中科技大学硕士学位论文 苏，对铜的需求有所增加，铜价开始攀升；1 9 9 7 年亚洲经济危机爆发，整个亚渊地 区( 中国除外) 用铜量急据下跌，导致铜价在1 9 9 9 年初下跌至2 0 年来最低点：1 9 9 9 年下半年亚洲地区经济出现好转，铜价又逐步回升。 国内现货价格的走势和国际大致相同，由图2 2 可以看出，走势可以分为三个 大的阶段：( 1 ) 1 9 9 3 年到1 9 9 6 年的上涨行情。受国际市场和国内经济高速发展的拉 动，铜现货价格经历了近两年的上涨行情，从1 9 9 3 年9 月1 7 6 0 0 元，吨开始，最高 到1 9 9 5 年6 月的3 1 9 0 0 元吨：( 2 ) 1 9 9 6 年到1 9 9 9 年下半年的下跌行情。因为中 国经济的软着陆和亚洲金融风暴，各国经历了不同程度的通货紧缩，铜市场也同时 经历了三年的熊市，从1 9 9 5 年末的历史高位跌到1 9 9 9 年6 月1 4 6 0 0 元，吨。( 3 ) 1 9 9 9 年以后温和上涨行情。1 9 9 9 年，国家扩大内需及相关宏观政策收到效果，通 货紧缩有所改善，经济形式也逐渐从金融风暴的阴影中走出，这些因素，尤其是基 础设施建设，增加了铜的需求，市场价格也随之温和上涨。 国内期货市场价格和现货市场的走势一致，见图2 1 和2 2 。 2 期货和现货价格关系 从图2 2 和表2 1 可得，期货市场的走势和现货市场非常紧密，相关系数达到 o 9 7 。这表明期铜市场起到了很好的价格发现和套期保值的功能。从各阶段看，第 二阶段期货、现货价格相关性比其他两阶段差，这和第三章第一节中标准差的情况 相符，第三阶段的相关系数较前两阶段都高，说明上述两个功能的发挥越来越好。 图2 2 沪铜期货、现货价格走势 。见上海期货交易所网站，品种介绍 华中科技大学硕士学位论文 表2 1 沪铜期现货价格相关系数 时间区间总区间第一阶段第二阶段第三阶段 l 相关系数0 9 7 0 40 9 5 9 80 9 3 0 70 9 8 2 2 资料来源：上海期货交易所，其中期货价格为三月合约日收盘价，现货价】9 9 3 年- 1 9 9 8 年2 月 2 3 臼采自国家物资信息中心，之后采自安泰科中国金属通报时间区间1 9 9 3 0 3 o l - - 2 0 0 1 1 2 2 8 2 1 2 连豆的情况 1 价格走势描述 图2 3 连豆次交割月合约价格走势 现货市场，由图2 4 ，走势主要分为两个阶段。( 1 ) 1 9 9 5 一1 9 9 6 下半年的上涨 行情。1 9 9 5 年初以前，主产区大豆批发价一直在2 0 0 0 元吨以下运行。1 9 9 5 年4 月份，由于黑龙江对限制大豆出省、美国减少出口和东北产区遭受水灾，大豆价格迅 速上扬，从1 9 9 5 年4 月初到1 9 9 6 年8 月底，在短短的一年半时间里，大豆价格几 乎呈直线上扬。涨幅达6 5 8 ，主产区批发价一度达到3 1 5 0 元吨。( 2 ) 1 9 9 6 下半年以来的漫长熊市。因最近几年国内外扩大种植面积( 主要是南美) ，大豆产 量大幅增长，而同期总需求没有显著增加，使大豆价格缓慢下跌。 华中科技大学硕士学位论文 期货市场，图2 3 ，连豆交易从1 9 9 5 年开始活跃，受现货价格上扬的拉动和 国家加强期市宏观调控的利好的影响，。从1 9 9 5 年上半年开始了一波颇为壮观的牛 势行情。进入1 9 9 5 年1 1 月，大商所为了响应证监委加强期市监管的有关精神，实 行了限仓措施，。在此影响下，大豆期价上涨速度趋缓。进入9 6 年，受基本面和黑 龙江省将放运3 0 万吨大豆出省等利空影响，期价下跌。3 月份后，受国家将订购粮 价提高2 0 、外贸部发表声明对美国实行反报复，对农副产品、植物油等商品加征 1 0 0 的特别关税等利好的拉动，期价再次上扬，到8 月份3 5 5 9 元吨的高价并在3 1 0 0 元屯以上盘整了近三个月。1 9 9 6 年1 1 月后受基本面的影响，期货市场也开始了漫 漫熊市。 2 期货和现货价格关系 从图2 4 看出，连豆市场期现货价格相关性较好，但表2 2 表明从1 9 9 6 年3 月 到2 0 0 1 年1 月间虽然二者总的相关性不错，为o 8 2 8 8 ，但期间变化很大，1 9 9 9 年 为o 7 1 8 1 ，1 9 9 9 年后只有0 1 0 9 2 。而2 0 0 0 年9 月到2 0 0 1 年8 月二者的相关系数也 不超过o 5 。这说明大豆期货市场基本功能发挥不是很好。 图2 4 连豆期货现货价格关系 资料来源：大商所市场部大豆现货价格为吉林玉米批发市场、黑龙江粮油批发市场的每周现 货价的算术平均价，期货价格为每周各合约结算价加权平均价 。证监会为加强期货市场宏观监管于1 9 9 5 年9 月1 2 日将玉米保证金提高至3 2 元，手 。大商所于1 9 9 5 年1 1 月2 3 日实行限制持仓大交所发 1 9 9 5 1 7 2 号 1 4 华中科技大学硕士学位论文 表2 2 连豆期货现货价格相关系数 时间区间总区间第一阶段第二阶段第三阶段 i相关系数0 8 3 8 80 7 1 8 l0 1 0 9 2 0 ，口， 1 0 ，以保证方差 ， o ，i - 1 ，2 ，q ，q n ，n 为总的观测 期数，则称为q 阶a r c h 模型，记为a r c h ( q ) 。 a r c h ( q ) 通过对过去q 期非预期回报平方的移动平均来说明回报的条件异方差 性。从式( 3 3 ) 可看出，条件方差还是残差平方滞后值的增函数，这表明无论前期 市场向哪个方向做了运动，都会使现期的条件方差增加，从而现期也将出现波动， 出现群集性。回归的阶数q 则表明了历史信息冲击持续的时间，q 越大，持续的时 间越长。在实际应用中为了得到较好的拟合效果，需要很大的阶数，这不仅待估计 的参数多，而且容易出现多重共线性等问题。 3 2 2g a r c h 模型 1 9 8 6 年，b o l l e r s l e v 对a r c h 进行了扩展，把条件方差的滞后值也作为解释变 量引入回归方程，发现效果更好，这就是g a r c h 模型1 3 8 】。即： h ，= o f 。+ a f 占二+ 属 h 一 ( 3 4 ) 为保证方差厅 0 ，要求： 口o 0 ，口，一， 1 0 ，属一 1 0 ，i 2 1 ，2 ，p ；j = l ，2 ，q 华中科技大学硕士学位论文 这样的模型记为g a r c h ( p ，0 3 ，因为引入自回归项，它能使模型的阶数显著 降低，从而节省参数，易于识别和估计。 实际中常用的是g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，它只含一个滞后的条件方差项和一个 自回归项： h ，= 口o + 口l 占三l + lh f - l ( 3 5 ) 其中：a o o ，口li 0 ，卢。 0 ，它等价于一个无穷阶的a r c h 模型。为保证 g a r c h 过程二阶弱平稳，应有口l + 届 0 ，所以负的冲击要比正的冲击得到更大的条件方差。 z a k o i a n 于1 9 9 0 年，g l o s t e n 和r u n k l e 于1 9 9 3 分别独立地提出了另一种有偏 g a r c h 模型- t g a r c h 模型： h 。= + z a ，占乙+ 艺岛 + 声五d ( 3 7 ) 其中当占 1 0 时，d ，- - - - 0 。虚拟变量d 的引入使得 t g a r c h 能对市场的非对称反应作出解释。 。关于a g a r c h 、e g a r c h 、t a r c h 和g a r c h m 的介绍主要参考e v i e w s 上的说明 华中科技大学硕士学位论文 3 2 4 指数g a r c h 模型( e g a r c h ) 在上述几种模型中，为了保证方差为正，要求各项系数都非负，这样的约束太 强，估计也有难度。为了解决这个问题，n e l s o n 于1 9 9 1 年将g a r c h 模型的函数 形式创造性地设为： l n h ，= 口o + k ( z 1 ) + 卢l n h ，l ( 3 8 ) 其中 z ，2 z ，为独立同分布随机变量( i i d ) ，且 e ( z ) = 0 ，v a r (