（政治经济学专业论文）股指期货对我国股票市场的影响研究.pdf

中文摘要 随着经济全球化和股权分置改革的进一步深化，中国金融市场的国际化进程步 伐也大大加快，中国经济在世界经济版块中的重要性日益明显。全球股票市场和股 票指数期货市场在2 0 世纪9 0 年代以来进入了一个快速发展的阶段，中国也在这个 时期推出了股票市场。 在金融业的发展过程中，金融工具和金融衍生品起着重要的作用，尤其是发展 迅猛的股指期货。股指期货是以股票价格指数为基础资产标的物的一种金融期货， 应股票现货市场风险管理的市场需求而生。目前，这个新的金融衍生品在中国市场 上也呼之欲出。那么股指期货的推出到底对中国股市有着怎样的影响，会如何影响 着投资者的方向和思维，值得我们关注和探讨。 本文利用具有代表性的几个不同的国家，在剔除了不同的情况下用相对数值作 为研究数据，以标普5 0 0 为标准比较了股指期货市场和股票市场之间影响，接着分 析了股指期货推出前后股票现货市场指数的特征。同时，本文也利用g a r c h 模型对 股指期货推出后在股票现货市场的波动性进行了检验，以得到较为准确的结果。 本文在探讨股指期货的影响之前，在第一章中首先明确了股指期货研究的背 景、意义、方法和结构体系，表明了股指期货研究的原因和文章的脉络。接着，第 二章从股指期货的概念、特点和功能着手，以股指期货的相关理论为基础，从国外 和国内的股指期货发展现状分别阐述，为全文的分析提供了良好的研究方向和理论 基础，从中得出结论：股指期货的推出从长期来看对股市的现货影响不大，而且还 有促进作用。但股指期货的推出影响要结合本国的基本国情来考虑，并且其推出的 时机的选择对标的物的短期走势有重要的影响，因此，这些可能对我国股指期货投 资策略的制定起到一定的参考意义。第三章在比较分析已经推出股指期货的国家或 地区的基础上，利用实证分析的方法从波动性和流动性两个方面进行分析并得出相 应结论。最后，第四章结合我国自身的特点详细分析了我国推出股指期货对股票市 场及相关问题的影响，最后简要的论述了我国推出股指期货后进行投资的策略研 究。 关键词：股指期货；波动性；流动性 a b s t r a c t w i t l l 廿1 ed e 印i l l go fe c o n o i n i c 酉0 b 尬a t i o na n ds h 鲫e h o l d e rs 咖c t i 盯er e f 0 髓，m e p 赋骼sf b r 石n a n c i a lm a r k c tk 峪b 锨ld b 访o l l s l yp a c e du p ，t h e 乒血培i n l p o i t a l l c eo fn l e c m n e e c o n 伽哕i nt l l e 酉0 b a le c o n o m yi si n c r e a s i n 舀yc l e a rt 0a 1 1 s i n c et l l e19 9 0 s ，n l e g l o b a lm 破e to f 也es t o c k 觚dt l l ei l l d e xf i l _ t u r e sh a dan e we r ao fr a p i dd e v e l o p m e n t ；a t 也em 池e ，t l l es t o c km a r k e tw 笛r i 豳gt o g e t l l 既f i n 强c i a l 证i 仇肋铋t s 锄d 幽曲a t i v c 丘n 锄c i a li n 鼬m m ta p l a y 如i n 叩o i 伽t 劬c 在o ni nt l l ef i i 姗c i a ls c c t o 骂e s p e c i a n yt 1 1 e s t o c ki n d e x 向n l r ew l l i c hh a sg r o w na tah i 曲s p e e d a tp r e s e i l t ，m e 妣ki i l d e xf l l t l l ：r e s a r eb e 西珈1 i n gt 0g a 缸c l m 锄c yi nm ec l l i l l as e c u r i t ym a r k e t t h e r e f b r e ，w ef o c u s 叫 r e s e a i ：ho n 也ei i l f l u e n c eo fs t o c ki n d e x 如t l l i e sm a f k e to ns 1 d c km a r l ( e ta n di ：l l i i l e s e 丘n a i l c i a ld e v e l o p m e n t 弱m e p r e s e i l c eo fm e s _ t o c ki n d e x 凡t u r e s i n 觚sp a p ar 印r e s e n t a ：t i v eo fs e v e m ld i f r e r e n tc o u i l t i e s ，i nm ee x c l u s i o no f d i a 研e 1 1 tc i r c u m s t 锄c e sw i mr e l a t i v ev a l u ea sai i e s e a i hd a t at on l es z p 5 0 0a sm e 曲m 姗f 0 rc o m p 弱s i o nb e t v v e e nt 1 1 e 砌e xf i l t l l r 懿m a r k e t 趾ds t o c _ km a r k c t t 蛔1 m e a n i c l ea i l a l y s i s 也es t 0 c ki n d e xm c u r 鼹b e f o r c 锄da n e rt 1 1 cs ：t o c ki n d 懿o ft l l e c h a r a c t e r i s t i c si nm es t o c km a 出c t a tt l l es a m et i m e ，廿1 ep a p e ra l s 0l l s e s 廿l eg a r c h m o d e lf 0 rv o l a t i l i 哆i i lo r d e r t 0g e ta b 甜e r r e s u n b e f o r cr 锶e a r c h i i l gt h ei n n u e i l c eo fn l es 乜d c ki n d e x 向t u r e s ，m e l e s i sd e 硒懿m e b a c k 剐删，m e 锄i n 吕m e l h o da n ds 咖c t u 】旧s y s t 锄o fm er e s e 疵hi i i 也ec h a p t c r1 ，i t p r 0 访d e st 1 1 er c 踟nw h y w ew a n tt 0s t u d y 锄d0 l m i i l eo f t h i sp a p 瓯t h ec k i p 研2s t a n s w i t l ln l ed e f i i l i 6 0 n 砌土u r ea n df i l n c t i o n ，i tp r 洲i d e st h el l i s t 0 c u 玎芒呲s t a g c 觚d d e v e l o p m e n tf 研a b o a r da n dd o m e s t i cs t o c ki 1 1 d e xf i l _ m r e sr e s p e c t i v e l y ( ：h a p t e r3i sb 弱e d o ne x p e r i e n c e 自o md i 岱o r e n tc o u n t r i 懿锄dr e 百o i l s ，璐i n g 既l p i r i c a l 觚a l y s i st og e tm e c o n c l 戚o nt h 则啦研os i d 懿：v o l a t i l i 哆觚df l u c 似i o n f i l l a l l l 弘c h 印t e r4i s 硫e g m t e d 、玩t l l 也es p e c i 丘cc h a m m e r i s t i c so f0 u rc o m l 仃yt 0a n a l y s i st h e 砌u l 毒n c e 栅t h es t o c k i i l d e x 如n l r e s0 p h e i 妇岛锄ds o m eo t h e rr e l a t e di s s u 骼，t l l ep 印e re l a b o r a t e so ni i l v e 咖e n t 酶r a t e g yi l l v e s 恤1 tr c s e a r c h 心贸廿l es t 0 c ki n d e xf h _ t i l r e ss t 枷n gb r i e n yi n 也ee n d k e y w o r d s ：s t o c ki i l d e xf i i t u r e v o l a t i l 时；n u c t u a t i o n ； 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：枷蝎、 日期：0 2 3 年f 月；f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：瘩易父多、 日期：。2 泊8 年f 月jf 日 导师签名：认七彳争 日期：油宁年厂月1 日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程 ，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程一中的 规定享受相关权益。回童途塞握銮卮溢厦；旦坐生；旦= 生；旦三生筮查! 作者签名：才切欠哆、 日期：文0 0 8 年r 月；j 日 导师签名：研和哆 日期：妒浒厂月；f 日 1 1 问题的提出与研究背景 1 绪论 金融工程已经成为当代金融学的前沿领域和高新技术，但金融衍生市场对我国 理论界和实务届来说还是一个崭新的话题。尽管国际上金融衍生物市场从美国第一 次开设金融期货交易算起来已经五十年的历史了，但在中国，无论是外汇期货、利 率期货，还是互换和股票指数期货，仍然是一个前卫的课题。金融是现代经济的核 心，而金融衍生品在现代金融市场发展中的作用更是不可替代，随着中国经济的国 际化和贸易自由化的进一步发展，金融衍生品更是具有越来越重要的地位。自从 1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所( k a n s a nc i t yb o a r do ft r a d e ) 推出世界上第一支 股价指数期货以来，经过短短的2 0 多年的发展，股指期货已经成为仅次于利率期 货的第二大金融衍生工具，也正是因为如此，各国都在努力发展本国证券市场和衍 生品市场，以期待国家的经济能在世界金融战场上争得一席之地。 进入二十一世纪，国家资本流动日益全球化，各国都在致力于成为国际金融中 心而纷纷加快金融市场的发展步伐。在这个巨大的全球背景下，各国金融市场竞相 开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货上市交易浪潮。由于股指期货在证券 市场有着价格发现、套期保值和对冲风险、优化资产配置、活跃股票现货市场等重 要作用，其诞生后便在世界各国得到迅猛的发展，日本、香港、伦敦、韩国和台湾 等先后开展了股指期货交易。目前，股指期货这个新的金融衍生品在中国市场上也 呼之欲出，它对中国市场最大的影响莫过于对股市传统的单边市场操作投资方式的 改变，那么股指期货的推出到底对中国股市会有着怎样的影响，会对我国金融发展 产生怎样的作用，值得我们关注和探讨。 1 2 文献综述 2 0 世纪6 0 年代，尤金砝码在他的t h eb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tp r i c e 一文中从信息有效的角度对“有效市场 这一概念进行了明确的界定。他认为，如 果有用的信息以不带任何偏见的方式在股票价格中得到反映，那么市场就是有效的 ( f 锄a ，1 9 6 5 ) 。在该定义下，有效市场是信息有效的市场，即市场的有效性来源 于充分竞争使价格迅速反映信息的变化。h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 对1 9 7 5 到1 9 8 7 年n y s e 中 s p 5 0 0 的成分股和非成分股进行了研究，h a 而s 认为期货市场波动性的增加是由于 市场流动性不足以吸纳由指数套利者等在短期产生的交易，或者是由于期货市场的 存在加快了指数成份股价格对新信息的反映。c h 撕、j a y a n 瑚和j 0 n 骼( 1 9 9 0 ) 认 为一方面有可能构建理论模型证明指数期货市场的存在将降低相应现货市场的波 动性，另一方面对统一理论模型少许修改可能得出相反结论。s u m o v s k y 和c 觚1 1 ) b e n ( 1 9 9 0 ) 认为，指数期货市场的存在将降低相应现货市场的波动性。b o a m 和 s t u t c l i 虢( 1 9 9 5 ) 通过理论模型研究认为，不存在套利机会且市场利率和分红收益不 变的前提假设下，股指期货市场短期收益率( 一天或一天以内的市场收益率) 的方 差一般于股票现货市场收益率的方差大致相同。a m m u d 和m e l l d e l s o n 提出的“部 分调整模型 认为，由于期货价格领先于现货价格，期货市场的波动性比现货市场 大。a m o n i o u 、h o l m 铭和蹦e t l 懿( 1 9 9 5 ) 认为，由于指数期货期货市场的出现改 善了股票现货市场对信息的反映模式，因此，即使期货增加了股票市场的波动性， 但这种波动性增加所造成的不利方面也能被指数期货市场改善股票现货市场信息 反映模式的有力方面而抵消。 通过国外过去多年的股指期货研究表明，西方国家的经济学者主要集中在研究 指数期货与股票现货市场波动性比较和波动性带来的影响上，这可能与他们的金融 衍生品已经发展多年有关。同时，国外学者进行了非常多的实证分析，以解释产生 不同研究结果的原因。根据研究的样本对象不同，将国外股指期货市场对股票现货 市场的影响的实证研究划分为两类：标准普尔5 0 0 指数和日经2 2 5 指数。 表卜1 标准普尔5 0 0 指数 作者样本空间( 时间：年)波动率 s a i l t o i l i ( 19 8 7 ) 1 9 7 5 1 9 8 6 无影响 e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 1 9 7 3 1 9 8 6下降 a g g a r w a l ( 19 8 8 ) 1 9 8 1 1 9 8 7 无影响 h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 1 9 7 5 1 9 8 7 上升 m a b e l e i l & g i l b e n ( 19 8 9 ) 1 9 6 3 1 9 8 8 上升 b e c k e t t i & r ( 妇m ( 19 9 0 ) 1 9 6 2 一1 9 9 0无影响 b r o s o n ( 1 9 9 1 ) 1 9 6 2 1 9 8 6 上升 b a l d a u f & s a l l t o l l i ( 1 9 9 1 ) 1 9 7 5 一1 9 8 9 无影响 b a s s 锄b i n d e r & s e g i l i i l ( 19 9 2 ) 1 9 7 8 1 9 8 9 下降 吼删i l l e r s i g a e l ( 19 9 2 ) 1 9 7 6 1 9 8 8 无影响 l e e & o h k ( 19 9 2 ) 1 9 8 0 一1 9 8 8 上升 k o c h & k 0 c h ( 19 9 3 ) 1 9 8 7 1 9 8 8无影响 b r 们l ，n ，h n l s k 甜灿e r k ( 1 9 9 5 ) 1 9 8 2 1 9 9 0无影响 d 锄a t & r a l l m a i l ( 19 9 5 ) 1 9 8 2 1 9 9 l 无影响 p 商c l i & k 0 曲m o u s ( 19 9 7 ) 1 9 5 3 1 9 9 4 无影响 觚o i l i o u h o l i n e s p r i e s t l e y ( 19 9 8 ) 1 9 7 9 1 9 8 5 无影响 g u l e i l m a y h e w ( 2 0 0 0 ) 1 9 7 3 1 9 9 7 上升 d a m t ，ra l l ：m a l l & z h o n g ( 2 0 01 ) 1 9 8 7 一1 9 9 7 无影响 2 表卜1 中，一共有1 1 篇文献的研究结果为期货市场引入对现货市场波动性无 影响，5 篇文献的研究结果为期货市场引入会引起现货市场波动率上升，剩余两篇 的研究结果为期货市场引入会引起现货市场波动率下降。虽然期货市场引入对现货 市场波动率无影响的结论占6 1 ，但不能认为这就是最终的结论。1 9 8 2 年4 月2 1 日，芝加哥商品交易所推出标准普尔5 0 0 股指期货，目前，标准普尔5 0 0 股指期货 合约已经成为世界上交易量最大的股指期货合约。从样本空间分析，e 西恰池 ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 研究结果标明股指期货市场的引入导致了股票现货市场波动率下 降，e d w a r d s 使用的期货数据为1 9 8 2 1 9 8 6 年，样本空间跨度不够长，未包含1 9 8 7 年的股票市场崩溃后的数据；b e s s e n 岫d e r 和s e g l l i n ( 1 9 9 2 ) 的实证样本空间为 1 9 7 8 1 9 8 9 年，虽然样本包含了股票市场崩溃后的数据，但是引入期货前的现货数 据的时间跨度不够长，这对参数估计值的精确性产生影响；并且在一个新的交易品 种上市初期，容易得到投资者的青睐，况且在初期交易量较少，参与者没有什么经 验，所以其研究结果没有代表性。1 9 8 2 1 9 8 8 年是股指期货的起步与初始发展阶段， 因此，研究结果可能存在一定的偏差。 p e l i c l i ( 1 9 9 7 ) 实证研究的样本空间为1 9 5 3 1 9 9 4 年g u l e i l 和m a y h e w ( 2 0 0 0 ) 实证研究的样本空间为1 9 7 3 1 9 9 7 年。两者研究的样本对象相同，并且样本空间 都足够大，为什么研究结果不同呢? 原因可能是研究的方法不同。p e r i c l i ( 1 9 9 7 ) 在统一框架下检验了股指期货的引入对股票收益的条件均值和条件方差的影响，而 不仅仅研究条件回归异方差( e x p o n e n t i a lg a r c h ) ，e g a r c h 模型能详细解释股票收 益的非对称性。g u l e n 和m a y h e w ( 2 0 0 0 ) 的研究是建立在l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 、a n t o n i o u 、 h 0 1 m e s 和p r i e s t l e y ( 1 9 9 8 ) 研究基础上，g i l l 吼和m a y h e w 考虑了跨度更长的样本空 间，这样能得到更值得信赖的g a r c h 估计值，并且使用多个非线性g a r c h 模型 ( g j p g a r c h ，n g a r c h ，e g a r c h ) 。此外，g u l e n 和m a y h e w 还检验了世界市场指数差额 收益的特性，这可以避免类似1 9 8 7 年股灾所导致的全球股票市场价格波动的影响。 从表中可以看出，大多数的研究发现，指数期货交易没有增加现货市场的波动 性。发现波动性增加的研究通常使用的是一段时间内的价格变化或价格回报率，分 析长期波动性，则没有发现期货市场的引入与现货市场的波动率存在明显的相关性 o 肖辉、刘文财著：股票指数现货市场与期货市场关系研究 ，中国金融出版社，2 0 0 6 ，p 4 6 4 7 3 表卜2 日经2 2 5 指数 作者样本空间波动率 c h a n k a r o l y i ( 1 9 9 1 ) 1 9 8 5 1 9 7 8无影响 b a c h a v i l a ( 1 9 9 4 )1 9 8 6 1 9 8 8下降或者无影响 b r e n n e r ，e t c ( 1 9 9 4 ) 1 9 8 4 1 9 8 9上升或者下降 a n t o n i o u ，h o l m e s p r i e s t l e y ( 1 9 9 8 ) 1 9 8 5 1 9 9 1 无影响 c h a n g ，c h e n g p i n e g a r ( 1 9 9 9 ) 1 9 8 2 一1 9 9 l 无确定 g u l e n m a y h e w ( 2 0 0 0 ) 1 9 8 0 1 9 9 7 上升 表卜2 中，一共有三篇文献的结论为期货市场引入对现货市场波动率无影响， 2 篇文献的研究结果为期货市场的引入会导致现货市场波动率上升，2 篇文献的研 究结论为期货市场的引入会导致现货市场波动率下降，1 篇文献的研究结果为期货 市场引入对现货市场波动率的影响不确定。1 9 8 6 年9 月，新加坡商品交易所( s i m e x ) 推出日经2 2 5 股票价格指数期货：因股指期货合法性问题争论不休的日本也于1 9 8 8 年9 月3 日在东京和大阪两个证券交易所上市了东京证交所股指期货和日经2 2 5 股 价指数期货；由于1 9 8 7 年的全球股灾以及全球股灾后对股指期货的争议，1 9 8 8 1 9 9 0 年是股指期货发展的相对停滞期，而对于日经2 2 5 股票指数的研究样本大部分 集中于1 9 9 1 年以前，所以这些学者得到的研究结果值得商榷。 同时，中国证券市场经过近二十年的发展，已经初具规模，伴随着中国加入w t o 和我国股权分置改革的进一步深化，证券市场的国际化进程也大大加快。紧接着 q f i i 和q d i i 机制的引入，国外的投资者也逐步参与中国证券市场，同样国内的投 资者也可以参与国外金融市场。而对于一个成熟的证券市场而言，不仅要有成熟的 市场参与者和良好的市场运行机制，多样化的金融投资工具也是必不可少的。 由此，我国开展股指期货交易的研究引起了社会各界学者的广泛关注和讨论。 李存修、陈俊霖、朱世逸( 1 9 9 8 ) 以香港恒生指数期货为例，进行了实证分析，研 究了股指期货对现货市场交易的影响。他们认为，股指期货对市场有三点影响：一 是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易；二是指数期货提供了避险工具，提 高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引 了套利交易圆。冯彬( 2 0 0 4 5 ) 认为，我国股票市场已经达到一定的容量和规模， 已经成为指数期货交易的开展奠定了基础；投资者队伍日益壮大，结构已经有所优 回肖辉、刘文财著：股票指数现货市场与期货市场关系研究，中国金融出版社，2 0 0 6 ，p 4 8 4 9 。 。李存修、陈俊霖、朱世逸：股价指数期货上市对股市成交量之影响香港之经验与实证，证券市场发展季 刊，1 9 9 8 1 0 ( 1 0 ) ，p l 2 5 4 化；期货市场多年的试点，为开展股指期货交易提供了经验，我国应当适时推出并 逐步发展股指期货市场，实现证券市场与国际市场的接轨回。常清( 2 0 0 5 8 ) 在论 述股指期货上市的现状条件时提出，我国股票现货市场经过2 0 世纪9 0 年代下半期 的长足发展，已经是一个较为成熟的现货市场。股指期货的推出，就会形成不容易 被操纵的价格，“庄家一时代将会终结；个别股价是否合理，不影响股指期货交易， 它们并不存在必然联系。因此，从大的体制转移、加入w t o 后的资本市场发展来考 虑，应从目前股市隐含的深层矛盾来看其需求，才能彻底明白上市股指期货不仅仅 单纯是为了给机构避险，而是实质性的资本市场的重大建设。目前国内对股票指数 期货的研究主要集中在以下三个方面：1 、介绍国外股指期货交易机制和操作技巧。 2 、研究股指期货市场的机理和功效。3 、与中国的实际相结合对建立中国股指期货 市场的可行性运作方案以及初期发展战略进行初步探讨。从中可以看出，我国对引 入股指期货市场对现货市场会产生何种影响以及期货、现货市场之间存在的相互作 用这个课题上的实证研究则比较少。在研究股指期货市场特征的同时研究股指期货 推出后对于基础现货市场的影响，才能比较全面地把握股指期货的运行规律，从而 加深对股指期货这种衍生金融工具本身的理解。由于在严格意义上中国并没有股指 期货的实践，所以要研究中国的股指期货课题，暂时只能通过对世界主要股指期货 品种进行实证研究和比较分析，尤其是对与中国情况相近的新兴国家或地区的股指 期货品种的研究。在此基础上，将股指期货的理论和实证研究结果同中国的实际情 况结合起来，讨论中国推出股指期货带来的影响问题，从而得到较为符合客观规律 的观点和意见，从而为中国股指期货品种的推出提供理论参考与实践建议固。 1 3 本文研究的意义、方法及文章结构体系 金融是现代经济的核心，而资本市场作为金融市场的重要组成部分，在筹集资 金、支持和促进本国经济发展、推进企业机制的转换、优化资源配置、促进产业化 结构调整和市场体系的完善等方面，发挥着重要的作用。 目前，我国金融市场还处于发展的初级阶段，在利率、汇率尚未完全实现市场 化，而证券市场发展相对成熟的情况下，股指期货成为发展我国金融期货市场必然 的突破口。长期以来，国内期货理论界更多关注期货市场的经济功能、套期保值效 果和期货市场有效性的实证检验研究，以及从法律法规等方面探讨风险控制等，也 从国外的成功亦或失败的例子里有所收获，但总体而言缺少从我国国情出发，结合 。冯彬著：企业投融资) ，上海财经大学出版社，2 0 0 4 5 ，p 6 2 2 7 8 o 常清著：期货市场前沿理论探讨：i ，机械工业出版社，2 0 0 8 8 ，p 5 1 6 8 5 带有中国特色的股市数据分析，考虑中国的特有国情，用相应的金融理论来解释。 本文试图从股指期货的推出对股市的影响出发，从国外的股指期货发展中比较得出 促进发展的积极因素，站在投资者的角度上分析，利用真实的历史数据和结合自身 特点的金融理论来阐述，对我国股指期货推出后的研究和发展具有重要的理论指导 意义。 传统金融理论假设金融资产收益呈正态分布，价格变动具有随机游走的特征， 并以此为基础建立现代金融理论的完美大厦。但金融资产的价格变动远不像假设那 么简单，呈现各种各样的特征，在现实中也不完全按照理论进行，因此很难将理论 运用与实际之中。本文从股票市场的实际出发，对股指期货的定价和股指期货对股 票市场波动性和流动性这两大方面进行深入研究和分析，通过国外股指期货的对比 发现一些规律，总结积极因素然后用于我国的“新生”股指期货，有着很强的实践 意义。 股指期货引入后，并不能直接促进一级市场上资金的合理配置，即不能直接提 高资金的配置效率，但在二级市场上它能在定价和运行两个方面可以提高股票市场 的效率，最终间接促进资金的有效配置。因此，在参考了国内外大量股指期货研究 成果的基础上，本文试图从股指期货对股票市场的影响出发，由股指期货本身的特 点为出发点，分别将它对股票定价、股指期货对股市的影响进行详细的阐述，同时 也试图从国外股指期货的发展中通过比较法和图示法等方法分析、比较出各自发展 的特点和其发展中仍然存在的问题，并试图从中总结出一些有用的规律。我国对股 指期货这个新新事物的研究和投资方法，毫无规律和历史经验可循，只能通过结合 自身特点吸纳他国股指期货发展的长处，在文章的最后论述了对我国推出股指期货 提出了经过实证研究后的投资决策建议。 本文主要采用的方法有： 1 数据分析法。本文中，对于指数期货与股票市场指数波动性比较分析，主要 引用历年来各位经济学家实证的数据和历史真实的股价数据，选取适当的样本区间 对股指期货与股票市场的影响做出分析，结合国外股指期货的发展历史数据，总结 规律，合理估计发展趋势，对其原因及其现实意义进行了研究。 2 图表分析法。在分析股指期货推出前后股票现货市场指数运行特征时，采用 横向和纵向相结合的图标分析法来分析指数期货的推出对于指标股的影响。 3 横纵向分析法。由于国外的股指期货发展并非按照严格的时间顺序，不能直 接简单的用时间数列来比较各国的发展。因此，选用横向和纵向分析的方法，将各 国开始推行股指期货作为动态起点，从开始到当前的时间作为一个整体来看，分别 6 比较各自当下所在发展程度。由于采用的是相对指标，使用的是对同一标的物的比 较结果，由此得出的结论更具有说服性。进而从中得出一些规律，作为我国股指期 货发展的借鉴和指导。 本文在进行股指期货研究之前，从股指期货的特征、功能和作用着手，研究股 指期货推出后对于基础现货市场在市场的影响，分析我国股指期货自身的运行规 律。在这个分析框架中，实证研究和比较分析围绕着国外推出股指期货对股票市场 影响的主线展开。影响主要包括了波动性和流动性两个方面。接着在第四章就我国 股指期货推出对股票市场的影响做出了相关探讨，其中，结合市场微观结构理论分 析了股指期货运行规律，不仅仅探讨了我国推出股指期货对股票市场的影响，同时 也分析并阐述了股指期货的推出对股票市场影响的相关问题。在第三章中，在国外 比较研究的基础上结合中国自身的情况就股指期货带来的影响分别从波动性和流 动性的角度进行系统的论述，最后简要的概括了股指期货的投资策略研究。 1 4 本文的创新之处与不足 从当前的研究资料看来，有着显著的阶段性和渐进性的特点：2 0 0 0 一2 0 0 2 年， 着重围绕我国开展股指期货的可行性研究，偏重理论；2 0 0 3 2 0 0 5 年，研究的视角 转移到了国外特点是发达国家的股指期货交易的实践经验上，以及我国股指期货交 易的产品设计方面，属于实践性研究。从2 0 0 6 至今，探讨的重点逐渐转移到股指 期货推出的具体时机、投资策略及监管方面的研究。本文的研究就是在这一背景下 展开的，通过股指期货自身特点的阐述，对股指期货与股票市场及其投资者行为利 用实证的研究方法，结合国外股指期货发展的比较，得出一条适合我国股指期货适 合的发展道路。 本文的创新之处大致可概括为3 点： 1 本文基于市场微观结构理论和有效市场理论等现代金融理论和学说，根据所 设定的研究切入点，创新性的自行设计了一个分析框架，将股指期货的效率分别从 运行和信息两方面来进行研究，从而运用模型和实证方法达到深入研究股指期货对 现货市场关系影响的目的。 2 本文中，股指期货对股票市场的流动性和波动性的研究数据均是最新数据， 越接近股指期货推出时间的数据一定程度来来说，更具有代表性。不仅如此，文中 利用的数据均是剔除了不同的时间因素影响，以同标的物进行比较研究，使比较 国家和数据之间更有可比性。从国外股指期发展的比较中，得出的规律结论，契合 性更好。 3 通过对韩国k o s p l 2 0 0 和台湾t a i e f x 股价指数等股指期货的分析研究，找出 它们的共性，总结一些规律来说明股指期货的发展仍然遵循一定的规律，进而对我 国推行股指期货给予指导和借鉴。这两个比较对象均是亚洲国家或地区，不仅有相 似的发展环境，而且还有邻近的地理优势，彼此相对较为熟悉，从而较容易取得完 备而有用的数据。 同时，由于流动性度量问题的复杂性以及笔者的能力有限，本文只是通过流动 性和波动性的问题作了一次初步的探讨，以此来分析股指期货的推出对股市的影 响。因此，本文还有很多不足之处。 1 实证检验为我们提供了重要的结论，但在检验的过程的合理性与精确性还需 要迸一步的分析和思考。虽然在统计过程中选取了相对比较时间，但还是会有很多 不合格的时间段，即没有考察不合格的时间段中的流动性状况，可能会对流动性的 评价产生一定的影响。 2 由于数据的限制，本文对韩国和台湾所获取的资料有待进行合理性检验。数 据不全可能会导致研究方向和研究结论的偏差。除此之外，本文在研究市场流动性 的度量时，仅仅讨论了现货价格、时间因素和整体走势，缺少必要的扰动项，其有 效性更需要进一步的检验。 8 2 1 股指期货的概念 2 股指期货概述 在股票市场上，上市公司成百上千，各种股票此起彼落。为了能综合的反映整 个股票市场的总体价格水平及其变化，我们需要一个统一的衡量指标，这便是股票 指数期货。股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e ) ，简称股指期货，是指以股票价 格指数为标的物的金融期货合约。即在未来某个特定的日期，合约双方根据预先约 定的价格，买进或卖出约定数量的股票指数的一种标准化协议。股指期货属于金融 衍生工具之一，它是依赖股票指数进行交易的。其特点是以股票的价格指数为基础， 它是众多股票价格平均商品的转化形式，所以它代表股票资产，投资股票指数期货， 就等于对股票指数所包含的成份股进行了选择性投资。交易者根据股票指数的上升 和下降来决定盈亏。合约价格以“点来表示，以现金交割，交割时以现货指数为 准。而股票指数交易的实质，就是投资者将整个股票市场价格指数的预期风险转移 至期货市场的过程，通过对股票趋势不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的 风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准，以现 金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票期货和约。 目前我国的证券市场以股票市场为主体，而股票市场的单边市场尤为明显，系 统性风险在股票市场投资风险中占据主导地位，投资工具品种单一成为制约我国证 券市场发展的因素之一。由于缺乏对冲机制，使得我国投资者的投资渠道狭窄，无 法进行对冲，进而使得市场的定价机制受到扭曲，导致市场风险不断累计加大。因 此，适时的推出股指期货，建立风险对冲机制是我国证券市场发展到一定阶段的必 然要求，也是实现证券市场化、规范化、国际化的有效途径。同时，股指期货是证 券市场发展到一定阶段的必然产物，结合国外股指期货市场发展史来分析，股指期 货市场必须具备一些条件。主要有：股票市场经过较长时间的发展，市场已具有一 定的规模；市场波动性大，风险较高，投资者规避风险的要求较为强烈；有合理的 投资结构；具备完善的市场监管体系和健全的法律法规。结合我国的国情分析，无 论从股票现货市场的规模、机构投资者的发展状况、市场监管体系的建立及市场硬 件条件的逐渐成熟，加上股权分置改革的进一步深化，国际国内经济环境的日益蓬 勃发展，中国推出股指期货的日子已经指日可待了。 母中国期货业协会著：期货基础知识，中国财政经济出版社，2 0 c r 7 7 ，p l o 1 7 9 随着我国金融市场的进一步发展，推出股指期货所存在的问题也渐渐凸显出 来。虽然目前我国已经具备开展股指期货交易的基本条件，但由于现货市场建立的 时间相对较短，在市场化进程和市场功能发挥、市场的有效性、信息披露、股权结 构、股票指等方面尚未成熟，有些配套改革措施还未能跟上股指期货发展的步伐， 市场化程度还有待提高。从上述全球市场研究的演化轨迹来看，我国不仅具有金融 衍生产品的后发优势，而且还是符合国际惯例、适应国际潮流、适合我国监管体系 与法律规章的最佳选择，所以股指期货市场在我国仍然还是拥有美好的前景。 2 2 股指期货的特点和功能 股指期货作为一种衍生金融工具，通过股票组合与股指期货合约的配合使用， 发挥自身的独特作用，从而实现规避风险、资产保值的作用。金融衍生品市场对经 济、金融市场起到稳定器的作用，虽然由于其交易的风险给世界带了很多麻烦，但 金融衍生品除了它原有的特点外，在其发展的过程中又出现了许多新的特点和功 能。 2 2 1 股指期货的特点 股指期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既有期货的特点，又具有股票 的特点。作为一种期货品种，它具有期货交易的一切特点：股指期货交易是标准化 合约；交易地点必须在规定的场内进行；参与交易必须经过经纪人，参与交易必须 缴纳与交易数量成比例的保证金。 作为一种金融衍生品，它具有一般商品期货所不具备的特点：股指期货交易对 象是衡量股票平均价格变动水平的股票指数，没有实际交割的资产。指数是多种股 票的组合，清算时不可能将所有包括的股票拿来交割，指数期货只能用现金清算。 以现金进行结算而不是以实物进行交割是股指期货与其他形式的期货产品的重要 区别之一。股指期货报价单位采用指数点，合约的价值以一定的货币乘数与股票指 数报价的乘积来表示。合约到期时以股票市场的收市指数作为结算的标准，合约持 有人只需交付或收取按购买合约时的股票指数的点数与到期的实际指数点数计算 的点数差折合成现金数，即可完成交手手续。 与股票交易相比，股指期货具有以下几个特点： 首先，股指期货有较高的杠杆比率。股指期货的买卖是以保证金方式进行的。 买入或者卖出一张期货合约，必须再垫付一笔保证金，作为今后合约到期时履行交 。中国期货业协会著：期货基础知识 ，中国财政经济出版社，2 0 0 r 7 7 ，p l o 3 0 8 1 0 割责任的保证。投资者在买卖股票时，需要全额购买，而股指期货的保证金只需要 合约价值的1 0 。这就产生了高杠杆作用，使投资者可以用较小的成本获得较大的 利润。如果投资者对期货市场的预测与其变化一致，则不必支付全部交易金额，仅 需缴纳很少的保证金就能获得可观的利润；反之，如果预测方向与实际相反，那么 投资者的损失也是放大了很多倍。 其次，股指期货的交易成本低，市场流动性高。股指期货的交易成本仅为股票 交易成本的十分之一。而股指期货市场的流动性明显高于现货股票市场。如在1 9 9 8 年，从整体上考察，股指期货的交易额远远超过股票现货市场的交易额，前者为后 者的2 2 倍( 宋劲松，2 0 0 1 ) 。 再者，股指期货的防范风险的功能全面。在股票市场存在两种风险，即系统风 险和非系统风险，投资者可以通过多种股票的投资组合来分散风险；对于系统风险， 要回避常常比较困难，而投资者可以通过股票指数期货交易同时回避系统风险和非 系统风险。由于股票指数是一组经过选择的股票代表了整个股市的走向，股指期货 本身就由于股票指数是一种组合投资，交易一笔指数期货便参与了整个股市，投资 者不必考虑购买哪一种股票以及承担的风险。股指期货交易可以用来防范非系统性 风险。股指期货还为打算定期购买和长期持有股票的投资者防范股价的系统性风险 进行保值创造了条件。股指期货可以使投资者把将来某一日起买卖的股票价格确定 下来，如果股价因为系统性风险而发生波动，从期货市场上得到的收益就可以补偿 现货市场上的损失。 最后，股指期货还有卖空交易的特点。对于股票的交易国内外的金融市场均存 在严格的限制条件，并非所有的投资者都能从事卖空交易。而股指期货的交易中没 有卖空方面的特殊限制，投资者可以方便的进行卖空交易。由于股指期货具有卖空 机制，无论期货价格上涨还是下跌均存在获利的空间。所以，相对股市，股指期货 市场对投资者有着独特的吸引力。 2 2 2 殷指期货的功能 在长期的投资实践中，人们创造和积累了许多防范和转移价格风险的方法，其 中最突出的是资产组合分散化策略，它能有效的规避市场风险。但是投资的多样化 操作只能降低有价证券由自身特有原因产生的非系统风险( n o n s y s t e 腿t i cr i s k ) ， 因经营不善而出现亏损的上市公司，投资者可以通过投资的分散化来弥补蒙受的损 失。但是，对于宏观经济出现波动而形成的系统风险( s y s t e m a t i cr i s k ) ，资产组 d 宋劲松、付晓健著：如何“炒大盘”：股指期货原理与实务 ，中国经济出版社，2 0 0 1 1 ，p 3 4 2 1 1 1 1 合分散化的策略是无能为力的。因此，股指期货成为股票市场规避价格风险和系统 风险的工具而应运而生。 与股票现货交易相比，股指期货交易具有交易成本低、杠杆比率较高、市场流 动性好，能提供较方便的卖空交易的特点。一般来说，期货交易作为一种特殊的期 货，其基本功能有三个，分别是价格发现功能、套期保值功能和活跃市场功能。 1 价格发现功能 所谓价格发现功能，就是利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反 映市场供求关系的市场价格。股指期货市场和其它期货市场一样，是一个完全由供 需关系来决定市场价格。它将各种影响供需关系的因素集中在期货市场内，并通过 公开竞价的方式，将诸多影响因素转化为一个统一的价格表现出来。 2 ，套期保值功能 套期保值是指投资者买进或卖出与现货数量相等，交易方向相反的期货和约， 以期待在未来某一时间通过卖出或者买进期货和约，从而补偿因为股票现货市场价 格变动所带来的实际损失。 3 活跃股票市场，优化资源配置 股指期货可以通过一纸和约来进行买空卖空操作，不仅提高了资金的利用效 率，还降低交易成本，方便了机构投资者进行合理的资产组合和理性交易。同时， 股指期货的推出还能使股市走势高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会资金入 注，使成交量不断增加、股市规模不断扩大。同时，股指期货的套期保值功能，能 丰富投资者所使用的投资工具，带动并促进股票现货市场交易的活跃程度，减轻集 中抛售对股票市场造成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。 2