（会计学专业论文）我国上市公司基于eva的并购绩效研究.pdf

中文摘要 摘要：并购作为资源配置的主要环节，一直是证券市场上的热点。我国的资本 市场每年会发生大量的并购活动，并购中的若干问题也成为学术界和实务界关注 的焦点。正确认识我国上市公司的并购，研究上市公司的并购绩效，无论在理论 上还是实践中都具有重要价值。 本文根据我国现阶段的国情，引进绩效评价指标经济增加值e v a 及e v a 率， 并对其有效性进行了双样本实证分析，证明了引入e v a 指标评价企业绩效的可行 性。在此基础上，以我国2 0 0 2 年发生的并购事件为样本，研究分析其并购发生的 前三年、并购当年及并购后四年的企业e v a 指标的变化，考察我国上市公司并购 的短期及中长期绩效，发现我国大部分企业短期内都产生了良好的并购绩效，但 并购行为完成后，伴随着整合期的到来，企业会出现效益下降的现象，然而整合 期一旦顺利度过，就会引起企业效益的回转、上升。总体看来，并购企业短期绩 效显著为正，长期绩效为正，但不显著。 关键词：经济增加值e v a ；e v a 率；并购；并购绩效 分类号： a bs t r a c t a b s t r a c t ：a sw e a l lk n o w , m & ap l a y sak e yr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h ei m p r o v e m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t al a r g en u m b e ro fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so c c u ri no u rc a p i t a lm a r k e te a c hy e a r a tt h es a m et i m e ，s o m ep r o b l e m so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a v eb e c o m et h ef o c u so fa c a d e m i ca n d p r a c t i c a lf i e l d s t h e c o r r e c tu n d e r s t a n d i n go ft h em & a i nc h i n e s ec a p i t a lc o m p a n i e sa n dt h er e s e a r c ho ft h e m & ap e r f o r m a n c ei so fg r e a tv a l u ei nt h e o r ya n dp r a c t i c e i n t h i sd a p e r , ii n t r o d u c ee v aa n de v a r a t ef i r s t l y , a n dt h e np r o v et h ef e a s i b i l i t yo f t h ee v ai n d i c a t o r s 。ia n a l y z et h es a m p l e sc h o s e n i nt h ep a p e ra n dc o n d u c ta n i n v e s t i g a t i o ni n t ot h ep e r f o r m a n c e o fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n su s i n gt h em o d e lb u i l to n e v a b a s e do nt h ea n a l y s i so fe v ad u r i n g8y e a r s ，if o u n dt h a tm o s to fc h i n e s e e n t e r p r i s e sm a d eag o o dd e a lo fa c h i e v e m e n ti na s h o r tt i m e ，b u ta f t e rt h ec o m p l e t i o no f m e r 2 e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t y , a c c o m p a n i e db yt h e a r r i v a lo fi n t e g r a t i o np e r i o d ， e n t e 枷s e sw i l ld e c l i n ei ne f f e c t i v e n e s s ，b u tt h es m o o t hi n t e g r a t i o no f o n c es p e n t ，t h e e f f i c i e n c yo fs u c he n t e r p r i s e sw o u l db ei n c r e a s e d g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h es h o r t - t e r m m & ap e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e ，t h el o n g - t e r mm & a p e r f o r m a n c e i sp o s i t i v e ，b u tn o ts i g n i f i c a n t l y k e y w o r d s ：e v a ；e v ar a t e ；m & a ；m & ap e r f o r m a n c e c l a s s n 0 o 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 工娟 l 签字日期：g 年( ，月i z 日 翩虢寸幻 签字日期：右年月王日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 上啊 签字嗍训年石月啪 4 5 致谢 在论文交付之际，我衷心感谢我的导师肖翔老师两年来对我的指导、支持和 关心。本文的写作，从选题、提纲写作与行文及至定稿，一直得到肖老师的悉心 指导和支持，并提出许多宝贵意见，使我的论文得以顺利完成。 论文的完稿，意味着两年研究生阶段的学习即将告一段落，“路漫漫其修远兮， 吾将上下而求索”，研究生阶段的结束意味着另外一段生活的开始。这两年的学业 生涯不仅让我学到了更多的知识，更为重要的是认识了让我终身受益的老师和同 学。 两年的学习中，导师严谨的治学态度、一丝不苟的工作作风激励着我在学习、 工作中毫不懈怠、勤奋求知、不断进步；在f 1 常生活中对我的关怀和帮助，让我 深感师恩厚重。在即将完成硕士研究生学业之际，谨向导师表示诚挚的谢意。 感谢同学刘鹏程、王金陵、姚辉东、曹莉、于豁、习刚峰等，感谢师妹白雪， 感谢他们对我论文和生活中的帮助。 感谢我的父母，是他们始终陪在我身边，给我无私的支持和默默的关爱，使 我得以顺利完成研究生的学业，对他们的感谢无以言表。 1 引言 1 1论文选题背景和意义 企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题之一。 上世纪七、八十年代以来，经过三四十年的发展，企业并购理论迅速成长为目前 西方经济学最活跃的领域之一。 在西方企业的发展历史上，并购自1 9 世纪术在美国发生第一次企业并购浪潮 以来，已先后经历了五次并购大浪潮。第一次并购浪潮发生在1 9 世纪与2 0 世纪间， 这次并购主要采取横向并购方式，它促成了企业垄断，美国在这一阶段通过并购 形成了本国的工业体系现代结构，并且涌现出美国钥铁公司、杜邦公司、美国烟 草公司、美国橡胶公司等巨型公司。第二次并购浪潮发生于2 0 世纪2 0 年代，并购 形式开始多样化，仍以横向并购为主，但纵向并购也逐渐多了起来，由于法律的 限制，大型企业之间的并购很少发生，主要是一些小型企业之间的并购。第三次 并购浪潮发生于第二次世界大战后的5 0 年代，这次并购的主要形式是混合并购。 计算机在企业里逐渐得到广泛应用，使得经理人员对大型混合公司的有效管理成 为可能：所有权与经营权的完全分离，也促使管理人员实行多种经营，从而降低 经营风险。第四次并购浪潮f 1 2 0 世纪7 0 年代中期起，延续至整个8 0 年代。这次并 购规模很大，甚至出现了几十亿甚至上百亿的巨型企业并购。另外，还出现了“小 企业并购大企业 的现象杠杆收购。第五次并购浪潮自2 0 世纪9 0 年代开始至 今，这次浪潮主要集中于金融业的并购及巨型跨国公司之间的并购，并购规模空 前，并购涉及的领域扩大。据有关统计，1 9 9 0 年至1 9 9 9 年十年间全球并购价值额 增长了近7 倍。著名经济学家，诺贝尔奖获得者乔治斯蒂格勒曾指出“这1 0 0 年 来，世界上前5 0 0 强的企业，无一不是通过资产兼并而扩展起来的，无一是仅仅靠 内部积累发展起来的。一1 而我国自1 9 9 3 年9 月3 0 日，宝安收购延中实业( 6 0 0 6 0 1 s h ) 拉开了中国上市公司 收购的序幕以来，这十多年的并购发展也可算是中国的第一次并购浪潮。但我国 的并购真正驶上快车道是在1 9 9 8 年。近年来，中国企业间的并购活动日益频繁， 自1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年，中国市场发生的上市公司并购数量达到了5 7 7 起。上市公司收 购管理办法颁布实施后，重组程序将更加规范，利用并购游戏获利的可能将更 小，获得财务性收益将不再是收购最主要动力。与此同时，在全球竞争一体化的 1 乔治斯蒂格勒，产业组织与政府管制，上海三联书店，1 9 8 9 年。 格局下，产业整合和发展成为全球并购的主题，调整自身产业规模，增强产业核 心竞争力成为倡导的收购行为。很显然，市场一直期待的大规模战略性重组将真 正拉开大幕，通过产业的整合实现资源的最优配置。 面对如此迅速的发展，国内外对并购的研究也不断升温，并逐渐成为西方经 济学最活跃的领域之一。目前虽然有关并购的研究著作众多，但结论莫衷一是， 有人认为，并购重组会导致社会资源向低效企业的逆向配置，破坏了市场规则， 增加了证券市场的系统性风险2 ；但也有人认为，并购能给公司的股价带来正面影 响，能实现中小股东、收购方、重组方、债权银行与地方政府之间的“多赢”，中 小股东能通过并购避免退市造成的严重经济损失，收购方和重组方能够通过壳资 源的重组得到向社会公众融资的渠道，债权银行可避免破产带来的损失，地方政 府和监管机构则可避免因上市公司提示导致的社会不稳定因素。那么并购企业并 购对企业业绩会产生什么样的影响? 我国的收购和兼并是否真正起到了资源的优 化配置的作用? 是否真正为并购公司带来了预期中的效率提高和绩效表现? 本文 正是在这种情况下，提出自己的观点，引入业绩评价指标经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 来对并购公司的绩效进行评价，以期建立更为科学的绩效 评估体系。 根据我国现阶段国情，本文系统全面的研究了我国上市公司的并购绩效状况， 选取大量的样本和确实可信的财务指标，引进经济增加值e v a 及e v a 率，并对其 有效性进行了双样本验证，在此基础上，以科学的研究方法完成了并购对上市公 司绩效的实证研究。因此本文的研究理论与实际得到很好的结合，得出的结论也 具有参考价值，丰富了并购绩效评价的实证研究，对j 下确评价我国上市公司的并 购绩效具有一定的应用价值。 1 2 论文的研究思路、主要内容及逻辑框架 对于并购绩效的研究以往主要沿着两条思路展开，一是市场研究法，主要考 察并购对样本公司的股票价格的影响；二是会计指标法，主要考察并购对样本公 司经营业绩的影响，通常以并购前后有关财务指标的变化来衡量公司的并购绩效， 亦称财务指标分析法。这些研究都得到了非常有意义的结论，但是也存在一些问 题。 本文的目的意在寻求更好的业绩衡量方法即引入经济增加值指标e v a 进行绩 效评价，因此全文的写作由此开始入手，具体由五部分构成，研究主要内容如下： 2 余终隐，“保t 派”十宗罪来源，2 1 世纪经济报道2 0 0 3 年。 2 第l 部分引言。主要介绍本论文的研究背景、研究意义、研究思路和研究方 法等内容。 第2 部分企业并购理论及绩效评价的综述。主要对企业并购理论方面已有的 研究成果进行总结，并对中外的研究方法进行述评。通过对以往文献的回顾，我 们知道了之所以造成许多研究结果不一致甚至截然相反的原因，除了样本和时间 区的差异外，研究方法的不同和自身的缺陷也是一大因素。在对现有研究方法的 缺陷进行分析后，提出了e v a 的优越性以及并购绩效评价未来可研究的方向。 第3 部分对e v a 评价法的构建。首先对e v a 的定义、特点和计算方法进行了 介绍，并对e v a 有效性相关文献进行了总结。然后通过实证研究验证了e v a 及 e v a 率在评价企业绩效的有效性，为第四部分并购绩效的研究奠定了基础。 第4 部分并购绩效实证研究。选取2 0 0 2 年我国上市公司并购案例为样本，使 用经过验证后的e v a 指标( e v a 率为主，e v a 为辅) 研究了并购公司的短期、中长 期绩效。同时，为了进一部研究并购绩效是否显著，作者将事件期向前延伸至1 9 9 9 年，对并购公司并购前与并购后为期8 年的e v a 指标进行了配对研究。在分析总 结相应研究成果的基础上，运用现有的并购绩效理论对研究结果进行了合理的解 释并提出了我国上市公司并购行为的建议。 第5 部分结论。总结全文的研究成果。 图1 研究逻辑框架 f i g u r e1l o g i c a lf r a m e w o r ko f t h i ss t u d y 3 2 企业并购绩效评价综述 2 1企业并购绩效评价的概念界定 2 1 1企业并购的基本概念 并购这个术语在经济学研究中通常包括两个概念，兼并和收购。兼并泛指两 家或两家以上公司进行合并的市场交易行为，原公司的权利与义务由存续( 吸收 兼并) 或新设立( 新设兼并) 的公司承担，被合并企业( 吸收兼并) 或原有企业 ( 新设兼并) 的企业法人资格丧失。收购是指一家企业购买另一家企业的资产、 营业部门或股票，从而处于一定的控制地位的市场交易行为，双方法人地位保留。 收购可以分为资产收购和股份收购，分别以资产和股份作为收购标的。其中股份 收购为企业收购中的主要形式，又分为参股收购、控股收购和全面收购，以分别 达到进入董事会、控制企业或全资拥有的目的。 目前在我国对于企业并购的概念有狭义和广义两种。狭义的说法认为，公司 并购是以取得公司的经营支配权、股票的取得业务、资产的受让等为目的的合并， 即一家公司通过取得另一个公司的股份或资产的方式，从而直接或间接地取得另 一个公司的经营支配权。而广义的说法认为，公司并购除了上述情况之外，还包 括出资、合作投资、甚至包括购买没有表决权的股份或新股的资本结合方式。而 在1 9 8 9 年2 月颁布的关于企业兼并的暂行办法中则将企业兼并定义为：一个 企业购买其他企业的产权，使得其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行 为。但是“产权容易让人误认为股权与资产都可以成为兼并的对象。但是实际 上企业的产权还包括企业的负债。因此，本文研究所应用的并购内涵为：公司并 购是指并购方通过取得转让方公司的全部或部分股权的方式获得对转让方公司的 经营支配权的一种投资行为，包括取得全部股权或部分股权两种形式。取得全部 股权的行为叫做兼并，取得部分股权为收购。 2 1 2企业绩效的内涵 公司绩效的内涵有很多说法，但目前运用较多的是以下三种理论： 1 新古典理论 假设厂商根据生产函数和成本函数进行生产，即厂商总是在既定投入和技术 4 水平下实现产量极大化和单位成本极小化。投入产出关系是与企业组织中每个人 的决策行为无关的纯技术关系。在新古典观点看来，企业生产要素的配置一旦确 定，企业的效率也就确定下来，企业只要实现要素配置最优也就实现了效率最优， 因而新古典理论研究的企业效率是指企业的资源配置效率。 2 新制度企业理论 新制度经济学在新古典企业理论之后给予了企业一个全新的解释，说明了企 业的本质及企业的边界等问题。该理论认为，企业是市场的替代物，企业的存在 将能够节约市场交易费用。企业的规模越大那么所包容的社会生产活动越多，尤 其是基于原有生产向上游或下游的延伸就越多，所节约的市场交易费用就会越低； 但与此同时，企业内部协调的组织费用就会越高。所以，企业的规模大小，边界 的确定是企业外部交易费用的节约和内部组织费用增加相比较的结果。当企业额 外增加单位业务所节约的交易费用正好等于该单位业务增加带来的组织成本的增 加时，企业就达到了最大规模，企业边界就确定下来了。 新制度企业理论的核心是交易费用概念，它放松了新古典经济学中交易费用 为零的假设，使经济理论更具有对现实经济的解释力。从方法上讲，新制度企业 理论沿用了新古典经济学中的成本一收益分析的思路，以经济效率的改善为目标。 随着企业规模的扩大，所节约的交易费用可以看作为企业的收益，而与此同 时，所增加的组织费用可看作为成本，因而企业的最优规模服从新古典经济理论 中的边际收入等于边际成本。不同的是，经济组织分析中成本一收益分析方法的 应用存在计量上的困难，而这种计量对于企业具体的生产行为则相对容易得多， 但这无损于交易费用理论的解释力和科学的组织分析思维的建立，科学思维的建 立将有助于克服决策的盲目性，降低决策成本，提高决策效率。 3 x 效率理论 与新古典理论相对应的是哈维莱宾斯坦1 9 6 6 年提出的x 效率理论。x 效 率代表“来源不明的非配置效率 ，被新古典理论假设忽略掉的企业组织效率。新 古典理论假设企业组织内部有固定的效率，把企业组织看成是一个有固定效率的 黑箱。x 效率理论则把组织效率同配置效率分割开来，以个人工作的心理和行为 为基础来研究企业组织的低效率，认为企业组织不仅存在配置效率的问题，而且 存在组织低效率的问题。新古典理论对企业组织内部效率的忽略，x 效率理论给 予了有力的驳斥。x 效率理论认为新古典理论的若干假设是不符合实际的，假设 也应该是可以直接能够观察到的，而且尽可能要切合实际。 2 1 3并购绩效评价的概念界定 5 说到绩效评价，人们想到的都是一大堆的指标，却并不清楚到底什么是并购 绩效。因此，要对绩效评价方法进行研究和创新，首先要对并购绩效的概念进行 界定。所谓绩效是指业绩和效率的统称，绩效评价即是对人类行为结果和效率的 评价。如果从并购动机的角度来理解并购绩效的话，并购是基于企业并购动机的 一种资本化运行行为，而绩效就是这一动机行为产生的结果，因此并购的动机和 绩效总是一个相互联系、不可分割的有机整体。所以对企业并购绩效进行评价必 须基于并购动机，并且需要从并购效率和并购业绩两方面进行。并购的业绩评价 主要是检验并购是否真的增加了股东财富，并购的效率评价则是寻找影响并购业 绩的因素及其影响程度。依照系统论的观点，企业的并购活动是发生在社会环境 这个大系统中的，因此必然还会对资本市场乃至整个国家的宏观环境带来影响。 而我国大部分的绩效评价研究都是集中于更为微观的层面，即并购活动给并购企 业自身带来的变化。本文所研究的也正属于这一领域。 2 2企业并购价值产生机理 并购价值效应根源于并购对公司价值的提升。有关并购对并购后公司价值提 升的影响、公司并购动因等的理论研究有很多，最主要的有：效率理论、代理理 论、信号理论、市场势力理论与税收效应理论。 l 、效率理论 效率理论认为，公司并购和资产再分配的其它形式，对整个社会来说是有潜 在收益的，这主要体现在公司管理层改进效率和形成协同效应。 所谓协同效应，是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产 出之和还要大的情形。协同效应包括管理协同效应、营运协同效应与财务协同效 应： ( 1 ) 管理协同效应指如果甲公司的管理比乙公司的更为有效，在甲公司管理 乙公司之后，乙公司的管理效益提高到甲公司水平，那么，并购就提高了效率， 这种情形就是所谓的管理协同效应。 ( 2 ) 营运协同效应是指由于经济上的互补性、规模经济和范围经济，而使得 两个或两个以上公司合并成一家公司，从而造成收益增大和成本减少的情形。营 运协同效应理论的一个重要前提是，产业中的确存在规模经济，且在并购之前没 有运行在规模经济的水平上。规模经济论认为并购活动的主要动因在于谋求平均 成本下降。 ( 3 ) 财务协同效应理论认为并购的目的在于财务方面的原因。这种理论认为， 在企业外部筹集资金，需要很大一笔交易费用，而通过并购，就可以低成本地促 6 使资金在企业内从低回报项目流向高回报项目。由于存在外部融资相联系的交易 费用以及股利方面的差别税收待遇，因此可以通过并购活动，使得公司转移到边 际利润率较高的生产活动中去，从而提高公司资本边际效率。合并后公司的负债 能力将大大增强，并为其投资收入带来税收节省。 随着并购的不断发展和多样化，效率理论逐渐显得力不从心。首先，效率理 论不能解释混和并购。由于混合并购发生在不相关行业的企业之间，并购企业的 管理剩余资源是很难被目标企业利用的，这样管理协同效应就难以发生。其次， 在知识经济的今天，技术进步决定着企业的生存和发展，企业并购不再仅仅着眼 于规模经济，而且旨在获得高新技术，降低技术研发的风险，防止技术秘密泄漏 和市场高额的交易成本。 2 、代理理论 j e l l s e i l 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 系统地阐述了代理问题的含义。当管理者只拥有 公司股份的一小部分时，便会产生代理问题。部分所有权可能会导致管理者的工 作缺乏动力并且进行额外的消费，拥有绝大多数股份的所有者将承担大部分的成 本。解决代理问题的一个市场机制就是报酬协议和管理者市场，而另一个市场机 制就是接管的威胁。该理论认为在代理过程中，由于存在道德风险、逆向选择、 不确定性等因素的作用而产生代理成本，代理成本来源于经理人员而不是企业的 所有者。 代理理论对并购的解释表现为以下两个方面： ( 1 ) 并购可以降低代理成本。f a m a 和j e m o n 认为，公司的代理问题可由适 当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行 是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制 可解决代理问题。而并购实际上提供了一个解决代理问题的外部机构。因为如果 企业管理层由于管理无效率或因为代理问题而业绩不佳的话，企业就会被接管， 从而面临被收购的威胁，这种威胁是减少代理问题产生的重要力量。 ( 2 ) 管理主义理论。代理问题理论的一个变形是有m u l l e f 于1 9 6 9 年提出的 有关混合兼并的管理主义理论。m u l l e r 假设企业管理者比股东更关心自身的权利、 收入、社会声望和职位的稳定性，他们通过并购来扩大企业规模，借此来增加自 己的收入并提高职位的稳定性。他假设管理者的报酬是企业规模的函数，认为管 理者接受了过低的投资要求收益率，并借并购来增加收入和提高自己的职业保障 程度。但1 9 7 6 年l e w e n l l e i l 和h u n t s i i l 锄在一项对上述理论的实证研究中，发现管 理者的报酬与公司的投资收益率高度相关，而不是与其销售水平即规模相关，此 结论与上述理论假设相反。但持反对意见的人认为收购本身实际上就产生代理问 题。 7 3 、信息理论 在以信息理论解释并购动机的学者中，目前主要有两种不同的看法： ( 1 ) 收购股权的活动中，无论并购成功与否，目标公司的股价总会呈现上涨 的趋势。其原因在于：收购股权的行为向市场表明，目标公司股价被低估了，即 使目标公司不采取任何对策，市场也会对其股价进行重估。或者，并购方的收购 发盘将会使目标公司采取更有效率的经营策略。 ( 2 ) 在不成功的并购活动中，如果首次收购发盘之后五年内没有后续的收购 要约，那么目标公司的股价将会回落到发盘前的水平；如果有后续的收购要约， 则目标公司的股价将会继续上涨，当目标公司与并购公司作了资源的合并，或目 标公司的资源已转到并购公司的控制之下时，目标公司的股价才会被不断重估， 呈上涨态势。这种看法认为，收购股权活动并不必然意味着目标公司股价被低估， 也不意味着目标公司一定会改善其营运效率。 在信息理论中，信息不对称的假设比较接近现实，而且从方法论上看也是崭 新的，所以该理论有良好的前景。 4 、市场势力理论 该理论是针对经营协同理论而产生的。市场势力论认为，并购活动的主要动 因，经常是因为可以借并购活动达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控制， 提高市场占有率，增加长期的获利机会，并不一定会引起规模经济或其他协同效 应。但是，只有能够实现规模经济的并购才能增进社会福利，受到欢迎，而对那 些一味追求垄断地位，乃至不惜以牺牲效率和社会福利为代价的并购行为，应予 以限制。 下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的并购活动： ( 1 ) 在需求下降，生产能力过剩和削价竞争的情况下，几家企业结合起来， 以取得实现本产业合理化的比较有利的地位； ( 2 ) 在国内市场为国外企业占有和渗透的情况下，企业间通过联合，结成联 盟或并购组成强大的企业联合体，以对抗这种占领和渗透； ( 3 ) 在企业间的“共谋 成为非法的情况下，并购可以达到化“非法”为“合 法 的目的。 5 、税收效应理论 税收效应理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方 看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主 要包括以下三个方面： ( 1 ) 当公司有过多账面盈余时，合并时，另一公司则可降低税负支出： ( 2 ) 当一个企业存在有累计税收亏损时，若它与一个存在正收益的企业合并， 则有助于后者进行合法避税； ( 3 ) 并购企业可以提高应提取折旧的资产总额，这是避免在通货膨胀时期建 立在历史成本基础上的较低折旧额所带来的不利影响的一种方法。 2 3 并购绩效评价的实证研究方法述评 关于并购绩效的研究方法，张新( 2 0 0 3 ) 、刘平( 2 0 0 3 ) 在对国内外学者对此 的研究基础上进行了较好的归纳总结，本文在此基础上进行简要的说明。 2 3 1国外研究现状 l 、市场研究法 市场研究法( e v e n t s t u d ym e t h o d o l o g y ) 是由f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 、r o l l 于l9 6 9 年提出的一种最常见的并购绩效研究方法之一。该方法将企业并购看作是单个事 件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，采用累计超额收益的方法来检验 该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的 运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面， 但估计也越容易受到不相关因素的干扰。通过基于股票市场的事件研究，对于并 购中目标公司的股东收益已经基本形成了一致的看法，a s q u i t h 、b u n e t a n dm u l l i n s 在1 9 8 3 年作的研究，g r e g o r y 在1 9 9 7 年以及s c h i p p e r a n dt h o m p s o n 在1 9 8 3 年， j e n s e n 在1 9 8 6 年所作的研究都显示出收益为正且具有统计的显著性。但是对于并 购方公司的收益看法却不一致。有些学者认为并购方公司没有显著的超常收益率， 有些则认为收益甚小，但统计显著为负，还有一些则认为收益微小但显著为正。 b r u n e r 在2 0 0 2 年针对1 9 7 1 年至2 0 0 1 年间国外学术界1 3 0 篇有关企业并购绩效研 究的论文作了全面的汇总后发现：目标公司的股东收益要远远高于并购方公司的 股东收益，并购方公司的收益率非常的不确定，而且有负的趋向，同时并购双方 公司的综合股东收益也同样具有不确定性。 此外，对于企业并购短期财富效应的经验性数据的研究，大部分学者的结论 还是基本一致的：并购双方股东的组合收益在较短的时间内显著为正，即并购事 件从整体上为股东创造了财富。而对于并购绩效的中长期检验是从2 0 世纪9 0 年 代开始的。随着事件期的拉长，不相关事件的干扰也随之增加，而传统的检验模 型也不能对不相关的事件的影响进行有效的分离。正因为如此，诸多的学者也对 传统的市场研究方法进行了一些修正，主要的思路一是从方法论的角度进行了研 究，如f r a n k s 、h a r r i s 在1 9 9 1 年提出了并购绩效检验的八因素方法，提高了中长 9 期检验的可靠性；二是根据可观察特性对并购样本进行细分，分别考察不同类型 样本的绩效水平，以减少误差。 2 、会计研究法 会计研究法又称为经营业绩对比研究法，常常用束对并购进行中长期的检验。 该方法利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流 量等经营业绩指标为评判标准，对比并购前后或与同行相比的经营业绩变化。 这种基于财务指标变化的会计指标法在运用时得出的结论也不尽相同。h e a l y 、 p a l e p u 和r u b a c k 在对1 9 7 9 1 9 8 4 年问美国5 0 家最大的兼并收购案例进行研究后发 现，行业调整后的公司资产回报率有明显的提高。但是a g r a w a l 、j a f f 和m a n d e k e r 却发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。同样，l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 与m a g e n h i e m 和m u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 将同行业作为控制样本进行配对检验，发现公司重组后的业绩 没有显著提高，而b r q d l e y 和j a r r e l ( 1 9 9 8 ) 采用不同的指标研究了m m 的样本， 却发现企业的业绩没有下降。 由此可见，即使采用同样的方法进行检验，也会得到不一致的结论。这除了 研究样本和指标选择的差异以外，更重要的可能是与方法本身有关。 3 、案例研究法 也称为个案研究法，这是近年来对原有研究方法的新发展，这种方法是在不 能全面准确判定全部样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深 入观察特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。这种方法 的显著优势在于：一是将并购绩效的考察与单个的事件特征信息联系起来，同时 将并购动机、行业差别等信息作为一组条件变量应用于计量经济分析，用以考察 并购动机及其他特征对并购结果的影响。相对于以前的方法，这种方法考虑了并 购主体主客观条件，因此在研究效果的深化上更有说服力：二是它能够有效的区 分并购的应有作用和结果。t e t e n b a u m ( 1 9 9 9 ) 认为，以前的方法混淆了对并购实 际结果的评价和对并购应有结果的评价，从而对并购的作用产生异议，而且难以 解释为什么在并购失败率居高不下的情况下并购活动依旧如火如荼的现实。此外， 案例研究更注重事件的动态过程，而不是像以前的研究方法一样简单的把成功案 例或失败案例简单的加在一起，导致人为地夸大或缩小并购的作用。 2 3 2国内研究现状 国内对企业并购绩效的研究起步较晚，但随着我国企业并购的大量发生，众 多学者关注企业并购的绩效评价，形成了大量的实证研究文献。总的来说，我国 绩效评价的研究方法还是经营业绩对比法与事件研究法为主，其中，经营业绩对 l o 比评价对于长期绩效的评价更有说服力。我国关于并购绩效的结论差别较大，主 要是影响企业并购绩效的因素很多，很难获得完全或基本一致的样本。 1 、市场研究法 尽管我国股票价格信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家的股票市 场还存在很大差距，但事件研究法的采用者认为中国股市达到弱有效市场，可以 用股票收益衡量并购绩效。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年沪市的有重组活动的公司为样本，考查了 在( 1 0 ，2 0 ) 的时间窗1 2 1 下股价的超额收益率，发现市场导致重组对公司长期价 值的提升不感兴趣，重组公司主要通过非理性的短期炒作获取收益。顾勇、吴冲 锋( 2 0 0 2 ) 的研究结论与陈信元等的结论基本一致，市场对除了重组使控制权转移以 外的其他形式并购重组并不感兴趣。杨朝军、蔡明超、刘波( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年 沪市发生控制权转移的2 8 家公司的股价行为进行了实证研究，发现在重组消息公 布前4 0 个交易同，股票市场的价格已经做出过度反应，当事件公开以后，股价迅 速进行反面修正。 余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 对沪深两市1 9 9 3 1 9 9 5 年发生的3 8 起并购事件作了事件 分析后指出表明：在并购事件中，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积 异常收益，而收购公司股东则难以从中获利。与此相反，李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 的研究表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东 财富影响不显著。单酷憨( 2 0 0 0 ) 收集了沪深两市1 9 9 0 1 9 9 9 年有并购公告的4 0 0 多个样本公司，研究发现只有4 5 的市场反应率，并购为收购方股东带来正的超 额收益。 尽管在实证研究中，利用股价反应( 短期和长期) 来检验并购绩效的做法得 到了广泛应用。但在我国，资本市场运行不是完全有效率的，因而股票市场不能 充分反映并购所公布的所有相关信息。 2 、经营业绩对比研究法 ( 1 ) 利用因子分析进行的实证研究 国内在进行指标因子分析时所选取的指标大同小异，主要考察两类指标，一 是获利能力指标，如资产回报率、股权回报率、每股收益等：二是现金流回报指 标，如预期贴现现金流、资产运营现金流回报、基于整个市场价值的运营现金流 回报等。 张学毅( 2 0 0 2 ) 运用净利润、主营业务利润等指标后发现经过重组的公司的 成长能力和稳定性显著优于未实施资产重组的公司。方芳和闫晓彤( 2 0 0 2 ) 从盈 利能力、偿债能力、成长性等方面选取了9 项指标进行绩效评价，发现公司的现 金流量和短期偿债能力对公司整体绩效有很大的作用。但毛定祥( 2 0 0 2 ) 以19 9 9 年 沪市4 2 9 家上市公司为样本，选取每股收益、主营业务利润率、资产利润率等8 项指标建立因子分析模型，发现影响兼并行为最主要的因素是公司的盈利能力， 而公司的偿债能力与兼并行为基本无关。 学者们的研究结果大多认为兼并无助于提高公司的绩效。如冯根福、吴林江 ( 2 0 0 1 ) 选用主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率等 指标，认为上市公司并购后的整合未取得成功。吕筱萍( 2 0 0 1 ) 选取了净资产收 益率、销售利润率等七个指标组成了企业经营能力综合指数的评价指标体系，研 究发现，从总体上看在兼并较长时间后上市公司的经营能力及状况较以前有所下 降。 其他利用因子分析进行的实证研究的还有大鹏证券研究所，国信证券，朱宝 宪、王怡凯( 2 0 0 2 ) ，李善民和李珩( 2 0 0 3 ) 等，因为因子的选择不尽相同，具体 研究的方法各异，得出的结论也是详略不一，差别较大。 ( 2 ) 不同股权结构对并购绩效影响的实证研究 我国上市公司股权结构比较特殊，主要表现为流通股与非流通股并存，而且 在流通股中法人股和国家股占有重要地位。理论研究几乎一致认为，公司绩效与 国有股负相关。 冯根福和吴林江，冯福根和孙辰健( 2 0 0 1 ) 的检验结果表明，并购前上市公 司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈j 下相关关系，从短期看国家控股的 上市公司短期的并购绩效要优于非国家控股的上市公司，但从较长时期来看二者 之间没有显著差异，即政府干预型的并购活动不能从根本上解决企业的长远发展 问题。朱乾宇( 2 0 0 2 ) 认为在取得绝对控股权的前提下，控股比例不宜过高。 ( 3 ) 不同并购类型、方式和公司特征对并购绩效影响的研究 不同的并购类型、方式和并购公司双方的特征是否会影响并购绩效，对此问题 国内学者展开了大量的实证研究。 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本，发现会计指标变动幅度 与重组方式和重组各方的关联关系有关。但王跃堂( 1 9 9 9 ) 从关联方关系的角度 出发，对资产重组进行分类，运用实证研究的方法对1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家上 市公司进行单一资产重组方式的研究，结果却显示重组前后的业绩变化与重组各 方是否存在关联关系无关。朱乾宇的研究表明存在关联交易及承债式并购的并购 公司绩效较差。潘瑾，陈宏民( 2 0 0 4 ) 则发现并购效应主要来自于关联并购，市 场化的非关联并购的效应不明显或者有负面作用。 檀向球( 1 9 9 9 ) 分析了股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离四种 模式的资产重组绩效，发现对外并购扩张没有明显改善上市公司经营状况，而其余 三种模式则对提高上市公司经营状况有明显效果。与此不同的是，郭来生( 1 9 9 9 ) 1 2 等的实证结果表明，控制权转让和资产剥离类重组的业绩下降，对外兼并收购有 一定的效果，资产置换类的业绩大幅提高。而彭志刚、涂人猛( 1 9 9 9 ) 的研究则 表明资产重组是否能收到预期效果与采用的重组模式无必然联系。 冯根福和王会芳( 2 0 0 2 ) 通过横向并购、纵向并购、混合并购样本的检验， 发现混合并购绩效在并购后先升后降，横向并购效果后期的绩效优于混合并购， 并购后第2 年止，混合并购和其他类型并购在绩效上已没有显著差异，纵向并购 绩效不显著。方芳和闰晓彤的研究表明，横向并购中公司总体绩效是上升的，纵 向并购中公司绩效先下降后上升，混合并购中并购业绩显著上升后明显下降。国 信证券一海通证券联合课题组( 2 0 0 0 ) 在“沪深股票市场公司重组绩效实证研究” 报告中，把中国公司重组分为扩张式重组、收缩式重组、控股权转移和公司内部 重整，其中控股权转移又分为国有股无偿划拨和控股权有偿转移两种，发现市场 对控制权有偿转让的重组事件存在较强反应，但重组在整体上并没有导致公司的 持续发展。 由于采用财务数据研究法研究并购的文献选择的财务指标不尽相同，研究的 方法各异，而且即使采用同样的会计指标法进行并购绩效检验，也可能得出不一 致的结论，令现有的经营业绩对比研究法研究结果之问不具可比性，因此难以得 出一个有说服力的结论。 3 、其他研究法 随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对研究方法进行融合和扩展。洪 锡熙、沈艺峰( 2 0 0 1 ) 采用个案研究法得出二级市场收购并不能给目标公司带来 收益的结论。张文璋和顾慧慧( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法对样本进行严格的统计检 验，同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析，实证结果表明，市场从总体 上对并购事件作出了积极反应，特别是对资产置换类并购事件反应最为显著。 李心丹等( 2 0 0 3 ) 采用d e a 方法( 数据包络分析方法) 对上市公司并购绩效 进行分析，结果表明并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率。余力，刘 英( 2 0 0 4 ) 采用会计研究法、事件研究法和个案分析法研究表明，并购重组给目 标企业带来了收益，而收购企业收益不大且缺乏持续性。朱顺泉( 2 0 0 3 ) 利用突 变级数法发现并购行为对上市公司绩效的影响是明显的。李敏、袁嫒( 2 0 0 4 ) 利 用e v a 指标及其变动情况进行分析来评估我国上市公司的并购绩效，发现我国上 市公司并购的短期绩效比较显著，而长期绩效则较差。杨晓嘉、陈收( 2 0 0 5 ) 站 在利益相关者利益最大化的高度，运用多目标优化理论，构建的上市公司并购绩 效矩阵评价模型，发现并购总体绩效不够理想。 2 3 3研究方法分析 1 3 总体说来，国内外的研究并没有一致的方法和结论，而且由于中国股市的特 殊性，西方的一些研究结果也并不一定适合中国。 l 、市场研究法的缺陷 尽管这种方法在实证研究中得到了广泛的应用，但是这种方法也含有其不容 忽视的缺陷。首先，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，特别是在我国 这样一个证券市场弱有效的环境下，股票市场不能充分反映并购公布的所有相关 信息，也不能如实的反映出公司真实财富的增加。其次，我国绝大多数上市公司 存在很大一部分非流通股，非流通股东不能从股价涨落中获利或受损，因此对于 非流通股东的收益的变化是很难从上市公司的股价波动中得以体现的。最后，在 一个竞争性的市场上，在衡量并购所创造的价值时，不仅要衡量给投资者带来的 效益，还应该注重对其他相关利益者的分析。 2 、会计研究法的缺陷 虽然美国财务会计准则委员会制订了一系列的原则和准则，来保证企业会计信 息披露的真实性和公允性。但由于传统的会计信息的披露是建立在权责发生制和 配比原则的基础上，这给管理层操纵和粉饰利润提供了可能，使会计利润存在某 种程度的失真，不能准确反映企业的经营绩效。另外应用财务数据来分析并购绩 效还存在以下的弊端：一是财务数掘反应的是过去的绩效，而不是期望的未来收 益；二是指标的选取具有随意性因而受到人为的操纵，并且多个指标之间的相关 性大，容易导致评价的重复；最后，财务指标本身在绩效评价方面也有不足之处。 例如每股收益并不能反应股票所含的风险，因而不同股票的每一股在经济上是不 相等的。 3 、e v a 评价法的优点 为了尽可能的弥补会计研究法和市场研究法的缺陷对研究结果的影响，笔者 提出运用e v a 绩效评价法，原因如下： ( 1 ) e v a 对会计利润进行了修正 对于e v a 而言，尽管其计算时仍以传统的会计报表中的数据为主要的信息来 源，但它对会计信息做了必要的调整，尽