（世界经济专业论文）中国外汇储备管理研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：姆 日期：二僻 6月 弓j 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，l i p ：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：都 翩躲彩私彳_ 日期：d c 7 年移厶月o e l 中国外汇储备管理研究 专业：世界经济 硕士生：李春 指导教师：袁持平 摘要 外汇储备是一国国际储备的主体，是反映一国经济、金融实力的一个重要宏 观经济变量，其对宏观经济的调节能力日益重要。近几年来，我国外汇储备的规 模呈现加速增长的趋势。2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 年我国外汇储备同比增长分别为3 4 3 、 3 0 2 和4 3 3 。截止2 0 0 8 年年底，我国外汇储备总额达到1 9 5 万亿美元，约占 全球外汇储备的2 8 。1 由于外汇储备规模巨大，中国外汇储备管理政策目前已经具备不容忽视的全 球影响力。这意味着，中国参与国际经济政策协调的责任和砝码都有所增加。如 何从全球视角更为合理地谋划管理战略，是中国外汇储备政策急待深入研究的问 题。在金融危机还远未平息并有可能进一步加深的背景下，加强我国外汇储备的 管理较为现实的选择应该包括以下两个方面：既要主动控制外汇储备规模的过快 增长，减少对外汇储备管理所带来的压力，又要在既定的外汇储备规模下，进一 步优化外汇储备资产结构。 本文主要研究我国外汇储备的适度规模以及金融危机对外汇储备资产管理的 影响。本文运用成本收益法我国外汇储备的最优规模进行了计算，结论证实了我 国外储规模远远超出最优水平。此外，本文还从外汇储备增量的视角，运用建模 与实证的方法，得出外汇储备增量与对外贸易依存度、外商投资、人民币汇率存 在长期线性关系。通过控制上述各因素的比率，理论上，在中长期内可以预测和 控制外汇储备的增量。 这篇论文从外汇储备的规模管理和结构管理入手，分析了外汇储备管理的社 会福利效应，对当前存在的几个似是而非的观点进行了讨论，并理论联系实际， 指出了在全球金融危机的背景下我国外汇储备管理的思路和目标，并针对我国实 际情况提出了相应的政策建议。 关键词：外汇储备储备资产结构适度规模 1 数据来源：根据中国人民银行公布数据以及i m f c o f e r 数据库2 0 0 8 年第三季度的数字估 算整理 1 t h er e s e a r c ho nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t i nc h i n a m a j o r ：w o r l de c o n o m i c s n a m e ：l ic h u n s u p e r v i s o r ：y u a nc h i p i n g a b s t r a c t 触t h em a i np a r to fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sa s i g n i f i c a n tm a c r o e c o n o m i ev a r i a b l er e f l e c t i n go n ec o u n t r y se c o n o m i ca n d f i n a n c i a lp o w e r i t sa b i l i t yt oa d j u s tm a c r o e c o n o m i ci sb e c o m i n gm o r ea n d m o r ei m p o r t a n tn o w a d a y s i nr e c e n ty e a r s ，t h es i z eo fc h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e ss h o w e dt h et r e n do fa c c e l e r a t e dg r o w t h a so f t h ee n do f 2 0 0 8 c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa m o u n t e dt o 1 9 5t r i l l i o nu s d o l l a r s ，a c c o u n t i n gf o ra b o u t2 8 o fg l o b a lf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a sa ? r e s u l to fi t s l a r g es c a l e ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s m a n a g e m e n tp o l i c i e sc u r r e n t l yh a v eai m p o r t e n tg l o b a li n f l u e n c et h a tc a n n o tb ei g n o r e d t h i sm e a n st h a tc h i n a sr e s p o n s i b i l i t i e sa n dw e i g h ti n p a r t i c i p a t i o ni ni n t e r n a t i o n a le c o n o m i cp o l i c yc o o r d i n a t i o nh a si n c r e a s e d h o wt o p l a n am o r er e a s o n a b l em a n a g e m e n ts t r a t e g yf r o mag l o b a l p e r s p e c t i v ei si nu r g e n tn e e do fd e p t hs t u d y a st h ef i n a n c i a lc r i s i si s s u ei s f a rf l o r as e t t l e d ，m a y b ei t ub em o r ew o r s e ，m o r er e a l i s t i co p t i o nt o s t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ss h o u l d i n c l u d et h ef o l l o w i n gt w oa s p e c t s ：f i r s t ，i ti sn e c e s s a r yt ot a k et h ei n i t i a t i v e t oc o n t r o lt h ee x c e s s i v eg r o w t ho ff o r e xr e s e r v e si n o r d e rt or e d u c et h e m a n a g e m e n tp r e s s u r e ，s e c o n d ，t r yt om a k et h es t r u c t u r e o ft h ef o r e i g n c u r r e n c yr e s e r v ea s s e t sf u r t h e ro p t i m i z e d t h i sp a p e rb e g i n sw i t hs c a l em a n a g e m e n ta n ds t r u c t u r em a n a g e m e n tf o r f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n da n a l y z e s t h es o c i a lw e l f o r ep r o b l e m so f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e b yc o m b i n i n gt h e o r i e sa n dp r a c t i c e s ，t h i sp a p e r p u t sf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sw h i c hm a y b es u i t a b l ef o rc h i n a s c u r r e n ts t a t u s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v et h es t r u c t u r eo fr e s e r v ea s s e t s a p p r o p r i a t e s c a l e n 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第一章导论1 1 1 研究背景和意义1 1 2 论文的基本结构2 第二章外汇储备管理的研究现状与中国的管理现状3 2 1 外汇储备管理的研究现状3 2 2 中国外汇储备管理的现状9 第三章中国外汇储备的社会福利效应分析 1 5 3 1 巨额外汇储备的社会成本分析1 5 3 2 几个似是而非的观点的讨论1 7 第四章外汇储备适度规模计算和实际增量的实证分析 4 1 外汇储备最优规模模型基于成本收益法 2 1 2 1 4 2 我国外汇储备实际增量的实证分析。2 5 第五章中国外汇储备管理的问题与政策建议 5 1 中国外汇储备管理存在的问题。3 0 5 2 政策建议3 1 参考文献3 8 致谢4 2 i i i 第一章导论 1 1 研究背景和意义 外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最主要的国际 储备资产。传统意义上，外汇储备的功能是用于支付进口与偿还外债本息。由于 发展中世界货币金融危机频繁爆发，最近1 0 余年来，外汇储备的一个新增功能是 用于防范投机性攻击、稳定外汇市场。一直以来，中国都把储备资产的安全性和 流动性置于首位，将绝大部分外汇储备用于购买一些流动性强而收益率较低的外 国政府债券，这也是许多发展中国家的普遍做法。 然而问题在于，随着外汇储备的不断积累，其规模已经大大超出了合理的用 汇需求，形成了超额储备。持有巨额的外汇储备，中国必然承受极大的成本与风 险。爆发于2 0 0 7 年夏季的美国次贷危机，到2 0 0 8 年9 月扩展为全球金融市场的 系统性危机。在外需萎缩对中国出口以及中国经济增长率造成严重负面冲击的同 时，全球金融危机的深化与扩展也给中国超额外汇储备的管理造成了严峻挑战。 中国外汇储备面临美国国债价值与美元贬值的双重挤压，而无论是美国国债市场 价值缩水，还是美元汇率剧烈贬值，中国的外汇储备资产都难逃购买力显著下降 的厄运。截止2 0 0 8 年底，中国持有至少1 2 万亿以美元计价的金融资产，其中包 括6 9 6 2 亿美元国债。2 如此规模的外储资产价值缩水，不仅意味着中国国民财富 的无情流逝，也意味着中国成为美国金融危机的国际最大买单者。 全球金融危机其实也是一把双刃剑。它在导致外需萎缩、对中国经济增长制 造负面外部冲击、威胁中国外汇储备国际购买力的同时，也为中国外汇储备的多 元化管理，为政府与企业进行海外投资，提供了难得的机遇。由于外汇储备规模 巨大，中国外汇储备管理政策目前已经具备不容忽视的全球影响力。这意味着， 中国参与国际经济政策协调的责任和砝码都有所增加。如何从全球视角更为合理 地谋划管理战略，是中国外汇储备政策急待深入研究的问题。 为了保持我国经济健康、持续、稳定的发展，在全球金融危机的背景下更好 地保证我国金融安全，更好地发挥国家外汇储备的有效性，需要进一步加强对我 2 数据来源：张明，外储如何逃出“金融恐怖均衡”? ，中国社科院世界经济与政治研究所国 际金融研究中心，2 0 0 8 年3 月工作论文。 国外汇储备管理的研究。为实现这一目标，必须实施国家外汇储备多元化战略， 推进外汇储备的结构优化，促进外汇储备资产在国际资本市场的优化配置。但是， 目前国内学术界关于金融危机对外汇储备资产管理的研究工作还相当薄弱，更需 要在分析和总结国内外研究现状的基础上，明确今后的研究思路和研究方向，为 学术界的相关研究和政府的政策制定提供参考。 1 2 论文的基本结构 本文从外汇储备的规模管理和结构管理入手，分析了我国持有巨额外储的社 会福利损失，并对我国外汇储备资产投资的现状和效率进行了研究。并利用成本 收益模型估算了最优外汇储备。 本文的研究框架由四章组成，具体结构和内容如下： 第一章“导论 ，主要讨论了本文的选题背景和研究意义，在此基础上提出了 本文的基本结构、研究方法与创新之处。 第二章“外汇储备管理的研究现状与中国管理的现状 。对国内外有关外汇 储备规模管理和结构管理的研究文献进行了梳理，并分别从外储的规模、结构以 及管理现状角度进行了分析，认为在金融危机的新形势下，外储管理应该有新的 思路。 第三章“中国外汇储备的社会福利效应分析 ，研究了中国外汇储备的社会福 利效应，主要关注于社会成本，引用了张曙光( 2 0 c r 7 ) 的相关结论；另外，还对 一些关于金融危机影响外汇储备管理的观点进行了讨论。 第四章“中国外汇储备的适度规模一先运用成本收益法则，建立外汇储备的 静态最优模型，然后对外汇储备最优控制模型进行了模型检验及模拟运行，结论 证实了我国外储规模远远超出最优水平。此外，本文还从外汇储备增量的视角， 运用建模与实证的方法，得出外汇储备增量与对外贸易依存度、外商投资、人民 币汇率存在长期线性关系。通过控制上述各因素的比率，理论上，在中长期内可 以预测和控制外汇储备的增量。 第五章“我国外汇储备管理的政策建议”，是论文的落脚点。指出了进行外汇储 备管理的整体思路和目标，提出了一些有针对性的政策措施和建议。 2 第二章外汇储备管理的研究现状与中国的管理现状 2 1 外汇储备管理的研究现状 2 1 1 外汇储备规模管理的理论研究 外汇储备管理要解决的两个核心问题就是储备的规模管理和结构管理。首先， 一国外汇储备的持有量有一个适度规模的问题，过多或过少都不利于经济发展。 长期以来，国内外理论界对外汇储备适度规模进行了大量研究，提出各种不同的 思路与方法，也建立了较为成熟的模型。目前，国际上影响较大的外汇储备规模 理论主要有比例分析法、成本收益法、需求函数分析法、“衣柜效应 分析法等， 涉及的模型主要有海勒模型和阿科沃尔模型。国内学者大多是在借鉴国外相关理 论与方法的基础上来测算我国外汇储备的适度规模。 1 、比例法。1 9 4 7 年，美国经济学家特里芬皿瓢f f i n ) 教授在国家中央银 行与国际经济一文中提出储备进口比例法，并在1 9 6 0 年出版的黄金和美元危 机一书中使用该法对1 9 5 m 1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研 究。他认为，若排除一些短期或随机因素的影响，一国外汇储备与它的贸易进口 额之比，应保持一定的比例关系，一国的储备对进口的比率一般以4 0 为适度， 。 低于3 0 就需要采取调节措施，最低不小于2 0 。按全年储备额对进口的比例计 算，约2 5 ，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。但是这种方法研究的 国际经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前的情况，人们主要是从贸易支付的角度来考 虑外汇储备规模问题。舳年代以来的金融创新迅速发展，资本往来已成为国际间 经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响已远远超过贸易收支。在这种 情况下，简单地以进出口贸易等实物指标来考察外汇储备规模的特里芬理论在当 前已失去理论意义和实用价值。 2 、成本收益法。2 0 世纪6 0 年代成本收益分析法开始被运用到储备需求适度 性问题中。成本收益法的引入为国际储备需求的计量研究开辟了一条新径，也使 国际储备规模理论进入了一个全新的发展阶段。这一理论的代表人物有海勒 ( h r h e l l e r ) 、弗莱明( j m f l e m i n g ) 、兰戴尔米尔斯( j m 1 a n d e l l m i l l s ) 和阿格沃尔 ( j e a g a r w a l ) ，其中，阿格沃尔的模型最为著名，它是对海勒模型和米尔斯模型的 3 修改和完善，反映了发达国家与发展中国家经济结构和制度方面的差异。阿格沃 尔模型充分考虑了发展中国家的外汇短缺、必需品进口的不可压缩性、存在资源 闲置问题等特点，从而使该模型对发展中国家储备需求的研究比较全面、深刻和 切合实际，并且该模型发展和强调了适度储备的预期性。 我国学者多在阿格沃尔模型的基础上加以改进和应用。高丰和余永达( 2 0 0 3 ) 通过深入分析影响我国外汇储备的多种因素，根据阿格沃尔模型推导出了2 0 世纪 9 0 年代以来我国外汇储备的多种因素，并且探讨了我国实际外汇储备和最适度外 汇储备值之间的关系。得出的结论是：我国目前保持较高的外汇储备水平是符合 我国实际情况的，而且也是提高国家经济安全的保障措施之一。马之鲷( 1 9 9 6 ) 对成 本收益分析中的海勒模型与阿格沃尔模型进行了比较分析，认为阿格沃尔模型比 较适合用于确定中国的储备需求。魏晓琴、尤元宝( 2 0 0 4 ) 从阿格沃尔模型的推导过 程入手，根据我国国情对阿格沃尔模型作了改进，并用改进后的模型对近几年我 国的适度外汇储备规模进行了分析，得出近几年的外汇储备规模偏高的结论。 3 、需求函数分析法。到了2 0 世纪6 0 年代后半期，弗兰德斯( m j f l a n d er s ) 、 弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 埃尤哈( m a 1 y o h a ) 等经济学家开始利用经济计量技术对影响 一国储备需求的各种因素进行多元回归与分析，构造外汇储备的需求函数，并针 对发达国家和发展中国家的不同国情，构造不同的储备需求函数并分别进行分析 以确定一国外汇储备的适度规模。回归分析法的出现，促使对外汇储备规模问题 的研究从传统的“静态分析”进入“动态分析”。此外这种方法全面考虑了影响储备变 动的各种因素与储备规模之间的关系，并可以显示各因素在储备决定过程中所引 起作用的方向和大小。 需求函数分析法现在仍十分流行，国内外很多学者都认为该方法能更加客观 地反映现实情况，同时变量的选取也更加科学。任若恩( 2 0 0 4 ) 结合我国的实际情况， 运用经济计量学中的协整方法测算出我国自2 0 世纪8 0 年代以来的适度外汇规模。 得出的结论是，自2 0 世纪8 0 年代以来，我国外汇储备实际规模的变动轨迹与适 度规模的变动轨迹基本上是一致的，外汇储备的实际规模总是围绕着适度规模进 行着较小幅度的波动。刘志雄、胡智( 2 0 0 5 ) 通过分析影响我国外汇储备规模需求的 因素构建模糊数学模型，得出的结论是我国的外汇储备已经出现超额的状态，但 是从目前我国实际情况考虑，超额外汇储备的存在是一种较为科学的选择。 4 、“衣柜分析法”。外汇储备需求的质量分析法是适度储备水平决定的一种定 4 性分析方法。f r i t zm a c h l u p ( 1 9 6 5 ) 提出外汇储备需求决定的“衣柜效应”( w a r d r o b e e f f e c t ) 。他认为，一国货币当局对于外汇储备的需求类似“夫人对其衣柜中的时装 的需求”，即一国外汇储备越多越好；一国的储备需求是一个递增的独立变量，并 且不存在各国通用的适度规模。卡包尔( r j c a r b a u g h ) 和范( c d f a n ) 等经济学家提 出，“要确定国际储备的需要量应进行定性分析包括国际收支调节机制的效力及政 府采取调节措施的谨慎态度等”。他们认为，影响一国外汇储备需求量的因素有六 个：一国储备资产质量、各国经济政策的合作态度、一国国际收支调节机制的效 力、一国政府采取调节措施的谨慎态度、一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定 程度、一国国际收支的动向和一国经济状况等。 国内很多学者认为套用单一的国外理论来解决我国外汇储备适度规模问题很 难得出让人信服的结论，应根据我国的实际情况结合不同的理论，才能得到较为 准确的结果。如，黄泽民( 2 0 0 3 ) 认为不能简单地套用西方国际储备理论来解释我国 的外汇储备问题。从我国外汇储备的性质、特点，以及我国在世界政治经济格局 中所处的地位看，现在还难以得出我国外汇储备过剩的结论。宋阳( 2 0 0 5 ) 结合定性 分析法和比例法，从进口所需外汇储备、还本付息的外汇储备、外商直接投资利 润汇出外汇平准基金、满足特殊需要的外汇储备和居民用汇需求等方面进行分析， 得出的结论是我国当前外汇储备已经大大超过了其适度规模。 从国际趋势看，对外汇储备规模的研究将在传统理论模型的基础上，寻求更 优的检验外汇储备规模的新方法，这是一个相当有价值的研究领域。对外汇储备 规模的研究需结合我国经济发展的实际情况，采用合理的模型和检验方法，对影 响我国外汇储备规模的各因素作具体分析，并对我国外汇储备规模的适度性作出 科学判断，对超出适度规模部分的储备资金流向、如何实现该部分资金使用的效 用最大化问题需作深入研究。 2 1 2 外汇储备结构管理的理论研究 外汇储备管理的另外一个重要内容就是储备的结构管理，主要内容包括对储 备货币币种的选择、储备货币在储备资产中所占权重以及储备资产具体形式的安 排等。外汇储备结构优化分为币种优化和资产优化两个方面。其中，外汇储备币 种优化要求货币管理部门一方面要努力保持多元化的货币储备，以降低汇率波动 风险；另一方面根据进口商品、劳务或其他支付的需要，确定储备货币的币种、数 5 量、期限结构及各种货币在储备中的比例。外汇储备的资产优化是通过货币资产、 证券资产、金融衍生品资产、实物资产的优化配置，实现外汇储备的系统优化， 保持流动性、安全性和收益性的动态有效平衡。 国内外理论界对于外汇储备的结构研究，主要集中于币种结构的研究。目前， 在结构管理的理论中，币种结构管理仍然是研究的重点。但随着外汇储备功能的 转变，资产结构管理也将成为研究的新热。 1 结构管理的模型 ( 1 ) 马柯维茨( h m m a r o w i t s ) 的“均值一方差分析”法用来建立储备货币比重分 配的资产选择模型。在资产组合理论中，核心问题就是通过资产的分散组合来降 低风险获取收益，即是在既定风险条件下收益最大化或者在既定的收益目标下风 险最小化。这一视角是分析外汇储备币种结构的最常见角度。在这一分析框架内， 外汇储备被视为财富存量，中央银行被视为在给定风险水平下追求最大收益的投 资者，中央银行的核心任务是找到一系列给定风险水平下能提供最高收益率的资 产组合，并在其中根据自己的风险收益偏好予以选择。 ( 2 ) 海勒奈特模型主要从储备资产履行职能的角度出发，认为一国的贸易结 构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素。同时，由于浮动 汇率体制下外汇资产价格波动剧烈，因而在外汇储备币种结构中也必须充分考虑 风险和收益因素，只有保持外汇储备的保值增值，才能有效的履行外汇储备职能。 其缺陷在于忽视了币种结构对于分散投资风险，最大化投资收益的影响。当前我 国的外汇储备已经能够满足对外贸易和偿付外债的需求，关键问题在于如何优化 投资组合的结构，提高外汇储备的运营效率。 ( 3 ) 杜利模型认为，在决定储备资产比重的分配时，交易成本的影响要远远大 于外汇资产风险和收益率的考虑。针对均值方差分析框架，杜利指出，均值方差 分析针对的是货币当局净外国资产而非总资产；净资产的有效组合可以通过分别 管理总外汇储备资产构成和( 或) 总负债构成而获得：即使净外汇储备资产的币种构 成在均值方差分析框架中是有效率的，也没有充分理由说明，总外汇储备资产币 种构成或总负债币种构成各自均为有效资产组合。资产方或负债方的调整能优化 净外汇储备币种构成，这给予货币当局一定自由度以追求其他目标。 2 资产结构管理的国内外研究。基于以上分析方法，国内外学者对外汇储备 币种结构进行了研究。 6 ( 1 ) 国外学者进行的实证研究 h e l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 从影响因素角度较早开始系统地研究外汇储备币种结 构，认为汇率安排和贸易收支结构是决定一国外汇储备的重要因素。但早期外汇 储备币种结构研究主要是沿用传统的m a r k o w i t z 资产组合模型，将外汇储备资产看 作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险 的同时实现组合资产价值最大化。d o o l e y ( 1 9 8 7 ) 认为，资产组合框架主要适用于分 析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用9 3 个发展中国家的数据进 行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。d o o l y ，l i z o n d o 和 m a t h i e s o n ( 1 9 8 9 ) 用1 9 7 6 1 9 8 5 年5 8 个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动 机模型，进一步发现：其一，外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易 伙伴和外债结构影响；其二，交易动机在各国外汇储备币种结构管理中所占的重 要程度是不同的。e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 8 ) 利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际 贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在， 但短期内则不存在。e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 进一步验证了一国的贸易对象、 外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构 的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进 地发生作用。他们通过对1 9 7 1 到1 9 9 5 年的年度数据进行分析，发现每当一国的 对外贸易增长一个百分点，其对外汇储备的贡献度为0 5 个百分点。随着各国汇率 制度的逐步确立和完善及外汇储备规模的不断增加，如何在满足流动性和清偿力 要求的同时增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。e l i a s ，r i c h a r d ， g r e g o r i o s ( 2 0 0 6 ) 采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下外汇储备的 最优币种结构。 ( 2 ) 国内学者进行的实证研究 唐国兴( 2 0 0 3 ) 赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收 益率因素一个权重，估算出我国外汇储备比较合理的币种结构为：美元 ( 5 5 6 5 ) ；日元( 2 0 9 铲一2 5 ) ：德国马克( 1 0 纷一1 5 ) ；英镑和法国法郎各自5 左右。宋铁波、陈建1 雪( 2 0 0 1 ) 在综合考虑我国的贸易结构、外债结构以及储备货币 的风险收益和我国的汇率制度的具体情况后，引用s r i c h a n d e rr a m a s w a m y 在其论 文中的研究，并借用s d r 篮子货币的币种组合，计算出我国外汇储备币种组合比 例情况，具体为：美元( 5 8 - - - - 6 3 ) ：日元( 1 3 - - 1 8 ) ；欧元( 1 3 一1 8 ) ；英镑 7 等其他货币( 5 - 一1 0 ) 。张文政、许婕颖( 2 0 0 5 ) 介绍了海勒奈特模型与杜利模型 在中国外汇储备的币种权重选择中的应用，他们分别考虑了贸易结构、外债结构、 汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备币种选择的影响，指出我国外汇 储备的币种组合为：美元( 6 3 ) ；日元( 1 5 ) ；欧元( 2 0 ) ；其他货币( 2 ) 。朱淑珍 利用m a r k o w i t z 的组合投资理论，以美元为基准，考察几种具有代表性的国际货 币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同时给出了理 论上最优的外汇储备结构的调整建议。 目前，国内学者对外汇储备币种结构研究的文献相对较少，且进行研究所使 用的模型都比较单一，又因国家对币种结构相关方面的数据基本不予公开，数据 的可得性较差，故得出的合理币种结构的参考价值较低。对外汇储备结构的研究 除了币种结构研究外，还需对资产的结构进行研究。但是，对外汇储备资产结构 的研究很少，当前定量的理论分析模型几乎没有，主要还是一些定性经验规则的 阐述。目前高额的外汇储备和日益深重的金融危机，中国外汇储备的资产结构管 理也成为一个重要的课题。因此，今后的研究应本着注重安全性、流动性、收益 性的原则，探寻优化外汇储备结构的有效途径，并测算出合理的外汇储备资产结 构和币种结构，对外汇储备结构管理提出切实可行的政策建议。 2 1 3 金融危机下的外汇储备管理研究 一 在9 0 年代的一系列金融危机，特别是亚洲金融危机之后，各国新兴市场经济 国家的政府管理部门防范货币危机的意识大大加强，并且危机后的亚洲国家在短 短十年间积累起巨额的国际储备。早期的储备理论已无法解释这一系列变化，新 一波储备理论的研究热潮正在兴起( i j 和g a j a a ，2 0 0 6 ；s o t o 和g a r c i a , 2 0 0 4 ) ，沉寂已久 的储备问题也因而再次成为了国际金融学的热门课题。在危机后西方储备理论的 发展中，不但关于储备理论的研究内容得到扩展，研究方法也得到了极大的丰富 和改进。s a c h s ，t o m c l l 和v e l a s c o ( 1 9 9 6 ) 和t o m e l l ( 1 9 9 8 ) 通过储备与经济基本面因素 的交叉作用来探讨其对危机的影响。实证结果表明储备确实可以有效防止危机的 扩散。u 和r a j a h ( 2 0 0 6 ) 从理论上证明了储备在抵消弱经济基本面对货币危机概率的 影响方面有着非线性的作用。当经济基本面不是特别坏的时候，储备确实能抵消 基本面对危机的影响；当基本面特别坏时，危机就变得不可避免，使得储备失去 了相应的作用。在后面一种情况下，再多的储备积累都是徒劳。这也间接证明了 8 高储备不是抵御危机的万能药，政府管理部门在加强储备积累的过程中，更应该 注重经济基本面的改良。 美国次债危机爆发之前，持续而迅速增长的外汇储备以及日益贬值的美元资 产给中国的外汇储备造成了储备管理以及保值增值的压力。早在2 0 0 6 年国家统计 局国际中心发表的一份研究报告建议，应加快我国外汇储备多元化的实施步伐， 以化解我国外汇储备中美元资产储备的损失风险。那么由美国次债危机引起的金 融风暴对我国的外汇储备以及外汇资产的投资有何影响，这个问题自然是各方非 常关心的问题。但是，根据我们的文献搜索，还没有发现关于这些方面的学术研 究。一些国内学者关注次贷危机本身对中国经济的影响，例如梅新育( 2 0 0 7 ) 认为， 次贷危机对中国经济的传染机制有限。另外一些学者集中探讨次贷危机爆发对中 国金融机构风险防范的启示，如孟辉和伍旭) 1 1 ( 2 0 0 7 ) 、张斌( 2 0 0 7 ) 。在这些关于次 贷危机的研究中，也有涉及金融危机中中国外汇储备资产管理问题的研究，根据 李众敏( 2 0 0 8 ) 的估算，如果考虑居民部门和商业银行承担的成本，中国外汇储备的 成本高达7 6 4 9 亿美元，相当于借入年利为7 2 的资产。过量外汇储备导致的外汇 占款问题已经成为中国当前流动性过剩等宏观经济诸多问题的主要根源。外汇储 备不仅不能提供本国经济金融安全的根本保障，相反却加剧了本国经济金融体系 的脆弱性，埋下了货币冲击的隐患。张曙光和张斌( 2 0 0 7 ) 从外汇储备对我国中央银 行资产负债结构、货币供应和金融市场的影响的角度分析了外汇储备积累的经济 后果，指出外汇储备过度积累不仅会导致国内经济结构失衡加剧，还造成可观的 社会福利损益。 这些文章并没有深入的探讨新型金融危机背景下的外汇储备管理战略调整问 题。本文希望在全球新型金融危机背景下，重新审视中国外汇储备管理问题。 2 2 中国外汇储备管理的现状 2 2 1 中国外汇储备的管理机构和管理政策 一般来说，国家对外汇储备的管理政策有两种：一种是稳健的储备政策，另 一种是积极管理的储备政策。两种政策目标不同，效果也不同。前者能够使国家 在资金实力上做到有备无患、产生较高的国际信誉；后者则因充分利用资金于经 济建设，可避免持有外汇储备的机会成本。很长一段时间以来，中国的外汇储备 执行的是稳健的储备管理政策，它对增强我国的国家信用等级发挥了重大作用， 9 但另一方面，庞大的外汇储备规模也对中国经济的内外均衡产生了负面影响。随 着中国投资有限责任公司的组建成立，它标志着中国的外汇储备管理政策转向积 极管理的政策，有助于进一步提高外汇储备资产的收益水平。 我国外汇储备管理机构主要有两个国家外汇管理局( s 蚯吧) 和中国投资有 限责任公司。在2 0 0 7 年之前中国的外汇储备管理机构是国家外汇管理局。国家持 有的外汇储备，不是简单地存放在国外银行获取利息，而是以外币有价证券、外 币支付凭证、外币存款或者其他外汇资产等多种形式存在。与个人持有金融资产 一样，既能通过积极经营获取一定的收益，也存在着风险。因此，需要由专门机 构和专业人员进行科学、规范地管理。在2 0 世纪9 0 年代前，国家外汇管理局曾 委托中国银行代管外汇储备，1 9 9 4 年外汇管理体制改革后，国家外汇管理局正式 担负起经营我国全部外汇储备的职责，由国家外汇管理局的储备司对我国外汇储 备进行全面专业化的管理。遵循着“安全、流动、增值”的原则，国家外汇管理 局在充分保证安全和流动的前提下，优化币种结构和资产结构，充分利用储备资 源，努力提高收益水平，不以赚取短期汇率、利率波动收益为目的，也不参与外 汇和证券市场的投机炒作。 2 0 0 7 年9 月2 9 日，中国投资有限责任公司正式挂牌，它的成立被视为中国外 汇储备管理体制改革的标志性事件。中投公司作为国家外汇管理局之外新设立的 国家级外汇投资机构，负责管理2 0 0 0 亿美元外汇储备，约占中国外汇储备的1 厂7 。 作为一家专业的外汇储备经营公司，中投公司将实行商业化运作，在可接受的风 险范围内实现股东权益的最大化。它不仅能够投资在固定收益类债券上，而且能 够进行股权投资等长期投资和战略投资。2 0 0 8 年以来，中国的外汇储备管理也出 现了很大的改变，包括取消多年推行的强制结售汇制度。企业的出口收入不必强 制性地卖给外汇指定银行，而是有了很大的持汇和用汇自由度。企业持有的外汇 增加自然有利于企业的对外投资活动。企业的对外投资不再面临用汇约束。过去 在外汇管制情况下受到用汇制约的投资活动在一定程度上得到释放。 2 2 2 外汇储备的规模与资产结构 2 0 0 0 年底至2 0 0 8 年底，中国外汇储备余额由1 6 5 6 亿美元上升至1 9 4 6 0 亿美 元，增长了1 0 8 倍，总量约占全球外汇储备的2 8 。次贷危机的爆发与扩展也没 有显著削弱中国外汇储备的增长速度，从2 0 0 7 年7 月底到2 0 0 8 年年底，中国外 1 0 汇储备余额依然增加了5 6 0 8 亿美元。 表2 - 1 ：我国1 9 7 9 2 0 0 8 年外汇储备( 单位：亿美元) 外汇储 年增长率 年增长年增长 年份年份外汇储备年份外汇储备 备 ( )率( )率( ) 1 9 7 98 41 9 8 95 5 56 4 5 91 9 9 91 5 4 6 7 56 7 1 9 8 01 2 9 62 5 4 2 91 9 9 01 1 0 9 39 9 8 72 0 0 01 6 5 5 7 47 0 5 1 9 8 12 7 0 83 0 8 9 51 9 9 12 1 7 1 29 5 7 32 0 0 12 1 2 1 6 52 8 1 4 1 9 8 26 9 8 61 5 7 9 81 9 9 21 9 4 4 31 0 4 52 0 0 22 8 6 4 0 73 4 9 9 1 9 8 38 9 0 12 7 4 11 9 9 32 1 1 9 99 0 32 0 0 34 0 3 2 5 14 0 8 1 9 8 48 2 27 6 51 9 9 45 1 6 21 4 3 52 0 0 46 0 9 9 3 25 1 2 5 1 9 8 52 6 4 4- 6 7 8 31 9 9 57 3 5 9 74 2 5 72 0 0 58 1 8 8 7 23 4 2 6 1 9 8 62 0 7 22 1 6 31 9 9 61 0 5 0 4 94 2 7 42 0 0 61 0 6 6 3 4 43 0 2 2 1 9 8 72 9 2 34 1 0 71 9 9 71 3 9 8 93 3 1 72 0 0 71 5 2 8 2 4 94 3 3 2 1 9 8 83 3 7 21 5 3 61 9 9 81 4 4 9 5 93 6 22 0 0 81 9 4 6 0 32 7 3 4 资料来源：国家外汇管理局网站( h t t p ：w w w s a f e g o v c n ) 。年增长率根据各年外汇储备额 计算所得。 图2 1 ：我国外汇储备1 9 7 9 2 0 0 8 年的发展情况 我国外汇储备规模的急剧增长主要有两个原因。一是与汇率管理制度密切相 关。2 0 0 0 年以来，中国国际收支失衡，顺差规模则呈现绝对扩张趋势。加上外国 资本的大量流入，我国面临货币升值压力。然而，为了保持出口竞争力，中央银 行通过购买外币( 主要是美元) 并卖出本币来干预外汇市场以防止本币的快速升值。 外汇储备积累成为中央银行外汇市场干预的直接后果。近年来外汇储备的高速增 长，一方面与中国政府实施的以出口、引资、创汇为导向的外向型经济发展策略 有关，尤其是最近几年来中国出口结构向钢铁业等重制造业偏移，导致贸易顺差 迭创新高：另一方面则与2 0 0 5 年7 月人民币汇改以来中国政府选择的人民币小幅、 稳健、可控升值策略有关，该策略创造了稳定的人民币单边升值预期。贸易顺差、 f d i 净流入，以及短期国际资本的涌入，共同造就了外汇储备的飙升。 二是预防性动机。亚洲金融危机中有不少国家如韩国、马来西亚等由于外汇 流动性不足而受到冲击。因此，新兴市场国家从亚洲金融危机中得到的一个重要 教训，就是必须积累足够的外汇储备以防范资本流向逆转的风险，经济越开放， 储备越重要。积累一定规模的外汇储备成为我国应对危机的一种预防措施。如果 人民币面临过大压力，中央银行可以通过卖出外汇储备并购买本国资产来干预外 汇市场。而且大规模储备存量也是一种对投资者承诺汇率稳定的公开证明。不过 显然这种作用也被过分夸大。与世界其他国家比较，如果以传统指标进行衡量， 中国外汇储备似乎远远超过了维护经济金融安全的基本需要。 表2 - 2 ：外汇储备充足率的传统衡量指标 外汇储备规模 国家和地区 储备月度进口( 月)储备广义货币( ) 储备，短期外债 ( 亿美元) 2 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 0 2 0 0 7 2 0 0 02 0 0 7 2 0 0 0 2 0 0 7 中国 1 6 6 01 5 2 8 091 91 0 2 8 8 1 4 日本 3 4 7 09 4 8 01 11 861 522 中国台湾 1 0 7 02 7 0 091 61 93 487 俄罗斯 2 4 04 6 4 062 34 47 825 韩国 9 6 02 6 2 0792 94 322 其他洲国家 3 2 5 0 8 5 2 0 6 8 2 73 222 拉丁美洲 1 3 6 03 9 7 058 2 3 3 213 中东 7 5 02 7 1 091 12 53 823 中东欧 6 6 02 2 3 0543 93 421 工业化国家 3 4 4 03 8 0 0l13200 资料来源：卢孔标，外汇储备与储备资产投资管理策略的转变，上海金融学院学报，2 0 0 8 ， n o 5 。 大量关于中国外汇储备充足与适度规模的经验研究表明，当前中国外汇储备 规模已经远远超过了充足与适度规模。我国作为一个发展中的经济大国，拥有庞 大的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并有效应对 外部冲击导致的金融风险。但是，外汇储备并非多多益善，正如一把“双刃剑”一样， 过多的外汇储备存在着高额的经济成本损失，会加大宏观调控的复杂性和难度， 推动人民币进一步升值，增加贸易摩擦，不利于