（政治经济学专业论文）资产价格对消费和投资的影响研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名黝 日期：汐夕年笔调弓1 e l 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：黝 导师签名：缘峻n 日期：d 7 年5 - 月弓je l 资产价格对消费和投资的影响研究 专业：政治经济学 硕士生：秦裕萌 指导教师：关智生副教授 摘要 二十世纪八十年代以来，随着股票市场和房地产市场的发展，以股票和房地 产为主要资产的资产价格暴涨暴跌现象屡见不鲜，严重影响到了一国宏观经济运 行的稳定。但是，资产价格对消费和投资的作用渠道以及影响大小问题，目前并 没有统一、公认的结论。 本文首先系统地整理了资产价格影响消费和投资的渠道并作详细阐述，深化 资产价格波动影响我国消费和投资的认识，重点在于梳理并理清股票价格和房地 产价格对消费和投资的影响，并通过中国近年经济数据分析得到资产价格( 重点 是股票价格和房地产价格) 对消费和投资的影响状况以及其影响大小，一方面理 清学术界争论不休的问题，另一方面也对我国中央银行的货币政策选择和制定、 证券和房地产管理部门对资产市场的监管、家庭和企业等消费者或投资者的决策 等起到一定的参考和借鉴作用。 本文采用理论与实证相结合的研究方法，首先对资产价格影响消费和投资的 各种渠道进行理论分析，然后采用单位根检验、协整检验、误差修正模型、向量 自回归模型分析资产价格对消费和投资的影响，最后得出结论：比起股票价格， 房地产价格是影响消费和投资的重要原因，对房价的调控是避免宏观经济波动的 重要措施。 关键词房地产价格股票价格消费投资 n t h ei m p a c to fa s s e tp r i c eo nc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n t m a j o r ： n r m e ： p o l i t i c a le c o n o m i c s q i ny u m e n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rg u a nz h i s h e n g a b s t r a c t s i n c e19 8 0 s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c ka n dr e a le s t a t em a r k e t ，i ti sn o t u n c o m m o nt os e et h ea s s e tp r i c e sa tt i m e si n c r e a s i n ga n do t h e r sd e c r e a s i n gd r a s t i c a l l y , i ti m p o s eag r e a ti n f l u e n c eo nt h en a t i o n a le c o n o m ya n df i n a n c i a ls t a b i l i t y h o w e v e r , c u r r e n ts t u d i e so ns t o c ka n dh o u s e sp r i c e si m p a c t i n gc h a n n e la n di m p a c t i n ge x t e n tt o r e a le c o n o m ya r en o tc o n c l u d e du n a n i m o u s l y t h r o u g ht h er e s e a r c ha n da n a l y s i s o ft h ed i s s e r t a t i o n ，w ec a no b t a i na s y s t e m a t i c a lu n d e r s t a n d i n go f a s s e tp r i c e si m p a c t i n gc h a n n e l ，a n dg e ta no v e r a l lv i e w t h a ta s s e tp r i c ef l u c t u a t i o nw i l la f f e c tc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y t l l i sp a p e rc a l lc l a r i f yt h ei m p a c t i n ge x t e n to fs t o c ka n dh o u s ep r i c e so nc h i n a s e c o n o m y , a n dm a yp r o v i d es o m er e f e r e n c e sf o rm o n e t a r yp o l i c ym a k i n ga n dc h o o s i n g ， f o rs u p e r v i s i o no ft h es e c u r i t i e sa n dr e a le s t a t ea n di ta l s ow o u l db eh e l p f u lt o c o n s u m e r sa n di n v e s t o r sf o rt h e i rd e c i s i o nm a k i n g t h i sp a p e ru s et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i sa so u ra n a l y z em e t h o d f i r s t l y , b yt h e o r e t i c a la n a l y s i so fi m p a c t i n gc h a n n e lo fa s s e tp r i c e so nc o n s u m p t i o n a n di n v e s t m e n t t h ed i s s e r t a t i o na p p l i e su n i tr o o tt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s ta n d 讼r m o d e l i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei m p a c to fa s s e tp r i c e so nc h i n a sc o n s u m p t i o n a n di n v e s t m e n t t h ec o n c l u s i o ni st h a tc o m p a r et os t o c kp r i c e ，h o u s e sp r i c eh a sa g r a t e ri m p a c to nc h i n a sc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n t k e y w o r d s ：h o u s ep r i c e ，s t o c kp r i c e ，c o n s u m p t i o n ，i n v e s t m e n t i i i i v 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 目录v 第一章绪论1 1 1 问题的提出及研究目的和意义1 1 2 文献综述2 1 3 本文的主要内容和创新之处7 第二章资产价格对消费的影响研究9 2 1 资产价格影响消费的渠道9 2 2 资产价格财富效应的理论分析1 2 2 3 资产价格财富效应的实证分析1 5 第三章资产价格对投资的影响研究2 6 3 1 资产价格影响投资的渠道2 6 3 2 资产价格投资效应的理论分析2 7 3 3 资产价格投资效应的实证分析2 9 第四章结论分析3 7 4 1 股票市场和房地产市场所存在的差异3 7 4 2 股票市场对宏观经济影响微弱的原因3 8 4 3 房地产市场对宏观经济影响显著的原因4 0 4 4 小结4 1 第五章政策建议4 2 5 1 基于股市对宏观经济影响微弱的政策建议4 2 5 2 基于房地产对宏观经济影响较强的政策建议4 3 第六章结语4 4 参考文献4 5 v 第一章绪论 1 1 问题的提出及研究目的和意义 1 1 1 问题的提出 资产价格的膨胀与紧缩，对经济造成的影响是非常巨大的。从1 9 8 6 年开始， 在之后的四年间，同经指数从1 3 0 0 0 点上升到3 9 0 0 0 点，日本土地价格也顺势上 涨到3 倍多。到了1 9 9 0 年，日本资产价格直线下降、不良资产堆积、金融机构 陷入困境、经济萧条期开始出现并延长。美国在9 0 年代也出现类似情况。美国 股票价格在9 0 年代开始直线攀升，到2 0 0 0 年达到顶峰，随着高科技泡沫的破灭， 美国也出现了经济持续低迷的现象。这种由于资产价格迅速攀升结果导致经济萧 条和低迷的案例也出现于英国、荷兰、瑞典、挪威、芬兰、泰国、墨西哥等国家。 由上可知资产价格对宏观经济的影响是巨大的且具有普遍性的，而近年来我 国也开始出现类似情况。1 9 9 9 年5 月到6 月间，上证指数由1 0 5 9 8 7 点上涨到 1 6 8 9 4 3 点，短短一个月涨幅达5 9 4 ，经历了股票价格暴涨之后的中国股票市 场出现了长达5 年的熊市。之后的2 0 0 6 年，上证指数再度被炒高，全年涨幅达 1 3 0 ，而接下来刚进入2 0 0 7 年，股票市场便迎来了暴跌，并创下1 9 9 7 年2 月 1 8 同以来的单日最大跌幅。但在2 0 0 7 年1 1 月股市迎来了6 1 2 4 0 4 的高位，但 之后却出现了令人担心的状况：股票价格直线下降、通货膨胀，伴随着金融风暴， 房地产价格的下跌，大量出口制造型企业的倒闭，中国经济到达了令人担心的地 步。同样状况也出现于中国的房地产市场，资产价格的迅速攀升随之而来的是经 济的萎靡不振。 t h ee c o n o m i s t 曾发表过一个观点，美国和一些欧洲国家近来的经济波 动和经济低迷部分应归因于资产价格。同本和美国股票市场的高涨时期推动力经 济的迅速增长，随之而来的股价暴跌也被认为与后来的经济衰退有联系，这些衰 退显著特征是商业固定资产投资有相当程度的收缩2 。由此可见，研究资产价格 对宏观经济的影响，能对制定货币政策，指导宏观经济，稳定社会经济有重要作 用。 但是，资产价格如何影响宏观经济及消费、投资等行为，其作用机制并没有 全部为我们所知晓。从现有文献看，关于资产价格对消费和投资的影响的研究论 文和观点很多，但都相当含糊不清和不明确。资产价格如何影响宏观经济及消费， 投资等行为，尤其是房地产和股票两种较普遍持有的资产对实际经济的作用渠道 及影响大小问题，学术界目前并没有一致公认的结论，因此，有必要对资产价格 影响对宏观经济的影响，特别是针对我国资产状况和我国经济的影响进行详尽的 理论分析和实证研究。 。 基于以上两点：资产价格对宏观经济有重要影响；资产价格影响宏观经 济的研究还没有公认统一的定论。所以，本文对近来来资产价格对我国宏观经济 的效应进行详细的理论和实证研究，具有较高的学术价值和较强的现实意义。 1 1 2 研究目的及意义 本文首先系统地整理了资产价格影响消费和投资的渠道并作详细阐述，深化 资产价格波动影响我国消费和投资的认识，重点在于梳理并理清股票价格和房地 产价格对消费和投资的影响，并通过中国近年经济数据分析得到资产价格( 重点 是股票价格和房地产价格) 对消费和投资的影响状况以及其影响大小，一方面理 清学术界争论不休的问题，另一方面也对我国中央银行的货币政策选择和制定、 证券和房地产管理部门对资产市场的监管、家庭和企业等消费者或投资者的决策 等起到一定的参考和借鉴作用。 1 2 文献综述 1 2 1 资产价格影响宏观经济的渠道 对于资产价格影响宏观经济的渠道，国外学者所持的观点均有不同。 m i s h i k i nf s ( 2 0 0 1 ) 将股票价格影响宏观经济的渠道归纳为：影响企业投资的 托宾q 效应和企业资产负债表效应、影响家庭消费的财富效应和流动性效应，房 地产价格影响宏观经济的渠道则通过住房的直接支出、财富效应和银行资产负债 表效应影响总需求从而影响实际经济3 。c h i r i n k or s ，l e od eh a a n 和e l m e r s t e r k e n ( 2 0 0 4 ) 将资产价格对宏观经济的作用渠道归纳为财富效应、资产负债 表渠道、股票渠道和配置渠道4 。a 1 t i s s i m of e ta l ( 2 0 0 5 ) 认为，股票价格影 2 响投资的渠道包括托宾q 效应、资产负债表渠道和信心渠道。 本文主要研究财富消费的效应渠道和投资托宾q 效应。 1 2 2 资产价格对消费的影响资产财富效应研究 1 国外资产财富效应的研究 对股票资产的财富效应研究文献颇多且开始得较早。m a n k i w a n d 和z e l d e s ( 1 9 9 0 ) ，a t t a n a s i o ，b a n k s 和t a n n n e r ( 1 9 9 8 ) ，就证明股票资产存在直接的 财富效应。 房地产的财富效应的研究。e n g e l h a r d t ( 1 9 9 6 ) 和l e v i n ( 1 9 9 8 ) 用房地产 价格和消费关系作了直接检验，证明房地产价格变动对非住房消费的财富效应很 微弱。d i s n e y ，h e n l e y 和j e v o n s ( 2 0 0 3 ) 运用英国家庭面板微观数据估计发现， 发现9 0 年代住房资产的边际消费倾向在0 0 1 和0 0 3 之间。c a m p b e l l 和c o c c o ( 2 0 0 5 ) 把人群分成老年人和年轻人两类，发现老年人对自有住房价格的上升对 消费有显著影响，而年轻的租房者则对住房价格上升变现不敏感。 l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 在持久收入假说基础上运用s t o c k 和w a t s o n ( 1 9 9 3 ) 的动态o l s 方法估计出金融资产的m p c 为l - 0 4 6 美元。m e h r a ( 2 0 0 1 ) 的研究采用了协整和误差修正的方法，证明存在着显著的财富效应。b e n h a m i n ， c h i n l o y 和j u d ( 2 0 0 4 ) 利用1 9 5 2 年到2 0 0 1 年的季度数据估计了美国的消费函 数，得到房地产和金融资产的m p c 分别为9 美分和2 美分。t a n g ( 2 0 0 6 ) 对澳大 利亚1 9 8 8 年到2 0 0 3 年的研究表明，房地产价格每升高1 元导致消费增加6 分。 2 国内资产财富效应的研究 股票的财富效应，国内研究颇多且没有统一定论。贺菊煌( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 6 年以前的数据来估计金融资产对消费的影响，得到金融资产的边际消费倾向为 0 0 5 6 。李振明( 2 0 0 1 ) 对中国股市1 9 9 9 年的5 1 9 行情股价进行数据分析，认为 中国的股市效应低于0 0 4 4 6 。高莉( 2 0 0 1 ) 认为我国股票市场并没有显著的财富效 应，并在不同时期还具有较大的不稳定性7 。余明桂( 2 0 0 3 ) 运用广义最小二乘回 归分析方法进行实证研究，结果表明我国股票市场还不具有财富效应，但其具有 一定的投资效应，虽然这种影响还比较小8 。毛定祥( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 2 年到2 0 0 2 年度股票市场的数据，运用格兰杰因果关系检验和协整分析方法，得出我国股市 不具有财富效应而只有替代效应的结论9 。骆柞炎( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 2 年到2 0 0 2 年的 经济数据，对中国股票市场效应进行理论和实证分析，研究表明中国股市存在微 弱的财富效应，金融资产的m p c 仅为0 0 4 8 1 0 。段进( 2 0 0 5 ) 引入1 9 9 7 年至2 0 0 4 年股票市场季度数据的滞后项，运用动态相关系数分析得出我国股票市场存在微 弱的财富效应。马辉( 2 0 0 6 ) 采用协整分析等方法，利用1 9 9 6 年后的数据，考察 股票价格、居民收入和消费的关系，估计得出股票市场的m p c 大约为0 0 6 1 2 。 至于房地产的财富效应，国内研究大多停留在定性讨论阶段，如唐建伟 ( 2 0 0 4 ) 从比较不同的资产财富效应相关问题的角度，比较了股票和房地产价格 影响消费的渠道。在分析中，国内学者研究的观点基本一致，即我国房市效应 比较显著。刘建江( 2 0 0 5 ) 通过l c - p i h 模型从消费函数理论上深入分析了房市效 应的作用机制，在对国外财富效应理论的阐述的基础上，通过实证分析得出房地 产财富效应比股市效应有更强的影响力。李玉山( 2 0 0 6 ) 认为，研究房地产的财 富效应要区分短期与长期，其效应短期为负长期为正1 5 。朱新玲( 2 0 0 6 ) 利用2 0 0 0 年到2 0 0 5 年度季度数据，采用协整分析的方法，得出我国房地产市场不具有财 富效应，而具有替代效应1 6 。 3 金融资产和住房资产财富效应大小研究的评论 对于股票资产和住房资产的m p c 孰大孰小问题存在着颇多争议。引起争议的 原因是在对最求效应最大化的消费者行为分析中，我们假设模型中具有完全理 性、完美的资本市场。不存在扭曲的税收或刚性，在这种假设下，不同资产的财 富效应自然应趋于相等，但这样的条件是假设的，现实并非如此。 从流动性看，股票资产的流动性极强，股票价格上涨时，居民可以迅速将股 票转变成现金用于扩大消费，而房地产价格上涨时，住房拥有者增加消费的唯一 渠道是首先出售自己的住房以换取消费资金，由于大多数国家的住房抵押贷款市 场目前不发达，大多数居民不会对住房价格的上涨而做出反应出售自己的住房而 扩大消费，就是说，由于房地产比股票资产缺乏流动性，住房的财富效应似乎不 太大，但是由上综述可以看出，国内大部分学者的研究得到的结论却是房地产的 财富效应较股票资产的财富效应大，国外学者也的得到类似结论，如t a n g ( 2 0 0 6 ) 对澳大利亚数据分析得出住房资产财富效应是金融资产财富效应的3 倍， c a r r o l1 ，o t s u k a 和s l a c a l e t ( 2 0 0 6 ) 同样得到住房资产财富效应比金融资产财 4 富效应大的结论。 但也有些研究是得到住房资产的财富效应比股票资产的财富效应小的，如 t r a c ye ta l ( 1 9 9 9 ) 。e l l i o t ( 1 9 8 0 ) 认为非金融资产对消费没有影响。e n g e l h a r d t ( 1 9 9 6 ) 认为住房价格变动与非住房消费变动最多只有微弱的联系。 1 2 3 资产价格对投资的影响一托宾q 效应研究 股票价格是公司期望价值信息浓缩而成的预测性变量，股票价格的变化意味 着公司投资的股权融资成本的变化，托宾把该思想理论化为托宾q 投资理论，反 映资产价格与重置成本之间的关系，如果q 值高，相对于公司的重置成本而言， 公司的市场价值就高，因此新的工厂投资和资本设备的价格就低于公司的市场价 值。这时，公司就通过发行股票，过得较高的价格，这个价格会高于公司直接购 买的设备和设施的成本。由于公司只通过发行少量的股票就可以购买新的投资商 品，公司就会增加投资消费。如果q 值低，即公司市场价值低于资本的重置成本， 厂商将不会购买新的投资品。如果公司获得资本，它将购买其他较便宜的企业而 获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。托宾q 投资理论，提供了一种有关资 产价格和投资支出相互关联的理论，该理论假定股票市场是有效的，公司的基础 价值能从股票价格反映出来。 但早期的研究结果却没有认为股票价格能影响投资，如t e a s e ( 1 9 9 3 ) 、 b l a n c h a r de ta l ( 1 9 9 3 ) 和c h i r i n k o ( 1 9 9 3 ) ，这些学者的结论使得投资的q 理论有效性受到质疑。有些学者将该结果归因于股市不是有效市场的情况下将股 票价格作为公司基础价值的指示。t e a s e ( 1 9 9 3 ) 发现股票定价中存在泡沫成分， 但这并不会显著的影响投资1 7 。b l a n c h a r d ，r h e e 和s u m m e r s ( 1 9 9 3 ) 将股票价值 分成基础价值和市场价值之后的实证分析得出：在基础价值给定的情况下，股票 市场价值的变化对投资的影响非常小博。b o n d 和c u m m i n s ( 2 0 0 1 ) 对测算出一家 美国公司的平均q 值，结论是股市价值显著偏离基础价值，造成股票价格对投资 没有解释力。而c h i r i n k o 和s c h a l l e r ( 2 0 0 1 ) 采用q 投资模型检验日本8 0 年 代后的数据，证实当时日本确实存在泡沫，也证实当时股票价格上涨影响了企业 投资。 住房价格对投资的作用同样体现在托宾q 投资理论上。根据托宾q 投资理论， 当公司建造更多的房屋有利可图时房屋的供给会增加。住房的托宾q 值是用房屋 价格和建造成本的比率衡量的，当该比率大于1 时房屋的供给会增加。房屋价格 升高，q 值增加，房屋供给增加即住房投资增加。b a r o t 和y a n g ( 2 0 0 2 ) 分析了 瑞典和英国的住房价格和住房投资，证明托宾q 是私人住房投资的g r a n g e r 原因 1 9 。余元全，周孝华，杨秀苔( 2 0 0 7 ) 采用结构向量自回归( s v a r ) 模型，对中 国1 9 9 6 年到2 0 0 6 年间资产价格对投资支出的效应进行了检验和比较，得房价是 影响投资的最重要因素，房价对狗仔的影响效应大于股票价格的效应2 0 。 1 2 4 资产价格影响消费和投资研究的简单评价 由上文献综述可见，资产财富效应实证研究相当多，但其研究结论存在很多 争议。如p o t e r b a 和s a m w i c h ( 1 9 9 5 ) 认为股市变动并不是消费变动的原因，但 是l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 采用协整越是的v a r 模型证明股市影响消费 效应的大小难以衡量。不管是在理论分析还是实证分析上，股票价格和投资间的 关系都存在很多分歧。 其次，在股票价格、房地产价格对消费、投资两变量的影响研究中，以往的 研究大多是把其放在局部均衡模型考虑，如单一考虑股票价格对投资和消费的影 响，或者股价格和房地产价格对消费的影响，而没有把四者纳入一般均衡分析。 事实上，大多数国家的消费与投资支出大约占到该国g n p 的8 0 ，因此研究资 产价格波动对实际经济的影响，一般是通过研究资产价格变化对消费与投资这两 个主要宏观经济变量的影响来实现。本文将四者纳入一般均衡模型，分析资产价 格变动对消费和投资两者的关系。 另外，在对金融资产和住房资产对宏观经济影响的研究中主要面临以下问 题：一是西方经济理论的适用性。中国经济现状与西方经济现状存在差异性，但 是目前研究的模型都是以西方经济理论为基础，适用性是不得不考虑的问题，但 目前中国资产价格财富效应的研究中往往疏于考虑：二是以西方理论假定为指 导，表现在实证方法上给出许多相关变量，用回归方法得到变量系数，并对系数 的显著性进行检验，根据检验结果对模型进行调整，改变参数和滞后变量，直到一 模型显著，结果令人满意为止，如此则忽视了变量的平稳性，可能导致伪回归； 三是数据的不完善使得房地产财富效应的实证研究举步维艰，国家对房地产市场 6 的统计不完善，现有研究中普遍使用的房地产景气指数是1 9 9 8 年正式公布的， 其研究的时间序列较短，说明力较弱；四是我国统计数据还很缺乏，宏观经济因 素数据选取较少，多以代理变量衡量，地区统计数据不够完善与深入，导致了分 析出现一定偏差。 综上所述，资产价格对消费和投资等实际经济效应是有分歧的，这就对我国 中央银行制定货币政策带来一定困难。本文把资产价格影响消费、投资纳入一般 均衡分析，并引入北京、上海等四直辖市数据作为比较分析研究，力求体现总体 到局部的思想，保持研究结果的j 下确性和可信性。 1 3 本文的主要内容和创新之处 1 3 1 主要内容 文章第一部分是绪论，主要是说明问题提出的意义以及本文的创新之处，并 对该领域的学术界的研究进行文献综述。 第二部分对资产价格如何影响消费做出理论阐述和实证分析。从流行性效应 和财富效应阐述股票价格影响消费的渠道，从财富效应、预算约束效应、流动性 约束效应、替代效应、信心效应阐述房地产价格影响消费的渠道。再结合9 9 年 第一季度到0 8 年第三季度全国以及四直辖市数据，采用单位根检验、协整检验、 误差修j 下模型分析资产价格对我国消费的影响。 第三部分就资产价格如何影响投资做出理论阐述和实证分析。从托宾q 效应、 资产负债表效应阐述股票价格影响投资的渠道，从房地产支出的直接效应、企业 的资产负债表效应阐述房地产价格影响投资的渠道。再结合9 9 年第一季度到0 8 年第三季度全国以及四直辖市数据，利用向量自回归模型分析资产价格对我国投 资的影响。 第四部分总结以上研究成果，并从股票市场和房地产市场的差别简要分析出 现本文研究结果的原因，并给出本文研究中的不足和指出以后的研究方向。 1 3 2 创新说明 首先，本文扩大样本区间至2 0 0 8 年，选取了从1 9 9 9 年1 季度至u 2 0 0 8 年3 季度的 7 季度数据作为样本区间，扩大了样本量，使对我国股票市场和房地产市场的研究 着眼于今年来市场发育成熟后的发展过程，而不是仅仅局限于某个发展阶段，去 掉了一些不稳定因素，使模型更有说服力。 其次，本文在实证分析研究方面，充分考虑到各种指标之间的潜在的非线性 关系，运用了协整检验的方法，避免了可能出现“伪回归 现象。 第三，除了利用全国数据进行实证检验外，引入北京、上海、重庆、天津四 直辖市数据进行分析对比，使实证结果更具真实性与比较性。 8 第二章资产价格对消费的影响研究 资产价格波动对实体经济的第一条影响渠道就是对消费的影响。资产价格变 化导致居民财富的变化，进而导致居民消费支出的变化，这就是我们通常说的财 富效应。本节主要对资产价格财富效应的理论和实证分析。 2 1 资产价格影响消费的渠道 所谓的财富效应最初是指庇古提出的实际货币余额效应，即庇古效应，它是 指价格总水平变化引起人们手持货币的实际购买力变化，进而引起消费水平和总 需求量的变化。现代经济学中，财富效应的含义更多地被理解为人们手中持有的 资产，包括金融资产与实物资产价格的变化，引起消费水平的变化。 资产价格影响消费的渠道，在以前研究资产价格财富效应的文献上也已有人 总结过，如唐建伟( 2 0 0 4 ) ，李明扬，唐建伟( 2 0 0 7 ) 2 1 丁攀( 2 0 0 8 ) 上已有提 及，现总结归纳如下。 2 1 1 股票价格影响消费的渠道 1 流动性效应 由于股票资产流动性优于住房资产，所以当人们要进行投资时，由于住房资 产变现困难，消费者会选择去持有流动性好的股票资产，且该流动资产能很容易 地按完全市场价值迅速脱手变现。因此，如果股票价格下降，金融资产价值下跌， 消费者陷入财务困难的可能性高，他将减少消费支出；相反，股票价格上升，金 融资产价值随之上升，消费者会增加耐用品消费。由此可得出股价影响消费的流 动性效应机制： 股票价格f 一金融资产价值f 一消费支出f 一耐用品消费支出f 一住房支 出f 一产出f 2 财富效应 财富效应是金融资产影响消费最重要的渠道。持久收入假说( p i h ) 或生命 周期理论( l c t ) 认为，决定消费支出的是消费者毕生的收入，而不是暂时的收 9 入，只有持久的收入才能影响到人们消费习惯的改变。金融资产是消费者财富的 重要组成部分，股票价格短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性的收入变动， 消费者不会改变消费习惯增加消费，因而不会刺激到经济的增长。但如果股市的 繁荣是稳定的，股价是持续上涨的，居民的消费支出会增加。此外，长期稳定的 股市会使人们预期到以后股票价格的持续上涨，从而提高人们的边际消费倾向而 增加消费支出。财富效应机制可表示为： 股票价格t 一金融财富f 一持久收入f 一消费支出f 一产出t 具体而言有以下渠道： 兑现的财富效应 即股票价格上升后，股票持有者通过出售股票套现等方式获得实际的收益， 直接推动消费的上升。在兑现的财富效应分析中，股票被视为流动性较好的财富 的表现形式。 未兑现的财富效应 即股票价格的上升会使得消费者将该收益投资在用于未来支持的养老金投 资等账户上，这些收益不会在当期实现，但由于消费者对未来的预期变得乐观， 从而增加消费支出。如美国，新加坡和中国香港这些广泛采用养老金保险制度、 并且通过特定的投资账户将这些养老金投入股票市场的国家和地区，未兑现的财 富效应相对明显一些。 流动性约束 即消费者通过所持有的股票市值的上升，增大了总体资产水平，也增大了自 己的总体信用水平，于是，消费者可以运用这些价格已经上升的股票，通过向银 行贷款，增加当期消费支出。 间接的财富效应 即那些没有参与股票投资的家庭，会被股票价格的变化间接影响，改变消费 习惯。由于股价的变化影响消费者当期的信心和对未来经济的预期，所以即使没 有直接参与股票投资，也会间接地受股票价格影响导致消费支出的变化。 2 1 2 住房价格影响消费的渠道 住房资产是众多家庭中财富组成的重要部分，生命周期理论指出，家庭财富 1 0 的变化会影响消费支出。因此，当房地产价格上升从而家庭财富增加时，会导致 消费支出的总价。该财富效应可以表示为： 房地产价格f 一家庭财富t 一消费支出f 另外，对于不拥有住房的租房者而言，房地产价格的上涨会导致租金的上涨， 继而改变消费者当前的财富状况和消费支出。对于预计购买住房的消费者，住房 价格变动可能会通过替代效应和流动性效应影响当前消费。具体而言，房地产价 格影响消费有五条不同渠道： 兑现的财富效应 即住房价格上涨时，房地产所有者的总财富增加，消费者可以通过变卖此房 地产或进行再融资，从而增加当期消费支出。房地产价格的上升直接推动了实际 财富的增加。 未兑现的财富效应 即住房价格上涨时，房地产所有者即使不变卖房产或进行再融资，也会因为 感觉到总资产的增加而改善当前消费。回想前两年中国大陆房地产泡沫的较为明 显的时期，每次价格上涨对会给购房者心理上财富的增值，使得当期消费支出的 增加。 预算约束效应 对拥有房地产的消费者来说，房地产价格的上升当然可以促进财富的上升， 但是对于没有住房，主要依赖租房的消费者来说，房地产上升会推动租金的上升， 进而减少这些租户的消费。预算约束效应主要取决于拥有房地产的消费者的比 率。 流动性约束效应 房地产价格上涨，消费者可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流 动性；但是，如果房地产价格大幅下跌，银行也可能出于风险管理方面的考虑， 对于住房价格进行重估，同时要求住房所有者提供更多新的信用保障，从而加大 了消费者的流动性约束。当前中国市场由于房地产价格的大幅下降，已经形成了 一定比率的负资产客户群，这些客户用于申请贷款的住房的市场价值已经大幅下 降到客户未偿银行贷款余额之下，从而增大了银行的信贷风险。 替代效应 住房价格上涨可能减少那些计划购买住房的家庭的当前消费巳因为在面临上 涨了的房地产价格时，要么购买一套小一点的住房，要么必须减少当期消费来支 付高的房价。 信心效应 资产价格的趋势性变化反应了未来收入预期与价格预期的变动趋势。房价持 续上涨，投资者得自房地产的收益将由暂时性收益转化为持久性收入，从而增强 市场信心，带动其他家庭消费，进一步增强市场信心。 房地产兑现和没有兑现的财富效应对消费有正的促进作用，可以提高消费支 出，直观来看未兑现的财富效应所导致的消费边际倾向可能要低一些。但预算约 束效应和替代效应对消费有抑制作用，这两种效应只在房地产财富效应讨论是因 为股票流动性比房地产高，而且大多数购买房地产的家庭是为了居住而不是为了 获利，购买房地产的动机与投资股票市场的动机有所区别。 2 2 资产价格财富效应的理论分析 财富效应是指货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面 引起变动。在分析财富效应时一般以f r i e d m a n 的永久收入理论和m o d i g l i n i 的 生命周期理论为分析框架。上述两个理论密切相关，因此被合称为“面向未来的 消费理论”。该理论认为，消费与财富有关，消费的变化受到财富变化的影响； 消费水平不取决于现期收入的绝对水平，也不取决于现期收入和以前最高收入水 平，而是取决于更长期的平均收入或持久收入。资产价格的变化会改变一个人的 财富，、因此当股票或者房地产的价格上升并且人们预期这种变化将长期持续时， 拥有这些资产的人将提高他们的消费水平，进而影响到社会总需求并促进经济增 长，这就是资产价格的“财富效应 。此外，资产价格上升，在财富增加和价格 继续上涨的预期推动下，将促进资产自身价格和消费的进一步增长。 金融资产价格的财富效应是指金融资产( 当前主要指股票) 价格的上涨( 或 下跌) 导致资产持有人的财富的增长( 或减少) ，进而增加( 或减少) 消费，促 进( 或抑制) 经济增长点效应。根据金融资产对经济增长产生的影响不同，丁攀 ( 2 0 0 8 ) 认为其财富效应有正向和负向之分船，唐健伟( 2 0 0 4 ) 认为金融资产的 财富效应具有不对称性，聂晶( 2 0 0 7 ) 2 4 认为股票还有替代消费的“替代效应 。 1 2 我国目前居民拥有的财富通常以房地产和股票为主，但由于我国资本市场发 展的滞后以及金融产品的缺乏，股票并未成为我国居民的主要财富形式，大部分 居民的财富以房地产为主。根据建设部2 0 0 7 年底公布的数据，我国城镇居民住 房自有率已达8 3 ，房地产是我国居民家庭资产的主要组成部分，因此房地产 价格的变化将对居民消费，乃至整个国民经济产生较大影响。房价的上涨不仅直 接增加居民财富，而且增加居民以房地产作为贷款抵押品时的融资能力，同时还 扩大金融机构在房地产方面的贷款能力。随着我国消费信贷近年来的发展，后两 种渠道已变得越来越重要，从而增加了消费对房地产价格变动的敏感程度。 1 收入理论的分析 美国经济学家f r i e d m a n 提出的永久收入消费理论认为，消费者的消费支出 主要不是由他的现期收入决定，而是由他的永久收入来决定。用方程式表示为： k = o y + ( 1 一乡) e l ( 2 2 1 ) 其中，k 表示永久收入；口为权数；】，和e 。分别为当前收入和过去收入。 根据( 2 - 2 - 1 ) 式，永久收入约等于可以观察到的若干年收入的数值的加权平均数， 距离现在的时间越近，权数越大；反之，则权数越小2 5 。 而消费者的消费支出取决于永久收入，假设为c = c 匕，结合( 2 2 1 ) 式，则 当f j 收入的边际消费倾向仅为胡，明显将低于长期消费倾向c 。短期消费倾向较 低的原因是，当收入上升时，人们不能确定收入的增加是否会一直持续，因而不 会及时调整其消费：而当收入下降时，人们也不能确定收入的减少是否会一直持 续，因而也不会及时减少其消费。然而，当收入的变动最终证明是永久性时，人 们将根据最终确定的永久收入水平充分调整其消费支出。 以房地产市场为例，由于土地资源具有稀缺性和人口增长的持续性，人们对 住房的需求弹性远远大于房屋的供给弹性，因此人们对房地产价格都抱有乐观的 预期。当房地产价格持续上升时，房产拥有者会将来自于房价上涨的收益，如租 金、出售收益或再融资额度等看作是长期或持久性的收入。根据上述永久性收入 理论，如果收入的增长被消费者视为持久性的，则有可能促使其增加长期消费， 于是经济中就出现了较高的边际消费倾向。因此，当房地产价格持续上涨时，人 们的边际消费倾向扩大，消费者信心不断增强，消费信贷亦不断扩张，且总收入 亦持续扩大，社会消费因此而越来越旺盛，从而永久收入假说为资产价格的上升 从消费的角度提供了一个财富效应的作用渠道。 2 命周期理论的分析 美国经济学家m o d i g li a n i 提出来的生命周期假说( l i f e c y c l eh y p o t h e s i s ， l c h ) 认为消费者是具有理性的，人们会在更长的时间范围内计划他们的消费和储 蓄行为，以达到在整个生命周期内消费的最佳配置。其消费函数的基本形式是： c = a w r + c y l ( 2 2 - 2 ) 式中，w r 为实际财富，包括股票、房地产、债券及储蓄等；口为财富的边际 消费倾向，即每年消费的财富的比例；记为工作收入；c 为工作收入的边际消费 倾向，即每年消费的工作收入的比例。房地产市场的持续繁荣将会抬高房地产的 价格，根据生命周期消费理论，这会通过推动w r 的增加带动口增长，从而带动 消费增加，进而推动整个国民经济增长。因此生命周期假说提供了另一种从消费 角度分析财富效应的思路。 3 c - p i h 模型的综合分析舶 r 霍尔和m 费莱文( r o b e r te h a ll ，1 9 7 8 ：m a r j o r i e rf l a v i n ，1 9 8 1 ) 探 讨了理性预期理论和生命周期假说以及持久收入假说的综合性内涵，他们的模型 把永久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强 调结合起来，把财富做为决定总消费的最重要的因素： c = a w r + 6 臼匕+ 6 ( 1 一目) 匕一l ( 2 - 2 3 ) 其中匕为当年可支配劳动收入，匕一。为上一年可支配劳动收入，w r 为实际 财富，包括股票、房地产、债券及储蓄等，口为财富的边际消费倾向，即每年消 费的财富的比例，b 为工作收入的边际消费倾向。如果房地产市场持续繁荣，房 价持续上涨，w r 也会不断扩大，通过财富效应增强了消费者消费信心，从而增 加了房地产持有者的边际消费倾向。这几方面的共同作用，导致消费支出进一步 扩大，于是产出增大，经济与房地产市场实现共同发展。 1 4 2 3 资产价格财富效应的实证分析 国内学者对股票市场财富效应研究较为丰富，代表性的有高莉、樊卫东 ( 2 0 0 1 ) 采用对数线性回归模型的实证检验显示财富效应很小且不稳定2 7 ；魏永 芬，王志强( 2 0 0 2 ) 运用协整方法，格兰杰因果检验及误差修正模型进行实证分 析，证明股票价格不具有财富效应而应该具有替代效应拥；孙华妤，马跃( 2 0 0 3 ) 运用滚动式向量自回归模型发现股票价格不具有财富效应凹；吕江林，朱怀镇 ( 2 0 0 4 ) 运用三变量的向量误差修正模型进行实证分析，认为中国股市的财富效 应比较微弱3 0 。 宋勃( 2 0 0 6 ) 在考虑通货膨胀的情况下，建立向量自回归模型，认为房地产 价格对居民消费存在正效应3 1 ；南建党( 2 0 0 7 ) 认为房地产财富效应比股票资产 大3 2 ；洪涛( 2 0 0 6 ) 则认为，中国房地产价格持续上涨的过程中并没有如理论和 现有实证结果所暗示的那样促进消费增长3 3 ：肖宏( 2 0 0 7 ) 结合我国国情，分析 房地产传导机制在我国房地产市场中的运行情况，并为我国房地产市场的健康发 展提出政策建议3 4 。 本节主要运用中国股票市场和房地产市场数据，结合四个直辖市数据去分析 股票市场和房地产市场对消费的影响。 2 3 1 全国数据实证模型 普通回归分析有一个基础假设就是经济变量的平稳性，对非平稳的变量进行 一般线性回归会产生伪回归问题。现实中几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变 量都是非平稳的或是具有时间趋势的，因此，本文首先进行各变量的平稳性检验， 即单位根检验；然后才有协整方法分析股票价格与住房价格与消费的相关关系， 最后通过误差修正模型( e m c ) 对误差进行修正使变量重返均衡状态。 1 模型与数据 资产对于消费的影响效应一直都是建立在持久收入假说( p i h ) 或生命周期 理论( l c t ) 的传统分析框架下进行的，在这一框架下，消费水平是根据家庭的 当期收入和预期未来收入的现金流，加上他们已经拥有的财富存量来决定的。消 费者在终身资源的预算