（国际贸易学专业论文）中国股票市场流动性研究.pdf

东北大学硕士学位论文 摘要 中国股票市场流动性研究 摘要 股票市场存在的根本目的在于向投资者提供转让股票的机会，也就是为了提 高投资者持有股票的流动性。流动性是进行金融资产定价的核心所在，缺乏或没 有流动性的金融资产，其价值不仅会低估，甚至可能出现无人愿意持有的极端现 象。流动性的存在是股票市场存在的基础和前提，失去了象征流动性的买卖要约， 股票市场就消失了，转变为个人之间的双方合同行为。 考虑到流动性对股票市场的重要性和中国股票市场处于发展初期，还有很多 需要完善的地方，本文对中国沪深般市的流动性特征进行了比较全面的研究，以 便为中国股票市场的完善提供一些有用的思路。 金融市场微观结构理论研究已基本成熟，目前已进入实证研究阶段，但绝大 多数实证研究主要集中在欧美等发达国家的报价驱动市场，而关于指令驱动市场 的微观结构研究还刚刚起步。中国的证券市场成立于9 0 年代初，处于初级发展阶 段，关于中国证券市场流动性的实证研究近几年来才有涉及，但基本都只考虑流 动性的单一属性，即只研究流动性的某一方面。由于流动性的多重属性，而且现 在还没有测度流动性的统一指标，用单一的指标进行流动性研究，得出的结论有 失准确性。基于此，本文采用指标体系的方法，对中国股票市场的流动性进行了 全面的研究，具体包括：短期流动性研究和长期流动性研究。短期流动性研究是 指同时对中国股票市场的价差和深度的日内模式及其影响因素进行研究，从而来 考察中国股票市场的短期流动性及其影响因素。市场微观结构理论认为，股票市 场的价差和深度受股票价格、交易量和波动性的影响，本文除了考虑以上因素以 外，考虑到各股票的流通规模和投资者偏好不同，还检验了公司规模对价差和深 度的影响：长期流动性研究是指采用换手率和马丁指数构成指标体系，对中国沪 深股市各年流动性的变化特征以及沪深股市长期流动性的差异性和联动性进行研 究。换手率和马丁指数综合考虑了流动性的及时性、宽度和深度属性，同时针对 马丁指数的缺陷，对其进行了改进，通过检验表明，改进后的马丁指数消除了原 来的缺陷。 本文研究结论如下： 短期流动性研究表明，沪深股市蜀内相对价差呈“l i ，型变化模式，而深度呈 现近似倒“s ”型变化模式，二者呈相反的变化趋势；相对价差与股票价格和交易 量负相关，与波动性正相关。然而，沪深股市的相对价差与各自市场的公司规模 却呈现不一致的相关关系。沪市相对价差与公司规模呈正相关关系，深市相对价 u 东北大学硕士学位论文 摘要 差与公司规模呈负相关关系。深度与交易量和公司规模正相关，深度与波动性负 相关。然而，沪深股市的深度与各自市场上市公司的股票价格却呈现不一致的相 关关系。沪市深度与股票价格呈正相关关系，深市深度与股票价格呈负相关关系。 从各影响因素对沪深股市的价差和深度的影响程度大小的排列顺序可以看出，在 所分析的四个因素中，流动性受波动性的影响最大，受股票价格的影响次之，第 三为交易量，受公司规模的影响最小。 长期流动性研究表明，总体上看，深市换手率均值显著大于沪市，同时波动 性也稍大于沪市。沪深股市的换手率和修正马丁指数都不严格服从正态分布，呈 右偏尖峰状态；纵向比较来看，1 9 9 4 年到2 0 0 3 年问，沪深股市流动性呈下降 上升下降的态势明显，2 0 0 1 年以后的流动性下降到历史低谷，低于前几年的 流动性。横向比较来看，1 9 9 4 年到1 9 9 5 年，沪市流动性显著高于深市，1 9 9 6 年 到1 9 9 7 年，深市流动性高于沪市，1 9 9 8 年到2 0 0 3 年，沪深股市的流动性不存在 差异，基本保持一致；月度效应检验得到，沪深股市的流动性在1 月到4 月处于 上升阶段，4 月流动性达到最大值，5 月到1 2 月基本处于下降阶段，不同的滚动 性指标，流动性的最小值出现在不同的月份，换手率出现在1 2 月，修正的马丁指 数出现在1 0 月，由于研究的局限性( 流动性指标的有限性) ，无法判断流动性最小 的月份，但基本上出现在第四季度。整体上看，沪深股市上半年流动性高于下半 年；通过对沪深股市对应流动性指标的相关性分析可知，二市场的流动性指标存 在较强的相关性，证明沪深股市的流动性具有较强的联动性。 流动性是证券市场的一个重要而复杂的属性，由于样本、数据、所选择的衡 量指标以及笔者研究水平的限制，本文所得出的只是一个初步的结论，有许多方 面需要进一步研究，同时还有许多新的方面尚待探索，如选取什么样的成本指标 纳入指标体系以构成完整的流动性指标体系，寻找更科学的、更容易统计和计算 的流动性统一度量方法等等。 关键词流动性价差深度换手率马丁指数市场微观结构 东北大学硕士学位论文 a b s 仃a c t s t u d yo nl i q u i d i t yo fc h i n e s e s t o c km a r k e t a b s t r a c t n eu l t i m a t eo b j e c t i v eo fs t o c km a r k e ti st os u p p l yo p p o r t u n i t yf o ri n v e s t o r st o t r a n s f e rs t o c k s t h a ti st os a y , i n c r e a s i n gt h es t o c kl i q u i d i t y n el i q u i d i t yi sv e r y i m p o r t a n ti np r i c i n gf i n a n c i a la s s e t s f fs o m ef i n a n c i a la s s e t sa r cl a c ko fl i q u i d i t yo rn o l i q u i d i t y , n o to n l yt h e i rv a l u ew i l lb eu n d e r e s t i m a t e d ，b u ta l s on op e o p l el i k et oh o l d t h e m l i q u i d i t yi st h ef o u n d a t i o na n dp r e c o n d i t i o no fs t o c km a r k e t i fs t o c km a r k e t l o s e st h ed e a lc o n t r a c ts t a n d i n gf o rl i q u i d i t y , i tw i l ld i s a p p e a ra n dt r a n s l a t et h ec o n t r a c t b e h a v i o rb e t w c e ni n d i v i d u a l s c o n s i d e r i n gt h es i g n i f i c a n c eo fl i q u i d i t yt os t o c km a r k e t ，a n dc h i n as t o c km a r k e t s i n i t i a ls t a g e s ，t h i sa r t i c l ee m p i r i c a l l ys t u d i e st h el i q u i d i t yc h a r a c t e r i s t i c so fs h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t ，i no r d e rt o p u tf o r w a r ds o m eu s e f u lt h o u g h t sf o rt h e i m p r o v e m e n t o fc h i n as t o c km a r k e t t h es t u d yo nf i n a n c i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r yi sm a t u r e ，a n da tp r e s e n ti t t r a n s f e r st oe m p i r i c a lr e s e a r c hp e r i o d b u tm o s ts t u d i e sf o c u so nt h eq u o t e - d r i v e n m a r k e ti ne u r o p ea n da m e r i c a ；s t u d i e so no r d e r - d r i v e nm a r k e ta r e u s tb e g i n n i n g c h i n a s t o c km a r k e tw a se s t a b l i s h e di nt h e1 9 9 0 sa n di ni t si i l 城a ld e v e l o p i n gs t a g e , s t u d i e so n t h el i q u i d i t yo fc h i n as t o c km a r k e tj u s ta p p e a rr e c e n t l y , w h i c hm e r e l yc o n s i d e ro n e c h a r a c t e r i s t i co fl i q u i d i t y f o rt h em u l t i a t t r i b u t eo fl i q u i d i t y ，a n dn ou n l t i v em e t h o dt o m e a s u r el i q u i d i t y , t h ec o n c l u s i o n sm a yb el a c ko fv e r a c i t yf i o ml i q u i d i t ys t u d y 、) l r i t hj u s t o n ei n d e x ，b a s e do nt h ea b o v e , t h ea r t i c l es t u d i e sc o m p l e t e l yt h el i q u i d i t yo fc h i n a s t o c km a r k e tw i t ht h em e t h o do fi n d e xs y s t e m ，i n c l u d i n gs h o r t - t e r ml i q u i d i t ys t u d ya n d l o n g - t e r ml i q u i d i t ys t u d y _ 1 1 1 es h o r t t e r ml i q u i d i t ys t u d yi st oa n a l y z et h es h o r t t e r m l i q u i d i t ya n di i sa f f e c t i n gf a c t o r sb ya n a l y z i n gt h ei n t m d a yp a t t e r no fs p r e a da n dd e p t h a n dt h e i ra f f e c t i n gf a c t o r s a sm a r k e tm i c r o s t m c t u r et h e o r yc o n s i d e r , t h es p r e a da n d d e p t ho fs t o c km a r k e ta r ea f f e c t e dw i t hp r i c e 。v o l u m ea n dv o l a t i l i t y t h ea r t i c l et e s i st h e e f f e c to fc o m p a n ys c a l eo nl i q u i d i t yb e s i d e st h ef o r n - l e rf a c t o r s ，b e c a u s ed i f f e r e n t c o m p a n ys c a l ea n d d i f f e r e n ti n v e s t o r s p r e f e r e n c em a yl e a dt od i f f e r e n ts t o c kl i q u i d i t y t h el o n g - t e r ml i q u i d i t ys t u d ym a i n l ya n a l y z e st h em o v e m e n tc h a r a c t e r i s t i c so fy e a r l i q u i d i t yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t ，a l s ot h e i rd i v e r s i t ya n dl i n k a g e b e t w e e nt h e m ，w i t ht h em e t h o do fi n d e xs y s t e mc o n s i s t i n go ft u r e o v e rr a t ea n dm a r t i n e i n d e x f o rt u r n o v e rr a t ea n dm a r t i n ei n d e xr e t i e c tt h ef o l l o w i n ga t t r i b u t e so fl i q u i d i t y ： l m i n e d i a c y , w i d t ha n dd e ：p t h c o n s i d e r i n gt h el i m i t a t i o no fm a r t i n ei n d e x ，t h ea r t i c l e m a k e sa l li m p r o v e m e n tf o ri ta n de l i m i n a t e si t so r i 酉n a ll i m i t a t i o n t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ： 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t t h es h o r t - t e r ms t u d yi n d i c a r e s ，w h e t h e ri ns h a n g h a is t o c km a r k e to rs h e n z h e n s t o c km a r k e t ，t h ei n t r a d a yp a t t e mo fs p r e a di sl i k e “l ，a n dd e p t hl i k er e v e r s e s ， c o n t r a r yw i t hs p r e a dp a t t e r n ；s p r e a di sn e g a t i v e l yc o r r e l a t i v ew i t hs t o c kp r i c ea n d v o l u m e ，p o s i t i v e l yc o r r e l a t i v ew i t hv o l a t i l i t y ；h o w e v e r ，s p r e a dh a sd i f f e r e n tc o r r e l a t i o n w i t hc o m p a n ys c a l ei ns h a n g h a is t o c km a r k e ta n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t ，t h ef o r m e ri s p o s i t i v ea n d 也el a t e r i s n e g a t i v e ；d e p t hi sp o s i t i v e l yc o r r e l a t i v ew i t hv o l u m ea n d c o m p a n ys c a l e ，a n dn e g a t i v e l yc o r r e l a t i v ew i t hv o l a t i l i t y ；h o w e v e r , d e p t hh a sd i f f c r e n t c o r r e l a t i o nw i t hs t o c kp r i c ei ns h a n g h a is t o c km a r k e ta n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t t h e f o r m e ri sp o s i t i v ea n dt h el a t e ri sn e g a t i v e ；a c c o r d i n gt ot h ed e g r e eo ft h ef a c t o r s e f f e c t o ns p r e a da n dd e p t hi nt w om a r k e t ，v o l a t i l i t yh a st h eg r e a t e s te f f e c t ，t h es e c o n di ss t o c k p r i c e ，n e x ti sv o l u m ea n dt h em i n i m u mi sc o m p a n ys c a l e t h el o n g - t e r ml i q u i d i t y s t u d yi n d i c a t e s ，o nt h ew h o l e ，t h et u r n o v e rr a t e o f s h e n z h e ns t o c km a r k e ti sr e m a r k a b l yh i g h e rt h a ns h a n g h a is t o c km a r k e t ，a tt h es a m e t i m e ，i t sv o l a t i l i t ya l s oh i g h e r ；t h ed a ys e r i e so ft u r n o v e rr a t ea n da d j u s t e dm a r t i n ei n d e x a r en o ts t r i c t l yn o r m a ld i s t r i b u t i o n ，b u tw i t has t a t eo fr i g h tl e a n i n ga n dh i g ht o p ； c o m p a r i s o nf r o mv e r t i c a ll e v e l , f r o m1 9 9 4t o2 0 0 3 ，t h el i q u i d i t yc h a n g e sw i t hac l e a r t r e n do fd e c r e a s e ，i n c r e a s e ，a n dd e c r e a s e ；t h el i q u i d i t yr e a c hb o t t o mi n2 0 0 1 ，w h i c hi s u n d e ra l lo t h e ry e a r s ；c o m p a r i s o nf r o mh o r i z o n t a ll e v e l ，f r o m1 9 9 4t o1 9 9 5 ，t h el i q u i d i t y o fs h a n g h a is t o c km a r k e ti sh i g h e rt h a ns h e l m h e ns t o c km a r k e t ，a n df r o m1 9 9 6t o1 9 9 7 ， s h e n z h e ns t o c km a r k e tb e y o n ds h a n g h a is t o c km a r k e t ；i nt h eo t h e ry e a r s ，t h e r ei sf e w d i f f e r e n c eb e t w e e nt h et w om a r k e t s ；i no n ey e a r , t h el i q u i d i t yo ft w om a r k e t si n c r e a s e s f r o mj a n u a r yc oa p r i l ，a n dr e a c ht h em a x m u mi na p r i l ；l i q u i d i t yd e c r e a s e sf r o mm a yt o d e c e m b e r ；b u tt h em i n i m u mo fd i f f e r e n tl i q u i d i t yi n d e xa p p e a r si nd i f f e r e n tm o n t h ，t h e t u r n o v e rr a t ea p p e a r si nd e c e m b e ra n da 由u s t e dm a r t i n ei n d e xi no c t o b e r ；i ti sd i f f i c u l t c oj u d g et h em o n t hw i t ht h em i n i m u ml i q u i d i t yb c c a u s eo ft h el i m i t a t i o no fl i q u i d i t y i n d e x e s ，b u ti td e f i n i t e l yw i l lb et h e4 t “q u a r t e r ；i naw o r d ，t h el i q u i d i t yo ff i r s th a l fy e a r i sh i g h e rt h a nt h a to fn e x th a l fy e a ri nt w om a r k e t s ；i nt h et w om a r k e t s ，t h e c o r r e s p o n d i n gl i q u i d i t yi n d e xe x i s t ss t r o n gc o r r e l a t i o n ，w h i c hp r o v e st h es t o n gl i n k a g e o ft h et w om a r k e t sl i q u i d i t y l i q u i d i t yi s a ni m p o r t a n ta n dc o m p l i c a t e da t t r i b u t eo fs t o c km a r k e t f o rt h e l i m i t a t i o no fs t o c ks a m p l e s ，d a t a , m e t h o d sa n dm yc a p a c i t y ，t h ec o n c l u s i o n sa r ej u s t e l e m e n t a r y t h e r ea r em a n yp a r t st os t u d yf u r t h e r , a n dm a n yn e wc o n t e n t st oe x p l o r e 。 s u c ha sc h o o s i n gw h i c hc o s ti n d e xi n t oi n d e xs y s t e mt oc o n s t i t u t eai n t a c tl i q u i d i t y i n d e xs y s t e m ，s e a r c h i n gf o ra nu n i t em e t h o dt om e a s u r el i q u i d i t ym o r es c i e n t i f i c a l l ya n d c o n v e n i e n t l ye t c k e yw o r d sl i q u i d i t y , s p r e a d ，d e p t h ，t u r n o v e rr a t e ，m a r t i ni n d e x ，m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：喜乒诹一1 日 期： 一穆罗7 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名：玉协1 日 期：嘶夕，_ 7 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为 同意。 学位论文作者签名： - ” 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文 第一章引言 第一章引言 1 1 选题及其意义 股票市场存在的根本目的在于向投资者提供转让股票的机会，也就是为了提 高投资者持有股票的流动性。流动性是进行金融资产定价的核心所在，缺乏或没 有流动性的金融资产，其价值不仅会低估，甚至可能出现无人愿意持有的极端现 象。流动性的存在是股票市场存在的基础和前提，失去了象征流动性的买卖要约， 股票市场就消失了，转变为个人之间的双方合同行为。 现代股票市场的发展演化过程就是一个不断搜索和提高流动性的过程。1 7 9 2 年5 月1 7 日，纽约市的z 4 个股票经纪人在华尔街6 8 号外面的一棵梧桐树下签署 “梧桐树协定”( b u t t o n w o o da g r e e m e n t ) ，奠定了现代股票交易所的基础。有组织 的股票交易所成立后，其市场微观结构的演进对于市场流动性产生了极大的促进 作用：确定固定的交易场所和交易时间，实现了投资者交易需求在空间上和时 间上的聚集，大幅度降低了股票交易的搜寻成本。 统一交易成本和交易规则， 降低股票面值，提高了股票市场的参与度，扩大了股票市场的投资者基础。设 立专业做市商向投资者提供交易及时性服务，保证投资者的交易需求能够及时满 足。随着全球经济和金融市场一体化的发展、投资者群体和投资规模的扩大、国 际股票交易市场日趋激烈的竞争，再加上股票市场交易制度和监管制度的不断完 善，现代股票市场的流动性状到了一个相当的高度，基本上满足了一般投资者的 交易需求，并且促进了现代金融经济的高度繁荣。 股票市场的实际运行情况正如金德尔伯格所描述的一样：“市场在一般情况下 可以正常运转，但有时也会崩溃”。1 9 8 7 年1 0 月席卷全球的股灾和1 9 9 8 年亚洲 和俄罗斯金融危机中，都发生了流动性在许多主要国家的金融市场上突然消失的 现象，导致全球金融秩序和价格体系的紊乱。虽然市场监管者和理论研究领域对 流动性消失的原因从不同角度给出了有说服力的解释，提出了相应的政策措施， 但这些解释和政策措施不断受到金融市场全球化和现代信息技术发展的挑战。国 际清算银行( b a n ko fi n t e m a t l o n a ls e t t l e m e n t s ，b i s ) 专门组织十国集团中央银行有关 专家对金融市场流动性的决定因素和动态变化进行了研究。纽约证券交易所也组 织专家学者对1 9 9 7 年l o 月2 7 日首次启动“断路器”规则有关问题进行了专题研 究，考察是否由于市场流动性提供机制的原因导致了股市的剧烈震荡。g o l d s t e i n a n dk a v a j e c z ( 2 0 0 0 a ) 指出，无论何种原因导致市场的震荡，考察市场流动性状况都 极为重要，因为可以为制定金融危机期间向市场提供流动性的政策和规则提供依 据 1 1 。 东北大学硕士学位论文第一章引言 即便在正常运转的股票市场上，流动性状况也相当重要。a m i h u da n d m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 a ) 遥过实证研究发现买卖价差与预期回报率具有正的相关关系，说 明投资者对流动性的价值进行了估价，并愿意为提高资产的流动性而付费吼对投 资者来说，流动性是进行投资和资产定价时必须考虑的一个因素，流动性越差， 则对该股票的期望收益率也就越高。但这并不说明投资者最好持有低流动性的股 票，而是较高的流动性成本将抵消该股票较高的收益率。投资者在扣除流动性成 本后要获得平均的回报率，要求流动性低的股票提供较高的回报率来抵消流动性 成本。s i l b e r ( 1 9 9 2 ) 发现在s e c l 4 4 条款下有两年期流动限制的股票进行私下转让 时，比正常交易的同一公司股票价格平均有约3 5 的价格折让 ”。最极端的范例出 现在中国股票市场流通股和非流通股的价格差异上，法律规定“暂不流通”的非 流通股在进行协议转让时，成交价格平均在每股挣资产值附近，雨其流通股的转 让价格一般是每股净资产值的2 1 0 倍左右。可以看出，流动性较好的市场和证 券品种，投资者交易的成本低、流动性风险小，对投资对象提出收益率补偿要求 少，因此筹资方在高流动性的市场筹资成本相对较低。对于处于吸引投资者和上 市公司竞争中的交易所来说，流动性状况往往是其竞争力的直接表现。 股票市场流动性对于金融体系的稳定和发展具有重要的意义。股票市场在长 期资本市场体系中具有核心和基础的地位，一切以股票价格为基础产生的衍生产 品f 如股指期货、股票期权等) ，其价格和市场稳定性都必须以股票市场价格稳定为 条件，较高的股票市场流动性正是保证其价格有效和稳定的基础。流动性较低的 般票市场往往会产生如下问题：较大的价格波动并且波动频繁；出现价格泡 沫或市场崩溃的概率较大；市场交易成本很高，企业的筹资成本也很高。反过 来充足的流动性能够提高投资者对于市场持续性的信心，提高市场稳定性和抗拒 外部冲击的能力，降低市场的交易成本和系统性风险。 股票市场流动性对股票市场投资者也有相当重要的意义。以投资基金、退休 基金和保险公司为代表的机构投资者己经成为西方国家股票市场的主体投资力 量，在中国，包括投资基金、证券公司、私募基金在内的机构投资者力量正日益 壮大，社保基金入市也进入了招标基金管理人阶段。对资产庞大的机构投资者来 说，对其投资组合的流动性风险进行科学的分析评价和控制，将直接影响到其投 资策略和业绩评估质量。对于市值计价和提供随时赎回服务的开放式基金而言， 证券组合的流动性风险管理更是其第一要务。中国股票市场1 9 9 9 年以后普遍形成 的证券投资基金“集中持股”投资策略，忽视了投资组合中的流动性风险管理， 对投资基金的投资业绩产生了不少的消极影响，也使基金的业绩评价困难重熏。 因为证券投资基金大量持有某一流动性较差的股票而没有同时评估其流动性风 险，市值计算便出现了流动性误差f 因为该基金不可能按目前价格出售其持有的股 票1 ，如果对该基金的业绩评价和报酬支付完全是按照市值进行，就会使市场价格 东北大学硕士学位论文 第一章引言 和资源配置产生严重扭曲。因此，研究投资组合的流动性风险管理和建立科学的 流动性风险评估体系具有非常重要的现实意义。 虽然所有股票市场的参与者都获益于市场较高的流动性，但是任何单的市 场参与者并没有动机来主动维护市场的流动性，从这个角度讲流动性可以看作是 股票市场的公共品。因此，加强对股票市场流动性本质和规律的研究，具有相当 现实的政策意义。比较和考察不同交易制度下流动性的提供机制，深入了解市场 流动性对技术、市场规则、信息、市场参与者和不同金融工具的互动关系，对于 提高证券监管部门监管素质、制定和评价监管政策的科学性具有相当重要的意义。 中国股票市场建立于2 0 世纪9 0 年代初期，发展到现在只有十多年的时间， 尽管我们的股票交易技术己经跻身世界先进行列，但我们对交易制度本身的研究 和理解还相当肤浅。随着中国加入w t o 后履行成员匿义务，资本项目的开放已经 追在眉睫，步伐也越来越快，中国的股票市场不久将直接面临国际资本市场对投 资者和筹资者的激烈竞争。2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代，包括美国纽约证券交易所、 n a s d a q ，英国伦敦证券交易所，法国巴黎股票交易所等西方发达国家股票市场 纷纷改进交易制度，降低交易成本，满足不同类型投资者的各种投资需求，以期 提高本国证券市场的竞争力和吸引力。在这种现实背景下，加快包括股票市场流 动性在内的市场微观结构理论研究，为中国股票市场结构调整提供更加完备的理 论支持，对于维护和提高中国股票市场的质量和国际竞争力具有重要的现实意义。 1 2 流动性问题研究综述 1 2 1 流动性的定义及其属性 流动性是证券市场的个重要属性，但同时又是一个很难定义的概念。尽管 大多数人对一个特定的市场是否具有流动性都有一个直观的看法，但是却发现对 市场流动性给出一个全面的定义非常困难。这是因为市场流动性有多重属性，而 已有的定义都只强调了流动性的某个方面。 ( 1 ) 流动性的定义 k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 对流动性的定义是“市场价格将来的波动性”或者“立即执行一 笔交易的可能性”1 4 j 。 b l a c k ( 1 9 7 1 ) 定义市场是流动的，如果任何数量的证券能够立刻被买进或卖出； 或者小额证券能够立刻在证券市场上以接近当前价格的价格被买进或者卖出：或 者更大数额的证券能够在一段时间内以接近当前价格的平均价格被买进或卖出【5 j 。 讨论一个市场是否流动性，b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 强调由于信息不对称而存在逆向选 择的影响，笔交易的价格影响力，以及由于做市商的价格政策而导致的交易成 本的比例【引。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 在对知情交易者交易策略进行分析时，提出了市场深度的概念，它 东北大学硕士学位论文 第一章引言 反映订单流对市场价格的影响程度， 交量n 。 l i p p m a n 和m e c a l l ( 1 9 8 6 ) j 指出， 产具有流动性【8 1 。 也就是使市场价格变动一个单位所需要的成 若某资产以可预期的价格迅速出售，则该资 b e m s t e i n ( 1 9 8 7 ) 舞g 义流动性市场是证券可以被大量买卖而市场价格“变动却较 小的市场”纠。 s c h w a n z ( 1 9 8 8 ) 认为流动性是以合理价格迅速成交的能力【删。 g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 指出，我们可以通过看“当前报价和时间下执行交易 的能力”评价一个市场的流动性1 1 ”。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为，流动性是在一定时间内完成交易所需要的成 本，或寻找一个理想的价格所需要的时间【1 “。 流动性是经济政策制订者为一个资产所赋予的项特性，它包括两方面的因 素：资产持有者对交易成本的预期；资产未来价值的确定性。 m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交 易的一种市场能力”和“执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的 能力【埘。 g l o s t e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性界定为迅速完成交易且不造成大剐价格变化的能力【1 4 1 。 o h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性就是“立即完成交易的价格”1 1 5 】。 n e w p a l g r a v ed i c t i o n a r yo fm o n e ya n df i n a n c e 对流动性的介绍包括：流动性 是指个入能够在合理的价位上迅速交易的能力；流动性经常通过一个资产的市 场深度、宽度和弹性来描述；流动性也可以定义为快速执行所导致的交易成本。 g l o s s a r yo ff i n n a c i a lt e r m sa n da b b r e v i a t i o n 中定义流动性为投资组合中现金 持有比例，还有投资者交易的难易程度、连续买卖的水平。 可以看出，关于流动性的定义多种多样，这些定义或者是从价格的波动出发， 或者是从交易的成本、交易的速度着手，或者兼而有之。目前，对证券市场流动 性一个较通用的定义是，如果交易商在其需要的时候能够以较低的交易成本、按 照合理的价格水平很快地买卖大量的某种证券，而对其市场价格产生较小的影响， 那么就可以认为市场是流动的。因此，从微观上来说，证券市场流动性是指证券 迅速变为货币( 现实购买力) 而不受损失的能力；而从宏观上来讲，它是指证券市场 的参与者能够迅速进行大量的买卖交易，并且不会导致证券价格发生显著波动这 样一个市场运行行为。 ( 2 ) 流动性的属性 从以上的定义可以看出，尽管流动性的定义很多，但都涉及流动性的三个方 面：速度( 交易时间) 、价格( 交易成本) 和对价格的冲击( 波动性) 。由此出发， h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 指出。流动性包括即时性( i m m e d i a c y ) 、宽度( w i d e ) 、深度( d e p t h ) 、和 东北大学硕士学位论文 第一章引言 弹性( r e s i l i e n c y ) 四个因素，也就是流动性的四个属性1 1 6 l 。 1 1 即时性 速度主要指证券交易的即时性。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者 有买卖证券的愿望，通常总可以立即得到满足。 2 ) 宽度 在任何一个市场上，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够 得到迅速执行。园地，除具备即时性外，流动性还必须具备第二个条件，即交易 即时性必须在交易成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定时间内，如果某 资产交易的买方升水或卖方贴水都很小，则该资产具有流动性。流动性的价格层 面意味着，买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格。 宽度通常被用来衡量流动性的价格因素，宽度是指交易价格( 买方报价或卖方 报价) 偏离市场中间价格的程度( 也就是为了使资产流动的交易成本) 。最常见的指 标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价差 很大时，市场缺乏宽度。理论上讲，以宽度衡量的流动性在价差为零时达到无限 大，此时交易者可以按照同一价格实现买和卖。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 进一步提出了衡量宽 度的三个价差指标；报价价差、实际价差和有效价差【1 6 】。 3 ) 深度 光有速度和低成本还不够，流动性还必须具备第三个条件数量上的限制， 即较大量的交易可以按照合理的价格较快成交。 流动性数量因素通常以市场深度来衡量。深度可以代表在不影响市场价格的 条件下可能的交易量，也可以指在给定时间做市商委托单上的委托数量。 g l o s t c n ( 1 9 9 4 ) 把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力【”1 。订单数量越多，则 市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏深度。在深度较大的市场， 一定数量的交易对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格 的冲击将较大。 4 ) 弹性 弹性即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度； 或者说，是由于一定数量的交易引起的价格波动消失的速度。在一个以弹性衡量 的高流动性的市场，价格将立即返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单 不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；如果订 单流对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。 必须指出的是，这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如， 深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度越小，宽度越大则深度越小：即 时性和价格也是对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。 东北大学硕士学位论文 第一章引言 1 2 2 流动性研究综述 ( 1 ) 国外流动性研究综述 到目前为止，国外证券市场的流动性研究主要集中在美国和欧洲市场，其中 包括纽约证券交易所( n y s 勘、美国证券交易所( a m e x ) 、全美证券商联合自动报价 系统( n a s d a q ) 、芝加哥期货交易所( c b o e ) 、伦敦股票交易所( l s e ) 和巴黎股票交 易所，以及亚洲的香港股票交易所( h k s e ) 、东京股票交易所( t s e ) 。由于欧美等发 达国家和地区的证券市场大多属于报价驱动机制，因此主要是基于买卖报价价差 和深度的流动性研究。下面分别从流动性的度量方法、日内模式、影响因素及流 动性与波动性、有效性和透明性的关系研究进行简要的回顾和分析。 1 1 流动性的度量方法 关于流动性的度量方法，国外以价差和深度研究居多。r o l l ( 1 9 8 4 ) 提出了一个 用价差估计模型度量流动性的方法【”】。g a r b a d e ( 1 9 8 5 ) 采取宽度、深度和弹性三个 指标衡量流动性【1 8 i 。k y l e ( 1 9 8