（世界经济专业论文）关于外资并购中资银行股权的作价研究.pdf

关于外资并购中资银行股权的作价研究 世界经济专业 研究生：余永强指导教师：朱欣民教授 随着中国银行市场的快速发展以及银行业开放程度的进一步提高，外资金 融机构纷纷抢摊中国银行市场。它们出于自身在华发展和投资战略的考虑，一 方面有步骤地在中国开设自己的分支机构并逐步开展各项业务，另一方面也积 极探索和寻求通过并购中国国内中资银行股权的方式，迅速切入中国市场或者 迅速扩张市场势力。而国内的中资银行虽然在各方面都取得了长足的进步，但 苦于在发展道路上的重重困难，也积极探索通过引进外资并购自身股权的途径， 来推动中资银行自身的改革和开放进程，促进自身经营管理等各方面素质的改 善和提高。因此，由于双方的需要，外资金融机构和国内中资银行很自然地就 走到了一起，通过股权并购合作，追求彼此的战略目标。但是，由于各方面积 存的原因，现阶段外资金融机构在我国并购中资银行股权过程中还有许多具体 的难点和问题，在这些难点和问题当中，交易双方在对中资银行股权价值的评 估和判断即作价上的差异是影响并购交易最后能否达成的关键问题。 所以本文首先基于西方学者对跨国并购动因的分析，结合外资金融机构在 华的各种具体情况，把外资通过并购中资银行股权所能获得的各种利益和好处 归结到一些不同的? 利益点”，同时，研究分析了国内中资银行吸收外赘并购股 权所能获得的各种利益和好处，也把这些利益和好处归结到不同的“利益点”， 双方所能获得的这些利益点，是外资金融机构和国内中资银行积极参与并购股 权活动的基本动因，成为影响他们在并购交易中调整出价和要价的基本因素， 是交易双方协调作价的出发点。然后，结合实际发生的一些外资并购中资银行 股权案例，把总体交易价格分解为净资产价格和溢价两部分，分别研究它们出 现差异的原因，重点结合论文前部分对外方所能获得利益点的分析，把相关利 益点解构到无形资产当中，研究外资金融机构对溢价的评估过程和接受程度： 同时分析了中方在确定溢价要求过程中所存在的差异和问题，从而找出导致中 外双方出现作价差距的一些原因。最后，通过以e 的分析和研究，结合当前陶 内中资银行存在的问题，形成对中资银行吸收和参与外资并购股权以及只常经 营两方面的启示。 关键词：外资并购中资银行股权作价 e q u i t y p r i c i n gi nf o r e i g na c q u i s i t i o n s o ft h ec h i n e s eb a n k s m a j o r ：w o r l de c o n o m y p o s t g r a d u a t e ：y uy u n q i a n g t u t o r ：p r o f z h ux i n m i n b e c a u s eo ft h ef a s td e v e l o p m e n to fc h i n a sb a n k i n gi n d u s t r ya n dt h ed e e p e n i n g o ft h eo p e n i n g u pp r o c e s s ，f o r e i g ni n v e s t o r ss t e pi nc h i n a sb a n k i n gm a r k e ti n s u c c e s s i o n w i t ht h es t r a t e g yo fd e v e l o p m e n ta n di n v e s t m e n ti nc h i n a , t h e s ef o r e i g n i n v e s t o r ss e tu pt h e i rs u b s i d l a r i e so rb r a n c h e sa n ds t a r ta l lk i n d so fo p e r a t i o n si n s t e p si no n eh a n d a n di nt h eo t h e rh a n d ，t h e ye n e r g e t i c a l l yp r o b es u c haw a yt o r a p i d l yp e n e t r a t ei n t oc h i n a sb a n k i n gi n d u s t r ya se q u i t ya c q u i s i t i o no ft h ec h i n e s e b a n k s ，i nt h em e a nt i m e ，i ns p i t eo f i t sp r o g r e s si nm a n ya s p e c t s ，c h i n e s ec o m m e r c i a l b a n k sh a v es t i l lb e e ni nd i f f i c u l t i e s ，w h i e hf o r c et h e mt or e f o r mt h e p r e s e n t m a n a g e m e n tb yo p e n i n g - u pt of o r e i g na c q u i s i t i o n s o na c c o u n to fa l lt h e s e ，b a s e do n t h em u t u a lb e n e f i t ，t h ef o r e i g ni n v e s t o r sa n dt h ec h i n e s eb a n k sn a t u r a l l ys t a r tt h e c o o p e r a t i o nt h r o u g ha c q u i r i n ge q u i t yt or e a l i z et h e i rs t r a t e g i cg o a l s h o w e v e r ， b e c a u s eo fs o m ee x i s t e dp r o b l e m s ，t h e ma r es o m ei d i o g r a p h i ct r o u b l e sa n do b s t a c l e s a m o n gt h e s e ，t h ed i s c r e p a n c yi nt h ee q u i t yp r i c i n gb yb o t hp a r t i e sc o n s t i t u t e st h e k e yp r o b l e m ，w h i c hi sa l s ot h ec o l eb a r r i e rf o rt h ef i n e dd e a l s o ，b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h em o t i v a t i o nf o rt h et r a n s n a t i o n a lm & a ， c o m b i n e dw i t ha l lk i n d so fs p e c i f i cs i t u a t i o no ff o r e i g nf i n a n c i a li n s t i t u t ei nc h i n a ， t h i sp a p e ru l t i m a t e l yo w ea l lk i n d so fb e n e f i tt h ef o r e i g ni n v e s t o r sc o u l dg e tt h r o u g h a c q u i r i n gc h i n e s eb a n k se q u i t yt os o m ed i f f e r e m “i n t e r e s tp o i n t s ”，m e a n w h i l e ，d o t h es a m ea n a l y s i sa n ds u m m a r yf o rc h i n e s eb a n kw h i c hc o u l dg e tb e n e f i t st h r o u g h s e l l i n ge q u i t y t h i sp a p e rc o m e st ot h ep o i n tt h a t ，t h e s ei n t e r e s tp o i n t sn o to n l y a c c o u n tf o rb o t hs i d e s a c t i o n ，b u ta l s oc o n s i s tt h ef u n d a m e n t a lf a c t o r sa f f e c t i n gt h e p r i c e - m o d i f i c a t i o ni nt r a n s a c f i o n ，a n da r et h eb a s i so ft h ep r i c i n g l i n k i n gs o m e f a c t u a lc a s c so fs h a r ea c q u i r i n g ，t h i sp a p e rd i v i d e st h et o t a lt r a n s a c t i o n a lp r i c ei n t o n e tc a p i t a lp r i c ea n do v e r p r i c e t h e nt h i sp a p e rs e p a r a t e l ya n a l y z e st h er e a s o nf o r b r i n g i n go nt h e s ed i s c r e p a n c i e so ft h et w op r i c e s ，a n de m p h a s i z e so nt h ea n a l y z i n g t h ef o r e i g ni n v e s t o r i n t e r e s tp o i n t sw i t ht h ea f o r e m e n t i o n e dv i e w p o i n t i nt h i sw a y , t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h ep r i c i n gp r o c e d u r ea n dt h ea c c e p t a t i o nd e g r e eo ft h e f o r e i g n i n v e s t o r sb yd e c o n s t r u c t i n gt h er e l a t i v e i n t e r e s tp o i n t si n i n t a n g i b l ea s s e t s t h e n t h r o u g ha n a l y z i n gt h ed i f f e r e n ta n dp r o b l e mi nc h i n e s eb a n k so f f e r i n gt h eo v e r p r i c e ， t h i sp a p e rf i n d st h es o m er e a s o n sf o rt h ed i s c r e p a n c yb e t w e e nf o r e i g ni n v e s t o r sa n d c h i n e s eb a n k sw h e ne v a l u a t i n ga n dp r i c i n gt h ee q u i t y b a s e do na l lt h e s er e s e a r c h e s a n da n a y s e s ，c o n n e c t e dt h ep r e s e n tp r o b l e mi nc h i n e s eb a n k s ，t h i sp a p e rf i n a l l y t h r o w sal i t t l e l i g h to nt h ee q u i t y - a c q u i r i n gi s s u ea n dt h ee v e r y d a yo p e r a t i o no f c h i n e s eb a n k s k e yw o r d s ：f o r e i g na c q u i s i t i o n ，c h i n e s eb a n k s ，e q u i t yp r i c i n g 四川大学硕士学位论盘 嬲萎 改蕈开放以来。中国静银行救有了很大发碰，各个方西部取得了长憩的进 步。国家专业银行的建立以及向国有商业银行的成功转型；股份制商业银行从 无到有，观在已形成了“群雄并起”的局面：城市商业银行的建立和不断发展： 裘毒重绩麓享圭 塾正经历羲浚荤窝改逢，我国逐步建立了塞己懿锻嚣韭钵系，备家 商业银符的管理承平嗣经营状况嘏涎不断得到敷落稍加强。懊由于历史原因 奠 及相对较短的发展历程，中国国内中资银行的资产质量大多较莲，经营管理能 力普遍较弱，各种制度和技术都相对落后，因此在发展道路上仍然是困难羹照。 与藏霜露，孛嚣鑫聚泰场翡袄速成长窝发震，氇啜雩| 了越寒越多豹蚕际金 融机构的嗣光，随着中国银行业开放程度迸一步扩大，外资众融机构纷纷捻摊 中国银行市场。他们一边跟随中因政策开放的步伐有步骤地程中国开设自己的 分支机构，建立代表处或者分行，并逐步开展国己的各项业务，以此稳步推进 稻轰震在中交豹经营零泣；舅一方灏，努资金融撬稳特爨蹙终资银行，毫手对 自身利蒜和发展战略的考虑，也积极探索和寻求通过并购中阑国内中资银行股 权的方式，迅速切入中国市场或者迅速扩张市场静力于是产生了收购国内中 资银行股权的愿望和甏求。 纛辩予中资银行采漭，逶遘裁牧外资并购羧较，霹疆缓髂浚金不是的嚣辘， 扩大资套规模；有助予改善自身的股权结构，引谶现代商业银行的管理制度，革 新落后的资本管理理念。通过与外资的股权合作，髓着资金的眭入，外资金融机 梅将其经罄理念、管璞技术、营销鼓巧等“软”炎滚也注入到审资银行，舂勋予 孛资镶符转换经营辊制，建立现代裔娩镶行经营管蓬体系；有弼予获取诸麴飙险 控制、r r 、市场营销等方面的技术援助和支持；商助于推动中资银行积极参与国 际竞争，提升国际竞争力。这也是当前中资银行程开放条件下，针对种种竞争和 入毽压力掰麓襄取款一秘可行应蜀爨藏。扶整体上游， l 进终炎势赡骚权是中霾 银行韭最大限度降低入 鎏成本，嬲逮银行照现代纯遴程，提升熬个银行渡的服务 水平的有效途径，能为中国银行业的长期稳定发成奠定良好基础。 这样，由于中外双方的需要，外资金融机构和国内中资锻行很自然地就走 到了一熬，透过黢投势购合终，遣浓凌燕夔羧貉瓣拣。垂是，穗予各方嚣积存 酶原因，现阶段乡 资金融枫构在我漏并购中资锻行股权过程中还存在许多其体 的难点和问题：如相荚法律法规不健全，已有的并购法规确定的大多只是基本 原则，具体的操作细则还需要在实践中逐步建立和完善；并购中非市场因豢对 交象彰蛹还e 较多；中羚双方在资产羧筐浮毡方茂方法主还菇在戆差舅，鼹交 易股权的价值确定方蕊还存在根多分歧；很多中资银行股权的市场化程度低， 四川大学硕士学位论文 通过资本市场进行收购困难；缺乏富有并购投资经验的中介服务机构，缺少高 素质的中介服务专业人才，使得并购交易达成的难度大大增加：以及收购完成 后在文化、机制、人员、管理等方面的整合是最大困难等等。其中，交易双方 在对中资银行股权价值的评估和判断即作价上的分歧是影响并购交易最后能否 达成的关键因素。 在对国内中资银行股权作价问题上，参与并购的中外双方由于多方面原因 会形成不同的价值评价，做出不同的作价判断，造成要价和出价之间的差异， 从而给并购交易的顺利进行带来了很大的困难，成为影响并购交易最后能否达 成的关键性因素。而当前国内不管是在理论界还是在实践中，都还没有形成有 效的针对外资并购中资银行股权的价值评估和判断体系，各中资银行在参与外 资并购股权活动时也没有明确的作价标准，往往只能通过不断地谈判和价格博 弈来确保自身价值的实现以及获取更多的利益。而在谈判和价格博弈过程中， 许多中资银行由于没有对自身和相对应的外方进行综合分析，不能正确理解外 方的特定需求以及自身对于外方的特殊价值，也不能准确把握自己通过与外资 的并购合作所能实现的各种利益和好处，因而在要价和谈判的时候都显得相对 盲目，要么是要价过高而且在谈判中没有做出适当的价格让步导致交易不能达 成，要么要价过低或者在谈判中价格让步过大而造成中力利益的损失。这些在 作价问题上的差错和盲目，都不利于国内中资银行实现吸收和参与外资并购股 权活动的收益和好处。 所以，本文力图从中外双方通过并购股权交易所能获得的各种利益出发， 分析不同利益点对外资出价和中资银行要价所产生的影响，并结合已经发生的 案例研究交易价格的形成过程，分析双方在作价问题上产生差异的原因，着重 探索了外方对股权溢价的评价和接受程度，以期为中方的要价和谈判决策提供 参考依据，促进中方确定合理的作价要求，推动并购交易的顺利进行，同时也 对国内中资银行吸收、参与外资并购股权以及经营形成一些有益的启示。 鉴于目前国内对外资并购中资银行股权作价问题的研究较少，相关理论及 可参照的框架和体系更是没有。所以在本文的研究中，作者是根据“价值决定 价格”这一基本原理，首先基于西方学者对跨国并购动因的分析，结合外资金 融机构在华的各种具体情况，把外资通过并购国内中资银行股权所能获得的各 种利益和好处归结到一些不同的“利益点”，这些利益点就是国内巾资银行对于 外资金融机构的“价值”，而这些“价值”也就成为影响外资调整出价的决定性 王乃水，于海外资并购更看重目标公司的质地和行业影响力 四川大学硕士学位论文 因素。接着，研究分析国内中资银行吸收和参与外资并购股权所能获得的各种 利益和好处，也把这些利益和好处归结到几个不同的“利益点”，这些“利益点” 就是外资金融机构相对于国内中资银行的“价值”，这些“价值”则是影响中方 在谈判和价格博弈过程中确定合理的价格调整区i q 的决定性因素。然后，结合 实际发生的一些外资并购中资银行股权案例，分析中外双方在交易作价上出现 差异的原因在这部分研究分析当中，作者按照当前较通行的作价方法把交易 价格分解为净资产价格和溢价两部分，并分别研究它们出现差异的原因，重点 结合论文前部分对外方所能获得利益点的分析，把相关利益点解构到无形资产 当中，来研究外资金融机构对溢价的评估过程和接受程度；同时研究了中方在 确定溢价要求过程中所存在的差异和问题，从而分析出中外双方出现作价差距 的一些原因。最后，通过以上的分析和研究，结合当前国内中资银行存在的问 题，形成对国内中资银行的一些启示，这些启示又是包括国内中资银行吸收和 参与外资并购股权活动以及日常经营两方面的。 文章的主要框架可以用图表示为： 四川大学硕士学位论文 l 相关理论综述 由于目前国内针对外资并购中资银行股权作价的研究较少，而且已有研究 也大多仅限于对并购事实的陈述，还没有形成相关的理论基础和体系。因此， 在奉文的研究中，就以通用的跨国并购动因理论为基础，结合产权并购交易活 动中所涉及的信息不对称理论和博弈论，通过对当前较通行的作价方法相 对价值法的分解，来对外资并购中资银行股权活动中出现的作价问题进行分析。 1 1 跨国并购动因理论2 对于跨国并购的兴起和发展，西方学者对跨国并购的动因进行了广泛的研 究。概括起来，主要包括以下7 个方面：目标公司价值低估、获取财务协同效 应、适应国际环境变迁、获取市场势力、获得规模经济性、传递或获取厂商优 势，以及获取速度经济性。 ( 一) 目标公司价值低估 由于东道国股票市场低迷、汇率下降引起目标公司价值低估，是推动跨国 并购的一个重要动因。g o n z a l e z , v a s c o n c e l l o s 和k i s h 等学者发表跨国并购： 价值低估假说，分析证明了目标公司价值低估是跨国并购的动因之一。他们采 用1 9 8 1 1 9 9 0 年外国投资者并购美国7 6 家企业样本，并利用q 比率研究价值低 估学说对跨国并购价值低估学说的适用性。首先，建立企业并购可能性的对数、 模型( 1 0 9 i t m o d e l ) ，再以被并购前企业的账面价值为基础，考虑新建设备、通货 膨胀率、技术进步带来的费用节省率等因素，计算出该企业的重置成本；用该 企业在股票市场上的股票市值代表其市场价值。结果表明，被并购者的q 比率 同该企业并购的可能性存在着负相关关系，即该企业的q 比率越低就越有可能 被并购：另外，并购者的q 比率同其实旖并购的可能性之间存在正相关关系， 即该企业的q 比率越高就越有可能进行并购扩张。这些基本结论同国内并购一 样，证明了目标公司价值低估是跨国并购的一个动因。 ( 二) 获取财务协同效应 国内企业并购理论认为，由于税收、会计处理方法以及有关企业并购的法 规不同，企业可以从一些并购中获得货币经济利益，这种收益是通过财务运作 2 叶勤跨国并购的动因及其理论分析国际经贸探索2 0 0 2 5 4 四川大学硕士学位论文 带来的，被称为财务协同效应。获取财务协同效应是企业进行并购的个重要 动因。获取财务协同效应，常见的情况是通过对亏损企业的并购，在合并财务 报表时，母公司的盈利和被并购企业的亏损相抵扣，从而实现减少税收的目的； 在并购盈利企业时，通过互换股权或股权和现金收购结合，也可以在企业扩张 的同时减少开= 办费、投资收益所得税等，实现避税。在企业跨国经营中，财务 协同效应不仅体现在以上方面，其研究范围扩大到了基于东道国和母国税率差 异、会计政策差异给企业并购带来的影响。这是由企业跨国经营所特有的跨国 性决定的。 ( 三) 适应国际环境变迁 跨国并购适应国际环境变迁的动因，是外国投资者对国际环境变迁战略反 应的结果。 1 9 9 4 年联合国贸发会议发布的世界投资报告中，指出国际环境变迁促 进了2 0 世纪8 0 年代以来跨国并购的迅速发展，是跨国并购的一个重要动因。 这些环境变迁包括：1 竞争加剧，全球化进程加快和政府采取促进并购的有利政 策；2 竞争加剧和全球化进程加快条件下的较高效率；3 获得技术与降低研究开 发成本：4 对欧洲共同体统一大市场计划做出的反应；5 许多发达国家8 0 年代 采取了金融自由化政策，这使低成本融资选择成为可能：6 8 0 年代后半期经济 繁荣期间，发达国家出现的新的投资机会。其中前3 个因素将对跨国并购市场 的长期发展产生影响。 ( 四) 获得市场势力 市场势力论认为，通过企业并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，增 强企业对市场环境的控制能力和长期获利能力。惠延顿的经验研究表明，大公 司的利润变动率l ：g d , 公司小，受市场环境、行业发展变迁和技术革新的影响相 对较小，这就说明了企业规模、稳定性和市场势力三者存在密切的关系。当前 的跨国并购是以横向并购为主要方式进行的，其增强市场势力的动机十分明显。 随着全球经济一体化的发展，各国资本的跨国流动r 益频繁，国内市场竞争的 加剧又进一步促进了资本输往国外，参与国际竞争，用以扩张自己在国际市场 上的垄断势力。通过跨国并购获得市场势力，实现市场垄断的动机表现的很明 显。随着全球竞争的加剧，一些超过1 0 亿美元的大型跨国并购频频发生，仅1 9 9 9 年就发生了1 0 9 起，还发生了一些行业巨头之间的并购，例如英国沃达丰电讯 四川大学硕士学位论文 f v o d a f o n e ) 收购美国a i r t o u c h 电讯、德国大众汽车公司收购英国劳斯莱斯汽车公 司，这表明，获取市场势力是跨国并购，尤其是一些大型跨国并购的。个重要 动因。日益国际化的市场和竞争环境要求跨国公司在世界范围内获取更大的市 场势力，丽跨国并购是短期内获取市场势力的晟佳途径。 ( 五) 取得规模经济性 对国内并购的研究表明，企业并购有助于实现企业合理的规模经济性 ( e c o n o m yo f s c a l e ) 。规模经济性是由生产的最小有效规模、筹供的规模经济、技 术的规模经济、牛产的经验曲线以及范围的经济性体现的。 获得规模经济性是跨国并购重要的动因之一。c a u e s 研究了技术的规模经济 性问题，他通过对生产同产品的6 个不同国家的6 个企业进行调查，发现其 中令企业在技术i ：有所突破带来生产成本的降低，但是价格上的优势却被运 输成本抵消这家企业只有兼并另外5 个国家的企业，形成统一的跨幽公司， 才能更为有效地利用新技术，提高企业的效率。目前，跨国公司的r & d 支出较 高，一般占销售收入的5 - 1 5 ，庞大的技术开发费用促使许多跨国公司通过跨 国并购，扩大生产规模，在更大规模的基础上分摊技术丌发成本，实现技术的 规模经济性。 跨国并购还是实现筹供经济性的重要手段，日本麒麟啤酒收购珠海啤酒厂 后，利用其全球化、批量采购的优势，不仅保证了啤酒花、小麦等原料的质量， 而且降低了采购成本。 ( 六) 传递或获取厂商优势 无论是传递还是获取厂商优势，最终目的都是通过经营协同效应的发挥， 提高效率，实现2 + 2 4 的作用。对外直接投资理论认为，厂商优势主要体现 为企业的先进技术、管理能力、知名品牌、组织能力等方面。通过跨国并购， 具有厂商优势的外国投资者可以将这些优势移植到目标企业中，提高目标公司 的产品技术和生产品牌的知名度，利用管理能力优势更加有效地组织企业经营， 实现对原有内部资源的更加合理、有效的配置，从而实现经营协同效应。可见， 跨国并购具有传递厂商优势的动因。例如日本本田汽车并购原广州标致后，不 仅引进了本田公司在美国最新推出的具有2 0 世纪9 0 年代技术的先进车型，改 造了原来的生产线和发动机车间，而且引进了看板管理、零库存管理、质量控 制等先进的管理制度，实现了厂商优势的有效转移。由于受到更大的文化差异、 四川大学硕士学位论文 东道国陌牛的经营环境和东道国政治风险等影响。跨国并购面临更大的风险， 为了减少这种风险，跨国并购通过传递厂商优势、获取经营协同效应的动困比 国内并购更加强烈。 此外，实证分析表明，获得厂商优势也是跨国并购的一个重要动因。h ：1 ： 获得厂商优势的跨国并购屡见不鲜，例如德国大众公司对英国劳斯莱斯汽车的 并购，很大程度上是其看中了劳斯莱斯公司强大的技术研究开发能力和拥有世 界领先的发动机生产技术；1 9 9 8 年，美国强生公司收购瑞典德普伊矫正产晶制 造公司，其主要动因也是获得德普伊公司控制的矫正产品技术。 ( 七) 获取速度的经济性 按照美国著名企业史学家钱德勒的论述，企业可以通过加快库存、销售、 生产的速度，提高资金和资源的使用效率，降低生产成本，实现所谓的速度经 济性。速度经济性表明，若将企业看成一个资源转化的系统，则企业的经济效 率不仅取决于转换资源的数量，而且取决f 资源转换的时间及速度，靠加速交 易过程带来成本的节约。企业通过并购可以迅速获得目标公司的生产、销售、 研究与开发能力，从而加速这些资源在生产循环中的流通，获取速度经济性。 日益激烈的国际市场竞争，使跨国公司在进入东道国市场时的时间变得更 加重要。跨国公司直接投资进入东道国市场，采用跨国并购是最快的一种进入 方式。跨国并购可以快速建立生产能力、销售网络，获取市场筹供能力，从而 比新建更快地在东道国建立生产能力，这样既可以防止东道国原有厂商的报复 性行为，也可以对后期进入的其他跨国公司构成威胁。同时，技术升级加快、 产品生命周期缩短已经成为当今一大趋势，新产品如果通过新建的方式在东道 国扩散，可能面i 临更大的产品升级风险，在这种情况下，跨国公司采用并购的 方式建立同样规模的生产能力比跨国新建要快得多，通过跨国并购可以获得速 度的经济性。 在跨国并购的动因中，速度经济性对于推动跨国并购至关重要。这是因为， 无论是获得企业的规模经济性、传递企业的厂商优势，还是获取市场势力，都 无法解释跨国公司为什么不选择新建，而通过并购方式进入东道国市场，因为 这些动因同样可以推动跨国新建的形成。但是如果考虑到速度经济性的影响， 这些动因对于跨国公司并购的推动作用就变得明显了。正因为如此，联合国的 2 0 0 0 年世界投资报告认为，速度经济性是推动跨国并购最重要的动因。 四川大学硕士学位论文 对于外资金融机构在华并购中资银行股权，其基本动因也是可以归结到以 上所述的一些方面的。并且这些基本动因是形成外资金融机构在华并购的利益 点，决定他们对中资银行股权的价值判断，影响他们调整出价的根本性因素， 是本文对作价问题进行分析和研究的基本出发点。 1 2 信息不对称理论 人们从现行制度和现实安排中发现，信息不对称是一种很普遍的现象，不 对称信息常被用来解释两个行为主体之问的恰谈、协商与契约行为。 从阿克洛夫( a k e rl o f ，1 9 7 0 ) 的分析中得知，在二手汽车市场中，不同 汽车的质量优劣只有卖主知道。价格如果定得过低，卖主就不愿按平均质量的 定价出售；如果抽去高质量汽车将降低其它汽车的平均质量，导致潜在买主在 剩余汽车中任选一辆，并相应降低他所愿支付的价格。这可能导致另一回合的 讨价还价：卖主从所剩汽车中再抽去一些质量较好的车辆，买主则再次降低其 愿意支付的价格。在极端情况下，上述过程的均衡可能使所有汽车都卖不出去。 而如果买卖双方对称地掌握了汽车质量的信息，即双方都知道或部不知道，这 些汽车本该能够全部被出售。3 非对称信息在运用于外资金融机构并购我国国内中资银行股权交易价格谈 判时，中方对外方的真实目的和战略意图不明确，而外方也对中方的状况不是 完全了解( 只有通过公开的信息渠道了解中方企业的大体状况) ，双方就处于信 息不对称的处境，中外双方就会抱着各自的目标对成交价格进行不停的谈判和 协商，而最终达成双方均可接受的价格。 1 3 博弈论( g a m et h e o r y ) 博弈论研究的是各博弈方之间的对抗、竞争或在面对一种局面时的对策选 择行为。虽然早在1 8 世纪初以前便开始了对具有策略依存特点的决策问题的零 星研究，但搏弈论真正的发展还是在本世纪。1 9 4 4 年，诺依曼( n e u m a n n ) 和摩根 斯坦( m o r g e n s i e n ) 合著的博弈论与经济行为一书的出版，标志着系统的博 弈理论的初步形成。随着现代经济的迅猛发展，博弈论日益为人们所认识，并 3 夏业良论信息经济学的形成、发展及其研究对象世界经济文汇。1 9 9 7 。4 8 四川人学硕j 学位论文 应用于经济现象的分析与研究中。 博弈分为合作博弈与非合作博弈，合作博弈区别于非合作博弈的重要一点 是合作博弈双方事先有可以置信的约束条件，合作比不合作好，合作可以产生 合作剩余，双方存在良好的预期；合作破裂将对双方造成巨大损失，其威胁足 以使理性的双方不至于偏离合作博弈均衡。促进合作博弈的手段主要是机制设 置、合作协议和企业文化。团队是一种合作博弈模型、婚姻本身也属于合作博 弈。 企业并购是一种合作博弈行为，而不是非合作博弈，并购双方分享并购溢 价，否则，得不到好处的一方就会退出。合作的促成是以威胁为基础的，企业 并购的溢价( 合作剩余) 分配取决于双方的谈判能力，这又取决于双方的威胁 程度，导致合作破裂的威胁点对实力较强的一方影响较小，因而它能坚持得住， 获得较多的剩余。由于并购双方参与并购的目的和动机不同，必然存在并购溢 价，如何分配并购溢价取决于双方的谈判，这是一个合作博弈过程。 对于作为投资者的外资金融机构而言，为了使其投资效用最大化，总是希 望以最低的价格购买到中资银行的股权：而中资银行经营者又总是想以最有利 于中方的价格和方式出售自己的股权。在这种情况下，双方经过多次反复的谈 判和协商，最后达成双方均认可和接受的交易价格和交易条件。 1 4 作价方法一相对价值法 在国际并购交易活动中，目前通行的作价方法包括：贴现法、市盈率法、 资产价值法、市场比较法等。而由于银行资产的特殊性和银行经营的独特需要， 在银行股权并购活动中一般都采用的是市场比较法来确定，即在并购过程中参 考情况相似的上市银行股票交易价格和同类并购市场的价格，先进行横向比较， 再确定一个相应的溢价倍数作为股权价值确定的基础。当然，在实际操作中， 也会对目标银行未来的发展以未来现金流折现等多种方法来计算价格，但这些 计算往往是作为影响最后作价的一个因素，而不是主流的作价方法。因此在这 碧我们就只介绍市场比较法，并且本文以后的分析研究也是以对市场比较法( 相 对价值法) 作价结构的分解为基础来进行的。 秦喜杰企业并购中目标企业的定价分析当代财经，2 0 0 3 ，2 9 四川大学硕士学位论文 市场比较法又称相对价值法，也称市场法，其理论基础是类似的资产应该 类似的价值。应用该类方法需要确定两个指标，一是价值指标v ，一是与价值有 关的可观测变量x ，对于可比资产而占，v 和x 都要具备，埘于评估对象，只需 获得可观测变量的数值x 即可。相对价值法的基本公式是： v ( 目标公司) x ( 目标公司) = v ( 可比公司) x ( 可比公司) 相对价值法的关键是选择合适的可比公司和与价值相匹配的交易乘数，通 常选择的交易乘数是对公司价值而言很重要的变量指标，如盈利、现金流、账 面价值或销售收入等作为估价的指标。5 优点：克服了现金流贴现法所存在的对输入参数过度依赖的缺陷；从投资 的角度看，它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息，包括整体市场、行 业和行业内单个公司的估值信息；此外，该方法和理论都相对简单，特别适于 对新兴不成熟市场的价值评估。 就我国的外资并购中资股权市场而言，市场的特殊性和并购目标的特殊性 决定了相对价值法是目前应用最多、适用性最强的方法。这一方面是由我国市 场的特点决定的。我国的银行业还属于新兴市场，总体上来讲还不够舰范，财 务信息披露不完全或虚假，因此进行现金流贴现的财务模型很难建立，现金流 的贴现法所需要的各种参数很难得到；另一方面，我国经济正处于大调整和大 发展阶段，银行企业的变化也很大，其未来现金流和增长率极不确定，很难准 确地估计；此外，国内的中资银行大多处于成长期，还有很多银行处在改革改 造过程当中，没有真正建立股份制经营结构，就更谈不上上市了，所以市盈率 法等方法也是不适用的。因此，在外资金融机构收购中资银行股权活动中，一 般都是采用相对价值法来对中资银行股权的价值进行判断，作为确定交易价格 的基础。 当然，外资金融机构在对中资银行股权价值与可比对象进行相对比较时， 主要是一种形式上的比较，即按照可比对象的作价构成和溢价水平来大敛推定 对中资银行股权价值溢价水平的考察角度和接受程度，更重要的是对中资银行 所拥有的具体价值的考察，这是确定中资银行股权价值的核心内容。 同时，对于并购交易中的中外资双方，在对中资银行股权的价值进行分析 5 全国注册资产评估师考试辅导教材编写组编( 资产评估中国财政经济出版社，2 0 0 3 年，第3 9 3 3 9 7 页 1 0 四川大学硕十学位论文 过程中还需要确定这样的态度：a 、价值判断没有绝对正确的方法，只有相对好 的方法。而且在实际操作过程中还可以采取多种方式来进行分析，以便丁- 形成 准确的判断。b 、价值判断的结果不是一个精确的数字，而是一个区问。价值判 断过程本身是个主观的过程，既受经济、行业和企业客观状况的影响，也和分 析决策人员的判断能力和技巧有关，它的结果带有相当大的主观成分，因此不 应是一个精确的数字，而是一个合理的价值区间。 1 5 文章中的关键概念以及本文的特殊界定 1 5 1 收购 收购：指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股 权，以获得该企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权 与收购资产的主要区别在于：收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为 被收购方的股东，因此要承担该企业的债权和债务；而收购资产则仅仅是一般 资产的买卖行为，由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无须承 担债务。6 1 5 2 并购 并购( a ) ：又称购并，是收购( h c q u i s i t i o n ) 与合并( m e r g e r ) 的合称。并 购的涵义有最狭义、狭义与广义之分。 a 最狭义的并购 即公司法上所定义的吸收合并或新设合并。如有a ，b 两公司，a 公司吸收 b 公司为吸收合并，b 公司因之解散：a ，b 公司合并设立一个新公司，a ，b 公司均解散，则为新设合并。 b 狭义的并购 一企业欲将另一正在营运中的企业( g o i n gc o n c e r n ) 纳入其集团中，或一 企业借兼并其它企业来扩大市场占有率或进入其它行业，甚或将该企业分割出 售以牟取利益，即除公司法上的吸收或新设合并外，尚包括股权或资产的购买 ( 纯粹以投资为目的的而不参与营运的股权购买不包括在内) ，并且此种购买不 6 财政部注册会计师考试委员会办公室编2 0 0 3 年度注册会计师全国统一考试指定辅导教 材财务成本管理经济科学出版社 四川大学硕 学位论文 以取得被购买方全部股权或资产为限，仅取得部分资产或股份亦可。狭义并购 与最狭义并购的区别在于后者仅为一特定的合并模式，而前者则涵盖所有企业 借外力成长的模式。外力成长有别于自力成疑企业外力成长最典型的例子是 并购其他企业，利用其既有的厂房、设备、技术、员工、商誉等资源，以实现 自身的扩张营运；而自力成长则泛指企业以己力扩张营业，一切从头做起，而 非利用其它企业现有人力、物力的成长方式。 c 广义的企业并购 除狭义的企业并购以外，任何企业经营权的转移( 无论形式上或实质上的 转移) 均包括在内，例如某企业集团下属个别公司的重组( r e s t r u c t u r i n g ) ，此 种并购有别于狭义合并，其特点在于企业集团本身营运并无扩张，而企业经营 权实质上可能亦未改变，仅为企业结构上的重新安排。例如，将相互持股改为 控股公司模式、将子公司转变为分公司，或纯粹为减轻赋税或其它法律上因素 而并购。在此种并购中，企业或企业集团业务的质或量均不变，所变者只是外 部形式的“重组”。7 本文中所采用的并购，为上述第2 项狭义的并购，包括公司法上的吸收和 新设合并，以及为参与营运或取得对其它企业的控制权而购买股权或资产的行 为。而且无论并购采取资产购买、股权购买或公司法上的合并等任何形式，凡 属意图参与其它企业的营运甚至取得其它企业控制权的一方，均称为收购公司， 而另一方则称为被收购公司或目标公司。 实际上，在外资对境内企业的并购中，合并的案例很少。绝大多数情况是 收购。在国际范围内跨国并购也以收购为主，合并仅占跨国并购的3 。真正的 合并如此之少，以至于并购实际上基本意味着收购。收购可以是少数股权收购 ( 外国企业拥有被收购企业投票权股份的i 0 4 9 ) 、多数股权收购( 5 0 一9 9 ) 或全额收购( 1 0 0 ) 。在国际上，一般把收购的股权少于1 0 的视为证券投资而 不看作国际直接投资。但在我国，由于银行业对外资开放的时间较短，当前还 存在许多政策方面的限制，还有一个逐步释放的过程，所以外资在收购中资银 行股权过程中表现得都比较保守和谨慎，收购股份比例少于1 0 的情况普遍存 在，丽且，外资收购中资银行股权往往更看重后期的各种合作，因此我们把外 7 陈共，周升业，吴晓求 公司购并原理与案例d g - n ，第六分册) 中国人民大学出 版社1 9 9 8 年3 月第2 版 1 2 四川大学硕士学位论文 资收购中资银行股份少于1 0 的情况也看着是并购的一部分。 在实际操作中，由于银行业的特殊性，在已经发生的外资并购国内中资银 行案例中，都采用的是收购股权的方式，所以在本文的分析中，并购实际就是 指股权并购而且并购和收购是轮番使用的，它们在意义上是完全一致的。 1 5 3 外资 外资：外资是一个较为模糊的经济学概念。是一种通俗的提法。外资一般在 以下三种意义上使用：a 理解为国外资本( f o r e j g n c a p i t a ) 、国外货币 ( f o r e i g n c u r r e n c y ) 或国外资金( f o r e i g n f u n d ) 。较为普遍地是将外资理解为 国外资金。国外资金的来源主要包括外国的私人直接投资和政府的发展援助， 其中外国私人直接投资主要是跨国经营企业在母国之外的直接投资和私营国际 银行金融信贷；政府发展援助则指各国政府和多边捐赠机构的对外援助，包括 优惠贷款与赠与。b 指外国投资。外国投资属于国际投资的范畴，国际投资一 词一般泛指国际问的资金流动关系，也常用来特指国际问的私人直接投资关系。 由于国际投资属于国家间的资金流动，因此，它涉及到资本输出国和输入国两 个方面。从资本输入国的角度考察，常称之为外国投资或外国私人投资。可见， 这种意义上的外资是外国投资的简称。指的是外国投资行为，是从投资行为上 来界定其含义的。c 指外国投资者。即从东道国的角度来看，通常将外国投资 者称之为外资，这是从投资主体上来界定其含义的。“ 我们通常所讲的“外资”：即外国投资者。依据中华人民共和国外资企业 法的规定，外国投资者包括外国企业、其他经济组织或个人。港澳台地区的 公司、企业、其他经济组织或个人以及在国外居住的中国公民在大陆设立全部 资本为其所有的企业，也享有外国投资者的待遇。同时，以国际金融公司( 1 v c ) 为代表的国际金融组织和以亚洲开发银行( h o b ) 为代表地区金融组织所进行以 开发投资为目的和带有援助性质的投资行为，由于其资金主要来源于国外和国 际金融市场，并且这些组织都是以独立公司的形式进行投资和运作的，所以也 属于外国投资者范畴。 在本文的讨论中，外资包括的三个范畴有：外资金融机构、外国的金融投 8 刘恒著外资并购行为与政府规制2 0 0 0 年1 2 月第1 次印刷 1 3 四川大学硕士学位论文 资机构( 如美国新桥投资集团) 、投资于银行业的外国投资者( 如新加坡淡马锡 公司) ，其中外资金融机构是主要力量，所以在本文的分析和