（政治经济学专业论文）基于股权分置改革的经理人激励机制研究.pdf

i 摘 要 摘 要 股权分置是经理人激励机制变迁的制度性背景。在此背景下，本文首先根据股权分 置改革引起公司治理结构的变化， 以及这种变化势必对经理人激励机制产生根本性的影 响，并参考组织行为学的相关理论，提出管理过程激励的四个激励环节和以控制权为核 心的非管理过程激励机制，从而建立了一个经理人激励机制的理论分析框架，然后在此 框架下对股权分置改革前后的经理人激励机制进行比较研究。 股权分置改革前，国有股和法人股占股份的绝大多数并且不能流通，所有者在一定 程度上是“虚位”，缺乏对经理人的有效监督，经理人通过行政任命，甚至有时还会兼 任董事长职务，经理人利用职权谋取私利的可能性极大；由于大部分股权不流通，资本 市场有效性不足，同时经理人市场也不完善，公司治理对经理人的激励严重缺乏。 在这种环境下，管理过程激励中的四个环节也存在很严重的缺陷：行政目标大于企 业目标；行政评价为主，市场评价机制不健全；经理人工作绩效和报酬不相关；短期激 励与企业长期发展目标不一致。管理过程之外，由于经理人控制权不可动摇，在职消费 和关联交易等都会对经理人产生偏离企业发展目标和股东利益的激励。 股权分置改革之后，股权结构高度集中的格局将发生根本性改变，经理人选拔将不 再以行政任命为主，外部资本市场和经理人市场也逐步走向成熟。此时管理过程激励的 每个环节都将有所改善：经理人行政激励目标弱化；绩效评价机制得到改善；奖惩制度 多元化。控制权的可替代性意味着经理人不再拥有绝对的控制权，因此非管理过程中负 激励因素的作用将会大大减弱。因此，整体上讲，股改之后，经理人激励机制更有可能 朝着有利于企业发展的目标转变。 但股权分置改革后经理人激励机制仍然有很多不足，委托-代理问题依旧存在；经 理人仍可能利用监督的缺口，以不正当的途径满足自己的各种需求；业绩与报酬相关性 仍不明显等等。因此，必须进一步完善独立董事制；大力发展机构投资者；促进激励机 制多元化发展；激发经理人的创新精神。 关键词：股权分置；公司治理；管理过程激励；非管理过程激励：激励机制 关键词：股权分置；公司治理；管理过程激励；非管理过程激励：激励机制 ii abstract nontradable share system is the background of executive incentive mechanism. based on the change of corporate governance caused by the nontradable share reform and the changes following fundamental effect to executive incentive mechanism, referring to the relative theories of organization behavior science, we provide a theoretical analysis framework to study change of executive incentive mechanism before and after nontradable share reform. this framework is constituted by management process incentive including four links and non-management process incentive around which control right is the kernel. before the reform ,the state-owned shares and corporate shares amount to the most part of all shares, however they can not allowed to circulate. government as the agency of large shareholder can not find a proper and powerful methods to supervise manager who generally appointed by itself ,as a result ,executive get such a powerful control right that he can easily handle the unshakable control right to commit graft and corruption. at the same time, because most shares are nontradable, capital market and executive market are immature. all of this make the corporate governance becoming a very weak incentive to executives. this situation lead to the serious deficiency in every four link of management process incentive: to the executive administrative object is more important than that of enterprise; the executive performance is evaluated by the administration other than the immature market; the executives reward is not relevant to their performance evaluation; the short-term excitation is not correspondent to the long run development of enterprise. as to the non-management process incentive, the unshakable control right which easily bring out graft and corruption can be a very important incentive to make executive deviate from the benefit of enterprise and stockholders. after the nontradable shares reform, it is expected that high concentrated share structure will face fundamental transforming ,that as a result, executives will not be appointed and the capital market and executive market will become mature step by step. on the other hand, every four links in management process incentive will get better to some extent. for example, the incentive arising from the administration is not so important now. the executives control right is not so absolute and inalienable, so the management process incentive lose its powerful attraction . in general ,after the reform, the executive incentive mechanism will do more good to the development of enterprise. iii but there are still many obvious defect in executive incentive mechanism after reform:there are still possibility to escape the supervisory of shareholders to get illegal profit; the performance and reward are still interrelated weakly. so we must dedicate to completing a perfect indispensable director system, developing institutional investor, inspiring the executives creative spirit and so on. key words: nontradable share reform; corporate governance; management process incentive;non- management process incentive; incentive mechanism 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第一章 引言 1.1 选题目的和意义 1.1.1 经理人激励机制的重要性 公司治理的关键在于经营者，现代公司制度导致所有权与经营权的进一步分离，所 有者拥有所有权，而把经营权委托给了经理人。这样的结果是，一方面职业经理人拥有 了发挥自身才能的机会和舞台，另一方面经理人和所有者的利益取向不同，正如经济人 假设所说，他们都只为自身的利益最大化服务。委托-代理问题就此产生。委托-代理问 题的产生，涉及到代理人和委托人之间的利益冲突如何合理配置，以及代理成本相应减 少多少的问题。也就是说除了要防止委托代理中的“道德风险”和“逆向选择”之外， 还要尽可能的减少必然存在的代理成本。所以公司治理中一大主题，就是如何设计一套 经理人激励约束机制。 科斯关于市场里的企业合约的理论， 中心是把企业理解成一个人力资本和非人力资 本共同订立的特别市场合约。 企业合约在事前没有或不能完全规定各参与要素及其所有 者的权利和义务，而总是把一部分留在契约的执行过程中再加以规定，所以剩余索取权 和剩余控制权的分配成为公司治理的关键问题。 企业合约的特别之处来源于企业组织包 含着对人力资本的利用。在 1937 年的论文里，科斯明确写道：“由于预测的困难，有 关物品或劳务供给的契约期越长，实现的可能性就越小，从而买方也越不愿意明确规定 除要求对方干什么。”如罗森 1（rosen,1985）说，人力资本的“所有权限于体现它的 人。”人力资本与非人力资本不同，在部分权利被限制或删除时，产权的主人可以将相 应的人力资产“关闭”起来，以至于这些资产没有发挥作用，而非人力资本在产权转移 之后，即时就可以发挥作用。 这对我们理解“激励”有很大帮助。产权权利一旦受损，人力资本就立刻贬职了。 所以，人力资本只可“激励”不可“压榨” 2。人力资本之所以需要激励，就是因为人 力资本有此特点。 股份公司这种现代公司形式，不是简单的“所有权和经营权分离”，除了非人力资 本外，人力资本也是有所有权的，也就是说它该是非人力资本的所有权和人力资本的所 有权间的结合 3。 经理人在企业中主要从事日常管理，具有经营管理的素质、能力和经验，能够较 好的运用企业内外各种资源，制定并完成企业经营目标，他们是企业中的高素质人才， 在管理中具有举足轻重的地位。 探索如何激励经理人行为的问题成为公司治理中关键问 题之一。 2 1.1.2 股权分置的历史背景及其对经理人激励机制造成的影响 股权分置是在我国社会主义市场经济建设探索期间的试验性的结果，在 20 世纪 80 年代末期至 90 年代初期，我国开始对国有企业进行股份制改造，目的是通过建立现代 企业制度，改善国有企业的公司治理结构，这一初衷决定了我国股票市场建立的目标之 一即是为国有企业改制服务。但是，同时人们产生了很多担心，例如，发行股票会不会 导致国有资产私有化，是否会出现国有资产因此流失的现象，以及发行股票后是否会影 响到公有制主体的问题，所以，在发行股票的时候采用了一个折中的方案，将原有的存 量国有资产界定为非流通股，股票的发行方式采取增量方式，也就是在原来界定的资产 基础上，再溢价发行一些股票。原来的股票就变成非流通股。1992 年股份公司规范意 见等文件中明确规定，在我国证券市场中，有国有股，法人股，公众股，外资股四种 股权形式，其中国有股，法人股“暂不流通”，这一制度在其后的新股发行与上市实践 中被固定下来，定格形成了我国股市发行与交易的二元股权结构并延续至今，这就是所 谓的我国证券市场特有的股权分置问题。 在这种股权分置结构下，我国经理人行为和激励存在很多问题： 一般而言，公司大股东会比别的股东更有动力来监督和激励经理人，使其行为符合 股东目标。 但是国有股有效持股主体容易出现缺位现象， 这使得它的监督力度比较薄弱， 加上国家股所有者的权力要“逐级委托代理”， 具体到了经理人手中已经大大削弱了监 督力度。总体上说，在国有股不能流通时，政府对企业的控制呈现出行政上的“超强控 制”和产权的“超弱控制”。经理人和政府博弈的后果是充分利用产权的“超弱控 制”，形成“内部人控制”。 在股权分置格局下，有效的公司控制权市场这一外部激励监督机制几乎不存在。由 于股权分置时代国有股和法人股不能流通， 所以来自股票市场的代理权竞争或敌意收购 成功的可能性大大减少，公司控制权市场对经理行为的监督难以实施。 在股权分置时代，经理人市场这一外部激励监督机制难以发挥作用，因为对经理人 的任免往往是政府决定，而与市场无关。 缺少有效的产品市场竞争这一外部监督激励机制，增加经理人的“懒惰”情绪。 股权分置时，公司董事会在很大程度上被掌握在内部人手中，难以履行董事会应担 当的监督、评价、奖惩的责任。 我国上市公司董事、监事、经理人职责不清，在经理人报酬制定、考核上，出现经 理人自己给自己制定报酬的不合理现象。 经理人业绩评价标准主要依赖于会计指标而非市场指标，在评价经理人业绩的时 候，主要用的是客观业绩指标，其它现在正提倡的非财务业绩指标没有得到广泛应用， 并且业绩评价机制执行过程较为简单，监督力度不够，容易被经理人自身操控。 经理人激励缺乏长期性，通常只重视当期的经营业绩，属于短期激励，这必然会影 响到企业的长期发展。很多的决策并不是当时就能发挥作用，要长远的看。 3 激励方式不够多样，薪酬激励方式不够完善，精神激励跟不上需求的步伐。退休后 激励不够，导致“59 岁现象”，投机自利现象严重。 1.1.3 股权分置改革以及激励机制变化 为了解决国有股“一股独大”这个历史顽疾， “国有股减持”进行了两次不成功的 试点（1999 年 9 月-2002 年 6 月）。1999 年共产党第十五届中央委员会第四次全体会议 提出了“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，这是国有股改革的真正 破冰。“转配股”在一年内改革成功，但是国有股减持试点的两家公司因为配售价格设 置不合理，出现了认购不足，配售探索搁浅。半年后，2001 年 6 月，国务院减持国有 股筹集社会保障资金管理暂行办法的发布，标志国有股减持第二次试点开始。但是在 指导原则、具体方法多方面出现了偏差，股指从高位跌落，造成市场极大恐慌。在这个 阶段，“国有股减持”方案没有成功。 虽然此阶段改革不大成功，但是人们对股权分置的危害认识更加深刻了。2003 年 11 月， 中国证监会向全社会公开征集减持方案。 随着问题深入， 不同股东利益出现交集， 开始达成共识。2005 年 4 月底，证监会正式启动股权分置试点，随后一系列的试点取得 成功，这翻开了证券市场的历史新篇章。 总体上说，全流通下我国上市公司具备了各类股东利益一致的基础，原来股东相互 侵害的现象得以缓和了，原本股权分置时代追求再融资资格、利用各种手段掏空中小股 东利益的根源被修正。 “内部人控制”可能会被强化。全流通之后，原来的大股东减持股份，新的大股东 （如基金和其它机构投资者）的主要目标是投机证券或投资证券，而非公司控制权。这 样容易造成责任大股东缺位现象， 从而对经理人的监督极大弱化； 又或者股份过分分散， 任何一个股东都没有足够的激励来监督经理人行为，造成经理人控制可能性增加。加上 对股东的法律保护不足，公司控制权交易市场缺位，国有资本出资人监督弱化等，这都 将进一步强化“内部人控制”。 也就是说在国有股东等大股东快速退出和股权结构高度分散的同时， 机构投资者难 以担当原大股东的角色，没有足够激励监督经理人，可以预见公司治理中内部人控制将 会恶化。 综上所述，在股权分置改革之前，经理人激励就已经呈现出力度不够的现象，各个 方面都需要改善。股改有利于中国上市公司的治理结构完善和绩效提升，但是对于过去 的“大股东控制”有效抑制的同时，也可能引发更为严重的“内部人控制”问题，并损 害所有股东的利益，此时除了考虑股权过分分散是否合理的同时，更重要的是考虑对经 理人自身的各方面的激励是否更为有效。 1.2 国内外文献综述 从上述分析可以看出，不论是我国特有的股权分置情形下，还是类似发达国家市场 4 的全流通市场下，经理人激励都必不可少。国内外很多学者已经对经理人激励机制作了 很多的研究，所不同的是，外国没有出现过中国特有的股权分置现象，所以，只是对发 达市场的经理人激励作研究，而国内学者则从股权分置时代，到如今演变到股权分置改 革后的市场一直给予较高的关注。 1.2.1 国外学者对经理人激励机制理论的研究 长期以来，因管理者控制企业而产生的种种问题，一直为经济学界所关注。由此形 成了鲍莫尔、威廉姆森为代表的“经理厂商理论”，以及西蒙、赛尔特和马奇为代表的 “行为厂商理论 4”。这些理论摒弃了追求利润最大化的资本所有者与管理者合一的古 典企业模式，把重点放在研究经营者动力问题的理论上来。对同一问题的近期研究形成 了“委托代理理论”，即“激励理论”。 激励理论最早的模型化方法是由斯宾塞、 罗斯 （ross,1973） 5， 威尔逊 （wilson,1969） 6 提出的状态空间模型化方法，莫里斯（mirrlees,1974,1976）和霍姆斯特姆 （holmstrom,1979）在此基础上提出了分布函数的参数化方法，这种方法已成为一种标 准化方法 7。霍姆斯特姆（1987）利用委托代理理论一般模型证明，如果委托人不能观 测代理人的行动，为了诱使代理人选择委托人所希望的行动，委托人必须根据可观测的 行动结果来奖惩代理人 8。这样的激励机制称为“显性激励机制”，主要运用于短期契 约。其后，维克斯（john vickers,1997）认为，委托代理关系一般不是一次性的而是多 次性的、动态的，在这样的长期契约中，除了显性激励机制发挥作用外，“时间”本身 可能会解决代理问题，这就是“隐性激励机制” 9。伦德纳（radner,1981）和罗宾斯泰 （robbinstein,1979）使用重复博弈模型证明，如果委托人和代理人之间保持长久的关 系，双方都有足够的耐心，那么帕累托一级最优风险分担和激励可以实现 10。莱瑟尔 （lazear,1979） 证明， 在长期的雇佣关系中， “工龄工资”制度可以遏制员工偷懒行为， 因为偷懒者被开除将损失工龄工资，增加了偷懒的成本 11。 在动态激励模型中，有两类著名的模型，一类是代理人市场声誉效应模型，另 一类是棘轮效应模型。法码（fama,1980）创立了代理人声誉效应模型的理论基础。他 认为，从长期来看，由于经营者市场的竞争，即使没有显性激励契约，经营者也会积极 努力工作， 以改进自己在经营者市场的声誉， 从而提高未来的收入 12。 霍姆斯特姆 （1982） 模型化了法码的上述思想。相对业绩比较是激励机制设计常用的方法 13。“棘轮效应” 一词最初来自对苏联式计划经济制度的研究，在委托人代理人关系中，委托人试图根 据代理人过去的业绩建立起评价标准，然而代理人越努力，好业绩出现的可能性越大， 委托人对其业绩考核的标准也就越高，当代理人预测到他努力将提高标准时，他努力的 积极性就会下降，这种标准随业绩上升的趋向被称为“棘轮效应”。 在国外激励理论研究中，不论静态激励模型还是动态激励模型，都讨论了考虑代理 人相对业绩的情形，即委托人对代理人的激励契约设计不仅依据代理人自身的产出，还 要考虑其他同类代理人的产出状况等，即充足统计量。莱瑟尔和罗森（1981）证明 14， 5 如果代理人的业绩是相关的，锦标制度（经理人之间的业绩比较制度）是有价值的，因 为它可以使委托人剔除更多的不确定判断因素，降低委托人与代理人的风险成本，同时 强化激励机制。这是在所有静态模型中使用“相对业绩比较”得出的共同结论。而在动 态模型中引入“相对业绩比较”后，迈耶和维克斯（meyer and vickers,1994，1997）证 明上述结论是不确定的 9。在声誉效应模型中，过去的业绩传递的是有关经营者经营能 力的信息， 经营能力的所有权属于经营者， 经营业绩越好， 市场所认为的经营能力越高， 经营者报酬就越高。因此，经营者努力工作的积极性越大，引入相对业绩比较弱化企业 经营者自己的业绩在评价经营者经营能力上的作用，因而弱化激励机制。相反，在棘轮 效应模型中，过去的业绩传递的是有关企业内在生产能力的信息。企业内在生产能力的 所有权属于企业所有者，经营业绩越好，企业所有者认为企业内在生产能力越低，引入 相对业绩比较弱化经营者自己的业绩在评价企业内在生产能力上的作用， 因而强化激励 机制（弱化棘轮效应）。这些结论为在非对称信息下基于相对业绩比较的动态激励机制 设计问题提供了广阔的思路。 以上激励理论的道德风险模型的核心是设计一个最优的激励机制使代理人选择委 托人所希望的行动。从某种意义上说，道德风险模型更多的是要解决如何使人不偷懒的 问题。而构成激励理论的另一模型逆向选择模型，核心问题是选择什么样的契约以 获得代理人的私人信息。 从某种意义上说， 逆向选择更多的是要解决如何说真话的问题。 逆向选择的代表包括阿克劳夫（akerlof,1970）的“旧车市场模型”，罗斯查尔德和斯 蒂格利茨 （rothschild and stiglitz,1976） 的 “保险市场模型” ， 斯蒂格利茨和温斯 （stiglitz and weiss,1981）的“信贷市场模型”，斯宾塞（spence，1974）的“劳动力市场模型” 等 15。 费茨罗和穆勒（1984）的“非流动性理论”认为，正是由于威廉姆森的资产专用性 理论，推演出当所有成员有同等非流动性的时候，权利被分享；当成员间存在不对称流 动性时，权利将集中在非流动成员中，流动性成员可以随时退出企业，但非流动成员具 有监督偷懒的积极性，因为他们不可能随意进出企业。非流通股东的存在一方面可以有 效地监督经理人的行为，防止“内部人控制”行为，因为他们是非流通的，尽管他们的 存在有其许多弊端。 但是， 一旦非流通股东完全的流通起来， 他们也成为流动性的成员， 那么此时，监督的积极性大量降低，势必会导致经理人行为不受约束，能够激励经理人 自发为企业服务的激励机制就显得更为重要了。 国外激励理论的方法研究取得了令人瞩目的成果，并运用于工业组织、企业效率、 金融、保险等诸多领域，有待我们不断吸收、消化、应用与拓展。 1.2.2 国内学者对经理人激励机制理论的研究 随着我国经济体制改革的深化和现代企业制度的建立， 激励机制得以强化并发挥着 巨大作用。有关激励理论的研究著作和论文颇多。根据我国股权分置改革这个分水岭， 我国学者的研究可以分为两个阶段。 6 在股权分置改革之前，国有股和法人股不能流通，导致的所有者“虚位”，经理人 行为得不到很好的监督和控制，内部人控制现象层出不穷，很多学者对此进行了研究。 张维迎（1995）给出了一个公有制条件下的委托代理模型，目的在于分析公有制经 济中的委托人代理人关系及其监督激励机制。在这个模型中，他首先将公有经济描 述为初始委托人（共同所有者）与最终代理人（企业内部人员）之间的双重等级结构， 然后分析“正宗”公有经济中公有化程度（初始委托人的数量）和公有经济规模（公有 企业的数量）对初始委托人监督积极性和最终代理人的工作努力水平的效应。通过严格 数学证明，得出一个结论：即初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平随 公有化程度的提高和公有经济规模的扩大而递减 16。张维迎（1998）认为，国有企业的 剩余索取权激励是有效的。国有企业的“内部人控制”为经理人谋取利润和提高效率提 供了很大激励。如果国家是法定企业剩余索取者，那么经理人成为事实上的剩余索取者 更为可能，内部人控制为经理人谋取个人利益提供了机会。这些活动是政府把手中的决 策权和剩余索取权转移给了经理人，这些活动是很难从外界监督的，所以配套的激励机 制非常重要 17。实际上，我们可以从另一个角度来看，政府虽然此时拥有权力，却不能 保证有足够的能力监督经理人行为，如果没有有效的激励机制，经理人的内部控制也许 会造成严重的后果。 杨瑞龙（1995）认识到剩余索取权对建立国有企业激励机制有重要意义。当剩余索 取权不可转让时，很难形成最优化的激励机制。由于剩余索取权具有不可转让性，出资 人与法人合约关系无法解除，不能转让股份，除非出资人破产，否则企业不会倒闭。当 委托人缺乏必要的手段惩罚代理人的违约和欺诈行为， 而代理人几乎不用担心企业被其 他人接管或破产而丧失职位， 所以出资人很难得到保护。 也就是说， 在股权分置的时代， 国有股和法人股不能流通，在这种情况下，经理人激励机制的有效性大打折扣 18。 周其仁（1996）对公有制企业经理激励问题的研究是由人力资本的产权特征角度解 释的。他认为个人总是人力资源的天然实际所有者和控制者，在公有制下仍然如此。在 法律上属于国家和集体的人力资源，并不能直接由公有制主体调动和指挥，实际上仍是 个人决定的。个人的能力只能通过“激励”而不是“压榨”发挥出来 2。 周其仁在 2000 年的文章中说到，公有制同任何体制下的企业一样无法回避激励问 题。公有制企业其实从来没有放弃过鼓励个人增加人力资本供给的努力，只是法权上不 承认个人拥有生产性资源的公有制企业，面对激励问题的时候有一些特别的障碍。根本 问题是，没有可以追溯的最后委托人，责任人并不明确，全民所有的概念太模糊，难以 落实到某个自然人和团体，所以经理人行为仍然没有最终的监督者 19。 随着对股权分置这种制度性障碍的逐步认识逐步加深，股权分置改革呼之欲出。为 了考察股改后经理人激励机制的变更，又有很多文献对其作了研究。 股权分置改革将面临两次“惊险跳跃”。如果国有资产形成的股权是非流通的，其 代理人法定的成为上市公司控股人，掌握着实际话语权。股权分置改革之后，他们不再 7 是事实上的“官员”，让他们完全暴露在控制权市场的风险之下。因此需要勤勉尽责， 以便被恶意收购或破产。这就是第一个“惊险一跳”。第二个“惊险一跳”就是上市资 源的问题。杨如彦（2005） 20认为全流通之后，代理人以往的技能未必是市场真正需要 的技能，他们缺乏的技能可能正是市场真正需要的技能。这会使很多经理人辗转反侧。 衡兵（2006）指出，人们希望股权分置改革能够提高公司治理水平，认为“全流通” 能够提高公司治理效率，有利于统一公司股东的价值取向，形成一致的价值评价标准， 有利于形成有效激励约束机制。这种希望虽然有一定道理，但也存在几点忧虑：全流通 有可能导致股权高度分散， “内部人控制”将更加突出；中小股东可以通过“用手投票” 发挥股东的监督功能，避免“一股独大”的种种弊端。而对经理人的监督就存在“真空” 的问题；股权激励虽然会有一定激励作用，但是也会在一定程度上造成经理人的道德风 险 21。 邱金辉，张恒（2006）指出独立董事在股改之前作用发挥不理想，股改后独立董事 作为激励经理人的变量引入，保证了经理人声誉激励机制的有效实施 22。 1.3 研究思路和研究框架 近几年来，经理人激励机制研究一直是理论界、企业界和政府部门关注的热点。企 业也陆续积极采取措施希望能够完善和提高经理人激励机制。 在股权分置的历史背景下，经理人激励机制本来就存在着控制权市场不完善、经理 人市场不成熟、报酬激励方式有缺陷、股权激励不足、董事监督力度不够等等各个方面 的问题，是困扰企业和学者的难题。 本文总结了股权分置时代经理人激励机制的缺陷， 并关注股权分置改革这个重大的 政策性历史变革之后，经理人激励在哪些方面有所改进，哪些方面依旧不足，哪些方面 会带来更大麻烦，哪些方面可以有所改进。 主要思路是：通过归纳已有的激励机制理论，提出用管理过程激励的模型。并用这 个模型分析经理人管理工作每个环节本身是否具有激励作用， 考察工作之外是否也有激 励因素存在。如果工作本身激励足够大，工作之外激励很少，则经理人的努力就会指向 工作，反之则会指向工作之外。文章分别以这种思路分析股改前后经理人激励的利弊， 并针对股改后情形提出建议。 研究框架：第一章序言中主要是交代经理人激励的重要性，以及在我国特殊制度性 背景股权分置带来的激励机制变化，国内外学者就经理人激励问题作出的贡献。本 文主要采用的研究方法和创新之处。第二章经理人激励机制的理论分析中，首先定义经 理人激励的有关概念，接着借助心理学相关理论，结合经理人的工作特点，得出经理人 过程激励模型，再由需求满足的基本动力出发分析工作之外的激励因素的激励作用。第 三章分析股权分置时期公司治理结构和外部环境的特点。 在第二章的基础上用模型分析 经理人工作过程中的激励因素有效程度和不足方面， 再分析中国特殊国情股权分置下管 8 理工作之外的激励因素。第四章通过对英美、日德股权结构和相应的治理结构的比较， 分析我国股权分置改革后股权结构和公司治理结构的可能变化， 经理人管理过程的激励 因素变化和管理之外因素变化， 并对如何进一步完善经理人激励机制提出了自己的对策 与建议。 1.4 研究方法 本文运用比较制度的分析方法，通过分析比较国外上市公司股权结构不同，以及相 应的激励机制实施的经验和教训， 在分析我国股改后的股权结构变化的基础上提出股改 后激励机制的重构的方向。 用博弈的方法分析经理人激励实施的必要性和前提条件。 从心理学的角度分析了影响经理人激励的各种因素， 综合成为经理人管理过程激励 模型，用以分析经理人激励机制的有效性程度。 采用实证研究的方法，收集 2005 年完成股改的 148 家上市公司有关数据，用描述 性和回归的方法分析股改前后公司治理的变化及对经理人激励的影响。 1.5 本文的创新之处 大多数研究经理人激励的文献都是从激励方式的角度来分析的， 。 例如长短期激励、 显形隐性激励、货币非货币激励等等，通过对这些激励结果的分析得到现阶段激励效果 和发展趋势。本文分经理人管理过程激励和管理过程之外的激励，从经理人的工作根本 动机和需求上分析激励效果，也就是从激励的初始原由分析而不是仅从结果分析，这个 角度相对较新颖。 其次，借用心理学的概念得到经理人管理过程激励模型的分析工具，也是一个新的 方法。 再次，本文开创性的对股权分置改革前后上市公司统计数据进行研究，考察经理人 报酬与各个因素的相关性变化。 9 第二章 经理人激励机制的理论分析 2.1 经理人激励的一般概念 2.1.1 激励的内涵和分类 从不同学科解释激励会有不同的含义。心理学上，激励是激发人内在动力，让 主体兴奋积极起来，付出努力，使其向预想的目标行动的心理活动过程。组织行为学把 激励看作是激发、引导、保持、规范化组织成员的行为，使其努力实现组织目标的过程。 经济学在激励理论上有很大不同。经济学的基础假设便是人是追求利润最大化的 “理性人”，当报酬越多的时候，个体越努力；当报酬不会变化的时候，个体就会想办 法减少工作，也就是偷懒。这就可以推理出，适当的报酬机制是激励个体工作的重要手 段，而同时要有明确的奖惩手段以防止偷懒行为。 激励的具体定义也许各有不同，但是就共同点来看，激励有其自身的主体和客体， 作为主体一旦向客体提出激励目标，就希望客体能够向其目标努力。而作为客体的激励 对象，只有在激励也能满足自身的需要的前提下，才会按照主体的理想行动，于是，只 有找到既能满足主体要求，又能满足客体需要的激励方式，才能实现最有效的激励。 激励可以有广义和狭义两种理解。 广义的激励包括积极正面的激励和消极防范与惩 罚的激励。狭义的激励就仅仅指正面的激励。 从激励的方式来分，有显性激励和隐性激励之分。显性激励又被称为是外在激励， 通过基本薪酬、奖金、津贴、年薪制以及股权激励等等方式来激励；隐性激励是通过经 理人市场竞争，控制权的分配以及声誉机制的形成等等机制来激励，具体来说包括参与 决策程度、工作带来的满意度、被同事尊敬程度、学习进步的机会多少等等不能被货币 具体衡量的指标。有人也将上述分类叫做货币激励与非货币激励。其中货币激励又可以 依据激励作用时间长短分作短期激励、中期激励和长期激励。一般而言，短期激励包括 基本薪金和奖金、红利，中长期激励包括年薪制、股权激励等。 2.1.2 经理人和经理人激励 要研究经理人激励，首先要确定经理人的具体概念。那么，究竟哪些人叫做经理人 呢？与之相关的提法有以下几种：企业家、管理者、经营者和经理人。 在古典经济学中，企业所有者和经营者是一体的，没有分离。也就是所有者自己独 自出资、自己经营的、不存在代理问题。1955 年康替龙的商业概况中第一次提出企 业家一词说法。他认为企业家与雇主是不一样的，企业家比雇主更能表达事业实施者的 含义。1803 年萨伊提出在生产要素中，劳动力分为研究人员、企业家、工人三类。而企 业家才能是企业生产的驱动力。收集信息、制定决策、协调企业生产并承担风险。故作 10 为回报，企业家取得企业的剩余。然而在后来马歇尔的思想中，企业家并不是雇主，而 是雇员，承担风险是企业家最明显的特征。奈特（1921）进一步发展了马歇尔的理论， 根据不确定性来确定企业家功能。 认为 “实施某种具体的经济活动成为生活的次要部分； 首要问题是决定干什么以及如何去干。”可见，企业家是企业剩余的索取者，决策正 确便获得利润，决策失误则亏损也由企业家承担。 在张维迎的观点中，他把企业中的人分为企业家、资本家、管理者和工人。个人的 经营能力、个人资产的投入以及个人的风险态度是决定其充当哪个角色的条件。企业家 经营失败造成的损失必须用个人资产去赔偿，他不会拿个人资产去冒险，在信息不对称 的前提下，一个人要成为企业家必须具备的三个条件是经营才能、足量的个人资产和不 厌恶风险的心理状态。 管理者，就是所谓的所有者雇佣来运用自己资产的人。在现代企业所有权和控制权 的分离， 导致资本所有者把资本交给其他人去运用。 马歇尔在 经济学原理 中提到 “股 份公司所遭到的风险之最终承担者是股东；但是，股东通常并不积极参加企业的计划经 营，完全不参与管理上的细节。”当然，也有人将管理者投入的人力资本也算作资本的 一部份，因而他们也是出资人的一分，这其实并不违背原说法，只是需要进一步修正罢 了。由此可见，管理者作为股东的代理人，行使着控制权，他并不承担企业风险（仅仅 指投入的物质资本），为了实现他个人利益的最大化甚至有可能作出不利于股东的事情 来。这时如何将其行为导向股东利益就成了更为重要的问题。 那么，什么人才算作是经营者呢？从企业家的说法来看，经营者就是企业家，而更 多的管理者理论将经营者就看作是管理者。两者最终的区别在于前者是要承担风险的， 而后者除了人力资本的投入之外，不需要承担物质资本风险。从我国的情况来看，大多 经营者是管理者，尤其是国有企业。经营者大多是由国家政府任命的，这样的话不需要 以个人的资产作为抵押， 经营者所承担的风险是十分有限的。 而经营绩效却与报酬挂钩， “盈则得，亏不管”，这是典型的管理者的风格。 德国经济学家 klaus schmidt 和 monika schnitzer 在 转轨时期东欧私有化和经理激 励一文中把经营者分为三类。一类是转轨时期已私有化的企业的经营者；二类是控股 公司的经营者，控制和监督投资组合中的企业；三类是控制着国有企业的经营管理活动 的政府官员。我国的经营者中，国有控股公司的经营者属于第二类，而国有资产管理部 门的政府官员就属于第三类。 为何要激励经理人，股改前后如何有效地激励经理人，是本文研究的重点。 一方面，从理论上说，对于所有者和经理人合一的业主制企业，是不存在经理人激 励问题的。原因显而易见，所有者在出资的同时履行经营职能，必然要承担所有风险， 如果管理不当便会失去自己所有的资本，因而一定会全力以赴。但是，在现代企业，委 托-代理的形式必然导致经理人和所有者利益不一致。合伙制中只有一个经理人，而公 司制中投资者众多，尤其是股份公司。经理人完全从所有者中独立出来。经理人和股东 干什么和如何去干，就是不确定性，而这种不确定性带来的风险是企业家必须承担的。 11 的效用函数区别就更大了，这时的经理人激励问题显得更加突出了。 在委托-代理模型中，两者既是一种契约关系，又是一种博弈关系。下面建立一个 简单的博弈模型来说明经理人激励必需满足的前提条件。 假设：股东和经理人均是理性人，类似“囚徒困境”的博弈模型，股东对经理人的 选择是（激励，不激励），经理人的行为选择有（努力，偷懒），自然的，只有经理人 选择工作的时候，才是对企业有益的。 经理人努力工作，企业的效用为 g，经理人偷懒，企业效用为 b，显然 gb；经理 人努力工作时付出的成本为 c, a 为所有者给经理人对企业新增价值 （g-b） 的激励因子， f 为经理人偷懒情况下获得的激励。此时，博弈的效用如下矩阵表 2.1： 表 2.1 股东与经理人激励博弈的效用矩阵 经理人 努力 偷懒 激励 g-a(g-b), a(g-b)-c b-f , f 股东 不激励 g , -c b , 0 从这个博弈过程来看，在 a(g-b)-cf 时，在激励条件下经理人会选择努力工作； 在不激励的条件下，经理人会选择偷懒，显然-c0。因为 g-a(g-b)总是大于 b，所以 股东总是会选择激励。这时的均衡就是（激励，努力）。当 a(g-b)-cf 时，即使股东 采取激励的方式，经理人仍然会偷懒，因为不工作比工作的所得还高。在激励时，经理 人选择偷懒，这时的均衡解（激励，偷懒）是不理性的。 也就是说， 要达到最好的均衡解 （激励， 努力） 必须满足的条件是 a （f+c） /(g-b)。 经理人的努力程度不仅与经理人得到的薪水有关，还与企业的业绩有很大关系。企业的 价值增值是激励机制中的关键变量。 只有满足这些条件的激励才能有效的激励经理人努 力工作。其实可以用阶段性的图标来表示经理人激励过程，如图 2.1 所示： 12 图 2.1 经理人激励核心过程 由上图所示，有效地激励确实是企业生产力的推动力，将来的竞争不仅仅是生产技 术的比拼，而是人才的比试，现代管理的核心越来越突出人力管理能力的重要性。 2.2 国外公司治理模式及其对经理人的激励 要研究国外企业经理人激励机制，首先必须弄清楚其公司治理机制。不同的历史和 文化背景，加上经济政治法律制度上的不同，企业在这种环境中经过长期发展，其治理 结构必然会各有特色 23。 2.2.1 美国公司治理模式中的经理人激励 主张政治民主、平等、倡导自由和个人主义，富于冒险精神；法律体系完整。成熟 的证券市场带来股份的自由流通，政府干预力量较弱，结果是股权高度分散，股权结构 变化多端，外部市场发达，股东的利益在公司治理中占主要地位。 高度分散的股权结构决定了众多股东都只拥有少量股权， 不论是个人还是机构发言 权都十分有限，从激励成本和收益的比较来看，大多数人都愿意不花额外的精力，而希 望其他人担当起这个责任。 股东大会主要是来监督董事会，而经理人的各个方面的决定还是由董事会来做，这 其中就包括最重要的激励问题。经理们的权利是相对独立的。同时，激励的各个方面准 备要素都很充分。有成熟的经理人市场、产品市场和资本市场、合理的经理人业绩评价 机构、健全的法律法规。在这种条件下，经理人激励的方式主要是以市场机制为基础， 寻找经理人需要 寻找满足其需 要的途径 经理人选择满足 其目标的行为 经理人行动 对其行动进行奖 励或惩罚 修正不当的激 励方式 13 报酬激励为主流。逐步盛行高薪激励和股权激励激励。这说明美国企业是以显性激励为 主的激励方式。 所幸的是，虽然股东们起不到真正监督的作用，但是成熟的资本市场上股票价格的 涨跌，个人投资者通过“用脚投票”可以对企业施加压力。加上机构投资者越来越多的 参与到公司治理中来，直接可以影响到经理人的行为。在选拔经理人时，股东们可以到 较完善的经理人市场上去挑选，为企业物色合