（工商管理专业论文）我国IPO定价合理化.pdf

内容简介 i p o ，即新股首次公开发行。i p o 定价合理化是指通过一系列适 当的机制发现合理盼发行价格。合理的i p o 价格能够使得企业顺利的 进行融资和高效的分散经营风险，也对证券市场的资源配置和股市发 展起到至关重要的作用。 i p o 定价意义如此之大，其研究在我国还处于刚刚起步的阶段。 在我国特殊的市场环境下，i p o 定价的不合理主要表现为新股抑价程 度较为严重，平均上市首日利润远远超过其他国家的平均水平。本文 的目的在于：通过对国外i p o 定价的相关理论的学习和实践经验的借 鉴，对我国i p o 定价中出现的问题及成因进行探讨，提出我国i p o 定价合理化的举措，以期对我国资本市场的规范和发展起到一定的指 导作用。 文章一共四万字，分为四部分，主要内容如下： 第一章，决定股票价格的基本理论。新股的市场价格一方面取决 于它的理论价值，另一方面则取决于发行时采取的发行模式。因此笔 者在第一节里介绍了国际上通用的股票价值分析方法，包括股利折现 模型、现金流折扣法、市盈率法、净资产倍率法、经济效益附加值估 值模型等计算股票理论价格的方法；第二节则介绍国际上主要的i p o 的发行模式( 包括固定定价模式、竞价模式、簿记模式和混合发行模 式) 以及影响选择发行模式的因素( 新股发行制度、市场参与者成熟 程度和市场的发育状况) 。 第二章，国外i p o 的发行模式的分析比较。作者在这里，国际资 本市场的实践证明i p o 发行价格不合理主要是新股抑价问题。笔者首 先介绍了国外有关探究新股抑价原因的学说，然后分析了发达国家和 新兴市场国家为消除发行价格不合理( 主要是抑价) 而采用的不同的 新股发行模式的情况，最后介绍了最新的i p o 发展趋势和新的辅助发 行工具。 第三章是我国的i p o 发行价格分析。我国的i p o 抑价远远超出合 理的程度，严重破坏市场的平衡，扭曲资源的配置。虽然我国多次尝 试改变发行模式来调整发行价格，但最后都归于失败。失败的原因是 多方面的，其一，一级市场受到干预和控制不能为交易市场提供充足 的高质量的产品；其二，二级市场价格虚高，失去了市场判定和发现 价格的正常机能；其三，计算新股的基准价格的方法过于简单，操作 又不规范；其四，发行模式死板，市场参与有限。 一 论文第四章就我国新股首次公开发行中的问题提出解决方案。笔 者认为：合理发行定价要首先规范我国的证券市场，具体步骤包括解 决我国证券市场特有的障碍非流通股问题；减少过多的行政干涉 和控制，让市场机制发挥作用；借鉴先进经验，引入相关法规和制度： 其次，在发行中采取更加客观的标准计算新股底价并选用发行竞价与 定价相结合的混合发行模式，注意在竞价的初期给予的调整的方法； 最后要在制度的完善过程中注意各种先进制度和工具的使用。这些举 措能够纠正现行制度的缺陷，充分发挥市场的价格发现机制同时又对 竞价有一定的调整，与现有的定价方法相比更符合我国发行市场现阶 段的发展趋势和具体情况。 关键词：i p o 抑价规范市场发行模式合理定价 2 a b s t r a c t s u c c e s s f u li p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r ) i so n eo ft h eb e s tw a y st oc o l l e c t n e c e s s a r yc a p i t a lp u b l i c l y ，t od i s t r i b u t et h eo p e r a t i o nr i s ka n dt oi m p r o v e t h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h er e a s o n a b l ep r i c i n go fi p oi sp r i n c i p a lt oi s s u e o fi p o i nc h i n a t h ep o p u l a rp r o b l e mi st h eu n d e r p r i c i n go fi p o t h e w r i t e rh e r e b ym e a n st of i g u r eo u taw a yt op r i c i n gp 0r e a s o n a b l y t h r o u g hi l l u s t r a f i o no fi p oi ni n t e r n a f i o n a lm a r k e t sa n dd i s c u s s i o no nt h e e x p e r i e n c eo f 0 1 1 ro w nm a r k e t t h ew h o l et h e s i si n c l u d e sf o u rp a r t sa s b e l o w ： t h e r ea r ep r i m a r yt h e o r i e so nt h ei p op r i c i n gi nt h ef i r s tp a r t t h ep r i c e o fi p oi sd e t e r m i n e dn o to n l yb yt h ew a yt oc a l c u l a t ei t sb a s i cv a l u eb u t a l s ob yt h es y s t e m st oi s s u et h e m s om o s tp o p u l a rw a y st oc a l c u l a t ei t s b a s i cv a l u es u c ha sd d m ，d c f p e ，n v aa r em e n t i o d e di nt h ef i r s t c h a p t e r n e x t t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h em a i ns y s t e m st o i s s u ei p 0 i n c l u d i n gf i x e dp r i c e ，a u c t i o n ，b o o k - b u i l d i n g , a n dm i xo f t h ef o r m e r s a l s ot h ep o l i c yo nn e wi s s u e s ，t h ec a p a b i l i t yo ft r a d e r sa n dt h ee x t e n to f d e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e ta r eb r o u g h to u ta st h ei n g r e d i e n t st oc h o o s e t h ef i t f u l i s s u es y s t e m s i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ea r g u e rt u r n st ot h ec o m p a r i s o na n da n a l y s i so f t h ew a y st oi s s u ei p oi nf o r e i g nm a r k e t s s o m et h e o r i e so nt h ec a u s e so f u n d e r p r i c i n ga n dm a i ns y s t e n a s i nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n di nn e w e m e r g i n gm a r k e tt oi s s u ei p oa r ei n t r o d u c e da n da n a l y z e ds e p a r a t e l y t h ed i f f e r e n ts y s t e m sh a v ed i f f e r e n ta d v a n t a g e sa n ds h o u l db ea p p l i e di n d i f f e r e n tb a c k g r o u n d s f i n a l l y , t h ew r i t e rm e n t i o n e dt h ed e v e l o p m e n ti n a u x i l i a r yt o o l sa n dt e n d e n c yo fi p 0i s s u ei nr e c e n ty e a r s a n a l y s i so ni p oi nc h i n ai sb r o u g h tf o r w a r di nt h e t h i r dc h a p t e r u n d e r p r i c i n go fi p oi nc h i n a i ss oh e a v yt h a ti td o e s n to n l ym a k et h e p r i c ea b n o r m a lh i g h ，b u ta l s ou p s e tt h eb a l a n c eb e t w e e nt h ei s s u em a r k e t a n dt h et r a n s a c t i o nm a r k e t ，w h i c hl e a dt ot h ed e t e r i o r a t i o ni na l l o c a t i o n t h ef i n a n c i a lr e s o u r c e a l t h o u 曲g r e a te f f o r t sh a v eb e e np a i dt om o d u l a t e t h ep r i c eo fi p o ；t h eu n d e r w r i t e r si nc h i n af a i l e dt og e taf i t f u ls y s t e mt o p r i c ei p o t h er e a s o n sc o m ef r o mt h ei n t e r f e r e n c eo ni s s u em a r k e tb y g o v e r n m e n t ，t h ea b n o r m a lp r i c e l e v e li nt r a n s a c t i o n m a r k e t ，t h e o v e r s i m p l i c i v yi nt h ew a y st od i s c o v e rt h ep r i c eo fi p o ，a n dt h es c a r c i t y o fs t a n d a r d i z a t i o ni no p e r a t i o n a l lt h e s ef a c t o r sl e a dt ol o we f f i c i e n c yo n i s s u e so f i p 0 f i n a l l y , f r o ma l lt h ed i s c u s s i o na b o v e t h ea u t h o rg i v e sap r o p o s a lo n s o l v i n gt h ep r o b l e mo fi p op r i c i n g f i r s t ，t h e “u n t r a d a b l e ”s t o c k ss h o u l d b ec h a n g e dt ob et r a d a b l eo n e s s e c o n d ，g o v e m m e n ts h o u l dh e l pt o e s t a b l i s has y s t e mt os u p e r v i s et h eo p e r a t i o ni nt h em a r k e tb u tn o tt h e g o v e r n m e n ts h o u l da c ta sm a n a g e r si nt h es e c u r i t i e sm a r k e t t h i r d ，b o t h i s s u em a r k e ta n dt r a n s a c t i o nm a r k e t s h o u l db es t a n d a r d i z e da tt h e i n t e m a t i o n a lc r i t e r i a a f t e r t h en o r m a l i z a t i o no ft h e m a r k e t ，t h e u n d e r w r i t e rs h o u l dc h o o s et h em i xo fa u c t i o n 鲤df i x e dp r i c er e g i m ea s t h eb e s tw a yt op r i c ei p o o fc o u r s e ，t h e ya l s on e e dt op a ye n o u g h a t t e n t i o nt os o m ea u x i l i a r yt o o l st oh e l pt h e mm o d u l a t ep r i c i n go fl p oi n t h ew h o l ep r o c e s s k e y w o r d s ：i p o ，u n d e r p r i c i n g ，s t a n d a r dm a r k e t ，t h es y s t e mt oi s s u e ， r e a s o n a b l yp r i c i n g 2 导论 随着现代企业的成长壮大，企业必然面临市场更高的要求，进一 步融资、分散经营风险和优化股权都变得必不可少。证券发行市场能 够为资金需求者提供需要的资金，为资金的供应者提供投资和获利的 机会，更能促进资源配置的不断优化。企业可以通过在证券发行市场 发行股票和债券来筹集资金，发行股票又包括私募和公开发行两种方 式。 与私募和发行债券相比，股票公开发行因为其独到的优势成为众 多现代企业的首选。总的说来，股票公开上市有以下的优势：首先， 进入首次公开发行( i p o ) 后，企业就可在不增加财务风险的情况下 获得持续且丰富的融资。其次，严格规范的信息披露制度对企业的公 众形象也有一定的保证和提高，而好的公众形象又可为企业在销售市 场和资本市场带来不可估量的利益。再次，i p o 的发行也为风险投资 者们提供了获得收益出逃风险资本的机会，是投资者获取资本利润的 源泉。 但是首次公开发行决非轻而易举的免费午餐。发行要耗费大量的 时间和经济资源，过程相当复杂，发行价格的确定尤为关键，是一道 科学性与艺术性并举的难题。 发行者、承销商与投资者之间有着天生的利益矛盾。对承销商和 投资者而言，发行价格决定了他们发行的成本和收益；对发行者而言， 发行价格直接决定其筹资计划的完成及成本，也间接影响公司今后的 发展。发行价格过高，虽然对发行方筹资和高效利用股权的价值有利， 但是应者寥寥，承销风险很大。但如果发行价格太低，没有充分利用 股权价值筹资，利润轻而易举的流到了初级市场投资者手里，空做了 热闹的交易市场的看客。这也会造成较高的社会成本，有违资本市场 合理分配经济资源的初衷。所以i p o 发行价格的不能过高也不能过 低，其合理与否实在是关系重大。 i p o 发行价格应该为投资者和市场所接受，不能远离其理论价 值，不能在上市初始就大幅波动，大幅抑价和大幅溢价都说明发行价 格存在不合理偏差；但同时i p o 发行价格又应该存在一定的浮动空 间，能够为承销商和新股投资者留下一定的利润，吸引合适数量的申 购比率。只有这样的i p o 价格才是合理的。定价的合理化正是在发行 过程中发现合理发行价格的机制。它通过选择一系列方法来计算新股 基准价格和选用合适的发行模式来让市场确定和接受合理的发行价 格，是一项非常复杂艰巨的工程。本文通过对中外不同发行定价机制 进行对比分析，结合我国特殊的资本市场环境，最后得出规范市场后 的发行定价的改革意见。 2 第一章股票定价机制的基本理论 在规范的市场条件下，股票最终发行价格取决于两个方面，其一 是利用数量分析模型来计算i p o 的理论价值，其二是选择发行模式让 市场接受和调整发行价格。在股票发行的具体操作过程中，承销商首 先是利用数量分析模型来计算i p o 的理论价值作为股票发行的基准 价格，在完成新股基准价格的估值工作以后，承销商将根据新股发行 的具体情况选择合适的新股发行模式，使最终确定的发行价格充分反 映市场需求情况，保证新股发行工作顺利完成。因此股票发行价格是 否合理就取决于其选择的数量分祈模型及股票发行模式是否合理。 第一节计算ip o 理论价值的相关方法 计算i p o 理论价值的定价理论是西方经济学中投资价值理论的 一部分。证券的发行价格由其理论价值初步决定，围绕这个基准价格 波动的同时又受到市场供求等因素的影响。i p o 价格还受到其他诸多 因素的影响，包括国家政策和制度、所属行业状况、公司经营状况和 股利政策、股票市场状况等，也包括可比公司的价格表现、投资者的 反应和策略甚至发行后可能的价格变动预测等。这些因素之间以及他 们本身又受众多因素的影响。采用什么标准量化他们无疑是艰难的。 在学术界中也颇有分歧。一般说来计算i p o 理论价格可能采纳以下几 种方法。 1 、股利贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 假设红利恒定为d ，贴现率( 市场可以接受的必要收益率) 为r ， 在n 年保持收益的现价值为v ： v = d ( 1 + r ) + d ( 1 + r ) 2 + + d ( 1 + r ) ”： 或者我们认为n 足够大和趋近于无穷时，公式简化为：v = d r ： 在这个模型里，我们不但要确定参数的数值，还要假设股利是固 定不变的，在实际中，这是很难发生的。这个模型还要包括以下变形： ( 1 ) 不变增长模型( c o n s t a n tg r o w t hm o d e l ) ：当股利以g 的速 度每年递增，则股利变化为d n = d ( 1 + g ) “，价值的计算方法为： v = d ( r g ) ： 例如：如果一个公司能够保持第1 年股利1 元，以后每年增加 2 的股利，在市场收益率为1 0 时，则该股票的价格应该在1 2 5 元。 v = i ( 0 1 0 0 2 ) = 1 2 5 。t 一 ( 2 ) 可变增长模型( m u l t i p l eg r o w t hm o d e l ) ：当股利的变化从 d l 到d 2 ，d 3 ，从开始的波动到逐渐稳定，预计m 年后，随着公司 的成长和成熟，股利分配变为恒定或不变增长的方式，则这个模型变 为： v = d 1 ( 1 + r ) + d 2 ( 1 + r ) 2 + d m ( 1 + r ) 。+ p m ( 1 + r ) ，( p m 表示第m 年股票的价格) 。 2 、现金流贴现模型( d i s c o u n tc a s hf l o w ) 该模型与上一模型有很多相近之处，它更加具体的给出了在实际 应用中的一些变量的取值方法。它使用一定时期内的现金流贴现预测 未来的盈利并计算公司价值，从而确定股票价值。 项目终值= 现金流( w a c c g ) ； 公司总价值等于所有项目终值之和，其中g 为永久增长率，w a c c 为加权平均资本成本( w e i g h ta v e r a g ec a p i t a lc o s t ) ， w a c c = 债务资本价值+ 股本价值= r d ( d ( d + e ) ) + r e ( e ( d + e ) ) ： 根据资本资产定价理论c a p m ：r e = r f + b 术( r m r f ) ：r d 则表示债 务税前成本 公司股权价值= 公司总价值一债务； 每股价值= 公司股权价值发行股数； 由于未来收益的不确定性，发行价格通常要对计算所得每股价值 进行一定的折扣，而且这种计算方法主要是针对一些前期收益较小的 大型工程和公用事业型公司。 以上两种方法较多的注重股票的内在价值，即股票未来收益的现 值，后面的诸多方法则是从不同角度观测股票理论价格。 3 、市盈率法( p er a t i o ) 该方法相比前面两种方法更加简单，它是用市盈率做股价的评估 标准来估计股票价值。 市盈率= 股票价格每股收益； 每股收益= 总收益丰发行总股数( 全面摊薄法) ； 因此我们根据测算的净利润总值、发行股量和行业平均市盈率就 可以计算出股票价值。关于每股收益，有些公司采用加权平均法，按 照募集资金的实际到位时间计算( 精确到月) ，然后用每股月利润乘 以1 2 。我国的总收益要求是改制前1 年收益的7 0 与预测收益的3 0 的加权平均值。 4 、狰资产倍率法( n e tv a l u eo fa s s e t ) 该方法也被称做资产净值法，是指通过资产评估和相关会计手段 确定拟发行新股的每股净资产，然后根据证券市场状况乘以定的倍 数，确定发行价格的办法。 发行价格= 每股净资产木溢价倍率； 净资产倍率法通常用于房地产公司或其他的资产值较高的公司 的股票发行，发行价格除了考虑净资产，还要考虑合适的溢价倍率。 这种方法在我国基本没有使用。 5 、经济效益附加值估值模型( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 该模型考虑到了现金流，风险和回报的持续问题， 公司价值= 实际资本成本+ e v a 的现值； 实际资本成本= 实际投入资本* w a c c ： 实际投入资本= 公司负债+ 所有者权益； e v a = 税后营业利润一资本成本； 确定e v a 的值还要考虑到市场效益附加值和公司的竞争优势。这 种方法多用于一些市盈率不高但有一定前景的企业，比如亏损企业和 小的i t 公司。 此外，资本市场中还有计算基准价格的一系列其他计价方法，由 于使用并不普遍这里就不再赘述。 综上，新股发行价格具有不确定性。理论计算出的基准价格作为 底价在一定程度上决定最终的发行价格，但在实际的发行过程中，因 为股票发行参与者对风险的共同惧怕，发行价格较多的表现为价格更 多的接近基准价格而忽略了市场的参与，最终导致偏离市场认可的价 格，造成发行价格偏低的抑价现象。当今所有国家都存在抑价问题， 因此我们说发行价格不能完全按照基准价格固定，还需要科学的发行 模式来达到合理发现股价的目的。 。 第二节 jp 0 的发行模式及影响发行模式的因素 在发行过程中，i p o 基准价格的计算方法和发行模式的选择共同 决定发行新股的最终发行价格。在完成发行新股的估值工作以后， 得到一个基础价位后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适 的新股发行模式，使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况，保 证新股发行工作顺利完成。发行模式安排是否合理，将直接影响证券 市场资源配置功能的充分发挥和市场运行效率的高低。 一、主要的i p 0 的发行模式 i p o 的发行模式是新股分配出售给投资者的整个机制。设计的目 的在于消除i p o 市场的信息不对称，促使i p o 企业进行真实信息的披 露，保证公平的价格发现，选择投资者并在投资者之间进行股票的合 理分配，从而建立对企业发展有益的股权结构。实践和理论研究表明， i p o 的发行模式是初级市场效率的主要决定因素之一。不同发行模式 的区别体现在两个方面：一是市场参与程度；二是在出现超额认购时， 承销商是否有权灵活分配股份。根据这两个方面的区别，先后出现了 四种主要的发行模式。 1 、固定i p o 价格( f i x e dp r i c e ) 该机制由承销商固定价格，即在市场信息收集之前，由承销商根 据项目收益和股权价值决定发行价格。根据股份分配方式不同又有不 同的模式，有的是在投资者超额认购时给予承销商一定的灵活性和自 主权，有的则完全按照申购数量按比例发行。 这种模式要求发行者和承销商具有高质量的职业素养，根据单方 面地业务能力和判断完成较客观的定价。在实际工作中，简单而容易 6 操作，承销成本不高，也杜绝了发行过程中的内部交易。但是由于排 斥投资方在信息取得和价格发现中的积极作用，无法解决发行市场信 息不对称难题，且单方面依靠市场沟通前的判断和估值，很容易造成 估值与实际市场价的较大偏差，定价效率较低，难以取得令各方满意 的定价结果。 2 、竟价i p o ，也是常说的拍卖方式( a u c t i o n ) 这种方式能够校正固定定价所缺乏的市场发现价格的缺陷，它要 求公开和充分的竟价，公开竞价后由认购方上报申购数量和价格，从 最高价位向下直至申购数量与发行数量相吻合的价位，即决定了在此 价位以上的申购都是有效申购。除了荷兰式竞价，也有确定底价后逐 渐提价的英国式竟价。而根据价格的一致与否，又区分为有差异成交 价格决标方式和无差异成交价格决标方式。 这种机制能最大程度激励参与者的参与，有利于解决信息不对称 的问题，也有利于排除幕后交易，所以应该是发行价格最接近市场定 位的机制，虽然它还是不能排除人为抑价的产生。这种方式也存在 些问题：如股票与债券等其它标的相较而言缺乏客观标准和基准价 格，很难对投资价值进行合理的估算；承销商缺少自主决定的权利， 会滋长些投资者“搭便车”的可能；在有差别价格决标方式下还会 出现成交价格差异过大的“胜者之咒”。 3 、累计询价投标方式，或者称为簿记( b o o k - b u i l d i n g ) 在这种方式下，承销商事先评估测算一个询价区间，然后通过推 介和路演披露信息并发出邀请，在选定的投资者中征集需求数量与价 格信息并建立信息薄，然后得出修正后的发行价格。 该方法有一定程度的优越性。它有利于信息的充分公布，修正后 的价格接近市场认可的价值因此比固定价格机制更加合理，更重要的 是它给予承销商以充分的自主权来选定投资者和股东结构，有利于后 市操作和股票价格的稳定。它的关键在于能否有广泛的投资者的参 与，以及在发行过程中的价格形成是否公正，并且机构投资者的发育 程度和操作的规范程度对发行结果有较大影响。 4 、混合发行模式 即一部分新股运用竟价方式或者簿记方式来发挥市场的价格发 现作用，其余部分则采用市场决定的价格或者发行者自行决定的价格 进行定价发行的一种发行模式。 运用这种机制能够对效率较低的市场进行有效监管，发挥机构投 资者对发行价格的调整作用，保证其它个体投资者的利益以及公开询 价的那部分股票发行和定价的市场化，因此兼有上述几个发行模式的 优点。尤其是与之配套的一系列回调机制、超额配售权、发行人控 制等机制，都有利于这种模式的优势发挥以及最终发行价格的市场化 和合理化。 二、影响l p 0 的发行模式的因素 不同的情况适用不同的发行模式，新股的发行制度、交易参与者 的成熟程度和市场的发育状况等因素共同决定了发行模式的选择和 发行效果。 1 、新股发行制度 新股发行制度决定了股票发行市场和交易市场的产品数量和质 量，决定了交易参加者的交易行为模式，体现了政府对股票市场的行 政干预程度。一般来说，国际上通行的证券市场的新股发行制度可以 分为注册制和核准制两种，此外还有我国过去长期实行的审批制。 ( 1 ) 注册制。是指证券监管机构规定发行上市的必要条件，企 业只要符合所规定的条件即可发行上市。注册制的理论基础是自由主 义经济学说，制度基础是高度发达的自治自律的市场经济。在注册制 下，证券中介机构负责判断发行人是否达标，证券监管机构只对发行 申请人申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，而将 发行公司股票的良莠留给市场来决定。注册制对市场参与主体、监管 主体的综合素质及法制环境都有非常高的要求。 ( 2 ) 核准制。是指发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企 业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条 件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监 管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还应对发行人的营业性 质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质审 查，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断和是否核准申请的决 定。证券中介机构负责判断发行人是否达到发行上市条件。如果说实 行注册制的基础是强制性信息公开披露原则，核准制遵循的则是实质 性管理原则。 ( 3 ) 审批制。是我国在证券市场发展初期，为了维护上市公司的 稳定和执行严格的监管工作，采用行政计划的方法分配上市指标，由 地方政府或部门根据指标推荐企业发行上市的一种监管制度。审批制 的特点是采取严格的额度计划管理、指标控制和实质审查。证券监管 机构凭借行政权力行使实质性审批职能，不仅决定股票发行的审批， 而且决定股票发行的方式、数量和价格。证券中介机构的主要职能是 对发行人进行技术指导。 在新股发行制度的三种模式中，审批制是在计划经济体制下产生 的，是一种完全计划发行的模式，带有非常浓厚的行政色彩，市场机 制不能发挥应有的调节作用；注册制则彻底消除了行政色彩，使得股 票发行完全由市场机制来运作；核准制介于审批制和注册制这两者之 间，是股票发行从审批制向注册制转化的过渡形态，它取消了额度管 理和指标控制，促使行政色彩淡化，市场成份增加，是在市场和投资 者不太成熟时采用的准注册制。 我国现在实行核准制，是新股发行制度市场化改革进程中的重要 一步。首先，上市公司的遴选范围直接扩大，有益于更多优质的上市公 司成为i p o 的发行主体；同时，中介机构特别是券商在市场需求、发 行风险和保荐责任三重约束下，会更积极的适应市场的需要，负责的 选荐合格的发行对象，有利于提高上市公司的质量和提高发行效率； 相应的关联制度如保荐制的启用，也为证券市场的规范和成熟起到重 大作用。它是新股发行制度逐渐脱离行政控制，创造规范市场的关键 一步，且职能部门履行一定的管理和监督职能，对消费者也能起到一 定的保护作用，因此一些欧洲大陆国家和新兴市场国家都采用这种新 股发行制度。注册制是我国新股发行制度市场化改革完善的最终目 标。 2 、发行、交易参加者的成熟程度 发达的市场除了丰富的优质产品还需要数量众多的高素质的交 易参加者。交易中需要成熟的中介机制和众多的机构投资者保证市场 价格发现机制的正常运行。 - 证券市场中主要由审计师、承销商、咨询机构等市场中介承担信 息生产和认证的功能，由此而引发的问题是如何保证市场中介信息生 产的可靠性。声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证。中 介机构的声誉越高，其维持自身声誉和保持自律防范道德风险的动机 就越强，这将为金融市场提供更高质量的信息。大量高声誉中介机构 的存在将有助于提高金融市场信息生产的质量，进而提高金融市场的 效率。理性的投资者对高信誉中介机构的偏好为众多中介机构施加压 力，促使他们在市场中更加规范的完成承销工作，而更好的服务又产 生更多质优且价钱公道的产品，从而促进整个市场的良性循环。 一个成熟的证券市场需要力量强大的机构投资者。只有理性的交 易才能够促进市场的规范发展。由于信息的搜集是有成本的，而对信 息的加工处理都是需要一定量的人力资本投资的，且由于“搭便车” 可能的存在，使得并非每个投资者都有能力且愿意去支付这笔成本。 相比之下，机构投资者通常拥有及早发现优秀公司的能力和信息来源 以及大量的资金。正是这种信息识别和资金的优势，是股票发行( 尤 其是超大额的发行) 顺利成交，市场资金合理流动，市场机制有效运 行以及最终股票市场健康成长的主要保证。个体投资者也有一个理性 投资的认识和成长过程，但是在信息收集和处理方面，机构投资者有 着个体投资者无法比拟的优势。所以，机构投资者更愿意也更有能力 为信息的收集处理支付高额成本，只有在机构投资者发展到一定程 度后，市场的有效性才能有保证。 3 、股票市场的发育状况 选择怎样的发行模式还取决于股票市场的发育状况。分析股票市 场的发育状况一般集中发行市场和交易市场的结构和规模、流动性、 市场集中度、波动性、市场效率及资本市场的开放程度几个方面。在 一个层次较浅的市场，发行和交易都不够规范和成熟，股票市场的规 1 0 模有限、价格结构不合理、市场分散又有强波动性，发行价格机制的 形成肯定要受到局限。 因为股票市场的分析牵涉太多，这里就不再详谈。总之，发行的 最终价格是由发行者，承销者和投资者综合博弈的结果，同时又涉及 监督管理部门，证券市场和其他相关制度和环境，是多方面因素共同 参与作用的结果。 第二章国外发行模式的分析比较 第1 节 ip o 发行价格合理的含义及不合理的原因 一、lp 0 发行价格合理的含义 何谓“发行价格合理”? i p o 发行价格应该为投资者和市场所接 受，不能远离其理论价值，不能在上市初始就大幅波动，大幅抑价和 大幅溢价都说明发行价格存在不合理偏差；但同时i p o 发行价格又应 该存在一定的浮动空间，能够为承销商和新股投资者留下一定的利 润，吸引合适数量的申购比率。 股票发行价格合理与否与最后发行的成功休戚相关。当股票发行 价格过高时，风险无疑增大，券商被迫包销的可能性也增大。当市场 不能认可过高的发行价格时，全力承销( f i r mc o m m i t m e n t ) 的承销 商就只有包销所有剩下的新股，无论是财务上还是名誉上，都会令投 资银行蒙受巨大损失。价格过高的发行情况是极个别的，在全球比较 普遍的是股票抑价( u n d e r p r i c e ) ，它是指新股价格过低，市场对其 给予纠正，上市后发生相当的“涨价”，也是本文讨论的重点。 这里为方便行文介绍一些指标，股票上市初始报酬率可以衡量新 股价格的变动情况。 股票上市初始报酬率= ( p 1 一p o ) p o ； 这里p l 表示新股上市首日的收盘价，p o 表示新股上市的发行价。 有时候这个指标也叫上市首日收益( d a yo n er e t u r n ) 。 国际金融界认为新股上市首日价格可以有一定的上扬，但上扬幅 度超过2 0 就是不正常的，即股票上市初始报酬率过高，说明发行股 价被严重低估，新股被抑价发行。新股抑价发行在世界各国的股票市 场上普遍发生。无论是发达国家的成熟市场，还是发展中国家的新兴 市场，都存在这一现象。在新兴市场国家中，股票抑价发行的现象较 为严重。如马来西亚证券市场上，1 9 8 1 1 9 9 1 年发行的新股抑价幅度 为8 0 。一般来说，大多数发展中国家的新股的股票初始报酬率一般 1 2 在5 0 以上，而发达国家的成熟市场里的新股抑价水平平均在1 5 以 上，( 见表1 ) 这说明成熟的市场其发行定价是高效的，而新兴市场 的股市里的新股发行的定价是相对低效的。 从理论上说，在有效市场中，发行抑价会存在较丰厚的资金报酬， 逐利者的介入和有关的修正会使的这个现象消失。可是现实却遗非如 此，因此大量的研究产生了一系列相关的理论阐述新股抑价的原因。 二、新股抑价产生的相关理论 1 、非对称信息导致的胜者之咒假设和r o c k 模型( w i n n e r s c u r s e ) b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为发行人鉴于与投资者的信息不对称而被迫采 取了抑价策略。从上世纪三十年代的经济大萧条时期就备受关注的信 息披露制度至今无法使信息达到理想的对称状态，r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为 在投资者之间存在有咨讯投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 和无咨讯投 资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 的差异。在现实中，新股的发行人、市 场的监督者、承销商、不同的投资者对公司的经营策略、管理水平、 财务状况、市场对新的股票的需求情况等信息确实存在程度不一的掌 握和了解，这也会影响大家决策中的分析。承销商和大投资机构可以 掌握的信息应该要多于中小投资者们的信息量。所以无咨讯投资者盲 目的申购新股，而有咨讯投资者则更倾向于申购真实价值和市场价值 较大的新胶，最后的结采是前者在发行币场的资金利用率没有后者 高，收益也略逊一筹，发现有价值的股票的机率较小。一般的新股发 行无法吸引无咨讯投资者的投资，因为后者无从判断新股的真实价 值。所以只有用一定的低价才能让他们来申购新股，从而避免发行失 败。 2 、“信号”假说( s i g n i l l i n g ) 这个假说也缘于信息的不对称。2 0 世纪8 0 年代末a l l e n 和 f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) ，w e l c h ( 1 9 8 9 ) ) 先后发 现此模型。在该假说中，投资者因为信息的不对称雨不能分辨上市公 司的情况好坏。但低价发行i p o 的公司可以说明，本公司前景美好， 低价发行的高成本将由以后的高价增发来弥补。而不能采取此策略的 公司则被认为是经营状况不好以致不能承受低价发行的成本损失。 3 、“所有者股权分散”假说( o w n e r s h i pd i s p e r s i o n ) 该假说支持者认为，为了让新股有一定的流动性，发行者有意抑 价。这样一方面公司有较强的自主性能够在大量超额申购的投资者中 分散股权，从而为收购和所有权的转移增加难度，另一方面也增加了 该股票的流动性。 4 、“避免法律诉讼”假说( l a w s u i ta v o i d a n c e ) 该假说主要在验证美国的新股抑价原因。因为美国具有严格的信 息披露制度，新股发行者和承销商在处理和披露信息时面临严重的诉 讼风险，一定的抑价能够使投资者获利，从而顺利发行股票并逃避被 起诉的风险。 ， 5 、“流行效应”假说( b a n d w a g o n ) 这个假设认为现实中的投资者会为周围的投资者和当时的市场 状况所左右而影响他的最终决策。较低的发行价有利于调动一些投资 者的积极性，营造较好的市场氛围，从而吸引一些投资者的加盟，最 终顺利完成发行。 此外，还有一些其它理论，比如承销商的利益驱动使他们抑价来 尽快推行新股的发行，或者用抑价来推动簿记过程中的真实信息收集 和报价等。综上，这些理论往往集中在上市公司信息的规范处理和对 投资者的决策影响上，说明影响抑价的因素要取决于市场的规范程度 以及市场机制的发挥。合理的新股定价正是要在市场的参与下通过合 适的发行模式对基准价格进行调整，得到合适的抑价区间，从而达到 新股发行价格合理化的目的。 第二节发达国家的i p o 的发行模式 新股发行模式中，发达国家较多的使用簿记( 累计投标方式) 。 随着国际交流的进行，世界主要的发达国家和一部分的新兴市场国家 的i p o 发行更多的采用美式簿记制度。路演、推介、簿记等在新股发 行中越来越普遍。 日本和欧洲的部分国家由于市场发育程度与美国不同且基于一 些传统的原因而更多的使用竞价发行的荷兰式拍卖模式。这种模式鼓 励市场投资者积极参与，帮助发现市场能够承受的真实价格。拍卖式 现在较多的用于国债和其他交易，在i p o 上使用的要较以前少一些。 随着国际化的进行，美式簿记的影响越加深远。由于一些不同的争议， 有一些国家甚至已经完全接受了簿记方式。 采用簿记时，新股发行者与承销商需要从尽职调查( d u e d i l i g e n c e ) 的结果中得到此次发行的基本计划并预先商定一个询价 区间。在审议和准备材料完成后，在发行的准备阶段实施簿记。根据 研究报告和促销工作的开展，承销团通过大型路演推介和建立订单帐 簿确立新股的发行和价格。参加申购的大量机构投资者根据此前的招 股说明书提出自己的申购要求，具体包括价位和数量，并据此订立帐 簿。承销商根据帐簿中收集到的客户信息，建立需求分析模型和绘制 需求曲线。这样的价格能够迫使所有申购者对公司和项目进行客观的 评判，免除了“搭便车”的缺陷，降低了发行人和投资者的风险，有 利于新股真实价值的分析和发现，也进一步发展了承销商与投资机构 的关系。当然，帐簿中的申购要求会被仔细分析。主要分析投资者的 申购价位的结构组成，投资规模以及他们在同类公司的申购情况，以 此来获得可信的判断；分析投资者的价格敏感程度和路演推介的关心 程度和反馈信息；最后还要分析投资机构的动机、新股申购数量的分 布等决定新股发行盎勺前景。簿记分析可以在最后对初始价梧进行适当 调整，对新股在投资者中有一定选择的进行分配。 簿记方式保证了投资者尤其是机构投资者一定程度的参与，得到 的最终价格也有一定的客观性，降低了发行抑价的可能，也降低了发 行失败的风险，能够很大程度上为市场所接受。但是它的最大优点还 在对新股发行的自主，对股权结构，新股的后市操作都可以进行相当 的考虑。承销商对投资者可以进行一定的判断分析，而不是单纯根据 报价给投资者分配新股。一些志在投资的投资机构如对冲基金和另一 些小投资者和散户很可能在上市初期就抛售获利，对他们的分配份额 可以被控制在一定范围。而另一些声誉良好的大机构和更加看好公司 的客户，他们的持股和今后的购买对新股的后市操作无疑有较好的支 持作用，他们的新股配额理应在总配额中占有一个较大的比重。 簿记方式最终价格和分配的合理取决于参与簿记的投资者的成 熟程度，在发达国家的资本市场上簿记方式有运行的基础，另一方面， 这种方式也在很大的程度上给予这些投资者相当的利益。发行者和承 销商最后决定的发行价格总要在计算市场价值后进行一定的折扣，以 便让投资者们获取一定的利益，并有参与以后发行工作的积极性。 在瑞纳阿加娃等( r e e n aa g g a r w a l ，n a g p u r n a n a n dr p r a b h a l a ， a n dm a n j op u r i ) 的一篇研究报告中，取