（政治经济学专业论文）民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究.pdf

j，j，-11 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：叫店亏 1 日期：- 护i o 年b 月中日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅。有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索。可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后适用本声明。 学位论文 导师签名 日期：咿年6 月乒日 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 专业：政治经济学 硕士生：叫婷婷 指导教师：朱淑枝副教授 摘要 自1 9 9 8 年新希望的股改上市以来，我国民营上市公司进入了快速发展阶段， 成为我国国民经济的重要组成部分。相对于非民营上市公司，私产应具有更好的 激励作用，但通过三年的数据比较，发现民营上市公司绩效较差于非民营上市公 司，并呈逐年下降趋势，探究其中原因，民营上市公司控制权配置的不合理是一 重大因素。因此，本文从此入手，试图分析民营上市公司控制权配置现状，不合 理的地方以及成因，并探讨控制权配置与公司绩效之间的关系，最后寻求如何优 化控制权配置来实现更好的公司绩效，从而给我国民营上市公司的发展提供一些 可行性建议。 本文在前人研究的基础上，对公司控制权配置与公司绩效相关的文献进行了 整理，并从股权结构、董事会结构和经理层结构三个方面详细地阐述这方面的相 关理论，接下来对样本数据进行行业分类，选取了公司数目较多的制造业、信息 技术业、批发零售业和综合类这四个行业进行统计分析和实证分析，分析了各行 业民营上市公司的控制权配置，并从股权结构、董事会结构和经理层结构三个方 面分析对公司绩效的影响，最后得出结论，民营上市公司的股权结构要适度集中， 控制合理的董事会规模，要加强实现独立董事的作用，随后从外部制度环境和内 部公司治理两方面给出了相关的建议，并寄希望本文可以完善控制权配置和公司 绩效关系的相关理论，并给我国民营上市公司的发展带来一些可行性建议。 关键词：民营上市公司，控制权配置，公司绩效 民营| ：市公司控制权配置与公司绩效关系研究 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n t r o lp o w e ra l l o c a t i o na n d c o m p a n yp e r f o r m a n c ei nc h i n a sp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：p o l i t i c a le c o n o m i c s n a m e ：j i a ot i n g t i n g s u p e r v i s o r ：z h us h u z h i a b s t r a c t w i t ht h eb e i n gl i s t e do ft h en e wh o p ec o m p a n y , t h ep r i v a t ec o m p a n i e sc a m e i n t oaf a s td e v e l o p m e n ts t a g eo fb e i n gl i s t e do n e s t h i sb o o s tc h i n a se c o n o m i c ，a n d p r o m o t e ss t o c km a r k e t sd e v e l o p m e n t c o m p a r e dw i t hp u b l i c o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ， t h ep r i v a t eo n e ss h o u l dh a v et h ea d v a n t a g eo fs t i m u l a t i o n ，b u tt h r o u g ho u rd a t a , w e f i n dt h a tt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c eo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n yi sn o tb e t t e rt h a n p u b l i c - o w n e do n e s t h ec o n t r o lp o w e ra l l o c a t i o ni sav e r yi m p o r t a n tr e a s o n s ot h i s p a p e rw a n tt oa n a l y z et h ec o n d i t i o no fc o n t r o lp o w e ra l l o c a t i o ni n c h i n a sp r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt r yt of i g u r eo u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o n t r o lp o w e r a l l o c a t i o na n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，t h e np r o v i d es o m eu s e f u ls u g g e s t i o n st h a t p r o m o t et h ec o n t r o lp o w e r a l l o c a t i o nt oa c c o m p l i s hb e t t e rc o m p a n yp e r f o r m a n c e u n d e rt h eo t h e rp e o p l e se f f o r t s ，t h i st h e s i sl i s t e dt h er e l a t e dt h e o r i e ss y s t e m a t i c a l l y , a n d a n a l y z ef r o mt h r e ea s p e c t s ，e q u i t ys t r u c t u r e ，b o a r do fd i r e c t o r s ，m a n a g e m e n t t h e n ，is o r to u tt h e d a t ai n t ot h i r t e e ni n d u s t r i e s ，a n dc h o o s ef o u ri n d u s t r i e sw h i c ht h en u m b e ro fc o m p a n i e si sm o r e t h a no t h e r s a f t e rt h a t , iu s et h es t a t i s t i c a lm e t h o da n dd e m o n s t r a t i o nm e t h o dt oa n a l y z et h e s e c o m p a n i e s c o n t r o lp o w e ra n dt h er e l a t i o n s h i po f t h ec o n t r o lp o w e ra n dt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e t h e n ，ic o m et oac o n c l u s i o nt h a t t h em o d e s tc e n t r a l i z e de q u i t ys t r u c t u r ei sb e t t e rf o rt h ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s ，c o n t r o l l i n gt h es c a l eo fb o a r do fd i r e c t o r s ；s t r e n g t h e nt h ee f f e c to f i n d e p e n d e n td i r e c t o r a tl a s t , ip r o p o s es o m eu s e f u ls u g g e s t i o nt oh e l pp e r f e c tt h er e l a t e dt h e o r i e s 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 a n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：t h ep f i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s ，t h ec o n t r o lp o w e ra l l o c a t i o n ，t h e c o m p a n yp e r f o r m a n c e l l i 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 目录 摘要i a b s t r a c t 目录 第1 章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的及意义6 1 3 研究内容和方法7 1 4 可能的创新点9 第2 章理论回顾与文献综述 2 1 控制权相关理论1 l 2 2 控制权配置理论1 3 2 3 委托代理理论2 1 2 4 控制权配置与公司绩效关系的理论分析2 2 2 5 国内外关于控制权配置与公司绩效关系的研究现状2 6 第3 章民营上市公司的发展及制度环境分析3 0 3 1 民营上市公司的发展3 0 3 2 民营上市公司控制权配置形成的制度环境3 2 第4 章民营上市公司控制权配置与公司绩效关系的实证分析。3 5 4 1 研究设计3 5 4 2 我国民营上市公司控制权配置模式分析4 0 4 3 我国民营上市公司三种主要控制权配置模式的绩效比较4 2 4 4 控制权配置各影响因素和公司绩效关系的实证分析4 3 第5 章结论及相关建议5 3 5 1 结论5 3 5 2 相关建议5 4 参考文献5 8 9 f录6 1 后记t ；3 i v 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 1 1 选题背景 第1 章绪论 1 1 1 民营上市公司进入快速发展阶段 改革开放三十余年来，我国的民营经济不断发展壮大，伴随着我国上世纪 8 0 年代的市场化改革，民营企业更是步入迅速发展的轨道。1 9 9 2 年，深华源进 入证券市场，成为我国第一家民营上市公司，从此民营企业上市进入了起步阶段。 在我国资本市场不断发展和完善的前提下，越来越多的民营企业通过改制，新股 发行、买壳上市和管理层收购上市，推动了我国经济和证券市场的发展。1 9 9 8 年3 月，新希望完成了股份制改造上市，标志着我国民营企业进入证券市场的发 展道路有了飞跃式的进展，到2 0 0 0 年，民营企业上市达到了发展的高峰。此后， 在我国“国退民进 的改革背景下，民营上市公司在我国证券市场的地位不断加 深，成为中坚力量，进入了快速发展的阶段。截止2 0 0 8 年，沪深两市一共有 5 9 5 家民营上市公司。 1 1 2 民营上市公司和非民营上市公司绩效比较 民营上市公司作为证券市场上一个重要的组成部分，近年来在数量和规模上 的发展显著，但其公司绩效情况更是人们关注的焦点，反映了民营上市公司的业 绩、财务状况以及市场表现。而将非民营上市公司作为比较对象，体现了在不同 的产权主体，不同的公司治理机制下，民营和非民营上市公司这两个不同群体的 公司绩效上的差别。 本文从盈利状况、成长能力和市场评价三方面来对民营上市公司和非民营上 市公司的绩效进行比较，选取了2 0 0 6 2 0 0 8 年的上市公司的数据，剔除了数据有 异常值的样本，这三年的民营上市公司的样本数量分别是4 1 9 、4 7 3 、5 2 4 家。盈 利情况方面选取了四个指标来表示，分别是销售毛利率、净资产收益率、总资产 收益率和主营业务利润率；成长能力选取了净利润增长率和总资产增长率来衡 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 量；市场评价方面采用托宾q 这一指标来衡量。 ( 1 ) 盈利状况的比较 表1 12 0 0 6 2 0 0 8 年民营和非民营上市公司盈利状况的比较 指标年份销售毛利率净资产收益率总资产收益率主营业务利润率 2 0 0 6民营非民营民营非民营民营非民营民营非民营 均值0 2 5 8 0 2 4 40 0 3 8 0 0 5 60 0 5 40 0 4 80 2 4 40 2 3 0 数量 4 1 91 2 0 64 1 91 2 0 64 1 91 2 0 64 1 91 2 0 6 2 0 0 7 民营非民营民营非民营民营非民营民营非民营 均值 0 2 7 50 2 5 60 0 3 60 0 3 90 0 4 40 0 6 70 2 6 30 2 4 0 数量 4 7 31 3 l o4 7 31 3 1 04 7 31 3 l o4 7 31 3 l o 2 0 0 8 民营非民营民营非民营民营非民营民营非民营 均值o 2 3 l0 2 3 70 0 3 4 0 0 3 90 0 3 2 0 0 3 5 0 2 1 3 o 2 2 1 数量5 2 4 9 3 l5 2 49 3 l 5 2 4 9 3 l 5 2 49 3 1 资料来源：r e s s e t 金融研究数据库，经过相应整理计算 如表1 1 所示，除了2 0 0 6 2 0 0 7 年销售毛利率和主营业务收益率这两个指标 民营上市公司高于非民营上市公司以外，其他的数据都显示非民营上市公司的盈 利能力优于民营上市公司。从整体上来说，这四个指标呈逐年下降趋势，这说明 民营上市公司的盈利能力不断下降。 ( 2 ) 成长能力的比较 2 - _ _ - - _ - _ _ _ _ - _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ - - - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ i 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 表1 22 0 0 6 。2 0 0 8 年民营和非民营上市公司成长能力的比较 指标年份净资产增长率总资产增长率 2 0 0 6 民营 非民营民营 非民营 均值 0 4 2 40 6 6 7 0 2 1 20 3 6 5 数量 4 1 91 2 0 64 1 9 1 2 0 6 2 0 0 7 民营非民营民营非民营 均值 0 4 3 30 6 6 70 2 1 50 3 6 5 数量4 7 31 3 1 04 7 31 3 1 0 2 0 0 8 民营 非民营 民营非民营 均值0 4 4 3 0 4 4 2 o 2 1 90 2 3 8 数量5 2 49 3 l5 2 49 3 1 资料来源：r e s s e t 金融研究数据库，经过相应整理计算 如上表所示，反映公司成长能力的两个指标净资产增长率和总资产增长率， 2 0 0 6 2 0 0 8 年的数据分别都显示出非民营上市公司的成长能力优于民营上市公 司，从整体来看，民营上市公司的成长能力也有逐年下降的趋势。 ( 3 ) 市场评价的比较 表1 32 0 0 6 2 0 0 8 年民营和非民营上市公司托宾q 值的比较 指标年份 托宾q 2 0 0 6 民营非民营 均值 1 6 5 21 6 9 l 数量 4 1 91 2 0 6 2 0 0 7民营 非民营 均值1 6 2 01 6 6 7 数量4 7 31 3 1 0 2 0 0 8 民营非民营 均值 1 6 0 41 6 2 0 数量 5 2 49 3 l 资料来源：r e s s e t 金融研究数据库，经过相应整理计算 3 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 托宾q 这一指标主要是反映了市场对公司价值的评价，这一指标数值越高， 那么市场对公司价值的评价也就越高。如上表所示，在2 0 0 6 2 0 0 8 年期间，民营 上市公司的托宾q 值分别为1 6 5 2 、1 6 2 0 、1 6 0 4 ，与同年度非民营上市公司的 托宾q 值相比，稍微偏低，并有不断下降的趋势，说明非民营上市公司所获得 的市场评价更高，更受追捧。 从以上的分析我们可以得知，民营上市公司绩效总体上来说，略逊色于非民 营上市公司。而形成这种绩效差异的原因有多种，本文进行了粗略的总结如下： ( 1 ) 资源的约束和融资问题 民营企业上市在我国的证券市场上还受到一定的准入限制，并且上市后，相 比有国家资源支持的国有上市公司，民营上市公司更可能遭遇资源的约束。国有 企业在我国的经济发展中仍然起到主导作用，并在许多行业中占据垄断地位。我 国的民营企业一般规模较小，以中小企业为主，在融资方面比国有上市公司遭遇 更多的困难。而资源的及时获取和资金的到位情况关系到公司的正常运行和业务 的拓展，民营上市公司因资源受到约束和融资困难，从而影响到公司的绩效。 ( 2 ) 民营上市公司的家族制 民营上市公司大都是家族企业，建立在血缘的基础上，由家族出资和控股， 公司要职大都由家族成员担当，形成了所有者、决策者、管理者三位一体的局面， 出于对外界人员的不信任，很少聘用外人担任要职。在公司发展初期，这种家族 制所具有的较强的凝聚力和相互之间的信任，能够降低机会成本，有利于公司的 成长；但公司发展到一定规模后，由于家族的人力资源有限，将会出现难以独挡 一面的局面，而又拒绝聘用外界优秀的管理人才，并且在企业的经营决策上具有 一定的短视，缺乏有效的科学管理机制，使得家族制成为企业发展的桎梏，从而 影响了公司绩效。 ( 3 ) 民营上市公司买壳上市导致业绩差 有相当一部分民营企业通过买壳上市，但是民营企业为上市而获得的壳资源 基本上都是业绩很差的公司，并且由于与原有管理机制的冲突，会导致扭亏为盈 的难度加大，面临种种经营管理上的困难。同时，有些民营企业通过买壳上市来 获得控制权，是为了把上市公司掏空，通过再融资圈钱，获得非正常收益，这样 导致公司上市后，面临更严重的困境，公司绩效会越来越差，从而影响到民营上 4 民营一卜市公司控制权配置与公司绩效关系研究 市公司的整体绩效。 ( 4 ) 控制权配置 第一、虽然民营上市公司没有国有上市公司所出现的“所有者缺位、错位和 越位的现象，相比而言，产权结构更为清晰，但是民营上市公司大都由家族控 制的现象导致了控股股东通过层层控股，较少的所有权从而可以获得绝大部分控 制权，从而得以侵占中小股东和投资者的利益的现象。 第二、民营上市公司虽然都按照公司法的规定，合理地设置了股东大会、董 事会和监事会，三者制衡，但是从实际运行操作上来看，民营上市公司股权的集 中，控股股东的一股独大，导致了股东大会、董事会由控股股东一手操纵，监事 会形同虚设的不良现象。 股权的集中，中小股东的利益得不到保障，使得中小股东缺乏参与公司治理 的激励，从而选择“用脚投票 的方式降低风险和保障收益。股东大会被控股股 东操纵，而中小股东没有发言权，没有激励去积极参与讨论决策，因而出席比率 也不高，这就更加重了控股股东的操纵程度。另外，股东大会表决制度，召集程 序方面也存在相应的问题。 第三、在董事会中，独立董事应起到为公司决策提供相关建议，监督约束控 股股东的行为，保护中小股东和投资者的利益等职责，而在民营上市公司中，独 立董事的选拔大都是由大股东提名，代表中小股东利益的独立董事不是由中小股 东提名反而由大股东提名，这违背了设置独立董事的初衷，并且对独立董事资格 的审查和考核程序不完善，人选大都来源于高校的教授等，而不是具有丰富管理 经验的适合做独立董事的人选，并且这些人选大都兼任好几家公司的独立董事， 没有充分的精力和时间尽职尽责的为公司出谋划策，实际上只是控股股东选作为 “人情董事”，通过这一手段来加强自己对公司的控制，导致了独立董事不管事， 不独立的现象，从而对公司绩效产生不利影响。 第四、在民营上市公司中，家族背景的原因导致家族成员不愿将控制权转移 给具有专业管理才能和丰富的管理经验的人，并对雇佣的经理人产生不信任的态 度，从而也就不愿意将剩余索取权分配给雇佣的经理人，而经理人出于自身利益 的考虑，除了工资报酬，会从在职消费，对雇员的选择偏好，个人信誉等方面去 寻求利益最大化，在这个过程中，可能为了自身的利益而做出有损公司绩效的决 5 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 策。 除以上四点原因外，民营上市公司的信誉差，信息披露违规现象颇多，经营 规模较小，从而不能发挥规模经济效应，大多从事技术含量低的制造业等传统行 业，投入开发研究的资金不够，导致技术创新不够等等原因导致民营上市公司绩 效落后于非民营上市公司。 1 1 3 选题由来 由以上对民营和非民营上市公司绩效差异的原因分析可知，控制权配置是影 响公司绩效的一大原因，所有权和控制权的分离，从而使得占有少部分股份的股 东得以获取较大部分的控制权，并通过对股东大会、董事会和管理层的控制，实 现对整个上市公司的层层控制，牺牲中小股东和投资者的利益，来实现自身的利 益最大化。因而，本文选取民营上市公司的控制权配置为研究对象，来探讨其如 何影响公司绩效，以及如何优化民营上市公司的控制权配置，来实现更好的公司 绩效。 1 2 研究目的及意义 1 2 1 研究目的 本文试图在相关的文献和理论的基础上，以我国民营上市公司这一具有特殊 特征的群体为研究对象，以控制权配置为研究的主要内容，通过对民营上市公司 的相关数据进行描述性分析，得出我国民营上市公司目前的控制权配置情况，考 虑到各个行业的固有差异，根据不同行业，运用股东大会、董事会、经理层三个 层面中能体现控制权配置的指标与公司绩效做实证分析，得出控制权配置各影响 因素与公司绩效的关系，得出最优的控制权配置方案，进而提出完善我国民营上 市公司控制权配置，实现我国民营上市公司可持续发展的可行性建议。 1 2 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 随着资本市场和证券市场的不断发展，上市公司逐渐成为人们关注的焦点。 上市公司的治理问题的频繁出现也使得学者们将关注的眼光投入上市公司控制 6 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 权配置上，因而公司控制权配置和公司绩效关系的相关理论也在不断地完善中。 本篇论文希望在前人的研究基础上，对这一方面的理论加入更为细化的元素，根 据民营上市公司自身的一些特点，形成针对民营上市公司控制权配置的系统的介 绍，得出控制权配置与公司绩效关系的具体论证，使得公司治理理论更为丰富。 ( 2 ) 实践意义 民营上市公司逐渐发展壮大，成为我国经济发展的中坚力量，但其不断暴露 出的公司治理问题却放慢了其发展的脚步。本文的研究结果及给出的相关政策建 议，从大处来说，给我国整个法律规范系统应提供给民营上市公司发展的怎样的 制度环境并如何去完善，提供一些建议，从公司角度来说，应能给我国的民营上 市公司控制权配置一些可行性的建议，从而实现更好的公司绩效。 1 3 研究内容和方法 1 3 1 研究内容 本文主要研究的是民营上市公司控制权配置与公司绩效关系的问题。框架如 下： 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 研究的背景、目的、意义、内容及方法 上 文献综述 土 控制权配置与公司绩效关系的理论分析 土 民营上市公司的发展及控制权配置形成的环境分析 1r 民营上市公司控制权配置和公司绩效关系的实证分析 i 配置模式分析各模式绩效比较 实证分析 l 1r 结论及相关建议 图l o l 论文框架图 本文一共分为六个部分，各部分内容简述如下： 第一个部分为绪论，主要介绍了研究背景，比较了民营上市公司和非民营上 市公司绩效，并探究了内在的原因，从而得出了本文的选题，继而介绍了本文的 研究的理论意义及实践意义，研究目的，提出了研究的主要内容及框架，讨论了 本文的研究方法。 第二部分为理论基础与文献综述，对控制权配置以及控制权配置作用于公司 绩效进行了相关理论分析，介绍控制权的定义，控制权配置的模式及分解，从体 现了控制权配置的股权结构、董事会结构和经理层结构这三个方面中的相关因素 分析了控制权配置与公司绩效的关系，对国内外研究控制权及控制权配置与公司 绩效的关系的相关文献进行了简要的回顾，并介绍关于我国民营上市公司控制权 配置的研究现状，最后做了文献评述。 第三部分为民营上市公司的发展及控制权配置形成的环境分析，介绍了民营 上市公司的定义，简述了我国民营上市公司发展的历程，并分析了控制权配置形 8 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 成的环境状况。 第四部分为本文的实证部分也是重点研究的部分，根据样本数据，对我国民 营上市公司的控制权配置的模式进行了分析，得出了三种主要的控制权配置模 式，并对这三种模式的公司绩效进行了比较。再将样本数据按照行业分类，并选 取了公司数量最多的制造业、信息技术业、批发零售业和综合类四个行业，对这 个四个行业的民营上市公司的控制权配置各影响因素进行描述性分析，然后分别 做实证分析民营上市公司控制权配置各影响因素和公司绩效之间的关系。 第五部分为本文的结论及政策建议部分。指出了针对我国民营上市公司而 言，三权三控可变型是最优的控制权配置模式，各个行业中，控制权配置各影响 因素对公司绩效的作用有所不同；并从对民营上市公司和对制度这两个方面入手 提出了相关的建议。 1 3 2 研究方法 本文基于经济学、管理学和公司治理等多f - j q ：科知识的基础上，运用公司治 理理论分析民营上市公司控制权配置与公司绩效之间的关系，结合了定量和定性 分析，规范分析和实证分析。 1 4 可能的创新点 本文可能的创新点有以下几个方面： ( 1 ) 本文选取了最新的2 0 0 6 2 0 0 8 年三年的数据对民营上市公司和非民营上 市公司的绩效进行了比较，并考虑到特殊事件的影响，选用2 0 0 7 年的数据进行 实证分析，数据较新，符合实际情况，较能说明问题。 ( 2 ) 结合股权结构，董事会结构和经理层结构这三方面的变量对公司控制权 配置进行系统分析，弥补了过去大量研究控制权配置的文献都是从股权结构或是 董事会结构单方面着手，对整体的控制权配置模式进行了分析。 ( 3 ) 研究方法上，采用比较分析法得出选题，按控制权配置模式特征将民营 上市公司分类讨论，进行绩效比较，采用主成分分析法得出公司绩效的f 值，从 而将控制权配置各影响因素与f 值进行计量分析，再结合之前的控制权配置模式 的讨论，得出最优的控制权配置模式三权三控可变型，考虑的角度更为全面 9 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 细致。 ( 4 ) 考虑到不同行业本身所具有的个性差异了根据标准的行业分类方法，将 1 7 6 家民营上市公司分为1 3 个行业，选取数目较多的四个行业的公司进行回归 分析，使得出的实证结果更为准确。从得到的结论来看，不同行业的民营上市公 司控制权配置情况有所差异，各影响因素所起到的作用不同。 1 0 民营| ：市公司控制权配置与公司绩效关系研究 第2 章理论回顾与文献综述 2 1 控制权相关理论 2 1 1 控制权的定义 国内外关于控制权的研究从很多角度出发。部分学者对控制权的定义进行了 总结，研究了所有权和控制权之间的关系，公司控制权的配置模式，比较了英美、 奥地利、荷兰等国家的所有权和控制权配置，从股权结构、董事会结构和经理层 三方面来描述控制权配置情况等等，都进行了比较详尽的分析。 关于控制权的定义，总的来说有两类。最早由b e r l e 和m e a i l s 所著的现代 企业和私有财产中，对控制权进行了这样的定义：控制权是指无论是通过施加 压力，还是通过行使法定权力，选举公司董事会全部成员或大部分成员的这样的 一种权力。并且b e r l e 和m e a i l s 还将公司控制权分为联合控制，管理层所有权控 制，少数所有权控制，多数所有权控制和几乎完全所有权控制这五类。f a m a 和 j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 着手于控制权延伸出的决策权这一方面，将决策权分为决策控制和 决策管理两类。其中，公司所有人拥有的是决策控制权，而经理人所拥有的是决 策管理权。由于股东不像经理人有雇佣合同的保障，所以应赋予其公司控制权作 为保障( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 。 另一类定义来源于企业的契约理论。主要是由科斯、威廉姆森、张五常等人 所做出的贡献。在他们认为，企业是契约的联结点，企业用一个契约代替了市场 上无数个契约，从而节省了市场的交易费用，解释了企业的存在。但是由于有限 理性和机会主义行为，契约是不完备的，因而就存在了这种情况，当出现了由契 约不完备所导致的需要临时决定的责任或义务、权利等，该如何去界定，因此， 将控制权分为特定控制权和剩余控制权。其中特定控制权就是指在契约中明确规 定了的行使了决定企业资源配置等各方面的权利，而剩余控制权就是指在契约中 1 1 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 没有明确界定的，被遗漏的，决定资源如何使用的权利。具体的来说，在公司中， 董事长和总经理是根据详细的契约行使其对公司决策的权利，这是一种特定控制 权，而股东没有一纸契约，享有的是剩余控制权。 针对上市公司的控制权配置，翟宝忠( 2 0 0 3 ) 将公司控制权配置分为股东大 会、董事会和经理层三个层面。其中股东通过股份在表决中的所占有的比例程度 来实现对公司的控制，还可以通过在董事会占有多数席位来实现对公司的控制， 经理层通过掌握对公司的决策管理权而获得了控制权。公司控制权的合理配置是 公司治理的核心内容，在我国上市公司中存在很多治理方面的问题，比如：独立 董事没有发挥其应有的职能，大多数董事长和总经理二职合一，控股股东控制了 董事会，监事会也形同虚设( 王秀芳，2 0 0 6 ) 。 本文试图将控制权定义为这样一种权利，对公司的经营和管理，决策、方针 及政策的制定具有决定权，具有强有力的影响力，可以决定董事会成员的选拔的 权利。在这种定义下，控制权可以分为两个方面，一是股东拥有的控制权，是法 律上所体现的财产所有权，二是对公司的经营管理决策权，主要由董事会和经理 层掌握。 2 1 2 控制权归谁所有 ( 1 ) 股东享有控制权 股东作为公司的出资者，享有相应出资额的所有权，承担着公司的经营风险， 当持有的股份超过5 0 时，享有绝对的控制权，对公司的决策表决等拥有决定权。 但在拥有众多股东的上市公司中，所有股东参与公司治理是不大可能的，并且持 有股份的股东不一定是具有经营管理才能的，因而出现了将经营管理的任务集中 于具有专业知识和丰富经验的管理人才之手的必要性，雇佣经理人开始处理公司 的各项事务，为公司制定经营决策和战略方针，在这个过程中，股东逐渐退出公 司的管理，公司的控制权逐渐转移到经理人手中。 ( 2 ) 利益相关者享有控制权 股东因其出资以及承担公司的剩余风险而享有控制权，而公司的利益相关者 如员工，随着在职时间的增加，员工的专用技能不断随之增加，离开公司和被裁 员所导致的损失也就越大，中小股东可以用脚投票来减少损失，而职工却承担了 相当程度的剩余风险，应享有部分控制权。在德国等国家，银行也介入了公司治 1 2 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 理，实际上享有了公司控制权。 2 1 3 所有权与控制权的关系 对公司的所有权是获得控制权的基础，但在现代股份公司中，所有权和控制 权并不是一一对应的，控制权通常大于或是小于所有权，出现了不对称的情况。 这种不对称的情况可以分为四种，如下表所示： 表2 1 所有权和控制权不对称的四种模式 所有权分散 所有权集中 特征：弱势所有者，强势经营者 特征：弱势大股东，强势经营者 优势：股东风险低，融资成本低，优势：有利于保护中小股东 控制权分散流通性高劣势：股东缺乏监督激励，流通性差， 劣势：股东缺乏监督管理公司的激 融资成本高 励 特征：强势大股东，弱势经营者特征：强势大股东，弱势经营者 优势：大股东具有监督激励，流通优势：大股东具有监督激励 控制权集中性较高，融资成本较低 劣势：大股东有侵占中小股东利益的 劣势：大股东有侵占中小股东利益动机，融资成本高，经营者缺乏激励 的动机 2 2 控制权配置理论 2 2 1 控制权配置 所有权是获得控制权的基础，股东作为公司的出资者，拥有财产所有权，因 而具有一定的控制权。股东大会和董事会的存在就是作为股东或利益相关者对公 司进行控制的法定机关，这些权力机构被赋予相应的权限。股东大会是股东主权 的象征，通过股东大会，股东们对公司进行直接的控制。作为公司最高权力机构， 股东大会有权对公司的重大事项进行决策，委托董事会和管理层对公司进行管 理，有权选拔董事会成员，并有权解聘不称职的董事，但股东大会不介入直接的 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 公司经营管理。 不可能所有的股东都参加公司的经营管理决策，这样将使公司一团乱，因而 需要选拔出具有定代表性的股东和外部人员组成执行机关负责公司经营管理 的领导和监督，即董事会。经股东大会选举的董事会，作为公司控制的枢纽，是 股东大会这一权力机关的业务执行机关，是连接股东、利益相关者和经营者的中 介，董事会对全体股东及股东大会负责。董事会所享有的控制权是由股东大会分 离或授予的控制权而来，董事会所作的决策必须符合股东大会的决议，如有不符 的，应以股东大会的决议为准，股东大会有权解聘不称职的董事。 经理层作为直接负责公司的经营管理的决策机构，是由董事会选拔而来或是 由大股东委派，股东可以通过委派总经理来加强对公司的控制，由董事会通过正 当的选拔机制选拔而来的总经理，具有专业的经营管理才能和丰富的经验，但也 可能产生委托代理问题。 具体的控制权配置分解示意图如下： 大股东委派，加强控制 图2 - 1 控制权配置分解示意图 1 4 民营一k 市公司控制权配置与公司绩效关系研究 2 2 2 控制权配置模式 根据我国公司法的规定，上市公司第一大持股股东的持股比例超过6 6 7 时， 有权对其公司的章程进行修改，对于公司重组、分立等重大问题有独立决策权， 可以根据自己的意愿决定，而不需要其他股东的同意，享有超绝对控股权，在这 种情况，股权高度集中，第一大股东绝对控股。当第一大股东持股比例超过5 0 时，处于绝对控股的状态。因为根据我国公司法的规定，对股东大会上所有提案 进行表决，需要股东半数以上的票数通过，那么拥有了5 0 以上的股权，就代表 该股东的表决具有决定权。召开股东大会需要1 0 的股东提议召开，因而1 0 也 是一个分界点。具体如下表所示： 表2 。2 股权结构方面的控制权分析 第一大股东持股比例( y c ) 范围 特征 a l ：6 6 7 y c 1 0 0 股权高度集中，处于超绝对控股状态 a 2 ：5 0 y c 6 6 7 处于绝对控股状态 a 3 ：3 0 y c 5 0 处于相对控股状态 a 4 ：1 0 y c 3 0 股权结构相对分散 a s ：0 y c 1 0 股权高度分散 董事会作为上市公司控制机制的枢纽，领导和监督公司的经营管理，若控股 股东控制了董事会的过半数席位的话，那么董事会就相当于处于控股股东的控制 下，控股股东对董事会有绝对的控制权，通过控制这个枢纽，控股股东获得了对 上市公司的绝对控制权。以上可以用下表来表示： 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 表2 3 董事会结构方面的控制权分析 董事会控制情况特征 b l ：控股股东控制多半席位 控股股东对董事会有绝对的控制权，加强 了对公司的控制 b 2 ：控股股东并没有控制多半席位 控制比较分散，董事会较独立 控股股东可以通过委派总经理的形式来获得对上市公司的管理层的控制，从 而控制了整个公司实际的经营及运作管理，而通过董事会按照正规的选拔程序选 拔的经理层，具有一定的独立性，不易受控股股东的控制，从而能够较为独立地 做出经营决策，具体如下表： 表2 4 经理层结构方面的控制权分析 经理层来源特征 c l ：大股东委派 具有大股东控制的现象 c 2 ：董事会选拔 具有一定的独立性 根据以上控制权配置三个方面的阐述，我们可以将其综合起来，进行排列 组合，可以得出不同的控制权配置模式，一共有1 6 种( 因为当第一大股东拥有 股权低于1 0 时，股权处于非常分散的情况，不存在控股股东的威胁等情况，因 而在这里不予考虑，以更好的进行分类整合) ，如下表所示： 表2 5 控制权配置排列组合结果 ( a l ，b l ，c 1 )( a 1 ，b 2 ，c 1 ) ( a l ，b l ，c 2 ) ( a l ，b 1 ，c 2 ) ( a 2 ，b l ，c 1 )( a 2 ，b 2 ，c 1 ) ( a 2 ，b l ，c 2 )( a 2 ，b i ，c 2 ) ( a 3 ，b 1 ，c i )( a 3 ，b 2 ，c 1 )( a 3 ，b l ，c 2 )( a 3 ，b i ，c 2 ) ( a 4 ，b l ，c 1 )( a 4 ，b 2 ，c 1 )( a 4 ，b i ，c 2 )( a 4 ，b 1 ，c 2 ) 根据上表所列出的组合结果，以及对各个方面特征的分析，本文将这1 6 种 组合分别归类于三权统控垄断型、三权三控可变型、三权二控可变型、三权分控 1 6 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 专职型这四种模式。 ( 1 ) 三权统控垄断型 如下表所示，( a l ，b l ，c i ) 、( a 2 ，b l ，c 1 ) 、( a 3 ，b l ，c 1 ) 和( a 4 ，b l ， c 1 ) 属于三权统控垄断型，处于这一控制权配置模式的上市公司，三权并未分离， 控股股东控制了董事会和经理层，当控股股东拥有超过5 0 的股份时，拥有公司 控制权的垄断地位，基本上是控股股东说了算的状态，而低于5 0 时，控制权配 置的状态可能不是很稳定，容易发生变更。 表2 - 6 控制权配置模式的分类( 三权统控垄断型) 模式类型具体组合控制权配置状态具体特征 ( a l ，b l ，c 1 ) 6 6 7 y c 10 0 ；控股股东 控股股东拥有超绝对的控 控制董事会多半席位；大股东股权，并且控制了董事会和 委派总经理经理层。 权 ( a 2 ，b 1 ，c 1 ) a 2 ：5 0 y c 一6 6 7 ；控股 控股股东拥有绝对控股权， 统 股东控制董事会多半席位；大并控制了董事会和经理层。 控 股东委派总经理但不能对公司重组等重大 垄 问题进行直接决策。 断 ( a 3 ，b l ，c 1 )3 0 y c 、5 0 ；控股股东控控股股东具有相对控股权， 型 制董事会多半席位；大股东委并控制了董事会和经理层。 派总经理 控制状态不是很稳定 ( a 4 ，b l ，c 1 ) 1 0 y c 。3 0 ；控股股东控 股权比较分散，但控制了董 制董事会多半席位；大股东委事会和经理层。控制状态不 派总经理稳定 ( 2 ) 三权二控可变型 如下表所示，( a l ，b 2 ，c i ) 、( a 2 ，b 2 ，c 1 ) 、( a 3 ，b 2 ，c 1 ) 和( a 4 ，b 2 ， c 1 ) 属于三权二控可变型，处于这一控制权配置模式的上市公司，控股股东控制 了经理层，但是没有实现对董事会的控制，当控股股东拥有超过5 0 的股份时， 可以通过绝对股权的拥有来加强其对董事会的控制，因而是处于可变的状态，而 1 7 民营上市公司控制权配置与公司绩效关系研究 低于5 0 时，三权相对垄断的状态实现了董事会和经理层之间的相互制衡作用。 表2 7 控制权配置模式的分类( 三权二控可变型) 模式类型 具体组合 控制权配置状态 具体特征 ( a i ，b 2 ，c i ) 6 6 7 y c 1 0 0 ：控股股东 控股股东拥有超绝对控股 并没有控制多半席位；大股东权，控制了经理层，没有控 委