（政治经济学专业论文）房地产泡沫经济与宏观调控.pdf

摘要 房地产泡沫经济是人多地少的国家处在经济快速发展阶段，容易出现的 种经济现象。一旦发生，将给一个国家的经济和社会生活带来严重的后果。我国 房地产业已进入快速发展时期，防范警惕房地产泡沫经济的发生具有重要意义。 近年来，关于房地产业是否出现泡沫的争论逐渐增多，包括来自高层的警 告：建设部最近发出的“政策导向”要求加强建筑用地和项目监管，严控豪宅 审批量鼓励建设经济适用房。而央行今年也对各商业银行的房地产金融业务进 行大检查并强调：房地产价格上涨、空置面积增加的潜在风险值得关注；商业银 行在支持房地产业发展的同时，要切实加强信贷管理，警惕房地产泡沫的出现。 房地产又或为人们议论最多的话题之一。房地产热有蓄势待发的迹象。 有鉴于此，本文怍者在收集整理大量有关国内外房地产泡沫资料的基础上， 分析了泡沫和房地产泡沫经济的内涵；阐明了房地产泡沫经济产生的原因以及运 行机制；对日本和我国海南、北海几次房地产泡沫经济进行了实证分析并对比分 析丁我国旁地产业发展的形势i 由于房地产泡沫经济具有爆发突然、危害性大的 特点，致r i 哥有必要采去宏观调控措施，防止泡沫的膨胀和破灭。所以，在第四部 分分昕了对旁地产泡沫经济进行宏观调控的难点所在，并据此提出宏观惘控的政 策建议，以有效防范房地产泡沫，减轻其可能产生的负面影响。 关键词：泡沫经济房地产泡沫经济宏观调控 a b s t r a c t p r o p e 九yb u b b l ei sap h e n o m e n o nt h a to c c u r si nac o u n t r y w h i c hh a si n s u f f i c i e n t l a n d st ot h ep e o p l e i thi l lb r i n gs e r i o u sr e s u l tt oe c o n o m i ca n ds o c i e t yi fi to c c u r s ja s 0 1 i ic o i i n t n , sr e a le s t a t ei n d u s t r y i si nt h es t a g eo fr a p i dd e v e l o p m e n t ，p r o p e r t yb u b b l e h a sa t t r a c t e dm o r ea t t e n t i o nt h a i le v e r t h e r eh a sb e e nam o r ea n dm o r el a r g eb o d yo fa c a d e m i ca n di n d u s t r yr e s e a r c h o nr e a le s t a t eb u b b l e si nr e c e n ty e a r si n c l u d i n gt h ew a r n i n gf r o mt h ec e n t r a l g o v e r n m e n t p o l i c yo r i e n t e d p r e s e n t e db yc o n s t r u c t i o nm i n i s t r yr e q u i r e st h a tt h e i n s p e c t i o no fl a n df o rc o n s t r u c t i o na n dt h ep r o j o c ts h o u l db es t r e n g t h e n e d a n ds h o u l d s t r i c t l y c o n t r o lt h ea p p r o v a l so fl u x u r yh o u s i n gc o n s t r u c t i o na n de n c o u r a g et h e b u i l d i n go fe c o n o m i ch o u s i n g t h i sy e a r , t h ec e n t r a lb a n ki n s p e c t e dt h eb u s i n e s so f r e a le s t a t ef i n a n c eo fc o m m e r c i a lb a n k sa n de m p h a s i z e dt h a tw es h o u l dp a ya t t e n t i o n t ot h er i s ki n v o he di nt h er i s i n go fr e a le s t a t ep r i c ea n di n c r e a s i n go fv a c a n c yt h e c o m m e r c i a lb a n k ss h o u l ds t r e n g t h e nt h ec r e d i tl o a nm a n a g e m e n ta n dl o o ko u tt h er e a l e s t a t eb u b b l e sw h e ns u p p o r t i n gt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s f f y t h er e a le s t a t e i n d u s t r y h a sb e e no n e o ft h eh o n e s tt o p i c s t h ee v i d e n c eo fr e a le s t a t eb o o ms e e m st o b em o r ea n dm o r ed i s t i n c t t h u s o nt h eb a s i so fc o l l e c t i o no ft 1 1 ei n f o r l t l a t i o no nt h er e a le s t a t eb u b b l e s f r o mt h eh o m ea n da b r o a d t h i sd i s s e r t a t i o nd e f i n e st h ei n t e n s i o no fb u b b l e sa n dr e a l e s t a t eb u b b l e s a n a l 、s o st h er e a s o n s c a u s i n g r e a le s t a t eb u b b l e sa n d o p e r a t i n g m e c h a n i s m a n a l ? s e st h ef a m o u sr e a le s t a t eb u b b l e si nj a p a n ，h a i n a np r o v i n c ea n d b e i h a i c o m p a r e sa n da n a l y s e s 也es i t u m i o no ft h er e a le s t a t ei no u rc o u n t r y b e c a u s e o ft h ed i s s e r v ea n di t s b r e a k i n go u ts u d d e n l y ：t h eg o v e m m e n t sc o s to ft a k i n g m e a s u s e st oc o n t r o lt h eb u b b l e si sv e r y g r e a t s o ，o nt h eb a s i so fo u ru n d e r s t a n d i n g t h er e a s o n so ft h eb u b b l e s w es h o u l dk e e pa w a yt h er e a le s t a t eb u b b l e ss oa st o a l l e v i a t ei t sb a de f f e c t sa st h ee m p h a s e so ft h i sd i s s e r t a t i o n ，t h ec h a p t e r4p r o v i d e s t h ea n a l y z eo fo l l rc o u n t r yr e a le s t a t ed i f f i c u l tp o i n tt h a tm a c r oa d j u s t m e n ta n dc o n t r o l p o l i c yc h o o s ee s p e c i a l l y ，p r o v i d ea n dp e r f e c tt h es u g g e s t i o nt h a tc h o o s e so fm a c r o a d j u s t m e n ta n dc o n t r o lp o l i c yo nr e a l e s t a t eb u b b l e so fo u rc o u n t r yf i n a l l yi nt h e a 九i c l e k e ”v o r d s ：e c o n o m yo f b u b b l e s b u b b l e se c o n o m yo fr e a le s t a t e m a c r oa a j u s t m a n ta n dc o n t r o lp o l i c y i i 房地产泡沫经济与宏观调控 房地产泡沫经济与宏观调控 导言 我国自8 0 年比以来经济已进入起飞阶段，目前全国人均g d p 己达8 0 0 美元， 在一些地区或城市人均g d p 已达3 0 0 0 4 0 0 0 美元，房地产业作为新的经济增长 点和消费热点也将逐渐成为支柱产业。许多发达国家发展的历史也证明这一时期 是旁地产快速发震时期。住宅和房地产将成为我国未来发展速度快、影响面广的 一组产业。我国目前所处阶段是经济发展快、产业扩展迅速、对土地需求大的时 期；也是地价陕速上升的时期，最容易形成土地投机、产生房地产泡沫的阶段。 我量1 9 9 2 i 9 9 3 年在全国出现了房地产热，在房地产市场发展的初期有其 必然陛，但海南、北海、惠州等地出现的房地产投机现象，产生的房地产虚热( 实 际上就是房地产泡沫) ，对当地经济产生了长期、严重的影响。一些城市直到今 天还没有抹去这一阴影，市中心的“半拉子”工程矗立已有近l o 年，“干疮百 孔”、“龇牙咧嘴”，破坏市容，影响城市形象和投资环境，还造成千上亿的呆、 坏张，对国民经济造或极坏的影响。 时隔l o 年后的今天，房地产又成为人们议论最多的话题之一。近来，关于 赛地产业是否出现泡沫的争议增多，声音越来越大，高层也频频发出警告。局部 地区的房地产热有蓄势待发的迹象。 园而，对房地产泡沫的内涵、特征、产生原因和运行机制及对“房地产泡沫 经济”的宏观调控政策等内容进行研究不仅具有理论意义，更具有深刻的实际意 义。 国外对泡沫理论的研究，从时间上来划分大致可以分为三个阶段：( 1 ) 2 0 世 纪8 0 年代以前，各国经济学者主要以对历史上发生的泡沫事件，如荷兰的“郁 金香在潮“、英鱼的“南海泡沫”等进行定性描述和分析为主。( 2 ) 到了8 0 年代， 随着数学和预期理论的发展，学者们主要以理性预期理论为基础，通过数理分析， 建立泡沫的数学模型。( 3 ) 从8 0 年代末期开始，人们开始利用动态和非线性理论 房地产泡洙经济与老观渊拄 对泡沫进行更阽近实际的一般性研究和探索。从研究路径来划分，关于泡沫的研 究基本是沿着以两个方向展开的：( 1 ) 研究泡沫的存在性和动态运 亍机制，并试 图给出经验上的证据。( 2 ) 在一般均衡下，研究泡沫对经济的影响。 由于房地产市场起步较晚，国内对房地产泡沫经济的研究还处在仞级阶段， 基本上是借鉴国j 的研究成果，研究我国房地产市场的问题。大致有三个主要方 向：i 1 ) 房地产泡沫经济的形成原因和运行机制研究，房地产泡沫在我国出现时 的特征和泵因分析。( 2 ) 结合房地产周期理论研究房地产泡沫经济的产生和发展， 但由于我国房地产市场发展时间短，受宏观经济政策影b 向太大，只能说是出现了 房地产周期的雏型，研究的可靠性还有待检验。( 3 ) 房地产泡沫经济的预警研究， 对赛地产市场选取有代表性的指标进行数据分析，给出房地产泡沫的判别标准。 在借鉴国内，- 对旁地产泡沫经济的研究基础上，本文侧重对于房地产泡沫经 济的宏观调控的效果、作用机制和政策选择方面进行研究，在宏观调控的时滞、 利益博奕和货币财政政策选择等问题上提出了自己的看法。 全支分为五耋，首先给出泡沫和房地产泡沫经济的定义和特征；第二章对房 地产泡沫经济的戚因和运行机制进行研究；第三章结合日本、海南和北海的实例 对房地产泡沫经济进行分析；第四章探讨对房地产泡沫经济进行宏观调控时的难 点和问题；第五童给出宏观调控建议。 一 一一堡! ! 主塑鲨塑鲨：! 查型塑篓 1 泡沫与房地产泡沫经济 按照经济学的基本理论，资产的价格取决于资产的收益。当资产的价格异常 澎胀，严重背离其真实阶筐时，泡沫就产生了。泡沫经济通常以繁荣开始以危机 告终，萁结果是造成资产价洛的扭益、资源配置的失误，从而危及金融体系和整 个经济的健豪发展。 1 1 泡沫的定义 有关经济学上的“泡沫”一说有很多种定义。日本金融学会会长三木谷良 一认为，所谓泡沫经济就是资产价格( 具体指股票和不动产价格) 严重偏离实体经 济( 生声、流通、崔佣、增长率等) 暴涨，然后暴跌这一过程。 在辞海( 1 9 9 9 年版) 中解释是“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易 持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨， 投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁 荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃” 归纳起来讲泡沫是一种经济失衡现象，本质上是一种价格运动表现，简单定 义为：某种受声 介格水平相对于经济基i 出条件的理论价格( 般均衡稳定稳态阶格) 的菲平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量( 见下图1 1 ) 。 p p l q 2 铴q ：q 般资产 图1 1 资产泡沫的产生 q oq 1q 袍抹资产 p 挖h 一 - 一一一 一 旦! ! 主塑鎏墅鲨! 垄型型丝 泡沫又称为资产泡沫( a s s e tb u b b l e ) ，或投机泡沫( s p e c u l a t i v eb u b b l e ) ， 或资产价倍泡沫。 具津来讲泡沫育两重含义： a 指资产价陷貌离了市场基础持续急剧上涨的过程或状态； b 指资产阶格高于由市场基础决定的合理价格部分。 由姥可见+ 如何确定资产的市场基础价值是鉴定资产泡沫首要解决的问题。 弗拉德和如伯认为：对市场基础的明确定义依赖于一个特定模型的结构，事实上 是没有一个详述市场运行的精确模型的，对泡沫进行恰当的定义是没有意义的， 也不可能去定义市场基础与分离泡沫的轨迹特征。但是一般认为资产的市场基础 介值是童资产的未来预期收益的现值所决定的。正如斯迪格勒茨( j o s e p he s t i g ! i t z ，1 9 9 0 ) 所说的：决定跨时期持有的资产的市场基础价值的因素有三项： 佶计持有期可获得的收益，如股票的股息、土地的租金；估计持有期术资产的终 童蟊= 地的最暑害价：选择将来来收益转换成现值的折现率。 在嚷多经济学辞典和专著中，对泡沫的定义各有不同，但有一点是明确的， 即泡沫脱离市场基础，其膨胀建立在投资者对明天的售价的更高预期，是一种虚 高； 1 。2 泡沫经济的定义 i 2 1 泡沫经济 辞海对“泡沫经济”的解释是：“虚拟资本过度增长与相关变易持续膨 胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、房地产价懈 s 涨，投 机交易极为活甄的经济现象”a 由此可见，“泡沫经济”的特定岔义址：f h 场价格 远远高予实鬲价童：与经济基础条件相背离的资产价格膨胀：或者说怂出售价格 远远高于裔品价值。 1 9 8 7 年出版的帕尔格雷夫经济学大辞典中，金德尔伯格rk i n r j h b e r g e r ) 认为：“泡沫状态可以不太严格的定义为一种或一系列资产的价格在个连续过 毽中急剧土涨，开始的价格上升会使人们产生价格将进一步的颅期一i 地又吸引 了新的买主这些人一般只是想通过买卖获取利润，而对这些资产4 ，身的使用 翮产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着棚：比价格暴 堕些兰塑鲨丝塑! 室型塑塑 跌，最后以金融危机告终a 通常， 繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、生 声和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 形式出现的 危机，或者蛆繁荣的逐渐消退告终面不发生危机。”e 金德尔f 自格对泡沫( b u b b l e s ) 的界定实际上描述了泡沫和泡沫经济的产生、膨胀和破灭的过程，包含了泡沫和 泡沫经济的双重含义。可以认为，泡沫经济是由金融投机所导致的经济状态，表 现为大量资产价格飘升到远远脱离其内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 的程度，其中 稳藏着资产1 介格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。也可以说，泡沫经济 是充满泡沫的畸形翌济运学状态，它通常是虚假繁荣的反映。f 如金德尔伯格所 言- 这种繁荣注定要消失，不是以迅速爆发危机的方式消失，就是以经济长期停 滞的方式结束。无论如何，经济都会受到伤害。从这个定义出发，我们可以发现， 泡沫经济一定伴随着资产价格的大起大落。 资声价格波动一般经历了三个明显的阶段：第一个阶段即泡沫的产生，它与 金融自奎| 匕或中央银行有意扩张信贷的决策或其他类似的事件相伴随。信贷扩张 仨住与诸如不动产和股票等资产价格的上升相伴。资产价格的上升会持续段时 间，甚至可能是几年，这一阶段后期会出现泡沫的膨胀。在第二阶段，泡沫破灭， 资产_ ! 介格崩溃。这往往会在短期内发生，如几天或几个月，但有时也会持续较长 对间，第三阶段以大量企业或其他代理人的违约为特征。这些代理人在资产价格 彰张时期从金藏机构贷款以购买资产。银行业或外汇危机可能会随着违约风波的 发兰而发生：与违约和银行业及外汇危机相联系的困难往往会导致实际经济部门 的问题。这可能会持续若干年。 但是需要说明，其逆命题却不成立。圆因此，不能根据资产价格的暴涨暴跌 就判定为泡沫经济： 1 2 2 泡沫经济的分类 迄今为止，已经有许多经济学家研究了泡沫经济，他们从不同的角度来描述 泡沫； 汉密尔顽( h a m i l t o n ，1 9 8 6 ) 从泡沫的表现方式出发，将经济泡沫分为两种： 确定| 生泡沫, d e z e r m i n i s z i cb u b b l e ) 和随机性泡沫( s t o c h a s t i cb u b b l e ) 。而随 机陛泡沫又可分为两种：崩溃性泡沫( c o l i a p s i n gb u b b l e ) 和连续再生性泡沫 。 j 新咱力：格雪亢经济学大辞典j 经济罩= 学出版牡。 k i n d l e b e r g e r , c p1 9 7 8 m a n i a s p a n ks ，a n dc r a s h e s ：ah i s t o r y o f f i n a n c i a lc r i s i , s i 4 c wy o r k b a s i i ：b o o k ! ；。 房地产泡沫经济与宏观调拄 i c o n r i n u o u s i yr e g e n e r a c i n g b u b b l e ) 。在实践中，确定性泡沫只是一种理论抽 象，人们通常所说的经济泡沫几乎都是随机性泡沫。 b i a n c h a r d f i s h e r ( 1 9 8 9 ) 根据泡沫发展演变的过程，把经济泡沫分为三 种形态：永久扩张型( e v e r - - e x p a n d i n gb u b b l e ) 、突然爆炸型( b u r s t i n gb u b b l e ) 和逐渐消失型( e l i m i n a z i n gb u b b l e ) 。永久扩张型是建立在严格的经济学假定 基础上的一种理论抽象：人的无限期界和完全理性预期。它通常用来描述泡沫产 生的初期经济泡沫以比较平稳的速度逐渐扩张。但实际上，人是有限期界的、 有琨理性0 因此这种扩张是不可能持久的。泡沫膨胀的速度会逐渐加快，以 至于变成了突然爆炸型泡沫。在一般情况下，如果没有政府干预或金融政策的变 叱，泡沫是不会自我消失的。因此，逐渐消失型泡沫，实际上是指应当在什么时 候、采取什么措施，消灭已经产生的经济泡沫。 f ! o o j c 等人( 1 9 9 4 ) 从形成泡沫的内生和外生原因出发，将泡沫划分为内在泡 法i n t r i n s i eb u b b l e j 和外在泡沫( e x t r i n s i cb u b b l e ) 。9 对于泡沫的形成与资 立内在的基本价格( f u n d a m e n t a lp r i c e ) 有关的，他们称之为内在泡沫；对于因 外来因素的影响而产生的泡沫，他们称之为外在泡沫。实际上，这种分类的边界 非常模糊。内在泡沫的产生取决于对资产基本价格的预期偏差，而基本价格取决 亍投资者对未来收益的预期。投资者的预期绝对不会与外部环境绝缘。如果外部 再凌发生变化，当然会改变投资者的预期，从而改变资产的基本价格。 除了非理性泡沫之外，还有可能存在理 1 2 3 泡沫经济的载体 泡沫经济以繁荣始而以危机终。泡沫经济的载体包括的范围很广：商品、债 券、 1 殳票、旁遗产、土地、以及艺术品、油画、钱币、邮票、古董等等。从这些 载体的经济持性可以看出，作为泡沫经济载体起码有两个特点：供求关系不易达 到均衡；交易成本较低。、 由于在一个固定的时期内，股票、房地产等金融资产的供给量都很难增加， 盈冀，在段票和房地产等资产市场上最容易发生泡沫经济。另一方面，由于股票 h a m i l t o n j a m e sd “o nt e s t i n gf o rs e l f f u l f i l l i n gs p e c u l a t i v ep r i c eb u b b l e s ”i n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c sr e v2 7 i9 8 6 。 ：b l a n d c h a r d f i s h e r l e c m i eo i lm a c r o e c o n o m i c s ，m f t ，1 9 9 4 。 糟一；皇捺；真庶等：；泡沫经济与经济危饥0 ，审国人民大学m 版址，2 0 0 0 年。 出匕日十 0 89ln0st组idra卫ccna o 睨沫包陛 墅些主! ! 述竺鲨! ! 垄婴塑篓 和房地产等交易价选比较高，交易手段比较规范化，交易场所相对集中，交易成 本比较低困此，投票和房地产成为泡沫经济的主要载体。 1 3 房地产泡沫经济的含义 1 3 1 房地产泡沫经济的内涵 房地产泡沫经济是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。房地产泡沫 经济是旁地产经济波动的种形式，它的产生又加剧了房地产经济的波动。随着 育场曼济；j 发展，旁地产经济中出现了越来越多的泡沫现象，对经济发展构成极 大的菠胁： 房地产开发中的泡沫现象，主要是指土地和房屋价格极高，与其使用价值、 市场基础价崖不符，虽然帐面上价值增长很高，但实际上很难得到实现，形成一 静表面上的壶假繁荣。 1 3 2 房地产泡沫经济的特征 作为旁地产经济波动的一种特殊形式，房地产泡沫经济有自己的一些独特特 匠：以下扶几个方面的对比分析中揭示房地产泡沫经济的特征。 a 旁边产泡沫经济与房地产经济波动 旁地产经济波动是房地产经济系统中总量和分量的波动的总称，包括了投资 量e 波动、就业量的波动、交易量的波动以及价格的波动等等。从波动的形式上 看，房遗产经济波动有长期趋势、周期波动、季节波动以及随机波动，也包括了 i 量淙式的波动。而房地产泡沫仅仅指房地产价格的剧烈波动。房地产泡沫经济尽 蓄常常岸筵着投资量、成交量的波动，但这些波动并不是房地产泡沫的本质特征。 o 痔遗产泡沫经济与旁地产经济周期 房地产经济周期是房地产经济在运行过程中出现的周期性的、连续性的循环 左曼现象。在隽地产经济周期中，从繁荣到衰退，从复苏至0 繁荣，总是反复出现， 禹而复始，相应的，房地产价格周期的高峰、低谷总是反复交替出现。而且，周 袭 生的波动左波动的频率、振幅上都有一定的规律。房地产经济周期是市场经济 。不可遥是的一和现象。房地产泡沫经济在形态上表现为房地产价格的大起大 善：在泡沫! 曼现时，价洛短期内大幅度上升，在泡沫破裂时，价格又大幅度下降。 与周期性的波动不同，房地产泡沫经济不具有连续性的特征，不具有在一定时问 堕些三塑堡丝竖兰垄型塑丝 内反复出现的必然陛l 当然也不排除连续出现的可能) 。在市场经济的历史中， 旁地产泡沫经济只是近代z l 出现的，是市场投机行为盛行的结果，不是经济发展 甲必然出现的产物，而是可以消除、防范和控制的。在房地产经济波动中，房地 声泡沫和房地产经济周期有时会同时出现，表现出一致性。在房地产经济周期上 涨阶段，容易产生旁地产泡沫。这时房地产经济高峰阶段很可能出现房地产泡沫 的高点；在房地产泡沫破裂阶段，房地产经济周期开始衰退进而进入萧条。房地 产泡沫发生的时期加剧了当时房地产经济周期的波动幅度，使周期波动形态发生 了变化： c 房地产泡沫经济与通货膨胀 传统经济理论的通货膨胀指一般物价水平出现持续性的普遍上升的现象或 过程，由这个定义出发可见房地产泡沫乃至任何一种泡沫，都是某一类资产的 】介硌持续巨上涨，而非“一般物价水平”“普遍性”的上涨。但在相当的一个其 实普遍认为两者之间有着一定的关联，即资产泡沫的出现一般会引发不同程度 韵通货膨胀。 但在资产价格泡沫的研究中，经常会发现资产价格出现泡沫之时的通货膨胀 还保持较低的水平，如1 9 8 6 - - 1 9 8 9 年的日本股市与地产泡沫和1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年的 美雪纳新达克股市泡沫。一毁物价水平的稳定虽然有助于经济稳定和增长，但并 不能傈证金融体系的稳定，更不能有效防范泡沫经济，因为这种稳定在一定的社 会条件下会起到反效果，更加助长经济主体过分承担风险的行为。因此新的观点 认为，通货膨胀的定义应当拓展，即将资产价格作为通货膨胀的辅助指标。日本 等国学者将一般物价水平稳定的情况下产生的资产价格持续上涨称作是资产型 运货髟张； 通过以上的分卞厅，可以总结出房地产泡沫的些主要特征： 房地产泡沫经济是房地产价格波动的一种形态； 房地产泡沫经济具有陡升陡降的特点，振幅较大： 房地产泡沫经济不具有连续性，没有稳定的周期和频率； 房地产泡沫经济主要是由于投机行为，货币供应量在房地产经济系统中短期 内急剧增加造成的。 2 房地产泡沫经济的成因和运行机理 2 1 “经济人”是泡沫经济产生和形成的基本前提 在现代主流经济学中一般把参与经济活动的个人或企业假定为追求效用或 利润最大化的经济主体，即所谓的“经济人”。一般来讲，经济人具有三个属性： 一是追求效用或利润最大化：二是有限理性；三是机会主义倾向。之所以说“经 济人”的假定是隽地产泡沫经济产生和形成的基本前提，主要是源于“经济人” 的如下 亍为方式： 2 1 1 心理预期( e x p e c t a t i o n ) 经济学中的预期本质上是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测。英 重三其曼济学家珂马歇尔把萧条遍及大部分经济领域的根源归结于“信心的动 摇“：心理预溜因素受到越来越多的关注，成为影响经济波动的因素，并直接影 ：向金融运行的稳定性。 预期是八肥参与经济活动时对未来：状况的一种判断，是一种复杂的心理活 动：预蓑可以使未来的资产价格发生变化。当人们充分利用所有可获得的信息形 或池e 的预期时，池北的预期是理性的。这也是新古典主义对“经济人”的假设。 根露这一该定，在资产市场上各神资产的需求者风险是中性的，则其所预期的某 种资产投资收益率将等于其使用资金的机会成本，即所谓市场利率r ，因而其形 成酋资产价格是合理的，是合理的资产泡沫。因此，心理预期，特别是投机是产 生旁地产泡沫的重要原因和必要条件。 = 兰众多描述预裳的行为方程中，最简单的是不变期望模型，即本期的价格依 赖于上一靛的价咚，这洋形成的供求均衡模型就是传统的蛛网模型，当供给弹性 的绝对僮大于需求弹性的绝对值时，价格就会出现振荡发散。无论是卡甘提出的 适立性预期模型、梅兹勒提出的内( 外) 推期望价格模型，还是戈德温所建立的 戈德温预期漠型，都只是在供给方程加入了预期，而把需求当作本期价格的函 数： 。【澳】j 长要尔- 卡特，罗德尼马克多：合理预期理论八_ l 年代祈宏观经济学j ( 中文版j ，中同盘 越i b 版划：，1 9 8 8 。 9 房地产泡沫经济与宏观调控 然而圭泡沫形或与崩溃阶段，经济主体的预期存在着两个明显的特点：一是 同质预期，大部分经济主体对资产价格预期的共同性，二是需求预期与价格预期 的正反臻，即预期价倍越高，投机者预期的资本收益率会越大。因此，可以在需 求方程中加入 介恪预期形成一个带有供需双重预期的蛛网模型。 考意以下模型： d f = a bp r ，i s f3a 1 - 7 - b lp7 ， pf = p ，一i c ( p ，一1 一p f 一2 ) sr = d r 其中d ，、s ，为房地产t 期的需求与供给量，p 为价格，p ，、p7 t + l ，为 p ，及p h 的预期童a ，b ，a l ，b l ，c 为常数，且a l ，b l ，c 均大于0 。求解 得： p r = a 1 c 。( 1 十c ) 】十a ：( b 1 b ) + ( a 1 一a ) ( b b 1 ) a i a2 为 壬意常数，数值大小取决于p 的初始值p o 。 由上式可知，当a2 0 ，且b l b 0 时，价格会从某个时刻起单调发 散，不断上涨：( 见下图2 1 ) ， 8 ：“ 一多 ， 瞄 p 1 图2 1 供需双重预期的蛛网模型 d p 痔地产泡沫终济t i 宏观调控 显然上式是理论状态下的对现实状况的简化，s 存在一定限度，使得这种 发散不会继续进行因此在上式中加入限定式： s ，= ( 当r ，7 ) 其中s 为最大哄给量，即当时间到达力期以后，供给量将达到最大f 直并不再 增加。 当 ，7 时再求解得： p ，= a c 【1 c ) ( s - a ) b其中a 为常数。 上式裹明当 趋向无穷大，_ | 介格会逐渐趋向均衡值( - - a ) b ，类似于 泡沫的收敛。 僵显然，在分析阶瞻的发散时会遇到这样的问题，即：房地产的稀缺性和相 对长的生产周期使碍其供给弹陛较小，因此供给弹性大于需求弹性的情况是否会 出现，何再会出现? 一般认为，当土地和资金由于某种原因急剧增加涌向市场， 会导致这尊蜀面比如我国1 9 9 3 年海南房地产过热，众多开发商依靠政府及金 融机构大量资金采源子挪用公款、贷款及拆借，缺乏硬预算的投机资本纷纷涌 进房地产市场，加上地方政府出于地方利益及短期利益的考虑而放松且低价批 租。电旁地产的供给远远大于需求，出现房地产供给弹性大于需求弹性的情况， 遗戎旁地声：介格苹词上升，从另一个角度考虑，随着价格的上涨，对于正常的生 活消费需求必然会有一部分有效需求由于硬预算约束而无法承受过高的价格导 致无效亿：对于投资者作为有限理性的经济人，必然随着风险的不断加大而要 求更高的风险补偿，这意味着当价格越来越高，同样幅度的涨价预期下他的边际 投资颂向递；成除非他确信价格将更大幅度或更加迅猛的上涨，否则他将因风险 过大退出专场。两种需求综合考意，可以看到当泡沫膨胀到后期时，需求的弹性 己盔逐渐变学很小，市场趋于饱和，如不提前采取措施控制供给的继续扩张( 由 亍房地产生产圈期长，一些未饱和时开工的投机项目将于饱和时上市，加剧供需 缺f - ) ，泡沫的崩溃只是时间的问题。 2 1 2 从众行为( h e r db e h a v i o r ) 经济人的不完全理性预期和投机行为决定了他们的从众行为( h e r d b e j 越i o r l ；。从众行为的含义是：当行为决策人或者因为信息不对称，或者因为缺 乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定性的认识时，往往需要对周围人 一 墨些三堡鲨垒鲨望垄婴塑丝 的行为进行判断以提取信息，并采取类似的行动。从众行为理论认为：在市场中 总有一批幼稚的参与者，池们没有足够的信息来源，也观测不到准确的信息，他 虻对未来预期的彰或主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他 k 的行为束选择目己的行为策略。 日本经济学家铃木淑夫( 1 9 9 5 ) 在描述日本1 9 8 8 年开始的地价与股价暴涨时 的从众行为时写道，“不考意泡沫的产生就无法解释。即乐队的大车丌 专言走到大街上慢多人紧跟其后。虽不知为了什么，不知车子丌往阿方，即有越 采越多约人星道萁后；既然有这么些人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和 段票，既然有这么多人购买，虽然说不清原因，但价格决不会崩溃。事实上，地 价和投票确实继续上涨，这又诱使人f j 2 接着购买。这正是泡沫的产生”。实 琢上，1 9 8 7 年量本约有1 j 的国民加入了股票市场和房地产市场投机，从而引 戈了段 介和地玲沲沫：与此同时，不少大公司和企业也纷纷加入了地投机，银 专业热衷于劝诱那些持有土地和存款的人们进行土地投机，并给买土地的人相当 亍边 介7 0 。s 的贷款，并劝其再去购买土地，接着又继续发放担保贷款反复进 孽；l 林直道1 9 9 5 ) 。这种模仿传染会使股票和房地产等资产价格大幅上升或下 跌，造成市场的极度波动。 2 1 3 信息不对称条件下的博弈 传统经济学认为，金融市场是一个有效市场：即金融市场的参与者在理性预 期的基础上进行决策。金融市场中信息对每一个参与者都是平等的，每一个参与 者都会利用一切有用的信息，因而市场上所有信息都会很快被市场参与者理解并 立刻反殃到市场涂筐中。这是传统经济学家“有效市场假说”的前提条件和推导 逻疆： 然而左现实经济生活中，完全信息的搜索成本对于个人或企业而言非常巨 大，医而人们辙出预期的信息往往是不完全的：从另一个角度来看，即使具有充 分的信息，这些信息实际上也是过去的资料。正如斯蒂格利茨指出的那样：“所 有预测未来的方式都存在的问题是，历史从来不能重演。”。个人预期的形成过程 卫不是像新吉典主义假设的那样是一个完全理性的决策过程。事实上，投资者的 。【县】羚一互淑夫：j 暑奉豹金魁政黄( 中文版) ，中国人民大学出版社，1 9 9 5 。 = 棒直道：! 现饩j 军经济；，北京大学出版社，1 9 9 5 ， ：斫蒂珞予l j 茨：经济学j 中国人民大学出版社，1 9 9 7 。 窃地产泡沫经济j 老观粥拄 “动物精神”就是一种非理性的冲动。正是经济人的三大属性决定了经济人在经 济活动中往往是一种非合怍博弈。 坦市场上基本要素表明市场上某种资产的介格将要变动时，“一小撮”投机 者的投机活动就可号召投资大众改变市场价格，左右市场发展，从而产生资产泡 法， 2 2 产生房地产泡沫的内在因素 旁地产业怍为能坡市场普遍接受的资本品，成为了泡沫经济中人们快速致 富的常见载体，旁地产泡沫经济指的是由房地产价格在投机行为作用下出现的脱 离市场基础条阵而持续上扬所形成的经济状态；由于房屋价格相对容易确定，房 边_ 立泡沫经济一般是指地价泡沫经济，它的产生是由房地产业本身特性决定的。 2 2 1 地价格的虚拟性是诱发价格泡沫的根源 盎拟经济是以资本汜定阶方式为其行为基础的一套特定的价值关系，其运行 持正相对于实 _ 奉经济具有更大的不确定性和波动性，是以观念支撑的定价方式。 地是最早采弓资本比方式进行定价的资产。早在1 9 世纪人们就意识到，拥有 地的所有权阳当于持有一笔收入固定的永久债券，土地的价格应当与该片土地 示亲产生鲍垃疆收入现值之和相等。经济学家对于租金是来自于生产剩余还是土 建提洪的“服务”存在候多的争议，但是对土地价格决定于未来租金的资本化却 馒少有异议。实际上，在现代的房地产投资与融资实务中，根据房地产产生的现 金流量进行估价的“收益资本化法”仍是决定房地产投资的最主要的估价方式。 德着经济的发展和财富存量的增长，家庭与个人的理财行为和投资领域不断 扩曩除了金匙资产以外，房地产成为另外一种重要的投资工具和投资方式。投 资者之所以取得房地产所有权，可能是因为预期未来对房地产需求增加，在收取 租金和支付相关费用后可以产生纯收入：也可能是期望在持有时间内房地产价格 上涨，从而获得价值增值；还有可能在于使投资多样化，减少投资风险。无论投 资者出于以上何种尽的，其进行房地产投资的行为与投资于金融证券在本质上是 一致的印赌买与持育资产的目的在于获利，而并非直接参与生产和消费等实际 经济领域的活动。房地产与消费品或者资本品相比，价格具有更强的波动性，而 在房地产交易过程中，其符号化、契约化和与实体分离的特点也日盏突出。 一 璺些! = 兰! 苎：! 鲨! ! 奎些塑笙 但需要指出的是房地产为人们的生产和生活提供必不可少的空问和场所， 虽然受家定理财与企业投资的影响，更多的成为一种投资工具和投资对象，从而 体现出一定的壶拟资声特性但是与金融资产相比，房地产与实际经济的联系更 n j 口紧密，或者晚现代的房地产虽然具有虚拟资产的特性，但是并未完全的虚拟化， 始终可以怍为一千孛实物资产，用于实际生产和消费。 2 2 2 土地的有限性促使泡沫得以产生 旁翅产自鲁身的精缺性、独一性决定房地产有价格上升的内在动力。佰兰 至幕和费舍，不认为如栗某种资产可以满足以下条件之一，那么这种资产的价洛不 可能长端的连分偏离其成本或者基本价值，这些条件包括：第一，具有无限供给 弹陛的资产，即在一定的价格条件下，该资产可以以无限弹性的供给获得替代， & 口捷替代价倍可能会很高，比如石油或者太阳能；第二，基本价值显然确定的资 | 盘，咧如蓝筹设毁票；第三，在某个未来时刻存在终端价格约束的资产，b e 如除 永久喷券以外的萁! 也襞券。联系房地产市场的实际运行我们不难发现，房地产的 陛贡与以上这些条件冶恰相反：房她产是缺乏供给弹性和替代弹性的资产，由于 专地产建造塌期较长短期内的供给曲线几乎是垂直的，对于土地而言，即使在 长期总量迮几乎不会发生变化，因此房地产的供给弹性很小；房地产电不存在合 适鸯勺鎏发晶对于不同穿地产之间的替代而言由于房地产具有很强的区位效应， 喜哥甚至立处同一迅区的不同房地产之间也难以相互替代，因此，房地产的替代 垡 兰也很，j 、；旁地产能够产生的现金流量受多种因素的影响，房地产的基本价值 也就难以确定，尤其对于房地产存量更是如此，基本价值并非简单的由其建造或 重置成本；夫定，经验证明房地产价格也不存在终端价格约束，从长期来看，由于 对地需求不断增加而土地存量不变，因此，从长期来看，房地产价格一直呈上 畀的趋势。 2 2 3 房地产业与金融业的密切关系促使泡沫经济膨胀 在实践中，泡沫经济的形成往往与银行系统或金融系统有着非常密切的联 系，因此，金融制度的变迁往往是泡沫经济的催化剂。 因房地产投资听需资金周转时间长、需求量大、投资回收慢，房地产开发商 = 虫自承担势必难以完成，需要金融业的参与以缩短房地产开发所需资金的筹措时 间、降低资金成本。而从另一方面看，房地产业的保值、增值特性也使金融机构 4 房地产池i k 蜂济。，东州l 0 乐于将资金贷给房地产企业，以从中获得高额回报。这样，房地j “、i k 成为会删! 机 构投机与获利的重要领域之一。作为第三产业的两大支柱，它们之问相互融禽， 形成一种互为需求、互为f + 存的关系共同影响国民经济的发展。危银行制f ：i ：j e 善很有限的情况下，大部分贷款都是以抵押为依据，而不是依现缸流为依荆1 乍 经济繁荣时期资产价值上扬，银行住往过于乐观，放松贷款条4 i 二。由于房地产 价铬节节上涨银行手中的抵押物越来越值钱，银行的业务越做越大，利润她水 涨船高。而这个过程是一个加速的过程。可是，一旦泡沫迸裂，膀地产价格急转 皇下，结局就正好是与前面相反方向的加速：银行的抵押物价值j 旦速下降，姒i 亍 资金匾乏，业务坟缩利润下降，及至企业违约，银行必然被不良债权拖埒。 2 3 房地产泡沫经济的运行机理 喜地产泡沫声生的原因主要是投机行为和货币供应。要深刻地理解泡淋j 。生 j ；系蓦和运亍讥銎，必须了解投机需求与真实需求、虚拟资本与实质资本， 2 3 1 投机需求与真实需求 地产的需求有真实的需求和投机的需求。真实的需求是为了满足生产和化活 的需要而产生的，是实实在在的，因而不会产生泡沫。投机的需求是为了诚墩差 贫刊滤：只要育兰价投机人就会有利可赚，他也就有无穷的欲望去购买房二也产， 而无论旁边产的汾洛育多高。因此，推动房地产泡沫的需求力量是投机需求。 2 3 2 虚拟资本与泡沫经济 虚拟资本是资本的一种表现形式，指同实际资本相分离的、本身无价值却能 够带来“莉余价筐”( 对剩余价值的一种分割) 、并具有独立的彤j 售增值运动规律 的各f 凭证。典型的盎拟资本有货币、票证、股票、债券、金融暂生品。旁地产 抵押贷款是一种信贷资产，本身就是虚拟资本。在房地产金融发达的国家，将房 地产抵押贷款重新包装之后实行证券化，更加提