（会计学专业论文）我国上市公司资本结构影响因素研究(1).pdf

我置上市公司资本结构影响因素研究 到底受哪些因素的影响呢? 本文第三章、第四章，遵循从宏观到微观不断深 入的构想，采用理论推理和实证检验相辅的方法，分别从宏观因素、微观因 素两个不同的角度对中国上市公司资本结构的影响因素做了全面的分析。 第三章：影响我国上市公司资本结构的宏观因素。考查影响中国上市公 司资本结构的宏观因素，文本从理论上阐述了经济发展水平、证券市场发展 程度、行业竞争、法律制度和融资成本等宏观因素对资本结构的影响，同时 考察了可用计量经济学进行分析的宏观经济发展水平和融资成本等多个指标 对公司资本结构的影响，如国内生产总值增长率、通货膨胀率、实际贷款利 率、法定存款准备金率、市盈率等。文章通过上述指标建立了计量模型运 用1 9 9 6 年到2 0 0 5 年1 0 个年度的宏观数据，迸行了时间序列分析，得出资本 结构宏观影响因素的分析结果。 第四章：影响我国上市公司资本结构的微观因素。在微观影响因素方面， 文章同样延续了理论考察和实证分析的模式，先阐述了上市公司的破产风险， 负债能力约束、代理成本、盈利能力、成长性、控制权、税盾、资产担保价 值等多种因素对资本结构的影响途径，然后对代表上述影响因素的多个指标 进行实证分析。在实证中，运用多元回归建立了我国资本结构模型。样本选 择方面，我们剔除了金融保险类上市公司、当年新上市的公司和s t 、* s t 上 市公司，选取了在上海证券交易所上市的4 5 0 家上市公司，以其2 0 0 3 2 0 0 5 年的面板数据为观测值，对上市公司资本结构及其微观影响因素进行实证研 t 究 第五章：结论。归纳总结全文，并提出应进步研究的问题。 三、文章可能的创新与不足 本文在写作方面可能的创新有：从宏观层面对资本结构影响因素进行 了考察，这在以前的文献中较为鲜见；采用了目前计量经济学发展已日趋 广泛的面板数据分析法，从实证方面改变了我国现有研究方法的落后局面， 以弥补先前研究的不足；扩大了对资本结构影响因素指标的选取范围，把 可能影响资本结构的因素都进行较为详尽的分析，并采用了线性回归对其影 响因素进行实证分析。 不足方面主要包括：资本结构的理论体系非常庞大，资本结构的影响 因素更是错综复杂本文虽然较全面的考虑了各种因素，却难免挂一漏万； 2 摘要 对于资本结构影响因素的很多理论分析可能深度不够，在具体分析每一类 因素时，没有能够建立涵盖所有因素的统一数理模型；中国证券市场成立 的时问仅有短短的十几年，完整正确的上市公司数据非常匮乏，这给数据的 收集整理工作带来了一定的难度，并且较短的时间序列数据对有效的统计检 验形成制约。 四、本文结论 经过本文的理论和实证分析，得出以下结论： 中国上市公司资本结构经历了先快速下降后缓慢回升又急速下降的 变化趋势，这清晰的反映了证券市场的发展状况和相应的政策导向对公司资 本结构的影响。 我国上市公司的资本结构中，内源融资的比例普遍偏低，外源融资占 绝对比重。在外源融资中，股权融资所占比重远远大于债务融资，表现出强 烈的异常融资优序( 偏好股权融资) ；负债率较低，负债结构不合理，短期流 动负债率偏高，长期负债率普遍较低，资产负债率和流动负债比率之间有着 非常强烈的相关性，它们的走势基本相同；股权结构不合理，股权的流动性 有限，未流通股占上市公司总股本的大部分，股权结构向国家股倾斜。 宏观经济对于上市公司资本结构影响方面，本文发现在可度量的宏观 因素中，通货膨胀、股票市场总体市盈率、法定存款准备金三者会显著影响 到上市公司资本结构。中国的宏观经济和市场环境决定了上述情况的产生。 9 0 年代中期以来，我国经历了一个低通胀的时期，温和的通货膨胀为这 段时期的特征，c p i 指数在1 9 9 7 - - 2 0 0 3 年间最大不超过3 9 9 6 ，甚至在1 9 9 8 、 1 9 9 9 和2 0 0 2 年三年处于通货紧缩( 通胀指数为负) 。在这期间，政府为了刺 激经济，采取了鼓励消费和加大政府投资等经济措施，而居民消费和政府投 资行为引起了对于各种产品的需求高涨，企业市场扩大，效益上升，必然加 大投资力度，导致企业资金需求的增加，由于此时证券监管制度对于企业发 行股票也有着种种限制，为了快速筹集所需要的资金，企业更多的选择借款 或发行债券。所以在我们分析的特定时期内，我国上市公司的资产负债率与 通货膨胀有着正向的相关关系。 另外，中国资本市场的发展背景和制度环境造成了股权融资软约束现象， 是上市公司偏好股权融资的原因。上市公司通过股市圈钱的意图在这个特定 我国上市公司资本结构影响因素研究 发展阶段内体现的非常明显。而市场行情好坏则直接决定了上市公司是否热 衷发行股票进行融资，同样股市行情也是管理当局对发行股票节奏控制的基 础，这就是为什么股票市场总体市盈率能通过假设检验。 贷款利率在对于国内上市公司进行债务融资的选择上则没有体现出 应有的影响力。经济景气期间，上市公司的投资冲动非常明显，而在相对低 廉的贷款成本( 1 9 9 9 年- - 2 0 0 5 年维持在5 左右的水平) 的情况下，预期的 高投资回报、扩大公司规模的冲动和不那么健全的公司治理和制度约束都使 得贷款利率的波动不足以影响到上市公司的债务融资行为，因此作为货币政 策工具的贷款利率和公开市场操作其效力体现不足，只能运用效果强烈的政 策工具法定存款准备金率的调整及行政措施才可能起到抑制企业贷款行 为的作用。今年，面对资本市场和房地产市场过热，中国货币管理当局也曾 多次使用准备金政策。目前国内的法定准备金率已经达到了历史高值1 3 5 ， 其调控目的旨在给过热的投资冲动降温。 我国上市公司资产负债率与盈利能力( 净资产收益率) 有着正向的相 关关系。盈利能力强的企业可能谋求更大的发展，也更容易筹集到贷款，因 而其负债融资比例高。 我国上市公司资产负债率与破产风险( 流动比率) 、负债能力约束( 自 有资本规模) 、自由现金流量( 代理成本) 、控制权( 第一大股东持股比例) 、 税盾( 非债务税盾) 等五个因素有显著的负相关关系。i 高破产风险的企业 更可能选择非强制约束还债的股权融资，而且高破产风险的企业同样也更难 从银行拿到贷款；i i 企业自有资本规模越大，负债能力约束越小，越容易拿 到银行贷款，也就越有可能选择债权融资；i i i 自由现金流量越高，公司可运 用的资金也就越多，其需要以借款形式筹措的资金就越少，同时也说明当自 由现金流越高时，企业并没有倾向于选择债权融资，以加强对管理者的约束， 这反映出中国上市公司融资行为并没有降低管理者与股东之间的代理成本； i v 国内上市公司体现出企业内部人有意通过融资结构安排确保自己对企业 的控制权及相应的隐性收益不受损害的现象，企业控股股东尽量避免采取债 务融资来避免可能存在的控制力稀释；v 债务利息和折旧具有抵税作用，因 此税盾也与负债比例体现出负相关关系。 成长性( 主营业务收入增长率) 与资产担保价值( 可抵押资产比例) 4 摘要 对资本结构的影响不显著i 成长性因素对公司资本结构没能产生影响，一 方面成长性好的企业需要的资本量较大，但长期融资受限较多，所以往往会 通过举借短期债务进行融资，这给负债比值带来正的影响；另一方面，高成 长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营 风险大，。且在政策方面也得不到更多的支持，这又会对负债比值造成负的影 响。在实际中，这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率相关性不 显著。同时也说明上市公司在确定其资本结构时未充分考虑到企业成长会产 生的资金需求，在筹资方面缺乏长远规划；i i 资产担保价值与企业负债比率 相关性也不显著。原因可能是我国银行发放贷款在一定程度上受各种其他非 经济因素影响，比如政府指导意见、产业政策支持、内部人交易等等，企业 通过贷款融资额不全随企业财务状况、可抵押财产状况的变化而变化 关键词：上市公司资本结构影响因素 5 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi saf o c u sa n df r o n t i e r i nm o d e mf i n a n c i a le c o n o m i c s a n df i n a n c i a lm a n a g e m e n ta _ 淄r e s e a r c h e so nt h i sp r o b l e mh a v eb e e nl a s t e df o r m o r et h a nf o r t yy e a r s ，s i n c e m o d i g l i a n ia n di i l l e gp u tf o r w a r dt h ef a m o u s m m i r r e l e v a n tt h e o r y a l t h o u g hs c h o l a r si ne c o n o m i e si nt h ew e s t e r nc o u n t r y h a v et h e o r e t i c a l l ye l a b o r a t e dt h ed e t e r m i n a n t s ，w h i c hc o n t r i b u t et ot h ef o r m a t i o n o ft h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e si nc o m p a n i e s ，t h er e s u l t so fe m p i r i c a ls t u d ya r e n o tc o m p l e t e l yc o n s i s t e n td u et ot h ee c o n o m i cc o m p l e x i t ya n dp e c u l i a r i t yo f e c o n o m yi ne a c hc o u n t r y s o i ti s v e r yi m p o r t a n tt om a k eas t u d y f i l lt h e d e t e r m i n a n t st h a ti n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i r s t l y t h ep a p e rd i s c u s s e st h es i t u a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nt h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，w ec o n c l o d et h a tt h ep r o p o r t i o no ft h ec a p i t a lc o m i n gf r o m o u t e rc o m p a n i e se x c e e dg r e a t l yt h a to fc o m i n gf r o mi n n e rc o m p a n i e s ；t h e c o m p a n i e sp r e f e rs t o c kf i n a n c i n gt od e b tf i n a n c i n gs t r o n g l y ，t h ep r o p o r t i o no f c a p i t a lt od e b ti sa l o w ，t h es t r u c t u r ei nd e b ti su n r e a s o n a b l ea n dt h el e v e lo ft h e c u r r e n tl i a b i l i t i e si so nt h eh i g hl e v e l ；t h es t o c ks t r u c t u r ei ss p e c i a li nt h el i s t e d c o m p a n i e so fo u rc o u n t r y t h e n ，c o m b i n i n gt h er e a l i t yo fo u rc o r n 竹，t h ep a p e r a n a l y z e sa n ds u m m a r i z e st h em a c r o s c o p i ca n dm i c r o s c o p i cf a c t o r s ，w h i c h i n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si n0 1 1 1 c o u n t r y f i n a l l y ， m a k i n g a l le m p i r i c a ls t u d yo nt h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r ei no u r c o u n t r y b a s e do nt h ea b o v es t u d y ，t h i sp a p e r ，f o l l o w i n gt h ei d e ao fam a c r o t o - m i c r o a p p r o a c h ，a n a l y z e st h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s f r o mm a c r o - e c o n o m yl e v e la n d c o r p o r a t i o nl e v e l c o n s i d e rt h em a 甜f a d o i sa f f e c t i n gt h ec a p i t a ls 仉i c 【u o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，a c a d e m i ca n a l y s i sr e v e a l st h a tt h ei n f l a t i o n ，a n n u a ls t o c kp r i c ea n d c a p i t a lr e s c i n er a t eh a v ea l ls i g n i f i c a n ti n f e c t i o no nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s l s t r u c t u r e c o n s i d e rt h ec o r p o r a t ec h a r a c t e r i s t i ca f f e c t i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n a ，w ef m dt h a tt h eh i g h e rt h ep r o f i t a b i l i t ya n dt h el o w e rt h ed e b t c a p a c i t y ，b a n k r u p t c yr i s k ，a g e n c yc o s t ，s h a r eo ft h es h a r e h o l d e r sa n dn o n d e b t t a x s h i e l d ，t h em o r el i k e l yt h ec o m p a n yw o u l dc h o o s ee q u i t yf i n a n c i n g b u to u r a n a l y s i sd o e sn o tf i n dt h a tt h eg r o w t ha n dc o l l a t e r a lv a l u eo fa s s e th a v ea ni m p a c t o nc o m p a n y sf i n a n c i n gd e c i s i o n f i n a l l y ，w em a k es o m ec o n c l u s i o n sa n dp r o p o s es o m en e ws t u d yf i e l d so f c o m p a n y ss t r u c t u r e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c h p i l a ls t r u c t u r e ；e f f e c t i n gf a c t o r 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 1 导论 1 导论 1 1 研究的背景与问题的提出 企业融资中最古老最重要的问题之一是，什么因素决定了企业是怎么样 融通投资所需资金以及投资资金是如何运作的。这个问题就是企业的“资本结 构”问题。1 9 8 4 年，金融大师m y e r s 就任美国财务学会主席时发表了题为。资 本结构之谜”1 的致辞，“经过这么多年，我们对于资本结构问题所知甚少。” 大师这样感慨。全世界的经济学家经过二十多年的努力，对资本结构问题进 行不断的深入研究，新的理论层出不穷，代理成本理论、财务契约理论、信 号传递理论等都得到了很好的发展与运用，并且在原有的理论框架下，还产 生了不对称信息下的新资本结构理论，以及从法律制度环境和公司治理结构 角度研究资本结构的热点。然而，“资本结构之谜”仍然没有得到彻底的解决。 2 0 0 1 年，m y e r s 在其发表的资本结构理论文献综述中再次阐明了自己的观点2 ： “虽然距离m m 理论的开创性研究已经过去了四十多年，我们对于公司融资的 了解依然有限。对于公司融资的战略选择，比如公司总体目标资本结构 的选择，我们仍然知之甚少。”由此可见，资本结构问题依然是经济学领域最 迷人的问题之一。 为了解决这一谜团，西方学者进行了大量的理论及实证研究，这些研究 的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资本结构的主要原因，揭示公司 资本结构与公司市场价值及公司管理行为的内在关系，为公司资本结构决策 和融资投资决策提供理论依据和指导。 由于影响企业资本结构因素的复杂性和各国环境因素的差异性，国外资 本结构的研究成果可能不适合我国的情况，国内学术界的一些研究也表明我 1 m 如巧，s ，c ，1 9 8 4 ，t h e c a p i t a l s l 埘c 加i c p t t z d e , j o u r n a lo f f l q a n c e 3 9 。m ”i s r s c ，2 0 0 1 c a p i t a l s t r u c t u r e ，j o n m a l o f e c o n o m i c p e r s p e c t i v e s l 5 毳田上市公司资本结构髟响因素研究 国资本结构现状与西方资本结构理论存在部分冲突。因此，基于西方上市公 司得出的资本结构实证研究是否适合于中国的上市公司还未得到充分论证。 另外，由于中国股市相对西方股市而言历史较短，中国学者在短短十几年间 以中国股市为样本对资本结构理论方面所做的实证研究很少，且大多遵循不 同的国外资本结构研究派别，利用的样本和研究方法不同，得出的结果也不 完全一致，甚至完全相反。大多数的文献只注重内部因素的分析，而忽略了 外部变量的影响，因此可以说对资本结构影响因素的研究不够深入和彻底。 从现实意义来看，我国上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。突 出表现为公司偏好股权融资，债权结构、股权结构不合理。公司资本结构的 不合理，将导致公司治理结构的缺陷。进而严重影响上市公司的健康发展。 目前我国上市公司的管理与运行较之于规范化、科学化还有很大的差距，因 此加强对上市公司资本结构的研究，对于促进其今后的健康发展有着重大的 现实意义。 针对我国资本结构方面研究的不足，有必要对我国企业中组织比较规范 的上市公司进行分析，对我国上市公司资本结构影响因素进行全面深入的研 究，运用实证的方法探讨影响我国上市公司资本结构的决定性因素，以期对 我国企业的资本结构进行优化，为公司治理结构的完善提供良好的基础。本 文正是基于上述考虑，对我国上市公司的资本结构进行研究的 1 2 资本结构影响因素文献综述 1 2 1 国外对资本结构影响因素的研究情况 在资本结构规范研究的基础上，西方学者对资本结构进行了广泛的实证 研究。1 9 7 0 年，b a x t e r 和c r a 9 9 3 使用1 9 5 4 - 1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业的2 3 0 次证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业 越倾向于通过发行债券( 或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次 发行) 来融资：而企业规模越低的企业越不可能( 相对于普通股和可转换证券而 b a 硝c r nd c r a 鹊j g c o 币。憎嵋- c h 。妇哪嵋h 噜k 恤丘咖d 雌i 略咖蛳u r c v j 钾o f e m i 匹 a n ds t a t i s t i c s ，1 9 7 0 , 5 2 。 2 1 导论 言1 发行债券。 1 9 7 5 年，t a u b 4 利用1 9 6 0 1 9 6 9 年期间8 9 家公司的1 7 2 次证券发行数据 分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具 有偿债能力的时间长度和负债权益比共6 个变量对企业资本结构的影响。但 他的结论含糊不清且相互矛盾。例如，对于税收因素，他声称“我的结论与传 统理论和m m 理论都相矛盾”，“显然，在解释企业对负债权益比率选择的决 定因素方面，我的研究是不成功的”。 1 9 7 7 年，t a r g g e t 5 利用联邦储备委员会的资金流动、国内税务局的收 入统计和证券交易与管理委员会的统计公告等给出的数据，通过广义 最d , - 乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行 的重要因素换言之，企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。 1 9 8 2 年，m a r s h 6 选用1 9 5 9 1 9 7 4 年期间7 4 8 家以现金方式发行股票和债 券的企业来验证。他发现：企业对融资工具的选择受到市场条件和历史状况 的极大影响；企业对融资工具的选择看来就像在其心目中已有一个确定的 目标负债比率；企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成有 函数关系。 h t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 7 认为可能影响资本结构的主要因素有：获利能 力( 负相关) ；规模( 负相关) ；资产担保价值( 正相关) ；成长性( 正相关) ； 非债务税盾( 负相关) ，该假说认为折旧与负债融资所产生的节税利益是可以 相互替代的。因此，如果折旧等非债务税盾在其预期的现金流量中所占比例 较高，企业就无须过多考虑负债的节税利益，进而导致负债减少；变异性( 负 相关) ，该假说认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数，即 盈利变异性越大，负债水平应该越低。 1 9 9 1 年，h a r r i s 和r a v i v 8 对美国的公司做了一些实证研究，结果表明负 债比率与固定资产比率、非负债税盾、投资发展机会、公司规模成正相关关 系，与公司的变异性( 风险性) 、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成 t b a j d e t e r m i n a n t s o f t h e f i l m sc a p i t a ls t r u c t u r e r e v i e w o f e c o n o m i c sa n d 囊| t j 1 9 7 5 ，5 7 t a r g g c t r a m o d e lo f c m f p o r a t e f i n a n c i n gd e c i s i o n j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 7 7 ，5 m a r s hp t h ec h o i c e b e t w e e ne q u i t y a n dd e b t ：a ne m p i r i c a ls t u d y j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 8 2 , 3 7 t i t m a n ，s h e d d a nt h ed e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls l r u c l u r ec h o i c e j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 8 4 3 h a n l s ma n d r a v i v a t h e t h e o r y o f c a p i t a ls t m c l u r e j o u r n a l o f f i n a n c e ，1 9 9 1 ，3 ( 5 ) 3 毳置上市公司资本结构髟响因素研究 负相关关系。 1 9 9 5 年，r a j 孤和z i n g a l e s 9 通过对西方七国( g 7 ) 数据的分析，显示了 不同国家间的公司特征因素决定了公司的资本结构，且能被不同的机构特征 所解释。比如：日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务负 债与有形资产和公司规模( 德国除外) 正相关，而与投资机会( 托宾q 值) 、利润 率负相关 w a l d ( 1 9 9 9 ) ”则强调g 7 国家的上市公司在资本结构选择上有很多不同。 如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资 本结构选择似乎没有影响，美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低 的债务融资。他认为各国问制度差异可能是产生这些差异的原因，如美国的 风险资本业比其他国家发达。 1 9 9 8 年，j o r d a n ，l o w e 和t a y l o r l l 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业 ( 年营业额介于1 0 0 - 1 0 0 0 万英镑) 为有效样本，研究期间为1 9 8 9 1 9 9 3 年， 除了有完整的财务数据外，并设计问卷调查有关公司做财务决策时策略的考 虑因素。其部分结论有：在财务因素方面，获利率、资本密集及营业风险三 项与负债比呈正相关；税率及现金流量则与负债比呈负相关；至于营业额及 销售成长率则与负责比无直接关系。 对于来自发展中国家的证据，与上述结论大致相同，如：2 0 0 2 年，b o o t h 等人1 2 翅挝对十个发展中国家f 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、 巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：影响发展中国家 公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但 是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等 国别因素的影响。其中盈利能力是最重要的影响因素，除了津巴布韦以外， 其他所有发展中国家的公司业绩与资本结构之间都存在着显著的负相关关 系 总之，国外的实证研究较为深入，全面考虑了各种因素对研究结果的影 9 r a j a gr a g h u r a m , z i n g a l e slw h a ld ow fk n e wa b o u tc a p i t a ls t a l c t e r e ? s o m ee v i d e n c e sl i o m i n t c r n a t i o n a l d a t a j o u r n a lo ff i n a n c e , 1 9 9 5 5 0 1 0w a l d j o h nk h o w 丘皿c h a r a a e r i s t i c sa f f e c tc a p i t a li t t n l 曲t l f e ：a ni n l e r a a t i o n a lc o m p a r i s o n j o u r n a lo f f j n a l l c i a lr e s e a r c h , 1 9 9 9 2 2 ( 2 ) l l j o r d a n ，j ，l o w e ，j a n dt a y l o r , 只，1 9 9 8 ，s i t a r c g - a n df t a a a c 妇lp o l i c yi nu ks m a l lf m m , j o u m a lo f b u s i l l e s sf i n a n c ea n d a c c o u i t t i n 厶2 5 1 2 b o o t h , l a u r e n a i v a z i a n v c t a l e q , i n d n 嵋籼嘲h a d e r e k , p i n s 岫6 翻j o n r n a lo f f w 2 0 0 1 5 6 4 1 导论 响，包括变量的选取、样本的选择、资本结构的不同表征指标、统计检验方 法的适用性等。 1 2 2 国内对资本结构影响因素的研究情况 国内学者也对企业资本结构的影响因素问题进行了深入的研究，发现许 多不同于国外企业的影响因素，为我国上市公司的资本结构决策提供了有力 的支持 1 9 9 8 年，陆正飞和辛宇1 3 首先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上 市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分 析行业因素对资本结构的影响然后，控制行业因素选取了机械及运输设备 业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析，他们获得结论：不同行业的资本 结构有者显著的差异：获利能力对资本结构有显著的影响( 负相关) ；规模、资 产担保价值、成长性等因素对资本结构的影晌不显著。 1 9 9 9 年李善民1 4 对1 9 9 3 、1 9 9 5 、1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进 行了实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期， 有关融资理论可以对公司的负馈情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反 之，这结论为政府的政策制定提供了重要的参考价值。 根据施东辉( 2 0 0 0 ) 1 5 、洪锡熙和沈艺峰“2 0 0 0 ) ”、肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 1 7 等人对我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司所选样本运用多 元化统计回归模型进行估计的结果，影响我国上市公司资本结构的微观因素 主要有：非债务税盾、盈利能力、成长性与债务水平呈负相关关系，公司规 模、资产担保价值、国有股股本、财务困境成本与债务水平呈正相关关系。 2 0 0 0 年，冯根福和吴林江1 6 选取样本区间为1 9 9 6 1 9 9 9 年的中国上市公司 数据，为了强调样本数据的可比性，他们只保留了1 9 9 5 年以前上市、只发行 ”陆正飞辛字上市公司资本结构主要影响因素之实证研究会计研究，1 9 9 8 ，8 李普民r 苏赞影响上市公司资本结构的因素分析中国资本市场理论前沿理论文集，社会科学出版 社，2 0 0 0 5 6 3 5 8 3 坫施东辉股权结构，公司治理与绩效表现世界经济，2 0 0 0 ，1 2 1 啵锡熙沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析厦门大学学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 2 , 3 ”肖作乎。吴世农我国上市公司资本结构影响囡素实证研究证券市场导报，2 0 6 2 ，8 冯根福，吴林江刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析经济学家，2 i x l o ，5 5 我田上市公司资本结构髟响因素研究 a 股的公司，为了消除各个变量之间的多重共线性，他们选用主成分法对1 5 个指标提取公共因子，然后进行多元回归分析。结果表明股权流通性、资 产盈利能力、非负债税盾和企业收入的稳定程度与负债比率负相关，企业规 模和负债税盾与负债比率正相关，而成长性和资产抵押价值与负债比率无明 显的相关关系。 2 0 0 2 年，王娟和杨凤林”以2 0 0 0 年深沪市场非金融类公司为研究对象， 利用8 4 5 家上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年的财务数据与相关统计数据进行实证研究。 回归模型中各指标影响系数排序如下( 绝对值) ：资本成本 盈利能力 非债务税 盾 资产担保价值) ，公司规模 成长性。控制权集中度和非对称信息度对资本结 构的影响不显著，还得出我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差 异 2 0 0 2 年h u a n g 和s 0 n 9 2 0 利用中国股票市场研究数据库( c s m a r ) 对上 市公司的资本结构进行了比较规范的研究，结果显示：盈利能力与资产负债 率高度负相关，r o a 一个百分点的增加可以引起资产负债率1 5 2 0 的降 低 刘志彪2 1 是国内最早将产业经济学与资本结构相结合的，2 0 0 3 年，他1 仃 检验了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系结果 证实，企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正 相关关系，同时资本结构与业绩之间也存在显著的负相关关系。 2 0 0 3 年肖作平2 选取1 9 9 6 年1 月1 日前在深圳股票市场上市的1 0 9 家公 司作为样本，以1 9 9 6 1 9 9 9 年的相关数据为基础，具体分析了它们的资本结 构状况，并采取多元线性回归法分析资本结构的影响因素，得出结论：有形 资产比率、规模与负债比率正相关，非债务税盾、独特性与负债比率负相关， 其它的因素与负债比率无明显的相关关系。 国内学者对资本结构决定因素实证研究的基本逻辑是：根据资本结构理 论，分离出影响资本结构的指标变量，并以此为基础，建模进行分析他们 ”王娟，杨风林中直上市公司资本结构影响因素的最新研究国际金融研究，2 0 0 2 8 ”h u a a g s a m u e la n d f t a a k s o n g t h e d e t e r m i n a n t s o f c a p i t a ls t n l c t u t c ：e v i d e a c c 抽m c h i a a w o d d a g p a p e r ，2 0 0 2 2 1 刘志彪、姜付秀、卢二坡资本结构和产品市场竞争强度经济研究。2 0 0 3 ，3 蕾肖作平资本结构影响因素：理论和证据；证券市场导报，2 0 0 3 ，6 6 1 导论 借鉴西方学者的研究成果，在指标变量的选取、模型的构建以及统计分析方 法的采用等方面己取得了一定的成绩。 1 3 研究目标内容及思路方法 本文将中国的现实国情与西方成熟的资本结构理论联系起来，从宏观到 微观对影响中国上市公司资本结构的因素进行考察。一方面，从宏观角度看， 经济发展水平、证券市场发展程度、行业竞争、法律制度和市场融资成本等 宏观因素将怎样影响上市公司的资本结构选择：另一方面，站在微观的角度， 分析破产风险、负债能力约束、代理成本、盈利能力、成长性、控制权、税 盾、资产担保价值这一系列的公司特质会对公司的资本结构产生怎样的影响 本文的研究目的在于通过理论推衍和实证研究来分析和探讨各种不同的影响 因素会对上市公司资本结构产生怎样的影响以及上市公司资本结构与各种影 响因素相互作用机制是怎样的。 下图显示了本文的写作框架，研究的具体思路如下： 导论 我国上市公司资本结构分析 我国上市公司资本结构影响因素研究 影响我国上市公司资本结构 的宏观因素 影响我国上市公司资本结构 的微观因素 图卜1 本文写作框架 7 我田上市公司资本结构影响因素研究 第一章：导论。第一，介绍本文的研究背景与问题的提出：第二，资本 结构影响因素文献综述；第三，介绍本文研究的内容及思路方法；第四，本 文可能的创新与不足。 第二章：我国上市公司资本结构分析。要研究中国上市公司资本结构影 响因素，就要对中国上市公司资本结构的总体特征有一个全面的了解。本章 对中国上市公司资本结构特征进行了详尽的对比研究：首先，结合中国企业 融资模式和证券市场的发展历程，剖析了中国上市公司资本结构逐年变化盼 趋势和原因；其次，通过大量的图表和数据，对比得出中国上市公司资本结 构的特征。 通过第二章的比较分析，我们已经对中国上市公司资本结构的现状有了 一个比较全面的了解，那么现有中国上市公司资本结构的特征是怎样形成的， 到底受到哪些因素的影响呢? 本文第三章、第四章，遵循从宏观到微观不断 深入的构想，采用理论推理和实证检验相辅的方法，分别从宏观因素、微观 因素两个不同的角度对中国上市公司资本结构的影响因素做了全面的分析。 第五章：结论。归纳总结全文，并提出应进一步研究的问题。 1 4 可能的创新与不足 现有国外研究的文献中关注中国的实证检验很少，而国内的文献又缺乏 深度。本文可能的创新之处为： 第一，本文从宏观层面对资本结构影响因素进行了考察，这在以前的文 献中较为鲜见： 第二，本文研究采用了目前计量经济学发展已日趋广泛的面板数据分析 法，从实证方面改变我国现有研究方法的落后局面，以弥补先前研究的不足； 第三，本文扩大了对资本结构的影响因素指标的选取范围，把可能影响 资本结构的因素都进行较为详尽的分析，并采用了线性回归对其影响因素进 行实证分析。 当然，本文还存在不少不足和困难：第一，资本结构的理论体系非常庞 大，资本结构的影响因素更是错综复杂，本文虽然较全面的考虑了各种因素， 却难免挂一漏万；第二，对于资本结构影响因素的很多理论分析可能深度不 8 1 导论 够，在具体分析每一类因素时，没有能够建立涵盖所有因素的统一数理模型； 第三，中国证券市场成立的时间仅有短短的十几年时间，完整正确的上市公 司数据非常匮乏，这给数据的收集整理工作带来了一定的难度 9 我国上市公司资本结构髟响因蠢研究 2 我国上市公司资本结构分析 2 1 公司资本结构的概念界定 2 1 1 公司融资行为和资本结构 在市场经济条件下，根据资金的来源不永公司的融资方式总的来说有 两种：内源融资和外源融资。其中，内源融资主要指公司通过运营获得资金 的方式，来源可能是留存收益、折旧、累计未付的工资或应付账款；外部融 资是公司通过外部的经济主体筹集资金的方式，它又包括从银行信贷获得资 金的间接融资以及从股票市场、债券市场获得资本的直接融资方式。从股票 市场获取资金的形式又称股权融资，把从银行借款和发行企业债券的融资方 式成为债务融资。随着公司经营能力的提高及公司规模的不断扩大，单纯依 靠内源融资不足以满足公司投资所需资金时，公司需要依靠外部的融资渠道 来维持其持久发展。 可见，广义的公司资本结构包括：留存收益( 包含折旧) ，债务和权益， 这三部分在成本、净收益税收以及对公司的治理结构影响方面存在很大的不 同，不同的选择又会形成不同的资本结构。随着市场经济、公司制企业的发 展和对公司制度研究的深化，人们逐渐认识到，公司资本结构并非表面上简 单的资本和负债的比例关系，它实质上决定了资本要素所有者之间及其与公 司其他要素所有者之间契约关系的制度安捧。资本结构与公司治理、公司发 展、公司战略和公司价值之间存在着深刻的内在联系。图2 概括了现代公司 的融资行为和资本结构 1 0 2 藐田上市公司资本结构分析 嚣j 田2 - 1 现代公司的融资来源和广义资本结构 2 1 2 资本结构的界定 上节介绍了广义资本结构的内容，然而随着研究的深入，理论界关于资 本结构的概念界定也逐渐扩展为以下四种： 一般将公司的资本结构看成公司资产负债表中股东权益与负债的比 例关系，习惯上还被称为融资结构、财务结构或者财务杠杆。这是最常见的 定义，其实也是一种广义的资本结构定义，因为它包括了公司资产负债表右 边债权和股东权益的全部内容； 狭义的资本结构是将资本结构仅仅定义为公司资产负债表中的股东 权益，因此，这种资本结构仅指公司股权资本中各个组成部分之间的比例关 系，这种定义通常也被成为股权结构或所有权结构； 扩大了的狭义资本结构是将公司资本从股权资本扩大到债权资本，并 且集中分析债权资产中各个组成部分之间的比例关系，通常称为债权结构。 但是，由于在公司中股东利益所具有的重要主导地位，在实际研究中，对债 权资产结构的研究往往与上面两种资本结构的研究结合在一起； 按照津盖尔斯( 2 0 0 0 ) 2 3 的分析，为了适应现代新经济时代知识和人 力资源在公司发展中的重要性以及公司之间对人力资源的争夺，资本结构还 。z i l l g 如，h j g i i n s 曲o f n e w f o u n d a t i o n t h ej o u r n a l o f f m a n = ，2 0 0 0 ，5 5 1 l 圆圈圈圈 囤圈因 园 囝习 我田上市公司资本结构髟响园蠢研究 应包括实物资本( 包括股权资本和债权资本) 与人力资源之间的比例关系。 这