（工商管理专业论文）我国房地产企业融资效率研究——基于房地产上市公司的实证研究.pdf

摘要 我国对房地产企业融资理论研究较晚，所以对于我国房地产企业 融资理论的研究还处于起步阶段，尤其对我国房地产企业融资效率研 究的不够深入，特别是我国房地产企业绝大多数规模小、信用差，以 及金融市场的不健全等因素更增加了研究我国房地产企业融资效率 的复杂性。因此，研究房地产企业的融资效率以及相应的制度安排具 有非常重要的现实意义和理论意义。本文正是基于此背景下，从资金 投入产出角度来探讨房地产企业融资效率的提高，以期对我国房地产 企业的发展有所帮助。 本文从微观的企业角度出发，以房地产企业为研究对象，从投入 产出的效率视角，以融资理论、信息非均衡理论、效率理论等为基础， 运用数量经济学和运筹学的知识，采用实证分析与规范分析、定性分 析与定量分析的方法，从理论与实证两方面研究分析了我国房地产企 业的融资效率。首先，在对融资效率的现有研究进行梳理与分析的基 础上，确立了本文企业融资效率的涵义；第二，以供求理论为基础， 从资金供给、资金需求以及融资均衡分析了房地产企业的资金供求机 理，得出我国房地产企业资金供给的有效性不足；第三，在以上理论 分析的基础上，运用d e a 方法对我国房地产企业融资效率进行了测 度与评价；第四，基于效率原则，探讨了房地产企业融资方式的选择 及其提升房地产企业融资效率的路径；最后，得出了本文的结论：我 国房地产企业的融资效率整体低下，大部分企业处于明显非效率单 位，处于规模收益递增的企业，绝大部分d e a 效率值较低，应该通 过规范房地产企业的财务制度及资金控制与管理、发展多样化融资渠 道降低房地产企业融资成本、提高房地产企业的组织绩效、加强企业 制度建设，健全公司治理结构、完善企业信息披露，树立良好的信用 观念，加强房地产企业管理创新，培养房地产企业的核心竞争力等措 施，提高房地产企业的融资效率。 关键词房地产企业，融资效率，融资模式，d e a 模型 a b s t r a c t b e g i n n i n gl a t ei nc h i n a ，t h er e s e a r c ho ft h et h e o r i e so fr e a le s t a t e f i n a n c i n g s t i l 。ni t si n f a n c y , a n d p e c i a l l yf o rf i n a n c i n gefficiencytmancmg i ss t i l li na n de s o e c i a l l yt o tf i n a n c i n ge f f i c i e n c vl t h e r eh a sb e e nl a c ko fi n d e p t hr e s e a r c h e s t h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yf o r r e a le s t a t ec o r p o r a t i o n si sf u r t h e rc o m p l i c a t e dw i t ht h ev a s tm a j o r i t yo f o u rr e a le s t a t eb u s i n e s s b e i n g s m a l l s i z e da n dp o o r c r e d i t e d ，a n dt h e f i n a n c i a lm a r k e t sb e i n gu n d e v e l o p e d a tt h eb a s eo ft h e s e ，t h e p a p e r d i s e u s s e st h e i m p r o v e m e n to ft h ef i n a n e i n ge f f i c i e n c yo fr e a l e s t a t e e n t e r p r i s e s ，a n dg i v e ss o m eh e l pt oo u rc o u n t r y sr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s t h i st h e s i ss t a r t sf r o me n t e r p r i s e ，t a k i n gr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sa s r e s e a c ho b je c t ，b a s e do nt h ev i e w so fi n p u ta n do u t p u t ，f i n a n c i n gt h e o r y , i n f o r m a t i o nt h e o r ya n de f f i c i e n c y , u s i n gm a t h e m a t i e se c o n o m i e sa n d o p e r a t i o n sr e s e a r c hk n o w l e d g e ，t h r o u g ht h em e t h o d so fd e m o n s t r a t i o n a n a l y s e sa n dc r i t e r i o na n a l y s e s ，q u a l i t a t i v ea n a l y s e sa n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s e s ，s t u d i e s f i n a n c i a l e f f i c i e n c y o fo u r c o u n t r y s r e a le s t a t e e n t e r p r i s e df r o mt h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o n f i r s t l y , a tt h eb a s eo fe v e r y v i e w s ，i tm a k e ss u r et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c ym e a n i n gi n t h i sp a p e r ； s e c o n d l y , a tt h eb a s eo fs u p p l ya n dd e m a n dt h e o r y , f r o mc a p i t a ls u p p l y , c a p i t a ld e m a n da n df i n a n e i n gb a l a n e e ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ep r i n c i p l eo f c a p i t a ls u p p l ya n dd e m a n di nr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s t h e n ，g e t st h er e s u l t s o fc a p i t a l sa b s e n c ef o rr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s t h i r d a tt h ea b o v et h e o r y a n a l y s i s ，u s e sd e am e t h o dt om e a s u r ea n de v a l u a t eo u rc o u n t r y sr e a l e s t a t e e n t e r p r i s e sf i n a n c i n ge f f i c i e n c y f o u r t h ，a tt h ep r i n c i p l eo f e f f i c i e n c y , d i s c u s s e st h ed i f f e r e n tf i n a n e i n gm o d ec h o i s ea n dt h ew a yo f i m p r o v i n gt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s a tl a s t ，t h e r e s u l t ss h o w e dt h a t ，t h ew h o l ef i n a n e i n ge f f i c i e n c yi sl o wf o rt h er e a l e s t a t ee n t e r p r i s e si no u rc o u n t r ya n dam a j o r i t yo ft h ee n t e r p r i s e sa r e o b v i o u s l yt h eu n e f f i c e n tu n i t s m o s to ft h ee f f i c i e n c yv a l u eo fr e a le s t a t e e n t e r p r i s e sw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so fi n c r e a s i n gr e t u r n st o s c a l ea r e r e l a t i v e l ys m a l l e r , s oi ti ss h o u l di m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fr e a l e s t a t e e n t e r p r i s e sb yr e g u l a t i n g t h er e a le s t a t e e n t e r p r i s e sf i n a n c i a l l i m a n a g e m e n ts y s t e ma n df i n a n c i a lc o n t r o la n dm a n a g e m e n t ，i m p r o v i n g t h eo r g a n i z a t i o n a lp e r f o r m a n c eo fr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s ，s e t t i n gu pa g o o de n v i r o n m e n ta n da t m o s p h e r eo f k n o w l e d g ei n n o v a t i o ni nr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s k e yw o r d sr e a le s t a t ee n t e r p r i s e ，f i n a n c i n gm o d e ，f i n a n c i n g e f f i c i e n c y ；d e a m o d e l i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 眺攀年虫丛日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名： 期：等链月尘日 硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景及研究意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 近年来，房地产行业始终处于宏观调控的风口浪尖。从2 0 0 3 年的“1 2 1 ” 号文件，到2 0 0 4 年的提高金融机构存款准备金率、自有资本金由2 0 提高到3 5 以上、“8 3 1 ”大限、央行加息，进入2 0 0 5 年，温家宝总理在政府工作报告 中强调“重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨”，接着就有了3 月的上 调住房贷款利率、4 月的国务院稳定房价的八点意见、5 月的七部委新政，房地 产行业遭遇前所未有的财政、金融、供求等全方位的调控“关怀”。另外，房地 产预售制度的严格使得房地产前期投入非常大，从土地款到报建费，再到前期 工程费用，建安费用都需要自身资金投入，大大提高了房地产的准入门槛和资 金压力。在这种严峻的形势下，房地产投资资金链条必须承受多重生死考验， 关于房地产业融资效率及融资模式的探讨势在必行。融资的产生及其规模与商 品货币经济的出现和发展直接相联系。在商品货币经济条件下，商品交换借助 于货币进行，货币作为商品交换的媒介，发挥流通职能，完成商品交换过程。 ( 1 ) 房地产融资产生的宏观背景 随着商品经济的发展，商品买卖和货币支付在时间上发生脱节，出现赊销 行为。在商品赊销过程中，货币发挥支付手段职能，买卖关系转化为债权债务 关系，产生了信用。这种以信用方式进行的价值单方面转移，实际上是一种融 资行为，即商品销售者把商品形式的资金暂时让渡给购买者，购买者经过一定 时间才支付货币，从而实现资金余缺的调剂。由此可见，融资行为是与货币支 付手段职能的发展紧密相联系的。在商品货币经济获得进一步发展以后，资金 融通就会超出商品形式之外，日益表现为货币借贷，一方面在某些人手中拥有 暂时多余的货币资金，需要寻找运用场所；另一方面有些人需要补充货币资金， 在这种情况下通过借贷方式，调剂货币资金余缺，实现资金融通。同样，在商 品货币经济下，房地产的生产、流通、消费过程，一般都需要注入金融资金才 能得到顺利实现。不论是房地产开发企业还是需要购置房地产的单位和个人， 仅仅依靠自身积累的资金完成房地产开发经营或购置房地产，还存在较大难度， 所以大多数购置房地产者要通过多种途径来筹集资金。这就为房地产融资的产 生提供了必要的宏观环境。 硕士学位论文 第1 章绪论 ( 2 ) 房地产融资产生的微观背景 房地产融资的产生也是由其自身资金运作的特点决定的。房地产资金是在 房地产生产、经营、销售等各个环节不断循环和运动的货币表现，具有以下特 点。 房地产资金投入资金量大且周期较长。从商品形态看房地产，其自身蕴含 的价值量巨大，单位生产资本注入量往往是几个甚至是几十个销售单位量。所 以商品的形成需要大量的资金，房地产的购置也相对需要大量的资金。另外， 房地产在开发和经营过程中，所需时间较长，尤其是房屋建筑，从取得土地、 勘测、设计到施工、装修、竣工、验收是一项复杂耗时的工程，相对其他商品 生产周期较长，至少在一年以上；如采取分期付款或租赁等形式出售，投资回 收期也将很长。 房地产资金具有自然增值性。随着商品经济的发展，社会对房地产总体需 求将会愈来愈大，而土地资源有限，使房地产的供给长期来看，将呈现下降趋 势。这种供求关系，在政局稳定的前提下，使房地产价格在总体上保持上升之 势，注入房地产的资金必然会获得自然增值。房地产资金存在稳定性。单位和 个人其购置房地产的主要目的，一般都是为了解决其生产、生活自身用房、用 地的需要，如果要买房置产，不论单位还是个人都是从收入的剩余部分逐渐积 累资金，分批存入银行账户，等到一定数量以后才去买房置产，且在一般的情 况下不会动用，如果资金不足，向银行贷款，则需要在相当长的时期内才能还 清借款。同时分期还款的过程，实际上还是资金积累的过程。因此对于房地产 金融机构来说，这一资金的营运是比较稳定的。由此可见，正是房地产商品的 特性和房地产资金的特性决定了房地产业与房地产金融之间的这种相互依存、 相互支持、相互促进和共同发展的关系。尤其是在加入w t o 后，大量外方金融 机构和房地产企业集团的介入，国内房地产业受到了前所未有的冲击和挑战， 因此，房地产融资能否顺利进行、房地产融资是否具有较高的效率将直接关系 到房地产业的生存与发展。 从以上分析可知，我国房地产经过几十年的发展具有一定的规模与成效， 但与国外相比我国房地产企业的发展差距很大，还处于发展初期，相比之下我 国房地产明显存在规模小、结构不合理、经济效益不高等问题。在世界各国大 力发展房地产产业的背景下，房地产企业面临着严峻的市场竞争和企业自身发 展过程艰辛的双重压力。因此，研究房地产企业的运营效率以及相应的制度安 排具有非常重要的现实意义和理论意义。本文正是基于此背景下。从资金投入 产出角度来探讨房地产企业融资效率的提高，以期对我国房地产企业的发展有 2 硕士学位论文第1 章绪论 所帮助。 1 1 2 研究意义 房地产的快速健康发展，关系到能否实现经济的跨越式发展和国家综合竞 争力的提高。房地产企业作为房地产的载体，其整体水平决定房地产产业的发 展状况，因此，研究房地产企业融资效率问题具有重要的现实意义和理论意义。 ( 1 ) 对于解决房地产企业资金供给的有效性、提高科技与金融的融合度具 有重要意义 房地产企业融资的数量，质量将直接关系到一个企业的成败。我国房地产 业在国民经济中具有举足轻重的作用，上世纪9 0 年代以来房地产业一直是我国 经济发展的热点，在我国经济和投资增长中起到了重要作用。并且我国房地产 业的发展迫切需要资金支持，而目前，我国房地产开发面临“双重不足 ，一方 面，大量商品房的空置反映出房地产市场的有效需求不足；另一方面，我国房 地产开发资金供应严重不足。房地产开发行业是资金密集型行业，这一重要特 征客观上决定了筹集资金的重要性。在目前房地产开发资金严重短缺的情况下， 拓宽房地产融资渠道，对房地产业扩大建设规模和提高经济效益有着重要的现 实意义。然而，长期以来我国房地产业主要单纯依赖银行贷款融资。在加快金 融体制改革的今天，如何通过有效融资、提高融资效率促进企业发展，是摆在 房地产行业面前的重要问题。 因此，研究房地产企业的资金有效供给问题，化解融资断层，可以为房地 产的发展创造一个良好的金融环境，同时有效规避房地产所带来的金融风险， 促进房地产业健康有序发展。 ( 2 ) 通过测度融资效率，探究其效率高低的原因，为进一步提高房地产企 业融资效率提供理论支持 房地产业作为一个资金密集型的行业，资金在房地产企业的发展中占有特 别重要的地位。房地产企业筹集发展资金的渠道广泛，作为市场经济中独立运 行的经济个体，房地产企业必须要考虑评价其融资效率，以便使企业的融资决 策更加优化，实现企业的价值最大化。融资效率是指在一定的空间时间界限内 融资投入或产出的效率。本文从微观的企业角度出发，运用投入产出的效率观， 对房地产企业的融资效率进行测度与评价，探究其效率高低的原因，为提高房 地产企业融资效率提供理论依据， ( 3 ) 对拓展房地产业融资渠道、降低房地产企业的融资成本与融资风险具 有一定的现实意义 房地产业已经成为中国国民经济的支柱产业，近年来中国房地产业对g d p 的贡献率达到3 0 左右。房地产业自8 0 年代起步以来在9 0 年代迅速进入了成 硕士学位论文第1 章绪论 长期，成为我国经济发展的热点，对我国经济保持快速增长起到了重要的支撑 作用。但是我国的房地产市场仍然不是一个成熟的市场，表现在企业规模偏小、 开发商持续开发和规模化运作的能力较弱，与房地产规模型、资金密集型的行 业特点不相适应，同时依靠银行信贷、融资渠道单一的弊端亦造成潜在的金融 风险加大。资金问题己经成为现阶段我国房地产企业发展的瓶颈。如何在有利 的时机，以较低的融资成本、较小的融资风险筹措到企业发展及项目开发所需 要的资金，已成为房地产开发企业发展壮大的战略性问题。立足本国的国情， 对房地产融资方式的特点及影响融资方式选择因素进行了多因素分析，提出房 地产企业恰当融资的对策，希望能为中国房地产企业发展做出一点贡献。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外现代企业融资理论及其发展 国外融资理论经过5 0 余年的发展，由实践过程到理论模型的建立，己经形 成一套成熟的理论。 ( 1 ) 早期企业融资理论 美国经济学家大卫杜兰特将融资理论分为三种类型：净收入理论，营业 净收入理论和传统理论。净收入理论( n e ti n c o m et h e o r y ) 也称“净利理论 ，这种 理论认为：企业利用债务，可以降低企业加权平均的资本成本。因此企业利用 债务资金总是有利，企业可以最大限度的利用债务资金，不断降低企业的资本 成本以提高其价值，当债务资本为1 0 0 时企业价值最大。营业净收入理论( n e t o p e r a t i n gi n c o m et h e o r y ) 也称“营业净利理论 ，这一理论认为：不论财务杠杆 如何，负债利率都是固定的。增加成本较低的负债资本同时还增加企业的风险， 就会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本保持不变，企业资本 成本不受财务杠杆、融资结构的影响，企业不存在最佳融资结构问题。传统理 论( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 贝1 认为每个企业具有一个最佳融资结果，这是一种介于净 收入理论和营业净收入理论之间的折衷理论，企业可以通过财务杠杆的使用来 降低加权平均的资本成本，并增加企业的总价值。当企业加权平均资本成本达 到最低点时，即为企业最佳的资本结构。所以，某种负债比率低于1 0 0 的融资 结构可以使企业价值最大。 ( 2 ) 现代企业融资理论 现代企业融资理论主要包括m m 理论、税差理论、破产成本理论和融资平 衡理论。m m 理论是莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 简称m m ) 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所 4 硕士学位论文第1 章绪论 阐述的基本思想。该理论具有严格的假设条件，其理论认为：在不考虑公司所 得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的 市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总 成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最 佳资本结构问题。随着理论的进一步深入研究，他们于1 9 6 3 年对m m 模型提出 了修正。发现在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以 降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不 断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。 当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达 到最大。最初的m m 理论和修正的m m 理论是资本结构理论中关于债务配置的 两个极端看法。1 9 7 6 年，米勒对m m 模型作了进一步的修正。认为修正的m m 理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中 所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得 税的优惠大体相等。于是，米勒模型又回到最初的m m 理论中去了。 税差理论是以法拉、塞尔文、贝南等人为代表的理论。该理论主要研究企 业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系。破产 成本理论是以巴克特、阿特曼、华纳、斯蒂格利茨等人为代表。该理论主要研 究企业破产成本对企业融资结构的影响问题。即：一旦债务超过可接受的水平， 企业的平均资本成本就会随着债务水平的增加而增高，从而增加破产的可能性， 过度的债务融资还会增加企业全部盈利的风险性，进而减少企业总价值。税差 理论和破产成本理论是在m m 理论的基础上的进一步的发展。 融资平衡理论是在税差理论和破产成本理论的基础上形成的一个新理论， 该理论主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平 衡。其代表人物是：梅耶斯、斯科特等。该理论将负债的成本从破产成本进一 步扩展到代理成本、财务困境成本以及非负债税收收益的损失等方面，扩大了 成本和收益的内容。该理论认为，m m 理论忽略了现代社会中的两个因素：财 务拮据成本和代理成本，该理论认为只要运用负债经营，就可能会发生财务拮 据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以 下公式确定：运用负债企业价值= 无负债企业价值+ 运用负债减税收益一财务拮 据预期成本现值一代理成本预期现值，上式表明，负债可以给企业带来减税效 应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会 增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平 衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于 两种成本现值之和时的负债比例。 硕士学位论文 第1 章绪论 ( 3 ) 近期融资理论 2 0 世纪8 0 年代后，许多学者从信息不对称角度出发，对企业的融资理论进 行研究。形成了了几种不同的理论。新融资优序理论，代表人物：梅耶斯，s t e w a r t a n dm a j l u f , 唐纳森、纳拉亚南，该理论认为：由于破产风险和代理成本的存在， 股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因 此，企业融资的顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。 代理成本理论，代表人物：詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ) ，代理理论是以 代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企 业融资结构问题的学说。控制权理论，代表人物：h e n r ym a n n e ，主要研究：职 业经理人对控制权本身的偏好，会通过融资结构来影响对控制权的分配从而影 响企业的市场价值。信号理论，代表人物：迈克尔斯彭斯，s a r o s s ，该理论 主要研究：市场上信息灵通的人怎样以可信的方式向信息闭塞的人传递“信号 ， 以达到避免出现与逆向选择有关的某些问题。 从西方的融资理论的发展过程来看，经过几十年的探索与实践逐步形成了 一套较为成熟的理论体系，政府通过制定产业政策的引导，法律上的保障，成 立专门的机构对房地产市场进行支持并取得了良好的成效。多种措施和手段的 合理运用，促进了房地产市场的繁荣，改善了低收入者的住房问题，缓和了社 会的矛盾，对保持社会的稳定和经济的发展具有重要意义。但由于假设条件过 于严格，实践难度较大。 ( 4 ) 国外房地产融资理论的发展 国外的房地产融资理论是伴随着融资理论的发展而发展。国外房地产融资 最早起源于英国，早在1 7 7 5 年英国伯明翰开创了第一家互助性质的建筑社团。 1 8 3 1 年英国移民在美国宾西法尼亚建立了“牛津节俭会”的组织。1 8 8 5 年德国 创建了“人人建房储蓄银行”。节俭会和储蓄银行的诞生标志着房地产融资的产 生。随着融资理论的形成和进一步完善，和每个国家的独特国情，形成了以美 国、德国、新加坡为代表的三种融资模式。美国是当今世界上房地产金融市场 发育最完备的国家，具有发达的二级市场，并于1 9 7 0 年成立联邦抵押公司，提 供房地产抵押的保险保证业务。从2 0 世纪7 0 年代起商业银行提供了房地产抵 押贷款证券化业务，到1 9 9 1 年底抵押贷款支持证券的流通余额为1 2 7 2 1 亿美元。 美国已成为房地产抵押贷款证券化最发达的国家，形成了完善的房地产证券化 体系和与之相适应的法律体系。如1 9 3 2 年颁布的复兴金融公司法、1 9 3 4 年 颁布的国民住宅法、1 9 6 8 年颁布的住宅和城市发展法和1 9 7 0 年颁布的 紧急住宅融资法。德国延续了1 8 8 5 年的住房储蓄银行体系，该体系以政府 为引导，住房储蓄银行为依托，居民的资助相结合，来实现其融资。国家对住 6 硕士学位论文第1 章绪论 房储蓄实行奖励、免税等优惠政策。房地产业主要利用住房储蓄银行的资金进 行融资。新加坡根据本国特点，成立住宅发展局。鼓励居民购房，通过国家建 房和公积金的良好运作，分期购房的办法，使得房地产市场发展良好。其公积 金来源于社会公益性强制储蓄。政府设立优惠的借贷利率和强大的公积金为后 盾的融资方式，来解决房地产企业融资和居民购房的问题。上述提到的这几种 融资模式各有其存在的条件，借鉴时必须考虑本国的实际国情，否则将适得其 反。 1 2 2 我国房地产企业融资及融资效率研究现状 在计划经济时期城市房地产处于非经营阶段，金融业不直接投资房地产， 财政拨款的房地产开发建设资金委托专业银行代为拨付和监督使用。房屋主要 由各部门、各单位自建自用，建设资金主要由国家财政拨款，还有少量的企业 自筹。在此房屋建设资金的供应体制下，金融机构是按国家高度集中的计划下 拨资金的，职能单一，仅限于国家用于房屋建设资金的监管拨付和少量房租的 收缴，而不提供贷款。 1 9 7 9 年起，国家基本建设项目由财政拨款改为建设银行贷款，商品房出售 试点工作开始。中国建设银行是我国最早从事房地产融资的银行。2 0 世纪8 0 年 代初，建行就开始办理房地产信贷业务。到1 9 8 4 年底，累计发放商品房贷款1 7 6 3 亿元。1 9 8 5 年以后，我国住房商品化进程加快，原市统建办陆续改为城市建设 开发集团。1 9 8 6 到1 9 8 8 年，烟台、蚌埠等城市的住房制度实行改革，并以此为 基础，国务院制定了全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案。个人建 房、合作建房、集资建房、优惠出售公房、提高租金、公开出售商品房等形式 使房改向前大大推进了一步。1 9 9 2 年以后，商品房概念渐入人心，银行房地产 融资业务逐步成熟与完善。多家金融机构均开展房地产信贷业务并采取多种手 段促进房地产市场的发展。但由于处在摸索阶段，融资渠道较为单一，出现了 许多问题，局部地区造成了房地产市场的过热问题。1 9 9 8 年全面取消福利分房 制度，使得数年积压的购买力到2 0 0 0 年以后迅速释放，激活了房地产市场。房 地产融资有了较大的发展，房地产信贷业务种类不断增多。金融系统普遍开展 了房地产融资业务，新型融资业务不断涌现。我国房地产融资进入一个新的发 展阶段。 综上，计划经济时期的房地产融资，大部分来源于国家的财政拨款和少量 的企业自筹资金，房地产项目无需也不可能从市场融资。我国政府和经济学家 很少在此领域进行研究。改革开放初期到2 0 世纪9 0 年代中期，我国在房地产 融资理论领域的研究较少。国家宏观调控和福利分房制度取消后，房地产企业 普遍面临资金短缺的问题。国内学者根据国外的成熟理论纷纷提出相应的融资 硕士学位论文第1 章绪论 模式。 廖俊平提出了保险金在房地产企业融资中的重要作用。赵基坚、李睿、邓 晖提倡建立美国房地产证券化模式，建立发达的二级市场，通过完善市场、法 律等作为我国房地产企业融资的重要渠道。王旭红在房地产租赁里领域进行了 探讨。进入新世纪后房地产信托基金成为众多学者关注的焦点，易宪容、邓子 华、李化民、陈北等在房地产信托基金领域进行了较好的研究。刘绚认为有实 力的房地产企业采取项目债券的形式进行融资，以缓解房地产企业的融资压力。 杨丽媪提出了夹层理论，该理论是一种资本混合形式，是介于风险较低的优先 债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。国务院发展研究中心金融研 究所巴曙松、张旭、王森则提出了房地产企业采取个性化融资模式，认为不同 开发项目金融创新方式的选择，取决于市场发育程度和投资者的信心程度。现 有融资格局是各方博弈的结果，包括银行风险、资本市场发展状况和企业信誉 等方面。 关于融资效率方面的研究，汪辉( 2 0 0 3 ) 就上市公司的债务融资与公司治 理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验，结果表明债务融资具有 加强公司治理、增加公司市场价值的作用；倪铮、魏山巍( 2 0 0 6 ) 通过对上市 公司债务融资和公司价值关系的实证分析及信号模型检验，发现用新增债务比 率衡量的债务融资在一定限度内与公司价值呈正显著性相关，同时还能向市场 传递积极的信号；曾江洪、陈迪宇( 2 0 0 8 ) 对沪深两市上市公司债务融资效率 进行过相关实证研究，结果表明中小企业整体融资效率与成长性无显著关系， 影响中小企业融资效率的因素各不相同。 关于房地产行业，目前国内的研究也主要集中于房地产融资渠道方面，对 于房地产融资效率的研究，吴国栋( 2 0 0 3 ) 采用模糊评价方法对影响房地产企 业融资效率的几个方面进行了模糊评价，其结论表明，宏观经济环境、房地产 市场环境、房地产企业内部因素、融资结构、融资成本等作为房地产企业融资 效率的主要影响因素。同样，史育社与朱仙之( 2 0 0 5 ) 采用模糊评价方法对房 地产企业几种融资方式的效率进行了评价，结论表明，我国房地产业的债权融 资和内部融资效率较高；而股权融资效率低的隶属度大于效率高的隶属度，则 可知其融资效率比较低。 总体来看，由于我国房地产企业融资理论起步较晚，配套的法律法规不完 善，还有许多理论问题需要进一步的探讨和研究。还没有一个成熟的房地产企 业融资理论在实践中应用和普及，尚没有从企业内部因素角度来分析影响房地 产企业融资效率的实证研究，而且现有研究在方法上也集中于基于最优化原理 和满足化原理的模糊评价方法、层次分析方法等，但这些方法在运用时需确定 硕士学位论文第1 章绪论 各指标的优先权重，而权重的确定往往很难避免主观性。本文试图以房地产企 业融资效率为切入点进行研究，采用d e a 方法，从企业内部的角度研究影响融 资效率的因素，分析致使我国房地产企业融资的原因，来提升房地产企业融资 效率，并给出相应的启示和策略建议。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本文从国外的现有成熟的融资理论出发，通过对其研究，针对我国房地产 金融制度的非均衡状态，以及失衡的房地产资产结构进行分析，总结其特点及 使用条件，探寻适合我国的房地产企业融资模式。本文包括以下四个部分： 第一部分：绪论。主要是介绍论文研究背景及意义，国内外融资理论研究 现状。提出我国房地产企业融资理论研究存在的不足，阐述论文写作思路和研 究框架、研究方法。第二部分：对我国房地产企业融资效率进行理论分析，在 分析房地产融资的基本理论的基础上，研究影响我国房地产融资效率的因素。 第三部分：我国房地产企业融资效率的实证分析，通过采用d e a 分析方法，以 我国房地产上市公司为例，对我国房地产企业的融资效率进行评价，找出影响 房地产效率的关键因素。第四部分：拓展房地产业融资渠道的对策与建议，研 究企业融资过程中所遵循的原则，以及融资模式选择过程中的重要因素，提出 适应我国经济社会发展的房地产融资模式。拓宽现有房地产融资渠道，促进房 地产市场合理、有序、健康发展。寻求提高我国房地产企业的融资能力与融资 效率的路径。第五章：结论与展望，提出本文的结论，分析本研究的不足，并 指出下一步的研究方向。 1 3 2 研究方法 本文的研究主要采用规范研究和实证分析相结合、定性与定量研究相结合、 横项与纵项比较分析的方法，利用它们不同的特点互补余缺，以获得较好的研 究效果。研究方法的特点主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 规范研究和实证分析相结合的方法 规范研究和实证分析都是科学研究中被广泛应用的方法。一般地说，前者 多偏重于对研究对象的理性判断，后者多偏重于对研究对象的客观描述。在规 范分析方面，论文首先检索大量文献，通过历史文献分析法，对融资效率的各 种研究观点进行梳理与分析，确立了企业融资效率的涵义，并以此为基点分析 我国房地产企业融资效率的现实问题。以供求理论为基础，用规范法分析了房 地产企业资金供求机理，并对影响房地产企业融资效率的要素进行了分析。在 9 硕士学位论文第1 章绪论 实证分析方面，运用历史数据进行对比研究，对我国房地产企业资金供求的有 效性进行评价，接着运用效率测度的非参数方法，构建了评价房地产企业融资 效率的数据包络分析模型( 即d e a 模型) ，以上市房地产企业为样本，对我国房 地产企业的融资效率进行了实证分析。 ( 2 ) 定性与定量研究相结合的方法 通过对房地产企业相关人员进行访谈、调查，了解房地产企业融资的融资 现状及哭绕企业融资问题的主要因素。从而定性地研究了房地产企业融资效率 的影响要素，房地产企业资金供求特征，融资方式的选择等。在定性研究的基 础上，选取了房地产企业相关财务指标，采用d e a 模型以房地产上市公司为样 本对房地产企业融资效率进行了定量的实证分析，对并对产生的结果进行充分 说明。 ( 3 ) 比较分析的方法 比较分析的方法，是既了解事物是什么，又明确它处于何种水平和哪一阶 段，从整体上把握事物的发展规律，以便进行规范研究。本文多处采用了比较 分析的方法，在进行d e a 评价时，对房地产上市公司的融资效率进行比较分析， 说明其趋势以及效率不高的原因等等。 1 4 本文的主要创新点 ( 1 ) 论证了我国房地产企业资金有效供给不足。运用经济学的市场供求原 理，研究了房地产企业资金供求机理，分析得出我国房地产企业资金供给有效 性不足，房地产企业存在融资断层，这是房地产企业融资效率低下的原因之一。 ( 2 ) 构建了房地产企业融资效率的理论分析框架。该框架可从内部和外部 两个方面进行分析，从外部因素看主要是房地产市场环境与制度安排；从内部 因素看，主要包括企业规模及资产结构、融资成本、融资结构、盈利能力与成 长性、以及投资项目的未来预期等方面。 ( 3 ) 运用d e a 方法对我国房地产企业融资效率进行了实证分析。通过对 相关文献的分析，通常对融资效率的测度与评价主要是运用模糊评价以及层次 分析方法，是对融资方式效率的评价，存在概念与结论的不完整，方法上很难 避免主观性。由于融资效率问题是一个多投入与多产出的复杂系统，d e a 以数 学上严密的定理形式，证明与经济学的p a r e t o 有效性等价，运用此方法能更切 合实际的反映企业资金的有效性。 1 0 硕士学位论文第1 章绪论 1 5 技术路线 房地产企业融资效率的实证分析 融资效率评价的d e a 模型构建 评价指标的确定 数据来源及处理 我国房地产企业融资效率评价实证结果 1r 提升房地产企业融资效率韵路径分析 规范房地产企业的财务制度及资金控制与管理 房展多样化融资渠道降低房地产企业融资成本 提高房地产企业组织绩效 加强房地产企业制度建设，健全公司治理结构 完善房地产企业信息披露，树立良好的信用观念 加强房地产企业管理创新，培养房地产企业核心竞争力 七一 结论与展望 图1 - 1 技术路线图 圜1；：酬；l酬 硕士学位论文 第2 章房地产企业融资效率的理论分析 第2 章房地产企业融资效率的理论分析 2 1 融资效率的概念界定及研究方法 2 i 1 什么是效率 在经济学中效率通常被理解为资源节约，换句话说，是对资源的有效利用 程度，马克思把它归结为“劳动时间”的节约，即生产费用的最低限度和降到 最低限度。那么如何实现资源或劳动时间的节约? 马克思认为，社会对劳动时 间的节约主要是通过对劳动时间的按比例合理分配与节约使用来实现的。“社会 必须合理分配自己的时间，才能实现符合社会全部需要的生产。因此，时间的 节约，以及劳动时间在不同的生产部门之间有计划地分配，在共同生产的基础 上仍然是首要的经济规律。 而在现实生活中，这个规律的实现程度，也就表现 为经济效率的高低。反过来说，经济效率就是用来衡量和反映资源或时间节约 规律实现程度或状况的。因此，资源或劳动时间的节约是通过对资源或劳动时 间的按比例合理分配与节约使用来实现的。在经济学中效率主要由三层含义构 成：一是指微观主体以投入和产出比表示的效率，指的是成本与收益的对比关 系，可表示为两种形式：指单位资源的投入产出比，即单位资源的投入所带 来的产出大小，即： e = u c( 2 - 1 ) 指单位时间的产出多少，即： e = u o c o ( 2 - 2 ) 其中e 代表效率；u 、u o 表示产出；c 、c o 表示投入。 二是指经济主体在追求微观效率的同时是否带来了全社会资源的合理利 用，经济资源是否在不同的生产者和生产目的之间得到了有效配置，即资源的 配置是否达到了帕累托效率( p a r e t o e f f i c i e n c y ) 。经济学家曼昆更明确地提出： 效率就是资源配置使所有社会成员碍到的总剩余最大化的性质。资源配置达到 了这一状态，就是效率，达不到这一状态，就是无效率或低效率。 效率分为微观效率与宏观效率。当效率概念用于某个企业时，“有效率 的 涵义是指该企业在投入一定生产资源的条件下产出最大，反过来讲，就是在生 产一定产出量时企业实现了“成本最小”，这就是通常意义上的“微观效率”。 而当效率被用于一个经济体时，“有效率”是指各种资源是否在不同生产目的之 间得到了有效的合理配置，使其能够最大限度地满足社会和人们的各种需求， 硕士学位论文 第2 章房地产企业融资效率的理论分析 这就是宏观效率。一般而言，研究经济效率问题总是要从微观和宏观两个方面 进行分析。微观经济效率的意义在于它反映了微观经济主体的管理水平、运行 状况以及在市场竞争中的生存和获利能力；宏观经济效率则反映了一国或地区 的发展和进步是通过少投入多产出而实现的，反映了该国或地区资源利用和资 源配置状况的良好运转，反映了整体经济的健康、稳定、协调和高效率的发展。 微观经济效率和宏观经济效率既有联系又有区别，宏观经济有效率要求微观经 济主体必须具有效率，同时，微观主体的效率状况也受宏观经济运行效率的影 响和制约；但是宏观经济有效率并不意味着各个微观主体都具有效率。在市场 竞争中，一些低效率的企业会被淘汰甚至破产，一些高效率企业会更加强大， 这是宏观经济效率实现的途径和内在机理。而单个微观经济主体的效率与宏观 经济的效率可能并不一致，比如公共产品的生产和外部性的存在，这就是宏观 经济效率内在地要求政府干预的理论根据。 三是指引导微观效率向配置效率转化的制度效率，即：现有制度安排对微 观效率和配置效率的影响以及在此基础上对经济制度本身的效率评价。 上述三种效率概念本质是相同的，都意味着