（政治经济学专业论文）中小企业融资：理论与实证研究.pdf

内容摘要 中小企业作为一个庞大的群体，在国民经济中发挥的作用越来越大，不断 增强的经济实力使得原有将中小企业经济地位弱化的观念和行为，在事实上不能 使人信服。中小企业的融资劣势与中小企业发展的优势不相对称，因而中小企业 咱勺融资问题备受关注。 本文从理论和实证两个视角对中小企业融资进行研究和探讨。一方面在一 般资本结构理论的基础上，归纳和梳理关于中小企业的融资理论。另一方面对中 国中小企业融资困境的特征进行总结和提炼，认为中小企业融资困境的特点表现 为中小企业融资中的自增强效应、替代效应、企业规模与负债的正效应、脱媒效 应。在此基础上，进一步提出中小企业融资困境的主要原因为：规模劣势、信用 劣势和资源低效配嚣。从解决这些困境入手，本文认为中小企业的合作融资能提 供一种思路。 本文试图运用制度经济学、资本结构理论、企业理论和现代金融脱媒理论 以及经济法学等方面的知识，通过实证分析、规范分析、比较分析、制度分析等 方法对中小企业融资难问题及其解决作一个比较系统地研究。 从对上述问题的分析和研究中，本文试图作三方面的尝试。第一，从理论 上，对中小企业融资理论进行整理，使原有一般融资理论得到进一步扩展和补充。 第二，从新的角度，对我国中小企业融资现状和特点进行总结和说明。第三，立 足于中国各类制度不完善、市场低效率、诚信机制缺失的现实，从改变中小企业 自身的些特质入手，去适应现有金融市场的要求，消除融资劣势。并提出在内 部动员机制基础上，充分整合中小企业间的剩余资金以及民间资金来实现新的金 融资源的配置，实现中小企业的合作融资。 关键词：中小企业融资规模增级 信用增级合作融资 a b s t r a c t s m e sh a v ep l a y e ds oi m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a le c o n o m yt h a tw ec a n n o ti g n o r e t h e m s m e s s u p e r i o r i t yo f d e v e l o p m e n ti sn o ts y m m e t r yt ot h e i ri n f e r i o r i t yo f f i n a n c e t h u sm a n yp e o p l ep a ya t t e n t i o nt os m e sf i n a n c e t h i sp a p e rm a k e sas y s t e m i cs t u d yo fs m e sf i n a n c ei nt h e o r e t i ca n d p r a c t i c a l a s p e c t s o nt h eo n eh a n d ，w ec o n c l u d et h ef i n a n c i a lt h e o r yo fs m e so i lt h eg r o l l l l do f c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yo fc o m m o ne n t e r p r i s e s ，o nt h eo t h e rh a n d ，w ed i s c u s st h e c h a r a c t e r so fs m e si nc h i n a ，o nt h i sq u e s t i o n ，w et h o u g h tt h e r ea r ef o u re f f e c t sw h i c h a r es e l f - r e i n f o r c e m e n te f i - e c t ，s u p e r s e d ee f f e c t ，t h ep o s i t i v ee f r c c to f e n t e r p r i s e ss c a l e a n dd e b t ，t h ed i s i n t e r m e d i a t i o no fs m e s t h r o u g ht h ea b o v e d i s c u s s i o n s ，w ef u r t h e r p r e s e n tt h er e a s o n st ot h ed i f f i c u l t yo fs m e s t h i st h e s i se x p l a i n st h i sp r o b l e mb ya p p l y i n gt h ei n s t i t u t i o ne c o n o m i c s ，c a p i t a l s n l l c t l l r et h e o r y , e n t e r p r i s e st h e o r y , e c o n o m i c a ll a wa n dd i s i n t e r m e d i a t i o nt h e o r ya n d b yt h em e a n so f e m p i r i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n di n s t i t u t i o na n a l y s i s a b o v ea l l ，w ef o c u so nt h r e ep o i n t si nt h ep a p e r f i r s t l y , f r o mt h et h e o r e t i cp o i n t ， w ea r r a n g et h ef i n a n c i a lt h e o r yo fs m e s s e c o n d l y ，o nt h en e w p o i n t ，w ec o n c l u d et h e c h a r a c t e r sa n dc o n d i t i o n so fs m e s t h i r d l y , o nt h ei m p e r f e c tm a r k e tp o i n t ，w e p r o p o s ec o o p e r a t i v ef i n a n c eo fs m e sb e c a u s et h ec o o p e r a t i v ef i n a n c ew i l lm a k ef u l l u s eo f s o c i a lc a p i t a la n di tw i l lh e l ps m e st of i n a n c e s m o o t h l y k e yw o r d s ：s m e sf i n a n c e ，s c a l er e i n f o r c i n g , c r e d i tr e i n f o r c i n g ，c o o p e r a t i v e f i n a l i c e 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文 中小企业融资：理论与实证研究系本人在南开大学工作和学习 期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文 电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自 负。 本人完全了解南丌大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公丌级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称： 经济学院经济系 作者签名：周密稆象 学号：0 2 1 0 6 7 日期：2 0 0 5 年4 月 中小企业糟| 资：理论j 实证研究第一蒂导论 第一章导论 第一节研究背景、选题意义与路径 2 0 世纪7 0 年代以前，垄断和集中是企业发展的一个显著特点。经济学家曾 一度预言，企业规模的大型化将会是未来企业组织发展的方向。然而2 0 世纪7 0 年代以后，从世界各国的经济发展来看，占重要地位的并不是大型企业，相反越 来越多的中小企业1 在就业、产出、国际贸易等方面发挥着关键作用，体现出发 展活力。但是在中小企业的发展过程中，融资问题一直是个世界性难题。因此对 中小企业融资问题的讨论具有重要的现实意义。从另一个角度来看，由于中小企 业在规模、产权、资本结构等方面的特点，使得中小企业的融资理论与一般意义 上的企业融资理论相比，存在一定的特性和差异，因而对中小企业融资问题的理 论探讨，也将有助于融资理论的扩充与完善，从而使这一研究也具有了重要的理 论意义。 一、研究背景 在我国经济发展过程中，中小企业发挥着不可或缺的作用。随着市场经济 改革的不断推进，中小企业的地位和作用也在不断得到提升。然而中国国情的一 个突出特点就是：中国正处于市场经济改革的深化阶段。由于中国采用的是渐进 式的改革方式，在减少社会振荡的同时也不可避免的带来了市场观念滞后于市场 经济、市场工具滞后于市场组织、市场结构滞后于市场需求的弊端。这给经济的 发展带来了阻碍，也造成了我国中小企业融资难问题的凸显。第、市场发展要 求中小企业与大企业在资金配置上进行公平正当的竞争，然而我国转型期的金融 市场与金融制度安排是建立在金融抑制的框架下，反映到金融资源配置上就具有 了典型的政府主导特征。金融资源的配置是计划约束下的市场安排，资源的主要 配置方向和目标与国有企业改革紧密联系，因此在融资问题上，对国有资源的偏 好和保护的观念就体现为资金配置的过度国有化和规模化倾斜。对大型国有企业 的信贷配给过度和对中小企业的信贷配给不足的现象同时存在。第二、国有商业 中小企业的英文为“s m a l la n dm e d i u ms i z e de n t e r p r l s e s 1 ，缩写为“s m e s ”。 中小企业融资；上里论f 实证研究 第一常导论 银行垄断和集中的市场结构也与中小企业分散和量小的融资需求存在巨大差异， 金融资源的国家垄断性，决定了有效动员机制设计和实施过程具有歧视性，比如 对民间资本市场的市场准入限制，民营企业的金融资源配给约束等等：因而企业 融资与企业规模在一定程度上成正相关关系。第三、企业作为市场微观主体在融 资过程中，要求各类金融组织的同步发展。然而由于我国金融工具的单一，导致 了金融组织发展的落后，进一步引致了各类融资渠道的匮乏。这种情况下，中小 企业的融资渠道更是受到制约。 我国中小企业所面临的融资环境，客观上讲是一种金融结构不完善、金融 制度不发达、社会诚信机制普遍缺失以及企业成长中组织资源配置存在先天不足 的状况，这种现状的改变不是一蹴而就的。因此在中国这种市场机制不成熟、不 完善的背景下- 研究中小企业的融资特点，并找到适合中国国情的融资途径是值 得思考和研究的问题。 二、选题意义 2 0 0 5 年2 月2 4 只，国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济 发展的若干意见( 俗称“非公经济3 6 条”) f 式出台。“非公经济3 6 条”是 建国5 5 年来第一部以促进非公有制经济发展为主题的中央政府文件，它大大减 少了非公经济发展的约束，将非公有制经济和公有制经济放在公平的发展平台 上。由于非公经济中绝大多数都是中小企业经济，因而这同时也为中小企业的发 展注入了强大的动力，民营经济和中小企业经济发展将进入一个新阶段。因而在 更加广阔的平台上，讨论中小企业的融资问题成为了目前的焦点与热点。 中小企业的融资现状是把握中小企业融资问题的一个切入点。许多学者在 分析中小企业融资难问题时，只对中d 、企业融资现状作一般意义上的总结和归 纳，虽然能对中小企业的融资困境有一个粗线条的把握，但并不能从中得到规律 性的认识。因而正确把握我国中小企业融资现状，并进一步寻求解决融资困难的 途径，成为了研究中小企业融资问题的方向。对于现期中国的中小企业而言，面 对现行金融制度安排的缺失，社会信用保障机制的薄弱，以及企业成长中组织资 源配置的先天不足，使单纯依赖b i 进发达国家的成功经验解决中国问题的设想， 不仅缺乏相应的社会环境，也将构成一定的市场运作风险。从我国现有对该问题 2 中小企业融资：理论与实i i f ! 研究 第一帝碍沦 的研究思路看，倾向从企业外部的融资环境入手，通过制度安排和政策给定来解 决中小企业融资问题。但我们认为，仅从外部资源供给角度研究该问题是不够的。 在现有制度环境和市场环境提供的可能性上，充分动员内部资源配置要素，要比 被动地等待外部环境的改善来提供对中小企业的金融支持更具有现实意义。 因而我们的研究，是从中小企业融资现状中归纳中小企业的融资特点，探 讨中小企业融资现状的规律，寻求影响融资困难的原因，在此基础上，从中国的 现实出发，对解决中小企业的融资途径进行有益的探索。我们的立足点在于：一、 在现有经济转轨中，如何在制度不完善、市场非效率、诚信机制缺失既定的背景 下，改进中小企业的融资条件。二、能否从改变中小企业自身的些特质入手， 消除融资劣势，去适应现有金融市场的要求。 三、研究路径 全文共分五章，十二节。 第一章导论提出研究背景、选题意义与研究路径，并对中小企业的概念进 行界定和认识，为下文内容的展- 丌进行铺挚。 第二章在般资本结构理论的基础上，对中小企业的融资理论如中小企业 的静态权衡理论、代理理论、融资优序理论、生命周期理论等进行归纳和梳理， 认为中小企业由于其在规模、治理机制、成长路径等方面的特点，其融资行为和 融资选择也会呈现出与般企业融资的差异。 第三章对中国中小企业融资的特点进行总结，从自增强效应、替代效应、 企业规模与负债的正效应、脱媒效应四种效应的角度进行分析，验证了中国中小 企业融资现实与中小企业融资理论基本吻合。并认为形成中国中小企业融资特点 的原因主要是中小企业规模劣势、信用劣势和资源配置的低效率。 第四章是在第三章分析和解释的基础上，对融资模式的探讨，并提出合作 融资的构想。认为在我国经济转轨过程中，制度不完善、市场低效率、诚信机制 缺失的国情短期内难以改变，因而通过改进中小企业自身的一些特质，利用中小 企业间的剩余资金和企业外的民间资金来实现新的金融资源的整合，消除融资劣 势可能是更加切实可行的做法。 第五章从与中小企业融资相关的规制建设的角度提出政策建议。认为加强 中小企业艘i 【资：土! | 论与实i e 研究 第一带导论 法制建设与中小企业行为约束的舰制、开放资本市场与风险控制的协调管理规 制、建立和进一步加强对监督者监督的机制将有助于中小企业融资的创新和发 展。 本文研究的基本思路是：中小企业的融资特点体现为融资中的四种效应， 而这四种效应的产生原因既有外生性也有内生性，归结起来最主要的因素是信 用、规模和金融资源配置低效率。因此，在寻求解决融资难问题的途径时，主要 从信用增级、规模增级和企业间金融资源整合的角度对融资模式加以探讨。一方 面借鉴国外的融资模式，另一方面利用中国现实的案例提出对合作融资模式的探 讨。最后对融资模式中的制度进行优化设计，从而使融资问题的解决进步清 晰。 全文从理论和实证两个方面对中小企业的融资现状进行深入探讨，侧重通 过有代表性的案例进行分析，以增强论文的说服力。在整个论文研究中，作者拟 运用制度经济学、资本结构理论、企业理论和现代会融脱媒理论以及经济法学等 方面的知识，通过实证分析、规范分析、比较分析、制度分析等方法对中小企业 融资难问题及其解决作一个比较系统地研究。 四、本文的刨额点及局限 本文可能的创新之处有以下几点： ( 一) 较为系统的梳理了中小企业的融资理论。在一般资本结构理论的基 础上，提出中小企业的融资理论，这在一般的文献中是不多见的。特别是结合现 代金融脱媒理论对小企业融资理论进行综述，具有一定的创新性。 ( 二) 在中国中小企业的融资现状分析中，提出融资现象中的规律性认识 融资的四种效应：自增强效应、替代效应、企业规模与负债的正效应、脱媒 效应，并解释了这四种效应的成因。 ( 三) 对合作融资模式进行初步的探讨，并结合中国现实的四个寨例加以 说明，认为信用互助、合作互助直接融资、企业问互助融资和互助基金都是中小 企业融资的创新之举，只有合理科学的认识和完善这些互助机制才能拓宽中小企 业融资途径。 尽管作者力图对中小企业融资问题作一个全面而新颖的分析，并希望能在 中小企业融资：挫论与实i , i e t i ) t c 究第一章导论 理论上对中小企业融资的现状和解决途径作合理的分析，以图在实践上具有一定 的应用价值，但是，由于时间和能力的限制，本文仍存在很大的局限。 首先，紧紧围绕中小企业融资理论的系统性文献还不多见，对中小企业融 资问题的研究，大多数学者仍然将一般的资本结构和融资结构理论作为分析前 提，很少对这些经典理论进行有针对性的扩充，这为资料的整理和搜集带来了很 大的困难。通过阅读国外文献得到的资料也显得非常零散，因而本文对中小企业 融资理论的梳理在系统性上仍有待进一步提高。 其次，如何更好地利用现有理论和现实数据对中小企业中存在的四种效应 进行论证也是本文面临的考验。 再者，对中小企业的合作融资模式，本文只作了初步的探讨，对其可行性 和实用性的研究仍有很多可以挖掘的地方，这需要更加充分地掌握资料和更加深 入的研究。 总之，由于笔者在理论积累和实践知识方面的局限，本论题仍有许多问题 等待研究。但山于能力和条件所限，问题的充分解决暂时还不能实现，在以后的 学习中，如果机会许可，笔者将对这一问题作进一步的研究。 第二节中小企业的界定和内涵 一、中小企业的界定 我国曾对中小企业橛念作过多次界定和统一，比较重要的界定有四次： 是，1 9 6 2 年的大中小型建设项目划分标准中，按企业职工人数划分 企业类型：职工3 0 0 0 人以上为大型企业，5 0 0 3 0 0 0 人为中型企业，5 0 0 人以下 为小型企业。 二是，国家经委、国家计委、国家统计局、财政部和劳动人事部于1 9 8 8 年 发布的划分全国大中小型工业企业规模的统一标准。1 9 9 2 年，全国划分企业类 型协调小组又对此标准进行了补充，以国经贸企 1 9 9 2 】1 7 6 号文件予以发布。新 补充的标准与原标准具有同样效力，统称为大中小型工业企业划分标准。全 国划分工业企业大中小型规模统一按照此标准严格执行。此标准依企业生产规模 e e , l , 企业融资；理论j 实证研咒 第一章导论 划分为特大型、大型( 分为大一、大二两档) 、中型( 分为中一、中二两档) 、小 型四个类型。标准规定，凡产品单一的行业，能以产品生产能力区分的必须按产 品设计生产能力2 或查定生产能力3 划分；凡产品品种繁多，难以按产品生产能力 划分的则以生产用固定资产原值( 即依上年度财务决算数据) 作为划分标准，有 特殊规定的除外。 三是，t 9 9 9 年h 月，国家计委牵头、国家统计局、国家经贸委共同参与制 定了我国以年销售收入和资产总额为参照系数的企业划分标准，该标准将企业划 分为四大类：特大型企业为年销售收入和资产总额均在5 0 亿元以上的企业：大 型企业为销售收入和资产总额均在5 亿元以上的企业；中型企业为年销售收入和 资产总额均在5 0 0 0 万元以上的企业；小型企业为年销售收入和资产总额均在 5 0 0 0 万元以下的企业。 四是，九届全国人大常委会第二十八次会议于2 0 0 2 年6 月2 9 同通过了中 华人民共和国中小企业促进法( 为行文方便，以下简称促进法) ，该法自 2 0 0 3 年1 月1 日起实施。这是我国第一部关于中小企业的专门法律，在中小企 业的发展史上具有里程碑式的重大意义。根据促进法的舰定，所谓中小企业， 是指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国 家产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。在这个 大框架下， 2 0 0 3 年2 月1 9 同国家经贸委、国家发展委、国家财政局、统计局 联合以国经贸中小企 2 0 0 3 1 4 3 号文件发布中小企业标准暂行规定，该标准 以职工人数、销售额、资产总额为参照结合行业特点制定。原国家经委等五部委 1 9 8 8 年公布的大中小型工业企业划分标准及有关的补充标准同时废止。暂 行规定适用于工业、建筑业、交通运输业和邮政业、批发和零售业、住宿和餐 饮业。其中工业包括采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业。该标准 以外其他行业的中小企业另作规定。暂行规定适用于中华人民共和国境内依 法设立的各类所有制和各种组织形式的企业，中小企业的上限即为大企业标准的 2 警寸自& 力：是指企业进行生产新建、扩建或技术发行时，设计任务书和技术设计文件中所规定的产品生产 能力 3 查定能力：是指由于进行设汁发行技术革新等措施，企业产品能力已超过原设计能力，或者由于地质条件、 设计条件的改变达不到原来的设计能力，在主管机关组织领导下对企业生产能力重新进行查定。并经土 臀机关批准的产品生产能力。 6 中小企业融资；螋论j 实b e j f 究 笫一荦导论 下限。根据暂行规定，中小企业的划分标准为 表1 ：中小企业标准行业的划分标准 中小企业标准行业类型职工数( 人)销售额( 万元)资产总额( 万元) 中型 6 0 0 - 3 0 0 03 0 0 0 一3 0 0 0 04 0 0 0 - 4 0 0 0 0 工业 小型3 0 0 以下 3 0 0 0 以下 4 0 0 0 以下 中型6 0 0 3 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 建筑业 小型 6 0 0 以下 3 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 中型1 0 0 - 5 0 0 1 0 0 0 一1 5 0 0 0 4 0 0 0 - 4 0 0 0 0 零售业 小型1 0 0 以下1 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 批发 中型1 0 0 2 0 03 0 0 0 3 0 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 小型1 0 0 以下3 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 中型 5 0 0 3 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 - 4 0 0 0 0 交通运输 小型5 0 0 以下3 0 0 0 以下 4 0 0 0 以下 中型4 0 0 1 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0 0 邮政业 小型 4 0 0 以下 3 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 中型4 0 0 8 0 01 0 0 0 - 1 5 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0 0 住宿和餐饮 小型 4 0 0 以下 1 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 二、对中小企业内涵的把握 对中小企业涵义的正确理解，不仅在理论上有助于对中小企业范围的把握， 也有利于统一1 ：3 径，从而对不同的项目或实证研究设定有效的边界；同时从实践 上看，这种按职工人数、销售额和资产标准进行划分的方法也是与国际接轨的。 虽然由于中国的国情特点，具体的数量标准与国际标准有差异，但是其原则是与 国际通行分类方法一致的。从对中小企业的含义和划分标准中我们有如下认识： 首先，不同的国家和组织，在中小企业的划分标准的“量”上是有差异的， 因而在中小企业的国际比较中应注意“量”上的区别。例如现行的日本中小企业 中小企业融资：理论f j 实证聊f 究 第一带导论 划分标准，是1 9 7 3 年修订的中小企业基本法确定的，其中，纳入了“个人”， 并对“中”和，j 、，进行了划分。以制造业为例，基本法规定，中型企业是指： 从业人数在3 0 0 人以下，或资本金在1 亿日元以下的企业和个人；小规模企业是 指：从业人数在2 0 人以下的企业和个人。德国1 9 9 6 年以前，将5 0 0 名雇员以 下且营业额少于l 亿马克的企业称为中小企业4 。在爱尔兰，小型企业雇员数的 上限为5 0 人，在荷兰却是1 0 0 人，而在丹麦1 0 0 名雇员已成为中小企业与大型 企业的界限。为了有利于欧共体实施针对中小企业的促进项目，欧盟委员会在欧 盟内部制定了一个最基本的、并为各方所接受的定义5 。根据欧盟委员会所采用 的中小企业定义，中小企业是2 5 0 名雇员以下、年营业额不超过5 0 0 0 万欧元或 者年度资产总额不超过4 3 0 0 万欧元的企业：而且它必须是独立的，即不依附于 大型企业，具体是指大型企业对他们的参股参资不超过2 5 。小型企业被定义为 雇员数少于5 0 人、年营业额不超过9 0 0 万欧元或者年度资产总额不超过1 0 0 0 万 欧元的企业，且它必须是独立的。微型企业被定义为雇员数少于l o 人、年营业 额不超过i 0 0 力欧元或者年度资产总额不超过1 4 0 力欧元的企业，同样它也必须 是独立的。考虑到欧共体经济形势的变化，欧盟委员会根据需要来调整有关年营 业额和年度资产总额的上限，通常是自委员会建议，9 6 2 8 0 e c 公布之同起 每四年调整次，例如到2 0 0 1 年，中小企业的年营业额和年度资产总额上限分 别为4 0 0 0 万欧洲货币单位和2 7 0 0 力f 欧洲货币单位。 其次、动态灵活的理解中小企业的涵义。虽然我国暂行规定从量上对中 小企业的划分标准作了明确规定，但是在实践中从质上来对中小企业的内涵进行 把握是必要的。第一，只有对中小企业的社会和经济特征进行正确理解后；才会 在时间、地域、经济环境、企业发展等方面发生变化时，对中小企业的边界作及 时的调整。比如，中国地域广阔。地域性是确定划分标准时回避不了的因素，这 就需要地方各级政府充分领会促进法的立意，接受国家的宏观调控，根据本 地区的经济情况灵活掌握，而目前的立法却宋赋予地方这个灵活度。再比如日本 中小企业的划分标准，最突出的特点是，依各项具体政策所要解决的问题不同而 不断变化，即划分标准决定和服务于中小企业政策的实施及实效。以制造业为例， ：郑春耋编萝中小擘芈：德国社会市场经济的支柱，上海财经大学 f ；版社2 0 0 3 年8 月第4 页 3 1 1 塑，4 月3 日通过的关于中小企业定义的文件委员会建汪，9 6 2 8 0 e c ) ，在2 0 0 1 年1 。2 订由欧盟委员 会修订。 中小企业融资；理论5 i 实诋研究 第一章导论 除了基本法的规定外，在中小企业现代化资金补助法、中小企业金融公 库法、中小企业信用保险法的政策对象中，矿业的中小企业从业人数标准提 高到“1 0 0 0 人以下”，在劳动密集型行业提高上限，从而扩大了政策对象范围， 更具操作性，也实现了实质上的公平。第二，我国目前的促进法在对中小企 业的界定上仍存在一定的缺陷。比如中华人民共和国中小企业促进法第二 条第一款对“中小企业”的定义中，包括了如下要素：l ，在中华人民共和国境内， 依法设立；2 ，满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策；3 ，生产经营规模 属于中小型；4 ，不以企业所有制和形式作为划分标准。这一标准突出界定“中小”， 而忽视对“企业”的准确界定。如果从一般意义上来理解，企业应该为一种“组织”， 这样个体工商户、农村承包经营户、个人合伙等并不具备“组织”特征的形式， 是否应属于“企业”范畴并不清晰。如果从经济法角度来理解企业，经济法所谓的 企业，包括所有实行独立核算的组织形式。这样，企业范畴还应该包括大企业的 子公司、分公司、企业的分支机构等独立核算，取得营业执照的经济主体。这样 如果根据促进法和中小企业标准暂行规定，某大公司，甚至跨国集团公 司的子公司、分公司，只要在企业职工人数、销售额、资产总额上符合所设标准， 都在“促进”之列，有权要求享受资余支持、创业扶持、技术创新、市场丌拓、社 会服务等方面待遇，但很明显，促进法的立意，并不包含对这类小规模经济 主体的促进，因而对促进法的把握必须建立在理解其实质和立意基础上。第 三、在实际生活中，不同的组织对于不同的中小企业项目可能采用不同的标准， 在这种情况下从质上把握中小企业的涵义可能会更有实践意义。在对德国中小企 业的研究中非常值得借鉴的点是，德国很重视中小企业在质上的含义，也就是 中小企业的动态特征，德国在对中小企业的划分上，就规定了关于“质”的标准： l ，不能从资本市场直接筹集资本；2 ，经营者独立并与从业人员一起进行生产经 营活动：3 ，经营者直接承担风险负担，这种动态特征的中心含义是“所有者” 和“责任”，即中小企业的特征在于所有权和责任的统一以及由个人承担风险。 这里所说的“质”，不是指企业的所有制结构，而是与数量指标相对的，表明企业 经营管理本质特征的指标。6 比如，可以对企业在财产贵任的独立性、经营决策 的独立性方面加以界定。这样就避免了时间因素对中小企业量及规模变化的理 6 郑萍：从“企业的概念说开来浅议中国现行中小企业划分标准2 0 0 4 年 h t t p ：1 w w w c h i n a l a w e d u c o r n n e w s 2 0 0 4 一i ! 5 c 2 0 5 c 1 0 41 2 8 3 6 7 4 h t m 9 中小企业融资；理论与实b e 研究 第一青导论 解，这也是欧盟要四年调整一次中小企业定义的原因。美国中小企业的划分标准 也体现了同样的精神：重视企业的独立性和在市场中的非支配地位。美国1 9 5 3 年颁布的中小企业法从“质”和“量”两方面确定了划分标准。在“质”的方面规 定，凡是独立所有和经营，并在所属行业中不具支配地位的企业为中小企业。有 关独立性的规定，不但表明了财产责任的明晰，也排除了法律对分支机构、分公 司、子公司的适用。 最后，中小企业与民营企业、家族企业、私营企业的区别与联系。全国工商 联民营经济发展形势分析课题组在2 0 0 3 年l1 月1 9 完成的中国民营经济发展 分析报告2 0 0 3 年度中对民营经济的界定为“广义的民营经济是指除国有 和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称，包括内资民营经济( 含个体工商 户、私营企业、集体企业等) 、港澳台投资企业和外商投资企业。狭义的民营经 济不包括外商投资企业”。可见这种定义是从所有权特别是控制权的角度进行 划分的，而不是很多学者认为地从经营权角度划分：同时民营中的“民”主要是 国民的意思，因而狭义内涵并不包括外商投资企业。从暂行规定对中小企业 的定义可以看出中小企业主要是从规模角度作的一种划分，如果从质上来理解则 是从经营管理的本质特征进行的区分，因此中小企业和民营企业是从不同的角度 对企业的划分。但是在中国现实经济中，中小企业中除去国有中小企业和国有控 般中小企业外都属于民营企业；而民营企业中由于其非国有的背景往往也都是属 于中小型的企业，中国的民营经济9 0 以上都是中小企业，因而这两个概念属于 同一划分层次，在一定程度上有很大的交集部分。 而对于家族企业而言，家族 是一种以血缘、亲缘关系为基础，以长期内部相聚的固定规范为纽带的特定社会 组织系统。当这社会系统的基本资源被有组织的投入于某种产品或服务的专业 化生产和社会化销售活动时，它就成为了一神具有生产组织功能的特定企业制度 形态，即最严格意义上的家族企业，或者说古典家族企业。而诸如长江实业( 香 港李嘉诚家族) 、台塑集团( 台湾王永庆家族) 、沃尔玛( 美国沃尔顿家族) 等这 样的现代控股家族或家族财团则可视为古典家族企业的种发展，称为现代家族 企业。目前我国的大多数民营企业尚处于古典阶段，即使可能有诸如r 有限责任 公司”和“股份有限公司”的形式，而实际则仍然是古典的企业治理方式。因而 从这个角度来看，占民营经济重要成分的家族企业尤其是事实上的古典家族企业 0 中小企业m 资：理论i 实证研究 箔一督挣论 都符合中小企业的质的特征。什么是私营企业? 根据国家统计局、国家工商行政 管理局关于划分企业登记注册类型的规定( 1 9 9 8 年8 月2 8 日，国统字 1 9 9 8 1 2 0 0 号) 第九条规定：“私营企业是指由自然人投资设立或由自然人控股，以雇佣劳 动为基础的营利性经济组织。包括按照公司法、合伙企业法、私营企 业暂行条例规定登记注册的私营有限责任公司、私营股份有限公司、私营合伙 企业和私营独资企业。”可见，私营企业主要是从产权特别是所有权的私人所有 角度进行的划分，这就暗含着风险、责任的无限斜和市场率的菲独立性。从这个 角度看，私营企业的市场非独立性地位决定私营企业很难发展为大型企业，因而 私营企业也与中小企业有很大的重合性。 在这里进一步明确中小企业、民营企业、家族企业和私营企业的含义，是为 了说明这四者之间总是或多或少的存在着交叉，很难将他们明确的区分开来。从 这个意义上看，中小企业是一个包容性概念，在提中小企业时它并不特指民营企 业、家族企业或私营企业，但它同时又可以具有民营、家族、私营企业的特征。 我们不是为了划分丽划分，丽是通过划分标准，把在市场经济中具有相弼韵行为 特征，并且仅凭自身努力难以解决问题的企业群体圈划出来，通过法律、经济、 行政手段对其进行扶持、管制，促进其健康发展。因而在下面的论述和引用的数 据中，我们有时也参用民营企业、家族企业或私营企业的数据束加以说明，f 是 基于中小企业这一概念的广泛性和包容性。 中小企业融资：理论与实i 正研究第二章中小企业融资删论研究综述 第二章中小企业融资理论研究综述 第一节资本结构理论的发展：中小企业融资理论文献综述 一、一般资本结构理论的简单梳理 整个资本结构理论分为三个阶段。一是早期的资本结构理论，这主要是由 大卫杜兰特总结出来的，他提出的净收益理论、经营净利润理论和传统理论是 古典资本结构理论的主要内容。二是新古典资本结构理论，可以分为m m 定理 及其修正、破产成本主义、税差学派和米勒市场均衡模型、权衡理论与后权衡理 论。1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒发表的资本成本、公司财务与 投资理论一文，以及他们的经典之作股利政策、增长和股票估价和企业 所得税和资本成本统称为“m m 定理”7m m 定理不仅从内容上系统地阐述 了资本结构的理论，更重要的是从方法论上着重于“企业和行业的部分均衡分析 方法正如标准的马歇尔企业和行业分析法里一样。”8 以m m 定理为分水岭， 一般市场均衡理论应用于资本结构理论，从方法论上已开始运用新古典分析的基 本工具，因而将m m 定理及其后来者归为新古典的资本结构理论。三是新资本 结构理论。9 所谓新资本结构理论，从时间上看，是指7 0 年代未以后学术界关于 资本结构问题的各种流行观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代 理成本说、梅耶斯的融资优序理论和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约论等。新 资本结构理论的最突出特征是，认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导 作用。新资本结构理论在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，一反旧 资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试 图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内 取莫迪利避尼和米勒姓名的大写字母组成。 莫迪利亚尼和米勒；“企业所得说和资本成本：一项修正”，载美国经济评论1 9 6 3 年6 月，第5 3 卷 第2 6 4 页罗恩同样注意到，“m & m 的观点让我们完全回到了马歇尔主义青和帮古典关于确定规模下稳定 收益的完美竞争市场的塌初分析上”。见罗思：“关于m m 定理的评论”，载经济观点，1 9 8 8 年秋季号 第2 卷第4 期，第1 2 9 页。 沈艺峰在他的资本结构理论史中对整个资本结构理论的发展历程作了系统的研究，并将资本结构史主 要拓j 分为两太部分：1 9 5 2 1 9 7 7 年为借资本结构史；1 9 7 7 年以后为新资本结构史，其中旧资本结构史又分 为传统的资本结构理论平n 现代的资本结构理论但由于传统资本结构理论中包括传统理论，容易造成字面 上的误解，因而本文在认同将整个资本结构理论分为旧资本结构史和新资本结构史的基础上，将帕资本结 构史分为：早期资本结构理论和新古典益本结构理论。 中小企业融资：理论0 实证研究 笫二章中小企业融资理论研究综述 部因素”来展丌对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计 问题。 在一般资本结构理论中比较有代表性的有：静态权衡理论( s t a t i c t r a d e o f fm o d e l ) 、融资优序理论( p e c k i n g o r d e rh y p o t h e s i s ，p o l l ) 、代理理 论( a g e n c yt h e o r e t i cf r a m e w o r k ，a t f ) 和生命周期理论( l i f e c y c l et h e o r y ) 。 其中除了静态权衡理论之外其它都是属于新资本结构理论的内容。 一般资本结构理论为我们在选择融资方式以形成对企业较为有益的资本结 构时，提供了思考问题的角度和方法。但是它的假设是针对一般意义上的企业， 因而对特定的企业而言，可能不具有普遍性。企业的规模特征，以及由此决定的 企业发展阶段和获利能力、企业经营中的现金流量分布、企业信誉与融资能力、 经营者的经营理念和行为特征等都可能会影响到这一理论的适应性。2 0 世纪8 0 年代丌始，一些学者开始结合中小企业自身的特点对融资理论进行扩充与发展， 从而使融资理论更具有现实意义。 二、中小企业资本结构理论 从融资角度来看，研究企业资本结构的决定因素及最优选择问题是公司融 资理论的中心议题，而中小企业融资又具有其自身的特点。就假设前提来看，中 小企业的所有者区别于传统资本结构理论的相关假设，具体如下：( 1 ) 所有者和 经营者分离所引起的代理问题在中小企业中并不是很明显。”大多数中小企业规 模小，企业内部实行所有权和经营权合一的治理方式，因此代理问题并不突出。 但是在两权合一的企业内，所有者对债务承担无限责任，债务的代理成本可能变 得更高，因为企业主没有相应的风险规避管理条款的约束， ( b e r g e r & u d e l l ，1 9 9 8 ) 。( 2 ) 般资本结构都是假定企业主是理性经济人，追求 企业价值最大化，而中小企业所有者的目标是多元化的。一方面企业的所有者作 为管理者更具有风险厌恶型特征，为了规避风险可能从事非利润最大化的活动， 此时，管理者风险规避程度将对企业的融资决策和经营目标产生一定的影响 ( b a r t o n & m a t t h e w s ，1 9 8 9 ) 。另一方面，如o u ( 1 9 8 8 ) 所述，小企业所有者即要 在财富积累和控制权稀释之问进行取舍，还要在企业稳定增长和快速增长之间进 ”例外的足风险资奉家获得了对企业控制性的利益，而企业仍由艨先的企业家经营。 生! ：尘些堂塑! 些堡! 壅堑竺壅 望三翌! ! ：垒些丝窒! 些竺! ! ! 堕 行取舍，而这种目标函数将影响企业对不同融资来源的选择。( 3 ) 一般理论假定， 企j i k 主能够掌握充分的信息，并能对各种融资来源作清晰的认识- 但是对于中小 企业而言，中小企业者往往缺乏足够的知识g i b s o n ( 1 9 9 2 ) 。“因而，相比一般 的融资理论，中小企业的融资理论在相关假定上具有特性，因而需要对融资理论 进行修难和扩充。 ( 一) 静态权衡理论 在一般资本结构理论中，静态权衡理论主要是指在纯粹的负债收益和高负 债可能带来的破产可能性增加之间的权衡，其渊源可以追溯到引入“税盾效应” 的修正的m m 定理。( 莫迪利亚尼和米勒，1 9 6 3 年) 。修正的m m 定理的要点 是，由于负债会因利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高 而增加，因此，企业负债率越高越好。静态权衡理论的思想最清楚地表述在罗比 切克和梅耶斯1 9 6 6 年所写的“最优资本结构理论问题”一文中。他们指出：“因 为税收原因，剥息可以从企业收益中扣减，所以财务杠耔有助于给现有投资者增 加企业的价值。另一方面，破产和( 或) 重组会带来企业价值的减少所以在 没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆成一种递增函数关系，但 一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少债务结构的最优水平就处 在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值 相等的点上。”应该说，这种取舍关系是任何规模的企业进行融资选择时所遵循 的基本原则。 “m m 理论”及其修正，考察的企业价值和融资结构是以有效率资本市场 为前提，而能在有效率的公开资本市场上融资的一般都是大企业，因此这些理论 用于分析中小企业的融资结构并不适合( 张捷，2 0 0 2 ) 。近年来大量的实践观察和 问卷调查( g r a h a ma n dh a r v e y , 2 0 0 1 ) 也表明，大多数上市公司财务保守，关注 财务灵活性和税盾，但是小的私人企业在选择债务融资时，很少考虑税盾。因而 中小企业的对债务收益和成本的权衡并不同于一般企业资本结构理论。 中小企业融资中债务的税盾效应并不明显，其原因主要有以下几种：第、 p e t t i t s i n g e r ( 1 9 8 5 ) 认为由于小企业实力逊于大企业，小企业较少利用债 务融资的税盾效应”。第二、a n g ( 1 9 9 i ，1 9 9 2 ) 的研究发现，小企业缺乏利用债务 1 这也是一些文献中提到的中小企业中的“融资缺口”又称作“知识缺口一的原因。 2 m a s u l i s ( 1 9 8 8 ) 的分析结果表1 9 j ；盈利性她高的企业应当越多的使用侦务触资，以充分利用j i 税盾效虑。 1 4 中小企业融资：理论1 j 安* 冽 究 第二章中小企业谴l ! 资理论研究综述 融资进行避税的动机，主要源于两方面：一方面，对于多数小企业的组织形式一 一独资和台伙企业而言，相关的公司税即为所有者的个人税，他们高于银行的公 司税和富有亲友的个人税。这样小企业在向银行和富有亲友借款筹资时，为了补 偿这些亲