（政治经济学专业论文）要约收购：国际经验与中国实践.pdf

中文摘要 本文的研究对象是要约收购，通过国际比较，主要分析要约收购在中国资本 市场的特殊性，并应用公司控制权市场理论分析这种特殊性的形成原因和改进办 法。 要约收购和协议收购并列为现代企业收购的两种重要方式。要约收购的特征 是面对目标公司的全体股东，特别是中小股东；协议收购的特征是主要面对目标 公司大股东。所以要约收购往往是敌意收购，而协议收购往往是善意收购。由于 收购方式和性质不同，两种收购方式在不同的国家应用程度和表现方式都不 样。 作为一种新兴的收购方式，要约收购出现于2 0 世纪5 0 年代的英国。由于要 约收购方式中收购方可以绕过管理层直接向目标公司股东出价，通过公司控制权 市场的争夺取得目标公司控制权，替换目标公司现有管理层，因而对目标公司现 有管理层是一种有力的外部约束。正因为要约收购带有强大的公司外部治理功 能，所以该方式迅速在英美等成熟的市场经济国家得到广泛的应用，为资本市场 实现资源的再配置起到了重要的作用。 我国企业改革的目标是建设市场经济，建立现代企业制度。但是在我国，协 议收购占了企业收购的绝大部分，要约收购发生的时间很晚，出现的频率很小， 2 0 0 3 年6 月发生的南钢股份要约收购事件是我国资本市场上第一起要约收购案 例，到2 0 0 5 年4 月我国资本市场一共才发生1 0 起要约收购案例。而且我国发生 的要约收购的性质全部都是善意的，至今没有一起敌意要约收购的发生。善意的 要约收购对公司的现有管理层不能形成有效的约束，使要约收购的公司治理功能 大大弱化。这跟西方国家资本市场的收购实践有很大的差异。本文通过比较分析， 认为主要是我国特殊的股权结构造成了资本市场收购的特殊性，使要约收购流于 形式而缺乏真正的公司控制权市场的治理功能，笔者结合我国资本市场的要约收 购案例进行佐证，在此基础上给出要约收购在我国改进的治本和治标两方面对 策。 关键词：要约收购、协议收购、控制权市场 中图分类号：f 0 1 4 ，f 0 1 9 ，f 8 3 0 2 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho b j e c to ft h i sp a p e ri st e n d e ro f f e r b a s i n go nt h ei n t e r n a t i o n a l c o n t r a s t ，t h i sp a p e ru s e st h et h e o r yo ft h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lt oe x p l a i nt h e r e a s o n st o w a r d st h ed i f f e r e n c e si nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t e n d e ro f f e ra n dn e g o t i a t ep u r c h a s ea r et w oi m p o r t a n tm e t h o d sf o rt h e a c q u i s i t i o n so fm o d e mc o m p a n i e s t h ec h a r a c t e ro ft h ef o r m e ri sf a c i n g a l lt h e s h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yt h em i d d l ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s ；t h ec h a r a c t e ro ft h el a t t e r i sf a c i n gt h el a r g es h a r e h o l d e r s t h e r e f o r e ，t h ef o r m e ri sm o s t l yf r i e n d l y , w h i l et h e l a t t e ri sm o s t l yh o s t i l e t h ea p p l i c a t i o n sa n db e h a v i o r so f t h et w om e t h o d sd i f f e ral o t i nd i f f e r e n tc o u n t r i e sb e c a u s eo f t h ed i f f e r e n c e a san e wm e t h o d ，t e n d e ro f f e ro c c u r r e di nt h e19 5 0 si ne n g l a n d b e c a u s ei tc a n p r o v i d et r a d i n gp r i c ed i r e c t l yt ot h es h a r e h o l d e r si ns p i t eo fp r e s e n tm a n a g e m e n t s r e j e c t ，t e n d e r o f f e rh a st h ef u n c t i o no fs u p e r v i s i o nt o w a r d st h e m a n a g e m e n t t h e r e f o r e ，i tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h em a t u r ew e s t e r nc a p i t a lm a r k e t sw i t hi t s h o s t i l en a t u r eb ya n dl a r g e i nm a t u r ew e s t e r nc o u n t r i e sl i k ee n g l a n da n da m e r i c a ， t e n d e ro f f e r sh a p p e n e dal o ta n dd i dw e l lt ot h er e a l l o c a t i o no f t h ec a p i t a lm a r k e t t h ea i mo fc h i n e s ec o r p o r a t er e f o r mi st oe s t a b l i s ht h es y s t e mo fm o d e m c o m p a n i e s b u ti nc h i n a ，n e g o t i a t ep u r c h a s ee x i s t sa st h em a i nm e t h o da n dt e n d e r o f f e r so c c u r sr a r e l y t h en a n g a n gl i s t e dc o m p a n yi st h ef i r s tt e n d e ro f f e ri nc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t t 1 1 i sm a r k e ts e e st e nt e n d e ro f f e r st i l lt h ej u n e2 0 0 3t ot h ea p r i l2 0 0 5 t h en a t u r eo fa l lt h e s et e n d e ro f f e r si sf r i e n d l y t h e r eh a s n to c c u r r e de v e no n eh o s t i l e t e n d e ro f f e ri nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ef u n c t i o ni s w e a k e n e dg r e a t l yb e c a u s et h ef r i e n d l yn a t u r eo ft e n d e ro f f e rc a n tp r o v i d ee f f i c i e n t s u p e r v i s i o nt o w a r d st h em a n a g e m e n t i ti sv e r ys p e c i a lc o m p a r e d 、i t l lt h em a t u r e w e s t e r nn a t i o n s t l l i sp a p e rc o n c l u d e st h a ti t sm a i n l yb e c a u s eo ft h es p e c i a ls t o c k s t r u c t u r ei nc h i n at h a tm a k e st h ed i f f e r e n c e s t h i se x p l a n a t i o nw i l lb es u p p o s e db y t h et e n d e ro f f e rc a s e sh a p p e n e di nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t 1 1 1 ec o u n t e r m e a s u r e s w i l lb eo f f e r e di nt h ee n d k e y w o r d s ：t e n d e r o f f e r 、n e g o t i a t ep u r c h a s e 、m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j e lc i a s s i f i c a t i o n s ：f 0 1 4 ，f 0 1 9 ，f 8 3 0 3 导论 第一节、选题意义与论文创新 要约收购和协议收购是现代企业收购的两种重要方式，在英美等成熟的市场 经济国家，要约收购作为新兴的收购方式出现并且得到广泛的应用，而且其性质 往往是敌意收购，为资本市场实现资源的再配置起到了重要的作用。我国企业改 革的目标也是建立现代企业制度，但是在我国，协议收购占了企业收购的绝大部 分，要约收购很少发生，2 0 0 3 年6 月发生的南钢股份要约收购事件是我国资本 市场上的第一起要约收购案例，到2 0 0 5 年4 月我国资本市场共发生1 0 起要约收 购案例，但这些要约收购的性质全部都是善意的，这跟西方国家的资本市场收购 实践有很大的差异。本文试图用公司控制权市场理论来解释这种差异出现的原 因，并结合我国资本市场的要约收购案例给予佐证，最后给出要约收购在我国应 用的对策。 本论文的创新之处在于，在笔者查阅的大量文献中，对要约收购的研究停留 在对单个案例的针对性分析基础上，对我国资本市场的要约收购缺乏系统的全面 的研究；鉴于此，笔者对2 0 0 3 年6 月到2 0 0 5 年4 月我国资本市场发生的所有要 约收购案例进行了详尽的归纳和总结，在此基础上运用公司控制权市场理论，探 讨了我国要约收购现状特殊性形成的原因和该进的方法，相信这项工作能够为他 人研究我国的要约收购提供一些必要的帮助。 第二节、研究方法 本文采用理论综述与案例分析相结合的研究方法，第一章是要约收购的理论 和实践回顾，首先界定要约收购的概念，要约收购发生的一般原因和特殊原因， 分析英美等国家要约收购的实践；第二章首先描述要约收购在我国的现状，然后 解释这种现状产生的原因；第三章是本文的案例分析，结合第一第二章来进行分 析和佐证；第四章是本文的对策总结，对要约收购在我国的应用提出理论上的建 议。 4 第一章、要约收购的理论综述和实践回顾 第一节、要约收购的定义 要约收购和协议收购是收购的两种主要方式( 通过证券交易所的集中竟价交 易也是一种方式，但是该方式的应用非常有限，所以本文不予论述) ，在现代企 业的收购中扮演着重要的角色。本节先从收购以及收购相关概念的定义来给出要 约收购的定义。 一、收购的定义及相关概念 “收购”( a c q u i s i t i o n ) 指收购方( a c q u i r e r ) 通过现金购买或交换股份的方 式来获得目标公司( t a r g e t ) 的股权，并且所得股权足以构成对目标公司的控制 权。所以收购的目的就是谋取目标公司的控制权，收购完成以后目标公司的法人 地位得以保持不变，改变的是公司的治理结构或者说所有权结构。比如a 公司 被b 公司收购，收购以后a 公司依然存在，a 十b = a + b 。 与收购概念紧密联系的概念是合并和兼并概念。“合并”( c o n s o l i d a t i o n ) 指两 个或两个以上公司依照一定的法律程序合成一个公司，合并后的公司申请取得新 的法人资格，同时注销原来各家公司的法人资格。如a 公司与b 公司合并成立 c 公司，在c 公司取得法人资格的同时，注销a 公司和b 公司的法人资格， a + b = c 。“兼并”( m e r g e r ) 指两家或两家以上的公司依照一定的法律程序进行合 并，合并后只保留兼并者的法人地位，被兼并者的法人地位同时消亡。比如a 公司被b 公司兼并意味着b 公司的法人地位保留，而a 公司的法人地位丧失， a + b = b 。 收购与合并、兼并合在一起统称并购或者购并( m & a ) ，前者与后两者的主 要区别就是收购以后收购方和目标公司的法人地位问题。本文所要论述的要约收 购属于收购的范畴，与合并和兼并的范畴有显著的区别。要约收购完成以后目标 公司的法人地位不变。 二、要约收购的定义 要约收购( t e n d e r o f f e r ) 是收购的一种方式，指收购方在特定时间内以特定 价格向目标公司全体股东公开发出不可更改的收购要约的方式购买其持有的股 份，从而取得或强化对目标公司的控制权。 按照不同的标准，要约收购可以有三种分类。 ( 一) 、按照收购的性质，要约收购可以分为善意收购和敌意收购。 善意收购( f r i e n d l y ) 就是在企业收购过程中，如果目标公司的管理层对收购方 提出的要约收购条件比较满意，那么收购方的收购行为就是受欢迎的，会得到目 标公司管理层的积极配合。 敌意收购( h o s t i l e ) 就是在企业收购过程中，如果目标公司的管理者对收购方 提出的要约收购条件不满意，收购方的收购行为就是一种不受欢迎或者敌意的行 为，目标公司的管理层就会采取措施抵制收购行为，进行反收购争夺。 要约收购抛开管理层直接向目标公司股东出价的收购方式决定了要约收购 的性质大部分是敌意的，只有- - , j , 部分要约收购的性质是善意的，是得到目标公 司管理层支持或者是收购方履行强制要约收购义务的表现。 ( 二) 、按照收购的形式，分为自愿要约和强制要约。 自愿要约收购就是自主发出要约，按照收购方自己的意愿在选定的时间自主 决定收购的数量。一般自愿要约的发生是收购方谋取目标公司中小股东股权的一 种方式。 强制要约收购就是当收购一个公司的股权达到一定比例时( 一般为3 0 左 右) ，必须向目标公司的全体股东发起全面公开要约收购，以保护目标公司中小 股东的利益，中小股东可以自由决定接受或者拒绝要约收购条件。 ( 三) 、按照收购的数量，股份收购可以分为部分收购和全面收购。 部分收购是指收购方购入目标公司部分股份的收购行为，当收购股份达到预 定收购数量时即停止收购。 全面收购是指收购方购入目标公司全部股份，或者收购要约中不规定收购数 量的收购行为，法律推定为全面收购，收购方必须依要约条件购买全部预出售股 票。如果目标公司为上市公司，当收购比例达到目标公司总股本的7 5 的时候， 公司失去上市资格，应申请退市。当收购比例达到公司总股本的9 0 以上时， 一般规定其余的股东可以要求以同样的价格把剩余股份强制出售给收购方，也有 个别国家规定收购方可以强制收购其余股东持有的剩余股票，实现1 0 0 收购。 第二节、要约收购的动因 一、要约收购的一般动因 要约收购的一般动因与并购的动因是一样的。并购动因的研究文献非常多， 本文把这些并购的动因总结为四种类型，他们分别是效率性动机、战略性动机、 功利性动机和机会性动机。 ( 一) 、效率性动机 通过收购，将本来分散在不同企业的生产要素集中到一个企业中，由高效的 企业管理代替低效的市场管理，从而提高了经济效率。企业追求的效率有以下三 种来源： 6 1 、实现规模经济 通过收购扩大企业的规模，一方面可以对资产进行补充和调整，减少重复和 浪费，降低单位固定成本，另方面可以精简机构和扩大产量，节省单位产品的 管理费用和营销费用，实现最佳经济效益。 2 、降低交易费用 c o a s e ( c o a s e ，1 9 3 7 ) 认为，市场直接定价的成本有时候非常昂贵，所以需 要用企业组织的形式来代替市场的交易行为。当企业内部的边际组织成本小于市 场的边际交易成本时，企业可以通过收购进行扩张，当企业内部的边际组织成本 与市场的边际交易成本相等时，企业的边界得以确定。 k l e i n ( k l e i n ，1 9 7 8 ) 进一步指出，由于资产专用性投资会产生可剥削性准 租金，使市场交易存在机会主义风险，这种不确定性使交易成本变大，并且投资 不足，而纵向一体化可以克服资产专用性投资不足的问题。 3 、改善管理 当目标公司的管理层管理不善时，公司的股价就会比较低，通过收购取得目 标公司的控制权，改组董事会，更换管理层，可以提高公司的效率。 ( 二) 、战略性动机 1 、争夺市场权力 争夺市场权力主要表现在企业的横向并购和纵向并购上。 在横向并购市场上，企业通过并购活动减少竞争对手，提高市场占有率，一 方面加强对采购市场和销售市场的控制力，由于其较强的市场能力而不易受市场 环境变化的影响，从而降低风险：另一方面增加对市场的控制能力和垄断能力， 从而获得超额利润。相对于低价竞争而言，购并是提高市场占有率的更有效、更 安全的手段，尤其是当行业处于周期性调整、生产能力过剩和低价竞争时，为了 对抗利润和成长机会的减少，企业之间的兼并和收购动机异常强烈。 在纵向并购市场上，企业通过并购活动将生产的不同阶段集中在一家大企业 内，一方面可以降低运输费用，节省原材料，从而降低成本；另一方面由于确保 了原材料的供应，从而减少或清除了由于原料价格波动所造成的风险，这两方面 都有助于保证企业的稳步发展，在竞争中占据优势。 2 、多元化经营 多元化经营可以分散单一产业的风险，降低季节波动和经济循环的不利影 响，这种投资组合理念在混合并购中表现突出，通过并购方式克服产业扩张的进 入壁垒和时间成本，快速进入一个相关的或者不相关的行业。 ( 三) 、功利性动机 l 、管理层扩张 现代企业由于两权分离而产生代理问题，企业管理层作为代理人，其报酬由 公司规模决定，公司越大，代理人的报酬越高。而且，公司的规模越大，越能给 人一种奋发进取和精明能干的印象，从而有利于该管理层获得更大的职业声望。 因此，管理层有可能为了个人的控制权最大化而推动购并。 2 、自由现金流假说 企业在经营中产生很多自由现金流，当公司缺乏好的投资机会的时候，应该 把自由现金流支付给股东，但是公司管理层却倾向于利用这些自由现金流进行无 效率的投资，通过并购活动扩大企业的规模或者开展多元化经营。 ( 四) 、机会性动机 l 、从市盈率变动中获利 一般来说，大企业由于资产雄厚，可靠性高，其市盈率较高。而小企业及亏 损企业则常常市盈率较低。这时，前者如收购后者，股市就会以购并公司的市盈 率作为目标公司的市盈率，从而引起目标公司的股价上涨，一些人就可以从中获 利。 2 、目标公司的q 值较低 如果目标公司的q 值( 市值重置价值) 低于1 ，表示在资本市场比在现货 市场上便宜，资本市场的机会主义者就会把握机会来收购目标公司，等目标公司 升值以后再转手卖掉而从中获利。 二、要约收购的特殊原因 与要约收购对等的一个概念就是收购的另一种方式，协议收购。协议收购是 指收购方在证券市场外与目标公司股东( 主要是大股东，但不一定是第一大股东) 在股票价格、股票数量等方面进行协商、购买目标公司股份的行为。 要约收购的特殊原因就是要解释，作为收购的两种方式，什么时候适合采用 要约收购形式而不是协议收购形式。这主要来自要约收购和协议收购的特点，在 不同的情况下，两者各有其优点，在不同的场合分别发挥着重要的作用，实现了 资本市场的资源重新配置。 从两种收购方式的定义可知，要约收购和协议收购的在收购的对象、场所、 价格、数量、时间方面是有区别的，而这些区别进一步决定了两种收购方式的信 息披露和收购性质也是不同的。要约收购由于在证券交易所内面向全体股东出 价，所以有强制和公开的信息披露要求以保护中小投资者，而协议收购由于面向 大股东所以没有强制信息披露要求，收购的进行是秘密的。而且要约收购主要面 对中小股东，不需要征得目标公司管理层同意的特点，决定了要约收购的性质多 数是敌意的，而协议收购面对大股东的特点决定了协议收购多数是善意的。 表1 1 要约收购和协议收购的特点比较 特点方式要约收购协议收购 1 、对象全体股东，特别是中小股东大股东 2 、场所证券交易所内证券交易所外 3 、价格 适用于全体股东 适用于特定股东 4 、数量有部分收购和全面收购之分大股东持股比例 5 、时间特定，一般一个月 无具体要求，取决于谈判 6 、信息公开、强制信息披露秘密、无强制披露要求 7 、性质 多数是敌意收购 多数是善意收购 资料来源：根据公开信息攘理 从表1 1 可知，要约收购和协议收购是两种完全不同的收购方式，这些特点 的区别在不同的股权结构下各有所长。要约收购比较适合股权分散的公司，协议 收购比较适合股权集中的公司。为了简化分析，把是否存在绝对控股股东( 5 1 以上) 作为股权集中与分散的一个标志。目标公司股权比较分散的时候，公司 不存在绝对控股股东，大股东的持股比例比较低，协议收购大股东的股份也不一 定能掌握公司的控制权，而通过要约收购中小股东的股份却可以使收购方掌握足 够的股份而取得目标公司的控制权。目标公司股权比较集中的时候，存在绝对控 股股东，即使要约收购了所有的中小股东股份也不足以取得目标公司的控制权， 而通过协议收购大股东的股份却可以比较顺利地取得目标公司的控制权。 而且进一步的分析可知，要约收购的成本是基本固定的，包括收购价格和信 息披露费用。协议收购的成本是随公司股权结构而变动的，包括收购价格和谈判 成本。当目标公司股权比较分散的时候，因为目标公司大股东持股比例低( 甚至 不存在大股东) ，如果通过协议收购取得目标公司的控制权，就意味着收购方需 要和几个大股东进行谈判，谈判成本巨大，所以这时候要约收购的相对成本比较 低；而当目标公司股权比较集中的时候协议收购往往只需要跟一个大股东进行 谈判，谈判成本降低，而要约收购的相对成本就比较高。 因此，目标公司的股权结构对要约收购和协议收购的应用有显著的影响。英 美等国家的公司以股权高度分散为特征，公司股东往往有几十万到上百万，且单 个股东的持股份额很低，所以要约收购的应用具有比较优势。在美国。发行在外 的股票中，自然人股所占比重在5 0 左右，大股东持有5 0 以上所有权的公司 只占3 一5 。这样一种高度分散的股权结构为要约收购的进行创造了良好的 条件。 而且要约收购的敌意性质决定了即使目标公司的管理层或者大股东反对，要 约收购同样可以进行，实现公司控制权的转移，这是要约收购最突出的优点。正 9 是这个特点保证了英美国家公司控制权市场的有效性。 第三节、要约收购与公司控制权市场理论 要约收购的直接目的是取得目标公司控制权的特点，决定了收购方和目标公 司管理层、目标公司股东之间围绕着公司的控制权展开争夺。公司控制权市场理 论在这方面有很好的解释力。 公司控制权指的是通过行使法定权利或者施加压力，选择董事会成员或其多 数成员的实际权力( b e r l e & m e a n s ，1 9 3 2 ) 。而公司控制权市场( m a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 就是通过要约收购、代理权争夺、直接购买股票等方式实现 控制权交易和转移的市场( m a n n e ，1 9 6 5 ) 。m a n n e 认为，公司收购的实质就是 在公司控制权市场进行争夺，在这个市场中，如果那些缺乏效率的公司管理层不 对公司的股东负责但却没有直接被股东撤换掉，那么也会因股东接受收购方的报 价而被撤换掉。公司控制权市场有效的一个基本前提是公司的管理效率与公司股 票的市场价格之间存在一种高度正相关关系。当目标公司管理层经营不善、效率 低下、企业发展偏离利润最大化目标时，其股价就会下跌。当股价下跌到一定程 度时，企业的价值就会被低估，低于其潜在的价值，收购该企业便有利可图。这 时，在资本市场上就会有收购方以高于市场的价格向目标公司股东公开要约收购 该股票。在达到控股额后，收购者就会改组董事会，任命新的管理层，实施新的 战略，使企业重新回到利润最大化的轨道上，从而使得股价回升，最终使得收购 方从中受益。由上可见，成功的收购可以替换不称职的管理层，使企业重新回到 利润最大化的状态。 在m a n n e 分析的基础上，j e n s e n 和m e r l d i n g 提出了著名的“代理成本理论” o e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，认为现代企业由于所有权与经营权相分离，所以存 在委托代理关系，而代理人的利益和委托入的利益不完全兼容，委托人监督成本、 代理人的保证成本、代理人的次优决策和委托人的利润最大化决策之间的偏差成 本，三种成本之和构成了公司治理中的代理成本，而公司治理机制就是一种保证 代理人按照委托人的利益行事，使代理成本最小化的机制。如果公司的内部治理 失效，股东无法保证管理层以股东利益最大化为目标时，代理成本变得非常大， 股东与管理层的利益冲突无法调和，就可能出现资本市场的企业收购行为。可以 说，要约收购是股东保护自身利益和惩罚管理层的最后“法宝”。 公司控制权市场理论在英美国家的公司治理和控制权市场争夺中体现得非 常充分。在英美国家，公司的股权结构非常分散，广大的中小股东没有积极性去 监管公司的管理层，所以委托董事会监管，而在信息不对称的情况下。董事会的 1 0 有效性受到削弱，管理层掌握了公司事实上的控制权。而要约收购尤其是作为敌 意收购性质出现的要约收购，是克服现代企业委托代理难题，保护股东利益的一 种重要的外部监督机制，公司控制权市场的存在对那些缺乏经营效率的管理层来 说是一个持续存在的现实威胁，它成功地弥补了公司内部治理机制因代理成本过 高和“搭便车”效应所带来的不足，迫使管理层努力减少代理成本来减少目标公 司被收购的可能性，而这一举措将最终使得公司的股价提高。 所以，公司控制权市场可以被看作是一个由各个不同的管理团队之间的一场 竞争，其本质是委托代理框架下的一种外部治理机制，要约收购在外部治理 中发挥了至关重要的作用。 第四节、英美等国家要约收购的实践分析 要约收购的实践最早起源于2 0 世纪5 0 年代的英国，从2 0 世纪8 0 年代开始 在英美等国得到广泛的应用。要约收购产生的背景是二战结束以后，英美等国家 的股权结构逐步分散，为要约收购的进行创造了条件。但是在早期的要约收购实 践中，中小股东的利益容易受到侵害，于是产生了要约收购中如何保护中小股东 利益的问题。在1 9 6 8 年，英国证券业委员会颁布了行业自律性的伦敦城收购 与兼并守则。该守则规定收购方在持有目标公司股份达到3 0 以上时，必须对 目标公司所有股东履行要约收购义务，让广大中小股东能有机会，将所持的目标 公司股份，按照和大股东同样的价格向收购方转让，收购方不能拒绝。这种制度 一方面给予中小股东在目标公司控制权发生转移时自由选择退出的机会，另一方 面给予中小股东分享控制权溢价的机会( 一般要约价格比市场价格高2 0 - - 3 0 ) 。所以，伦敦城收购与兼并守则开创了英国式的强制要约收购制度的先河。 与英国不同的是，美国的要约收购属于自愿要约收购，没有规定收购目标公 司多少比例就必须履行要约收购义务。但是要约收购在美国资本市场出现的频率 很高，并且在2 0 世纪8 0 年代出现过高潮，仅1 9 8 8 年一年要约收购案例就发生 2 0 0 多起。美国对要约收购的规制主要来自1 9 6 8 年通过的威廉姆斯法案，该 法案对要约收购持一种比较中立的态度，不对一项公开收购要约进行价值判断， 也不试图对收购进行鼓励或者限制，而是努力创造一个公平的市场环境。要求收 购的信息必需公开，对目标公司的所有股东实现公平待遇。 在英美等国的要约收购历史上，曾经发生过很多经典的要约收购事件，每一 次要约收购都反映了收购方、目标公司股东和目标公司管理层在公司控制权市场 的激烈争夺。固特异公司的要约收购案例能充分体现这种争夺。固特异公司是世 界轮胎行业中的领导者。1 9 8 6 年，该公司由于多元化经营战略遭遇挫折，经营 出现困难，在石油、天然气等领域出现严重亏损，公司股票价格从每股5 0 多美 元跌至3 2 美元。股东对公司的管理层很不满意。资本市场著名的投资银行家戈 德日史密斯，趁机买入固特异公司1 1 5 的股票，并约见固特异公司董事长，声 称将以每股至少4 9 美元对余下的8 8 5 股份发动要约收购( 升水约3 0 ) ，除非 固特异公司将其轮胎行业以外的炼油、航空、能源等多种经营部门全部出售来巩 固公司的主业。戈德日史密斯已联系了2 7 亿美元的银团贷款及1 9 亿美元的垃圾 债券融资，加上合伙人8 亿美元，共计5 4 亿美元。固特异公司管理层认定该要 约收购是一次敌意收购，坚决反对戈德日史密斯的收购行为。由于固特异公司赢 得了政府和民众的支持，所以这次要约收购最终没有成功，收购方被迫与固特异 公司达成协议，以每股4 9 5 美元的价格向固特异公司出售手中股票，并承诺不 再谋求固特异公司的控股地位。虽然收购计划失败，但经历了这次资本市场的敌 意要约收购事件，固特异公司管理层也深刻感受到了来自公司控制权市场的压 力，被迫调整公司的经营业务，陆续出售了炼油、航空、天然气等部门( 与收购 方事先要求的一样) ，回归到公司的轮胎主业上来。 通过考察英美等成熟的市场经济国家的要约收购实践可以总结出如下特点： 一、要约收购的发生需要具备两个前提条件。 其一是股份的自由流动，同股同权同价，这是要约收购的先决条件。英美国 家的股份没有流通股和非流通股的区别，所有的股份都是等价的，股份在不同的 股东之间可以自由的流转。 其二是股权结构的分散，不存在绝对控股股东，这是要约收购的必要条件。 如果股权高度集中，存在绝对控股股东，公司的控制权就是“锁定的”，收购方 试图绕过公司管理层向全体股东发出收购要约从而夺取公司控制权是几乎不可 能的，除非大股东有意出让控制权，不然即使收购中小股东的全部股份也不足以 取得目标公司的控制权。相反，如果股权高度分散，不存在控股股东，公司的控 制权就是“可竞争的”，收购方通过收购中小股东的股份可以使自己成为第一大 股东而取得目标公司的控制权。而英美国家的股权是高度分散的，为要约收购创 造了良好的条件。如果目标公司管理层出现比较严重的代理成本，收购方就可以 通过收购中小股东的股票来接管目标公司，替换目标公司管理层。 二、要约收购的意愿多数为自愿收购，少数为强制要约收购。 在美国没有强制的要约收购义务，所以所有的要约收购都是自愿的，在英国 有部分要约收购是自愿的，所以自愿要约收购占据主导地位，强制要约收购处 于从属地位。 三、自愿要约收购的性质一般为敌意收购，要约收购的实质是和中小股东的竞价 过程，耍约收购的定价比市场价高2 0 - - 3 0 。 1 2 英美国家要约收购作为公司控制权市场的一种治理方式，往往是在目标公司 管理层偏离公司价值最大化的时候才发生的。所以这种收购的后果之一是必然要 替换现有的管理层，而管理层也必然会千方百计反对要约收购的进行，维护现有 的控制权。所以自愿要约收购一般表现为敌意收购，要约收购的实质就是和目标 公司的中小股东竞价的过程，通过提供一个比市场价格高2 0 一3 0 的价格( 溢 价反映了控制权) ，来诱使中小股东转让持有的目标公司的股份，只要能收购到 足够的中小股东的股份成为目标公司的第一大股东，即使管理层反对，收购方也 可以取得目标公司的控制权。 凹、强制要约收购的性质一般为善意性质，要约收购的实质是履行对广大中小股 东的公平义务，要约收购的价格跟大股东协议转让的最高价格相同。 强制要约收购的触发往往是收购方协议收购大股东的股份超过一定比例( 3 0 左右) 造成的，所以收购的性质体现为善意收购，收购方在要约收购之前一般 已经取得目标公司的控制权，要约收购的目的是为了履行对中小股东的公平义 务，收购的价格和大股东协议转让价格相同，让广大中小股东有机会选择退出并 分享控制权溢价。 五、要约收购的结果和影响。 自愿要约收购一般都是有条件的部分收购，在收购目标公司股份达到一定比 例( 比如公司总股本的5 1 ) 即停止收购，所以自愿要约收购很少存在目标公 司退市风险。但是自愿要约收购的敌意性质使收购的成功概率较低，据美国1 9 8 5 1 9 9 4 年关于要约收购的统计资料，在只有一个收购方的情况下，要约收购的 成功比例只有5 2 。 强制要约收购一般都是无条件的全面收购，而且由于收购价格比市场价格 高，所以中小股东往往会选择退出，收购的结果是收购方掌握了目标公司绝大部 分股份，所以强制要约收购往往导致目标公司退市。 从影响来看，无论是自愿要约收购还是强制要约收购，都实现了目标公司的 控制权转移，董事会改组和管理层更替，这有助于减少代理成本，改善公司治理。 而即使要约收购没有成功，比如固特异公司的案例一样，公司管理层也能感受到 来自公司控制权市场的压力而矫正自己的行为，为公司的价值最大化而努力工 作。 第二章、要约收购在中国的现状、问题和特殊性解释 第一节、要约收购在中国的现状和问题 要约收购作为现代企业的一种收购方式，主要适用于上市公司，本文将主要 分析a 股上市公司要约收购的现状及存在问题。 一、要约收购的现状 根据我国公司法证券法和上市公司收购管理办法的规定，上市 公司收购是指“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股 份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上 市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的 行为”。而收购的方式主要就是要约收购或者协议收购。收购的直接目的是通过 控股的方式取得目标公司的控制权。控股就是控制相对多数具有表决权的普通 股，但并不是必须拥有5 0 以上的股份，各国对于控股所必需占有的股份比例 有不同的规定，英国是3 0 ，新加坡是2 5 ，澳大利亚是2 0 ，香港是3 5 。 1 9 9 2 年深圳市上市公司监督暂行办法第4 7 条将控制权定义为“拥有一个上 市公司2 5 以上的股份或者投票权”。而2 0 0 2 年出台的上市公司收购管理办 法则规定，收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的 3 0 时，将认定为涉及到上市公司的控制权转移，需要在该事实发生的次日向中 国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出 机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并做出公告。如果想继续增持股份或 者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全 部股份的要约，除非本次收购满足上市公司收购管理办法规定的五种经申请 取得豁免资格和七种备案豁免的条件。这种以3 0 为界限定义控制权有一定的 局限性，在上市公司股权比较分散的时候取得目标公司的控制权不需要3 0 的 股份就可以达到，但是因为我国上市公司股权集中的现象比较突出，所以这一条 款还是具有现实意义的。 虽然要约收购和协议收购都可以达到控股取得目标公司控制权的目的，但是 在我国十多年资本市场并购浪潮中，要约收购始终处于一个从属地位，而协议收 购一直占据主导地位。从1 9 9 3 年发生第一起协议收购“宝延风波”，到2 0 0 3 年 出现第一起要约收购“南钢股份”，我国资本市场经历的上市公司协议收购事件 共有3 7 1 起，平均每年发生3 7 起，而且协议收购在2 0 0 0 年、2 0 0 1 年出现高潮， 2 0 0 0 年发生8 5 起，2 0 0 1 年达到9 9 起。相比之下，要约收购不仅出现的时间比 协议收购晚了1 0 年，而且发生的频率也非常小。以2 0 0 3 年6 月的南钢股份要约 1 4 收购事件为开端，一直到2 0 0 5 年4 月份，我国资本市场的要约收购案例共发生 1 0 起。而且这1 0 起中有9 起要约收购发生的原因都是因为协议收购目标公司股 份达到3 0 以上，触发了强制要约收购义务而引起的。所以到目前为止，和协 议收购相比，不管是发生数量、发生时间、发生频率还是发生原因，要约收购在 我国资本市场都处于一个次要的地位。 表2 1中国上市公司要约收购案例概览( 不包括香港上市公司) 目标公司 收购方要约时间要约原因 南钢股份 南京钢铁联合2 0 0 3 6 1 3协议收购3 5 7 6 0 ( 6 0 0 2 8 2 )有限公司2 0 0 3 7 1 2万股国有股( 7 0 9 5 ) 江淮动力重庆东银实业 2 0 0 3 7 2 4 协议收购1 9 1 8 0 ( 0 0 0 8 1 6 )集团有限公司 2 0 0 3 8 2 2 万股国有股( 6 2 6 4 ) 成商集团四川迪康产业控股 2 0 0 3 8 4 协议收购1 3 2 8 3 ( 6 0 0 8 2 8 )集团股份有限公司 2 0 0 3 9 ，2 万股国有股( 6 5 3 8 ) 亚星客车扬州格林柯尔创业 2 0 0 4 3 8 协议收购1 1 5 2 7 ( 6 0 0 2 1 3 )投资有限公司2 0 0 4 4 6万股国有股( 6 0 6 7 ) 长江股份浙江精工钢结构2 0 0 4 3 9协议收购6 1 1 0 ( 6 0 0 4 9 6 ) 建设集团有限公司 2 0 0 4 4 7万股国有股( 5 5 5 5 ) 东华实业 广州粤泰2 0 0 4 6 2协议收购1 1 0 0 0 ( 6 0 0 3 9 3 )集团有限公司 2 0 0 4 7 1 万股国有股( 5 5 0 0 ) 美罗药业大连美罗 2 0 0 4 9 1 协议收购7 2 9 0 ( 6 0 0 2 9 7 )集团有限公司 2 0 0 4 9 3 0 万股国有股( 6 3 3 9 ) 山东临工南方香江 2 0 0 4 9 2 9 协议收购5 0 9 5 万股国有 ( 6 0 0 1 6 2 )集团有限公司2 0 0 4 1 0 2 8股( 2 8 9 7 ) 后继续增持 大厦股份上海均瑶 2 0 0 4 11 4 协议收购1 2 3 6 4 ( 6 0 0 3 2 7 ) 集团有限公司 2 0 0 4 1 2 3 万股国有股( 5 6 8 8 ) 金晶科技 淄博中齐建材2 0 0 4 1 2 8协议收购7 8 0 0 ( 6 0 0 5 8 6 )有限公司 2 0 0 5 1 6 万股国有股( 6 1 9 5 ) 表2 1 续中国上市公司要约收购案例概览( 不包括香港上市公司) 收购对象收购价格收购结果 目标公司 ( 万股) ( 元股) ( 万股) 南钢股份 非流通股2 4 0 非流通股3 8 1 非流通股0 ( 6 0 0 2 8 2 )流通股 1 4 4 0 0 流通股 5 8 6流通股0 江淮动力 非流通股无 非流通股无 非流通股无 ( 0 0 0 8 1 6 ) 流通股 1 1 4 4 0 流通股 6 0 5 流通股 o 0 0 1 成商集团非流通股9 2 3 5非流通股2 3 1非流通股7 4 0 6 1 ( 6 0 0 8 2 8 )流通股5 1 0 8 4流通股7 0 4流通股o 0 5 l 亚星客车非流通股1 4 2 7 5 、非流通股3 6 2 5非流通股3 5 6 9 ( 6 0 0 2 1 3 )流通股 6 0 0 0 流通股 5 o l流通股0 长江股份非流通股2 1 1非流通股2 5 6非流通股1 7 8 1 7 3 ( 6 0 0 4 9 6 )流通股4 0 0 0 流通股 8 1 8流通股0 东华实业 非流通股4 7 3 6 2非流通股2 7 3 6非流通股3 8 6 2 ( 6 0 0 3 9 3 )流通股 5 5 2 6 3 8 流通股6 6 7流通股0 美罗药业非流通股2 l o非流通股4 8 1非流通股0 ( 6 0 0 2 9 7 )流通股4 0 0 0流通股7 3 4 3流通股 0 山东临工非流通股1 7 4 2非流通股4 6 8非流通股1 7 4 2 ( 6 0 0 1 6 2 ) 流通股 1 0 7 5 2 流通股7 3 1流通股0 大厦股份非流通股1 3 7 4非流通股2 6 5非流通股0 ( 6 0 0 3 2 7 )流通股8 0 0 0流通股5 0 9流通股o 金晶科技非流通股2 4 0 5非流通股5 1 7非流通股0 ( 6 0 0 5 8 6 )流通股4 5 5 0 流通股 8 9 3流通股0 资料来源：上交所网站 表2 1 对2 0 0 3 年到2 0 0 5 年我国资本市场的要约收购案例进行了初步归纳。 以下从要约收购的目的、性质、形式、数量、定价、结果和作用等七个方面对我 国资本市场上市公司要约收购进行进一步的分析。 从收购的目的来看，所有的要约收购都是在已经取得目标公司控制权的前提 下发生的，要约收购的目的不是谋取目标公司的控制权，也不是全面收购目标公 司股份实现目标公司退市，而是由于协议收购达到3 0 以上而履行的要约收购 义务，其实并不希望再收购更多的股份( 公司的控制权已经掌握，增加持股量会 增大收购方的资金压力) ，当然不排除有部分收购方希望再收购一部分非流