（会计学专业论文）股权结构对我国上市公司派现行为的影响.pdf

摘要 摘要 从19 5 6 年l i i 妇一l 】对公司最佳股利政策的研究开始，现金股利一直是现代 财务理论研究的一个重要领域。理论与实证研究成果证明，不同地区不同阶段的 现金股利分配都会有不同的特点，学者们将这一普遍现象定义为“现金股利之 谜 在国外的研究中，现金股利作为一种减少代理成本的方式被投资者所青睐， 而在我国，基于上市公司股权结构集中度高和股权分置的特殊背景，现金股利成 为大股东对小股东利益进行侵害的工具，出现了分与不分都会损害小股东利益的 尴尬局面，即“现金股利悖论一 截至2 0 0 6 年底，我国的股权分置改革已基本完成，股改对于公司现金股利 分配的影响尚不确定。本文以我国特殊的股权集中和股权分置改革为背景，从反 映股权结构的四个因素出发，分析不同的股权结构下大股东的分配动机，及其对 现金股利分配的影响，并对股改后现金股利的分配和两者关系进行预测以及实证 检验，最终对我国的上市公司股权结构完善以及现金股利分配提出建议 通过对2 0 0 2 2 0 0 9 年间共7 4 3 5 个样本的研究，本文得出以下结论： 第一，在我国，第一大股东的持股比例与现金股利支付率之间呈现倒“u 修 型关系，即在股权分散时，股东偏好现金股利，随着股权集中度的提高，大股东 对现金股利的偏好降低，倾向于将现金截留于公司 第二，其他大股东对公司现金股利政策的影响，取决于其与第一大股东利益 的一致性和其制衡力的大小。基于此，股改前，其他大股东更多选择与第一大股 东合谋，而倾向于现金股利分配，而股改后，他们对现金股利的倾向与第一大股 东相反，对第一大股东起着监督和制衡作用 第三，股改后，国有股比例和流通股比例与现金股利的关系都经历了从不明 显到明显的变化过程，且成正相关关系 第四，股权的高度集中和股权的非流通制度安排使得现金股利成为大股东侵 占小股东利益的工具，这一现象随着股改的进行有所缓解，股改为大股东和小股 东的利益共享搭建了平台 关键词：股权结构；现金股利；股权分置改革 a b s t 怕c t a b s t r a c t c a s hd i v i d e n dp o l i c yh a sa l w a y sb e e naw i d e l ya d d r e s s e dt o p i ci nm o d e m f i n a n c i a ll i t e r a t u r e ，s i n c et h er e s e a r c ho fl i n t n e ri n19 5 6o nt h eb e s td i v i d e n dp o l i c y b o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d yi n d i c a t e st h a tc a s hd i v i d e n d si nd i f f e r e n ta r e a s a n ds t a g e sw i l lh a v ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c hi sc a l l e d t h ec a s hd i v i d e n d p u z z l e i nt h er e s e a r c ha b r o a d ，c a s hd i v i d e n d sa r ef a v o r e db yi n v e s t o r sa sa m e t h o d t or e d u c et h ea g e n c yc o s t s h o w e v e r , i nc h i n a , w i t hh i g h l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i pi n l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es p e c i a lb a c k g r o u n do ft h es p l i t t i n gs h a r e s ，c a s hd i v i d e n d s b e c o m ee x p r o p r i a t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，w h i c h c a u s e st h ee m b a r r a s s i n gs i t u a t i o nt h a tw h e t h e rc a s hd i v i d e n d sa 陀p a i do rn o t , i t a l w a y sm e a n sh a r mt ot h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi nl i s t e dc o m p a n i e sh a sw a n e dt ot h ec l o s eb y 2 0 0 6 ，w h a tk i n do fi n f l u e n c ec a nt h i sr e f o r mo fo w n e r s h i ph a v eo nt h ed i v i d e n d p o l i c yi su n c e r t a i n o nt h eb a s i so fh i g hc o n c e n t r a t i o na n dt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m , f r o mt h ef o u rf a c t o r sr e f l e c t i n go w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h i sp a p e ra n a l y s e s d i f f e r e n tm o t i v a t i o n sf o rd i v i d e n d so fl a r g es h a r e h o l d e r su n d e rd i f f e r e n to w n e r s h i p s t r u c t u r e s ，a n da n a l y s e st h ec h a n g e sa n di t sr e a s o n sa f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m ；t h e nt h i sp a p e rp r e d i c t st h ei m p a c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nt h ec a s h d i v i d e n d sa n dd ot h ee m p i r i c a ls t u d yw i t hal i n e rm o d e l f i n a l l yt h i sp a p e rg i v e ss o m e r e c o m m e n d a t i o n st op e r f e c to u ro w n e r s h i ps t n l c t u r ea n do u rc a s hd i v i d e n db e h a v i o r i nt h i sp a p e r , u s i n g7 4 3 5o b s e r v a t i o n so fc h i n al i s t e df i r m sb e t w e e nt h ey e a r s 2 0 0 2a n d2 0 0 9a sa s a m p l e , t h r o u g ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c hw e h a v et h ef o l l o w i n gf m d i n g s ： f i r s t l y , i nc h i n a , t h e r ei sa l li n v e r t e d ”u ns h a p e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el a r g e s t s h a r e h o l d e r ss t a k ea n dc a s hd i v i d e n d sp a y o u tr a t i o ( d p r ) ，w h i c hm e a l l s ，w h e n o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sd i s p e r s e d , l a r g es h a r e h o l d e r sp r e f e rc a s hd i v i d e n d s , a n dw h e n t h ee q u i t yi sr e l a t i v e l yc o n c e n t r a t e d , l a r g es h a r e h o l d e r sp r e f e rl o wc a s hd i v i d e n d sa n d k c 印c a s hi nt h ec o m p a n i e s s e c o n d l y , t h ei m p a c to fo t h e rl a r g es h a r e h o l d e r so nc a s hd i v i d e n dp o l i c i e s , d e p e n d so nw h e t h e rt h e i ri n t e r e s t si sc o m m o nw i t ht h el a r g e s ts h a r e h o l d e r sa n da l s o d e p e n d so nt h e i rp o w e r b e c a u s eo fw h i c h , t h e yu s u a l l yc h o o s et oc a t e rf o rt h el a r g e s t s h a r e h o l d e ra n df a v o r e dc a s hd i v i d e n d sb e f o r et h es p l i ts h a r em n l c t u r cr e f o r m , w h i l e m 股权结构对上市公司派现行为的影响 h a v ed i f f e r e n tm o t i v a t i o n sf o rc a s hd i v i d e n d sw i t ht h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , a f t e rt h e r e f o r m , w h i c hm e a n st h e yp l a yt h er o l eo fc h e c k i n ga n db a l a n c i n gt ot h el a r g e s t t h i r d l y , a f t e rt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m , t h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e d s h a r e sa n dp e r c e n t a g eo ft r a d a b l es h a r e sh a v em o r co b v i o u si m p a c to nc a s hd i v i d e n d s ， w i t ha no p p o s i t er e l a t i o n s h i p f i i l a l l y t h eh i g hc o n c e n t r a t i o na n dt h ea r r a n g e m e n t so f n o n - t r a d a b l es h a r e sm a k e c a s hd i v i d e n d sb e c o m ee x p r o p r i a t i o no fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r sb yc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ，t h i sp h e n o m e n o nh a sb e e ne a s e dw i t ht h ec o n d u c to f c o n c e n t r a t i o n t h e r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sp r o v i d e sap l a t f o r mf o rt h el a r g e a n dm i n o r i t y s h a r e h o l d e r st os h a r et h es a m er i g h t s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c a s hd i v i d e n d s ；t h es p l i t s h a r es t r u c t u r e r e f o r m i v c o n t e n t s c h a p t e r 1i n t r o d u c t i o n 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 1 。1 2r e s e a r c hi n c e n t i v e 2 1 3r e s e a r c hm e t h o da n df r a m e w o r k 3 c h a p t e r2t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n sa n dl i t e r a t u r e sr e n e w 4 2 1r e l a t e d i h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n sa b o u tc a s hd i v i d e n d s 4 2 2r e l a t e dr e s e a r c hl i t e r a t u r e so nc a s hd i v i d e n d s 9 2 3c o n c l u s i o n s 18 c h a p t e r3 t h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h ei m p a c to f o w n e r s h i ps t r u c t u r e o nc a s hd i v i d e n d s 2 0 3 1o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a g e n c yp r o b l e m sa n dc a s hd i v i d e n d s 2 0 3 2a n a l y s i so fc a s hd i v i d e n d si nt h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h er e a s o m 2 2 3 3c o n c l u s i o n s ：6 c h a p t e r 4e m p i r i c a ls t u d yo nt h ei m p a c to f o w n e r s h i p s t r u c t u r eo n c a s hd i v i d e n d s 2 7 4 1r e s e a r c hh y p o t h e s i s i ：2 7 4 2r e s e a r c hd e s i g n 3 2 4 3 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 3 6 4 4c o r r e l a t i o na n a l y s i s 3 9 4 5r e g r e s s i o na n a l y s i so f d i v i d e n dp a y o u tr a t i o 4 0 4 6n o n p a m m e t r i ct e s t s 4 5 4 7c o n c l u s i o n s 4 8 c h a p t e r 5c o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s 5 0 5 1c o n c l u s i o n s ! ；( 1 5 2 p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s 5 0 5 3l i m i t a t i o n s 5 3 r e f e r e n c e 。! ；! ； a c k n o w l e d g e m e n t s ” 6 0 第1 章引言 1 1 研究背景 第1 章引言 传统的代理理论认为，在股权高度分散的公司中，经营权和所有权的分离造 成了管理者和股东之间的代理问题：管理者利用内部信息优势来谋取自身利益最 大化而做出不利于股东的各项决策。与股权高度分散的假设不同，近些年人们发 现，除英美以外的很多国家和地区的公司都存在着股权集中的现象。股权集中导 致的大股东侵占小股东利益的问题已经成为公司治理研究的重点领域，在大股东 侵占小股东利益的方式中，现金股利因其自身的复杂性而备受争议。 作为对公司剩余利润的分配，股利政策不仅关系到公司筹资方式的选择，更 关系到公司价值及未来的发展。在股利政策的理论研究方面，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 于1 9 6 1 2 1 年提出的m m 理论指出，在完善的资本市场中，股利政策与公司的价 值是无关的，无所谓最佳或者最次，企业的股价完全是由其投资决策所决定的获 利能力所影响的。而f i s c h e rb l a c k 于1 9 7 6 年在题为 一般情况下， 在。一股一票”的原则下，控股股东对公司的控制权和所有权比例是相等的交 叉持股、金字塔结构和其他特殊的安捧，可以使大股东通过复杂的控制链条间接 地控制上市公司，造成所有权和控制权的分离 股权相对集中时，所有权和控制权的分离度加大，导致大股东偏向于通过控 制权获取私利，而不是通过发放现金股利的形式来与其他股东共享收益，且大股 东会将对其他股东现金股利的发放视为其实现股利利益的成本，因此，现金股利 发放欲望降低；当股权高度集中时，所有权和控制权分离度减小，大股东通过控 制权私利来获取利益的成本增大，因此再次倾向于以稳妥的现金股利来实现自身 利益 由以上分析不难看出，公司的代理问题随股权结构变化而变化，而在股权相 对和高度集中情况下，公司的股利政策都是大股东操控的结果，体现了大股东自 身的利益，是大股东侵占小股东利益的方式 股权结构对我国上市公司派现行为的影响 3 2 我国上市公司派现行为及其原因分析 3 2 1 我国上市公司股权结构特征 我国上市公司的股权结构第一大特点就是股权的高度集中，第一大股东的股 权集中到一定程度便形成了控股股东如采用证监会l ：上市公司章程指引的规 定为标准，即将3 0 作为衡量是否是控股股东的依据，2 0 0 2 年，我国沪深两市 a 股上市公司的9 5 9 个样本公司中，有控股股东的为7 1 3 家，存在控股股东的公 司占全体上市公司的7 4 3 4 ，其中国有性质的控股股东5 3 1 家，占全部控股股 东的7 4 4 7 ，大股东的均持股比例为4 6 9 3 。此外，除第一大股东外，其他大 股东如第二到第五以至到第十的大股东持股比都较低，对第一大股东的制衡力较 弱。这一现象随着时间的推移得到了很大的改善，同样的数据来源显示，截至 2 0 0 9 年底，我国的第一大股东的均持股比例从2 0 0 2 年的4 6 9 3 下降到3 6 3 5 ； 1 0 2 2 个样本公司中存在控股股东的有6 1 1 家，占全体上市公司的5 9 7 8 ，其中 国有性质的控股股东1 9 8 家，占全部存在控股股东公司的3 2 4 1 第二到第五 大股东的持股比例也有所下降，但第一大股东相对于第二大股东的持股比例降低 了( 从4 6 6 9 下降到2 0 3 6 ) ，说明第一大股东对公司的控制力随着股权的分散而 下降了 我国的上市公司大多数由传统的国有企业改制而来，股权性质较为复杂，存 在国家股股东、法入股股东、社会公众股股东、内部职工股股东和外资股股东等。 国家股股东主要是传统的国有企业主管部门，包括国有资产管理部门或者由原主 管部门改组而成的集团公司等。法人股股东则包括国有法人股股东和非国有法人 股股东，前者主要是由原国有企业改制而成的公司法人，后者则包括各种集体企 业、乡镇企业、私营企业和外资企业等股权分置改革前，我国还按照股东持有 的股票能否在二级市场流通，将股东分为流通股股东和非流通股股东国家股、 法人股和内部职工股是不能在二级市场上流通的，只有社会公众股可以在二级市 场上流通，因此，我国的非流通股股东主要是国有股股东和法人股股东以国有 公司为主的法人股股东与国家股股东共同构成国有股股东，是我国大多数上市公 司的实际控股股东，形成我国的国有股占主导地位的上市公司股权结构，流通股 数据来源：根据r e s s f f r 数据库资料整理得到 第3 章股权结构影响派现行为的理论分析 股东和其他股东在公司结构中处于相对弱势的地位。随着我国股改的进行和上市 公司治理结构的优化，股权的集中度得到逐步降低，国有股持股比例也有很大的 下降，2 0 0 9 年，流通股比例更是由原来的3 0 多上升到2 0 0 9 年的9 9 9 4 7 5 ( 见 表3 2 1 ) 表3 2 1我国上市公司股权结构单位： 年份 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 62 0 0 7 2 0 0 82 0 0 9 第一大股东持股比 4 6 9 34 5 2 24 3 2 44 1 4 33 6 4 53 5 9 03 6 7 33 6 3 5 国有股比例 3 5 4 03 2 3 l3 0 4 22 6 6 52 7 6 82 5 4 42 2 2 81 2 3 l 法人股比例 2 8 3 33 1 4 53 0 4 92 4 3 51 9 5 71 5 6 81 2 2 l8 0 7 流通股比例 3 5 6 0 3 5 0 l3 8 6 05 2 8 59 4 9 09 8 2 39 9 4 49 9 9 5 数据来源：r e s s e t 数据库 图3 2 1 ：各性质股东持股比例变化图 根据我国上市公司股权结构的总体状态，“内部人控制刀已经不能体现我国 公司治理问题的根本所在，大股东对小股东的利益和上市公司资源的侵占成为关 键问题，唐宗明等( 2 0 0 5 ) r 2 1 通过控制权溢价证明了这种侵占的存在性 3 2 2 我国上市公司派现特征 我国上市公司的派现行为可以从两个角度分析，一个是派现的倾向，一个是 派现的水平，即股利支付率和每股现金股利对于派现水平，我国上市公司一直 股权结构对我国上市公司派现行为的影响 保持着稳定的支付力度，即每股o 1 5 元左右，超常的稳定性似乎不能将其与上 市公司的盈利及规模的成长状况等挂钩，因此学者关注的重点转向对派现率的考 察。 。 对于派现率的考察，可以从派现公司的多少以及实际派发的股利占公司收益 或现金流的比例大小两个角度进行。众多经验研究表明，我国上市公司派现存在 着阶段性的特点，其中，2 0 0 1 年以后进入了高派现阶段，之所以称之为高，是 相对于我国上市公司的派现能力而言。有关研究表明，1 9 9 2 2 0 0 4 年间我国上市 公司总体赢利水平呈下降趋势，公司上市后业绩下滑现象普遍，而我国的现金股 利分配状况却不逊于国外。陈建梁， 军( 2 0 0 5 ) 1 7 3 1 通过1 9 9 9 2 0 0 4 年间的中国沪 深3 0 0 和美国s & p 5 0 0 指数的成分股派现情况进行研究发现，我国上市公司在这 几年派发现金股利的上市公司的比例和派现公司的派现率都不比美国纽约股票 市场上市公司差，但从上市公司连续派发现金股利的能力统计来看，沪深3 0 0 指数成分股都要远远差于s & p 5 0 0 指数成分股。在没有盈利或者充足现金流的情 况下，或者有着良好的投资机会时派发现金股利其实是对股东特别是小股东的侵 害。 笔者选取了2 0 0 2 2 0 0 9 年间沪深股市a 股上市公司共8 1 1 5 个样本，对于没 有盈利而分配现金股利以及每股分配的股利超过每股股东自由现金流量的异常 派现情况进行统计，得到： 从收益方面看，在2 0 0 2 - 2 0 0 9 年间，共有8 7 6 个样本每股收益小于或等于零， 而在其中，分配现金股利的有9 0 家，各年数量分布为1 4 、1 7 、4 、2 4 、2 5 、0 、 4 、2 ，以2 0 0 6 年为界，之前没有收益而分配的数量为5 9 家，占总数的6 5 5 6 ， 明显多于后几年； 从现金流方面看，2 0 0 2 2 0 0 9 年间，共有3 3 4 2 个样本公司派发的现金股利超 过了当年每股股东自由现金流量，其中各年的分布为4 0 2 、4 1 4 、4 4 9 、4 7 8 、4 4 7 、 3 8 1 、3 9 5 、3 7 4 ，2 0 0 6 年前共有1 7 4 5 家，占总数的5 2 2 1 ，考虑各年的公司总 数量递增，因此，异常派现的公司比例是递减的 以上的分析说明2 0 0 6 年后我国现金股利行为趋于合理，而从与股权结构联 系起来看，在无收益而派现公司中，有6 6 家存在着大股东，占总数的7 3 3 3 ， 在派现数额超过每股股东自由现金流量的3 3 4 2 家中，有2 1 2 7 家存在着大股东， 占总数的6 3 6 8 ，由此说明存在大股东的公司中发生异常派现的可能性更大 2 4 第3 章股权结构影响派现行为的理论分析 3 2 3 高派现行为下的股权结构因素分析 l ap o r t a ( 2 0 0 2 ) 朋指出，公司的股权结构不仅影响到控股股东剥削其他股东 的能力，还会影响到控股股东自身的剥削动机。除了股权的高度集中为我国上市 公司大股东提供的决策便利，我国股权分置的特殊制度背景还为大股东对小股东 利益的侵占提供了可能。股改前，我国上市公司的现金股利分配出现了不同于其 他国家的独特现象，即高派现，且大股东持股比例越高，派现越多。对佛山照明、 五粮液、以及众多的上市公司股利政策的实证研究结果都表明，在我国现金股利 分配不再是降低代理成本的手段，而是沦为了大股东攫取私利的工具。造成这一 现象的原因主要是：股权结构决定了股利政策的制定和实施的利益导向，在股权 集中的情况下，“一股一票 的治理机制就注定了股利分配为大股东利益服务的 命运，因此，与股利迎合理论中股利政策是迎合所有股东的意愿的研究结果不同， 黄娟娟、沈艺峰( 2 0 0 7 ) 【1 3 】的研究表明我国的股利政策没有考虑中小投资者的需 求，而是迎合大股东的需要。 在我国证券市场发展尚不健全的情况下，寻求融资渠道是很多公司上市的直 接目的。通常情况下，母公司为使子公司满足上市要求而为其注入盈利性强的优 势资产，而把庞大的营利性差、非经营性资产留在母公司，一旦上市融资的目的 实现，母公司必然会寻求“补偿 ，也就是凭借手中的控制权对上市公司实施侵 占，从而损害小股东利益。 此外，在股权分置改革之前，我国证券市场被人为的划分为流通市场和非流 通市场，而持股比最高的国有股和法人股股东的股票通常处于非流通状态。非流 通股股东在一级市场的股权初始成本、在股票交易过程中获得股权的成本及持股 成本远低于流通股，即“同股不同价一；且因为非流通股价格远低于流通股价格， 因此同样的股利回报，会使得非流通股的现金股利收益率远高于流通股，即。同 股不同利 ，现金股利的发放实质是控股股东对小股东利益的侵占此外，非流 通股的股权不能流通，因此不能获得因为股票流通带来的资本利得，无法共享股 票增值带来的好处。鉴于这三个方面的影响，大股东在股改前通过高额派现来掏 空上市公司的行为就不难理解了 监管层驱动和上市公司获得再融资资格意图造成了股利政策的扭曲2 0 0 1 年3 月2 8 日，中国证监会颁布了i ：上市公司新股发行管理办法：，规定。对于公 股权结构对我国上市公司派现行为的影响 司最近三年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主 承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中予以说明 。继2 0 0 1 年后， 证监会于2 0 0 4 、2 0 0 6 和2 0 0 8 年先后三次颁布了关于上市公司股利分配相关的规 定，但似乎政策的初衷没有很好的实现。李常青、魏志华及吴世农( 2 0 1 0 ) 7 4 】的研 究表明，那些成长性高、竞争性强、自由现金流量少的公司本身都面临着资金匮 乏的困境，但为了确保再融资权限，上述具有再融资需求或潜在融资需求的公司 可能不得不在未来年度进行较高比例的现金分红，这对于现金流本身就很紧张的 公司而言显然不是一个好消息。 基于以上原因的考虑，股改前，小股东对现金股利的反应必然是不强烈甚至 抵触的，学者们关于现金股利在中国的信号传递效应不明显也由此找到了原因 为了更好的发挥现金股利的作用，除了从公司层面加强管理、改善绩效和逐步完 善中小投资者保护法规之外，在股权结构方面也有可改进之处。逐步降低股权集 中度，增加小股东的话语权，且解决股票的非流通问题，为大股东与小股东搭建 一个利益共享的平台，都有助于解决“现金股利悖论”的问题。本文将用实证数 据证实股权分置改革对于解决现金股利代理问题的影响。 3 3 本章小结 股权结构决定了代理问题，而不同的股权结构中，现金股利在代理问题的解 决方面发挥着不同的作用我国上市公司的派现行为有着不同于国外的特殊之 处，除了我国资本市场尚不发达和上市公司缺乏完善的法律约束外，还与其特殊 的股权结构和股权分置的特殊制度背景有关股改前后，我国上市公司的股权结 构悄然发生着变化，而由此必然带来现金股利政策的改变，下一章将根据前面的 理论分析对股改后股权结构与现金股利的关系作出假设，并进行实证检验 第4 章股权结构影响派现行为的实证检验 第4 章股权结构影响派现行为的实证检验 上一章从理论角度分析了股权结构与现金股利之间的联系机理，而这种关系 是否能够得到实证数据的支持，且在股改前后是否发生了新的变化还有待检验。 本章将以此为切入点，对股改前后的股权结构、现金股利影响因素，以及两者之 间的关系进行实证分析。 4 1 研究假设 特殊的股权结构、不成熟的资本市场以及外部法律和监管的不健全，造成了 我国特殊的现金股利分配现状由于在同一时期，所有公司面临的资本市场和外 部监管是相同的，而不同公司的股权结构却可以有很大不同。因此，本文单纯从 完善公司股权结构方面来探讨促进我国上市公司现金股利分配行为的手段。 股权分置的制度安排使我国的上市公司股权结构相比其他国家更加复杂和 特殊化，非流通股份的利益实现方式受阻后对于现金股利的偏好是造成我国上市 公司高派现行为的一个重要因素，也是造成我国“现金股利悖论 的制度性根源。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了 因变量 本文对股利的分析着重于现金股利，且选用代表现金股利支付倾向的股利支 付率( d p r ) 作为因变量，研究影响股权结构因素对其的影响以及在股改后的变 股权结构对我国上市公司派现行为的影响 化 2 ) 解释变量 本文的解释变量为公司的股权结构，选取日为每年的年末，主要包括以下四 个方面： 代表股权集中度的因素第一大股东持股比例c r l 和第一与第二大股东 持股比z 。，这两个指标共同衡量了大股东对公司的控制力；代表其他大股东制 衡力的因素第- - n 第五持股比之和c r 2 - 5 代表股权属性的因素国有股 比例s t a t e ，指国有股股数占总股数的比例；代表股权流动性的因素- 流通 股比例( t s ) ，即公司的流通股股数占总股数的比例。 3 ) 控制变量 根据现有的现金股利影响因素研究成果，本文还选取了一些控制变量，以达 到模型更好的拟合度以及控制其他因素对现金股利的影响的目的： ( 1 ) 盈利能力。 现金股利作为对公司利润的一种分配，原则上应该属于盈利的一部分，公司 的经营效益越好，发放现金股利的倾向和支付力度就越大。本文用每股收益( e p s ) 来控制公司盈利能力的影响。 ( 2 ) 财务状况。 根据最优融资顺序法则，公司的负债水平也会影响公司的现金股利发放本 文选取流动比率( c u r r e n t ) 和资产负债率( d a ) 来代表公司的财务状况，一般负债 越多，偿还能力越差，越不会发放现金股利 ( 3 ) 公司规模及投资机会 较小的公司一般处于成长阶段，资产投入大而收益小，现金流不充足，比较 倾向于不分配或者少分配；而相对成熟的大公司则因为收益和规模的相对较稳定 而拥有较为充足的现金流，因此更加倾向于分配表示公司规模的公司总资产是 个绝对数，不同公司的总资产金额之间的差距很大，会影响回归结果。因此本文 采用总资产的自然对数( s e e ) 来代表规模，净资产收益率( r o e ) 代表公司成长性 来控制这两方面因素的影响 第4 章股权结构影响派现行为的实证检验 表4 2 2变量说明 变量类型代码变量含义预期结果 因 现金股利支 d p r 股利支付率 变 付倾向 量 c r t第一大股东持股比关系显著为正，且股改后系数下 白 股权集中度 降 c r 2 5 第二至第五大股东持股比股改前不显著，股改后糸毅为正 变z 第一大股东与第二大股东股改前为正，且股改后系数下降 的持股比 量 s 己气 国有股比例股改前为正，股改后系数下降 股权属性 t s 流通股比例股改前不显著，股改后显著正相 股权流通性 关 收益情况 e p s 每股收益显著正相关 控 c u r r e n t 流动比率显著正相关 制 财务状况 d ，a 资产负债率显著负相关 变s i z e 公司规模显著正相关 公司特征 量 r o e 投资机会显著负相关 为检验各解释变量和控制变量与因变量之间是否存在关系，我们将分配现金 股利的公司与不分配现金股利的公司分为两组，用独立样本t 检验的方法，来比 较其在各变量上的差别 表4 2 - 3独立样本检验 力差力程的均值方程的t均值方程的t 检验 变量 均值方程的t 检验 l e v e n e 检验检验 ( 9 5 置信区间) s i g 均值标准 f s i g td f 差值 误差值 ( 双侧) 下限上限 1 5 8 4 7 3o o o2 5 3 l o 7 4 3 10 0 0 2 0 1 4 5 4 30 0 7 9 5 91 8 5 8 5 1 72 1 7 0 5 6 9 e p s c u r r e n t 1 6 1 2 905 5 6 47 4 3 2o2 5 8 5 5 2 40 4 6 4 6 91 6 7 4 6 0 23 4 9 6 4 4 5 r o e 4 2 6 4 1o6 0 7 77 4 3 2咖2 5 3 4 6 9 1 34 1 7 1 2 8 11 7 1 7 0 0 2 13 3 5 2 3 8 1 d a 4 2 2 10 4 0- 4 5 6 47 4 3 2o1 0 5 5 7 7 72 3 1 3 2 5 9 61 5 0 9 2 4 2_ 6 0 2 3 1 3 股权结构对我国上市公司派现行为的影响 s i z e 5 7 9 90 1 62 4 0 7 l 7 4 3 2咖 5 6 3 7 8 1 7 0 2 3 4 2 2 05 1 7 8 6 8 0 侧瞬6 9 5 4 c r i 0 0 79 3 21 1 8 6 97 4 3 2o o o 4 6 5 3 6 6 9 3 3 9 2 0 8 9 63 8 8 5 0 6 2 6 5 4 2 2 2 7 6 c r 2 5 1 2 1 4 20 0 0 - 3 4 6 5 7 4 3 20 0 l - 9 7 4 3 6 1 82 8 11 6 3 2 1 5 2 5 5 2 1 - 4 2 3 2 0 2 z 1 1 6 90 2 86 7 57 4 3 20 4 9 1 2 0 3 5 1 9 7 1 7 8 2 0 2 0 1- 2 2 8 9 7 4 4 4 6 9 6 7 8 4 st f 气t e 3 7 7 2 90 0 0 7 8 2 07 4 3 2o o o 4 7 2 8 5 8 5 76 i d 4 7 0 0 8 3 5 4 3 2 0 5 9 1 3 9 7 t s 0 3 98 4 32 1 6 3 7 4 3 20 3 l 1 6 6 3 6 1 8 77 i ；9 0 4 7 31 5 6 0 6 8 23 1 7 11 6 9 表4 2 3 结果显示，分配现金股利与不分配现金股利的公司之间在本文所选 的所有变量上存在显著差别，即所有变量与股利发放都存在相关性。 4 2 3 检验模型 本章以现金股利支付率( d p r ) 作为因变量，运用线性回归分析的方法来检验 股改前后现金股利与股权结构的关系的变化。 我们建立如下总体模型： d p r = a o + 届股权结构变量+ 以控制变量+ g 因变量d p r 指现金股利支付率，为本文的研究对象，它代表了一个公司支 付现金股利的倾向性强弱；常数项是线性模型的截距；层表示解释变量即股 权结构各因素的回归系数；九表示控制变量的回归系数；占表示随机残差 4 3 描述性统计 本文首先对股改前后的上市公司股利分配情况以及各影响因素的现状进行描 述性统计，结果如下： 表4 1分配现金股利的公司数量统计 年度 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 合计 总盈利公司数 8 6 8 9 4 3 9 3 58 9 79 5 69 7 59 0 8 9 5 37 4 3 5 派现公司数 5 0 44 9 86 2 45 1 55 3 85 3 45 4 25 5 54 3 1 0 分配比 o 5 8 l0 5 2 8o 6 6 70 5 7 40 5 6 30 5 4 80 5 9 70 5 8 20 5 3 由表4 3 1 我们可以看到，在2 0 0 2 2 0 0 9 年间，我国上市公司的总体分配数 量随着公司数量的变动而变动，分配公司占比在8 年间较为平缓，以2 0 0 3 、2 0 0 7 36 第4 章股权结构影响派现行为的实证检验 年最低，而2 0 0 4 年最高。由于本文所选取的上市公司都是有盈利的，因此，此 描述结果表明，在2 0 0 5 年以前上市的盈利公司中，有超过半数的公司分配现金 股利，这一比例相对于美国2 0 0 4 年的7 0 左右还是较低的水平，而仅仅通过公 司是否分配股利来看现金股利政策是不全面的，因为不能排除公司为满足外部融 资需求或者仅仅为了维持股利的稳定而进行的象征性分红，因此，要研究股利分 配的具体变化必须还要看具体的分配数额和水